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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 1111 月月 0101 日日 臥龍電驅臥龍電驅(600580.SH)(600580.SH)公司深度分析公司深度分析 低空經濟高價值量環節，多領域低空經濟高價值量環節，多領域設備的設備的“心臟”“心臟”證券研究報告證券研究報告 機械機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 18.2518.25 元元 股價股價 (2024(2024-1010-31)31)14.9914.99 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)19,611.28 流通市值流通

2、市值(百萬元百萬元)19,611.28 總股本總股本(百萬股百萬股)1,308.29 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,308.29 1212 個月價格區間個月價格區間 8.69/18.41 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 21.0 10.2 24.6 絕對收益絕對收益 17.8 23.3 33.5 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 宋子豪宋子豪 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080004 相關報告相關報告 核心觀點核心觀點 1）國內大規模設備更新

3、及北美制造業回流助力公司工業電機保持穩步增長；2）家電行業以舊換新政策促進上游電機需求增加，公司日用電機收入拐點顯現；3）在新能源車產銷兩旺、滲透率不斷提升的背景下，公司汽車電機業務有望實現從 1 到 10 的突破，2020-2031年合同預估金額合計為 86.37 億元；4）低空經濟政策拐點已至，航空電機作為低空經濟產業鏈高價值量環節，有望為公司帶來新增量。工業電機龍頭，內生外延逐步開拓國內外市場工業電機龍頭，內生外延逐步開拓國內外市場 公司是全球電機龍頭制造企業，高壓/低壓電機市占率分別位列全球第二/第三。公司通過內生外延的市場開拓方式，業務已覆蓋工業電機及驅動（收入占比 61.96%）、

4、日用電機及控制（收入占比 19.99%）、電動交通（收入占比 6.24%）等多個賽道，廣泛應用于石油石化、冶金、新能源汽車、低空經濟等領域。根據公司 2023 年年報，公司計劃2024年實現營收180.12億元，同比增長15.71%，歸母凈利潤11.02億元，同比增長 107.96%。第一增長曲線第一增長曲線：公司工業、公司工業、日用日用電機基本盤穩固電機基本盤穩固 工業電機工業電機：公司基石，維持穩步增長公司基石，維持穩步增長。國內：國內：根據國務院 2024 年 3 月印發的推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，到 2027 年，多領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。我

5、們認為本輪大規模設備更新將帶動工業電機需求增我們認為本輪大規模設備更新將帶動工業電機需求增長長，主要由于以下三個原因，主要由于以下三個原因：1 1）存量中的增量：存量中的增量：本輪設備更新或是從存量中挖掘增量，也或被作為擴內需的抓手；2 2）迭代替換加速：迭代替換加速：本輪設備更新以高端化、智能化、綠色化發展為要求，結合工信部發布的工業能效提升行動計劃，2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上，而 2023 年在役高效節能電機占比為20%，工業電機迭代替換有望加速；3 3）下游化工、有色金屬等景氣指數拐點向上）下游化工、有色金屬等景氣指數拐點向上：根據 Wind 數據，化工行業景氣度指

6、數從 2022 年 8 月的 98.50 恢復至 2024 年 8 月的101.10。有色金屬行業景氣度指數從2023年7月的22.10回升至2024年 9 月的 36.70，上游產業鏈有望受益。國外：國外：特朗普及拜登政府持續支持美國制造業回流特朗普及拜登政府持續支持美國制造業回流，推動，推動上游設備上游設備需求增長需求增長。截至 2024 年 8 月，美國制造業建廠投資額達 2382.62 億美元，同比增長 18.32%。公司 2023 年國外收入 56.00 億元（同比增-23%-13%-3%7%17%27%37%47%57%2023-112024-022024-062024-10臥龍電

7、驅臥龍電驅滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 長 1.05%，占比 35.97%），其中美洲地區收入 19.88 億元（同比增長16.33%，占比 12.77%）。美國制造業建廠投資迎來高峰，將進一步提升上游需求。公司通過收購歐洲三大電機制造商之一奧地利 ATB 集團、南陽防爆集團、美國通用電氣小型工業電機業務，已建立完備的海外營銷網絡系統，有望受益于美國制造業回流帶來的上游設備需求增長。日日用電機用電機：家電家電“以舊換新以舊換新”政策引導下換新需求有望釋放政策引導下換新需求有望釋放。2024年 1

8、-9 月，大家電銷售量達到 1.30 億件，同比增長 3.49%，增速由負轉正。2024 年 2 月以來大家電均價回暖，截至 2024 年 9 月達到1628.15 元/件，相較 2 月低點增長 56.75%，家電行業量價齊升。公司深耕日用電機多年，與多家國內外知名廠商合作，有望受益于家電行業回暖帶來的上游需求增長。第二增長曲線第二增長曲線：電動汽車滲透率持續提升，電動汽車滲透率持續提升，助力助力公司實現從公司實現從 1 1到到 1010 的突破的突破 在“價格戰”、刺激消費等多重因素的共同推動下，2024 年我國新能源汽車產銷兩旺。同時，新能源汽車出口成為我國乘用車市場增長的另一大重要驅動力

9、。2024 年 1-9 月，我國新能源汽車銷量達到 832.00萬輛，同比增長 32.53%，其中新能源汽車出口達到 167.65 萬輛，同比增長 33.45%。在“雙碳”背景的驅動下，新能源汽車滲透率有望持續提升。電機是新能源汽車的核心零部件，價值占比約為 7%，其原材料價格回落有助于企業盈利能力提升。公司與世界 500 強德國采埃孚成立合資公司，打開國際視野，已形成主要支柱產品并覆蓋主流的新能源汽車電機，2020 年-2031 年合同預估金額合計為 86.37 億元。第第三三增長曲線增長曲線：低空經濟作為公司新興領域，已實現從低空經濟作為公司新興領域，已實現從 0 0 到到 1 1 目前低

10、空經濟頂層設計逐步完善，行業政策拐點已至。根據四部門發布通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），提出 2030年低空經濟將帶動萬億市場規模。電垂起作為低空經濟飛行器主要形式，對電推依賴性高，且相較傳統動力，其具備高可靠性、經濟性、低噪音等優勢。公司布局航空電驅系統 5 年，全面覆蓋大、中、小三型產品，且參與適航標準編寫并對標 D0-160G 成立環境測試試驗中心，具備適航優勢。公司與商飛和沃飛長空等展開合作，完善技術、產品、推廣等商業閉環，實現優勢互補。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024 年-2026 年的收入分別為 168.0、187.1、209.4億元，同比分別增長

11、 7.9%、11.4%、11.9%，凈利潤分別為 9.6、11.3、13.8 億元，同比分別增長 80.3%、18.7%、21.7%。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 18.25 元，相當于 2024 年 25x 的動態市盈率。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 風險提示：風險提示：經濟形勢及地緣政治不確定性風險；原材料價格波動風險；eVTOL 相關政策及研發不及預期；盈利預測不及預期的風險。(億元億元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

12、026E 主營收入主營收入 142.7 155.7 168.0 187.1 209.4 凈利潤凈利潤 8.0 5.3 9.6 11.3 13.8 每股收益每股收益(元元)0.61 0.40 0.73 0.86 1.05 每股凈資產每股凈資產(元元)6.87 7.19 8.15 8.81 9.61 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)22.3 33.7 18.7 15.8 13.0 市凈率市凈率(倍倍)2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 凈利潤率凈利潤率 5.6%3.4%5.7

13、%6.1%6.6%凈資產收益率凈資產收益率 8.9%5.6%8.9%9.8%11.0%股息收益率股息收益率 1.1%0.7%1.2%1.5%1.8%R ROICOIC 9.0%5.8%8.8%12.1%13.4%數據來源：Wind，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.工業電機龍頭，內生外延逐步開拓國內外市場.6 1.1.公司是電機龍頭企業，高低壓電機市占率位列世界前列.6 1.2.公司子公司覆蓋多個國家多個領域，近年來多次分紅.7 1.3.營業收入穩步增長，產品品類、市場逐步拓展

14、.9 2.第一增長曲線：公司工業、日用電機基本盤穩固.11 2.1.工業電機是公司基石，維持穩定增長.11 2.1.1.國內大規模設備更新疊加美國制造業回流，工業電機有望維持穩定增長.11 2.1.2.國內大規模設備更新推動工業電機迭代替換加速.12 2.1.3.下游景氣度拐點向上，上游產業鏈有望受益.14 2.1.4.美國政策持續支持制造業回流，建廠投資額迎來高峰.15 2.1.5.公司通過外延并購完善應用領域及國內外市場拓展.16 2.2.日用電機（微特電機）：家電“以舊換新”政策引導下換新需求有望釋放，2024年量價齊升.17 3.第二增長曲線：電動汽車滲透率持續提升，幫助公司實現從 1

15、 到 10.18 3.1.新能源汽車市場國內外市場雙輪驅動，滲透率有望持續提升.18 3.2.電機是新能源汽車的核心零部件，原材料價格回落助力企業盈利能力提升.19 3.3.公司通過外延并購打開國際視野，預期合同金額達到 86.35 億元.21 4.第三增長曲線：低空經濟作為公司新興領域，已實現從 0 到 1.23 4.1.低空經濟政策拐點已至，將帶動萬億市場規模.23 4.2.電驅是低空經濟飛行器的主要動力來源，高技術與適航要求搭建高壁壘領域.23 4.3.公司參與適航標準編寫，戰略合作商飛、沃飛長空、萬豐奧威等主機廠，實現優勢互補.25 5.盈利預測.26 5.1.收入分析拆分.26 5.

16、2.可比公司估值與投資建議.27 6.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1.臥龍電驅主營產品.6 圖 2.臥龍電驅發展歷程.7 圖 3.臥龍電驅股權架構（2024 年三季度）.7 圖 4.管理層具備金融、技術等多方面經驗.8 圖 5.近年來持續分紅.8 圖 6.2019-2023 年公司營收 CAGR 為 5.82%.9 圖 7.2019-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為-13.87%.9 圖 8.公司工業電機及驅動業務貢獻核心收入.9 圖 9.公司工業電機及驅動業務增速所有放緩.9 圖 10.公司國內外地區收入占比較為穩定.10 圖 11.公司國內外收入趨勢性上漲.10 圖 12

17、.核心業務工業電機及驅動毛利率水平平穩上升（%）.10 圖 13.公司國內業務毛利率高于海外.10 圖 14.2024 年前三季度期間費用率同比上升 1.07pcts.11 圖 15.2024 年前三季度毛利率同比下降 0.47pcts.11 圖 16.2018-2023 年，公司凈現比均超過 100%.11 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 17.電機處于產業鏈中游，下游廣泛布局多個領域.12 圖 18.“十四五”規劃以來，中央會議及政策文件針對設備更新與消費品以舊換新表述.13 圖 19.各地方政府出臺設備更新支

18、持政策.13 圖 20.化工行業景氣指數出現拐點.14 圖 21.有色金屬產業景氣指數持續回升.14 圖 22.2024-2030 年全球水泵市場規模 CAGR 為 8.4%.15 圖 23.中國液化石油氣產量持續上升.15 圖 24.中國工業電機銷售收入維持穩步增長.15 圖 25.美國制造業建廠投資額迎來高峰.16 圖 26.公司處于電機市場第二梯隊.16 圖 27.2021-2023 年公司工業電機業務收入 CAGR 為 10.58%（億元）.17 圖 28.公司工業電機業務毛利率持續提升（%）.17 圖 29.大家電銷售量增速出現拐點.17 圖 30.大家電銷售均價拐點向上（元/件）.

