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1、證券研究報告：食品飲料|深度報告 2024 年 10 月 27 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 17948.45 52 周最高 21096.68 52 周最低 14118.56 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:張子健 SAC 登記編號:S1340524050001 Email: 近近期研究報告期研究報告 回調不改信心，東鵬業績

2、大超預期助力細分板塊上漲-2024.10.14 從精神消費的維度，看茅臺定價權和長期增長中樞從精神消費的維度，看茅臺定價權和長期增長中樞 投資要點投資要點 茅臺是精神性商品定價模式，價格隨著消費者購買力不斷提升。茅臺是精神性商品定價模式，價格隨著消費者購買力不斷提升。精神性商品價格形成機制是供應者選擇消費者，消費者通過舉牌報價的方式競爭買入，價高者優先，因此精神性商品的價格取決于消費者的購買力。茅臺屬于精神性商品，因其歷史上屢次出現在國宴和外交等重要場合，是在國人心中代表著最高敬意和情感的白酒。精神性商品的屬性使得茅臺價格能夠隨著消費者購買力不斷提升，根據 iFinD，2001-2023 年茅

3、臺（53 度/500ml）出廠價復合增速 7.57%，茅臺酒整體噸價復合增速 9.80%，與人均可支配收入復合增速 9.19%相當。愛馬仕和喜詩糖果是精神性商品代表，價格能夠維持長期增長。愛馬仕和喜詩糖果是精神性商品代表，價格能夠維持長期增長。愛馬仕和喜詩糖果是國外資本市場中經營精神性商品的公司，其中愛馬仕滿足了人對社會分層的精神需求，喜詩糖果在加州代表幸福和愛情。愛馬仕：愛馬仕：根據公司年報，1999-2023年愛馬仕營收復合增速11.78%，其中銷量復合增速約 6%-7%，價格復合增速約 5%-6%。喜詩糖果：喜詩糖果：根據 巴菲特致股東的信，1972-2007 年喜詩糖果營收復合增速 7

4、.41%，其中銷量復合增速 1.74%，價格復合增速 5.58%。兩者長期價格增速均明顯高于同期通脹水平，與消費者購買力的提升速度相當。通過復盤愛馬仕和喜詩的成長底層邏輯，我們通過復盤愛馬仕和喜詩的成長底層邏輯，我們站在更長時間維度站在更長時間維度的視角的視角去看茅臺的增長中樞及量價貢獻。去看茅臺的增長中樞及量價貢獻。預計未來十年茅臺噸價有望預計未來十年茅臺噸價有望復合增長復合增長 5%+5%+，銷量復合增長，銷量復合增長 5%5%左右。左右。價：價：按國家二十大報告發展目標，2023-2035 年我國人均 GDP 復合增速應不低于 5.81%。以 0.5pct的差值來計算，對應人均可支配收入

5、復合增速為 5.31%。同時還要考慮茅臺酒出廠價和批價之間的提價安全墊以及酒廠產品結構升級和直營渠道占比提升對價格的貢獻，因此我們預計未來十年茅臺酒整體噸價有望復合增長 5%+。量：量：根據酒廠規劃至 2030 年茅臺基酒產量為10 萬噸，我們預計對應 2034 年 8.19 萬噸茅臺酒理論銷量，則 2023-2034 年茅臺酒銷量理論復合增速為 6.23%。2003-2013 年茅臺酒銷量復合增速 13.07%，2013-2023 年 9.23%，考慮到白酒消費量整體呈下降趨勢，為維持稀缺性我們預計未來十年茅臺酒銷量復合增速或略低于理論值，在 5%左右。估值：估值：愛馬仕長期利潤復合增速 1

6、6%，歷史最低估值為 22 倍 PE，喜詩糖果長期利潤復合增速 9%，巴菲特收購估值為 11.9 倍 PE，茅臺具備安全邊際的買入估值水平或可參考兩者。風險提示：風險提示：茅臺定價模式改變；人均收入增速不達預期；茅臺銷量不及預期。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-102024-012024-032024-052024-082024-10食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 茅臺是精神性商品定價模式，價格會隨著消費者購買力不斷提升茅臺是精神性商品定價模式，價格會隨著消費者購買力不斷提升 .4 4 2 2 愛馬仕和喜詩糖果

7、是精神性商品代表，價格能夠維持長期增長愛馬仕和喜詩糖果是精神性商品代表，價格能夠維持長期增長 .7 7 2.1 2.1 愛馬仕：愛馬仕：量價雙輪驅動，長期量增量價雙輪驅動，長期量增 6%-7%，價增，價增 5%-6%.7 7 2.2 2.2 喜詩糖果喜詩糖果:價格為主要驅動，長期價增價格為主要驅動，長期價增 5%+，量增，量增 2%.1212 3 3 預計預計未來十年茅臺噸價有望復合增長未來十年茅臺噸價有望復合增長 5%+，銷量復合增長，銷量復合增長 5%左右左右 .1616 3.1 3.1 茅臺未來價格茅臺未來價格增速增速取決于消費者購買力取決于消費者購買力的提升，銷量增速取決于產能的提升的

8、提升，銷量增速取決于產能的提升 .1616 3.2 3.2 從企業擁有者的角度看具有安全邊際的估值水平從企業擁有者的角度看具有安全邊際的估值水平 .1818 4 4 風險提示風險提示 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：物質性商品和精神性商品的兩種招標定價模式物質性商品和精神性商品的兩種招標定價模式 .4 4 圖表圖表 2 2：物質性商品和精神性商品的兩種消費者選擇過程物質性商品和精神性商品的兩種消費者選擇過程 .4 4 圖表圖表 3 3：茅臺屢次出現在國宴和外交等重要場合，代表的是最高的敬意和感情茅臺屢次出現在國宴和外交等重要場合，代表的是最

