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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 11 月 1 日 行業行業研究研究 風光曙光初現，儲網景氣依舊風光曙光初現，儲網景氣依舊 電力設備新能源行業 2025 年投資策略 電力設備新能源電力設備新能源 全球光伏需求進入低速增長階段，供給端出清成為行全球光伏需求進入低速增長階段，供給端出清成為行業拐點的關鍵。業拐點的關鍵。1）在產能擴張收緊背景下落后產能出清是行業供給過剩態勢緩解的關鍵一環，我們認為銀行端的支持力度變化可能成為影響該拐點的決速步，2025H1 有望成為行業產能出清的重要拐點；2）在產業鏈價格大幅下滑背景下，2024 年主產業鏈相關企業持續面臨生產經營和計提減值

2、的壓力，但隨著產業鏈價格跌幅逐步放緩疊加2025 年需求景氣度的轉好，2025H2 行業整體的業績有望得到改善；3）光伏需求已經從高速躍遷增長階段逐步轉入低速平穩增長階段，但優異的成本控制能力、較為領先的技術實力、充裕的資金儲備等優勢將保障龍頭公司有更大概率穿越周期，若股價出現超跌后仍具備較高的投資價值。海風核準回暖，靜待開工提速。海風核準回暖，靜待開工提速。1）市場基于海風項目儲備、核準進度以及政策預期，對未來海風成長性依然保持樂觀態度，短期開工進展、軍事及遠海等政策不及預期提供了博弈空間，重點關注盈利相對穩定的海纜環節；2）風機廠商價格戰已久，龍頭公司格局較為穩定，PB 估值顯著較低的部分

3、公司，可基于出海、電站銷售等維持業績穩定，估值持續存在修復空間；3）風電出海持續突破，主要市場包括歐洲海風、東南亞陸風，需重點關注海外項目進展以及海外訂單交付節奏。風電出海有助于對沖行業周期性，以及提升估值。光儲平價，奏響儲能需求最強音。光儲平價，奏響儲能需求最強音。1）亞非拉新興市場的光儲需求彈性更大，逆變器出口數據是重點跟蹤指標，重要國家的電價、補貼政策、缺電情況也需重點跟蹤；2）美國市場儲能景氣度已持續一段時間，盈利亦較優，但美國大選及貿易政策帶來一定不確定性，需重點跟蹤 11 月美國大選情況，持續跟蹤月度裝機情況；3）歐洲戶儲市場逐步恢復，24 年較低的基數下，25 年有望同比修復性增

4、長，大儲景氣度更高；4）國際局勢不穩定性增強，區域戰爭可能導致缺電或大宗能源品價格上行，帶來脈沖式需求提升，需要重點跟蹤。全球電網投全球電網投資持續發力，主配網與出口景氣共振。資持續發力，主配網與出口景氣共振。2024-2025 年電網板塊增速確定性更強，可以作為基礎配置板塊，板塊業績增長可逐漸兌現。從結構上來看：1）配電側投資、“一帶一路”電力設備出口數據確定性更強，可持續配置；2）特高壓需要重點把握核準進度與業績兌現共振點；3）發達國家電力設備需求強，需重點關注出口業務業績兌現及國際貿易政策變化的時間點；4）電網數字化方面需重點關注數字化、電力市場化政策以及宏觀經濟數據。投資建議：投資建議

5、：（1 1）光伏：）光伏：輔材：關注福斯特、福萊特；關注具備技術、成本和規模優勢的協鑫科技（H）、通威股份；關注超跌的優質一體化龍頭：晶科能源、隆基綠能、晶澳科技。（2 2）風電：）風電：海風：關注東方電纜、中天科技；風機：關注金風科技（A+H）；出海：關注大金重工、泰勝風能。（3 3）儲）儲能：能：關注儲能 PCS、光伏逆變器環節以及海外市場占比高的標的：陽光電源、德業股份、上能電氣、阿特斯、艾羅能源、固德威、通潤裝備、盛弘股份、禾邁股份、昱能科技、錦浪科技、華寶新能。（4 4）電網：）電網：配電側及出?！耙粠б宦贰保宏P注三星醫療、思源電氣、海興電力、東方電子、威勝信息、四方股份、華明裝備；

6、特高壓：關注平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣、國電南瑞；出海發達國家：關注金盤科技、伊戈爾；電網數字化：關注國網信通、國能日新、安科瑞。風險分析：風險分析：政策不及預期風險、電網投資不及預期、國際出口環境變化風險、競爭加劇風險。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452063 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 分析師：和霖分析師：和霖 執業證書編號：S0930523070006 021-52523853 聯系人：鄧怡亮聯系人：鄧怡亮 021-5

7、2523802 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -22%-12%-2%8%19%10/2301/2404/2407/24電力設備新能源滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 目目 錄錄 1、光伏：供給端出清成為行業拐點的關鍵光伏：供給端出清成為行業拐點的關鍵 .6 6 1.1 全球光伏需求進入低速增長階段.6 1.2 行業拐點臨近，龍頭公司有望穿越周期.7 1.3 投資建議.12 2、風電風電：海風核準回暖，靜待開工提速：海風核準回暖，靜待開工提速 .1515 2.1 風電招標持續景氣，關注海

8、風項目開工進展.15 2.2 海纜環節盈利穩定，風機盈利有望改善.17 2.3 投資建議.19 3、光儲平價，奏響儲能需求最強音光儲平價，奏響儲能需求最強音 .2020 3.1 LCOE 下降是儲能需求核心驅動力.20 3.2 全球儲能需求持續景氣.24 3.2.1 美國市場體量大、利潤厚.24 3.2.2 亞非拉新興市場儲能需求彈性更大.25 3.3 投資建議.30 4、電網：全球投資持續發力，主配網與出口景氣共振電網：全球投資持續發力，主配網與出口景氣共振.3131 4.1 我國特高壓景氣將延續，配電網有望加速建設.31 4.2 全球電網建設高景氣，電力設備出口持續向好.34 4.3 投資

9、建議.36 5、風險分析風險分析 .3737 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖目錄圖目錄 圖 1：東南亞光伏需求預測.6 圖 2：中東非地區組件需求發展趨勢.6 圖 3：彭博新能源財經對全球光伏裝機規模的展望.7 圖 4：產業鏈價格跌幅和發生大幅資產減值損失季度強相關.8 圖 5：20222024H1 主產業鏈歸母凈利潤及資產減值損失情況.8 圖 6：20222024H1 各細分板塊資產減值損失情況.8 圖 7：20222024H1 各細分板塊資產減值占歸母凈利潤比重.8 圖 8：20222024H1 各細分板塊資本開支情況.9 圖 9：202320

10、24H1 各細分板塊各季度資產開支同比變化.9 圖 10：2020-2024Q3 各季度總硅料產能規模.9 圖 11：2020-2024Q3 各季度總硅片產能規模.9 圖 12：2020-2024Q3 各季度總電池產能規模.10 圖 13：2020-2024Q3 各季度總組件產能規模.10 圖 14：中國陸上和海上風電新增裝機容量.15 圖 15：國內風電單月新增裝機容量.15 圖 16：我國陸風和海風新增裝機容量預測.15 圖 17：全國風力發電機組公開招標容量.16 圖 18：2024 年 1-8 月我國風電機組中標規模（不含框架）.16 圖 19：風電主要鋼材價格.18 圖 20：風機月

11、度公開投標均價.18 圖 21：風電公司主要業務毛利率.18 圖 22：2023 年以來，光伏組件價格持續下降.20 圖 23：2023 年以來，儲能系統集成價格持續下降.20 圖 24：不同類型能源方式的 LCOE 變化趨勢.20 圖 25：2024 年美國不同類型能源方式的 LCOE.20 圖 26：光儲經濟性的評價標準.21 圖 27：在部分場景下，光儲相較于傳統能源已經有了更高的性價比.23 圖 28：全球儲能新增裝機量預測（BNEF）.24 圖 29：2024 年全球儲能新增裝機預測（集邦儲能）.24 圖 30：美國儲能裝機預測（伍德麥肯茲）.25 圖 31：2024 年美國儲能月度

12、新增裝機及預測（EIA）.25 圖 32：2023 年中美歐儲能系統價格對比（單位 美元/kWh）.25 圖 33：中、美、歐的光伏累計裝機體量較大，其他市場未來的光伏裝機空間廣闊.26 圖 34：南非光儲需求復盤.27 圖 35：國內逆變器出口印度金額（億美元）.28 圖 36：國內逆變器出口沙特阿拉伯金額（億美元）.28 圖 37：國內逆變器出口巴基斯坦金額（億美元）.29 圖 38：我國電網基本建設投資完成額.31 圖 39：國網和南網歷年電網投資額.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖 40：2006-2023 年特高壓核準項目數量.31

13、圖 41：2006-2024 年特高壓開工項目數量.31 圖 42：2013-2023 年我國配電網投資額.33 圖 43：2022 年我國電網投資額結構.33 圖 44：虛擬電廠運行的三級架構.33 圖 45：華為智能配電解決方案架構.33 圖 46：2028 年美國夏天電力負荷峰值增長預測.34 圖 47：美國需升級替換的不同年限的電網長度及升級替換投資額.34 圖 48：美國自 2022 年 8 月起公布的制造設施建設.34 圖 49：美國數據中心建設分布圖.34 圖 50：我國電表出口金額及同比增速.35 圖 51：我國電表分地區出口金額同比增速.35 圖 52：我國變壓器出口金額及同

14、比增速.35 圖 53：我國變壓器分地區出口金額同比增速.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表目錄表目錄 表 1：部分東南亞國家光伏裝機目標和能源政策.6 表 2：細分板塊代表上市公司.8 表 3：從資產負債表看企業現金流情況（一體化企業）.10 表 4：從資產負債表看企業現金流情況（專業化企業）.11 表 5：從現金流量表看企業現金流情況（一體化企業）.11 表 6：從現金流量表看企業現金流情況（專業化企業）.11 表 7：光伏主產業鏈重點公司估值情況.13 表 8：光伏輔材重點公司估值情況.14 表 9：2024 年以來核準的國內海風項目（截至

15、 2024 年 9 月底）.16 表 10：國內待建設海風項目容量梳理.17 表 11：國內深遠海海風項目進度梳理.17 表 12：重點風電公司季度毛利率.18 表 13：風電產業鏈重點公司（A 股）估值情況.19 表 14：風電產業鏈重點公司（港股）估值情況.19 表 15：光伏 LCOE 測算中的核心假設.21 表 16：配儲 20%、2h 情形下的核心假設.22 表 17：配儲 50%、4h 情形下的核心假設.22 表 18：配儲 100%、3.3h 情形下的核心假設.22 表 19：降息利好光儲 LCOE 進一步下行.23 表 20：光儲系統的持續降本利好光儲 LCOE 持續下行（利率

16、 2%）.23 表 21：中東地區主要國家光伏發展相關規劃及目標.27 表 22：東南亞地區主要國家光伏補貼相關政策.28 表 23：典型國家的光儲相關指標.29 表 24：儲能領域重點公司估值情況.30 表 25：2022 年以來國內特高壓項目推進情況（截至 2024 年 9 月底）.32 表 26：重點電力設備出口公司 2023 年營收及海外營收占比.36 表 27：電網設備重點公司估值情況.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 1 1、光伏：光伏：供給端出清成供給端出清成為為行業拐點行業拐點的關鍵的關鍵 1.1 1.1 全球光伏需求進入低速增長階

17、段全球光伏需求進入低速增長階段 近期在組件出口環比持續下滑疊加國內光伏裝機規模增速階段性不及預期背景下，市場對于未來光伏裝機規模的需求有一定擔憂。我們認為，目前，中國、歐洲的光伏發展態勢較好，但在需求基數較高的背景下增速將保持相對平穩；美國基數較低，發展前景較好，但大選帶來政策的不確定性；全球其他地區在政策、經濟性因素推動下，仍可維持穩定增長態勢。全球持續推進雙碳目標。全球持續推進雙碳目標。部分國家政府層面有鼓勵新能源建設的有關政策，既有基于經濟刺激的補貼類政策（比如印度的光伏家庭計劃、美國的 IRA 法案等），也有基于綠色遠景提升綠色能源占比的政府基金支持基建類政策（比如沙特的新能源規劃）。