19、17 圖 31.2019-2023 年公司微特電機業務 CAGR 為 4.36%.18 圖 32.公司微特電機業務毛利率維持高位（%）.18 圖 33.新能源汽車產量快速增長.18 圖 34.新能源汽車銷量快速增長.18 圖 35.出口成為我國乘用車市場的另一大重要驅動力.19 圖 36.中國新能源汽車滲透率不斷提升（%）.19 圖 37.中國新能源汽車出口占比逐步提升.19 圖 38.電動車成本構成.20 圖 39.電驅典型安裝位置.20 圖 40.2023 年驅動電驅搭載量持續增長.20 圖 41.電驅競爭格局（2023 年）.20 圖 42.上游原材料釹鐵硼價格回落（元/公斤）.21 圖

20、 43.上游原材料硅鋼片價格回落（元/噸）.21 圖 44.臥龍電驅 EV 電驅發展歷程.21 圖 45.公司新能源汽車領域主要產品.22 圖 46.公司 2020 年-2031 年的合同預估金額合計為 86.37 億元.22 圖 47.低空經濟相關政策梳理.23 圖 48.低空經濟機型種類多，對電推依賴性強.23 圖 49.LILIUm 成本拆分.24 圖 50.臥龍電驅航空電驅發展歷程.25 圖 51.臥龍與商飛北研共同打造“航空電動力系統事業部.26 圖 52.臥龍電驅與萬豐奧威簽署戰略合作協議.26 圖 53.預計 2024-2026 年公司營收分別為 167.97、187.11、20

21、9.40 億元.27 圖 54.臥龍電驅與可比公司 2023-2025 年平均估值水平.27 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.工業電機龍頭，內生外延工業電機龍頭，內生外延逐步開拓國內外市場逐步開拓國內外市場 1.1.1.1.公司是公司是電機電機龍頭企業，高低壓電機市占率位列世界前列龍頭企業，高低壓電機市占率位列世界前列 臥龍電驅是全球電機龍頭制造企業，高壓臥龍電驅是全球電機龍頭制造企業，高壓/低壓電機全球市占率均位于低壓電機全球市占率均位于前列前列。公司成立于 1984年，通過內生發展及外延并購，其高壓/低壓電

22、機市占率分別位列全球第二/第三。目前公司產品已覆蓋工業電機及驅動、日用電機及控制、電動交通等多個賽道，各類微特、低壓、高壓電機及控制合計超 3000 多個品種。應用領域從傳統石油石化、天然氣、鋼鐵、冶金等，逐步開拓新能源如光伏電站、新能源汽車、儲能系統集成、低空經濟等領域。1)工業電機及驅動業務工業電機及驅動業務：產品涵蓋低壓電機、高壓電機、專用電機等各類型工業用電機，及其配套控制、驅動系統。2023 年業務收入為 96.45 億元（占比 61.96%），毛利潤 28.53億元（占比 72.84%）。2)日用電機及控制業務：日用電機及控制業務：涉及為空調、洗衣機、冰箱、風扇等家用電器和日常消費

23、品提供專用電機及其控制系統。2023 年業務收入為 31.11 億元（占比 19.98%），毛利潤 5.16億元（占比 13.17%）。3)電動交通業務：電動交通業務：覆蓋了電動汽車、船舶、航空等領域交通工具相關的電機及其控制系統的研發、生產和銷售。2023 年業務收入為 9.72 億元（占比 6.24%），毛利潤 1.58 億元（占比 4.03%）。圖圖1.1.臥龍電驅主營產品臥龍電驅主營產品 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 公司專注機械制造，通過內生增長及外延并購，逐漸豐富產品種類，應用場景不斷拓展。復盤公司發展歷程，可分為六個階段：1)第一階段（第一階段（19841984 年年-2

24、0012001 年）：年）：成立之初，從微型電機廠起家。陳建成董事長等六人在上虞縣蒿壩鄉蒿二村臥龍山山麓投資 10 余萬元，創辦上虞縣多速微型電機廠，生產出第一只產品JW 系列電機，之后與意大利歐力公司合資建辦紹興歐力臥龍振動機械有限公司。2)第二階段（第二階段（20022002 年年-20082008 年）：年）：臥龍科技于 2002 年發行上市，臥龍工業電機、電動車、微特電機技改項目全面啟動，兼并收購了浙江蓄電池集團有限公司、武漢電機、銀川變壓器廠組建銀川臥龍變壓器有限公司，并與日本松下電器合資組建浙江臥龍家用電機有限公司，正式啟動占地 780 畝的臥龍機電工程。公司深度分析公司深度分析/

25、臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 3)第三階段（第三階段（20092009 年年-20102010 年）：年）：臥龍電氣并購控股北京華泰變壓器有限公司，重組成立北京臥龍華泰變壓器有限公司，拓寬產品線，臥龍輸變電產品新增城市軌道交通變壓器及成套電力整流設備。4)第四階段（第四階段（20112011 年年-20132013 年）：年）：成功收購歐洲三大電機制造商之一奧地利 ATB 集團 97.94%的股權，成為 ATB 集團的實際控制人，成為世界知名的、綜合實力靠前的全球電機制造商，同時還收購了美的旗下江蘇清江電機制造有限公司，在日本大阪成立臥龍日本

26、研究院。5)第五階段（第五階段（20142014 年年-20182018 年）：年）：2014 年收購意大利 SIR 機器人應用公司、2015 年并購希爾機器人以及歐力振動，正式進入自動化賽道。6)第六階段（第六階段（20192019 年年-至今）：至今）：2019 年與采埃孚簽訂 22.6 億元 EV 電機訂單，再次拓寬下游市場，正式進入電動車賽道。2020 年，公司與德國采埃孚成立合資公司“臥龍采埃孚”。另外，公司自 2019 年開始致力于開發航空電驅動力系統產品，進軍低空經濟領域。圖圖2.2.臥龍電驅發展歷程臥龍電驅發展歷程 資料來源：公司公告，公司公眾號，國投證券研究中心 1.2.1.

27、2.公司公司子公司覆蓋多個國家多個領域子公司覆蓋多個國家多個領域，近年來多次分紅近年來多次分紅 公司股權公司股權較為較為集中，集中，子公司覆蓋多個國家多個領域子公司覆蓋多個國家多個領域。公司實際控制人為前董事長陳建成先生。根據公司 2024 年三季報，陳建成先生直接持股臥龍電驅 1.62%。陳建程、陳嫣妮父女通過臥龍控股和臥龍舜禹，間接持股臥龍電驅 34.08%。公司第一、第二大股東分別為浙江臥龍舜禹投資有限公司、臥龍控股集團有限公司，分別持有公司股權 32.32%、4.72%。公司通過多次并購拓展海外市場，覆蓋美國、韓國、意大利、日本、奧地利等國，充分布局并持續提高產品和市場多樣性并提升品牌

28、影響力。圖圖3.3.臥龍電驅股權架構臥龍電驅股權架構（2024 年年三三季度）季度）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖4.4.管理層具備金融、技術等多管理層具備金融、技術等多方面方面經驗經驗 姓姓名名 從業經歷從業經歷 龐欣元 男，中國澳門籍，1979 年出生，高級經濟師職稱，畢業于上海交通大學工業外貿專業獲工科學士學位、英國利茲大學獲碩士研究生學位、中歐工商管理學院獲 EMBA 學位、美國亞利桑那州立大學金融管理博士學位。曾任職于威世中國投資有限公司；2013 年 4 月至 2

29、016 年 1 月，任臥龍控股集團有限公司副總裁；2014 年 9 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司董事，2016 年 1 月至 2022 年 1 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司總經理；2017 年 9 月至今任臥龍控股集團有限公司董事；2022 年 1 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司董事長。黎明 男，1966 年出生，本科學歷。歷任浙江臥龍家用電機有限公司總經理、臥龍電氣驅動集團股份有限公司常務副總經理、電控事業部總經理。2017 年 07 月至 2021 年 11 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司日用電機集團總裁；2018 年 07 月至今，任臥龍控股集團有限公司董事；

30、2021 年 11 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司全球銷售總部總裁；2022 年 01 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司總裁。莫宇峰 男，1971 年出生，碩士研究生學歷，畢業于中歐國際工商管理學院。歷任南陽防爆集團股份有限公司黨委書記、常務副總經理、臥龍電氣南陽防爆集團股份有限公司常務副總經理、臥龍電氣驅動集團股份有限公司中國銷售總部副總裁；2018 年 11 月至 2020 年 12 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司副總經理；2021 年 1月至今，任臥龍電驅工業驅動事業群總裁；2021 年 11 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司董事；2022年 12 月至今任臥龍電

31、氣驅動集團股份有限公司常務副總裁，兼任臥龍電驅工業驅動事業群總裁、ATB 事業群董事長。張文剛 男，1979 年出生，碩士研究生學歷，畢業于華中科技大學。2017 年 8 月至 2021 年 12 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司大型驅動事業群總裁助理、副總裁兼中型事業部總經理；2022 年 1 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司副總裁；2023 年 9 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司董事。鄭艷文 男，1983 年出生，博士研究生學歷，畢業于清華大學。2020 年 4 月至 2020 年 12 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司傳動事業部總工程師；2021 年 1 月至 2021

32、 年 12 月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司大型驅動事業群副總工程師、副總裁；2021 年 12 月至今，任臥龍電氣（上海）中央研究院有限公司總裁；2022 年 1月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司副總裁。楊子江 男，1983 年出生，畢業于同濟大學汽車學院獲工科學士學位、復旦大學管理學院獲會計學碩士學位。曾任職于普華永道中天會計師事務所（特殊普通合伙）、上海富欣創業投資有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司；2016 年 11 月至 2023 年 4 月，任上海中荷環保有限公司財務總監、執行總裁；2023 年 4 月至 2023 年 9月，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司財務副總監；20

