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1、新材料行業系列深度報告二電子級硅微粉：乘產業趨勢快車，高端需求望電子級硅微粉：乘產業趨勢快車，高端需求望迎快速增長迎快速增長分析師|張汪強 S0800524090001 18616754969分析師|劉毅男 S0800524040009 19512482827西部證券研發中心2024年10月25日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止請仔細閱讀尾部的免責聲明核心結論核心結論2硅微粉是具備優異性能的填充料硅微粉是具備優異性能的填充料，電子級產品要求高電子級產品要求高，按顆粒形貌可分為結晶按顆粒形貌可分為結晶、熔融熔融、球形硅微粉球形硅微粉。硅微粉下游應用廣泛，一般電子

2、級產品對性能要求更高。按顆粒形貌可將其分為角形和球形兩類，角形包括結晶和熔融粉；性能上結晶熔融球形，球形粉整體更優，熔融粉相較于結晶粉優勢在介電性能。結晶粉均價2000元/噸以內，熔融粉一般4000-5000元/噸（部分產品價格更高），球形粉一般在1萬元/噸以上。粉體技術涵蓋粉體制備和裝備開發粉體技術涵蓋粉體制備和裝備開發，高端品壁壘高客戶粘性強高端品壁壘高客戶粘性強。球形粉較角形粉生產增加球化工序，火焰法工藝燃料動力成本占比高。粉體核心技術涵蓋表面改性/球化工藝/大顆?？刂?混合復配/設備及產線自主設計迭代等，下游客戶技術路線不同，產品定制化程度高，高端品客戶粘性強進入壁壘高。日系占據球化技

3、術主導日系占據球化技術主導，過往三家日企占球硅過往三家日企占球硅7070%份額份額，國產龍頭實現突破國產龍頭實現突破。球硅技術路徑涵蓋火焰熔融法、直燃/VMC法、化學法，性能和單價依次提高。國產以火焰熔融法為主；VMC法產品具備高純、小粒徑特性；化學法適用高端場景，粒度均勻無團聚，球化度和球化率接近100%。球硅行業集中度高，過往三家日企占全球70%份額。國內如聯瑞新材經多年研發，已掌握火焰熔融法/高溫氧化法/液相法工藝，打破海外技術壁壘迎快速發展。先進封裝產業大趨勢拉動需求先進封裝產業大趨勢拉動需求，20282028年全球封裝用填料需求量望達年全球封裝用填料需求量望達4343萬噸萬噸，傳統傳

4、統/先進封裝用分別先進封裝用分別3737/6 6萬噸萬噸。硅微粉一大重要應用領域在環氧塑封料，填充率60%-90%，起到降低線性膨脹系數等重要作用。本領域需求受封裝市場驅動，主動力來自先進封裝，封裝要求越高，對填料的要求越高，對應價格越高。我們測算2028年全球傳統/先進封裝用填料需求量分別為37.2/5.6萬噸，2023-2028年CAGR分別為3.2%/10.9%。同時，伴隨HBM進入高速增長階段，相關封裝原材料Low 球硅及球鋁（滿足低反射和高散熱要求）需求有望增長，預計2031年全球Low球硅市場有望達到1.59億美元（不局限于HBM），Low球鋁得益于自身散熱優勢有望提高填充比例，其

5、需求望快速實現擴容。20262026年全球剛性覆銅板用硅微粉需求望達年全球剛性覆銅板用硅微粉需求望達2626萬噸萬噸，高速板是拉動填料高質量增長關鍵高速板是拉動填料高質量增長關鍵，我們測算到我們測算到20302030年年UltraUltra LowLow LossLoss、SuperSuper LowLow LossLoss高速板用填料需求量分別為高速板用填料需求量分別為2 2.5 5萬噸萬噸、89258925噸噸。硅微粉另一重要應用領域在覆銅板，填充率一般15%-30%，常規覆銅板填充初級硅微粉，高端覆銅板對硅微粉各項性能要求提高。2026年全球剛性覆銅板用硅微粉需求26萬噸，我們認為高速板

6、用高端粉體市場是容易被忽視的高景氣快發展細分市場，測算到2030年Ultra Low Loss、Super Low Loss高速板用填料需求量分別為2.5萬噸、8925噸，2023-2030年CAGR為37.28%、66.18%。投資建議：投資建議：高端硅微粉等填充率迎合未來產業趨勢，確定性（需求高質量增長+行業競爭格局好）和稀缺性（Low產品、超細粉等壁壘高）刻畫投資價值，重點推薦行業龍頭聯瑞新材，同時建議關注子公司長期專注硅微粉生產制造的雅克科技、實現Low球鋁技術突破的天馬新材。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動；競爭加??；技術路徑變化；原燃料價格大幅變化；匯率波動；國際政治摩擦風險；研究

7、報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時；數據結果測算偏差。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月基礎化工基礎化工(%)17.5319.28-2.57滬深滬深300(%)16.3116.3912.90近一年行業走勢近一年行業走勢-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2023-102024-022024-062024-10基礎化工滬深300CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄先進封裝/高速板驅動高端化，行業需求穩健增長0201硅微粉性能優異，高端品壁壘高行業份額集中硅微粉性能優異，高端品壁壘高行業

8、份額集中重點公司介紹及投資建議03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明硅微粉是具有顯著優異特性的功能性填料硅微粉是具有顯著優異特性的功能性填料，下游應用廣泛下游應用廣泛。硅微粉是以結晶石英、熔融石英等為原料，經過研磨、精密分級、除雜等多道工藝加工而成的二氧化硅粉體材料，廣泛涵蓋了環氧塑封料、覆銅板、電工絕緣材料、膠黏劑、陶瓷、涂料、精細化工、高級建材等多個應用領域，電子級硅微粉一般性能要求更高。電子級硅微粉按顆粒形貌可分為結晶電子級硅微粉按顆粒形貌可分為結晶、熔融熔融、球形硅微粉球形硅微粉，性能及價格依次提高性能及價格依次提高。結晶、熔融硅微粉在SEM下顆粒形貌為不規則角形，其中結晶硅微粉主要

