【公司研究】恒林股份-從代工到品牌多元化大家居布局成長可期-20200830（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 從代工到品牌，多元化大家居布局成長可期從代工到品牌，多元化大家居布局成長可期 報告摘要報告摘要： 恒林股份是國內辦公家居制造及出口領軍企業，主要產品為辦公椅、沙 發以及辦公環境解決方案，目前主要為 ODM 代工出口模式（2019 年 OBM 收入占比 12%） ，辦公椅年出口額位居行業第一，市場地位領先。近兩年 公司積極布局跨境電商（OBM 自主品牌）、辦公環境全品類供應商以及 大宗櫥柜業務，有望提供充足成長動力： 短期邏輯短期邏輯：受益疫情擾動，業績有望高增長受益疫情擾動，業績有望高增長。海外消費者居

2、家辦公時間 延長帶動辦公家具配臵需求（二季度辦公椅出口金額同比增長 37.7%， 單月出口金額同比增長 61.0%） ， 預計公司訂單有望高速增長。 疊加原材 料價格下跌 凈利潤從 0.86 億美元上升至 1.26 億美元，CAGR 為 10.02%。凈利潤波動較大主要系遞延稅項資 產備抵因素的影響。公司產品毛利率較為穩定，保持在 30%以上。從各地區銷售占 比看，產品主要銷往美洲地區，占比在 70%以上。中國市場占比較小。 圖圖 73：2017 年美國辦公家具市場集中度情況年美國辦公家具市場集中度情況 圖圖 74：Steelcase 定制辦公家具定制辦公家具 Steelcase, 13.6%

3、 Herman Miller, 12.3% Haworth, 11.0% HNI, 9.0% KI-group, 4.1% , 50.0% 數據來源：SHRM，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 29 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 75：2015-2019 年年 Steelcase 收入情況收入情況 圖圖 76：2015-2019 年年 Steelcase 凈利潤情況凈利潤情況 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 77：2015-2019 年年 Steelcase 毛利

4、率情況毛利率情況 圖圖 78：2015-2019 年年 Steelcase 各地區銷售占各地區銷售占比比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 公司發展史公司發展史 初始擴張期（初始擴張期（1912-1979）: 家具銷量可觀，積極開拓新市場。家具銷量可觀，積極開拓新市場。1912 年公司于密歇 根成立，最初名為金屬辦公家具公司。公司于 1954 年更名為 Steelcase。1960s 起， 公司家具銷售量大增，成為家具行業的領先企業。1970s 起，公司開拓了亞洲，歐 洲，北非等新市場。 研發創新期（研發創新期（1990-2000）:加強研發創新，著重個性化設計加強研

5、發創新，著重個性化設計。公司于 1980s 起開始 轉型，將重心轉移至研發與創新端，后于 1989 年設立了 Steelcase 研究發展中心， 并在 1996 年成為了設計公司 IDEO 的大股東。 地位鞏固期（地位鞏固期（2000-2020） ：） ： 。1998 年公司在美國紐約證券交易所成功上市。2000 年 起，公司繼續轉型之路，開始在產品中整合現代技術，先后與 IBM 以及 IDEO 分別 合作推出了基于智能辦公的 BlueSpace 和 LearnLabs 新模型。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 30 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深

6、度報告 圖圖 79：Steelcase 發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 80：Steelcase 股價變化趨勢股價變化趨勢 數據來源：彭博，東北證券 4.2. 公司：收購公司：收購 Lista Office拓展辦公環境解決方案業務拓展辦公環境解決方案業務 收購瑞士知名辦公解決方案龍頭收購瑞士知名辦公解決方案龍頭，全品類拓展打開成長空間，全品類拓展打開成長空間。2019 年 5 月 31 日， 公司簽署股權買賣協議 ，以人民幣 4.38 億元收購 FFL Holding AG 100%的股權， 其旗下擁有 Lista Office 等知名品牌，是歐洲領先的專業辦公行業解決商