33、23 年 9 月至今，任臥龍電氣驅動集團股份有限公司財務總監。戴芩 女，1985 年出生，本科畢業于北京大學物理學院大氣科學專業獲理學學士以及經濟學雙學位，碩士畢業于香港大學獲金融學碩士學位，持有中國法律職業資格證書。2011 年 1 月至 2013 年 9 月，就職于麥格理（澳大利亞）證券上海代表處，任助理研究員；2013年9月至2015 年5 月，就職于中國金融投資管理有限公司（0605.HK），任投資者關系總監；2015 年 7 月至 2023 年 3 月，就職于紅星美凱龍家居集團股份有限公司（601828.SH/1528.HK），歷任證券事務管理中心副總經理、投資者關系總監及投資總監。

34、2023 年 9 月至今任臥龍電氣驅動集團股份有限公司董事會秘書。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司公司近年來近年來持續持續分紅，分紅，回報股東回報股東。2019-2022 年公司現金分紅 1.952、1.953、1.963、1.959億元，分紅率為 19.37%、21.16%、18.57%、23.35%。根據公司 2023 年分紅預案，公司擬派發現金紅利總額 1.30 億元，分紅率為 23.48%。圖圖5.5.近年來近年來持續分紅持續分紅 資料來源：Wind，國投證券研究中心 0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.0

35、0%25.00%25.00%0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0020192019202020202021202120222022分紅總額分紅總額凈利潤凈利潤分紅率分紅率公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.3.1.3.營業收入穩步營業收入穩步增長，增長，產品產品品類、品類、市場市場逐步拓展逐步拓展 公司公司營業收入穩步營業收入穩步增長，增長，20242024 年計劃實現歸母凈利潤年計劃實現歸母凈利潤 11.0211.02 億元億元，同比增

36、長同比增長+107.96%107.96%。近年來，在疫情擾動、全球地緣政治不確定性增加、逆全球化加劇的背景下，公司 2019-2023 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 5.82%、-13.87%。2023 年公司實現營收 155.67 億元，同比增長 9.12%；實現歸母凈利潤 5.30 億元，同比下降 33.73%，主要由于長期股權投資收益為負，且資產減值損失所致。根據公司公告，2024 年，公司計劃實現營收 180.12 億元，同比增長 15.71%，歸母凈利潤 11.02 億元，同比增長 107.96%。圖圖6.6.2019-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 5.82

37、%圖圖7.7.2019-2023 年公司年公司歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR 為為-13.87%資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 1 1）按產品拆分按產品拆分 公司以公司以工業電機及驅動為核心業務，同步發展新能源工業電機及驅動為核心業務，同步發展新能源電機電機類業務。類業務。2023 年公司工業電機及驅動/日用電機及控制/電動交通分別實現營業收入 96.45/31.11/9.72 億元，分別占比61.96%/19.99%/6.24%。從歷史數據來看，工業電機及驅動業務是公司收入的主要來源，且占比持續上升，但基數增加后增速有所放緩。圖圖8.8.公司工業電

38、機及驅動業務貢獻核心收入公司工業電機及驅動業務貢獻核心收入 圖圖9.9.公司工業電機及驅動業務增速所有放緩公司工業電機及驅動業務增速所有放緩 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2 2）按地區拆分按地區拆分 公司國內外收入公司國內外收入占比占比較為穩定，較為穩定，20232023 年年海外地區收入占比海外地區收入占比 38.16%38.16%。公司通過外延并購逐步完善海外布局，擁有如 ATB,Brook Crompton,Schorch,Laurence Scott,SIR,OLI,Omlat等海外知名品牌，海外收入持續增長。2023 年公司國內/海外業

39、務分別實現營收 96.26/56.00億元，分別占比 61.84%/35.97%，且近年比例基本保持穩定。公司將進一步在美洲、歐洲、亞太等主要區域配強本地化銷售團隊，充分發揮全球制造基地各自的地域優勢和服務保障能力，重點突破亞太和美洲等高潛力市場，實現業務快速增長。0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%14.00%14.00%0 0202040406060808010010012012014014016016018018020192019202020202021202120222022

40、202320232024Q32024Q3營業收入（億元，左軸）營業收入（億元，左軸）YOY(YOY(右軸）右軸）-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%0 02 24 46 68 8101012122019201920202020202120212022202220232023 2024Q32024Q3歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YOY(YOY(右軸）右軸）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20212021202220222023

41、2023工業電機及驅動工業電機及驅動日用電機及控制日用電機及控制電動交通電動交通其他主營業務其他主營業務其他其他-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%0%0%50%50%100%100%202120212022202220232023工業電機及驅動工業電機及驅動日用電機及控制日用電機及控制電動交通電動交通其他主營業務其他主營業務其他其他工業電機工業電機yoyyoy（右軸）（右軸）日用電機日用電機yoyyoy（右軸）（右軸）電動交通電動交通yoyyoy（右軸）（右軸）公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報

42、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.公司公司國內外國內外地區收入占比地區收入占比較為穩定較為穩定 圖圖11.11.公司國內公司國內外外收入收入趨勢趨勢性性上漲上漲 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3 3）按產品、地區拆分按產品、地區拆分 核心業務工業電機核心業務工業電機毛利率平穩上升毛利率平穩上升。2023 年公司工業電機及驅動、日用電機及控制、電動交通毛利率分別為 29.58%/16.59%/16.22%。其中，核心業務工業電機及驅動業務毛利率相對較高，且保持平穩上升趨勢，公司在工業電機領域地位穩固，具備一

43、定的話語權及溢價能力。公司國內業務毛利率高于國外，2023 年公司國內外毛利率分別為 26.19%/23.36%。圖圖12.12.核心業務工業電機及驅動毛利率水平核心業務工業電機及驅動毛利率水平平穩上升平穩上升（%）圖圖13.13.公司國內業務毛利率公司國內業務毛利率高于海外高于海外 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 毛利率受原材料價格毛利率受原材料價格影影響響而波動而波動，整體呈現回升趨勢整體呈現回升趨勢。2021 年公司毛利率為 23.12，同比減少 1.34pcts，主要系受上游原材料銅、硅鋼價格上漲所致。伴隨原材料成本的下降，毛利率逐漸恢復。2

44、024 年前三季度，公司毛利率達到 25.46%，同比下降 0.47pcts，凈利率 5.56%，同比下降 2.43pcts。公司毛利率波動主要由于大宗商品價格波動影響，但整體呈現上升趨勢。公司凈利率 5.56%，同比下降 1.94pcts，主要由于費用率有所上升。公司期間費用率 18.77%，同比上升 1.07pcts。0 020204040606080801001001201202019201920202020202120212022202220232023中國中國海外地區海外地區-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.

45、00%15.00%15.00%20.00%20.00%0 020204040606080801001001201201401401601602019201920202020202120212022202220232023中國中國海外地區海外地區中國中國yoyyoy海外海外yoyyoy101015152020252530303535202120212022202220232023工業電機及驅動工業電機及驅動日用電機及控制日用電機及控制電動交通電動交通其他主營業務其他主營業務15152020252530302019201920202020202120212022202220232023中國中國歐洲

46、及非洲地區歐洲及非洲地區美洲美洲亞太亞太(除中國除中國)公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.2024 年年前三季度前三季度期間費用率期間費用率同比同比上升上升 1.07pcts 圖圖15.15.2024 年年前三季度前三季度毛利率毛利率同比同比下降下降 0.47pcts 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 現金流情況良好，凈現比維持高水平?，F金流情況良好，凈現比維持高水平。2018-2023 年，公司的凈現比持續超過 100%，資金流狀況良好，回款管控加強。圖圖16

47、.16.2018-2023 年，公司凈現比均超過年，公司凈現比均超過 100%資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.第一增長曲線：第一增長曲線：公司公司工業工業、日用日用電機電機基本盤穩固基本盤穩固 2.1.2.1.工業電機是公司基石，維持穩定增長工業電機是公司基石，維持穩定增長 2.1.1.2.1.1.國內大規模設備更新疊加美國制造業回流，國內大規模設備更新疊加美國制造業回流，工業電機工業電機有望維持有望維持穩定增長穩定增長 產業鏈拆分：產業鏈拆分：工業電機是一種利用電和磁的相互作用實現能量轉換和傳遞的電磁機械裝置，它是推動現代工業發展的重要動力設備。工業電機上游上游為原材料及零部件

48、供應，原材料包括電解銅、合金鋼、硅鋼、絕緣材料等，零部件包括定子、轉子、繞組、殼體等；中游中游為工業電機的加工制造環節，包括交流電機、直流電機等類型；下游下游為水務設備、綜合電力設備、風電設備、火電設備、家用設備等應用領域。交流交流電機占據電機領域主要份額。電機占據電機領域主要份額。交流電機主要負責機械能與交流電能的轉換，得益于交流電力系統的快速發展，它已成為工業領域中最普遍使用的電機類型。根據中商產業研究數據，交流電機在中國工業電機市場的份額高達 54.6%。直流電機則負責直流電能與機械能的相互轉換，占比為 35.74%。0 02 24 46 68 810102019201920202020

49、2021202120222022202320232024Q32024Q3銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）研發費用率（研發費用率（%）0 05 51010151520202525303020192019202020202021202120222022202320232024Q32024Q3銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)銷售毛利率銷售毛利率(%)(%)0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%250.00%250.00%300.00%300.00%350.00

50、%350.00%0 05 510101515202020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤歸母凈利潤經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額凈現比凈現比公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖17.17.電機處于產業鏈中游，下游廣泛布局多個領域電機處于產業鏈中游，下游廣泛布局多個領域 資料來源：中商產業研究院，國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.國內國內大規模設備更新推動大規模設備更新推動

51、工業電機迭代工業電機迭代替換替換加速加速 本輪本輪大規模設備更新重點突出，增長目標明確。大規模設備更新重點突出，增長目標明確。2024 年 3 月 13 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，高能級政策加速推進。到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上；重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平，環?？冃н_到 A 級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%。本輪本輪大規模大規模設備更新政策能級較高，從存量中挖掘增量設備更新政策能級較高，從存量中

52、挖掘增量被作為擴內需的抓手被作為擴內需的抓手。首先，在頂層綱領性文件“十四五”規劃中明確提出“推動企業設備更新和技術改造”，“提升傳統消費”，“健全強制報廢制度和廢舊家電、消費電子等耐用消費品回收處理體系”。其次，2024 年 2 月的中央財經委第四次會議，作為經濟領域探討重大問題、發揮戰略導向作用的會議，再次提出“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，有效降低全社會物流成本”。我們認為未來經濟政策的方式或是從存量中挖掘增量，這也或被作為擴內需的抓手。公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖18.18.“十四五”規劃