9、用在普通覆銅板和低端環氧塑封料中，對下游產品物理性能主要起改善作用，且價格低性價比高；熔融硅微粉相較結晶硅微粉優勢在介電常數、介質損耗和低線性膨脹系數，應用領域更高端；球形粉整體性能更優，同時價格也最貴。資料來源：益新科技官網，聯瑞新材招股書，西部證券研發中心；注：產品單價參考聯瑞新材招股書披露的產品價格硅微粉性能優異硅微粉性能優異，電子級產品作用突出電子級產品作用突出4圖：圖：XXXXXX圖：硅微粉產品圖：硅微粉產品項目項目特性簡介特性簡介結晶硅微粉結晶硅微粉熔融硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉球形硅微粉顆粒形貌填充率與顆粒形貌具有一定關系，球形顆粒具備滾珠效應，填充率 高于角形SEM下顆粒形貌為

10、不規則角形SEM下顆粒形貌為不規則角形SEM下顆粒形貌為球形密度密度越小，越有利于下游產品的輕便化2.65103kg/m32.20103kg/m32.20103kg/m3莫氏硬度硬度越大，耐磨性越高，加工難度大76.56.5介電常數介電常數越小，信號傳輸速度越快4.65（1MHz）3.88（1MHz）3.88（1MHz）介質損耗介質損耗越小，信號傳輸質量越高0.0018（1MHz）0.0002（1MHz）0.0002（1MHz）線性膨脹系數線性膨脹系數越小，材料尺寸隨溫度變化越小1410-61/K0.510-61/K0.510-61/K熱傳導率熱傳導率越高，散熱性能越好12.6 W/(mK)1

11、.1 W/(mK)1.1 W/(mK)單價價格一般和性能成正比一般2000元/噸以內4000-5000元/噸10000元/噸以上請仔細閱讀尾部的免責聲明角形粉和球形粉生產工藝有所差異角形粉和球形粉生產工藝有所差異，球形粉增加球化等工藝流程壁壘更高球形粉增加球化等工藝流程壁壘更高。角形硅微粉主要涉及工藝流程是將原料（石英塊、熔融石英等）進行研磨、精密分級、除雜等工序加工而成；球形粉是精選一些角形粉作為原料，通過不同球化方式（如火焰熔融法等）加工成球形粉體材料。因此，球形粉相較于角形粉壁壘更高。參考行業龍頭聯瑞新材參考行業龍頭聯瑞新材，燃料動力占火焰法工藝球形粉成本燃料動力占火焰法工藝球形粉成本4

12、040%以上以上，角形粉成本主要受原材料價格影響角形粉成本主要受原材料價格影響。我們以行業內上市公司聯瑞新材的經營數據作為參考來進行成本分析，從成本結構拆分來看，角形粉成本結構中直接材料成本占比超過60%，主要包括結晶類材料和熔融類材料；球形粉通常多以火焰熔融制備方法居多，一般燃料動力成本占比在40%以上，天然氣價格的變化通常會對球形粉的成本造成明顯影響。資料來源：聯瑞新材財報，聯瑞新材招股書，西部證券研發中心燃料動力成本對火焰法工藝球形粉成本影響較為明顯燃料動力成本對火焰法工藝球形粉成本影響較為明顯5圖：聯瑞新材球形無機粉體成本拆分（圖：聯瑞新材球形無機粉體成本拆分（%）圖：聯瑞新材角形無機

13、粉體成本拆分（圖：聯瑞新材角形無機粉體成本拆分（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023燃料動力制造費用直接人工直接材料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023燃料動力制造費用直接人工直接材料圖：球形產品生產工藝圖：球形產品生產工藝請仔細閱讀尾部的免責聲明粉體制備技術：如表面改性粉體制備技術：如表面改性解決超細粉體在有機樹脂體系難分散等問題，難點在于針對復雜有機基材體系，進行改性配方、改性工藝等多維度綜合性調整適配；球化工藝球化工藝差異和先進性決定產品性能優劣，部分高端場景對于球化工藝要求極

14、高；大顆?？刂拼箢w?？刂茲M足電子產品小型、薄型化對硅微粉大顆粒尺寸和含量的更高要求；混合復配技術混合復配技術掌握不同粒度分布對各類下游應用性能影響規律，提高產品填充率等。裝備開發技術：體現在設備及產線自主設計裝備開發技術：體現在設備及產線自主設計、改進及迭代改進及迭代。通過對供料系統、球化系統、除鐵裝置等設備關鍵組件及配套軟件的自主設計、安裝、調試，確保產品各項性能處于領先水平。下游客戶技術路線獨特性強下游客戶技術路線獨特性強，產品定制化程度高產品定制化程度高。下游客戶技術路線具有獨特性，如環氧塑封料廠商普遍具有獨家配方，因此不同客戶或同一客戶的不同產品對粉體原材料需求都可能出現明顯差異，不同

15、材料間配比搭配也會對產品關鍵指標產生明顯影響。因此，硅微粉產品一般定制化程度較高，通過對粉體粒徑、形貌、原料成分、表面改性等的調整，來匹配不同客戶的需求。綜上因素，產品客戶粘性強，高端粉體進入壁壘高。資料來源：聯瑞新材招股書，粉體網，西部證券研發中心粉體核心技術體系涵蓋粉體制備和裝備開發技術粉體核心技術體系涵蓋粉體制備和裝備開發技術6圖：表面改性作用圖：表面改性作用圖：復配前后粒度分布變化圖：復配前后粒度分布變化圖：火焰法示意圖圖：火焰法示意圖請仔細閱讀尾部的免責聲明球形硅微粉產業化技術路徑有三種球形硅微粉產業化技術路徑有三種，日系長期占據技術主導地位日系長期占據技術主導地位。球形硅微粉目前主

