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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2121 Table_Page 行業專題研究|食品飲料 2025 年 5 月 13 日 證券研究報告 食品飲料中外復盤系列食品飲料中外復盤系列 復盤復盤 1930s 美國美國加征加征關稅關稅后后食品飲料食品飲料表現表現 分析師：分析師：符蓉 分析師：分析師：廖承帥 分析師：分析師：郝宇新 SAC 執證號：S0260523120002 SAC 執證號：S0260524070009 SAC 執證號：S0260523120010 SFC CE.no:BVZ687 021-38003552 021-38003816 021-38003553 請注

2、意，符蓉,廖承帥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：總結總結來看，來看，1929 年美國高關稅是衰退的催化劑，加速推動需求下滑，居民受收入和信貸影響消費力下滑。1929-1932 年美股泡沫擠出是必然趨勢，但關稅法案加速該過程。美股食品板塊在熊市表現抗跌，牛市具備超額收益，主要由于美國食品龍頭業績穩健，優于宏觀與消費品整體表現。1920-1930s 年美國：高關稅是衰退的催化劑，居民收入和信貸影響消費年美國：高關稅是衰退的催化劑，居民收入和信貸影響消費。宏觀層面看，1920s 美國經濟經歷工業與消費蓬勃發展后，1929 年后走向大蕭條。19

3、30 年斯姆特-霍利關稅法發布，引發超 40 個國家報復性關稅，1930 年關稅法案后最高達 59.1%。1929-1932 年美國出口額下滑 46.2%，加劇國內需求不足事實。消費層面看，美國消費貸 1919-1929 年復合增長 10.2%，成為消費力增長的主要因素。1929 年隨著信貸環境惡化、失業率上升，居民消費力持續萎縮，1929-1932 年居民可支配收入/消費貸金額分別下滑 25.5%/33.4%。此外，1929 年美國個人儲蓄結構里，股票/債券占比 50.2%/6.9%，1929 年資產價格下跌導致消費預期下降。市場層面：市場層面：1930 年關稅法案加速美股下跌年關稅法案加速

4、美股下跌。復盤市場，1920s 美國經濟的繁榮推動股市持續上漲，居民存款和信貸資金加速進入股市，推動股市泡沫化。1929 年美股股災是泡沫擠出的必然趨勢：隨著流動性縮緊以及經濟基本面轉弱，市場自 1929 年 8 月起初步下跌；1930 年 6 月斯姆特-霍利關稅法頒布，美股開始加速下跌。食品板塊，1929 年 8 月-1932 年 6 月美股熊市期間，食品行業/S&P500 股價分別下跌 72.6%/86.0%，食品板塊展現防御屬性，漲跌幅處于行業里第 3 位；1932 年 6 月-1934 年 6 月股市回升，食品行業/S&P500 股價分別上漲 132.3%/121.4%，食品板塊仍具備

5、一定超額收益。行業層面：美國食品工業起步，龍頭處于成長期。行業層面：美國食品工業起步，龍頭處于成長期。食品行業，1921-1929 年美國個人工資復合增速僅 3.8%，實際 GDP 增速為 4.7%，其限制了食品行業增長，而居民信貸消費更多用于汽車、家電等耐用品。1921-1929年美國食品和非酒精飲料/煙草消費額復合增速達 4.3%/1.7%。1929 年后食品需求亦大幅下滑，1929-1933 年食品和非酒精飲料消費額下降 44.4%。個股層面，1929-1933 年受益碳酸飲料替代酒精，可口可樂收入表現穩健，好時作為可選消費收入承壓。毛利率改善覆蓋費用支出增加，衰退環境下可口可樂和好時凈

6、利率仍提升。風險提示風險提示。1930s 美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考；消費力恢復不及預期；食品安全問題；消費力恢復不及預期；食品安全問題。相關研究相關研究：食品綜合行業 2024 年報及 2025 年 1 季報總結:需求表現分化，關注品類和渠道機遇 2025-05-05 食品飲料行業:三個維度看 2024 與 25Q1 財報 2025-05-05 白酒行業 2024 年報及 2025 年 1 季報總結:行穩致遠，分化加劇 2025-05-05 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2121 Table_PageTex

7、t 行業專題研究|食品飲料 目錄索引目錄索引 一、前言與總結.4 二、復盤 1920-1930S 年美國：高關稅是衰退的催化劑，居民收入和信貸影響消費.7（一）宏觀層面：1920-1930S美國經濟盛極轉衰，高關稅是催化劑.7（二）消費層面：大蕭條時期美國居民收入和信貸影響消費力.11 三、市場層面：1930 年關稅法案加速美股下跌.13（一）復盤市場：1929-1932 年美股泡沫擠出，關稅法案加速該過程.13（二）食品板塊：1920-1930S熊市表現抗跌，牛市具備超額收益.14 四、行業層面：美國食品工業起步，龍頭處于成長期.15（一）食品行業：1920-1930S工業化興起，大蕭條時期