9、高的敬意和感情 .5 5 圖表圖表 4 4：茅臺價格能夠隨著消費者購買力不斷提升茅臺價格能夠隨著消費者購買力不斷提升 .5 5 圖表圖表 5 5：價格提升帶動茅臺毛利率和凈利率也不斷提升價格提升帶動茅臺毛利率和凈利率也不斷提升 .6 6 圖表圖表 6 6：茅臺酒整體噸價受益于結構升級和直銷渠道占比提升，復合增速較飛天出廠價更快茅臺酒整體噸價受益于結構升級和直銷渠道占比提升，復合增速較飛天出廠價更快 .6 6 圖表圖表 7：1999-2023 年，愛馬仕收入復合增長年，愛馬仕收入復合增長 11.78%，利潤復合增長，利潤復合增長 16.13%.7 7 圖表圖表 8：1994-1998 年，愛馬仕

10、收入復合增長年，愛馬仕收入復合增長 10.08%，利潤復合增長，利潤復合增長 19.07%.8 8 圖表圖表 9：2023 年愛馬仕皮革制品收入占比年愛馬仕皮革制品收入占比 4 成成 .8 8 圖表圖表 10：1984-2020 年愛馬仕年愛馬仕 Birkin 包的售價復合增長包的售價復合增長 5.38%.8 8 圖表圖表 11：1963-2020 年愛馬仕年愛馬仕 Kelly 包的售價復合增長包的售價復合增長 7.23%.8 8 圖表圖表 1212：20232023 年愛馬仕各地區收入占比年愛馬仕各地區收入占比 .9 9 圖表圖表 1313：19981998-20232023 年愛馬仕各地區

11、收入復合增速年愛馬仕各地區收入復合增速 .9 9 圖表圖表 1414：價格提升帶動愛馬仕毛利率和凈利率不斷提升價格提升帶動愛馬仕毛利率和凈利率不斷提升 .9 9 圖表圖表 1515：愛馬仕成本增速愛馬仕成本增速 .1010 圖表圖表 1 16 6：1994-2023 年愛馬仕銷售管理費用率不斷下滑年愛馬仕銷售管理費用率不斷下滑 .1010 圖表圖表 17：愛馬仕愛馬仕 ROE 常年維持在常年維持在 20%+.1010 圖表圖表 1818：過去二十余年愛馬仕權益乘數穩定，總資產周轉率呈下滑趨勢過去二十余年愛馬仕權益乘數穩定，總資產周轉率呈下滑趨勢 .1010 圖表圖表 19：愛馬仕分紅率維持在愛

12、馬仕分紅率維持在 30%左右左右 .1111 圖表圖表 2020：愛馬仕愛馬仕經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤常年維持在凈利潤常年維持在 1 1 以以上上 .1111 圖表圖表 2121：GUCCI 近年來銷售表現疲軟近年來銷售表現疲軟 .1111 圖表圖表 22：喜詩糖果發展歷史，也是其品牌塑造歷程喜詩糖果發展歷史，也是其品牌塑造歷程 .1212 圖表圖表 2323：喜詩糖果經營數據喜詩糖果經營數據 .1313 圖表圖表 24：1972-2007 年喜詩稅前利潤復合增長年喜詩稅前利潤復合增長 8.86%.1313 圖表圖表 2525：1972-2007 年喜詩稅前

13、利年喜詩稅前利潤率提升了潤率提升了 8.01pct .1313 圖表圖表 2626：喜詩糖果經營回顧喜詩糖果經營回顧 .1414 圖表圖表 2727：喜詩糖果收購價格及估值水平喜詩糖果收購價格及估值水平 .1515 圖表圖表 28：2023 年中等發達國家平均人均年中等發達國家平均人均 GDP 為為 2.48 萬美元萬美元 .1616 圖表圖表 2929：2013-2023 年城鎮居民人年城鎮居民人均可支配收入復合增長均可支配收入復合增長 6.95%，人均，人均 GDP 復合增長復合增長 7.47%.1616 圖表圖表 30：茅臺基酒轉化率茅臺基酒轉化率 .1717 圖表圖表 3131：未來十

14、年白酒飲用人口數量穩定未來十年白酒飲用人口數量穩定 .1717 圖表圖表 3232：茅臺酒銷量茅臺酒銷量 .1717 圖表圖表 33：金融危機和國際突發事件帶來愛馬仕具有安全邊際的估值買點金融危機和國際突發事件帶來愛馬仕具有安全邊際的估值買點.1818 圖表圖表 3434：喜詩糖果收購的估值水平喜詩糖果收購的估值水平 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 茅臺是精神性商品定價模式，茅臺是精神性商品定價模式，價格價格會隨著會隨著消費者購買力不斷提升消費者購買力不斷提升 精神性商品的定價取決于消費者的消費能力，且其消費選擇過程存在排他性。精神性商品的定價取決于消費者的消費能力，

15、且其消費選擇過程存在排他性。消費品可以分為物質消費和精神消費兩大類。物質性商品的價格形成機制是消費者選擇供應者，供應者為了爭取消費者不斷的報出低價進行競爭，成交原則是低價優先，因此商品價格與成本強相關。精神性商品價格形成機制是供應者選擇消費者，消費者需要通過舉牌報價的方式競爭買入，價格高者優先購買，因此精神性商品的價格取決于消費者的消費能力，與商品的成本無關。從競爭的角度來看，生產物質性商品的廠家始終處在激烈的競爭環境中，競爭格局大都會走向寡頭壟斷，且其盈利水平最終會被限制在社會平均利潤率左右。精神性商品的消費往往具有定向選擇的特點，不需要進一步的競爭機制來產生供應者，因此其競爭環境往往是較為