18、總體來說在雙碳趨勢下全球大多數國家的政策仍將保障光伏裝機規模的穩步增長。表表 1 1：部分東南亞國家光伏裝機目標和能源政策：部分東南亞國家光伏裝機目標和能源政策 20232023 年累計光伏裝機（年累計光伏裝機（GWGW）20302030 年光伏裝機目標（年光伏裝機目標（GWGW）國家能源政策國家能源政策 越南 16.6 22.1 第八版電力發展計劃 泰國 9 待定 電力發展計劃 2024-2037 馬來西亞 3.6 6.9 國家能源轉型路線圖 菲律賓 1.7 10 國家能源效率及節約能源計劃 新加坡 1.2 2 新加坡綠色規劃 2030 資料來源：Infolink 經濟性：用電需求的持續增長

19、是發電裝機總量增長的基礎，而經濟性提升則是光經濟性：用電需求的持續增長是發電裝機總量增長的基礎，而經濟性提升則是光伏裝機滲透率提升的關鍵伏裝機滲透率提升的關鍵。光伏在技術進步和規模效應帶動下已然成為全球絕大部分地區最便宜的發電形式；初始投資成本的下降（持續進行時）、以及全球各地的貸款利率下降（將來進行時）將會是光伏項目經濟性提升的持續利好，重點關注光伏需求尚未放量的新興潛力市場（特別是亞非拉）。光伏需求尚未放量的新興潛力市場（特別是亞非拉）。圖圖 1 1：東南亞光伏需求預測：東南亞光伏需求預測 圖圖 2 2：中東非地區組件需求發展趨勢：中東非地區組件需求發展趨勢 資料來源：Infolink，單

20、位：GW 資料來源：SMM 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 根據彭博新能源財經預測，2024 年全球組件需求將達到 592GW，且將在未來10 年保持持續增長，并在 2035 年達到近 1TW 規模。全球整體光伏裝機滲透率較高，但光伏發電滲透率較低，行業周期性較為顯著。圖圖 3 3：彭博新能源財經對全球光伏裝機規模的展望：彭博新能源財經對全球光伏裝機規模的展望 資料來源：彭博新能源財經（2024 年）1.2 1.2 行業拐點臨近，龍頭公司有望穿越周期行業拐點臨近，龍頭公司有望穿越周期 行業競爭加劇背景下光伏主產業鏈價格在 2024H1 持續下跌，這也進

21、一步給企業生產經營帶來了較大的盈利壓力，主產業鏈的絕大部分企業在 2024H1 歸母凈利潤同比均有所下降；而隨著產業鏈價格跌幅的逐步放緩，疊加企業在競爭加劇、盈利及現金流承壓背景下做出的經營生產優化，我們認為行業整體有望在業績、產能擴張、現金流表現等三個方面迎來拐點：（1 1）“業績底”有望在）“業績底”有望在 20242024 年出現，靜待“價格底”、“盈利底”。年出現，靜待“價格底”、“盈利底”。產業鏈價格加速下跌除對日常經營帶來直接盈利壓力外，也會給存貨帶來明顯的跌價風險；部分擁有較多 PERC 產能的企業在 2023 年和 2024Q1 逐步計提了固定資產減值準備。雖然 2024H2

22、主產業鏈相關企業仍將繼續面臨生產經營和計提減值的壓力，但隨著產業鏈價格跌幅逐步放緩疊加 2025 年需求景氣度的轉好，2024 年行業“業績底”有望出現，2025 年行業整體的業績（無論是具體數值，還是在 2024 年低基數影響下同比減虧的可能性）有望得到改善。我們選取了主產業鏈相關的 20 家上市公司，對其歸母凈利潤以及資產減值損失情況進行了梳理。整體來看，在產業鏈價格快速下跌的時間段企業均面臨較大的資產減值損失壓力，而且從 2023Q4 起由于企業日常經營壓力的持續增大，資產減值損失占企業歸母凈利潤的比重（絕對值）即對企業業績的影響愈發明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 電力

23、設備新能源電力設備新能源 表表 2 2：細分板塊代表上市公司：細分板塊代表上市公司 板塊板塊 代表上市公司代表上市公司 一體化（6）隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份 硅料（2）大全能源、特變電工 硅片（4）TCL 中環、雙良節能、京運通、弘元綠能 電池（3）愛旭股份、鈞達股份、中來股份 組件（5）億晶光電、協鑫集成、東方日升、橫店東磁、博威合金 資料來源：光大證券研究所 圖圖 4 4：產業鏈價格跌幅和發生大幅資產減值損失季度強相關：產業鏈價格跌幅和發生大幅資產減值損失季度強相關 圖圖 5 5：20222024H120222024H1 主產業鏈歸母凈利潤及資產減值損失情況

24、主產業鏈歸母凈利潤及資產減值損失情況 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%硅料硅片電池組件22Q423Q323Q4&24Q124Q2 0%100%200%300%400%500%600%700%-300-200-100 0 100 200 300 400 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2歸母凈利潤資產減值損失占歸母凈利潤比重（絕對值）資料來源：Solarzoom，光大證券研究所整理，價格變化區間為 2022/1/5 至 2024/9/18 注：各環節價格為主流產品一線廠商成交價（2024/1/3 起調整為 N 型產品）資料來

25、源：Wind，光大證券研究所整理，左軸：億元 細分板塊方面，一體化經營的頭部企業在享受到產業鏈價格上漲時各環節超額盈利的同時，也將承擔產業鏈價格下跌時各環節因庫存備貨帶來的跌價損失，因此本輪下行周期一體化龍頭企業的資產減值損失規模遠大于專業化經營企業（當然也和龍頭企業出貨量較大有關）。圖圖 6 6：20222024H120222024H1 各細分板塊資產減值損失情況各細分板塊資產減值損失情況 圖圖 7 7：20222024H120222024H1 各細分板塊資產減值占歸母凈利潤比重各細分板塊資產減值占歸母凈利潤比重 -140-120-100-80-60-40-20 0 20 一體化硅料硅片電池

26、組件22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 0%100%200%300%400%500%600%700%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2一體化硅料硅片電池組件 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：硅料板塊 24Q2 比重為 3863%（未顯示）敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （2 2）各環節新增產能建設已有所放緩，供給過剩態勢有望隨產能出清得到緩解。）各環節新增產能建設已有所放緩，供給過剩態勢有望隨產能出

27、清得到緩解。競爭加劇和盈利承壓也在一定程度上制約行業整體資本開支的規模和力度。根據我們統計的主產業鏈 20 家上市公司的資本開支情況，行業的季度資本開支規模在 2023 年 Q4 達到頂峰（突破 600 億元），在 2024 年前兩個季度同環比明顯減少；細分板塊方面，一體化經營的頭部企業的資本開支規模顯著高于專業化企業，二三線組件企業的資本開支力度則在近幾個季度相對保持平穩。圖圖 8 8：20222024H120222024H1 各細分板塊資本開支情況各細分板塊資本開支情況 圖圖 9 9：20232024H120232024H1 各細分板塊各季度資產開支同比變化各細分板塊各季度資產開支同比變化

28、 0100200300400500600700匯總一體化硅料硅片電池組件22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 -100%0%100%200%300%400%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2一體化硅料硅片電池組件匯總 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，單位：億元 注：資本開支數據為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：資本開支數據為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 從從 SolarzoomSolarzoom 統計的投產數據也能看出新增產能情況在統計的投產數據也能看

29、出新增產能情況在 20242024 年已有明顯放緩年已有明顯放緩趨勢趨勢。行業硅料總產能從 2022 年末的 134 萬噸大幅提升至 2024Q3 末的 313萬噸，2024Q1Q3 逐季新增產能同比分別變動+16/+10/-11 萬噸；硅片總產能從 2022 年末的 628GW 提升至 2024Q3 末的 1186GW，2024Q1Q3 的逐季新增產能同比分別變動+18/-6/-129GW；電池總產能從 2022 年末的 550GW 提升至 2024Q3 末的 1275GW，2024Q1Q3 的逐季新增產能同比分別變動-6/-39/-201GW；組件總產能從 2022 年末的 574GW 提

30、升至 2024Q3 末的1042GW，2024Q1Q3 的逐季新增產能同比分別變動+0.3/-62/-125GW。圖圖 1010：20202020-2024Q32024Q3 各季度總硅料產能規模各季度總硅料產能規模 圖圖 1111：20202020-2024Q32024Q3 各季度總硅片產能規模各季度總硅片產能規模 -5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320202021202220232024總產能環比增速 0%5%10%15%20%2

31、5%30%0200400600800100012001400Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320202021202220232024總產能環比增速 資料來源：Solarzoom，單位：萬噸/年 資料來源：Solarzoom，單位：GW/年 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1212：20202020-2024Q32024Q3 各季度總電池產能規模各季度總電池產能規模 圖圖 1313：20202020-2024Q32024Q3 各季度總組件產能規模各季度總組件產能規模

32、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320202021202220232024總產能環比增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320202021202220232024總產能環比增速 資料來源：Solarzoom，單位：GW/年 資料來源：Solarzoom，單

33、位：GW/年 （3 3）現金流表現持續承壓，龍頭企）現金流表現持續承壓，龍頭企業表現出相對更強的經營韌性。業表現出相對更強的經營韌性。產業鏈價格持續下跌背景下各環節企業也面臨了較大的現金流壓力，但總體而言頭部企業的資金儲備和經營韌性仍相對較強。我們分別從靜態（資產負債表角度）和動態（現金流量表角度）梳理了主產業鏈 20 家上市公司的現金流情況：靜態來看，六家一體化企業截至 2024H1 的貨幣資金儲備均超過 100 億元，雖然有一定的償債壓力，但銀行等融資渠道仍保持暢通（2024H1 天合光能和晶澳科技均有約 200 億元的新增借款，2024 年 1-7 月通威股份新增借款超過 250 億元）

34、，因此一體化頭部企業總體具備較強的償債能力。對于專業化企業來說，截至 2024H1 部分二三線企業的貨幣資金和可支配資金規模相對有限，短期可能面臨一定的償債壓力。表表 3 3：從資產負債表看企業現金流情況（一體化企業）：從資產負債表看企業現金流情況（一體化企業）通威股份通威股份 隆基綠能隆基綠能 晶科能源晶科能源 晶澳科技晶澳科技 天合光能天合光能 阿特斯阿特斯 貨幣資金 195 545 195 249 239 130 銀行理財等交易性金融資產 149 0 1 0 0 10 應收票據 8 6 38 3 17 8 應收賬款 64 102 195 106 191 76 應付票據 203 210 1

35、95 115 96 55 應付賬款 243 157 230 120 313 56 可支配資金可支配資金 （+-）-3131 286286 3 3 123123 3939 113113 短期借款 25 3 37 113 100 48 一年內到期的非流動負債 42 31 24 11 52 25 一年內需要還款一年內需要還款 （+）6767 3434 6161 124124 151151 7373 償債能力（償債能力（-）-9898 253253 -5858 -1 1 -112112 4040 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，單位：億元，截至 2024 年半年報 敬請參閱最后一頁特別聲明-1

36、1-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 4 4：從資產負債表看企業現金流情況（專業化企業）：從資產負債表看企業現金流情況（專業化企業）硅料硅料 硅片硅片 電池電池 組件組件 大全能源大全能源 特變電工特變電工 TCLTCL 中環中環 雙良節能雙良節能 京運通京運通 弘元綠能弘元綠能 愛旭股份愛旭股份 鈞達股份鈞達股份 中來股份中來股份 億晶光電億晶光電 協鑫集成協鑫集成 東方日升東方日升 橫店東磁橫店東磁 博威合金博威合金 貨幣資金 48 242 70 68 23 61 40 24 14 10 61 83 77 20 銀行理財等交易性金融資產 15 7 54 0 1 37 0 0

37、 0 1 0 1 0 0 應收票據 0 31 0 0 0 0 1 5 1 0 1 3 0 0 應收賬款 0 173 62 17 38 7 7 1 34 10 22 51 35 20 應付票據 0 232 45 35 12 101 55 3 9 8 36 59 31 11 應付賬款 5 245 111 20 32 50 43 28 24 20 33 70 60 8 可支配資金可支配資金 （+-）58 58 -25 25 31 31 30 30 18 18 -46 46 -51 51 -2 2 16 16 -6 6 15 15 9 9 22 22 22 22 短期借款 0 11 2 74 24 1