16、要有三種技術路徑，分別為火焰熔融法、直燃/VMC法、化學合成法，性能和單價依次提高。目前國內廠商主要采用火焰法為主目前國內廠商主要采用火焰法為主，在純度和粒徑分布控制受限在純度和粒徑分布控制受限。該技術關鍵在于加熱裝置要求有穩定的溫度場、易于調節溫度范圍以及不要對硅微粉造成二次污染?；鹧娣▽儆谔烊坏V物粉體熔融球化，在純度和粒徑分布方面存在一定限制。VMCVMC法制備產品具備高純法制備產品具備高純、小粒徑等特性小粒徑等特性，主要掌握在國外領先企業手中主要掌握在國外領先企業手中。為解決火焰法問題，部分國外領先企業采用VMC法讓金屬硅粉直接與氧氣反應制備高純度、小粒徑、粒徑分布相對可控的球硅。VMC

17、法最初由日本雅都瑪開發，其ADMAFINE產品就是采用VMC法對金屬粉末氧化而成，產品表面無孔，水分含量很低，分散性好，且粒度分布窄，易于混合控制?；瘜W合成法制備產品用于高端場景化學合成法制備產品用于高端場景，各項屬性最優各項屬性最優。一般高端應用場景如IC載板、部分高速覆銅板等場景需要選用純度、球化度接近100%的產品，此時需要用化學合成法制備。如2022年松下發布M8級高速覆銅板，性能指標超過直燃/VMC法球硅能夠穩定保證的范圍，需要采取化學合成法工藝生產?；瘜W合成法可生產亞微米到納米級顆粒，粒度均勻無團聚，球形度和球化率接近100%。國產企業如聯瑞新材已經掌握火焰熔融法國產企業如聯瑞新材

18、已經掌握火焰熔融法、高溫氧化法高溫氧化法、液相法生產工藝液相法生產工藝，具備微米級具備微米級、亞微米級各類粉體產品生產能力亞微米級各類粉體產品生產能力，打破海外壟斷正迎快打破海外壟斷正迎快速發展速發展。資料來源：聯瑞新材招股書，錦藝新材招股書，粉體網，聯瑞新材2023年財報，西部證券研發中心日系占據球化技術主導地位日系占據球化技術主導地位，國產龍頭實現突破國產龍頭實現突破7圖：直燃法球硅制備技術圖：直燃法球硅制備技術圖：火焰法球化過程圖：火焰法球化過程圖：圖：VMCVMC法原理法原理請仔細閱讀尾部的免責聲明我們選取覆銅板和環氧塑封料兩條供應鏈來看電子級硅微粉在其中的價值分配情況，所有財務數據均

19、取自2023年財報。覆銅板供應鏈：硅微粉覆銅板覆銅板供應鏈：硅微粉覆銅板PCBPCB。分別選取聯瑞新材角形粉毛利率、生益科技毛利率、生益電子毛利率指代角形硅微粉、覆銅板、PCB三個環節。環氧塑封料供應鏈：硅微粉環氧塑封料封測環氧塑封料供應鏈：硅微粉環氧塑封料封測。分別選取聯瑞新材球形粉毛利率、華海誠科毛利率、通富微電毛利率分別指代球形硅微粉、環氧塑封料、封測三個環節。綜上可見，高壁壘加持下，電子級硅微粉在供應鏈中具備較高毛利率水平。高端填料市場份額集中在海外高端填料市場份額集中在海外，過往三家日企占據球硅過往三家日企占據球硅7070%份額份額。根據中國粉體技術網于2018年3月發布的數據，電化

20、株式會社、日本龍森公司、日本新日鐵公司三家企業合計占全球球形硅微粉70%的份額，日本雅都瑪公司過去壟斷了1微米以下的球形硅微粉市場。伴隨近些年國內如聯瑞新材企業等的快速發展，部分高端品已經打破海外壟斷，并處于逐步提升市場份額的過程中。資料來源：Wind，西部證券研發中心；注：樣本選擇區間為2023年，樣本公司包括聯瑞新材、華海誠科、通富微電、生益科技、生益電子電子級硅微粉在供應鏈中具高毛利率電子級硅微粉在供應鏈中具高毛利率，球硅份額主要集中在海外球硅份額主要集中在海外8圖：環氧塑封料供應鏈毛利率比較圖：環氧塑封料供應鏈毛利率比較圖：覆銅板供應鏈毛利率比較圖：覆銅板供應鏈毛利率比較0%5%10%

21、15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：聯瑞新材招股書，壹石通財報，雅克科技官網，中國電子材料行業協會，粉體網，覆銅板資訊，生益科技招股書，華海誠科招股書，愛集微，西部證券研發中心電子級硅微粉產業鏈圖示電子級硅微粉產業鏈圖示9CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄先進封裝先進封裝/高速板驅動高端化，行業需求穩健增長高速板驅動高端化，行業需求穩健增長0201硅微粉性能優異，高端品壁壘高行業份額集中重點公司介紹及投資建議03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明環氧塑封料是半導體封裝關鍵材料環氧塑封料是半導體

22、封裝關鍵材料，直接下游是封測行業直接下游是封測行業。環氧塑封料（EMC）是封裝芯片的關鍵包封材料，產品性能直接影響半導體器件的質量，主要功能在于保護半導體芯片不受外界環境影響，實現導熱、絕緣、耐濕、耐壓、支撐等功能。環氧塑封料在半導體包封材料市場占比約為90%，一般直接下游為半導體封裝測試行業，終端面向消費電子、光伏、汽車電子等多領域。環氧塑封料中環氧塑封料中6060%-9090%為硅微粉填料為硅微粉填料，起到降低線性膨脹系數等重要作用起到降低線性膨脹系數等重要作用。環氧塑封料一般選用環氧樹脂為基體樹脂，高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等填料，并添加多種助劑加工而成。其中填充料占比達到60%