16、緩和的。圖表圖表1 1：物質性商品物質性商品和精神性商品的兩種和精神性商品的兩種招標定價模式招標定價模式 資料來源：凌通盛泰，中郵證券研究所 圖表圖表2 2：物質性商品物質性商品和精神性商品的兩種和精神性商品的兩種消費者選擇過程消費者選擇過程 資料來源：凌通盛泰，中郵證券研究所 茅臺屬于是精神性商品，代表了最高的敬意和感情。茅臺屬于是精神性商品，代表了最高的敬意和感情。根據茅臺酒廠志，國務院、外交部以茅臺酒作為招待外國貴賓的指定用酒，1954 年的日內瓦會議、萬隆會議和 1956 年中緬芒市聯歡會議上，周總理均以茅臺酒來招待國際友人。1972 年尼克松訪華，茅臺作為中國國禮被贈予尼克松，得到尼

17、克松的認可。1972 年田中角榮訪華以及 1984 年里根訪華均對茅臺留下了深刻的良好印象。歷史上茅臺屢次出現在國宴和外交等重要場合，因此在國人心中被鎖定為代表著最高敬意和最高情感的白酒，同時也代表著中國文化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表3 3：茅臺屢次出現在國宴和外交等重要場合，代表的是茅臺屢次出現在國宴和外交等重要場合，代表的是最高的敬意和感情最高的敬意和感情 時間/事件 具體表現 20 世紀 30 年代紅軍長征 在紅軍四渡赤水河時，當地百姓用茅臺酒給紅軍消毒療傷 1973 年毛澤東贈禮 毛澤東送給金日成茅臺酒作為個人的禮物 1954 年日內瓦會議 周恩來曾說“在日內瓦會

18、議上幫助我們成功的有“兩臺”，一臺是茅臺，一臺是戲劇梁山伯與祝英臺 1955 年萬隆會議 每次宴請國外賓客，都要品嘗茅臺酒 1972 年尼克松訪華 茅臺受到尼克松的認可和尊敬 1972 年田中角榮訪華 譽稱茅臺酒是“美酒”1984 年里根訪華 在釣魚臺國賓館品嘗茅臺，并產生了深刻的良好印象 資料來源：茅臺酒廠志，中郵證券研究所 精神性商品的屬性使得茅臺價格能夠隨著消費者購買力不斷提升，盈利能力也不斷提升。精神性商品的屬性使得茅臺價格能夠隨著消費者購買力不斷提升，盈利能力也不斷提升。結合我們前文提到的定價模式，茅臺的價格取決于其主流消費人群的競標價格，因此茅臺的價格能夠隨著主流消費群體購買力的提

19、升而不斷提升。這里我們以茅臺出廠價和中國城鎮居民人均月可支配收入做對比，實際情況中茅臺的消費群體可支配收入高于平均，我們僅在此說明茅臺的價格和消費者購買力的關系。根據 iFinD，2001-2023 年中國城鎮居民人均月可支配收入從 572 元提升至 4318 元，年均復合增速 9.19%；茅臺（53 度/500ml）出廠價從 218 元/瓶提升至 1169 元/瓶，年均復合增速 7.57%；茅臺（53 度/500ml）批價從 260 元/瓶提升至 2950元/瓶，年均復合增速 11.14%；茅臺酒噸價從 38.46 萬元/噸提升至 300.62 萬元/噸，年均復合增速 9.80%（整體噸價的

20、提升包括直接提價、結構升級和直銷渠道占比提升的貢獻）。茅臺（53度/500ml）批價的提升速度明顯高于出廠價，除了投資屬性等原因之外，更本質的原因是茅臺出廠價格提升速度明顯落后于消費者的購買力提升速度。由于茅臺原材料（高粱、小麥等）和人工等成本增速低于茅臺價格增速，因此茅臺的毛利率和凈利率在過去二十余年整體呈現出不斷提升的趨勢。根據 iFinD，2000-2023 年茅臺毛利率和凈利率分別從 82.33%和 23.05%提升至 91.96%和 52.49%。圖表圖表4 4：茅臺價格茅臺價格能夠能夠隨著消費者購買力不斷提升隨著消費者購買力不斷提升 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 02004

21、006008001000120014000500100015002000250030003500400045005000中國:城鎮居民家庭:人均月可支配收入（元）批價：53度茅臺：500ml（元/瓶）出廠價：53度茅臺：500ml（元/瓶）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表5 5：價格提升帶動茅臺毛利率和凈利率也不斷提升價格提升帶動茅臺毛利率和凈利率也不斷提升 圖表圖表6 6：茅臺酒整體噸價受益于結構升級和直銷渠道占比茅臺酒整體噸價受益于結構升級和直銷渠道占比提升，復合增速較飛天出廠價更快提升，復合增速較飛天出廠價更快 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFi

22、nD，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%75%80%85%90%95%貴州茅臺毛利率貴州茅臺凈利率（右軸）05010015020025030035020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023茅臺酒噸價（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2 2 愛馬仕和喜詩糖果是精神愛馬仕和喜詩糖果是精神性商品代表，價格能夠維持長期增長性商品代表，價格能夠維持長期增長 對比來看，國外資本市場中也有經營精神性商品的公司，且其可追溯的

23、財務數據時間維度更長，相對茅臺公司處在更加成熟的發展階段。通過復盤這些公司的財務數據，我們試圖去總結精神性商品增長的一般規律。具體而言，我們找到的精神性商品公司包括愛馬仕和喜詩糖果，其所代表的精神屬性和茅臺也不完全一致。愛馬仕：根據奢侈品戰略，奢侈品滿足的是人對于社會分層的精神需求，這意味著每個人都可以在一定程度上依據自己的夢想重新定位自己的層次，同時也滿足了自身心理上的享受。喜詩糖果：在美國西海岸，尤其是加州，喜詩糖果代表著幸福和愛情，適合作為家庭以及情侶之間互贈的禮品，其銷售主要集中在圣誕節，喜詩糖果所滿足的是人對幸福和愛的精神需求。2.1 2.1 愛馬仕：愛馬仕：量價雙輪驅動，長期量增量