7、，辦公家 具制造商，能夠為客戶提供設計研發制造集成一體化的辦公管理解決方案?？蛻舾?蓋勞力士，UBS 銀行，國際足聯、瑞士國家電視臺等，在瑞士擁有 10 余個線下展 廳，與 19 家零售商展開合作，有 Degersheim 和 Amegg 兩大生產基地，平均每年為 30 萬平方米的空間提供辦公環境解決方案，以 25%的市場份額位居瑞士行業第一， 在歐洲排名第 13 位。完成收購后，該項業務自 2019 年 8 月納入合并報表范圍，當 期貢獻收入 3.22 億元。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 31 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 81

8、：LO Next 組合式存儲柜組合式存儲柜或或 2020 年紅點獎年紅點獎 圖圖 82：公司產品提供一體化方案公司產品提供一體化方案 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 發揮與發揮與 Lista Office 協同效應，發力國內協同效應，發力國內辦公環境整體解決方案市場辦公環境整體解決方案市場。國內企業逐 漸認識到辦公環境整體解決方案的重要性，通過科學合理的設計與布局，可以幫助 企業減小辦公場所的占地面積，提升員工的持續工作時間與工作效率。但國內市場 僅有震旦等少數企業提供相關服務。恒林收購 Lista Office 后，有望切入該市場，并 借助國內產業鏈優勢降低其價格

9、，提高產品競爭力。 5. 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 公司目前業務主要分為辦公椅、沙發、按摩椅以及環境整體解決方案四部分（廚博 士收購仍未完成，暫不考慮） 。 1 1）辦公）辦公椅、沙發、按摩椅：椅、沙發、按摩椅：海外疫情反復，海外消費者居家辦公時間延長（部分 企業已宣布居家辦公至 2021 年年中） ，今年下半年至明年上半年辦公家具需求有望 持續維持高位，預計營收增速可達 30%以上。未來 2-3 年看，海外電商滲透率提升 催化公司跨境電商業務高增長，從而拉動營收維持 20%左右增速。 2 2）環境整體解決方案：）環境整體解決方案：Lista Office 在瑞士市場市占率高，整體

10、增速相對較慢。 未來主要增量在于借助中國供應鏈優化成本，降低產品價格逐步切入我國市場。預 計整體維持 10%的增長中樞。 綜合以上分析， 公司短中長期成長邏輯順暢， 預計 2020-2022 年 EPS 為 3.59/ 4.98/ 5.89 元，對應 PE 為 23.30/ 16.80/ 14.20X，維持“買入”評級。 表表 8：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股價股價 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 恒林股份恒林股份 83.60 3.59 4.98 5.89 23.30 16.80 14.20 永藝股份永藝股份 20.05 0.

11、69 0.85 1.04 29.00 23.54 19.21 90.54 1.52 1.94 2.38 59.48 46.78 38.06 數據來源：東北證券，Wind 備注：永藝股份、樂歌股份的業績預測來自 Wind 一致性預期。 風險提示：風險提示：原材料成本波動，中美貿易摩擦，跨境電商不及預期, 存在業績預測和 估值判斷不達預期的風險。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 32 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深度報告 附表：附表：財務財務報表報表預測預測摘要摘要及及指標指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021

12、E 2022E 現金流量表（百萬元） 現金流量表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 567 691 1,051 1,587 凈利潤凈利潤 247 365 506 599 交易性金融資產 196 196 196 196 資產減值準備 41 42 49 51 應收款項 582 841 1,084 1,266 折舊及攤銷 57 57 62 67 存貨 419 506 652 773 公允價值變動損失 -7 -2 -1 -1 其他流動資產 134 205 258 289 財務費用 1 14 14 17 流動資產合計流動資產合計 1,899 2,440 3,241 4,