38、0 32 6 26 3 28 81 16 20 一年內到期的非流動負債 0 43 43 24 12 2 24 6 18 2 8 32 0 16 一年內需要還款一年內需要還款 （+）0 0 55 55 45 45 98 98 36 36 12 12 56 56 12 12 44 44 6 6 36 36 112 112 16 16 36 36 償債能力（償債能力（-）58 58 -79 79 -14 14 -69 69 -18 18 -58 58 -107 107 -14 14 -28 28 -11 11 -20 20 -103 103 6 6 -14 14 資料來源：Wind，光大證券研究所整

39、理，單位：億元，截至 2024 年半年報 動態來看，根據我們對各企業 24 年經營活動現金流量凈額和資本開支總額的預計（假設 24 年全年經營活動現金流量凈額為 24H1 的 2 倍，同時根據各公司的產能擴張計劃假設其 24 年資本開支規模），一體化頭部企業在 24 年末仍將具備一定規模的現金余額，而部分二三線的專業化企業 24 年末的現金余額可能面臨較大壓力。表表 5 5：從現金流量表看企業現金流情況（一體化企業）：從現金流量表看企業現金流情況（一體化企業）通威股份通威股份 隆基綠能隆基綠能 晶科能源晶科能源 晶澳科技晶澳科技 天合光能天合光能 阿特斯阿特斯 期末在手現金及等價物余額 182

40、 521 104 175 192 90 經營活動現金流凈額（24H1）10 -64 -16 -19 -2 15 投資活動現金流凈額（24H1）-169 -38 -37 -81 -85 -56 24 年經營活動現金流凈額預計 19 -128 -32 -37 -3 29 24 年年資本開支計劃預計 -200 -100 -100 -100 -100 -100 24 年現金流流入/流出合計 （+）-181 -228 -132 -137 -103 -71 2424 年末現金余額（億元）（年末現金余額（億元）（+）1 1 293 293 -28 28 38 38 89 89 19 19 資料來源：Wind

41、，光大證券研究所整理并預測，單位：億元，截至 2024 年半年報 表表 6 6：從現金流量表看企業現金流情況（專業化企業）：從現金流量表看企業現金流情況（專業化企業）硅料硅料 硅片硅片 電池電池 組件組件 大全能源大全能源 特變電工特變電工 TCLTCL 中環中環 雙良節能雙良節能 京運通京運通 弘元綠能弘元綠能 愛旭股份愛旭股份 鈞達股份鈞達股份 中來股份中來股份 億晶光電億晶光電 協鑫集成協鑫集成 東方日升東方日升 橫店東磁橫店東磁 博威合金博威合金 期末在手現金及等價物余額 47 204 62 11 11 33 21 19 11 2 18 51 29 18 經營活動現金流凈額（24H1）

42、-35 53 1 -13 -6 1 -33 6 -6 0 9 -45 13 -1 投資活動現金流凈額（24H1）-105 -79 -55 -1 -2 -32 -12 -2 -3 -2 -5 -15 -16 -9 24 年經營活動現金流凈額預計 -69 106 3 -26 -11 2 -66 11 -12 0 19 -89 27 -3 24 年年資本開支計劃預計 -100 -100 -100 -50 -50 -30 -50 -50 -20 -10 -10 -30 -30 -20 24 年現金流流入/流出合計 （+）-169 6 -97 -76 -61 -28 -116 -39 -32 -10 9

43、 -119 -3 -23 2424 年末現金余額（億元）（年末現金余額（億元）（+）-122 122 211 211 -35 35 -65 65 -51 51 5 5 -95 95 -20 20 -21 21 -8 8 27 27 -68 68 26 26 -5 5 資料來源：Wind，光大證券研究所整理并預測，單位：億元，截至 2024 年半年報 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 根據我們的測算主產業鏈大部分公司的2024年經營活動現金流將為凈流出狀態（2024Q2 起部分公司產品價格已跌破現金成本，2024Q3 隨著產業鏈價格進一步下跌有更多公司進

44、入虧現金經營狀態），在此背景下公司的日常經營將更加依公司的日常經營將更加依賴自身的現金儲備、成本的控制優化、以及來自銀行端的支持賴自身的現金儲備、成本的控制優化、以及來自銀行端的支持。截至目前銀行對于頭部企業的融資渠道仍保持暢通，但近期部分企業已經感受到來自銀行端的資金壓力（例如某公司部分銀行賬戶被凍結）；若 2025 年上半年銀行端進一步收緊對部分企業的金融支持力度（如采用白名單制度等），成本控制能力較差、現金儲備不足的二三線企業可能會面臨持續惡化的經營壓力。1.3 1.3 投資建議投資建議 （1）主產業鏈的資本開支力度在 2023Q4 達到頂峰，之后 2024H1 的新增產能建設進度已有所

45、放緩；在產能擴張收緊背景下落后產能出清是行業供給過剩態勢緩解的關鍵一環，我們認為銀行端的支持力度變化可能成為影響該拐點的決速步，在 2024 年底二三線企業現金儲備可能承壓的背景之下 2025H1 有望成為行業產能出清的重要拐點。（2）在產業鏈價格大幅下滑背景下，2024 年主產業鏈相關企業持續面臨生產經營和計提減值的壓力，但隨著產業鏈價格跌幅逐步放緩疊加 2025 年需求景氣度的轉好，2024 年行業“業績底”有望出現，2025H2 行業整體的業績（無論是具體數值，還是在 2024 年低基數影響下同比減虧的可能性）有望得到改善。（3）光伏需求已經從高速躍遷增長階段逐步轉入低速平穩增長階段，在

46、行業震蕩過程中龍頭公司受規模影響業績虧損幅度相對較大，但是優異的成本控制能力、較為領先的技術實力、充裕的資金儲備（銀行支持力度也相對較大）等優勢將保障其有更大的概率穿越周期，若股價出現超跌后仍具備較高的投資價值。投資建議方面：（1）在產業鏈價格下跌影響下全產業鏈盈利均階段性承壓，但輔材環節受影響相對較小、且光伏需求轉好對企業業績改善的刺激更為直接，重點關注在成本、規模、市占率、現金儲備等多方面均具備明顯優勢的輔材龍頭福斯特、福萊特等；（2）成本曲線相對陡峭、資本開支強度相對較高的硅料環節在行業周期中可能面臨更大力度的產能出清，重點關注具備技術、成本和規模優勢的協鑫科技（H）、通威股份等；（3）

47、建議關注超跌的優質一體化龍頭（當 PB 絕對值更小后更具投資價值）晶科能源、隆基綠能、晶澳科技等。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 7 7：光伏主產業鏈重點公司估值情況：光伏主產業鏈重點公司估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PBPB（LFLF）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 10/2510/25

48、 MINMIN MAXMAX 硅料 通威股份 27.67 1246 135.74-24.71 44.57 75.02-18%-28 17 2.42 1.35 2.42 大全能源 38.44 825 57.63-11.31 13.71 20.12-30%-60 41 1.95 0.87 1.95 特變電工 14.54 735 107.03 62.72 79.22 98.66-3%12 9 7 1.17 0.95 1.39 協鑫科技（H）1.71 460 27.70-11.54 16.36 34.26 7%-28 13 1.02 0.48 1.02 硅片 隆基綠能 20.46 1550 107.5

49、1-33.10 47.03 71.52-13%-33 22 2.43 1.47 2.44 TCL 中環 11.84 479 34.16-19.09 23.17 31.77-2%-21 15 1.28 0.76 1.48 弘元綠能 17.15 116 7.41-8.35 4.62 6.64-4%-25 18 0.87 0.61 1.51 京運通 3.08 74 2.36-0.72 0.48 0.96 雙良節能 4.92 92 15.02-10.83 10.05 16.51 3%-9 6 1.70 1.08 2.38 電池 愛旭股份 11.09 203 7.57-4.12 16.36 25.61

50、50%-12 8 2.80 1.64 3.52 通威股份 27.67 1246 135.74-24.71 44.57 75.02-18%-28 17 2.42 1.35 2.42 鈞達股份 59.62 136 8.16 1.96 11.33 15.71 24%69 12 9 3.19 1.75 3.93 中來股份 8.42 92 5.27 3.38 4.62 5.17-1%27 20 18 2.31 1.41 2.70 組件 隆基綠能 20.46 1550 107.51-33.10 47.03 71.52-13%-33 22 2.43 1.47 2.44 晶澳科技 17.90 592 70.3

51、9-2.48 29.74 43.48-15%-20 14 1.85 0.94 2.04 晶科能源 9.78 979 74.40 28.97 49.43 63.17-5%34 20 15 3.02 1.94 3.26 天合光能 29.00 632 55.31 19.20 39.32 57.45 1%33 16 11 2.10 1.15 2.10 阿特斯 15.58 575 29.03 29.59 41.61 52.68 22%19 14 11 2.65 1.52 2.77 億晶光電 3.35 40 0.68-1.93 1.13 2.43 協鑫集成 2.50 146 1.58 1.48 3.63

52、5.82 55%99 40 25 5.97 4.18 6.79 東方日升 15.35 175 13.63 9.25 15.72 20.40 14%19 11 9 1.25 0.72 1.33 橫店東磁 15.24 248 18.16 16.99 21.00 24.25 10%15 12 10 2.70 2.04 2.82 博威合金 19.43 152 11.24 13.88 16.60 18.98 19%11 9 8 1.99 1.40 2.45 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，港股公司數據單位均為港元，股價時間：2024/10/25，PB（LF）統計時間：202

53、4/1/1-2024/10/25 注：港股為 PB（MRQ）數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 8 8：光伏輔材重點公司估值情況：光伏輔材重點公司估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PEPE（20242024 至今）至今）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E(MIN)2024E(MIN)

54、2025E(MAX)2025E(MAX)膠膜 福斯特 19.87 518 18.50 21.38 27.09 32.55 21%24 19 16 13 18 海優新材 47.40 40-2.29-0.27 1.40 2.15-28 19-25 賽伍技術 12.74 56 1.04 2.07 3.26 4.09 58%27 17 14 16 20 天洋新材 5.79 25-0.94-11 明冠新材 15.05 30-0.24-激智科技 18.60 49 1.44-22 鹿山新材 30.38 29-0.86-玻璃 福萊特 25.31 533 27.60 25.44 32.88 41.27 14%2

55、1 16 13 10 16 凱盛新能 11.12 54 3.95 0.65 2.93 4.72 6%83 18 11 10 25 亞瑪頓 18.16 36 0.84 0.45 0.89 1.72 27%81 41 21 18 41 信義光能（H）4.20 381 41.87 41.15 53.03 63.40 15%9 7 6 6 9 金晶科技 6.08 87 4.62 5.06 6.34 7.98 20%17 14 11 9 17 背板 賽伍技術 12.74 56 1.04 2.07 3.26 4.09 58%27 17 14 16 20 中來股份 8.42 92 5.27 3.38 4.6

56、2 5.17-1%27 20 18-22 回天新材 9.51 53 2.99 2.36 2.95 3.30 3%23 18 16 8 16 石英&坩堝 石英股份 31.98 173 50.39-4 歐晶科技 29.52 57 6.54 4.95 7.12 8.78 10%11 8 6 6 12 菲利華 45.26 235 5.38 4.81 6.90 8.67 17%49 34 27 15 35 凱盛科技 12.40 117 1.07 1.58 2.28 3.14 43%74 51 37 32 53 熱場 金博股份 23.91 49 2.02 1.52 2.71 3.85 24%32 18 1

57、3 6 20 天宜上佳 6.61 37 1.44 5.25 7.00 8.63 82%7 5 4 5 8 金剛線 美暢股份 23.75 114 15.89 4.96 6.19 8.16-20%23 18 14 5 17 高測股份 15.18 83 14.61 4.58 5.84 7.75-19%18 14 11 5 14 岱勒新材 7.78 30 1.12-6 13 恒星科技 2.77 39 0.54-宇晶股份 22.06 45 1.13-15 接線盒 通靈股份 34.29 41 1.65 1.56 2.36 3.04 23%26 17 14 11 15 快可電子 42.51 35 1.94