24、價雙輪驅動，長期量增 6%-7%，價增，價增 5%-6%愛馬仕營收維持長期雙位數增長，利潤增速略高于收入。愛馬仕營收維持長期雙位數增長，利潤增速略高于收入。根據公司年報，1994-1998 年以法郎計價，愛馬仕營收復合增速 10.08%，利潤復合增速 19.07%；1999-2023 年以歐元計價，愛馬仕營收復合增速 11.78%，利潤復合增速 16.13%，綜合來看過去 29 年的時間里，愛馬仕營收復合增速基本在 12%左右，利潤增速 16%左右，略高于收入。金融危機和國際突發事件會顯著影響愛馬仕的業績表現。金融危機和國際突發事件會顯著影響愛馬仕的業績表現。復盤過去 29 年時間里，有三個時

25、期愛馬仕的收入/業績增速出現了明顯的放緩甚至負增長：2002-2004 年。年。2002-2004 年愛馬仕的收入和業績增速分別為 1.26%、-0.99%、8.24%和 6.84%、0.60%、-1.34%，收入和業績增速放緩預計主要受到互聯網泡沫、“911”事件以及非典的影響。2008-2009 年年。2008-2009年愛馬仕的收入和業績增速分別為 8.58%、8.48%和 0.76%和-0.48%，業績表現疲軟主因毛利率下滑，預計主要受到金融危機的影響導致價增乏力。2020 年。年。2020 年愛馬仕的收入和業績增速分別為-7.18%和-9.37%，預計主要受到新冠疫情的影響。此外，由

26、于愛馬仕的業務全球化布局，因此個別年份歐元的走強也會影響到公司的收入和業績表現。圖表圖表7：1999-2023 年，愛馬仕收入復合增長年，愛馬仕收入復合增長 11.78%，利潤復合增長，利潤復合增長 16.13%資料來源：公司年報，中郵證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-4000-20000200040006000800010000120001400016000180001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

27、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入（百萬歐元）歸母凈利潤（百萬歐元）收入YoY歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表8：1994-1998 年，愛馬仕收入復合增長年，愛馬仕收入復合增長 10.08%，利潤復合增長利潤復合增長 19.07%圖表圖表9：2023 年愛馬仕皮革制品收入占比年愛馬仕皮革制品收入占比 4 成成 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 量價雙輪驅動，量價雙輪驅動，估計估計愛馬仕長期量增愛馬仕長期量增 6%-7%，價增，價增 5%-6%。從量價拆分的角度來看，公司沒有直接給

28、出過去量和價分別的增長情況，我們推斷如下：量方面，管理層在交流中提到，公司的皮革業務產能未來將繼續維持年化 6%-7%的擴產速度；價方面，公司皮革業務中的核心單品 Birkin 包過去三十余年的售價復合增長 5.38%，Kelly 包過去五十余年的售價復合增長7.23%?？紤]到皮革業務是公司的核心業務，2023 年收入占到公司總營收的 4 成，同時 Birkin和 Kelly 包又是公司皮革業務中的核心單品，其售價變化起到指向標的作用。因此我們推斷從量價拆分的角度來看，愛馬仕過去 29 年 12%左右的營收復合增速中，量貢獻了約 6%-7%，價格貢獻了約 5%-6%。圖表圖表10：1984-2

29、020 年愛馬仕年愛馬仕 Birkin 包的售價復合增長包的售價復合增長5.38%圖表圖表11：1963-2020 年愛馬仕年愛馬仕 Kelly 包的售價復合增長包的售價復合增長7.23%資料來源：savespendsplurge，中郵證券研究所 資料來源：savespendsplurge，中郵證券研究所 新興市場與經濟增速較快的市場中愛馬仕營收增新興市場與經濟增速較快的市場中愛馬仕營收增速更高。速更高。分地區來看，愛馬仕亞洲（除日本外）、美洲、歐洲（除法國外）、法國、日本、其他國家的營收占比分別為 46.72%、18.64%、13.54%、9.49%、9.38%、2.23%，1998-202

30、3 年愛馬仕亞洲（除日本外）、美洲、歐洲（除法國外）、法國、日本、其他國家的收入復合增速分別為 19.12%、13.17%、10.63%、7.46%、8.07%、8.78%?？紤]到愛馬仕基本是全球統一調價（部分時期可能受到匯率和成本影響），因此其在不同地區的營收增速差別應主要體現在量而不是價格上。對比來看，愛馬仕在新興市場0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600019941995199619971998收入（百萬法郎）歸母凈利潤（百萬法郎）收入YoY歸母凈利潤YoY41%29%7%5%4%2%12%皮革制品和馬具成衣和配飾領域絲綢

31、和紡織品手表香水和美妝其他產品其他品牌02000400060008000100001200014000198420102011201620192020Togo Birkin handbag 35cm（美元/個）020004000600080001000012000196319952020Kelly handbag（美元/個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 與經濟增速較快的市場中營收增速更快，其中主要包括亞洲（除日本外）、美洲和歐洲（除法國外），滲透率的提升和居民財富增長下目標群體的擴容是該三個地區增速表現相對更快的主要原因。法國和日本本身體量較大滲透率高，且經濟增速相對緩慢，因此收入增速

32、相對落后。其他國家雖為新興市場，但經濟增速較慢的原因導致目標群體擴容緩慢，因此收入增速也相對落后。從量價拆分的角度來看，若考慮到愛馬仕的長期價格增速在 5%-6%，則法國和日本兩大成熟市場的銷量長期復合增速分別維持在 1%-2%和 2%-3%。圖表圖表1212：2 2023023 年年愛馬仕各地區收入占愛馬仕各地區收入占比比 圖表圖表1313：19981998-20232023 年愛馬仕各地區收入復合增速年愛馬仕各地區收入復合增速 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 愛馬仕的定價模式決定了其價格增速長期高于成本增速愛馬仕的定價模式決定了其價格增速長期高于成本