23、-90%，主要以硅微粉為主，填料作用在于降低塑封料線性膨脹系數、增加熱導、降低介電常數、減小內應力、降成本等作用。并且封裝要求越高，對硅微粉的性能要求越高，相應的產品價格也越高。資料來源：華海誠科招股書，聯瑞新材招股書，西部證券研發中心硅微粉是環氧塑封料的關鍵原材料硅微粉是環氧塑封料的關鍵原材料，填充率填充率6060%-9090%11圖：常見環氧塑封料主要組成圖：常見環氧塑封料主要組成圖：環氧塑封料應用場景圖：環氧塑封料應用場景填充料 60%-90%環氧樹脂 18%以下固化劑 9%以下添加劑 3%請仔細閱讀尾部的免責聲明先進封裝是封裝市場增長主驅動力先進封裝是封裝市場增長主驅動力，202320

24、23-20292029年年CAGRCAGR預計為預計為1212.7 7%。伴隨制程技術接近物理極限，芯片性能提升難度加劇，因此產業也將目光投向先進封裝技術，通過創新封裝手段實現芯片更緊密集成，優化電氣連接，滿足當前人工智能、高性能計算技術快發展對芯片性能的要求。2023年半導體產業整體較為疲軟，先進封裝亦受影響，但整體受益AI、HPC等趨勢推動，未來有望實現較高增長。根據Yole，2029年全球先進封裝市場規模有望從2023年的390億美元增長至800億美元，期間CAGR有望達到12.7%。2 2.5 5/3 3D D封裝增速最快封裝增速最快，20292029年全球市場規模有望達到年全球市場規

25、模有望達到276276億美元億美元。拆分各先進封裝類型看，2023年規模體量仍是Flip chip居首，但依托于先進封裝領域最高的增速，預計到2029年2.5/3D封裝市場規模有望達到276億美元，居于首位，期間CAGR為18%。資料來源：Yole，西部證券研發中心先進封裝符合產業大趨勢先進封裝符合產業大趨勢，2 2.5 5/3 3D D封裝增速領先封裝增速領先12圖：圖：20232023-20292029年先進封裝細分市場規模預測（億美元，年先進封裝細分市場規模預測（億美元，%）圖：圖：20222022-20262026年全球先進封裝分季度市場規模變動趨勢年全球先進封裝分季度市場規模變動趨勢

26、16610272201722752769323225050100150200250300Flip chip2.5/3DSystem inpackageWLCSPFan outEmbedded die20232029E請仔細閱讀尾部的免責聲明我們以Yole提供的傳統及先進封裝市場規模為基礎，按照封裝市場毛利率及EMC成本占比倒推EMC市場空間，參考公開價格數據推算EMC需求量（傳統封裝30元/公斤、先進封裝100元/公斤），進而分別按照75%、90%填充率計算得出傳統及先進封裝用填料需求量。我們測算我們測算20232023年全球傳統年全球傳統/先進封裝用填料需求量分別為先進封裝用填料需求量分別為

27、3131.8 8/3 3.3 3萬噸萬噸，預計到預計到20282028年有望達到年有望達到3737.2 2/5 5.6 6萬噸萬噸，20232023-20282028年年CAGRCAGR分別為分別為3 3.2 2%/1010.9 9%。資料來源：Yole，Wind，華海誠科招股書，氣派科技財報，氣派科技招股書，甬矽電子招股書，粉體技術網，西部證券研發中心；注：表中“全球封裝用填料需求量”分項之和與合計存在細微差異系小數進位原因20282028年全球封裝用填料市場需求有望達到年全球封裝用填料市場需求有望達到4242.7 7萬噸萬噸13圖：全球封裝用填料市場規模測算圖：全球封裝用填料市場規模測算項

28、目單位2022A2023A2028E2023-2028復合增速全球封裝市場規模全球封裝市場規模億美元86686412046.9%全球傳統封裝市場規模全球傳統封裝市場規模億美元4684845663.2%全球先進封裝市場規模全球先進封裝市場規模億美元39838063810.9%先進封裝市場規模占比先進封裝市場規模占比%46%44%53%傳統封裝環氧塑封料需求量傳統封裝環氧塑封料需求量萬噸40.342.449.63.2%先進封裝環氧塑封料需求量先進封裝環氧塑封料需求量萬噸3.83.76.210.9%傳統封裝塑封料填料填充率假設%75%先進封裝塑封料填料填充率假設%90%全球傳統封裝用填料需求量全球傳

29、統封裝用填料需求量萬噸萬噸30.231.837.23.2%全球先進封裝用填料需求量全球先進封裝用填料需求量萬噸萬噸3.43.35.610.9%全球封裝用填料需求量全球封裝用填料需求量萬噸萬噸33.635.142.74.0%請仔細閱讀尾部的免責聲明HBMHBM是高帶寬存儲器是高帶寬存儲器，具備顯著優勢匹配具備顯著優勢匹配AIAI對性能的高要求對性能的高要求。HBM（HIGH-BANDWIDTH MEMORY，高帶寬存儲），是一種垂直堆疊的DRAM芯片，DRAMDie通過TSV連接，在帶寬、功耗、封裝體積等方面都具有明顯的優勢，非常適合高性能計算、高性能圖形處理單元、人工智能和數據中心應用所需的高

30、能效、高性能、大容量和低延遲內存。根據根據GartnerGartner，20272027年全球年全球HBMHBM市場收入有望達到市場收入有望達到5252億美元億美元，20222022-20272027年年CAGRCAGR為為3636.3 3%；20272027年全球年全球HBMHBM市場需求有望達到市場需求有望達到9 9.7272億億GBGB，20222022-20272027年年CAGRCAGR為為5151.3 3%。資料來源：Semianalysis，Gartner，西部證券研發中心HBMHBM匹配匹配AIAI算力算力/存力高要求存力高要求，進入高速增長階段進入高速增長階段14110120

31、05331949764897517715.6%82.1%65.5%50.0%-1.6%5.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000202220232024202520262027HBM市場收入（百萬美元）YOY（%，右軸）12328843763877697227.0%135.2%51.6%46.1%21.6%25.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200202220232024202520262027HBM需求（百萬GB）YOY（%，右軸）圖：全球圖