53、以來，“十四五”規劃以來，中央中央會議及政策文件會議及政策文件針對針對設備更新與消費品以舊換新設備更新與消費品以舊換新表述表述 會議會議/文件文件 時間時間 內容內容 十四五規劃和 20235 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 推動企業設備更新和技術改造，擴大戰略性新興產業投資。提升傳統消費，加快推動汽車等消費品由購買管理向使用管理轉變，健全強制報廢制度和廢舊家電、消費電子等耐用消費品回救處理體系，促進住房消費健康發展。2021 年政府工作報告 2021 年 3 月 對先進制造業企業按月全額進還增值稅增量留抵稅額，提高制造業貨款比重，擴大制造業設備更新和技術改造投資。穩定增加汽車、家電等大

54、宗消費，取消對二手車交易不合理限制，增加停車場、充電樁、換電站等設施，加快建設動力電池回收利用體系。2022 年政府工作報告 2022 年 3 月 積極擴大有效投資。圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基礎設施投資。完善設備器具加速折舊、高新技術企業所得稅優惠等政策。繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新。2023 年政府工作報告 2023 年 3 月 促進傳統產業改造升級，培育壯大戰略性新興產業，著力補強產業鏈薄弱環節。穩定汽車等大宗消費，推動餐飲、文化、旅游、體育等生活服務消費恢復。二十屆中央財經委員會第四次會議 2024 年 2 月 要推動各類生產設

55、務、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新。推動耐用消費品以舊換新，推動大規?；厥論h利聞，加強“換新+回收”物流體系和新模式發展。2024 年政府工作報告 2024 年 3 月 推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，加快實施“十四五”規劃重大工程項目。穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費。資料來源：中國政府網，國投證券研究中心 本輪設備更新以高端化、智能化、綠色化發展為要求。本輪設備更新以高端化、智能化、綠色化發展為要求。行動方案提出堅持鼓勵先進、淘汰落后。建立激勵和約束相結合的長效機制，加快淘汰落后產品設備，提升安

56、全可靠水平，促進產業高端化、智能化、綠色化發展。加快建設全國統一大市場，破除地方保護。工業能效提升與本輪設備更新政策要求相工業能效提升與本輪設備更新政策要求相應和應和，高效工業電機迭代加速替換需求。高效工業電機迭代加速替換需求。根據 2022年 6 月，國家工信部、發改委等聯合發布的工業能效提升行動計劃，到 2025 年，綠色低碳能源利用比例顯著提高，規模以上工業單位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%；同時加快電機更新升級，2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上。根據 2021 年工業和信息化部、市場監管總局聯合制定的電機能效提升計劃（2021-2023 年），到 2023

57、年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上。因此工業能效提升的行動計劃復合設備更新的行動方案對綠色節能的要求，同時我國目前高效節能電機占比比率較低，未來高效工業電機有望持續放量，并加速迭代替換需求。圖圖19.19.各地方政府出臺設備更新支持政策各地方政府出臺設備更新支持政策 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 資料來源：前瞻產業研究院，國投證券研究中心 2.1.3.2.1.3.下游景氣下游景氣度度拐點拐點向上向上，上游，上游產業鏈有望受益產業鏈有望受益 煉化行業將進入新增產能釋放期煉

58、化行業將進入新增產能釋放期?；ば袠I景氣指數從 2022 年 8 月開始恢復上行，指數由98.50 恢復至 2024 年 8 月的 101.10。近年來隨著低碳能源取代化石燃料趨勢逐漸明朗，內外因素變化倒逼石油化工行業低碳轉型，“十四五”期間，我國煉化行業將進入新增產能全面釋放時期，也是行業整合轉型升級期，成品油市場化進程將基本完成，化工產品高端化、綠色化發展成為新趨勢。有色金屬已進入中長期復蘇周期。有色金屬已進入中長期復蘇周期。有色金屬行業景氣度指數從 2021 年 4 月高點 56.30 下探至 2023 年 7 月低點 22.10，此后逐步回升至 2024 年 9 月的 36.70。下游

59、需求雖短期出現波動，但中長期已進入復蘇周期。2023 年，我國有色金屬工業穩中向好的態勢日趨明顯。初步統計，十種常用有色金屬產量為 7469.8 萬噸，首次突破 7000 萬噸，按可比口徑計算比上年增長 7.1%。其中，全年精煉銅產量 1299 萬噸，同比增長 13.5%；電解鋁產量 4159 萬噸，同比增長 3.7%。圖圖20.20.化工行業景氣指數出現拐點化工行業景氣指數出現拐點 圖圖21.21.有色金屬產業景氣指數持續回升有色金屬產業景氣指數持續回升 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 水泵行業水泵行業將向節能、智能、提效方面發展，行業發展將向節能

60、、智能、提效方面發展，行業發展迎來迎來機遇。機遇。NTCysd 數據顯示，2023 年全球水泵市場規模達到 4528 億人民幣，預計 2028 年將達到 5680 億元，2022-2028 期間年復合增長率（CAGR）為 4.5%。亞太地區是全球最大的水泵市場，占據 50%的市場份額，其次是歐洲和北美。未來行業將向節能、智能、提效方面發展：節能降耗導向將引導行業轉型升級，降低電機能耗、改換清潔能源成為節能泵重點發展方向；智慧水務建設將顯著提升行業運行效率能級；新工藝的利用將加速以滿足更復雜環境應用，同時更加注重系統性和成套工程，提升泵站運行效率，這些發展趨勢將為水泵行業帶來巨大的發展機遇。根據

61、 Prescient strategic intelligence，2023 年全球水泵市場規模達到 616 億美元，預計 2025-2030 年年復合增長率為8.4%。根據Omdia低壓電機市場報告，2022年水泵用低壓電機市場容量約40.59億美元，占到整體低壓電機市場容量的 30%左右，到 2027 年的年復合增長率為 3.6%。油氣規劃油氣規劃落實進入落實進入關鍵之年關鍵之年。國家能源局石油天然氣司提出 2024 年是落實“十四五”油氣規劃的關鍵之年，要加大油氣勘探開發和基礎設施建設力度，聚焦深地深水、非常規資源和老油田穩產等重點領域，加強用地用海等要素保障，推動原油產量穩產在 2 億

62、噸，天然氣繼續保持較好增產勢頭。根據伍德麥肯茲預測，2024 年全球油氣上游投資將達到 5000 億美元，較2023 年增長約 3%。歐佩克日前發布月度石油市場報告，預測 2024 年全球石油需求量將達到日均 1.04 億桶，比今年增加日均 225 萬桶，年增長率約 2.2%。綜合標普全球、能源咨詢公司伍德麥肯茲、挪威能源咨詢公司 Rystad 等機構的判斷，預計 2024 年全球天然氣需求接近4.1 萬億立方米，比 2023 年增長 1.5%。2023 年，我國油氣勘探開發投資同比增長 7%，新建原油產能 2250 萬噸、天然氣產能 420 億立方米，原油產量穩定在 2 億噸以上，天然氣產量

63、超過 2300 億立方米，實現原油穩產增產、天然氣連續第七年增產超過百億立方米。9494969698981001001021021041041061062015/2/12015/2/12017/7/12017/7/12019/12/12019/12/12022/5/12022/5/1中國中國:化工行業綜合景氣指數化工行業綜合景氣指數:終值終值0 010102020303040405050606070702013/4/12013/4/12016/3/12016/3/12019/2/12019/2/12022/1/12022/1/1中國中國:有色金屬產業景氣指數有色金屬產業景氣指數:綜合指數綜合指

64、數公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖22.22.2024-2030 年全球年全球水泵水泵市場規模市場規模 CAGR 為為 8.4%圖圖23.23.中國液化石油氣產量中國液化石油氣產量持續持續上上升升 資料來源：Prescient strategic intelligence，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 下游景氣回升疊加政策支持，下游景氣回升疊加政策支持，工業電機市場有望工業電機市場有望保持保持穩定增長。穩定增長。根據 Mordor Intelligence的預測，2024 年全球工業電機

65、市場規模有望達到 212.9 億美元，2029 年有望達到 281.7 億美元，CAGR 達到 5.76%。中商產業研究院發布的2024-2029 年中國工業電機市場調查與行業前景預測專題研究報告顯示，2023 年中國工業電機銷售收入達到約 3720 億元，同比增長 2.98%，近五年 CAGR 為 1.56%，預計 2024 年中國工業電機銷售收入將達到 3880.3 億元，同比增長 4.30%。我們認為在“雙碳”背景下，我國工業能效提升與設備更新政策的出臺疊加下游應用端景氣度的回升，未來工業電機市場有望保持穩定增長。圖圖24.24.中國工業電機銷售收入中國工業電機銷售收入維持穩步增長維持穩

66、步增長 資料來源：中商產業研究院，國投證券研究中心 2.1.4.2.1.4.美國政策持續支持制造業回流，建廠投資額迎來高峰美國政策持續支持制造業回流，建廠投資額迎來高峰 特朗普及拜登政府持續支持美國制造業回流。特朗普及拜登政府持續支持美國制造業回流。特朗普政府在 2016 年上臺后，在“美國優先”的旗幟下，大范圍干預傳統制造業，對內頒布減稅和就業法，降低企業的稅收，放開對能源企業的管控，試圖重振五大湖地區的傳統工業帶；對外提高進口關稅，設置邊境墻，抵御全球商品和外來移民對美國生產和就業崗位的沖擊。拜登政府上臺后，于 2021 年 1 月簽署關于確保未來由美國工人在美國制造的行政令，規定政府在聯

67、邦合同簽約中優先選擇在國內進行采購的供應商。該行政令倒逼部分海外企業在美國本土設置生產線，以達到聯邦政府國內采購、“購買美國貨”的要求。美國美國制造業建廠投資額迎來高峰，迎接制造業建廠投資額迎來高峰，迎接此輪制造業投資周期。此輪制造業投資周期。根據 FRED 數據統計，美國制造業建廠投資額從 2021 年下半年開始上升。2024 年 8 月美國制造業建廠投資額達 2382.62億美元，同比增長 18.32%。美國制造業建廠投資迎來高峰，工業基建的高景氣將進一步帶制造業及其上游需求提升。0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00

68、%10.00%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000201920192020202020212021202220222023202320242024（1 1-9 9月）月）中國液化石油氣產量（萬噸）中國液化石油氣產量（萬噸）同比增長同比增長-8.00%-8.00%-6.00%-6.00%-4.00%-4.00%-2.00%-2.00%0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%28002800300030003200320034003400360036003800380040