33、增速，凈利率能夠不斷提升，凈利率能夠不斷提升。前文提到，精神性商品是拍賣定價模式，其價格取決于主流消費群體的消費能力而非商品的成本。從成本端來看，1999-2023 年愛馬仕成本的復合增速為 9.91%，根據上文我們推斷愛馬仕長期量增 6%-7%可知，愛馬仕的單位成本復合增速應在 3%-4%，低于其價格增速 5%-6%。在價格增速長期領先于成本增速的情況下，愛馬仕的毛利率從 1994 年的 58.20%提升至 2023 年的 72.29%。前文提到，精神性消費往往是定向消費，弱化了自由競爭。從費用端來看，1994-2023 年愛馬仕銷售管理費用率從 37.15%下降至 23.60%，銷售和管理

34、費用的絕對值仍在增長，但并未同收入等比例放大，本質上是由于愛馬仕所處的競爭環境并不是完全自由競爭。毛利率的提升和費用率的下降共同帶動了愛馬仕凈利率的提升，1994-2023 年愛馬仕的凈利率從 8.49%提升至 32.11%。圖表圖表1414：價格提升帶動愛馬仕毛利率和凈利率不斷提升價格提升帶動愛馬仕毛利率和凈利率不斷提升 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 46.72%18.64%13.54%9.49%9.38%2.23%亞洲（除日本外）美洲歐洲（除法國外）法國日本其他國家19.12%13.17%10.63%8.07%7.46%8.78%0%5%10%15%20%25%5%10%15%20%

35、25%30%35%50%55%60%65%70%75%毛利率凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1515：愛馬仕成本增速愛馬仕成本增速 圖表圖表1616：1994-2023 年愛馬仕銷售管理費用率不斷下滑年愛馬仕銷售管理費用率不斷下滑 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 愛馬仕愛馬仕 ROE 常年維持在常年維持在 20%+，分紅率，分紅率 30%左右，左右，投資的復利效應明顯投資的復利效應明顯。1996-2023 年間愛馬仕 ROE 基本維持在 20%+，杜邦拆分來看，愛馬仕凈利率持續提升，權益乘數基本穩定，總資產周轉率略有下滑，主

36、因留存收益增速長期高于收入增速。愛馬仕的分紅率水平中等，常年維持在 30%上下，該分紅率水平下公司 ROE 維持在 20%+，即意味著每年產生的留存利潤可以在公司中參與 20%+的復利增長，長期來看投資的復利效應明顯。從現金流的表現來看，愛馬仕經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤常年維持在 1 以上，且比較穩定，公司現金收入能力較強。圖表圖表17：愛馬仕愛馬仕 ROE 常年維持在常年維持在 20%+圖表圖表1818：過去二十余年愛馬仕權益乘數穩定，總資產周過去二十余年愛馬仕權益乘數穩定，總資產周轉率呈下滑趨勢轉率呈下滑趨勢 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所

37、050010001500200025003000350040001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023成本(百萬歐元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500銷售管理費用（百萬歐元）銷售管理費用率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%ROE0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0權益乘數總資產周轉率 請務必閱讀正文之后的免責條款部

38、分 11 圖表圖表19：愛馬仕愛馬仕分紅率分紅率維持在維持在 30%左右左右 圖表圖表2020：愛馬仕愛馬仕經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤常凈利潤常年維持在年維持在 1 1 以上以上 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 奢侈品滿足的是人對于社會分層的精神需求，短期高增長會透支奢侈品重建社會分層的奢侈品滿足的是人對于社會分層的精神需求，短期高增長會透支奢侈品重建社會分層的作用。作用。由于奢侈品滿足的是人對于社會分層的精神需求，人們需要找到體現社會層次和差異化的符號，因此奢侈品的受眾是小范圍而不是大眾化的，大眾化體現不出層次和差異化

39、。從過去較長的時間維度來看，愛馬仕的收入一直維持著較為穩定的中速增長，客觀上來看是因為愛馬仕的皮包都是純手工制作，培養工匠提高產能需要一定時間，更深層次的原因我們認為是愛馬仕在主動維護其對于推動消費者社會分層的作用和效果，避免因短期消費者人數增長過快帶來的對于這種作用的透支和傷害。比較來看，開云集團旗下的品牌 GUCCI 在 2015-2019 年間收入復合增長 25.37%，短期高增長透支了其重建社會分層的作用，影響了品牌增長的核心動力，2019-2023 年間 GUCCI 收入復合增速僅有 0.63%。LVMH 集團旗下的品牌 Loro Piana 則表現的更加克制，管理層在交流中提到該品

40、牌 2023 年的增長速度過高，公司需要對這種高增長踩剎車，以保證品牌的吸引力。圖表圖表2121：GUCCI 近年來銷售表現疲軟近年來銷售表現疲軟 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%分紅率0.00.51.01.52.02.5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貴州茅臺愛馬仕0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 2010

41、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023GUCCI收入（百萬歐元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2.2 2.2 喜詩糖果喜詩糖果:價格價格為主要為主要驅動，長期價增驅動，長期價增 5%+，量增量增 2%根據公司官網，喜詩糖果成立于 1921 年，在洛杉磯開設了第一家糖果店。憑借著大蕭條時期薄利多銷的策略以及戰爭期間（原料短缺時期）對產品品質的堅守，在加利福尼亞州口碑極佳，享有一流品質的悠久美譽。1972 年巴菲特和芒格收購了喜詩糖果，喜詩成為伯克希爾家族的一部分。2014 年喜詩被財富雜志評為

42、13 家最具美國特色的公司之一，并被列入美國最偉大品牌的榜單。喜詩目前在全美擁有超過 200 家直營門店，其中大部分位于加利福尼亞州，喜詩糖果在加州有著廣泛的知名度和影響力。圖表圖表22：喜詩糖果發展歷史，也是其品牌塑造歷程喜詩糖果發展歷史，也是其品牌塑造歷程 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 價格為主要驅動，長期價增價格為主要驅動，長期價增 5%+，量增，量增 2%。喜詩糖果是非上市公司，其部分經營數據的獲取來源主要是巴菲特致股東的信。根據巴菲特致股東的信，1972-2007 年喜詩糖果營收從 31.34 百萬美元增長至 383.00 百萬美元，35 年的復合增速為 7.41%。拆分量價來