8、需求承壓.15（二）可口可樂：碳酸飲料替代酒精消費，迎來增長機遇.17（三）好時：1920S業績穩健增長，大蕭條時期表現承壓.18 五、風險提示.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：1920 年至今美國關稅平均稅率.4 圖 2：1920s 美國消費繁榮建立在消費貸而非工資上.4 圖 3：1929-1932 年高關稅催化衰退，消費力顯著下滑.4 圖 4：1929 年 8 月-1932 年 6 月美股熊市：食品跌幅較小.5 圖 5：1932 年 6 月-1934 年 6 月美股牛市：食

9、品漲幅較大.5 圖 6：1929 年-1932 年：美國食品行業收入增速.6 圖 7：1929 年-1931 年：美國食品公司收入/利潤增速.6 圖 8：1929 年-1931 年：美國食品公司利潤率變動.6 圖 9：1920-1933 年全球原油價格處于下降通道.6 圖 10：1920-1940s 美國實際 GDP 及增速.7 圖 11：美國 CPI/PPI 表現（%）.7 圖 12：1929-1933 年美國失業率快速上升.7 圖 13：1929-1933 年美國 M2 持續萎縮.7 圖 14：1929 年美國關稅平均稅率達到歷史最高點 59.1%.8 圖 15：美國出口金額.8 圖 16

10、：1928 年美國出口結構.10 圖 17：1928 年美國進口結構.10 圖 18：1929-1945 年美國居民可支配收入.11 圖 19：1920-1945 年美國消費貸總額及增速.11 圖 20：1929 年美國個人儲蓄結構里股票占比高.12 圖 21：1929vs1932：美國個人儲蓄變化（十億美元）.12 圖 22：1929-1945 年美國居民人均消費支出.13 圖 23：1920-1945 年美國居民消費結構.13 圖 24：1920-1930s 美股與食品行業股價復盤.14 圖 25：1927-1940 年美股各行業平均加權市值回報率.15 圖 26：1929 年 8 月-1

11、932 年 6 月美股分行業累計漲跌幅.15 圖 27：1932 年 6 月-1934 年 6 月美股分行業累計漲跌幅.15 圖 28：1921-1929 年美國個人工資增長慢.16 圖 29：1900-1950s 美國食品和非酒精飲料消費額.16 圖 30：1900-1950s 美國酒精飲料消費額.16 圖 31：1900-1950s 美國煙草制品消費額.16 圖 32：1920-1930s 可口可樂收入規模及增速.17 圖 33：1920-1930s 可口可樂凈利潤及增速.17 圖 34：1920s 可口可樂毛利率/費用率/凈利率.17 圖 35：可口可樂早期廣告宣傳.17 圖 36：19

12、20-1930s 好時收入規模及增速.18 圖 37：1920-1930s 好時凈利潤及增速.18 圖 38：1920s 好時毛利率/費用率/凈利率.18 表 1：美國 1930 年斯姆特-霍利法案涉及主要商品.8 表 2：美國 1930 年斯姆特-霍利法案后進口額變化及主要國家反制措施.10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 一、前言一、前言與總結與總結 1930s美國美國對全球的全面對全球的全面加征加征關稅關稅，平均稅率提升至平均稅率提升至歷史高點歷史高點59%。1930年斯姆特-霍利法案頒布后美國平均關稅

13、稅率達到歷史高點59%，引發全球貿易戰，加速推動美國需求下滑。美國高關稅政策也被廣泛認為是1929-1933年美國大蕭條的誘因之一。圖圖1：1920年至今年至今美國美國關稅平均稅率關稅平均稅率 數據來源：USITC，廣發證券發展研究中心 總結總結1920-1930s美國美國加征加征關稅后食品飲料表現關稅后食品飲料表現：（1）宏觀層面，宏觀層面，1929年美國年美國高關稅是衰退的催化劑，加速推動需求下滑，居民受高關稅是衰退的催化劑，加速推動需求下滑，居民受收入和信貸影響消費力下滑。收入和信貸影響消費力下滑。美國居民工資增長較慢，消費貸是主要消費力來源，1929年以后受收入和信貸影響消費力下滑。此

14、外美國居民儲蓄結構里金融資產占比高，受股債雙殺影響消費預期下降。圖圖2：1920s美國消費繁榮建立在消費貸美國消費繁榮建立在消費貸而而非工資上非工資上 圖圖3：1929-1932年高關稅催化衰退，消費力顯著下滑年高關稅催化衰退，消費力顯著下滑 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colo

15、nial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1891189418971900190319061909191219151918192119241927193019331936193919421945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美國關稅平均稅率（關稅/應稅進口）美國應稅進口/進口總額9.9%4.7%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%消費

16、貸實際GDP個人工資1921-1929年復合增速-25.4%-25.5%-33.4%-95.2%-19.70%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%GDP可支配收入消費貸個人儲蓄股票人均消費支出1932年較1929年變化幅度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （2）股市股市表現層面表現層面，1929-1932年美股泡沫擠出是必然趨勢，但關稅法案加速該過年美股泡沫擠出是必然趨勢，但關稅法案加速該過程。程。1920-1930