69、00400020192019202020202021202120222022202320232024E2024E工業電機銷售收入及預測（億元）工業電機銷售收入及預測（億元）同比增長同比增長公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖25.25.美國制造業建廠投資額美國制造業建廠投資額迎來高峰迎來高峰 資料來源：FRED，國投證券研究中心 2.1.5.2.1.5.公司通過外延并購完善應用領域及國內外市場拓展公司通過外延并購完善應用領域及國內外市場拓展 國內高端工業電機市場國產化水平較低，國內高端工業電機市場國產化水平較低，臥龍

70、電驅處于第二梯隊臥龍電驅處于第二梯隊。目前我國工業電機整體市場呈現出中低端國產化程度高、高端國產化程度低局面。國內工業電機產能以低端市場領域為主，更多依賴于性價比優勢占據全球市場份額。大型大功率工業電機等高端工業電機產品仍依賴于進口。具體來看，第一梯隊：以西門子、ABB、安川等為代表的外資品牌形成其工業電機產品憑借成熟的技術和完善的生產線占據了絕大部分的中高端市場。第二梯隊：以匯川、臥龍電驅等為代表的國產品牌側重于不同領域，并專注于某一細分行業里開辟新的增量市場。第三梯隊：以國內中小企業為主，由于該類企業電機產品性價比較高，同質化現象較為普遍。圖圖26.26.公司處于電機市場第二梯隊公司處于電

71、機市場第二梯隊 資料來源：前瞻產業研究院，國投證券研究中心 公司通過外延并購完善應用領域及國內外市場拓展。公司通過外延并購完善應用領域及國內外市場拓展。2011 年，控股集團成功收購歐洲三大電機制造商之一奧地利 ATB 集團 97.94%的股權，成為 ATB 集團的實際控制人，一舉成為世界知名的、綜合實力靠前的全球電機制造商。2014 年，收購意大利 SIR 機器人應用公司。2015年成功收購兼并南陽防爆集團股份有限公司，變更設立臥龍電氣南陽防爆集團股份有限公司。2018 年，收購美國通用電氣小型工業電機業務。公司已經建立了完備的全球性營銷網絡系統，在中國、亞太、歐洲、美洲等市場具有良好的品牌

72、影響力和市場競爭力。公司分別在中國、歐洲、日本建立了電機與驅動控制的研發中心，并在上海成立中央研究院，對公司主導產品建立了統一的產品研發平臺，致力于電機與控制技術領域的領先技術的研究和開發，擁有了一大批自主知識產權，在家用類電機及控制技術、大功率驅動控制技術、高效電機、永磁電機等領域的研究開發方面達到了國內領先水平，部分產品達到國際領先水平。公司擁有臥龍、南陽防爆等國內領先品牌，及國際百年知名品牌，如 Brook Crompton（伯頓）、Morley（莫0 05000050000100000100000150000150000200000200000250000250000300000300

73、0002014/1/12014/1/12015/5/12015/5/12016/9/12016/9/12018/1/12018/1/12019/5/12019/5/12020/9/12020/9/12022/1/12022/1/12023/5/12023/5/1公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 利）、Laurence Scott（勞倫斯）、Schorch（嘯馳）、ATB（奧特彼）等，并獲得 GE（通用電氣）10 年的品牌使用權。公司工業電機業務公司工業電機業務收入收入穩定增長穩定增長，盈利能力提升盈利能力提升。2023

74、 年公司工業電機業務收入為 96.45億元，占比 61.96%，是公司核心板塊。2020 年受國內外經濟形勢走弱影響，工業電機下游需求疲軟；2021 年受電機原材料銅、硅鋼等價格大幅上漲，工業電機毛利率受損，此后逐步恢復。2023 年公司工業電機實現營收 96.45 億元，同比增長 10.03%。圖圖27.27.2021-2023 年公司年公司工業電機業務收入工業電機業務收入 CAGR 為為10.58%（億元）（億元）圖圖28.28.公司公司工業電機業務毛利率工業電機業務毛利率持續提升持續提升（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.2.2.日用

75、電機日用電機（微特電機微特電機）：家電家電 “以舊換新”政策引導下換新需求有望釋放，“以舊換新”政策引導下換新需求有望釋放，20242024 年量價齊升年量價齊升 “以舊換新以舊換新”政策引導下換新需求有望釋放，政策引導下換新需求有望釋放，白色家電白色家電內銷內銷回暖，回暖，具備超預期潛力。具備超預期潛力。2008 年-2012 年，在家電下鄉政策背景下，白色家電銷量出現了明顯的提升，考慮到其 10-15 年的使用壽命，政策期間滲透率快速提升的家電產品已經進入了理論換新周期。隨著各地方政府及企業的響應，今年 3 月以來中央持續推進的“家電以舊換新”政策影響正逐級擴大，更新周期疊加政策催化有望帶

76、動白電內銷超預期。2024年1-9月，大家電銷售量達到12955萬件，同比增長 3.49%，增速由負轉正。2024 年 2 月，大家電銷售均價出現階段性低點，達到 1038元/件，隨后價格波動回暖，截至 9 月為 1628.15 元/件，相較低點增長 56.75%。家電銷售量及均價出現量價齊升，產業鏈逐步回暖。圖圖29.29.大家電銷售量大家電銷售量增速出現拐點增速出現拐點 圖圖30.30.大家電銷售均價大家電銷售均價拐點向上拐點向上（元（元/件）件）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深耕公司深耕日用日用電機電機（微特電機）（微特電機）領域多年，與

77、國內外知名品牌持續合作。領域多年，與國內外知名品牌持續合作。2004 年，公司與日本松下電器合資成立浙江臥龍家用電機，2013 年公司收購美的旗下江蘇清江電機，2014 年收購章丘海爾電機。公司日用電機及控制產品廣泛應用于家用電器行業，涵蓋家用空調、冰9.00%9.00%9.50%9.50%10.00%10.00%10.50%10.50%11.00%11.00%11.50%11.50%0 02020404060608080100100120120202120212022202220232023工業電機業務收入（億元）工業電機業務收入（億元）同比增長同比增長262626.526.5272727.

78、527.5282828.528.5292929.529.53030202120212022202220232023-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 050005000100001000015000150002000020000大家電銷售量（萬件）大家電銷售量（萬件）同比增長同比增長0 0500500100010001500150020002000250025002020/1/12020/1/12021/4/12021/4/12022/7/12022/7/12023/10/12023/10/1公司深度分析公司深度分

79、析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 箱、洗衣機及其他小家電等領域。公司和大金、惠而浦、Longvie.S.A.、松下等知名品牌合作，不斷拓寬客戶。2019-2023 年公司微特電機業務 CAGR 為 4.36%，2023 年其業務毛利率為16.59%，維持在高位。圖圖31.31.2019-2023 年公司年公司微特微特電機業務電機業務 CAGR 為為 4.36%圖圖32.32.公司微特電機業務公司微特電機業務毛利率維持高位（毛利率維持高位（%）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3.3.第二增長曲線：電

80、動汽車第二增長曲線：電動汽車滲透率持續提升，幫助公司實現從滲透率持續提升，幫助公司實現從 1 1 到到 1010 3.1.3.1.新能源新能源汽車市場汽車市場國內外市場雙輪驅動，滲透率有望持續提升國內外市場雙輪驅動，滲透率有望持續提升 在“價格戰”、刺激消費等多重因素的共同推動下，在“價格戰”、刺激消費等多重因素的共同推動下，20232023 年年我國我國新能源汽車產銷兩旺。新能源汽車產銷兩旺。進入21 世紀發展電動汽車己經成為世界眾多國家、主要汽車制造商應對能源和環境挑戰的戰略重點，世界新能源汽車產業已進入全面升級時期。全球碳減排行動深入，交通領域電氣化驅動新能源汽車數量高增。在新能源車續航

81、能力及補能便捷性大幅提升，并且在智能化領域發力的大背景下，新能源車成為我國乘用車銷量的重要驅動力。2023 年，在“價格戰”、刺激消費等多重因素的共同推動下，汽車行業呈現以價換量的局面，新能源汽車銷量持續上升。2023年，我國新能源汽車產量達到 944.30 萬輛，同比增長 30.81%，新能源汽車銷量達到 949.52萬輛，同比增長 37.88%。2024 年 1-9 月，我國新能源汽車產量達到 843.90 萬輛，同比增長38.57%，新能源汽車銷量達到 832.00 萬輛，同比增長 32.53%，持續較快增長。圖圖33.33.新能源汽車產量快速增長新能源汽車產量快速增長 圖圖34.34.

82、新能源汽車新能源汽車銷量銷量快速增長快速增長 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 出口成為我國乘用車市場的另一大重要驅動力出口成為我國乘用車市場的另一大重要驅動力，新能源汽車增長，新能源汽車增長高于高于汽車總體出口增長汽車總體出口增長。我國有著較為完整的汽車產業鏈，帶來汽車產品較強的供應穩定性及成本優勢。同時，燃油車產品縮小技術差距、新能源車產品技術領先也給我國乘用車出口帶來較大的優勢。此外，外部環境的一些有利因素也為我國乘用車出口創造了條件，比如地緣政治背景下俄羅斯市場的供給缺口以及海外諸多國家堅定發展新能源車的目標。因此，我國車企紛紛加大出海布局，-

83、20.00%-20.00%-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%0 05 510101515202025253030353540402019201920202020202120212022202220232023微特電機及控制微特電機及控制同比增長同比增長10101111121213131414151516161717181820152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023-50.00%-50.00%0

84、.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%0 020020040040060060080080010001000中國新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車產量（萬輛）同比增長同比增長-50.00%-50.00%0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%0.000.00200.00200.00400.00400.00600.00600.00800.00800.001000.001000.00中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車

85、銷量（萬輛）同比增長同比增長公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 出口成為當前我國乘用車銷量的重要驅動力。具體來看，在獨聯體國家等地區的傳統燃油車、東南亞及歐洲等地區的新能源車出口量表現亮眼的情況下，2023 年中國汽車出口達到485.28 萬輛，同比增長 56.21%，其中新能源汽車出口達到 177.49 萬輛，同比增長 67%。2024 年 1-9 月，中國汽車出口達到 470.00 萬輛，同比增長 26.68%，其中新能源汽車出口達到 167.65 萬輛，同比增長 33.45%。對外出口時汽車市場的另一大驅動力，且新