43、看，1972-2007 年喜詩糖果銷量從 1695.40 萬磅增長至 3100 萬磅，復合增速為 1.74%；均價從1.85 美元/磅增長至 12.35 美元/磅，復合增速為 5.58%，價格為公司增長的主要驅動力。從盈利水平來看，1972-2007 年喜詩糖果稅前利潤從 420 萬美元提升至 8200 萬美元，復合增長8.86%，增速略高于收入；稅前利潤率從 13.40%提升至 21.41%，提升了 8.01pct。進一步劃分階段來看，我們發現中后期喜詩的均價增長出現了一定的放緩跡象，1972-1984 年喜詩的均價提升速度較快，復合增速達到 9.50%，1984-2007 年均價復合增速下

44、降至 3.59%。均價增速的放緩也直接反應在了利潤指標上，1972-1984 年喜詩的稅前利潤增長較快，復合增速達到16.64%，稅前利潤率提升了 6.20pct；1984-2007 年稅前利潤復合增速下降至 5.01%，接近收入增速 4.61%，稅前利潤率僅提升了 1.81pct。喜詩中后期均價增長放緩我們認為主要有兩個原因：（1）主流消費群體購買力提升速度放）主流消費群體購買力提升速度放緩。緩。喜詩的主力消費群體在美國西海岸，尤其是大本營加州。1972-1984 年，加州地區居民收入復合增長 8.99%，1984-2007 年復合增長 4.43%，前文我們提到精神性商品的定價跟隨著主流消費

45、群體的購買力而增長，因此喜詩中后期均價增長放緩的主要原因是主流消費群體的購買力增長放緩。（2）喜詩的精神性護城河可能有所削弱。）喜詩的精神性護城河可能有所削弱。喜詩的定價權來源于滿足了人們對幸福和愛的表達，由于中后期喜詩的定價能力相對減弱，我們推斷對于其主流消費群體而言，可能出現了類似于喜詩的、同樣能作為禮品來表達幸福和愛的精神性商品，因此喜詩的精神性護城河有所削弱，定價能力也受到一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表2323：喜詩糖果經營數據喜詩糖果經營數據 年份 銷售收入（百萬美元）銷量（萬磅）均價（美元/磅）1972 31.34 1695.40 1.85 1973 3

46、5.05 1781.30 1.97 1974 41.25 1788.30 2.31 1975 50.49 1913.40 2.64 1976 56.33 2055.30 2.74 1977 62.89 2092.10 3.01 1978 73.65 2240.70 3.29 1979 87.31 2398.50 3.64 1980 97.72 2406.50 4.06 1981 112.58 2405.20 4.68 1982 123.66 2421.60 5.11 1983 133.53 2465.10 5.42 1984 135.95 2475.90 5.49 1991 196.00 26

47、00.00 7.54 2007 383.00 3100.00 12.35 1972-1984CAGR 13.01%3.21%9.50%1984-2007CAGR 4.61%0.98%3.59%1972-2007CAGR 7.41%1.74%5.58%資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 圖表圖表24：1972-2007 年喜詩稅前利潤復合增長年喜詩稅前利潤復合增長 8.86%圖表圖表2525：1972-2007 年喜詩稅前利潤率提升了年喜詩稅前利潤率提升了 8.01pct 資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 戰爭、經濟衰退、加稅等負面因

48、素戰爭、經濟衰退、加稅等負面因素并沒有影響到并沒有影響到喜詩喜詩長期增長的內在邏輯。長期增長的內在邏輯。喜詩從被收購至今已過去五十余年，期間經歷了戰爭、經濟衰退、加稅等多個負面因素的影響。根據巴菲特致股東的信中巴菲特對于喜詩經營情況的回顧，1990 年科威特戰爭導致西部商場的客流量下降影響公司銷量；1991 年美國經濟衰退疊加加利福尼亞州實施“零食稅”，對公司業務產生明顯影響。從后視鏡的視角來看，這些負面因素并沒有影響到喜詩長期增長的內在邏輯，即0100020003000400050006000700080009000稅前利潤（萬美元）0%5%10%15%20%25%1972198419912

49、007稅前利潤率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 精神性護城河。正如巴菲特提及的“人們今天購買喜詩而不是其他品牌的原因和上個世紀 20年代喜詩創建時幾乎沒有變化”。圖表圖表2626：喜詩糖果經營回顧喜詩糖果經營回顧 年份 具體表現 1984 Sees 的業務每年都趨向于更具季節性。在圣誕節前的四周內，我們的銷量占全年銷量的 40%，利潤占全年利潤的 75%左右。我們在復活節和情人節期間也賺得了可觀的收入，但一年中其他時間的業績基本停滯不前。1987 Sees 的季節性因素變得更加極端，1987 年，我們大約 85%的利潤是在 12 月獲得的。據我們所知，除了 Sees 之外，幾乎沒有人

50、近年來從經營糖果店中獲得可觀的利潤。1988 Sees 的業務繼續變得更加集中于圣誕節。1988 年，該公司 12 月份完成了全年利潤的 90%。1990 科威特戰爭后，西部商場的客流量下降。圣誕節期間，我們的磅數略有下降，但由于價格上漲 5%，我們的美元銷售額有所上升。1991 Sees 近 80%的銷售額來自加利福尼亞州，我們的業務明顯受到了經濟衰退的影響，該衰退在去年年底對該州造成了特別嚴重的打擊。然而，另一個消極因素是，加利福尼亞在年中實施了一個 7%-8%（取決于涉及的縣）的“零食稅”，該稅適用于我們的糖果。1996 所有企業都會在某種程度上發生變化。今天的 Sees 在許多方面與我