17、s食品板塊在熊市表現抗跌，牛市具備超額收益。食品板塊在熊市表現抗跌，牛市具備超額收益。1920s美國股市經歷大牛市，經濟繁榮疊加杠桿資金入市，推動股市泡沫催生。食品板塊在1920s牛市并非主要受益板塊，泡沫化程度低，1929年8月-1932年6月熊市階段跌幅-72.6%，較大盤S&P500下跌幅度相對少。1932年6月-1934年6月美股市場走出反彈行情，食品板塊上漲132.3%，較大盤S&P500具備一定超額收益。1929年以后美國食品板塊股市表現的韌性來自需求剛性背景下龍頭業績表現相對好。圖圖4：1929年年8月月-1932年年6月月美股熊市：美股熊市：食品跌幅較食品跌幅較小小 圖圖5：1

18、932年年6月月-1934年年6月月美股牛市美股牛市：食品：食品漲幅較大漲幅較大 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，廣發證券發展研究中心 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，廣發證券發展研究中心 （3）行業和）行業和公司公司層面，層面，1929年以后美國年以后美國食品消費需求下滑較大，食品消費需求下滑較大，龍頭龍頭公司公司收入收

19、入表表現穩健，利潤率現穩健，利潤率仍仍提升提升。行業層面看，由于美國居民消費力大幅下滑，食品消費需求亦下降，從幅度看與可支配收入、消費支出下滑幅度相當。受禁酒令影響美國酒精飲料需求下滑嚴重，而煙草制品表現相對韌性。公司層面看，受益碳酸飲料替代酒精消費，可口可樂收入表現穩健，而好時巧克力作為可選消費收入表現承壓。利潤端看，1920-1933年全球原油價格處于下降通道，對應包材以及多數原材料價格處于下降周期。從毛利率看，1929-1931年可口可樂/好時毛利率分別提升2.9/10.4pct，主要受益新品推出以及原材料成本下降。從費用率看，1929-1931年可口可樂/好時費用率分別提升2.8/1.

20、3pct，彼時需求較弱且競爭格局未定，仍需加大費用跑馬圈地。從凈利率看，食品龍頭毛利率改善覆蓋銷售、管理等費用支出的增加，衰退環境下凈利率仍實現提升。1929年以后食品龍頭穩健的基本面是股市超額收益的原因之一。-72.6%-86.0%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%食品S&P500指數132.3%121.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%食品S&P500指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2121 Table_PageT

21、ext 行業專題研究|食品飲料 圖圖6：1929年年-1932年年：美國食品行業：美國食品行業收入收入增速增速 圖圖7：1929年年-1931年年：美國食品公司：美國食品公司收入收入/利潤增速利潤增速 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970，廣發證券發展研究中心；注：受禁酒令影響美國酒精飲料行業收入數據部分缺失，采用 1927-1933 年數據 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心；注：1932 年以后公司年報未披露收入數據，采用 1929-19

22、31 年數據 圖圖8：1929年年-1931年年：美國食品公司利潤率：美國食品公司利潤率變動變動 圖圖9：1920-1933年全球年全球原油價格處于下降通道原油價格處于下降通道 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -41.8%-63.1%-22.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%食品和非酒精飲料酒精飲料煙草制品1929年-1932年收入增速2.5%-27.0%9.9%2.7%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%可口可

23、樂好時1929年-1931年收入增速1929年-1931年利潤增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%可口可樂好時毛利率變動費用率變動凈利率變動0.000.501.001.502.002.503.003.501920192219241926192819301932193419361938194019421944194619481950原油:名義價格（美元/桶）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 二二、復盤復盤 1920-1930s年年美美國國：高關稅高關稅是衰退的催化劑是衰退的催化劑，居民

24、收入和信貸影響消費居民收入和信貸影響消費（一）宏觀層面（一）宏觀層面：1920-1930s 美國經濟盛極轉衰，高關稅是催化劑美國經濟盛極轉衰，高關稅是催化劑 1920s美國經濟美國經濟經歷經歷工業與消費蓬勃發展后，工業與消費蓬勃發展后，1929年后年后走向大蕭條走向大蕭條。（1）1920s美國經歷“咆哮的二十年代”：經歷一戰后美國確立資本主義金融中心地位，寬松的貨幣、積極的財政政策疊加科技產品民用化，汽車、電氣、建筑、化工等工業蓬勃發展，居民債務增加疊加廣告業興起，汽車、家電、收音機等消費品需求快速增長，經濟繁榮也推動股票市場持續上漲。（2）1929年起美國經歷大蕭條：美國二十年代的繁榮背后亦

25、出現結構問題，高關稅背景下農產品出口萎縮導致國內價格下跌，汽車、鋼鐵等工業產能過剩，傳統產業出現困境，家庭和企業債務高企，居民端杠桿逐步去化。1929年股市泡沫破滅且信貸環境惡化導致企業破產、居民失業率提升，總需求持續萎縮，美國經濟大蕭條開啟。圖圖10：1920-1940s美國實際美國實際GDP及增速及增速 圖圖 11：美國：美國 CPI/PPI 表現表現（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖12：1929-1933年年美國失業率美國失業率快速上升快速上升 圖圖 13：1929-1933 年年美國美國 M2 持續持續萎縮萎縮 數據來源：M

26、ary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心-15-10-5051015202505001,0001,5002,0002,5003,0001920192219241926192819301932193419361938194019421944

27、194619481950美國:GDP不變價（十億美元）同比（%）-40-30-20-1001020301920192219241926192819301932193419361938194019421944194619481950美國:CPI:非季調:同比美國:PPI:所有商品:同比051015202530190019041908191219161920192419281932193619401944194819521956196019641968美國失業率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140美國M2（十億美元）美國M2