86、能源汽車出口增長已超越汽車整體的出口增速。圖圖35.35.出口成為我國乘用車市場的另一大重要驅動力出口成為我國乘用車市場的另一大重要驅動力 資料來源：Wind，國投證券研究中心 政策助力商用車電動化發展，滲透率有望持續攀升。政策助力商用車電動化發展，滲透率有望持續攀升。根據中汽數據，2021 年汽車領域直接碳排放量約 7.7 億噸，商用車占比超一半。在“雙碳”背景的驅動下，商用車電動化利好政策頻出。2023 年 1 月工信部提出，2023-2025 年在全國范圍內啟動公共領域車輛全面電動化先行區試點工作，并提出“城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域新能源化率力爭達到80”。根據Wi

87、nd數據，截至2024年9月，中國新能源汽車滲透率達到53.25%，同比增長 16.29 pcts，中國電動車出口占比達到 33.86%，同比增長 1.81pcts。政策利好驅動下，商用車電動化率有望持續增長。圖圖36.36.中國中國新能源汽車滲透率不斷提升新能源汽車滲透率不斷提升（%）圖圖37.37.中國新能源汽車出口占比中國新能源汽車出口占比逐步提升逐步提升 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 3.2.3.2.電機電機是新能源汽車的核心零部件，原材料價格回落是新能源汽車的核心零部件，原材料價格回落助力助力企業盈利能力企業盈利能力提升提升 電機是整車核

88、心零部件，電機是整車核心零部件，價值占比價值占比約約 7 7%。驅動電機是新能源汽車三大核心零部件（動力電池、電機和電控）之一，約占整車價值的 7%。相比于傳統燃油車的發動機和變速箱，電驅動系統-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%120.00%120.00%140.00%140.00%160.00%160.00%0 01000000100000020000002000000300000030000004000000400000050

89、00000500000060000006000000201920192020202020212021202220222023202320242024年年9 9月月中國電動車出口量（輛）中國電動車出口量（輛）中國汽車包括底盤出口量（輛）中國汽車包括底盤出口量（輛）中國電動車出口量同比增長中國電動車出口量同比增長中國汽車包括底盤出口量同比增長中國汽車包括底盤出口量同比增長0 01010202030304040505060602017/2/12017/2/12019/1/12019/1/12020/12/12020/12/12022/11/12022/11/10 00.050.050.10.10.1

90、50.150.20.20.250.250.30.30.350.350.40.4201820182021202120242024（1 1-9 9月）月）公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 具有結構簡單、體積小、可有載啟動的優勢，能夠更高效地將電能轉換為機械能，提高整車的能源利用效率，其性能直接影響到車輛的行駛效率和可靠性。目前永磁同步電機是我國新能源汽車中最廣泛應用的驅動電機類型，一臺驅動電機主要由定子組件、轉子組件以及端蓋、機座和其他輔助結構件組成。圖圖38.38.電動車成本構成電動車成本構成 圖圖39.39.電驅典型安

91、裝位置電驅典型安裝位置 資料來源：前瞻產業研究院，國投證券研究中心 資料來源：精進電動招股書，國投證券研究中心 驅動電機搭載量提升，驅動電機搭載量提升，主機廠和第三方供應商平分電機市場。主機廠和第三方供應商平分電機市場。根據 NE 時代數據，2023 年，新能源驅動電機搭載量達到 833.1 萬臺，同比增長 44.12%。目前我國新能源汽車電機行業企業可分為整車和第三方供應商，其中整車企業具備完善的產業鏈布局，在批量化制造降低成本的同時也可提升電機與整車的適配性，通常采用自研自用的方式，例如比亞迪、特斯拉等。第三方電機供應商則有海內外不同地區的配套商組成。從集中度來看，2023 年 CR3/C

92、R5/CR10分別為 48.30%/56.60%/73.10%，三家頭部企業格局穩定。圖圖40.40.2023 年年驅動電驅搭載量持續增長驅動電驅搭載量持續增長 圖圖41.41.電驅電驅競爭格局競爭格局（2023 年）年）資料來源：NE 時代，國投證券研究中心 資料來源：NE 時代，國投證券研究中心 原材料價格回落有望帶來電機企業盈利修復。原材料價格回落有望帶來電機企業盈利修復。永磁同步電機原材料主要包括永磁材料（釹鐵硼）、硅鋼片、鋼材、銅材等，2021 年因新能源車、風電、工業電機等下游需求拉動，釹鐵硼上漲至 2022 年 3 月最高點 315 元/kg，2024 年 10 月已回落至 23

93、5.00 元/公斤，硅鋼片自2021 年 5 月最高點 9250 元/噸回落至 2024 年 8 月 5000 元/噸，電機企業盈利能力有望持續修復。電池,40%電機電控,7%汽車電子,20%車身,8%地盤懸掛,5%內飾,5%其他,15%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 020204040606080801001001201201 1月月3 3月月5 5月月7 7月月9 9月月1111月月驅動電機搭載量（萬臺）驅動電機搭載量（萬臺）同比增長同比增長弗迪動力,32.60%特斯拉,8.50%聯合電子,7.20%蜂巢電驅動,4

94、.50%蔚來驅動科技,3.80%匯川聯合動力,3.80%方正電機,3.30%尼得科,3.30%雙林汽車,3.10%中車電驅,3%公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖42.42.上游原材料上游原材料釹鐵硼釹鐵硼價格回落價格回落（元（元/公斤）公斤）圖圖43.43.上游原材料上游原材料硅鋼片硅鋼片價格回落價格回落（元元/噸噸）資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Choice，國投證券研究中心 3.3.3.3.公司公司通過外延并購打開國際視野，預期合同金額達到通過外延并購打開國際視野，預期合同金額達到 86.3

95、586.35 億元億元 與德國與德國采埃孚采埃孚成立合資公司，打開國際視野。成立合資公司，打開國際視野。采埃孚公司成立于 1915 年，是一家為乘用車、商用車和工業技術提供出行系統方案的世界 500 強企業，也是奔馳、寶馬、奧迪等德系高端車型的主力供應商。2023 年，采埃孚實現銷售額 466 億歐元，在全球擁有約 168,700 名員工。該公司在 31 個國家設有 162 個生產基地。2020 年，公司與德國采埃孚成立合資公司“臥龍采埃孚”，搭建了全球一流的新能源汽車電機智能制造產線，推行最為嚴苛的國際工藝標準，依托中國、塞爾維亞、墨西哥三大制造基地，精準輻射亞、歐、北美市場，一躍成為全球領

96、先的新能源汽車驅動系統制造商，并打造了國內首批通過工信部認證的智能制造示范工廠。目前，臥龍采埃孚擁有從 OD110 到 OD390 電機產品平臺，擁有完善且行業領先的電機產品，包含了扁線、油冷電機、集中繞組、高壓以及混動電機，已形成主要支柱產品如同步電機、異步電機、大功率商用車驅動電機等，并覆蓋主流的新能源汽車電機。目前，合資公司總部將設立在中國上虞，同時特許在歐洲的塞爾維亞及北美地區設立制造工廠，為國際市場開拓開辟道路。圖圖44.44.臥龍電驅臥龍電驅 EV 電驅電驅發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，公司公眾號，國投證券研究中心 0 050501001001501502002002502

97、503003003503504004004504502013/3/62013/3/62016/3/62016/3/62019/3/62019/3/62022/3/62022/3/6中國中國:市場價市場價:釹鐵硼釹鐵硼(40SH)(40SH)4,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,00010,00010,000公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖45.45.公司新能源汽車領域主要產品公司新能源汽車領域主要產品 資料來源：公司公眾號，國投證券研究中

98、心 新客戶挖掘新客戶挖掘不斷突破，預期合同金額達到不斷突破，預期合同金額達到 86.3586.35 億元。億元。臥龍的新能源汽車電機及其動力總成產品已廣泛應用于大中型客車、轎車、物流車等車型，成為宇通客車、吉利、長安、北汽新能源等國內知名整車廠供應商。在乘用車領域，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點客戶。公司 2020 年-2031 年的合同預估金額合計為 86.37 億元，為公司進一步拓展國內新能源汽車市場奠定基礎。圖圖46.46.公司公司 2020 年年-2031 年的合同預估金額合計為年的合同預估金額合計為 86.37 億元億元 公告時間公告時間 合作方合作方 預估銷售預估銷售金額（億

99、金額（億元）元）合同履行期限合同履行期限 具體情況具體情況 2019/6/11 德國采埃孚 22.59 2020 年至 2026 年 公司德國采埃孚股份公司（ZF 公司）簽訂定點函，公司將為 ZF 公司提供新能源汽車電機及其零部件 2020/12/23 緯湃科技 21.11 2021 年至 2028 年 公司與德國緯湃科技簽訂定點函，公司將為緯湃科技提供新能源汽車電機 2021/1/5 鑫可傳動 14 2021 年至 2029 年 公司與鑫可傳動簽訂定點函，公司將為鑫可傳動提供新能源汽車電機 2021/10/22 小鵬 1.44 2022 年至 2028 年 臥龍采埃孚收到小鵬汽車的定點開發通

100、知書，公司將為小鵬汽車提供新能源汽車電機及其零配件 2022/3/11 吉利 12.66 2022 年至 2028 年 臥龍采埃孚收到星驅動力的定點開發通知郵件，公司將為吉利汽車提供新能源汽車扁線驅動電機及其零配件 2022/3/30 小鵬 4.56 2022 年至 2031 年 臥龍采埃孚收到小鵬汽車的定點開發通知書，公司將為小鵬汽車提供新能源汽車電機及其零配件 2022/7/8 鑫可傳動 2.82 2023 年至 2025 年 臥龍采埃孚收到鑫可傳動的定點通知書，臥龍采埃孚將為鑫可傳動提供新能源汽車電機零配件 2022/11/9 威睿電動 7.19 2023 年至 2031 年 臥龍采埃孚

101、收到威睿的開發意向書，臥龍采埃孚將為威睿提供新能源汽車電機零配件 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 4.4.第三增長曲線：低空經濟第三增長曲線：低空經濟作為公司新興領域，已實現從作為公司新興領域，已實現從 0 0 到到 1 1 4.1.4.1.低空經濟政策拐點低空經濟政策拐點已至已至，將帶動萬億市場規模將帶動萬億市場規模 目前低空經濟頂層設計逐步完善，目前低空經濟頂層設計逐步完善，行業法規的出臺和低空空域資源的放開為低空經濟發展奠行業法規的出臺和低空空域資源的放開為低空經濟發展奠定