51、們 1972年購買時不同：它提供不同種類的糖果，使用不同的機器設備，并通過不同的分銷渠道銷售。但人們今天購買禮盒裝巧克力的原因，以及為什么他們選擇從我們這里購買而不是從其他地方購買，與上個世紀 20 年代企業創建時幾乎沒有變化。此外，這些購買動機在未來 20 年甚至 50 年內也不太可能發生變化。2007 Sees 糖果它所在的盒裝巧克力行業并不令人興奮：美國人均消費量極低，且沒有增長。許多曾經重要的品牌已經消失，過去四十年中只有三家公司獲得了可觀的利潤。盡管 Sees 的大部分收入來自少數幾個州，但其利潤幾乎占據了整個行業的一半。2014 相對于其適度的資本需求，Sees 創造了巨大的收益。

52、我們很想明智地使用這些資金來擴大我們的糖果業務，但我們這樣做的多次嘗試大多都是徒勞的。資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 便宜的價格收購精神性定價商品，實現超預期回報。便宜的價格收購精神性定價商品，實現超預期回報。從喜詩的經營數據以及巴菲特對喜詩的經營回顧中我們能總結出喜詩這門生意的幾個特點：（1）量增乏力。喜詩糖果所在的糖果賽道在美國人均消費量極低，且沒有增長，是一個非常成熟的行業。（2）區域經營。巴菲特曾嘗試擴張糖果業務，結果并不理想，喜詩的經營區域仍主要集中在加州地區，是一門有一定區域限制的生意。（3）季節性集中。喜詩的銷售主要集中在圣誕節期間，其他時間的業務量占比極低。從這三個

53、特點來看，喜詩并不具備顯著的成長性，即缺乏銷量增長和區域擴張的邏輯。主要依靠精神性護城河帶來的定價權，喜詩實現了營收長達 35 年復合 7.41%的增長。根據巴菲特致股東的信，1972 年喜詩的稅后利潤為 210 萬美元，有形凈資產 800 萬美元，巴菲特當時的收購價格為 2500 萬美元，即對應著 11.90 倍 PE 和 3.13 倍 PB 的估值水平。3.13 倍PB 估值的收購價格不同于撿煙蒂的投資模式，巴菲特為收購喜詩支付了一定的成長性溢價。2011 年喜詩的稅前利潤達到 8300 萬美元，如果采用同樣的 11.90 倍市盈率，使用現在更為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 普

54、遍的公司所得稅率 21%計算，喜詩糖果 2011 年的估值為 7.80 億美元，超出了最初購買價格的 31 倍。除了利潤的增長外，喜詩糖果資本支出低且現金流充沛的特點為后續伯克希爾收購其他的企業也提供了很大的幫助。圖表圖表2727：喜詩糖果收購價格及估值水平喜詩糖果收購價格及估值水平 指標 收購價格 2500 萬美元 稅后利潤 210 萬美元 有形凈資產 800 萬美元 PE 11.90 PB 3.13 資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 3 3 預計預計未來十年茅臺噸價未來十年茅臺噸價有望有望復合增長復合增長 5%+，銷量復合，銷量復合增長增長

55、 5%左右左右 3.1 3.1 茅臺未來價格茅臺未來價格增速增速取決于取決于消費者購買力消費者購買力的提升，銷量增速取決于產能的提升的提升，銷量增速取決于產能的提升 精神性護城河使得精神性護城河使得愛馬仕和喜詩糖果愛馬仕和喜詩糖果的的價格能夠價格能夠跟隨消費者購買力跟隨消費者購買力長期增長。長期增長。前文我們提到精神性商品的價格取決于消費者的消費能力，與商品的成本無關。愛馬仕價格維持 29 年復合 5%-6%的增長，喜詩糖果價格維持 35 年復合 5%+的增長，其價格增速均明顯高于同期的通脹水平，與消費者購買力的提升速度相當。其中愛馬仕面對的是全球消費者，同時期全球GDP 的復合增速為 4.6

56、9%（以 GDP 增速近似替代消費者購買力增速），喜詩糖果面對的是美國加州地區的居民，同時期美國加州居民的年收入復合增速為 5.97%。受益于價格長期保持高于通脹水平的增長，這兩家公司的盈利水平也在不斷提升。預計未來十年預計未來十年茅臺酒整體噸價茅臺酒整體噸價有望復合增長有望復合增長 5%+。根據國家二十大報告明確的 2035 年我國發展的目標任務，至 2035 年我國人均國內生產總值將達到中等發達國家水平。2023 年我國人均 GDP 為 1.26 萬美元，同期其他中等發達國家的平均人均 GDP 約為 2.48 萬美元，按照這一標準，則 2023-2035 年未來十二年我國人均 GDP 復合

57、增速不能低于 5.81%，該測算過程沒有考慮人民幣匯率變化以及人口結構變動，實際達到中等收入國家的真實增速可能會有所差異。過去十年我國城鎮居民人均可支配收入復合增長 6.95%，人均 GDP 復合增長7.47%，人均可支配收入復合增速低于人均 GDP 復合增速約 0.5pct。若該差值繼續保持穩定，以我國未來十二年人均 GDP 復合增速 5.81%來計算，對應的則是 5.31%的人均可支配收入復合增速。根據精神性商品的定價原理，茅臺標品（53 度/500ml）出廠價格未來十二年的理論復合增速應在 5%左右，和人均可支配收入增速相當。在此基礎上，對于茅臺酒整體噸價提升，我們還可以考慮三個可探討的

58、實施路徑：（1）當前飛天標品的真實成交價格明顯高于零售價格，這個價差構成了未來酒廠提價的安全墊，經銷渠道的飛天出廠噸價仍有提升空間；（2）飛天零售指導價上調、向真實成交價格靠近，從而提升直營/類直營渠道出廠噸價；（3）除了直接提價外，酒廠還能夠通過提升產品結構和直營渠道占比的方式來提升整體噸酒價。據此，我們認為未來十年茅臺酒整體噸價有望復合增長 5%+。圖表圖表28：2023 年中等發達國家年中等發達國家平均平均人均人均 GDP 為為 2.48 萬萬美元美元 圖表圖表2929：2013-2023 年城鎮居民人均可支配收入復合增年城鎮居民人均可支配收入復合增長長 6.95%，人均，人均 GDP