58、1.12 1.46 1.81-2%32 24 20 9 21 支架 中信博 84.40 171 3.45 6.94 8.94 11.07 47%25 19 15 15 22 意華股份 44.48 86 1.22 3.74 4.89 5.91 69%23 18 15 13 18 振江股份 26.70 49 1.84 3.00 4.12 5.39 43%16 12 9 8 12 焊帶 宇邦新材 41.35 43 1.51 1.42 1.99 2.48 18%30 22 17 11 15 威騰電氣 18.99 30 1.20 1.94 2.78 3.66 45%15 11 8 8 12 同享科技 3

59、3.59 37 1.20 1.37 1.69 2.02 19%27 22 18 11 16 銀漿 帝科股份 46.54 65 3.86 5.73 7.05 8.24 29%11 9 8 7 10 聚和材料 39.95 97 4.42 6.71 8.27 9.73 30%14 12 10 8 12 蘇州固锝 12.20 99 1.53 1.98 3.51 4.26 41%50 28 23-26 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，港股公司數據單位均為港元，股價時間：2024/10/25，PE（2024 至今）統計時間：2024/1/1-2024/10/25 敬請參閱最后

60、一頁特別聲明-15-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2、風電：海風核準回暖，靜待開工提速風電：海風核準回暖，靜待開工提速 2.1 2.1 風電招標持續景氣，關注海風項目開工進展風電招標持續景氣，關注海風項目開工進展 陸風裝機持續向好，海風建設推進較緩。陸風裝機持續向好，海風建設推進較緩。根據國家能源局，2024H1 中國陸風新增裝機容量約 25.0GW，海風新增裝機容量約 0.9GW。中國陸風受益于“三北”大基地建設推進，海風裝機不及預期的主要原因是航道、用海沖突導致審批推遲，近海項目建設較慢，并且深遠海項目暫未推出相關管理辦法。圖圖 1414：中國陸上和海上風電新增裝機容量：

61、中國陸上和海上風電新增裝機容量 圖圖 1515：國內風電單月新增裝機容量：國內風電單月新增裝機容量 32.9 69.1 25.0 4.1 6.8 0.9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20132014201520162017201820192020202120222023 2024H1陸上新增裝機海上新增裝機 9.89 5.61 1.34 2.92 6.08 4.07 3.70 051015202530354012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 資料來源：IRENA，國家能源局，光大證券研究所整理；單位：GW 注：2023

62、 年及以前數據來源于 IRENA，2024H1 數據來源于國家能源局 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理；單位：GW 根據 GWEC 的預測，未來五年我國陸風每年新增裝機容量將保持在 70-75GW，“十五五”期間我國海風每年新增裝機容量將達到 15-16GW。圖圖 1616：我國陸風和海風新增裝機容量預測：我國陸風和海風新增裝機容量預測 707070757512151515151516010203040506070802024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E陸風海風 資料來源：GWEC 預測，光大證券研究所整理；單位：GW 風電招標景氣依舊，中標數據亮眼有

63、望支撐后續裝機。風電招標景氣依舊，中標數據亮眼有望支撐后續裝機。從招標來看，根據金風科技，2023 年國內風力發電機組公開招標市場新增招標量 86.3GW，同比下降23.4%；其中陸風 77.38GW，海風 8.89GW；2024 年上半年新增招標量 66.1GW，同比上升 48%；其中陸風 60.7GW，海風 5.4GW。從中標來看，根據中國風電新聞網，2024 年 1 月-8 月我國風電中標規模超 103GW（不含框架招標），能夠支撐后續裝機規模。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1717：全國風力發電機組公開招標容量：全國風力發電機組公開招

64、標容量 圖圖 1818：20242024 年年 1 1-8 8 月我國風電機組中月我國風電機組中標規模標規模（不含框架）（不含框架）33.565.231.154.298.586.366.10204060801001202018201920202021202220232024H120232023年：年：陸風陸風77.38GW77.38GW海風海風8.89GW8.89GW20242024年上半年：年上半年：陸風陸風60.7GW60.7GW海風海風5.4GW5.4GW 9.80 7.56 14.64 19.46 25.13 10.34 16.46 0510152025301-2月3月4月5月6月7月

65、8月 資料來源：金風科技業績演示材料，光大證券研究所；單位：GW 資料來源：中國風電新聞網，光大證券研究所整理；單位：GW；注：不含框架招標 海風項目核準提速，靜待需求回暖。海風項目核準提速，靜待需求回暖。2024 年我國海風項目核準提速，根據我們不完全統計，截至2024年9月底，我國待建設的海風項目已規劃容量約99.2GW，包括近海 58.0GW 和深遠海 41.2GW；其中已核準約 50.3GW，大部分為近海項目，2024 年以來我國海風項目核準容量超 15GW。當前我國儲備海風項目較多，大部分近海項目有望在 25 年、26 年并網，未來兩年海風板塊具有較好預期。表表 9 9：202420

66、24 年以來核準的國內海風項目（截至年以來核準的國內海風項目（截至 20242024 年年 9 9 月底）月底）省份省份 項目名稱項目名稱 項目容量（項目容量（MWMW）項目進度項目進度 廣東 中核湛江徐聞東二海上風電項目 300 核準 廣能湛江徐聞東一海上風電項目 400 核準 華能陽江三山島一海上風電項目 500 核準 華能陽江三山島二海上風電項目 500 核準 國電投陽江三山島三海上風電項目 500 核準 華潤陽江三山島四海上風電項目 500 核準 中廣核陽江三山島五海上風電項目 500 核準 華電陽江三山島六海上風電項目 500 核準 中廣核江門川島一海上風電項目 400 核準 國能江

67、門川島二海上風電項目 400 核準 國能珠海高欄一海風 500 核準 廣能珠海高欄二海風 500 核準 三峽陽江青洲六海上風電場項目 1000 核準 深能汕尾紅海灣六海上風電項目 500 核準 明陽陽江 16.6MW 漂浮式示范 16.6 核準 明陽巴斯夫湛江徐聞東三海上風電示范項目 500 核準 浙江 瑞安 2 號海上風電項目 600 核準 浙能舟山普陀 2#海上風電項目 408 核準 中船寧波象山 3#海上風電項目 450 核準 浙能寧波象山 4#海上風電項目 750 核準 中船寧波象山 5#海上風電項目 450 核準 中廣核寧波象山 6#海上風電項目 450 核準 大唐浙江臨海 1 號海

68、上風電項目 500 核準 福建 寧德深水 A 區海上風電場項目 800 核準 國能龍源電力馬祖島外 300 兆瓦海上風電項目 300 核準 長樂外海 I 區（北）海上風電場項目 314 核準 長樂外海 J 區海上風電場項目 650 核準 長樂外海 K 區海上風電場項目 550 核準 河北 山海關海上風電一期 500 兆瓦平價示范項目 500 核準 金風秦皇島 JD1-2（50 萬千瓦）海上風電項目 500 核準 遼寧 國家電投大連市花園口海上風電項目 400 核準 上海 金山海上風電場一期項目（海上部分）306 核準 合計合計 15444.615444.6 資料來源：北極星風力發電網、各地發改

69、委等，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1010：國內待建設海風項目容量梳理：國內待建設海風項目容量梳理 規劃容量（規劃容量（GWGW）已核準容量（已核準容量（GWGW）已開工待并網容量（已開工待并網容量（GWGW）近海項目 58.0 48.8 11.9 深遠海項目 41.2 1.5 0 合計合計 99.299.2 50.350.3 11.911.9 資料來源：北極星風力發電網、各地發改委等，光大證券研究所整理 我國深遠海海風發展潛力較大，相關管理辦法仍有待完善。我國深遠海海風發展潛力較大，相關管理辦法仍有待完善。深遠海風電場

70、相較于近海風電場，具有資源稟賦好、對航道等干擾少的優點。目前我國部分沿海省市已陸續開展深遠海海風項目的規劃與競配工作，但由于深遠海風電項目大多位于國管海域，因此我們認為仍需等待相關管理辦法的出臺，才有望看到深遠海項目的實質性大規模進展。我國海上風電建設呈現由近海到遠海、由小規模向集中開發的趨勢，“十五五”期間深遠海項目有望逐漸加速推進并成為主流。表表 1111：國內深遠海海風項目進度梳理：國內深遠海海風項目進度梳理 區域區域 項目名稱項目名稱 項目容量（項目容量（MWMW）項目進度項目進度 上海 上海市深遠海海上風電 1#項目 600 競配 上海市深遠海海上風電 2#項目 1400 上海市深遠

71、海海上風電 3#項目 1300 上海市深遠海海上風電場 4#項目 1000 海南 中電建萬寧漂浮式海上風電試驗項目 200+800 核準 廣西 廣西深遠海 N、P 場址 6500 規劃 廣西深遠海 L、M 場址 6900 廣東 國管海域 8GW 前期示范 8000 規劃 國管海域 8GW 8000 山東 三峽青島深遠海 400 萬千瓦海上風電項目 4000 規劃 華電青島 200 萬千瓦海上風電項目 2000 規劃 國家電投文登區 100 萬千瓦海上風電項目 1000 規劃 河北 金風秦皇島 JD1-2（50 萬千瓦）海上風電項目 500 核準 資料來源：上海市人民政府網、北極星風力發電網等，

72、光大證券研究所整理 根據政策部署，當前我國深遠海海上風電正處于試點項目推進階段；未來需重點關注深遠海海上風電相關管理政策出臺，以及“十五五”海上風電規劃。2.2 2.2 海纜環節盈利穩定，風機盈利有望改善海纜環節盈利穩定，風機盈利有望改善 從風電產業鏈盈利能力來看：從風電產業鏈盈利能力來看：（1 1）海纜：）海纜：主要受 2024H1 國內海風建設緩慢的影響，海纜企業交付節奏較緩，同時超高電壓等級送出纜交付比例降低，使得盈利能力有所下降。但海纜產品具有較強的抗通縮屬性，隨著未來超高電壓等級海纜應用比例提升，以及海風需求回暖、海外訂單逐漸交付，我們認為海纜環節盈利能力有望持續強勁。（2 2）風機

73、）風機：成本壓力傳導順暢，2024H1 盈利改善明顯。根據金風科技的統計，2024H1 風機價格仍處于低位，未見明顯回暖趨勢，風電產業鏈仍具有較大的盈利壓力，近兩年風機企業靠風電場開發和轉讓支撐業績。但風機廠商能夠較好地傳導成本壓力，加上風機價格戰已久、鋼價下跌空間有限，當前風機價格或已見底。2024H1 風機環節盈利能力已明顯改善，隨著海風需求回暖、風機企業持續開拓海外，風機盈利有望持續向好。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （3 3）塔筒和管樁：）塔筒和管樁：2024H1 盈利能力承壓嚴重，需求是關鍵影響因素。尤其是含“?！绷扛叩墓?，雖然鋼價下跌

74、能夠緩解一定成本壓力，但上半年受行業需求下降的影響出貨較少，疊加折舊與攤銷的影響、下游成本壓力向上傳導，毛利率下降明顯。我們認為后續隨著國內海風需求回暖、海外訂單逐漸交付，塔筒與管樁環節有望迎來盈利改善。圖圖 1919：風電主要鋼材價格：風電主要鋼材價格 01002003004005006007008009001000050010001500200025003000350040004500500023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-08

75、24-0924-10中厚板螺紋鋼鐵礦石（右軸）2020年至今高點3806 2024/10/103910 2024/10/10695 2024/10/10 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理；單位：元/噸；注：時間范圍為 2023/1/1-2024/10/10 圖圖 2020：風機月度公開投標均價風機月度公開投標均價 圖圖 2121：風電公司主要業務毛利率風電公司主要業務毛利率 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024H1東方電纜-海纜系統天順風能-風塔、海工類產品日月股份-鑄件新強聯-回轉支承及配套產品金風科技-風機制造與銷售 資料來

76、源：金風科技業績演示材料，光大證券研究所整理；單位：元/kW 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：由于質保金規則改變，2024H1 金風科技計提的保證類質保費用計入主營業務成本 表表 1212：重點風電重點風電公司公司季度毛利率季度毛利率 公司公司 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2 2022Q4022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 預計未來預計未來 金風科技 26.51%24.29%18.38%11.17%25.2

77、3%13.97%18.17%16.53%26.12%18.25%平緩或上行平緩或上行 東方電纜 27.14%20.58%23.50%17.18%30.96%27.13%20.89%22.45%22.23%22.52%平緩或上行平緩或上行 泰勝風能 15.03%17.13%20.67%19.19%22.13%16.07%20.18%15.77%20.12%19.87%-資料來源：Wind，光大證券研究所整理與預測；注：由于質保金規則改變，2024H1 金風科技計提的保證類質保費用計入主營業務成本，表中金風科技 2024Q2 毛利率實際值為 2024H1毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券