13、111 投資損失 -38 -55 -84 -88 可供出售金融資產 運營資本變動 -15 -209 -178 -111 長期投資凈額 276 276 276 276 其他 -1 -6 -7 -6 固定資產 960 971 980 992 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 286 206 361 526 無形資產 146 146 146 146 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -365 -47 -28 -34 商譽 13 13 13 13 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 222 -34 27 44 非非流動資產合計流動資產合計 1,846 1,857 1,866 1,878 企業

14、自由現金流企業自由現金流 23 490 565 579 資產總計資產總計 3,744 4,296 5,107 5,989 短期借款 58 37 78 139 財務與估值指標財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 應付款項 574 753 952 1,123 每股指標每股指標 預收款項 49 49 68 82 每股收益（元） 2.43 3.59 4.98 5.89 一年內到期的非流動負債 29 29 29 29 每股凈資產（元） 25.21 28.80 33.78 39.66 流動負債合計流動負債合計 838 1,026 1,330 1,614 每股經營性現金流量（元）

15、2.86 2.06 3.61 5.26 長期借款 224 224 224 224 成長性指標成長性指標 其他長期負債 82 82 82 82 營業收入增長率 25.3% 56.0% 25.3% 16.9% 長期負債合計長期負債合計 305 305 305 305 凈利潤增長率 42.4% 47.4% 38.7% 18.3% 負債合計負債合計 1,144 1,331 1,635 1,919 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 2,521 2,880 3,378 3,966 毛利率 25.0% 31.7% 31.8% 31.8% 少數股東權益 79 85 94 103 凈利潤率 8

16、.4% 7.9% 8.8% 8.9% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,744 4,296 5,107 5,989 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉率（次） 72.18 67.23 69.03 68.96 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 存貨周轉率（次） 70.15 59.69 61.47 62.32 營業收入營業收入 2,904 4,530 5,678 6,639 償債能力指標償債能力指標 營業成本 2,179 3,094 3,873 4,528 資產負債率 30.6% 31.0% 32.0% 32.0% 營業稅金及附加 15

17、23 29 33 流動比率 2.26 2.38 2.44 2.55 資產減值損失 -9 -42 -49 -51 速動比率 1.71 1.83 1.89 2.02 銷售費用 195 584 721 830 費用率指標費用率指標 管理費用 163 272 324 383 銷售費用率 6.7% 12.9% 12.7% 12.5% 財務費用 -7 14 14 17 管理費用率 5.6% 6.0% 5.7% 5.8% 公允價值變動凈收益 7 2 1 1 財務費用率 -0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 投資凈收益 38 55 84 88 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 280 416 579 6

18、86 分紅比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 營業外收支凈額 6 6 7 7 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利潤總額利潤總額 287 422 586 693 估值指標估值指標 所得稅 39 58 80 95 P/E（倍） 34.35 23.30 16.80 14.20 凈利潤 247 365 506 599 P/B（倍） 3.32 2.90 2.48 2.11 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 243 359 498 589 P/S（倍） 2.88 1.85 1.47 1.26 少數股東損益 4 6 8 10 凈資產收益率 9.7% 12.5% 14.7%

19、14.8% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 33 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深度報告 分析師簡介：分析師簡介： 唐凱：唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學士?，F任東北證券輕工組組長。曾任尼 爾森（上海）分析師，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有5年證券研究從業經歷。 鐘天皓：鐘天皓：中國人民大學保險學碩士，中南財經政法大學保險本科，現任東北證券輕工行業分析師。2018年以來具有2年證 券研究從業經歷。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公

20、司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本 報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公 司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任 何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇 員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機

21、構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露； 可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公 司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財

22、產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告 的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、 客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何 第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6

23、 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 34 / 34 恒林股份恒林股份/ /公司深度報告公司深度報告 東北證券股份有限

24、公司東北證券股份有限公司 網址：網址： 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（

25、副總監） 021-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 金悅 021-20361229 17521550996 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-5803

26、4553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 19801271353 過宗源 010-58034553 15010780605 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962 杜嘉琛 021-20361229 15618139803