28、增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 高關稅高關稅政策政策是是1929年年美國美國走向衰退的催化劑走向衰退的催化劑。1930年斯姆特-霍利法案是美國歷史上最具爭議的立法之一，初衷為解決農產品產能過剩、價格下跌問題，期望增加關稅以保護國內農業。根據USITC，1929年美國關稅平均稅率為38.8%，1930年斯姆特-霍利法案后最高達59.1%。從該法案條例看出，關稅涉及化學制品、玻璃制品、鋼鐵、器械、食品、棉制品、糖制品等，涉及品類眾多，且加征幅度較大。圖圖14：1929年年美國關稅美國關稅平均稅率平均稅率達到

29、歷史最高點達到歷史最高點59.1%圖圖 15：美國出口金額：美國出口金額 數據來源：USITC，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表1：美國：美國1930年斯姆特年斯姆特-霍利法案霍利法案涉及主要商品涉及主要商品 商品商品分類分類 細分類別細分類別 關稅規定關稅規定 條款編號條款編號 化學制品 醋酸（含量不超過 65%）每磅征稅 1.375 美分 第 1 條 醋酸（含量超過 65%）每磅征稅 2 美分 第 1 條 醋酸酐 每磅征稅 1.5 美分 第 1 條 硼酸 每磅征稅 1 美分 第 1 條 玻璃制品 瓶子瓶罐（容量超過一品脫）每磅征收 1 美分 第 217

30、條 層壓玻璃 從價稅 60%第 220 條 鋼鐵制品 鑄鐵制品 從價稅 20%第 232 條 鐵鋼管 每磅 0.75 至 1.75 美分 第 328 條 鐵鋼鏈條 從價稅 35%第 329 條 器械類 各類電器 35%從價稅 PAR.353 手術器械 金屬為主：55%；玻璃為主：70%PAR.359 實驗/測量/繪圖等儀器 一般：40%；繪圖工具：45%PAR.360 金屬制冷兵器 50%從價稅 PAR.363 食品農產品類 蘋果 每蒲式耳征稅 25 美分 第 734 條 櫻桃 每磅征稅 2 美分 第 737 條 16.4%38.8%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%19

31、0019041908191219161920192419281932193619401944194819521956196019641968197219761980美國關稅平均稅率（關稅/應稅進口）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100美國:商品和服務出口金額:不變價（十億美元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 醋 每證明加侖征稅 8 美分 第 738 條 牛肉 每磅征稅 6 美分 第 701 條 棉制品 床上用品 25%

32、從價稅 第 911 條 襪子 按類型 30%或 50%從價稅 第 916 條 內衣外衣 45%從價稅 第 917 條 手帕圍巾 10%從價稅。第 918 條 糖制品 糖漿 1.7125 美分/磅，每增加 1 度糖度，增加 0.0375 美分/磅 第 501 條 工業糖蜜 每磅糖含量計 0.03 美分 第 502 條 甘蔗原料 每噸$2.50 第 504 條 特殊糖類（如阿拉伯糖、乳糖、山梨糖等）50%從價稅 第 505 條 糖果與精煉糖制品 40%從價稅 第 506 條 煙草類 煙草碎末$0.35/磅 第 603 條 香煙$4.50/磅+25%從價稅 第 605 條 紙類 過濾紙 從價稅 20

33、%PAR.1403 表面涂層紙 每磅 5 美分+從價稅 15%PAR.1405 紙袋紙盒 每磅 5 美分+從價稅 20%PAR.1405 攝影用感光紙 從價稅 5%PAR.1405 雜物 球及配套器材（如球棒、球拍、高爾夫球座等）從價稅 30%；Pa.1502 亮片珠子 從價稅 35%（視材質不同可達 90%）Pa.1503 編織品 未漂白染色：從價稅 15%；漂白染色：25%；含大量人造纖維者：45%Pa.1504(a)掃帚 25%從價稅 Pa.1506 資料來源：斯姆特-霍利法案，廣發證券發展研究中心 彼時彼時美國進出口與歐洲綁定深，美國進出口與歐洲綁定深，1930年后年后各國進行關稅反制

34、加速全球經濟衰退。各國進行關稅反制加速全球經濟衰退。1930年斯姆特-霍利法案引發超40個國家報復性關稅，導致美國國際貿易萎縮。根據THE SMOOT-HAWLEY TRADE WAR，1928年美國進口額Top3分別為加拿大、日本、英國，合計占比29.0%，1929年4月-1932年4月美國從這三國進口額下降5371%；美國出口對頭部國家存在依賴，出口額Top3/5/10分別占比43.6%/53.1%/67.0%，各國關稅反制加劇美國國內供給過剩、需求不足事實，1929-1932年美國出口額下滑46.2%。此外，彼時美國是全球最大債權國，受關稅政策影響歐洲等債務國難以償還美國債務從而違約，貿