78、研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2.3 2.3 投資建議投資建議 1）市場基于海風項目儲備、核準進度以及政策預期，對未來海風成長性依然保持樂觀態度，短期開工進展、軍事及遠海等政策不及預期提供了博弈空間，重點關注盈利相對穩定的海纜環節；2）風機廠商價格戰已久，龍頭公司格局較為穩定，PB 估值顯著較低的部分公司，可基于出海、電站銷售等維持業績穩定，估值持續存在修復空間；3）風電出海持續突破，主要市場包括歐洲海風、東南亞陸風，需重點關注海外項目進展以及海外訂單交付節奏。風電出海有助于對沖行業周期性，以及有助于提升估值。投資建議：投資建議：1）海風仍有較好成長性，海纜環節盈利穩定，建議關注東方

79、電纜、中天科技；2）風機龍頭能夠較好傳導成本壓力，盈利將持續改善，建議關注金風科技（A+H）；3）展現較強海外競爭力，持續受益于海外需求增長，建議關注大金重工、泰勝風能。表表 1313：風電產業鏈重點公司（：風電產業鏈重點公司（A A 股）估值情況股）估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PEPE（20242024 年至今）年至今）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E2025E 20

80、26E2026E 2024E2024E（MINMIN）2025E2025E（MAXMAX）風電 東方電纜 58.24 401 10.00 12.70 18.57 22.33 31%32 22 18 14 20 中天科技 16.84 575 31.17 36.04 43.76 50.47 17%16 13 11 8 13 金風科技 11.00 429 13.31 23.29 29.00 33.84 36%18 15 13 8 16 大金重工 24.48 156 4.25 5.59 8.34 11.47 39%28 19 14 11 18 泰勝風能 8.98 84 2.92 4.88 7.02 8

81、.86 45%17 12 9 9 12 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，股價時間：2024/10/25，PE（2024 年至今）統計范圍：2024/1/1-2024/10/25 表表 1414：風電產業鏈重點公司（港股）估值情況：風電產業鏈重點公司（港股）估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PBPB（LFLF）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E202

82、5E 2026E2026E 10/2510/25 MINMIN MAXMAX 風電 金風科技（H）7.06 470 13.42 25.39 30.94 31.72 33%18 15 15 0.72 0.30 0.76 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，數據單位均為港元，股價時間：2024/10/25，PB（LF）統計時間：2024/1/1-2024/10/25 注：港股為 PB（MRQ）數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 3 3、光儲平價，奏響光儲平價，奏響儲能儲能需求最強音需求最強音 3.1 3.1 LCOELCOE

83、下降是下降是儲能儲能需求核心驅動力需求核心驅動力 經濟性提升將成為未來光儲發展的最核心驅動力。經濟性提升將成為未來光儲發展的最核心驅動力。2023 年以來，隨著光伏組件和儲能系統集成價格的大幅下行，光儲經濟性大幅提升，成為需求增長的核心驅動力。目前全球范圍來看，“光伏平價”已經達成，很多區域也已達成特定條件目前全球范圍來看，“光伏平價”已經達成，很多區域也已達成特定條件下的“光儲平價”，在新能源發電滲透率較低、儲能發展相對下的“光儲平價”，在新能源發電滲透率較低、儲能發展相對滯后的地區，儲能滯后的地區，儲能需求有望進一步提速。需求有望進一步提速。圖圖 2222：20232023 年以來，光伏組

84、件價格持續下降年以來，光伏組件價格持續下降 圖圖 2323：20232023 年以來，儲能系統集成價格持續下降年以來，儲能系統集成價格持續下降 0510152025303540452023-012023-072024-012024-07光伏行業綜合價格指數(SPI):組件 2014年5月30日=100 資料來源：solarzoom、Wind；截至 2024 年 9 月 30 號 資料來源：儲能與電力市場公眾號，光大證券研究所整理 LCOELCOE 是評判各類發電方式經濟性的核心指標。是評判各類發電方式經濟性的核心指標。LCOE（Levelized Cost of Energy）即平準化能源成本

85、。根據 LAZARD 對美國市場的測算，地面電站場景下，配儲光伏的 LCOE 區間為 60210 美元/MWh，煤電的 LCOE 區間為 69168美元/MWh，按照其測算，光儲在特定情況下相較于傳統能源已經有了成本競爭力。圖圖 2424：不同類型能源方式的：不同類型能源方式的 LCOELCOE 變化趨勢變化趨勢 圖圖 2525：20242024 年美國不同類型能源方式的年美國不同類型能源方式的 LCOELCOE$122$54$29$60$64$27$45$74$110$142$69$45$0$50$100$150$200$250$300太陽能光伏-屋頂住宅太陽能光伏-社區和工商業太陽能光伏-

86、公用事業光伏+儲能-公用事業地熱陸上風電陸上風電+儲能海上風電天然氣調峰美國核能煤炭燃氣聯合循環可再生能源傳統能源 資料來源：IRENA 資料來源：LAZARD；橫軸表示 LCOE（單位：美元/MWh）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 2626：光儲經濟性的評價標準：光儲經濟性的評價標準 資料來源：光大證券研究所繪制 考慮到美國光儲考慮到美國光儲 EPCEPC 價格較高，我們以國內光儲價格較高，我們以國內光儲 EPCEPC 當前的價格為基礎，對光當前的價格為基礎，對光儲儲 LCOELCOE 進行了測算。進行了測算。測算中最核心的變量為配置儲能的比

87、例，我們分四種情形進行了測算。情形情形 1 1：假設不配置儲能。在光伏 EPC 成本為 3 元/W、年利用小時數為 1200、貸款利率為 5%的情況下，我們測算得出 LCOE 為 0.21 元/kWh。表表 1515：光伏：光伏 LCOELCOE 測算中的核心假設測算中的核心假設 指標指標 單位單位 數值數值 裝機規模 MW 100 光伏 EPC 成本 元/W 3 總投資額 萬元 30000 運維成本占比 1%年利用小時數 小時 1200 項目運營期 年 25 殘值率 5%發電量年衰減 1%折現率 6%貸款比例 60%貸款利率 5%貸款期限 年 10 資料來源：光伏頭條、光大證券研究所 情情形

88、形 2 2：假設電站配置儲能，配置儲能的功率為光伏裝機功率的 20%，配儲時間為 2 小時。此情此情形形基本對應當前我國大部分省份給出的強制配儲要求?；緦斍拔覈蟛糠质》萁o出的強制配儲要求。光伏的其他假設不變，在儲能 EPC 成本為 1.2 元/Wh 的情況下，我們測算得出 LCOE為 0.24 元/kWh，較情形 1 下的 LCOE 上漲 16%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1616：配儲：配儲 20%20%、2h2h 情形情形下的核心假設下的核心假設 指標指標 單位單位 數值數值 儲能裝機規模 MW 20 儲能裝機規模 MWh 4

89、0 儲能 EPC 成本 元/Wh 1.2 儲能投資額 萬元 4800 資料來源：儲能與電力市場公眾號，光大證券研究所 情情形形 3 3：假設電站配置儲能，配置儲能的功率為光伏裝機的 50%，配儲時間為 4小時。此情形此情形基本對應海外新能源占比較高基本對應海外新能源占比較高區區域的配儲情況。域的配儲情況。光伏的其他假設不變，我們測算得出 LCOE 為 0.38 元/kWh，較情形 1 下的 LCOE 上漲 80%。表表 1717：配儲：配儲 50%50%、4h4h 情形情形下的核心假設下的核心假設 指標指標 單位單位 數值數值 儲能裝機規模 MW 50 儲能裝機規模 MWh 200 儲能 EP

90、C 成本 元/Wh 1.2 儲能投資額 萬元 24000 資料來源：儲能與電力市場公眾號，光大證券研究所 情情形形 4 4：假設電站配置儲能，配置儲能的功率為光伏裝機的 100%，配儲時間為3.3 小時，且 80%的光伏發電會先存入儲能系統后再放電。此情形此情形基本對應在日基本對應在日度層面光儲對火電的完全替代。度層面光儲對火電的完全替代。光伏的其他假設不變，我們測算得出 LCOE 為0.55 元/kWh，較情形 1 下的 LCOE 上漲 163%。表表 1818：配儲：配儲 100%100%、3.3h3.3h 情形情形下的核心假設下的核心假設 指標指標 單位單位 數值數值 儲能裝機規模 MW

91、 100 儲能裝機規模 MWh 329 儲能 EPC 成本 元/Wh 1.2 儲能投資額 萬元 39452 儲能效率 85%光伏進入儲能系統的比例 80%資料來源：儲能與電力市場公眾號，山東省能源局，光大證券研究所 通過對以上四種情通過對以上四種情形形的測算，可以看出在部分的測算，可以看出在部分場景場景下，光儲相較于傳統能源已經下，光儲相較于傳統能源已經有了更高的性價比。有了更高的性價比。儲能的配置比例，視不同區域的能源結構、用電結構、新能源占比、電力系統穩定性需求等因素而定。儲能 50%功率配比，4h 備電時長，可以初步支撐傍晚用電高峰時段的調峰問題，在新能源發電量滲透率較低水平下（約 20

92、-30%），可以實現電力系統的相對穩定性。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 2727：在部分在部分場景場景下，光儲相較于傳統能源已經有了更高的性價比下，光儲相較于傳統能源已經有了更高的性價比 0.21 0.24 0.38 0.55 0.000.100.200.300.400.500.60僅光伏20%、2h儲能50%、4h儲能100%、3.3h儲能光儲LCOE（元/kWh）火電LCOE（元/kWh）資料來源：新能源比傳統能源成本更高嗎？基于 LCOE 方法的中國風電與火電成本比較（藍瀾等）、光大證券研究所測算 降息利好光儲降息利好光儲 LCOELC

93、OE 進一步下行。進一步下行。隨著美聯儲開啟降息通道，全球的利率有望持續下行。光儲系統由于初始投資高、發電邊際成本低，所以降息背景下，LCOE下降的幅度也就更大。我們測算了降息情形下，光儲 LCOE 的敏感性。當利率從5%下降到 2%時，在上文所述假設條件下，僅光伏場景下，LCOE 從 0.21 元/kWh降低到 0.19 元/kWh；配儲 50%、4h 場景下，LCOE 從 0.38 元/kWh 降低到 0.35元/kWh。表表 1919：降息利好光儲降息利好光儲 LCOELCOE 進一步下行進一步下行 利率利率 僅光伏場景僅光伏場景 LCOELCOE（元（元/kWh/kWh）配儲配儲 50

94、%50%、4h4h 場景場景 LCOELCOE（元（元/kWh/kWh）5%0.21 0.38 4%0.20 0.37 3%0.20 0.36 2%0.19 0.35 資料來源：光大證券研究所測算 光儲系統的持續降本也將利好光儲光儲系統的持續降本也將利好光儲 LCOELCOE 持續下行。持續下行。光儲系統的成本下降與效率提升，一直是驅動光儲 LCOE 下降的核心動力。整體來看，光儲系統的成本仍將持續處于下行通道，我們測算了光儲系統降本的情形下，光儲 LCOE 的敏感性。在利率為 2%的情形下，當光伏 EPC 從 3 元/W 降低到 2.4 元/W、儲能 EPC 從1.2 元/Wh 降低到 1

95、元/Wh 時，配儲 50%、4h 場景下，LCOE 從 0.35 元/kWh降低到 0.28 元/kWh。表表 2020：光儲系統的持續降本利好光儲：光儲系統的持續降本利好光儲 LCOELCOE 持續下行（利率持續下行（利率 2%2%）光伏光伏 EPCEPC（元（元/W)/W)儲能儲能 EPCEPC（元（元/Wh)/Wh)1.21.2 1.11.1 1 1 3 3 0.35 0.33 0.32 2.72.7 0.33 0.31 0.30 2.42.4 0.31 0.30 0.28 資料來源：光大證券研究所測算；表中數據為光儲 LCOE（單位：元/kWh），假設條件為配儲 50%、4h 敬請參閱