32、：全球HBMHBM市場收入預測（百萬美元，市場收入預測（百萬美元，%）圖：全球圖：全球HBMHBM需求預測（百萬需求預測（百萬GBGB，%）圖：圖：HBMHBM樣例樣例請仔細閱讀尾部的免責聲明存儲器快速發展對于散熱提出了更高的要求存儲器快速發展對于散熱提出了更高的要求。伴隨存儲器產品的快速發展，散熱問題愈發嚴峻，原因包括如表面積減少和功率密度增加，半導體微型化影響散熱性能，而HBM涉及堆疊，熱傳導路徑較長，熱阻增加且芯片之間填充材料受限影響熱傳導。為保證HBM穩定性和優異散熱性，目前市場主要有兩種工藝路線，分別為TC-NCF和MR-MUF。批量回流焊工藝批量回流焊工藝（MassMass Ref

33、lowReflow）：將多個器件按陳列連接到基板上，然后在烤箱中一起加熱，以融化焊料使之形成互聯的工藝。將半導體芯片堆疊以后，為了保護芯片和芯片之間的電路，在中間加入液態環氧塑封料，并進行固化封裝。熱壓縮工藝熱壓縮工藝（ThermocompressionThermocompression）是指對物體進行加熱和加壓處理，使其進行鍵合的一種工藝。MRMR-MUFMUF相較于相較于TCTC-NCFNCF工藝的一個突出優勢是在工藝的一個突出優勢是在DRAMDRAM間使用環氧塑封料作為間隙的填充材料間使用環氧塑封料作為間隙的填充材料，這種方式的導熱性要比這種方式的導熱性要比TCTC-NCFNCF中的非導

34、電膜更好中的非導電膜更好。資料來源：semianalysis，SK hynix，西部證券研發中心散熱處理是新型存儲器產品核心技術之一散熱處理是新型存儲器產品核心技術之一，MRMR-MUFMUF解鎖解鎖HBMHBM熱量控制密碼熱量控制密碼15圖：分別應用圖：分別應用MRMR-MUFMUF和和TCTC-NCFNCF兩種工藝的兩種工藝的DRAMDRAM接面溫度對比接面溫度對比圖：圖：MRMR-MUFMUF與與TCTC-NCFNCF工藝對比工藝對比請仔細閱讀尾部的免責聲明射線增加芯片元器件射線增加芯片元器件“軟錯誤軟錯誤”風險風險，需要對封裝材料進行低放射性處理需要對封裝材料進行低放射性處理。半導體元

35、器件的高密度化和高容量化趨勢下，芯片容易受到附近材料的射線的影響，增加產生“軟錯誤”的風險，因此封裝材料選擇上需要對射線進行控制，粒子主要來源于封裝材料中天然放射性元素鈾、釷的衰變，通過選用低射線的填充材料來預防由射線所引起的記憶裝置的潛在故障可能。LowLow球硅及球鋁是球硅及球鋁是HBMHBM封裝用塑封料的主要填充料封裝用塑封料的主要填充料，滿足低放射性滿足低放射性、高散熱要求高散熱要求。通常塑封料需要用球硅進行填充，當涉及記憶裝置封裝且呈現集成、小型化特點時，需要選用低射線指標的粉體（一般鈾元素含量要求10ppb以下），而HBM需要解決散熱問題，因此則需要進一步豐富填充料的選擇，一般會選

36、取具備低射線指標、導熱性相較硅微粉更好的Low球形氧化鋁作為填充料。Low球硅和球鋁技術門檻高，生產難度大，單位售價高，屬于電子功能填料中的高端產品，附加值高。預計預計20312031年全球年全球LowLow球硅市場規模有望達到球硅市場規模有望達到1 1.5959億美元億美元，LowLow球鋁受益球鋁受益HBMHBM高速增長有望快速擴充市場需求高速增長有望快速擴充市場需求。根據Proficient MarketInsights預測，2031年全球Low硅微粉市場規模有望達到1.59億美元，我們認為Low球硅主要面向的是需要預防射線造成潛在故障的芯片元器件的封裝中，并不局限于HBM市場，而Low

37、球鋁由于涉及散熱優勢，未來需求有望跟隨HBM高速增長趨勢下快速擴張，同時相較于Low球硅的填充比例或也有望逐步提高，以滿足后續HBM迭代對散熱的更高要求。資料來源：粉體圈，Proficient Market Insights，西部證券研發中心LowLow材料滿足材料滿足HBMHBM要求要求，高端填料未來需求有望顯著增長高端填料未來需求有望顯著增長16圖：圖：射線是集成電路中軟錯誤的主要來源射線是集成電路中軟錯誤的主要來源圖：全球圖：全球LowLow射線高純硅微粉市場規模（百萬美元）射線高純硅微粉市場規模（百萬美元）108.23159.030204060801001201401601802024

38、2031請仔細閱讀尾部的免責聲明硅微粉另一個重要應用領域是作為填充料添加至覆銅板中硅微粉另一個重要應用領域是作為填充料添加至覆銅板中，改善電路板物理性能并呈現電性能用途改善電路板物理性能并呈現電性能用途。覆銅板是對PCB性能影響極大的關鍵原材料，其上游原材料包括銅箔、玻纖布、樹脂及無機功能材料等，其中硅微粉在無機功能材料中應用最為廣泛，填充率一般15%-30%。作用上來看，一方面可以改善電路板的線性膨脹系數和熱傳導率等物理特性，另一方面部分硅微粉具有較好的介電性能，可以提高電子產品的信號傳輸速度和傳輸質量。常規覆銅板填充初級硅微粉常規覆銅板填充初級硅微粉，高端覆銅板對硅微粉各項性能要求提高高端

39、覆銅板對硅微粉各項性能要求提高。普通覆銅板一般用角形硅微粉即可，主要起到降成本作用，部分熔融粉具備較好的性能。如高頻高速、HDI基板等較高技術等級的覆銅板一般都采用經改性后的高性能球形硅微粉（通常中位粒徑3um以下）。資料來源：金安國紀招股書，錦藝新材招股書，西部證券研發中心硅微粉可填充覆銅板中改善性能硅微粉可填充覆銅板中改善性能，高端覆銅板選用高性能球硅高端覆銅板選用高性能球硅17圖：各板材類別、關鍵特性和應用領域圖：各板材類別、關鍵特性和應用領域板材類別板材類別關鍵特性關鍵特性應用領域應用領域IC載板低膨脹系數、高耐熱、高穩定性、高精高密、小型、輕薄化存儲 IC 模塊、MEMS 模塊、射頻