35、易保護主義加速經濟衰退。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖16：1928年美國出口結構年美國出口結構 圖圖 17：1928 年美國進口結構年美國進口結構 數據來源：Kris James Mitchener,Kevin Hjortshoj 0Rourke and Kirsten WandschneiderTHE SMOOT-HAWLEY TRADE WAR，廣發證券發展研究中心 數據來源：Kris James Mitchener,Kevin Hjortshoj 0Rourke and Kirsten Wan

36、dschneiderTHE SMOOT-HAWLEY TRADE WAR，廣發證券發展研究中心 表表2：美國：美國1930年斯姆特年斯姆特-霍利法案霍利法案后后進口額變化及進口額變化及主要國家主要國家反制措施反制措施 國家國家 美國進口額百分比變化美國進口額百分比變化（1929 年年 4 月月-1932 年年 4 月）月）抗議抗議（首次日期）（首次日期）關稅關稅 反制措施反制措施 愛爾蘭 92.3%阿根廷 82.3%8/20/1929 平均關稅從 16.7%上升至 28.7%，較 1925-1929 年增加了 7.5 個百分點，同時對美國產品采取更嚴格限制措施 烏拉圭 79.3%6/8/192

37、9 拉脫維亞 72.0%7/30/1929 英國 71.3%2/26/1929 印度 69.5%6/29/1929 德國 68.3%8/15/1929 奧地利 67.3%6/8/1929 澳大利亞和新西蘭 67.1%6/28/1929 澳大利亞 1930 年 7 月提出新的預算提案大幅提高對美進口商品關稅 加拿大 60.1%3/15/1929 提高美國產品關稅、擴大對英優惠，將采購重心從美國轉向英國 西班牙 57.4%4/26/1929 大幅提高汽車、縫紉機等產品關稅 捷克斯洛伐克 54.2%7/5/1929 墨西哥 53.8%6/20/1929 提高關稅保護農民 日本 52.8%7/25/1

38、929 英屬西印度群島 52.0%6/22/1929 荷蘭 51.8%6/12/1929 法國 47.7%5/21/1929 以歧視性配額和關稅措施進行報復 希臘 47.1%6/19/1929 古巴 45.9%三次提高對美關稅 意大利 45.5%5/27/1929 提高關稅同時國內宣傳抵制美貨 18.10%16%9.50%5.20%4.30%3.60%3.40%3.20%2.50%1.20%33.00%英國加拿大德國日本法國意大利阿根廷澳大利亞和新西蘭古巴11.70%9.30%8%6.20%5.60%5.40%5.30%5%4.20%3.40%35.90%加拿大日本英國英屬東印度德國巴西墨西哥

39、古巴印度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 伊朗、伊拉克和阿富汗 44.5%3/12/1929 丹麥 43.4%5/14/1929 多米尼加共和國 37.0%4/15/1929 土耳其 33.5%6/18/1929 比利時和盧森堡 29.5%5/24/1929 瑞士 20.2%6/10/1929 提高關稅，減少進口美國商品 資料來源：Kris James Mitchener,Kevin Hjortshoj 0Rourke and Kirsten WandschneiderTHE SMOOT-HAWLEY TR

40、ADE WAR，廣發證券發展研究中心 （二）消費（二）消費層面層面：大蕭條時期大蕭條時期美國美國居民收入和信貸影響消費居民收入和信貸影響消費力力 1920s美國美國經濟經濟發展發展與信貸擴張與信貸擴張建立了建立了消費繁榮，消費繁榮，1929年后年后收入收入和和消費貸均萎縮消費貸均萎縮。1920s美國經濟繁榮時期，居民收入亦實現較快增長，但收入分配失衡、貧富差距拉大，消費繁榮主要依賴信貸擴張，居民消費從基本需求轉向耐用品和娛樂產品，汽車、家電持續普及，電影等產業蓬勃發展。根據Historical Statistics of the United States Colonial Times to

41、1970，美國消費貸1919-1929年復合增長10.2%，成為消費力增長的主要因素，但信貸消費泛濫且利率高蘊含較大風險。1929年隨著信貸環境惡化、失業率上升，居民消費力持續萎縮，1929-1932年可支配收入/消費貸金額分別下滑25.5%/33.4%。圖圖18：1929-1945年年美國居民美國居民可支配可支配收入收入 圖圖19：1920-1945年年美國美國消費貸總額消費貸總額及增速及增速 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研

42、究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600180019291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945美國人均可支配收入（美元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0

43、004,0005,0006,0007,000美國消費貸總額（百萬美元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 1929年美國居民年美國居民儲蓄儲蓄結構結構里里金融資產占比高，金融資產占比高，資產資產價格下跌價格下跌導致導致消費消費預期下降。預期下降。1920s實體經濟繁榮推動美股上漲，但彼時監管不嚴、投機主義盛行、信貸投資興起，導致股市泡沫膨脹。根據Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970，1929年美國居民的個人儲蓄

44、結構里，股票/債券分別占比50.2%/6.9%，金融資產占比高。1929年10月美股迎來歷史性崩盤，從個人儲蓄變化可以看出，金融資產泡沫的破滅導致1932年居民個人儲蓄已達-11.7億美元，股票縮水95.2%，45.6億美元的個人股票資產消失。資產價格下跌影響居民消費預期，其亦是1929-1932年美國居民消費力下滑的主要影響因素之一。圖圖20：1929年美國個人儲蓄結構里股票占比高年美國個人儲蓄結構里股票占比高 圖圖21：1929vs1932：美國個人儲蓄：美國個人儲蓄變化變化（十億美元十億美元）數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics

45、 of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 1929-1932年美國年美國消費消費需求需求下滑，但結構上食品飲料等非耐用品下滑，但結構上食品飲料等非耐用品表現韌性。表現韌性。受收入下滑以及居民端去杠桿影響，1929-1933年美國人均消費支出從1145美元下降至897美元，下跌19.7%。由于1920s居民信貸消費催生汽車

46、、家電等耐用品消費的繁榮，在1929年信貸惡化、居民收入下滑且金融資產大幅下跌后，耐用品消費需求下滑較大。但食品飲料等非耐用品作為必需品需求偏剛性，整體下滑幅度偏小。根據Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970，1929-1932年美國居民耐用品/非耐用品/服務消費分別下滑50.0%/15.1%/17.2%，非耐用品消費占比從49.7%提升至52.6%。1932年以后美國消費需求隨經濟復蘇，且1933年禁酒令廢除推動酒精飲料需求提升，食品飲料等非耐用品需求快速增長。50.2%6.9%42.9%1929年個

47、人儲蓄細分項目占比股票債券其他-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001929年1932年股票債券其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖22：1929-1945年年美國居民美國居民人均人均消費支出消費支出 圖圖23：1920-1945年年美國居民消費結構美國居民消費結構 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發

48、證券發展研究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-RallHistorical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 三、市場層面：三、市場層面：1930 年年關稅法案加速美股下跌關稅法案加速美股下跌 （一）（一）復盤市場復盤市場：1929-1932 年美股年美股泡沫泡沫擠出擠出，關稅法案加速該過程關稅法案加速該過程 1929-1932年年美股泡沫擠出是必然美股泡沫擠出是必然趨勢趨勢，但關稅法案加速該過程。，但關稅法案加速該過程。1920s美國經濟的繁榮推動股市持續上漲，居民存款和信貸資

49、金加速進入股市，推動股市泡沫化。1927年美聯儲下調貼現利率，股市投機主義盛行，泡沫進一步擴大。1929年美股股災是泡沫擠出的必然趨勢，一方面從流動性看，1928年美聯儲3次上調貼現利率，縮緊貨幣供應，1929年股票經紀人被要求追加保證金引起恐慌性拋售；另一方面從基本面看，1929年起供需結構錯配下美國物價下跌，失業率攀升，企業和居民資產負債表受損，經濟基本面已顯頹勢，市場自1929年8月起初步下跌。隨著1930年6月美國總統胡佛簽署斯姆特-霍利關稅法，美股開始加速下跌，國際貿易保護主義導致美國外貿需求大幅縮減，推動經濟基本面和股市持續下行。對比食品行業與S&P500表現，1929年8月-19

50、32年6月期間，食品行業/S&P500股價分別下跌72.6%/86.0%，食品板塊展現一定防御屬性，且尤其體現在關稅法案發布后的時間段（內需優于外需）。-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140019291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945美國人均消費支出（美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319

51、441945耐用品非耐用品服務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖24：1920-1930s美股與食品行業股價復盤美股與食品行業股價復盤 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，廣發證券發展研究中心 注：美國食品行業月度平均加權市值走勢以 1928 年 12 月為基數 100 （二）（二）食品食品板塊板塊：1920-1930s 熊市熊市表現抗跌，表現抗跌，牛市牛市具備超額收益具

52、備超額收益 1920-1930s食品板塊在食品板塊在熊市表現抗跌，牛市具備超額收益熊市表現抗跌，牛市具備超額收益。（1）1929年以前食品不是經濟繁榮下的主線板塊，泡沫相對較少。根據A Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，1929年以前受經濟樂觀預期影響股價上漲較多的行業是飛機、農業、化工、百貨商店、鋼鐵、公用事業、電話/電報、電氣設備、石油、造紙和收音機。上述行業主要受益城市化背景下工業規模增長，或新技術、居民信貸帶來的汽車、電話、家電等消費品需求爆發式增長。（2）1929年8月-1932年6月美股市場各行業普跌行情，食品板塊下跌

53、72.6%，處于第3位；1933年后羅斯福執政，貨幣寬松且政府杠桿增加，推動經濟回暖、股市回升，1932年6月-1934年6月市場反彈時間段食品板塊上漲132.3%，相對S&P500指數上漲121.4%具備一定超額收益，食品板塊呈現較強的防御屬性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖25：1927-1940年美股各行業年美股各行業平均加權市值平均加權市值回報率回報率 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock

54、 Market Crash，廣發證券發展研究中心 圖圖26：1929年年8月月-1932年年6月月美股分行業美股分行業累計累計漲跌幅漲跌幅 圖圖27：1932年年6月月-1934年年6月月美股分行業美股分行業累計累計漲跌幅漲跌幅 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，廣發證券發展研究中心 數據來源：CRSP，Paul Edward Reynolds IIIA Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash，廣發證券