96、最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 展望展望 20252025 年，隨著降息通道的開啟、光儲系統成本的下降以及效率的提升，全年，隨著降息通道的開啟、光儲系統成本的下降以及效率的提升，全球范圍內的光儲平價進程將持續推進。球范圍內的光儲平價進程將持續推進。按此邏輯推演，經濟性敏感度較高、光伏裝機比例較低的區域光儲增長會更加明顯。3.2 3.2 全球儲能需求持續景氣全球儲能需求持續景氣 我們預計我們預計 20252025 年儲能市場需求持續高增。年儲能市場需求持續高增。根據 BNEF 預測，2030 年全球儲能新增裝機需求將達到 137GW/442GWh，2024-2

97、030 年的 CAGR 達 21%。根據集邦儲能預測，2024 年全球儲能新增裝機需求達 74GW/173GWh，同比增長33%/41%；分區域來看，預計亞洲/歐洲/美洲 2024 年儲能新增裝機分別為82/32/49GWh，同比+41%/+55%/+31%。展望 2025 年：全球范圍內，由于降息和光儲系統成本下降，儲能需求持續增長；此外，美國市場由于 2026 年儲能電芯加征關稅因素影響，預計 2025 年會有搶裝潮；中東市場 2024 年下半年有多個 GWh 級別大項目招標，也有望在 2025年密集裝機；歐洲大儲在多個示范項目良好運行后，也有望進入大幅放量期。因因此，我們預計此，我們預計

98、 20252025 年全球儲能新增裝機有望維持年全球儲能新增裝機有望維持 30%30%以上的同比增長。以上的同比增長。圖圖 2828：全球儲能新增裝機量預測（：全球儲能新增裝機量預測（BNEFBNEF）圖圖 2929：20242024 年全球儲能新增裝機預測（集邦儲能）年全球儲能新增裝機預測（集邦儲能）資料來源：BNEF 資料來源：集邦儲能；單位：GW 3.2.1 3.2.1 美國市場體量大、美國市場體量大、利潤厚利潤厚 美國是全球第二大儲能市場，僅次于中國。美國是全球第二大儲能市場，僅次于中國。根據伍德麥肯茲預測，2024 年美國儲能新增裝機量達到 12.7GW/36.7GWh，同比+42%

99、/+35%；其中，大儲新增裝機量為 11GW/32.7GWh。根據 EIA 預測，2024 年美國大儲新增裝機量為 15GW。隨著美聯儲降息的推進，以及 2026 年儲能電芯加征關稅因素影響，我們預計2025 年美國儲能市場整體需求仍將維持高增。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3030：美國儲能裝機預測（伍德麥肯：美國儲能裝機預測（伍德麥肯茲茲）圖圖 3131：20242024 年美國儲能月度新增裝機及預測（年美國儲能月度新增裝機及預測（EIAEIA）154.735.91045.4685.31072.81249.5753.3960.81818.

100、71608.11008.74689.605001000150020002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月E10月E11月E12月E 資料來源：伍德麥肯茲 資料來源：EIA；單位：MW 美國儲能市場的價格和利潤遠超國內市場。美國儲能市場的價格和利潤遠超國內市場。根據 BNEF 數據，2023 年美國儲能系統價格比中國要高出 101%；根據伍德麥肯茲數據，2024Q2 美國大儲單價為1116 美元/kW，考慮到 2024Q2 美國大儲平均配儲時長為 3.6h，折算后單價為2.2 元/Wh，同樣遠超國內的儲能價格。在高價格下，即使技術和售后要求更高，

101、廠商也可以取得更豐厚的利潤。圖圖 3232：20232023 年中美歐儲能系統價格對比（單位年中美歐儲能系統價格對比（單位 美元美元/kWh/kWh）1352442411873283762684775800100200300400500600700中國歐洲美國最低價平均價最高價 資料來源：BNEF 3.2.2 3.2.2 亞非拉新興市場亞非拉新興市場儲能儲能需求彈性更大需求彈性更大 亞非拉新興市場儲能需求彈性更大。亞非拉新興市場儲能需求彈性更大。此前，美國基于碳減排，中國、歐洲基于能源獨立等因素，光儲行業已經有了較大的發展。而經濟水平相對較低的亞非拉地區光儲發展較為滯后，但其對于經濟性的敏感度

102、更高。因此，本輪光儲 LCOE大幅下降驅動的需求增長，在亞非拉等新興市場的彈性將更為明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3333：中、美、歐的光伏累計裝機體量：中、美、歐的光伏累計裝機體量較大，其他市場未來的光伏裝機空間廣闊較大，其他市場未來的光伏裝機空間廣闊 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國歐盟其他光伏累計裝機占比（截至2023年底）人口占比 資料來源：IRENA、iFinD，光大證券研究所整理 除了經濟性因素之外，還有電力系統不穩定、政策因素刺激、電價上漲等方面的除了經濟性因素之外，還有電力系統不穩定、政策因素

103、刺激、電價上漲等方面的因素，共同刺激亞非拉新興市場的需求。因素，共同刺激亞非拉新興市場的需求。電力系統不穩定因素帶來的需求刺激往往是“脈沖式”的。電力系統不穩定因素帶來的需求刺激往往是“脈沖式”的。電力系統不穩定往往是由于戰亂、輸配電網建設乏力、老舊發電機組退役等因素帶來的，體現出來的現象往往是經常性停電，由此會帶來光儲需求的大幅增加。長時間的電力不穩會影響到國計民生，因此，一般政府層面會采取多種方式介入，當經常性停電事件減少之后，光儲需求往往也會回落到正常水平。因此，需著重觀察停電頻率、機組運行狀態等指標的邊際變化。典型案例如 2022-2023 年的南非市場，復盤可得以下結論：（1）限電對

104、需求的影響最大，即“能源保障”比“經濟性提升”對需求的刺激力度更大；（2）在發生電力系統不穩定的情況后，運轉相對正常的政府可以在半年到一年的時間內做出較大的修復；（3）在發生限電情況后，用戶側的光儲需求增長是應急，電源側和輸配電側的提升是治本。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3434：南非光儲需求復盤：南非光儲需求復盤 資料來源：eskom、dailymaverick、news24、bbc 等，光大證券研究所整理；截至 2024 年 8 月 政策性因素帶來的刺激，我們預計是可持續的。政策性因素帶來的刺激，我們預計是可持續的。各國政府層面出臺政策

105、鼓勵光儲的發展，主要有兩種情況：（1）單純從提升綠色能源占比的角度出發，鼓勵光儲建設，主要出現在中東產油國，代表國家沙特阿拉伯已經有了長遠規劃，規劃到 2030 年，可再生能源發電占比達到 50%；（2）用電需求快速提升，但是發電側其他類型電源建設速度不及預期下，已經或者預期出現電力缺口，主要體現在東南亞、南亞等區域。表表 2121：中東地區主要國家光伏發展相關規劃及目標：中東地區主要國家光伏發展相關規劃及目標 國家國家 文件名文件名 規劃及目標規劃及目標 阿聯酋 2050 年阿聯酋能源戰略 到 2030 年，可再生能源裝機容量達到 20GW，發電份額達 30%。沙特阿拉伯 沙特阿拉伯 203

106、0 愿景 到 2030 年，可再生能源裝機容量達到 58.7GW，其中太陽能裝機容量達 40GW；可再生能源發電份額達到 50%。阿曼 阿曼 2040 愿景 到 2030 年，可再生能源裝機容量達到 14GW，發電份額達 30%?？稍偕茉窗l電份額到 2040 年提高到 70%，到 2050 年達到 100%。約旦 約旦能源行業綜合戰略(2020-2030)到 2030 年，可再生能源發電份額達 50%。土耳其 國家能源計劃 到 2035 年，太陽能裝機容量達到 53GW。以色列 經濟安排法案 到 2030 年，可再生能源發電份額達 30%。摩洛哥 國家能源戰略 到 2030 年，可再生能源發

107、電份額達 52%，其中太陽能發電占比達到 20%。到 2050 年，可再生能源發電份額達 80%。埃及 2035 年綜合可持續能源戰略 到 2030 年，可再生能源發電份額達 42%，其中太陽能發電占比達到近 22%。到 2050 年，可再生能源裝機容量 142GW，發電份額達 50%。突尼斯 國家太陽能戰略 到 2030 年，可再生能源裝機容量達到 3.8GW，發電份額達 35%。黎巴嫩 2021-2025 年國家可再生能源行動計劃 到 2030 年，可再生能源裝機容量達到 3GW，發電份額達 30%。資料來源：商務部網站、人民網、集邦新能源網、廈門大學中國能源政策研究院等，光大證券研究所整

108、理 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 2222：東南亞地區主要國家光伏補貼相關政策：東南亞地區主要國家光伏補貼相關政策 國家國家 生效時間生效時間 文件文件名名 政策內容政策內容 馬來西亞 2024.3 人民太陽能激勵計劃 政府為此計劃批準了 350MW 的配額，將為 2024 年 4 月 1 日-2024 年 12 月 31 日（或至配額用完）向馬來西亞可持續能源發展局(SEDA)提交安裝太陽能系統申請的人士提供 1,000 令吉-4,000 令吉（折合 211 美元-843 美元）/kWAC 的現金補貼。該計劃向所有擁有國家能源有限公司（TN

109、B）賬戶的馬來西亞公民以及首次申請凈計量（NEM）項目的公民開放，獲得補貼的太陽能系統須在 2025 年 3 月 31 日之前投入使用。印度 2024.2 零電費計劃 該計劃旨在通過中央財政來援助住宅屋頂太陽能系統。該計劃為 2kW 的太陽能裝置提供高達 60%的成本補貼，對于 2-3kW 的裝置提供額外成本 40%的補貼，補貼金額將限制在 3kW 的容量范圍內。家庭可以通過國家門戶網站申請補貼。家庭將能獲得利率約 7%的無抵押、低息貸款產品，用于安裝不高于 3kW 的住宅屋頂太陽能系統。柬埔寨 2023.4 柬埔寨屋頂太陽能發電許可原則 該法規廢除屋頂光伏的容量費用，并引入了新的電費計算方式

110、。新的電費制度將根據實際使用量進行計費，取消了太陽能陣列容量不得超過合同負荷的 50這一限制以及無論是否使用都要支付的容量費用。該法規取消了禁止將多余電力注入電網的限制，允許屋頂光伏系統所有者將電力注入電網。越南 2023.1 上限購電價格法規 越南政府于 2017-2020 年推出兩輪光伏上網補貼電價政策。該政策針對未能在補貼關門日期前投產的光伏項目，下調了上網電價上限：地面光伏電站 1184.90 越南盾（約合 5.05 美分）/千瓦時。漂浮光伏電站 1508.27越南盾（約合 6.43 美分）/千瓦時。泰國 2022.9 2022-2030 年度根據上網電價補貼從可再生能源采購電力的法規

111、 根據該法規，泰國能源監管委員會(ERC)計劃在 2022 年至 2030 年期間從合格的可再生能源公司購買電力，總發電量目標為 5.2GW，其中光伏大型地面電站為 2368MW，光儲電站為 1000MW。該計劃設定了具體的上網電價：地面光伏電站 2.17 泰銖/每單位（持續 25 年）、光儲電站 2.83 泰銖/每單位（持續 25 年）。資料來源：北極星光伏網、索比光伏網等，光大證券研究所整理 圖圖 3535：國內逆變器出口印度金額（億美元）：國內逆變器出口印度金額（億美元）圖圖 3636：國內逆變器出口沙特阿拉伯金額（億美元）：國內逆變器出口沙特阿拉伯金額（億美元）資料來源：海關總署，光大

112、證券研究所整理 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 電價上漲電價上漲的持續性需的持續性需分析分析上漲原因上漲原因并觀察其后續變化并觀察其后續變化。電價上漲有兩大類原因，一類是燃料費、輸配電費等成本的上漲以及補貼的下降，此種情況下，需觀察燃料費、輸配電費的變動情況，以及政府補貼的變動情況；另一類是由于用電量大幅提升，電力供不應求催生的電價上漲，此種情況下，需觀察各類電源的建設規劃及進度以及用電量的增長情況。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3737：國內逆變器出口巴基斯坦金額（億美元）國內逆變器出口巴基斯坦金額（億美元）資料來源：海關總署，光大

