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1、Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 恒林股份(603661.SH)2024 年 07 月 11 日 買入買入（首次首次）所屬行業：輕工制造/家居用品 當前價格(元)：39.83 證券分析師證券分析師 畢先磊畢先磊 資格編號：S0120524030001 郵箱： 宋姝旺宋姝旺 資格編號：S0120524060004 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-16.22-18.21-11.41相對漲幅(%)-12.16-11.78-8.45 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 恒林股份：代工修復可期，自主恒林股份：代工修復可期，自主品牌跨

2、境電商迎來高速發展品牌跨境電商迎來高速發展 投資要點投資要點 辦公家具領先企業，持續布局大家居賽道辦公家具領先企業，持續布局大家居賽道。公司成立于 1998 年，并于 2017 年于A 股主板上市，回顧公司發展，早于 02 年開始公司便進軍外貿市場，10 年被認定為“國家高新技術企業”，12年產值突破10億，并于19年起先后收購Lista Office、廚博士、永裕家居等子公司，推進自身“大家居”賽道布局；20 年起公司大力推動跨境電商發展，不斷提升自有品牌競爭力。2017-23 年公司營收、歸母凈利復合增長 27.6%、8.0%至 81.9、2.6 億元，營收保持持續快速增長，利潤增速整體慢

3、于營收。23 年跨境電商增長及永裕全年收入并表，全年實現營收同增 25.8%，利潤端受廚博士商譽減值計提等影響同比下滑 26.6%。代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修復可期代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修復可期。據 CSIL 數據，我國家居自產自銷的比例高達 98%，而家具消費大國美國自產比例僅占 61%，39%源于進口，全球前十大家具消費國中歐美等發達地區占據 6 席且仍有較大比例源于進口，而我國目前是全球最大的家具生產、出口國，擁有最大的消費市場，中國家具、家居出海企業有望迎來發展新機遇。家居零售與批發為地產后周期，受益于海外經濟修復、補貼政策及 20 年海運費高

4、漲等催化，美國 21 年家居需求高漲，進入 22 年受加息周期及前期高基數影響，家具銷售進入庫存消化階段，23 年 3 月以來美國家居需求增長進一步放緩，疊加高通脹和持續加息對耐用消費品的擠出效應，庫銷比整體處于相對低位，終端需求開始進入補庫階段。傳統代工修復可期，收購永裕拓展新材料地板領域有望增厚利潤。傳統代工修復可期，收購永裕拓展新材料地板領域有望增厚利潤。公司代工業務約占主營業務收入的 6 成，21-23 年公司傳統代工業務受高通脹擠壓需求及前期海外庫存高企和需求疲軟等影響復合增速為-4.9%，前面我們探討海外加息周期結束、地產銷售持續修復帶動地產后周期相關產品出口續升、擠出效應緩解及新

5、一輪換新周期的到來，公司傳統代工業務有望充分受益，迎來修復。22 年公司拓展了專注于地板、墻板及竹家居等家居產品研發、生產和銷售的永裕家居并于同年11 月并表，22、23 年永裕分別貢獻營收 2.28 億元、15.0 億元，占主營業務收入比 3.4%、18.2%，分別貢獻公司合報利潤為 0.86 和 1.68 億元，23 年其利潤率明顯修復。自主品牌業務：乘跨境電商行業東風，公司自主品牌自主品牌業務：乘跨境電商行業東風，公司自主品牌&跨境電商業務闊步前行跨境電商業務闊步前行。據eMarketer Forecast 數據，2021-23 年全球電商零售額 CAGR8.1%至 5.8 萬億美元，預

6、計 27 年行業規模將增 8.0 萬億美元，24-27 年 CAGR 達 7.9%。當下海外通脹下歐美消費或更趨向于性價比和線上消費，電商渠道天然具備便利性和價格優勢，據歐睿數據，23 年全球家居用品最大消費市場歐洲線上滲透率提升至 15.8%（VS.2018 年 9.7%），而美國線上滲透率 23 年提升至 27.5%（VS.2018 年 18.1%），隨著互聯網和物流行業的蓬勃發展，線上渠道銷售占比逐年上升。同時，據艾瑞咨詢，17-22 中國跨境出口電商行業 CAGR25.1%至 6.6 萬億元，預計 25 年我國跨境出口電商行業規模將達 10.4 萬億元，其依靠國內完善的供應鏈及電商行業