102、基礎。定基礎。同時，低空經濟獲得中央及地方高度重視，將其提升至戰略性新興產業高度并首次寫入兩會政府工作報告，且政策支持也已由中央滲透到地方。未來低空經濟發展將以“點-線-面”模式鋪開并輻射至全國。當下全球低空經濟已進入普及階段，美國通航建設較為完善具備先發優勢，我國基礎設施建設將進入加速階段。根據四部門發布通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），提出 2030 年低空經濟將帶動萬億市場規模，相關產業鏈有望長期受益。圖圖47.47.低空經濟相關政策梳理低空經濟相關政策梳理 資料來源：各省政府網站，人民網，新華網，國投證券研究中心 4.2.4.2.電驅是低空經濟飛行器的主要動力來源

103、，高技術與適航要求搭建高壁壘領域電驅是低空經濟飛行器的主要動力來源，高技術與適航要求搭建高壁壘領域 電垂起是低空經濟飛行器電垂起是低空經濟飛行器主要形式主要形式，對電推依賴性高。，對電推依賴性高。低空經濟飛行器正處于產業發展初期，技術路徑、形態特征和設想應用場景種類繁多，因此有很多不同的分類標準，根據動力來源可分為全電動力、混合動力兩大類，其中傳統直升機采用化石燃料，而多旋翼、傾轉推力、獨立推力、復合推力等多數機型采用電推方式，通常包含 3 個或 3 個以上分布式電推系統。圖圖48.48.低空經濟機型種類多，對電推依賴性強低空經濟機型種類多，對電推依賴性強 資料來源：電動垂直起降飛行器的技術現

104、狀與發展，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 相較傳統動力，相較傳統動力，電推進系統具備高可靠性、經濟性、低噪音等優勢。電推進系統具備高可靠性、經濟性、低噪音等優勢。傳統飛行器采用燃油推進系統是通過發動機將燃料的化學能轉化為動能，而電推進系統則是通過電能直接驅動電機產生動能。隨著電機、電控、電池等技術的迅速發展，飛行器電推進技術已經具備技術基礎。相較傳統動力系統，電推系統具備高可靠性、經濟性、低噪音等優勢。1 1）高可靠性高可靠性：傳統航空器動力系統復雜，故障率較高。eVTOL 的電動推進裝置在結構上更

105、加簡單，綜合采用分布式電推進布局、更加先進的態勢感知傳感器、自動避障算法、飛行控制、智能化自動輔助駕駛系統等技術與手段，進一步提高了冗余度，使 eVTOL 安全性得到了有效增強 2 2）經濟性）經濟性：eVTOL 的經濟性優勢源自 3 個方面：一是電力推進系統的效率是內燃機的 2-4 倍；二是電能成本只有航空燃料的 30%；三是動力系統的結構更簡單，后期的保養維護成本更低。相關研究表明，與活塞發動機直升機相比，4 座傾轉旋翼 eVTOL 飛行器運營成本可降低 26%。3 3）低噪音：）低噪音：eVTOL 電動機避免了傳統內燃機以及復雜機械傳動系統工作時產生的噪聲和振動。另外在氣動噪聲方面，布局

106、合理的分布式推進系統和小尺寸的旋翼產生的噪聲也遠小于傳統螺旋槳。因此 eVTOL 的飛行穩定性、靜音效果和乘坐舒適性得到了很大提升。電推價值量占比較高電推價值量占比較高，推進系統占推進系統占 40%40%。根據LILIUm Analyst Presentation，其 eVTOL單機成本約 250 萬美元，其中推進系統（電機電控、螺旋槳等）+能源系統（電池等）占比50%，其中能源系統占 10%，推進系統占 40%。圖圖49.49.LILIUm 成本拆分成本拆分 資料來源：LILIUm Analyst Presentation，國投證券研究中心 eVTOLeVTOL 電機壁壘在于高功率密度及適航

107、電機壁壘在于高功率密度及適航。電機是 eVTOL 電動化動力系統的重要組成部分。動力電池或燃料電池的電能是通過電機驅動涵道風扇或旋翼，電機的功率密度直接影響著飛行汽車的有效載荷能力，電機的大范圍變工況動力輸出能力、可靠性和環境適應性是決定飛行汽車動力特性和安全性的重要因素。不同適航需求及應用場景所使用的電機不同。根據飛行汽車的研究發展與關鍵技術，車用電機的額定干質量功率密度最高約為 2kW/kg，航空推進電機通過使用具備更高耐溫極限的絕緣材料、更高磁能密度的永磁材料和更輕的結構材料，已經可使電機本體的額定功率密度超過 5kW/kg。另一方面，eVTOL 擁有較為嚴格的適航審定，共分三個階段：型

108、號合格審定（Type Certification）、生產許可審定（Production 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Certification）和單機適航審定（Airworthiness Certification）。美國無人機運行豁免從提出申請到獲得授權的一般周期是 3 個月至 1.5 年，適航審定中第一個采用 D&R 簡化適航審定方式審定頒發的 TC 從申請到獲頒 TC 的周期是 4.3 年。4.3.4.3.公司公司參與適航標準編寫，戰略合作商飛、參與適航標準編寫，戰略合作商飛、沃飛長空、沃飛長空、萬豐奧威等

109、主機廠，實萬豐奧威等主機廠，實現優勢互補現優勢互補 布局航空電驅系統布局航空電驅系統 5 5 年，年，全面全面覆蓋大、中、小三型產品。覆蓋大、中、小三型產品。公司自 2019 年開始致力于開發航空電驅動力系統產品，已逐漸形成大、中、小三個功率等級的驅動產品。1）小功率指 2KW-30kW產品，主要應用于工業無人機及 1-2 座 eVTOL，已開始向國內主流物流無人機企業小批量供樣；2）中功率產品以 50kW-175kW 為主 4 座載人 eVTOL 為主要應用，與國內主流 eVTOL 制造企業均有技術溝通，相關研發項目正在進行中；3）大功率是 200kW-1MW 以上，應用于十幾座到幾十座的支

110、線飛機，目前以預研為主。公司較早進入低空經濟電驅行業，在航空電驅動及控制領域處于國際一流水平，已具備技術及產品優勢。圖圖50.50.臥龍電驅臥龍電驅航空電驅航空電驅發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，公司公眾號，國投證券研究中心 公司參與適航標準編寫并對標公司參與適航標準編寫并對標 D DO O-160160G G 成立環境測試試驗中心。成立環境測試試驗中心。正常類飛機適航規定（CCAR23-R4）針對飛行器的飛行、結構、設計和構造、動力裝置、設備、電動飛機動力裝置補充要求等進行了規范。公司牽頭編寫了 CCAR23-R4 H1801 條電推進適航標準及相關技術規范，同時也是電動航空器電動力系

111、統技術規范標準的牽頭編寫單位，標準涉及電動航空器用電推進系統的特定設計、驗證要求、安全要求、預期用途等技術要求。因此，公司在低空經濟適航方面具備豐富經驗。另外，公司正在著力打造滿足適航環境測試要求 D0-160G的綜合試驗中心。DO-160G 由美國航空無線電技術委員會（RTCA）制定，RTCA 計劃管理委員會（PMC）批準。它是為機載設備定義了一系列的最低性能環境試驗條件（類別）和相應的試驗方法，目的是為在使用過程中會遇到的典型環境條件下性能特性提供實驗室方法。電機產品單獨適航，通過 DO-160G 認證難度大。公司成立試驗中心提升國際環境測試認證能力，為打開國際市場打下基礎。公司與商飛公司

112、與商飛、沃飛長空沃飛長空、萬豐奧威萬豐奧威展開合作，展開合作，完善完善技術、產品、推廣等技術、產品、推廣等商業閉環，實現優勢商業閉環，實現優勢互補?；パa。2020 年 12 月，公司與萬豐奧威簽署戰略合作協議，將在電動航空產業、輪轂電機、新能源電驅產業的鎂合金材料應用及推廣等方面加強合作，實現優勢互補。2021 年 4 月 21日，沃飛長空與臥龍電驅全球中央研究院在成都簽訂戰略合作協議。雙方將充分發揮彼此在智能航空領域和純電驅動領域的技術優勢，圍繞新能源無人機、載人機的整機設計、產品研發、平臺構建及行業應用開展深度合作，共同推動電動航空產業的創新發展。2022 年 8 月，公司與商飛共同建設“

113、航空電動力系統創新中心”，其主要目標為研究航空電動力系統(10KW-2MW)加速面向商用飛機的工程化應用和面向市場的產業化應用，打造具有自主知識產權的電動商用飛機。公司與兩大低空經濟主機廠簽署戰略合作協議，有助于公司打通產業鏈，實現優勢互補。公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖51.51.臥龍與商飛北研共同打造臥龍與商飛北研共同打造“航空電動力系統事業“航空電動力系統事業部部 圖圖52.52.臥龍電驅與萬豐奧威簽署戰略合作協議臥龍電驅與萬豐奧威簽署戰略合作協議 資料來源：公司公眾號，國投證券研究中心 資料來源：公司公

114、眾號，國投證券研究中心 5.5.盈利預測盈利預測 5.1.5.1.收入分析拆分收入分析拆分 工業電機及驅動：工業電機及驅動：根據國務院 2024 年 3 月印發的推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，到 2027 年，多領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。我們認為本輪大規模設備更新將帶動工業電機需求增長。預計 2024-2026 年工業電機及驅動業務收入為 101.27、111.40、122.54億元，同比增速分別約5.00%、10.00%、10.00%，業務整體毛利率分別為29.50%、29.50%、30.50%。日用電機及控制日用電機及控制：由于家用電器以舊換新的政策出

115、臺將帶動上游日用電機的需求。預計2024-2026 年日用電機及控制業務收入為 35.78、40.79、45.68 億元，同比增速分別約 15.00%、14.00%、12.00%，業務整體毛利率分別為 16.60%、16.70%、16.90%。電動交通電動交通：目前電動汽車領域市場競爭激烈，隨著公司逐步開拓客戶，市占率有望進一步提升。預計2024-2026年電動交通業務收入為10.01、11.01、13.22億元，同比增速分別約3.00%、10.00%、20.00%，業務整體毛利率分別為 16.00%、15.70%、15.40%。其他：其他：其他業務中包含電源電池業務（收入占比 2.39%）、

116、貿易業務（收入占比 2.16%）、光伏業務（收入占比 1.96%）、儲能業務（收入占比 3.11%）。公司不斷拓展新市場、新行業、新客戶和新產品，并計劃大力發展新能源產業，銷售規模有望進一步突破。預計 2024-2026年其他業務收入為 17.23、19.81、23.38 億元，同比增速分別約 15.00%、15.00%、18.00%，業務整體毛利率分別為 21.00%、22.00%、23.00%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年整體收入為 167.97、187.11、209.40 億元，同比增速分別為 7.90%、11.40%、11.91%，整體毛利率分別為 24.98%、25.0