55、發展研究中心 四四、行業行業層面：層面：美國美國食品食品工業工業起步起步，龍頭，龍頭處于處于成長期成長期 （一）（一）食品行業：食品行業：1920-1930s 工業化興起工業化興起，大蕭條時期需求承壓，大蕭條時期需求承壓 1920s美國美國食品食品行業行業受限居民收入水平表現受限居民收入水平表現較弱較弱，1933年后迎來快速增長年后迎來快速增長。（1）1920s：美國食品工業化興起，罐裝食品和冷凍食品出現，1920年1月禁酒令使得酒精飲料消費驟減，也推動冰淇淋、碳酸飲料等發展。零售業和廣告業興起，擴大食品飲料渠道網絡。但1920s美國居民工資增長較慢，低于金融資產漲幅以及經濟整體增長水平，社會

56、貧富差距大。1921-1929年美國個人工資復合增速僅3.8%，實際GDP增速為4.7%，其限制了食品行業增長，且信貸消費更多用于汽車、家電等耐用品。食品食品礦業礦業石油石油服飾服飾耐用品耐用品化工化工日化品日化品建筑建筑鋼鐵鋼鐵紡織品紡織品機械機械汽車汽車運輸運輸公用公用零售零售金融金融其他其他192739.4%41.1%0.2%41.1%28.5%57.5%47.8%20.2%36.0%50.2%50.9%66.2%24.1%35.4%43.1%64.0%29.0%192824.3%18.1%38.0%-1.4%32.0%57.5%7.0%39.8%53.5%51.5%55.8%60.9%

57、15.6%61.6%54.4%32.7%32.3%1929-15.1%-18.7%-11.5%-42.2%-25.6%1.0%-15.7%-20.2%-12.2%0.0%1.3%-50.3%-2.5%13.6%-40.4%-26.5%-1.8%1930-15.7%-38.5%-35.0%-28.6%-63.3%-26.1%-6.4%-46.5%-38.7%-9.2%-28.5%-21.0%-30.9%-21.2%-34.9%-47.2%-24.1%1931-34.5%-51.2%-45.8%-25.5%-53.9%-41.3%-23.2%-53.0%-63.7%-41.1%-48.9%-33.

58、3%-60.0%-39.8%-26.1%-53.3%-38.4%1932-4.4%6.2%18.2%-18.6%-29.1%-10.5%-12.4%0.4%-20.6%3.7%-25.6%-32.2%-14.1%-1.7%-14.5%17.6%-7.5%193349.3%85.0%77.6%95.0%132.7%130.7%44.1%100.6%125.4%96.0%61.2%169.3%79.3%-27.8%57.0%22.9%25.6%193410.8%1.0%-5.9%10.5%13.4%3.5%27.9%10.3%-6.5%22.1%20.8%-0.5%-6.9%-22.2%24.9%

59、15.3%0.3%193520.3%30.2%37.3%23.7%61.4%44.2%18.0%60.6%55.7%36.6%71.7%79.0%24.7%83.8%18.8%59.1%60.8%193620.1%37.9%40.4%23.0%64.1%36.2%7.9%35.2%65.5%-0.8%44.7%22.8%41.5%20.3%33.9%33.8%26.8%1937-26.1%-21.9%-28.9%-45.5%-50.2%-30.7%-20.6%-41.1%-38.2%-43.7%-30.7%-50.9%-45.0%-36.8%-40.8%-45.0%-26.2%193821.7

60、%18.4%11.4%24.9%34.9%36.6%29.1%42.4%35.5%40.0%19.1%67.5%31.6%21.4%44.6%26.5%21.3%19399.7%-4.1%-9.3%14.3%-7.1%10.7%9.3%-17.4%-7.2%-3.2%-4.8%12.7%1.1%14.5%9.8%-0.6%7.7%1940-10.0%-4.1%-10.0%-8.9%0.6%-9.4%-12.0%-15.1%2.7%-14.0%-7.4%-4.4%-4.4%-17.1%-5.7%-11.0%-0.8%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10

61、%0%日化品服飾食品石油其他紡織品公用零售S&P500指數化工礦業建筑汽車機械運輸金融鋼鐵耐用品0%50%100%150%200%250%300%350%公用其他日化品服飾S&P500指數石油食品機械零售金融鋼鐵建筑紡織品礦業運輸化工耐用品汽車 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 1921-1929年美國食品和非酒精飲料/煙草消費額復合增速達4.3%/1.7%。（2）1929年后：大蕭條開啟，美國居民杠桿去化，金融資產暴跌導致個人儲蓄大幅縮減，食品需求亦下降，1929-1933年美國食品和非酒精飲料消費額下降4

62、4.4%。1933年羅斯福新政后，食品行業隨經濟復蘇恢復增長，禁酒令廢除推動酒精飲料恢復高增長。圖圖28：1921-1929年年美國美國個人工資增長慢個人工資增長慢 圖圖29：1900-1950s美國食品和非酒精飲料消費額美國食品和非酒精飲料消費額 數據來源：Mary Ellen Condon-Rall Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970、wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Mary Ellen Condon-Rall Historical Statistics of the United S

63、tates Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 圖圖30：1900-1950s美國酒精飲料消費額美國酒精飲料消費額 圖圖31：1900-1950s美國美國煙草煙草制品消費額制品消費額 數據來源：Mary Ellen Condon-Rall Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心；注：1920-1933 年美國實施禁酒令，相關數據有所缺失 數據來源：Mary Ellen Condon-Rall Historical Statistics of the