113、證券研究所整理 綜合考慮經濟水平、光照條件、電源結構、電價水平，我們認為亞非拉新興市場綜合考慮經濟水平、光照條件、電源結構、電價水平，我們認為亞非拉新興市場的需求將持續景氣。的需求將持續景氣。除了市場關注度較高的印度、巴西、巴基斯坦等國家之外，墨西哥、土耳其、泰國、馬來西亞、菲律賓、哥倫比亞等國家的光儲需求空間同樣廣闊。表表 2323：典型國家的光儲相關指標：典型國家的光儲相關指標 國家 GDP 總量（億美元）人口數（億）人均 GDP（美元）光伏平均實踐潛力（KWh/kWp）光伏平均實踐潛力全球排名 主力電源 主力電源占比 光伏占比 發電量結構 工業電價（元/kWh)居民電價（元/kWh)印度

114、 35499 14.29 2485 4.322 98 煤炭 75%6%煤炭為主（75%），光伏 6%0.85 0.54 巴西 21737 2.16 10044 4.404 84 水電 59%7%水電為主（59%），光伏 7%0.87 1.07 墨西哥 17889 1.28 13926 4.924 20 氣電 57%8%氣電（57%）為主，光伏 8%1.39 0.72 土耳其 11080 0.85 12986 4.323 97 煤炭 36%6%煤炭為主（36%），光伏 6%0.89 0.33 泰國 5149 0.72 7172 4.065 131 氣電 59%3%氣電為主（59%），光伏 3%0

115、.90 0.90 馬來西亞 3996 0.34 11649 3.74 163 煤炭 43%2%煤炭、氣電為主（43%/37%），光伏 2%0.96 0.37 南非 3778 0.60 6253 5.004 15 煤炭 83%3%煤炭為主（83%），光伏 3%0.64 1.33 菲律賓 4371 1.17 3726 3.932 145 煤炭 62%2%煤炭為主（62%），光伏 2%1.07 1.40 巴基斯坦 3384 2.40 1407 4.713 49 氣電 34%1%氣電、水電（34%/24%）為主，光伏不到 1%1.16 0.49 哥倫比亞 3635 0.52 6980 4.049 13

116、3 水電 62%1%水電為主（62%），光伏 1%1.49 1.49 智利 3355 0.20 17093 5.365 2 水電 29%20%氣電、水電、光伏、煤炭為主（19%/29%/20%/19%)0.97 1.19 資料來源：世界銀行、lowcarbonpower、globalpetrolprices，光大證券研究所整理；GDP 總量、人口數、人均 GDP、主力電源、主力電源占比、光伏占比、發電量結構均為2023 年數據；工業電價、居民電價為 2024 年數據（截至 2024 年 3 月）敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 3.3 3.3 投資建議

117、投資建議 我們持續看好全球光儲需求快速增長。結構性上：（1）亞非拉新興市場的光儲需求彈性更大，相關逆變器、儲能廠商將充分受益，逆變器出口數據是重點跟蹤指標，此外，重點國家的電價、補貼政策、缺電情況也需重點跟蹤；（2）美國市場儲能景氣度已持續一段時間，盈利亦較優，但美國大選及貿易政策帶來一定不確定性，需重點跟蹤 11 月美國大選情況，持續跟蹤月度裝機情況；（3）歐洲戶儲市場逐步恢復，24 年較低的基數下，25 年有望同比修復性增長，大儲景氣度更高；（4）國際局勢不穩定性增加，區域戰爭可能導致缺電或大宗能源品價格上行，帶來脈沖式需求提升，需要重點跟蹤。投資上，在量增確定性較高的情況下，優選單位盈利

118、相對穩定的標的，重點關注儲能 PCS、光伏逆變器環節海外市場占比高的標的。建議關注陽光電源、德業股份、上能電氣、阿特斯、艾羅能源、固德威、通潤裝備、盛弘股份、禾邁股份、昱能科技、錦浪科技、華寶新能。表表 2424：儲能領域重點公司估值情況：儲能領域重點公司估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PEPE（20242024 年至今）年至今）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 2025E2025E

119、2026E2026E 2024E2024E（MINMIN）2025E2025E（MAXMAX）儲能 陽光電源 95.31 1976 94.40 112.86 130.75 150.62 17%18 15 13 10 19 德業股份 93.42 602 17.91 29.48 37.43 45.25 36%20 16 13 9 20 上能電氣 38.95 140 2.86 5.40 7.69 10.25 53%26 18 14 11 22 阿特斯 15.58 575 29.03 29.59 41.61 52.68 22%19 14 11 8 14 艾羅能源 65.50 105 10.65 4.5

120、4 7.19 9.33-4%23 15 11 9 18 固德威 57.04 138 8.52 5.85 9.05 11.65 11%24 15 12 8 19 通潤裝備 13.58 49 0.64 2.69 4.25 5.53 105%18 12 9 13 14 禾邁股份 151.77 188 5.12 6.03 8.29 10.86 29%31 23 17 12 29 昱能科技 63.10 99 2.20 2.65 3.79 5.11 32%37 26 19 14 29 錦浪科技 78.85 315 7.79 10.40 14.24 17.43 31%30 22 18 11 27 華寶新能

121、82.74 103-1.74 2.09 3.10 4.14-49 33 25 20 37 盛弘股份 27.12 84 4.03 4.84 6.49 8.41 28%17 13 10 11 15 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，股價時間：2024/10/25，PE（2024 年至今）統計范圍：2024/1/1-2024/10/25 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4 4、電網：全球投資持續發力，主配網與出電網：全球投資持續發力，主配網與出口景氣共振口景氣共振 4.1 4.1 我國特高壓景氣將延續，配電網有望加速建設我國特高

122、壓景氣將延續，配電網有望加速建設 20242024-20252025 年在托底經濟、解決消納等年在托底經濟、解決消納等需求的推動下，我國電網投資增長確定性需求的推動下，我國電網投資增長確定性強。強。提高負債率、提高工商業輸配電價、引入社會資本投資均為增加電網投資資金來源的選項。國家電網：國家電網：根據人民網，國家電網 2023 年電網投資額為 5381 億元，同比增長5.63%。根據新華網，國家電網 2024 年電網投資將超過 6000 億元，比去年新增 711 億元，同比增速超 10%，主要用于特高壓交直流工程建設、電網數字化智能化升級等。南方電網：南方電網：規劃“十四五”期間電網建設投資約

123、 6700 億元，其中 3200 億元投向配電網；2021 年和 2022 年電網投資額分別為 995 億元和 895 億元；2023年完成固定資產投資 1400 億元，創歷史新高；計劃 2024 年固定資產投資 1730億元，同比增長超 23%。圖圖 3838：我國電網基本建設投資完成額：我國電網基本建設投資完成額 圖圖 3939：國網和南網歷年電網投資額：國網和南網歷年電網投資額 5275 3330 5.25%23.11%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000電網基本建設投資完成額YoY -40%0%40%80%120%0100020

124、003000400050006000國網電網投資額南網電網投資額國網YoY南網YoY 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：國家電網，南方電網，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 注：南方電網無 2023 年數據 （1 1）我國特高壓建設）我國特高壓建設 2024H12024H1 進度較慢，但我們持續看好后續加速推進。進度較慢，但我們持續看好后續加速推進。圖圖 4040：20062006-2022023 3 年特高壓核準年特高壓核準項目數量項目數量 圖圖 4141：20062006-20242024 年特高壓年特高壓開工項目數量開工項目數量 11112161221

125、14111222232150123456789200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023直流交流 12121432121431112223212412012345672006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E直流交流 資料來源：北極星輸配電網等，光大證券研究所整理；單位：個 資料來源：北極星輸配電網，國家能源局，光大證券研究所整理與預測；單位：個 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券

126、研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2023 年為我國特高壓核準開工大年，共有 4 條特高壓直流項目核準開工、2 條特高壓交流項目投運。截至 2024 年 9 月底，2024 年以來我國已有“一交兩直”特高壓項目取得核準開工，但特高壓招標進度較慢，國網特高壓設備招標金額約為 92 億元，與 2023 年國網特高壓設備招標金額 415 億元相比仍有一定差距。雖然特高壓建設受土地審批、人員配套等因素制約，但從能源及產業安全角度考慮，國家更傾向于風光大基地、產業向中西部遷移等，特高壓又是解決消納問題的關鍵配套工程，因此，我們認為鼓勵特高壓相關政策會持續發力。表表 2525：20222022 年以

127、來國內特高壓項目推進情況（截至年以來國內特高壓項目推進情況（截至 20242024 年年 9 9 月底）月底）類型類型 路線路線 電壓等級電壓等級 長度（長度（kmkm）投資額（億元）投資額（億元）核準核準 開工開工 投運投運 最新進展最新進展 交流輸電 福州-廈門 1000kV 238 71 2022.01 2022.03 2023.12 已投運 駐馬店-武漢 1000kV 287 38 2021.11 2022.03 2023.11 已投運 武漢-南昌 1000kV 2*462.9 91 2022.06 2022.09 建設中 張北-勝利 1000kV 2*365.9 68 2022.09

128、 2023.08 建設中 阿壩阿壩-成都東成都東 1000kV1000kV 2*371.72*371.7 145145 2024.012024.01 2024.072024.07 建設中建設中 大同-天津南 1000kV 2*771.9 計劃 24 年開工 浙江環網 1000kV 2*481.5 24 年 4 月可研招標 煙威（含中核 CX 送出）1000kV 2*597 24 年 6 月可研招標 達拉特-蒙西 1000kV 2*244 24 年5 月主體設計協調招標 大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾 1000kV 24 年5 月主體設計協調招標 大同-達拉特-包頭 1000kV 24 年5 月

129、主體設計協調招標 攀西-川南-天府南 1000kV 24 年5 月主體設計協調招標 直流輸電 金上-湖北 800kV 1784.1 335 2023 2023.02 2025（預計）建設中 隴東-山東 800kV 926 202 2023.02 2023.03 2025（預計）建設中 寧夏-湖南 800kV 1634 281 2023.05 2023.06 2025（預計）建設中 哈密-重慶 800kV 2290 286 2023.07 2023.08 2025（預計）建設中 陜北陜北-安徽安徽 800kV800kV 10691069 205205 2024.022024.02 2024.03

130、2024.03 建設中建設中 甘肅甘肅-浙江浙江 800kV800kV 23702370 353353 2024.072024.07 2024.072024.07 建設中建設中 蒙西蒙西-京津冀京津冀 800kV800kV 699699 計劃計劃 2424 年開工年開工 陜西-河南 800kV 765 23 年 5 月環評信息公示 藏東南-粵港澳 800kV 595 23 年 5 月環評信息公示 南疆-川渝 800kV 2050 24 年 4 月可研招標 甘肅巴丹吉林-四川 800kV 1436 24 年 6 月可研招標 庫布齊-上海 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 騰格里江西 8

131、00kV 24 年5 月主體設計協調招標 烏蘭布和京津冀魯 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 內蒙古江蘇 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 青海海南外送 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 松遼華北 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 內蒙古華東 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 資料來源：國家電網、人民網、新華網等，光大證券研究所整理 國家能源局明確國家能源局明確 20242024 年我國將至少開工“兩交三直”特高壓項目，“十四五”、年我國將至少開工“兩交三直”特高壓項目，“十四五”、“十五五”儲備項目足夠多?！笆逦濉眱漤椖孔銐蚨?。國家能源局

132、于 2024 年 6 月 3 日印發的關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知 中提到要加快推進新能源配套電網項目建設，并明確 2024 年將開工阿壩阿壩-成成都東、大同都東、大同-懷來懷來-天津北天津北-天津南天津南兩兩條特高壓交流工程條特高壓交流工程和陜北和陜北-安徽、蒙西安徽、蒙西-京津冀、甘肅京津冀、甘肅-浙江浙江三條特高壓直流工程三條特高壓直流工程。展望后續，我國仍有多條儲備的特高壓項目，能夠保障“十五五”特高壓工程量以及公司業績的持續兌現。投資方面：投資方面：1）市場博弈核準預期差，當前市場處于由強現實、強預期向弱現實、弱預期轉變的階段，一旦核準加速，市場將扭轉預期；2）柔

133、直應用及特高壓出口數量如果能夠持續提升，市場也將持續對此做出反應。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （2 2）20242024 年開始，年開始，配電網配電網投資有望持續增長，將保持較長時間景氣期，有望高投資有望持續增長，將保持較長時間景氣期，有望高于電網投資增速。于電網投資增速。配網建設提速主要源于終端電氣化、消納、數字化等要求，只要新能源滲透率持續提升，配網改造的需求將持續；同時“以舊換新”政策也強化了配網投資額提升；長期看，待特高壓投資達到一定規模后，電網投資增量會向配電側進一步傾斜。根據政策部署，2024-2025 年我國配網投資將以防災減災、節