40、模組 IC 模塊和處理器 IC模塊高頻、高速覆銅板信號傳輸速度和損耗先進通訊基站、毫米波雷達、大數據處理設備，高性能計算機存儲器和處理器等HDI 基板類載板 SLP多層、高密度可加工性高性能便攜設備、手機等普通覆銅板車規級PCB用覆銅板低加工難度，兼顧成本與穩定性普通電器、白色家電，一般汽車用電路板等基材基材（硅微粉為填料）（硅微粉為填料）圖：玻纖布基覆銅板剖面圖圖：玻纖布基覆銅板剖面圖請仔細閱讀尾部的免責聲明20232023-20282028全球全球PCBPCB產值產值CAGRCAGR預計為預計為5 5.4 4%，覆銅板用填料需求亦有支撐覆銅板用填料需求亦有支撐。覆銅板用硅微粉需求與覆銅板及

41、其下游PCB市場保持高度相關，且受到消費電子等終端需求影響。根據Prismark，2023年以美元計價的全球PCB產業產值同比下降15%，主要受終端需求拖累，進而也影響覆銅板及上游填料需求釋放。但從中長期看PCB產業有望保持增長，據Prismark預測，2023-2028年全球PCB產值預計CAGR達到5.4%，進而帶動覆銅板及上游硅微粉填料需求的增長。高速板在細分品類中保持增長高速板在細分品類中保持增長，重視相關高端填料需求擴張進程重視相關高端填料需求擴張進程。從2020-2022年全球剛性覆銅板整體及三大類特殊板銷售量情況來看，高速板是唯一能逐年保持增長的品類。根據Prismark，202

42、3年全球剛性覆銅板整體面臨需求疲軟問題，唯一實現正增長的細分市場來自于高速覆銅板，主要得益于AI和HPC應用所驅動。我們認為高速板用填料是覆銅板領域硅微粉需求的重要領域，且不同級別高速板所需產品性能要求亦有差異，有望在未來一段時間成為持續拉動電子級高端硅微粉的重要推動力。資料來源：Prismark，PCB資訊，西部證券研發中心覆銅板用填料需求有支撐覆銅板用填料需求有支撐，高速板有望貢獻需求彈性高速板有望貢獻需求彈性18圖：圖：20202020-20222022年全球各類剛性覆銅板銷售量（百萬平方米）年全球各類剛性覆銅板銷售量（百萬平方米）圖：圖：20232023-20282028年年PCBPC

43、B產業發展情況預測（按地區）產業發展情況預測（按地區）類型類型/年份年份2022產值（百萬美元）產值（百萬美元）2023E產值（百萬美元）產值（百萬美元）2028E產值（百萬美元）產值（百萬美元）2023-2028E復合增長率（復合增長率（%）美洲美洲3369320638553.8%歐洲歐洲1885172820023.0%日本日本7280607879045.4%中國大陸中國大陸4355337794461804.1%亞洲亞洲（日本、中國大陸除外）（日本、中國大陸除外）2565420710304728.0%合計合計8174069517904135.4%691.721.26.583.5763.122

44、.67.490.2664.122.47.193.90100200300400500600700800900剛性覆銅板封裝載板射頻/微波板高速板202020212022請仔細閱讀尾部的免責聲明我們測算到2026年全球剛性覆銅板用硅微粉需求為25.9萬噸，其中普通板用硅微粉需求為11.4萬噸，三大類特殊板硅微粉需求為14.5萬噸，高端需求或超半數；在三大類特殊板中，以高速板體量最大，預計為12萬噸，封裝載板和射頻/微波板分別為1.8、0.6萬噸。資料來源：Prismark，覆銅板資訊，聯瑞新材招股書，柴頌剛等球形二氧化硅在覆銅板中的應用，西部證券研發中心20262026年全球剛性覆銅板用硅微粉需求

45、有望達年全球剛性覆銅板用硅微粉需求有望達2525.9 9萬噸萬噸19圖：全球剛性覆銅板用硅微粉需求測算圖：全球剛性覆銅板用硅微粉需求測算項目單位2021A2022A2023E2024E2025E2026E全球剛性覆銅板銷售量全球剛性覆銅板銷售量百萬平米763664631650669689YOY%10%-13%-5%3%3%3%全球三大類特殊剛性覆銅板銷售量全球三大類特殊剛性覆銅板銷售量百萬平米120123125141165193YOY%8%3%1%13%17%17%全球封裝載板用覆銅板銷售量全球封裝載板用覆銅板銷售量百萬平米232221222325YOY%7%-1%-5%5%5%5%全球射頻全

46、球射頻/微波覆銅板銷售量微波覆銅板銷售量百萬平米777788YOY%14%-4%0%5%5%5%全球高速數字覆銅板銷售量全球高速數字覆銅板銷售量百萬平米909497111133160YOY%8%4%3%15%20%20%折算系數折算系數公斤/平方米2.52.52.52.52.52.5整體填充率整體填充率%15%15%15%15%15%15%全球剛性覆銅板用硅微粉需求全球剛性覆銅板用硅微粉需求萬噸28.624.923.724.425.125.9特殊剛性覆銅板填充率特殊剛性覆銅板填充率%30%30%30%30%30%30%三大類特殊剛性覆銅板用硅微粉需求三大類特殊剛性覆銅板用硅微粉需求萬噸9.09