117、1%、25.64%。公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖53.53.預計預計 2024-2026 年公司營收分別為年公司營收分別為 167.97、187.11、209.40 億元億元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 工業電機及驅動工業電機及驅動 營業收入（億元）87.66 96.45 101.27 111.40 122.54 增長率（%）10.03%5.00%5.00%10.00%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）28.41%29.5

118、8%29.50%29.50%30.50%日用電機及控制日用電機及控制 營業收入（億元）32.40 31.11 35.78 40.79 45.68 增長率（%）-3.98%15.00%15.00%14.00%14.00%12.00%12.00%毛利率（%）16.04%16.59%16.60%16.70%16.90%電動交通電動交通 營業收入（億元）9.69 9.72 10.01 11.01 13.22 增長率（%）0.31%3.00%3.00%10.00%10.00%20.00%20.00%毛利率（%）16.59%16.22%16.00%15.70%15.40%其他其他 營業收入（億元）16.2

119、5 14.98 17.23 19.81 23.38 增長率（%）-7.82%15.00%15.00%15.00%15.00%18.00%18.00%毛利率（%）13.66%20.15%21.00%22.00%23.00%營業總收入營業總收入 142.70 155.70 167.97 187.11 209.40 增長率（%）4.10%9.10%7.90%7.90%11.40%11.40%11.91%11.91%毛利率（%）24.80%25.20%24.98%25.01%25.64%資料來源：Wind，國投證券研究中心 5.2.5.2.可比公司估值與投資建議可比公司估值與投資建議 公司主營業務為工

120、業、日用、電車電機等，我們選取可比公司佳電股份、湘電股份、大洋電機、巨一科技、方正電機、八方股份；2023-2025 年可比公司（佳電股份、湘電股份、八方股份）的平均 PE 為 39.53x、34.12x、24.67x。根據 Wind 以及我們對臥龍電驅盈利測算，公司 2023 年以及 2024-2025 年預期歸母凈利潤分別為 5.30、9.60、11.30 億元，對應的 PE 為37.00 x、20.43x、17.36x，低于行業平均水平。綜合來看，公司產品體系豐富、技術水平具備優勢，給予公司 2024 年 PE25x，對應 6 個月目標價 18.25 元，給予“買入-A”評級。圖圖54.

121、54.臥龍電驅臥龍電驅與可比公司與可比公司 2023-2025 年平均估值水平年平均估值水平 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 000922.SZ 佳電股份 68.24 3.99 4.21 5.34 17.10 16.20 12.79 600416.SH 湘電股份 186.75 3.00 3.55 5.07 62.25 52.61 36.83 002249.SZ 大洋電機 139.94 6.30-22.21-

122、688162.SH 巨一科技 28.70-2.04 1.34 2.09-14.07 21.42 13.73 002196.SZ 方正電機 26.23 1.00-26.23-603489.SH 八方股份 50.22 1.28 1.50 2.06 39.24 33.56 24.38 平均數平均數 39.5339.53 34.1234.12 24.6724.67 600580.SH 臥龍電驅 196.11 5.30 9.60 11.30 37.00 20.43 17.36 資料來源：Wind，國投證券研究中心（數據截至 2024/10/31；可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，臥龍電驅采用自己

123、預測值；平均數取自佳電股份、湘電股份、八方股份平均數）公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 6.6.風險提示風險提示 1 1）經濟經濟形勢形勢及地緣政治不確定性風險及地緣政治不確定性風險：公司業務涉及電機及驅動控制類產品制造、電源制造等，其中大型驅動類產品下游行業如石化、煤炭、電力、水泥等基建相關行業受國家宏觀經濟發展形勢和國際經濟增長幅度影響較大。全球經濟形勢及地緣政治不確定性可能對公司業務造成一定影響。2 2）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：電機產品的主要原材料為銅材和鋼材等，且原材料占成本的比重較大，國際大

124、宗商品價格的波動會對公司經營業績產生一定的影響。3 3）eVTOLeVTOL 相關相關政策及研發不及預期：政策及研發不及預期：低空經濟發展正處于發展前期，低空經濟相關政策落地及 eVTOL 研發及認證進度可能不及預期，可能對公司業務造成一定影響。4 4）盈利預測不及預期的風險：）盈利預測不及預期的風險：工業及日用（微特）電機行業受政策和出口影響存在一定波動和不確定性，可能影響業務增速及毛利率的相關假設，導致公司盈利預測不及預期。公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財

125、務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 142.7 155.7 168.0 187.1 209.4 成長性成長性 減:營業成本 107.3 116.5 126.0 140.3 155.7 營業收入增長率 4.1%9.1%7.9%11.4%11.9%營業稅費 0.8 0.9 1.0 1.1 1.3 營業利潤增長率-26.1%-22.

126、5%83.9%17.5%21.9%銷售費用 6.8 7.6 8.2 9.4 10.8 凈利潤增長率-19.1%-33.7%80.3%18.7%21.7%管理費用 10.8 13.1 12.1 13.1 14.6 EBITDA 增長率-0.4%12.4%10.5%6.5%15.9%研發費用 5.8 5.6 5.4 6.5 6.5 EBIT 增長率-4.3%8.8%15.1%8.2%21.3%財務費用 2.1 2.1 1.0-0.2-0.3 NOPLAT 增長率-25.1%-29.6%54.2%8.2%21.3%資產減值損失-0.1-2.5-0.3-0.3-0.3 投資資本增長率 9.5%1.1%

127、-21.0%9.4%-14.3%加:公允價值變動收益-0.7-凈資產增長率 12.8%5.5%12.4%7.7%8.7%投資和匯兌收益 0.9-2.0-0.4-0.5-0.9 營業利潤營業利潤 9.9 7.7 14.2 16.6 20.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.1-0.2-0.1 毛利率 24.8%25.2%25.0%25.0%25.6%利潤總額利潤總額 10.0 7.7 14.0 16.6 20.2 營業利潤率 7.0%4.9%8.4%8.9%9.7%減:所得稅 1.6 2.1 3.9 4.6 5.6 凈利潤率 5.6%3.4%5.7%6.1%6.6%凈利潤凈利潤 8.0 5.

128、3 9.6 11.3 13.8 EBITDA/營業收入 12.2%12.5%12.8%12.3%12.7%EBIT/營業收入 8.5%8.5%9.0%8.8%9.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 108 108 102 84 68 貨幣資金 23.1 26.5 20.9 20.1 46.8 流動營業資本周轉天數 90 83 49 36 35 交易性金融資產 0.1 0.1-流動資產周轉天數 305 296 249 226 240 應收帳款 50.

129、9 51.8 22.9 49.9 31.6 應收帳款周轉天數 120 119 80 70 70 應收票據 2.0 1.7 2.3 2.1 2.8 存貨周轉天數 79 77 77 78 76 預付帳款 4.5 3.9 4.8 4.9 6.0 總資產周轉天數 574 556 492 435 419 存貨 32.7 34.1 37.4 43.3 45.7 投資資本周轉天數 296 285 238 197 171 其他流動資產 12.4 12.8 13.3 12.8 13.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 8.9%5.6%8.9%9.8%11.0%長期股權投資 11.

130、9 6.2 6.5 6.8 7.1 ROA 3.6%2.2%4.7%5.0%5.9%投資性房地產-ROIC 9.0%5.8%8.8%12.1%13.4%固定資產 43.5 49.7 45.7 41.6 37.6 費用率費用率 在建工程 5.5 7.2 7.8 8.1 8.3 銷售費用率 4.8%4.9%4.9%5.0%5.2%無形資產 17.9 21.9 21.1 20.1 19.0 管理費用率 7.6%8.4%7.2%7.0%7.0%其他非流動資產 30.2 30.8 30.1 29.7 29.4 研發費用率 4.0%3.6%3.2%3.5%3.1%資產總額資產總額 234.5 246.6

131、212.8 239.5 247.4 財務費用率 1.5%1.4%0.6%-0.1%-0.2%短期債務 18.3 12.0-四費/營業收入 17.9%18.3%15.9%15.4%15.0%應付帳款 46.4 56.4 42.6 72.3 56.8 償債能力償債能力 應付票據 8.7 4.6 17.1 5.7 17.6 資產負債率 56.7%56.6%43.4%45.9%43.1%其他流動負債 22.5 22.5 23.5 22.8 22.9 負債權益比 131.2%130.5%76.8%84.9%75.7%長期借款 28.4 34.8-流動比率 1.31 1.37 1.22 1.32 1.50

132、 其他非流動負債 8.8 9.3 9.3 9.1 9.2 速動比率 0.97 1.01 0.77 0.89 1.03 負債總額負債總額 133.0 139.6 92.4 109.9 106.5 利息保障倍數 5.85 6.16 14.90-78.20-58.13 少數股東權益 11.5 12.9 13.5 14.1 14.8 分紅指標分紅指標 股本 13.1 13.1 13.1 13.1 13.1 DPS(元)0.15 0.10 0.17 0.21 0.25 留存收益 83.3 86.4 93.8 102.4 112.9 分紅比率 24.5%24.5%23.0%24.0%23.8%股東權益股東

133、權益 101.4 107.0 120.3 129.6 140.8 股息收益率 1.1%0.7%1.2%1.5%1.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 8.4 5.5 9.6 11.3 13.8 EPS(元)0.61 0.40 0.73 0.86 1.05 加:折舊和攤銷 5.5 6.4 6.4 6.5 6.7 BVPS(元)6.87 7.

134、19 8.15 8.81 9.61 資產減值準備 0.1 2.5-PE(X)22.3 33.7 18.7 15.8 13.0 公允價值變動損失-0.7-PB(X)2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 財務費用 2.8 2.2 1.0-0.2-0.3 P/FCF-43.0 47.3-18.2 139.3 6.1 投資收益-0.9 2.0 0.4 0.5 0.9 P/S 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 少數股東損益 0.4 0.2 0.5 0.6 0.7 EV/EBITDA 11.3 9.4 7.9 7.4 5.4 營運資金的變動-2.6-3.4 22.0-13.9 10.4 CAGR(

135、%)12.5%38.0%-1.6%12.5%38.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 11.9 16.3 39.9 4.9 32.2 PEG 1.8 0.9-11.6 1.3 0.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -6.3-7.2-2.3-2.3-2.6 ROIC/WACC 0.9 0.6 0.9 1.2 1.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -6.8-5.4-43.1-3.4-2.8 REP 1.8 2.6 2.0 1.3 1.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥

136、龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來

137、6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的

138、一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/臥龍電驅臥龍電驅 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格

139、、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭

140、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司

141、研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034