134、能改造和設備替換、補短板、示范新業態新技術的適應性改造為主；預計“十五五”期間逐漸轉向于數字化賦能下的配電網升級改造，以進一步解決消納、電力供需不平衡等問題。圖圖 4242：20132013-20232023 年年我國我國配電網投資配電網投資額額 圖圖 4343：20222022 年我國電網投資額結構年我國電網投資額結構 27542902-2.13%5.37%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020202120222023配電網投資額同比增速 220kV及以上,41.30

135、%110kV（含66kV）,15.40%35kV及以下,39.60%其他,3.70%配電網投資比配電網投資比例合計約例合計約55%55%資料來源：中電聯，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：中電聯，光大證券研究所整理 配電按電壓可分為：高壓配電電壓（35kV、110kV）、中壓配電電壓（10kV）、低壓配電電壓（380/220V），未來配電建設將主要集中在中壓和低壓側。未來配電建設將主要集中在中壓和低壓側。圖圖 4444：虛擬電廠運行的虛擬電廠運行的三級架構三級架構 圖圖 4545：華為智能華為智能配電解決方案架構配電解決方案架構 有源配電網有源配電網三三級架構級架構電力系統虛擬電廠

136、電力用戶VPP可調資源交易中心調度中心電力負荷管理中心控制指令/電價激勵控制指令/電價激勵需求上報狀態量測需求上報輸電網輸電網配電網配電網VPPVPPVPPVPPVPPVPP電價激勵需求上報VPPVPPVPPVPP電價激勵分布式電源、可調負荷、主動用戶、儲能系統、多能互補設備 資料來源：虛擬電廠的研究、設計、建設與運營（王宣元等），光大證券研究所繪制 資料來源：華為官網 1 1）中壓配電網：）中壓配電網：虛擬電廠依托互聯網和現代信息通訊技術，把分布式電源、儲能、負荷等分散在電網的各類資源相聚合，進行協同優化運行控制和市場交易，實現電源側的多能互補、負荷側的靈活互動，對電網提供調峰、調頻、備用等

137、輔助服務。其既能作為“正電廠”向電力系統供電，又能作為“負電廠”消納系統內的富余電力，實現多時空電量平衡，提高電網安全與新能源消納能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2）低壓配電）低壓配電/臺區側：臺區側：華為針對于配電網線損高、可靠性差、新能源負荷管理壓力大等挑戰，攜手生態伙伴打造的 IDS 智慧配電解決方案，助力電力企業從單點數字化走向有架構支撐的、開放的、可演進的、系統性的數字化。投資方面：投資方面：1）直接受益于防災減災、節能改造和設備替換，業績兌現能力強：電表、配電變壓器等；2）配電數字化（虛擬電廠、智能配電終端軟硬件）是重要催化因素

138、：宏觀經濟好轉，源網荷儲或分布式消納新場景推出，都有望形成催化。4.2 4.2 全球電網建設高景氣，全球電網建設高景氣，電力設備出口持續電力設備出口持續向好向好 1 1）發達國家電力設備出口：強現實，弱預期）發達國家電力設備出口：強現實，弱預期 2024 年以來海外變壓器需求維持高景氣，其中以歐美國家為主，主要受其電網加速升級改造所推動：歐洲電網加速建設是新能源建設后周期的體現；美國是受益于電網設備更新換代、制造業回流、AI 應用提升用電需求等因素。電力設備帶來可觀的增量需求，這有望使得海外變壓器供需緊張持續。下半年起市場因擔憂美國貿易壁壘，國內電力設備出口公司投資邏輯開始弱化，但貿易壁壘較低

139、的海外電力設備公司訂單景氣度依然較高。圖圖 4646：20282028 年美國夏天電力負荷峰值增長預測年美國夏天電力負荷峰值增長預測 圖圖 4747：美國需升級替換的不同年限的電網長度及升級替換投資額：美國需升級替換的不同年限的電網長度及升級替換投資額 資料來源：Grid Strategies 資料來源：Brattle 圖圖 4848：美國自：美國自 20222022 年年 8 8 月起公布的制造設施建設月起公布的制造設施建設 圖圖 4949：美國數據中心建設分布圖：美國數據中心建設分布圖 資料來源：Grid Strategies；注：圖中數字代表美國自 2022 年 8 月起公布的當地制造設

140、施建設數量 資料來源：Grid Strategies 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2）“一帶一路）“一帶一路”沿線沿線國家電力設備出口：強現實、強預期國家電力設備出口：強現實、強預期 “一帶一路”倡議支持下的出口亞非拉關注度提升，亞非拉經濟體電網基礎設施建設是中國出口的重要突破口，我國重要電力設備出口高景氣有望維持。2024年 1-8 月我國電表出口亞洲、非洲分別同比增長 36.6%、35.1%至 26.98 億元、20.64 億元，變壓器出口亞洲、非洲分別同比增長 21.7%、27.9%至 130.23 億元、24.28 億元。圖圖 505

141、0：我國電表：我國電表出口金額及同比增速出口金額及同比增速 圖圖 5151：我國電表分地區：我國電表分地區出口金額同比增速出口金額同比增速 -30%-15%0%15%30%45%60%0204060801001202015201620172018201920202021202220232024.1-8亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲合計YoY -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021202220232024.1-8亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：海

142、關總署，光大證券研究所整理 圖圖 5252：我國變壓器：我國變壓器出口金額及同比增速出口金額及同比增速 圖圖 5353：我國變壓器分地區：我國變壓器分地區出口金額同比增速出口金額同比增速 -15%0%15%30%45%0501001502002503003504002015201620172018201920202021202220232024.1-8亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲合計YoY -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201620172018201920202021202220232024.1-8亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲 資料來源：海關總

143、署，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 投資方面：投資方面：1）向“一帶一路”沿線區域出口電力設備，既是我國的戰略重點，也是當前國際形勢發展趨勢，賽道景氣度較高，相關公司可作為基礎配置。2）美國電網建設進展需要分情況來看：設備更新邏輯設備更新邏輯：需要重點跟蹤海外電力設備龍頭公司訂單情況；電力電力 AIAI 與制造業回流與制造業回流：核心在于穩定電源的功率缺口預測，電力 AI 需要關注美國 AI 技術進展與核電重啟；制造業回流需要關注實際產業回流進展，存在一定不確定性，需要關注 PMI 等美國宏觀經濟數據及貿易政策變化。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證

144、券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 2626：重點重點電力設備出口公司電力設備出口公司 20232023 年營收及海外營收占比年營收及海外營收占比 產品產品 公司名稱公司名稱 證券證券代碼代碼 20232023 年營收（億元）年營收（億元）20232023 年海外營收（億元）年海外營收（億元）20232023 海外營收占比海外營收占比 主要出口區域主要出口區域 電表 海興電力 603556.SH 42.00 28.28 67.34%巴西、印尼、南非等新興市場 三星醫療 601567.SH 114.63 21.62 18.86%歐洲、中東、亞非拉等 變壓器 金盤科技 688676.S

145、H 66.68 11.77 17.66%北美為主，拓展歐洲 變壓器、高壓開關 思源電氣 002028.SZ 124.60 21.58 17.32%五大海外區域 變壓器分接開關 華明裝備 002270.SZ 19.61 2.74 13.99%俄羅斯為主，拓展歐美和東南亞 電纜 華通線纜 605196.SH 53.64 37.27 69.49%北美、澳洲、中東、歐洲等 資料來源：Wind，各公司公告，光大證券研究所整理 4.3 4.3 投資建議投資建議 （1 1）20242024-20252025 年電網板塊增速確定性更強，可以作為基礎配置板塊，板塊業年電網板塊增速確定性更強，可以作為基礎配置板塊

146、，板塊業績增長可逐漸兌現；績增長可逐漸兌現；（2 2）從結構上來看：）從結構上來看：1 1）配電側投資、“一帶一路”電力設備出口數據確定性更強，可持續配置：）配電側投資、“一帶一路”電力設備出口數據確定性更強，可持續配置：建議關注三星醫療、思源電氣、海興電力、東方電子、威勝信息、四方股份、華明裝備；2 2）特高壓需要重點把握核準進度與業績兌現共振點：）特高壓需要重點把握核準進度與業績兌現共振點：建議關注平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣、國電南瑞；3 3）發達國家電力設備需求強，需重點關注出口業務業績兌現及）發達國家電力設備需求強，需重點關注出口業務業績兌現及國際貿易政策變國際貿易政策變化

147、化的時間點：的時間點：建議關注金盤科技、伊戈爾；4 4）電網數字化，重點關注數字化、電力市場化政策以及宏觀經濟數據：）電網數字化，重點關注數字化、電力市場化政策以及宏觀經濟數據：建議關注國網信通、國能日新、安科瑞。表表 2727：電網設備重點公司估值情況：電網設備重點公司估值情況 環節環節 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PEPE（2022024 4 年至今）年至今）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 3 3 年年 CAGRCAGR 2024E2024E 20

148、25E2025E 2026E2026E 2024E2024E（MINMIN）2025E2025E（MAXMAX）電網 三星醫療 32.39 457 19.04 23.60 29.20 35.99 24%19 16 13 13 19 思源電氣 74.16 574 15.59 20.55 25.50 30.95 26%28 23 19 19 23 海興電力 40.12 196 9.82 12.04 14.59 17.69 22%16 13 11 14 18 東方電子 11.41 167 5.97 7.60 9.45 10.59 21%22 18 16 13 20 威勝信息 42.23 208 5.

149、25 6.64 8.25 10.24 25%31 25 20 19 29 四方股份 18.11 151 6.27 7.35 8.68 10.11 17%21 17 15 13 19 華明裝備 17.01 152 5.42 6.50 7.80 9.36 20%23 20 16 18 25 平高電氣 18.13 246 8.16 11.96 15.09 17.92 30%21 16 14 15 20 許繼電氣 29.19 297 10.05 12.37 16.39 20.30 26%24 18 15 15 23 中國西電 7.80 400 8.85 12.14 17.20 21.22 34%33

150、23 19 24 27 保變電氣 11.36 209-2.06-國電南瑞 26.30 2113 71.84 80.50 90.88 102.82 13%26 23 21 19 25 金盤科技 35.70 163 5.05 6.57 9.35 12.16 34%25 17 13 18 26 伊戈爾 18.14 71 2.09 3.84 5.05 6.31 44%19 14 11 12 22 國網信通 18.64 224 8.28 9.95 11.40 12.98 16%23 20 17 15 21 國能日新 44.70 45 0.84 1.09 1.44 1.86 30%41 31 24 24

151、37 安科瑞 19.84 43 2.01 2.38 2.96 3.68 22%18 14 12 10 17 資料來源：Wind，盈利預測與估值來自 Wind 一致性預期，股價時間：2024/10/25，PE（2024 年至今）統計范圍：2024/1/1-2024/10/25 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 5 5、風險分析風險分析 （1 1）政策不及預期風險：）政策不及預期風險：若新電改政策、風光儲產業政策等相關政策出臺或變化情況不及預期，對應細分行業的下游需求可能會受到一定壓力，行業發展進而受到制約。（2 2）電網投資不及預期：）電網投資不及預期：

152、若國家電網和南方電網兩大電網公司的電網投資額不及預期，或將對我國電網整體建設規模以及推進進度造成影響，進而導致特高壓、配電側及電網數字化等電網細分領域建設較慢。（3 3）國際出口環境變化風險：）國際出口環境變化風險：受各國政治、經濟、文化、法律、匯率、貿易保護及政府投資計劃等因素的影響，產品出口可能會受到一定制約，在海外開展生產、項目建設也可能面臨稅務、勞務用工、資產等各方面風險，進而對相關公司的海外業務產生影響。（4 4）競爭加劇風險：競爭加劇風險：無論是國內還是海外，若出現產能擴張或行業參與者增加的發展趨勢，都會加劇相關領域的競爭，進而影響相關公司業績及盈利能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-

153、38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；?/p>

154、準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此

155、保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Ev

156、erbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過

157、全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資

158、目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律

159、允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、

160、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP 中庚基金