47、.39.410.612.414.5封裝載板用硅微粉需求封裝載板用硅微粉需求萬噸1.71.71.61.71.81.8射頻射頻/微波覆銅板用硅微粉需求微波覆銅板用硅微粉需求萬噸0.60.50.50.60.60.6高速數字覆銅板用硅微粉需求高速數字覆銅板用硅微粉需求萬噸6.87.07.38.310.012.0請仔細閱讀尾部的免責聲明重視重視AIAI、HPCHPC快發展下高速板快速迭代帶來的硅微粉市場需求增量快發展下高速板快速迭代帶來的硅微粉市場需求增量。我們認為高速板用高端粉體市場是容易被忽視的高景氣快發展細分市場，根據Denka預測，2030年Ultra Low Loss、Super Low Lo

48、ss高速板需求分別有望達到3299、1190萬平方米，我們據此測算到2030年Ultra Low Loss、Super Low Loss高速板用填料需求量分別為2.5萬噸、8925噸，2023-2030年CAGR為37.28%、66.18%。資料來源：聯瑞新材招股書，Denka，西部證券研發中心20232023-20302030年高速板用高端填料需求有望維持高增長趨勢年高速板用高端填料需求有望維持高增長趨勢20圖：不同類型高速板用填料需求量測算圖：不同類型高速板用填料需求量測算圖：不同類型高速板對應圖：不同類型高速板對應DfDf值區間值區間項目單位2023A2030E2023-2030復合增速

49、Ultra Low Loss萬平方米359329937.28%Super Low Loss萬平方米34119066.18%轉換系數轉換系數公斤/平方米2.52.5填料填充率填料填充率%30%30%Ultra Low Loss 填料需求量填料需求量噸噸2692.524742.537.28%Super Low Loss 填料需求量填料需求量噸噸255892566.18%CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄先進封裝/高速板驅動高端化，行業需求穩健增長0201硅微粉性能優異，高端品壁壘高行業高度集中重點公司介紹及投資建議重點公司介紹及投資建議03風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明公司系國內電

50、子級功能性粉體填料單項冠軍公司系國內電子級功能性粉體填料單項冠軍，20192019年于科創板上市年于科創板上市。聯瑞新材為國內規模領先的電子級功能粉體新材料企業，已經形成了以硅基氧化物、鋁基氧化物為基礎，多品類規模齊備的產品布局。公司擁有40余年無機非金屬粉體填料相關技術及研發積累，被工信部認定為首批專精特新“小巨人”企業，并成功入選國家制造業單項冠軍示范企業，2019年公司成功于科創板上市，成為專注電子級功能性粉體填料的上市企業。公司收入業績整體保持穩健增長公司收入業績整體保持穩健增長，具備充足成長動能具備充足成長動能。公司上市以來收入和業績整體保持穩健增長，2019-2023年公司營業收入

51、及歸母凈利潤CAGR分別為22.6%、23.5%，其中2022-2023年公司收入及業績增速顯著放緩，主要受消費電子等終端需求疲弱影響，且公司燃料動力成本上漲對盈利能力造成一定影響。但從23Q2開始，公司收入及業績逐步改善，受益下游需求復蘇及高端品占比提升，公司從23Q3開始單季收入規模連創新高，展現充足的成長動能。球形粉占收入比重球形粉占收入比重5050%以上以上，是公司核心盈利產品是公司核心盈利產品。公司主營業務分產品包括球形無機粉體、角形無機粉體、其他產品三類，2023年收入比重分別為51.9%、32.8%、15.3%，球形無機粉體是公司最主要收入和盈利來源，近幾年毛利率也保持40%以上

52、。資料來源：Wind，西部證券研發中心聯瑞新材：硅微粉單項冠軍聯瑞新材：硅微粉單項冠軍，高端品助力長期穩健成長高端品助力長期穩健成長22圖：圖：20192019-20232023年公司營業收入及歸母凈利潤情況年公司營業收入及歸母凈利潤情況0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080020192020202120222023營業收入（百萬元）YOY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020020192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）YOY（%，右軸）0

53、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023球形無機粉體角形無機粉體其他0%10%20%30%40%50%60%202120222023角形無機粉體球形無機粉體其他圖：公司主營業務收入結構圖：公司主營業務收入結構圖：公司主要業務毛利率對比圖：公司主要業務毛利率對比請仔細閱讀尾部的免責聲明確定性確定性+稀缺性刻畫優質標的長期投資價值稀缺性刻畫優質標的長期投資價值。1 1）需求高質量增長確定性：需求高質量增長確定性：半導體周期向上、先進封裝、高端CCL多維需求推動，同時高端品競爭格局好；2 2）AIAI產業鏈上游關鍵材料供應確定性：產業鏈上游關鍵材料供應

54、確定性：MR-MUF是解決翹曲/散熱關鍵，同時高端填料亦可滿足高速板對介電性能高要求；3 3）產品稀缺產品稀缺性：性：Low產品、超細粉高壁壘高附加值公司已經率先實現批量供貨，有望呈快速放量趨勢。投資建議：投資建議：高端電子級粉體行業競爭格局優良，公司依托自身技術/服務/產品積累等優勢持續打破海外壟斷，實現核心客戶幾乎全覆蓋，同時受益下游電子及半導體需求復蘇及新一輪技術變革帶來的需求增量，長期產業浪潮趨勢下具備廣闊成長機會。資料來源：李曉冬等亞微米球形硅微粉的制備技術研究進展，李曉冬等高純低放射性球形硅微粉的制備與性能，西部證券研發中心聯瑞新材：硅微粉單項冠軍聯瑞新材：硅微粉單項冠軍，高端品助

55、力長期穩健成長高端品助力長期穩健成長23圖：公司亞微米球硅與日本先進產品性能比較圖：公司亞微米球硅與日本先進產品性能比較板材性能板材性能 同類日本先進產品同類日本先進產品 本技術亞微米球形硅微粉本技術亞微米球形硅微粉 剝離強度剝離強度 PS（接受態）（接受態）/Nmm-1 1.30/1.32 1.33/1.29 Tg（DMA，A）/170.5 172.3 Td（5%loss，A）/336.3 335.7 CTE Tg 前前/m（m）-1 43.3 46.2 Tg 前前/m（m）-1 217.8 228.5 膨脹率膨脹率/%2.8 2.9 T288（A）/min 9.5 9.2 層間粘合力（層間