64、United States Colonial Times to 1970,廣發證券發展研究中心 4.7%3.8%4.3%1.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%實際GDP個人工資食品和非酒精飲料消費額煙草制品消費額1921-1929年復合增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000食品和非酒精飲料消費額（百萬美元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000酒精飲料消費額（百萬美元）YoY-20%0%20

65、%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500煙草制品消費額（百萬美元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （二二）可口可樂：）可口可樂：碳酸飲料替代酒精消費，迎來增長機遇碳酸飲料替代酒精消費，迎來增長機遇 1920-1930s受益禁酒令受益禁酒令和渠道擴張，和渠道擴張，可口可樂可口可樂迎來增長機遇迎來增長機遇。十九世紀末期，可樂風味碳酸飲料的發明標志著早期軟飲料的產生。但彼時碳酸飲料用作助消化或者提神的藥物，增長較為緩慢，酒精飲料為市場主流。1920年美國

66、頒布禁酒令，可樂等碳酸飲料替代酒精飲料成為社交場合的主要飲品，迎來快速增長。根據公司年報，收入端看，收入端看，1922-1930年可口可樂收入復合增長8.8%?？煽诳蓸吠ㄟ^裝瓶零售或售賣糖漿給餐飲門店實現較快增長。利潤端利潤端看，看，1922-1930年可口可樂凈利潤復合增長10.1%。20年代受益規模效應可口可樂毛利率持續提升，費用率維持穩定，凈利率從1923年的18.9%提升至1930年的32.7%。從大蕭條時期看，從大蕭條時期看，1930年受益品類趨勢可口可樂仍實現較快增長；1931年隨著消費環境進一步惡化，公司收入下滑但盈利改善；1934年經濟回暖后凈利潤已恢復到1931年水平。圖圖3

67、2：1920-1930s可口可樂收入規模及增速可口可樂收入規模及增速 圖圖33：1920-1930s可口可樂凈利潤及增速可口可樂凈利潤及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖34：1920s可口可樂毛利率可口可樂毛利率/費用費用率率/凈利率凈利率 圖圖35：可口可樂早期廣告宣傳可口可樂早期廣告宣傳 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045可口可樂收入（百萬美元）收入YoY-50%0%50%

68、100%150%200%0510152025303519211922192319241925192619271928192919301931193219331934193519361937193819391940可口可樂凈利潤（百萬美元）凈利潤YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率費用率凈利率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （三）好時：（三）好時：1920s 業績穩健增長業績穩健增長，大蕭條時期，大蕭條時期表現表現承壓承壓 192

69、0s好時好時業績穩健增長，大蕭條時期業績穩健增長，大蕭條時期表現表現承壓承壓。19世紀歐洲推出固體巧克力開始銷售，隨著巧克力生產機器的發明，巧克力從貴族消費轉向平民消費、需求快速增長，中小企業不斷涌現。1894年米爾頓好時成立好時巧克力公司，開始購買德國巧克力制造設備大規模生產牛奶巧克力，先發優勢明顯，1920s仍維持穩健增長。根據公司年報，收入端看，收入端看，1921-1929年好時收入復合增長5.7%，好時推出的好時之吻合、好時牛奶巧克力棒是當時主要暢銷產品。利潤端看，利潤端看，1921-1929年好時凈利潤復合增長7.4%。受益規模效應好時毛利率持續提升，費用率穩中有降，凈利率從1921

70、年的15.8%提升至1930年的25.3%。從大蕭條時期看，從大蕭條時期看，1930年好時收入同比下滑7.1%，1931年收入下滑21.4%，但凈利潤維持穩定。1932-1933年大蕭條后期巧克力作為非必需品需求萎縮、市場競爭加劇，好時凈利潤亦出現大幅下滑。圖圖36：1920-1930s好時好時收入規模及增速收入規模及增速 圖圖37：1920-1930s好時好時凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：1937 年利潤受可可豆采購協議以及存貨價格大幅下跌影響 圖圖38：1920s好時毛利率好時毛利率/費用率費用率/凈利率凈

71、利率 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 注：1927 年為 Q4 數據 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045好時收入（百萬美元）收入增速-150%-100%-50%0%50%100%01234567891019211922192319241925192619271928192919301931193219331934193519361937193819391940好時凈利潤（百萬美元）凈利潤增速0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%192119221923192419251

72、92619271928192919301931毛利率費用率凈利率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 五五、風險提示、風險提示（一）（一）1930s美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考 1930s美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考。目前美方關稅政策持續搖擺，全球其他國家關稅反制亦持續變化，需觀察政策變化形勢。（二）消費力恢復不及預期（二）消費力恢復不及預期 由于行業中部分產品具備可選消費的屬性，居民消費能力對需求有顯著影響，若居民消費能力恢復不

73、及預期，或將減少對可選消費品的購買。（三）食品安全問題（三）食品安全問題 如果食品行業出現食品安全問題，將影響終端消費者需求。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發廣發食品飲料研究小組食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，

74、2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級分析師，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。周 源：高級分析師，理學碩士，2025 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來

75、12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構

76、以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正

77、在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結

78、論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2121 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者

79、發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的

80、信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，

81、可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。