59、復合增長復合增長 7.47%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 050001000015000200002500030000350000%5%10%15%20%25%全國城鎮居民人均年可支配收入增速人均GDP增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 預計未來十年茅臺酒整體可銷售量復合增長預計未來十年茅臺酒整體可銷售量復合增長 5%左右。左右。根據 貴州茅臺酒中長期發展規劃，至 2030 年茅臺酒廠基酒產量為 10.0 萬噸。工藝原因茅臺酒當年銷量與 4 年前基酒產量存在一定比例關系。2011-2019 年茅臺基酒產量總計 35.47 萬噸，2015-

60、2023 年茅臺酒銷量總計29.05 萬噸，轉化率為 81.90%。若以 81.90%的轉化率來計算，2030 年 10.0 萬噸茅臺基酒產量則對應 2034 年 8.19 萬噸茅臺酒銷量，2023 年茅臺酒銷量 4.21 萬噸，則 2023-2034 年茅臺酒銷量復合增速為 6.23%。在此有兩點需要注意：（1）歷史上來看茅臺的基酒轉化率并不固定，公司會根據供需情況通過成品酒跨期調配和改變年份酒投放量等方式來調節；（2）公司產能從實際建設的角度來看是非線性增長的，新建產能在投產后公司的產量短期可能會有較大幅度的增長。我們認為公司會平衡好轉化率和新建產能的關系，保證市場供給和需求的相對平衡，6

61、.23%是理論上公司能夠釋放的銷量復合增速?？紤]到白酒消費量整體呈下降趨勢，為維持一定稀缺性我們認為公司實際釋放的銷量增速會略低于理論值，2003-2013 年茅臺酒銷量復合增速 13.07%，2013-2023 年復合增速 9.23%，我們預計未來十年或在 5%左右。參考前文愛馬仕和喜詩糖果在成熟市場的銷量長期復合增速 2%左右，略高于當地 GDP 增速，預計茅臺未來長期銷量復合增速也將保持略高于我國GDP增速的水平，以此推斷該增速也應在5%左右。2023 年中國酒業協會統計白酒行業總產量 629 萬噸，茅臺酒銷量占比為 0.67%，從出生人口來看未來十年白酒飲用人口數量基本穩定，人均飲酒量

62、或略有下滑，以 5%的增速測算，預計 2034 年茅臺酒占白酒總消費量的比例約為 1.5%左右，占比仍然較低不影響其稀缺性。圖表圖表30：茅臺基酒轉化率茅臺基酒轉化率 圖表圖表3131：未來十年白酒未來十年白酒飲用人口飲用人口數量穩定數量穩定 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表3232：茅臺酒銷量茅臺酒銷量 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192020202120222023茅臺基酒轉化率050010001500200025003000350019601964

63、19681972197619801984198819921996200020042008201220162020中國:出生人數（萬人）0500010000150002000025000300003500040000450002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023茅臺酒銷售量（噸）CAGR 13.07%CAGR 9.23%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 3.2 3.2 從企業擁有者的角度看具有安全邊際的估值水平從企業擁有

64、者的角度看具有安全邊際的估值水平 精神性商品的投資同樣需要具有安全邊際的估值水平精神性商品的投資同樣需要具有安全邊際的估值水平。按照市場先生理論，估值的變化受到市場先生的影響，具有很強的不可預測性。若不考慮未來估值的變動，從企業擁有者的角度來計算投資回報率，核心是看未來利潤的變化。以 10 年 10%的年化預期投資回報率為例，10倍 PE 買入利潤零增長的企業即可實現 10 年 10%的年化投資回報率，同理 15 倍 PE 買入則需要企業實現 10 年年化 7%的復合增速，20 倍 PE 買入需要 10 年年化 12%的復合增速，25倍 PE 買入需要 10 年年化 16%的復合增速。從后視鏡

65、的視角來看，愛馬仕的利潤實現了常年（超過 10 年）16%的復合增速，若投資者的預期年化回報率為 10%，則對應 25 倍 PE 估值，考慮到一定安全邊際，實際買入估值應低于 25 倍 PE，歷史上來看愛馬仕的最低估值為 22 倍PE；喜詩糖果的利潤實現了常年（超過 10 年）9%的復合增速，若投資者的預期年化回報率為 10%，則對應 16 倍 PE 估值，考慮到一定安全邊際，實際買入估值應低于 16 倍 PE，巴菲特的收購估值為 11.9 倍 PE。愛馬仕和喜詩的案例或許同樣適用于其他的精神性商品投資。圖表圖表33：金融危機和國際突發事件金融危機和國際突發事件帶來愛馬仕帶來愛馬仕具有安全具有

66、安全邊際的估值邊際的估值買點買點 圖表圖表3434：喜詩糖果收購的估值水平喜詩糖果收購的估值水平 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：巴菲特致股東的信，中郵證券研究所 4 4 風險提示風險提示 茅臺茅臺定價模式改變的風險定價模式改變的風險。茅臺精神性商品的定價模式導致其價格會隨著消費者購買力的提升而不斷提升，若定價模式發生改變，公司的長期盈利能力將受到影響。人均收入人均收入增速增速不達預期的風險不達預期的風險。茅臺價格的增長與人均可支配收入相關，若未來我國人均可支配收入增速大幅放緩，公司盈利的增長將受到影響。茅臺銷量不及預期的風險。茅臺銷量不及預期的風險。為了保證產品稀缺性，茅臺的

67、實際銷量或與我們的預測有差異。0102030405060708090愛馬仕PE（TTM）11.903.1302468101214喜詩糖果收購PE喜詩糖果收購PB 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基

68、準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期

69、可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認

70、為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日

71、起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 公

72、司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江

73、蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048