56、粘合力（A）/Nmm-1 0.310.53 0.330.56 圖：公司生產的高純低放射性球形硅微粉樣品的鈾（圖：公司生產的高純低放射性球形硅微粉樣品的鈾（U U）和離子含量較低）和離子含量較低樣品樣品 U U 含量含量 NaNa+含量含量 ClCl-含量含量 日本低放射性球形硅微粉日本低放射性球形硅微粉 1.310-9 6.310-7 4.610-7 國內常規球形硅微粉（自制）國內常規球形硅微粉（自制）27.410-9 1.1210-6 1.2810-6 樣品樣品 E 710-10 1.510-7 8.310-7 請仔細閱讀尾部的免責聲明半導體材料平臺型企業半導體材料平臺型企業，子公司華飛電子

57、多年專注硅微粉生產制造子公司華飛電子多年專注硅微粉生產制造。公司成立于1997年，2010年登陸深交所，2016年相繼收購華飛電子、韓國UPCHEMICAL及成都科美特等企業，經過近些年快速發展，公司已經成為了涵蓋電子材料、LNG保溫絕熱板材、阻燃劑等業務板塊的平臺型企業。公司子公司華飛電子始終深耕球形硅微粉等電子粉體開發生產，同時也早早開始球形氧化鋁的生產研發，并取得了技術上的突破。截止2023年末，公司有球形硅微粉產能10500噸/年，中高端EMC球形封裝材料產能4000噸/年，MUF用球形硅微粉3000噸/年，覆銅板用球形硅微粉2000噸/年，Low-球形硅微粉1000噸/年，且產能利用

58、率均保持100%。高端粉體穩步突破高端粉體穩步突破，新建新建2 2.4 4萬噸產能進一步滿足市場需求萬噸產能進一步滿足市場需求。2024年上半年公司CCL及球形氧化鋁已實現突破并開始穩定供貨，亞微米球硅開發完成，實現部分銷售。2024年8月公司發布關于投資建設“年產2.4萬噸電子材料項目”的公告，預計項目總投資8.97億元，預計項目建成后，有望進一步豐富公司高端電子粉體品類，增加主力產品市場供應能力。資料來源：Wind，雅克科技2023年財報，西部證券研發中心雅克科技：半導體材料平臺企業雅克科技：半導體材料平臺企業，子公司專注硅微粉生產銷售子公司專注硅微粉生產銷售24圖：圖：20192019-

59、20232023年公司營業收入及規模凈利潤情況（億元，年公司營業收入及規模凈利潤情況（億元，%）圖：公司圖：公司20232023年營業收入結構（年營業收入結構（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455020192020202120222023營業收入（億元）YOY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）半導體化學材料24.01%光刻膠及配套試劑 27.53%LNG保溫絕熱材料 18.25%電子特種氣體9.26%阻燃劑

60、 5.65%LDS設備 2.95%硅微粉3.97%租賃及工程服務6.83%其他1.55%請仔細閱讀尾部的免責聲明國內領先精細氧化鋁粉體制造企業國內領先精細氧化鋁粉體制造企業，20222022年于北交所上市年于北交所上市。公司為高端精細氧化鋁粉體供應商，通過多年深耕已經形成多品種氧化鋁產品體系，終端應用涵蓋消費電子、集成電路、半導體、新能源、電力工程、電子通訊、平板顯示等多個戰略新興領域，且消費電子占比居多。公司被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業以及“制造業單項冠軍示范企業”等榮譽。2022年9月，公司于北交所上市。LowLow-球鋁研發實現突破球鋁研發實現突破，放射性元素管控出色放射性

61、元素管控出色。2024年10月公司發布公告，披露Low-射線球形氧化鋁研發取得突破性進展，產品檢測放射性元素鈾（U）和釷（Th）含量均低于5ppb級別，經過進一步對粒度級配和晶體形貌的調整，目前公司已經掌握該產品核心技術，處于實驗中試向產業過渡階段。資料來源：Wind，天馬新材2023年財報，西部證券研發中心天馬新材：國內領先精細氧化鋁粉體供應商天馬新材：國內領先精細氧化鋁粉體供應商25圖：公司業務情況圖：公司業務情況圖：公司主要財務數據情況圖：公司主要財務數據情況-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020192020202120222023營業收入（百萬元

62、）YOY（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506020192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）電子陶瓷用粉體材料38.67%電子級光伏玻璃用粉體材料37.66%高壓電器粉體材料5.02%其他精細氧化鋁粉體材料 17.45%其他業務收入 1.20%2023年公司收入結構（%）CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄中觀產業趨勢+微觀競爭力，透析新材料投資機會0201一代材料一代產業，新材料大

63、有可為重點新材料企業盈利預測03風險提示風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明宏觀經濟波動宏觀經濟波動。粉體新材料終端需求多元，宏觀經濟波動可能會影響行業的需求水平。競爭加劇競爭加劇。行業新進入者增加或者技術壁壘被突破等造成行業競爭加劇后可能會顯著影響行業內企業盈利水平。技術路徑變化技術路徑變化。新技術路徑的出現可能會出現替代性的新產品，影響到企業部分產品需求。原燃料價格大幅變化原燃料價格大幅變化。原材料及燃料價格變化會影響新材料企業成本壓力，如價格傳導不暢會影響到企業盈利水平。匯率波動匯率波動。匯率的變化可能會影響部分面向海外出口的企業的業績水平。國際政治摩擦風險國際政治摩擦風險。政治局勢、貿

64、易壁壘等突發性事件可能會影響新材料企業資本開支計劃、客戶采購計劃等進而影響到業績。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時。研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。數據結果測算偏差數據結果測算偏差。全文各項測算均基于一定假設條件，主要依據為公司和行業公開信息，存在實際情況與結果有所差異，依據信息不夠充分等風險。資料來源：西部證券研發中心風險提示風險提示27投資評級說明投資評級說明28西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市

65、場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司

66、股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址

67、：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明29本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何

68、更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員

69、）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投

70、資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自

71、行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。