7、積累的領先優勢實現快速發展，牢牢占據跨境電商交易結構的大頭，已成為國際貿易新動能。外延并購自主品牌帶動內銷成長，推進跨境電商加速自主品牌出海。外延并購自主品牌帶動內銷成長，推進跨境電商加速自主品牌出海。公司擁有“恒林、Lista Office LO（間接持股 100%）、廚博士（直接持股 100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23 年公司 OBM 業務規模 CAGR 達 28.2%，其中公司內生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境電商）、LO、廚博士業務營收 CAGR 分別達 54.8%、19.7%、3.7%,23 年貢獻營收比分別為 19.8%、13.2%、8.1%?？缇畴娚谭矫婵缇畴娚?/p>

8、方面，公司覆蓋 Amazon、Wayfair、-34%-17%0%17%34%51%69%2023-072023-112024-032024-07恒林股份滬深300 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）2/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Walmart 等美國線上零售平臺，目前以美國亞馬遜平臺為主，23 年完成 Tiktok shop、shein 等平臺的入駐，同時布局 Facebook、Instagram 等社交媒體，多平臺布局有望打開成長空間。23 年公司電商業務實現營收 16.2 億元、同增 60.5%，貢獻收入比重約 20%，24Q1 增至 30%以上；據雨果跨境

9、數據，23 年在 Tiktok 平臺實現家居類目第一的銷量。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。根據以上假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為104.8/126.0/151.2 億元，24-26 年 EPS 分別為 3.56/4.40/5.27 元股，參照 2024年 7 月 10 日收盤價 39.83 元股，對應 PE 分別為 12 倍、9 倍、8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外需求衰退風險、國際貿易摩擦風險、原材料價格波動風險、人民幣匯率波動及出口退稅政策變動風險、大客戶集中風險、新品類開拓不及預期風險、跨境電商業務發展不及預期。Table_Base 股票

10、數據股票數據 總股本(百萬股)：139.07 流通 A 股(百萬股)：139.07 52 周內股價區間(元)：29.83-51.77 總市值(百萬元)：5,539.04 總資產(百萬元)：10,130.73 每股凈資產(元)：25.14 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,515 8,195 10,483 12,602 15,125(+/-)YOY(%)12.8%25.8%27.9%20.2%20.0%凈利潤(百萬元)358 263 495 612 732(+/-)Y

11、OY(%)6.1%-26.6%88.1%23.6%19.7%全面攤薄 EPS(元)2.58 1.89 3.56 4.40 5.27 毛利率(%)21.8%23.8%23.9%24.0%24.0%凈資產收益率(%)10.9%7.7%12.7%13.6%14.0%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 8X9WbZbZ9WaVdXcW9PdN9PoMmMpNnRkPrRrOjMqRoM8OpOrQxNrNnNMYmRmO 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）3/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 一、恒林速覽

12、：辦公家具領先企業，持續布局大家居賽道.6 1.1.發展歷程：國內辦公家具引領者，持續擴容大家居賽道.6 1.2.業務簡析：營收快速增長，并表永裕&發力跨境電商增厚營收、利潤.8 二、代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修復可期.10 2.1 辦公&軟體家具行業：消費市場集中在歐美且依賴進口，中國出口額大&供應鏈優勢凸顯.10 2.2 地產修復&拉動式補庫&換新周期，出口多因素向上共振.13 2.3 代工出口業務成長可期，收購永裕涉足新材料地板有望增厚業績.15 三、乘跨境電商行業東風，自主品牌業務闊步前行.17 3.1 跨境電商市場規模持續增長，家具家居電商出口景氣向上.17 3.2

13、 外延并購自主品牌，帶動內銷成長.19 3.3 全方位推進跨境電商建設，積極布局自有品牌出海.20 四、盈利預測與投資建議.22 五、風險提示.23 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）4/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展大事記.6 圖 2：公司業務布局.6 圖 3：恒林股權結構圖（截至 2024Q1）.7 圖 4：公司員工持股計劃.7 圖 5：公司營收及增速.8 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.8 圖 7：分產品營收占主營業務收入比情況（2023 年）.9 圖 8：公司歷年各細分產品貢獻主營業務收入比情況.9 圖 9：公司代工業務占比約

14、6 成.9 圖 10：公司境內外營收及增速情況.9 圖 11：公司歷年毛利率、凈利率.10 圖 12：公司各業務毛利率情況.10 圖 13：全球辦公家具行業市場規模及增速.10 圖 14：2022 年全球辦公家具市場消費國家占比.10 圖 15：2021 年全球辦公家具行業產品結構占比情況.11 圖 16：辦公家具生產高度集中，中國占比約 32%（2022 年）.11 圖 17：全球辦公椅市場規模.11 圖 18：2019 年中國辦公椅企業出口份額占比.11 圖 19 中國辦公椅出口額及增速.12 圖 20：歐美國家為主要家具進口目的地（2022 年）.12 圖 21 美國仍是軟體家具第一大消

15、費國（2021 年數據）.13 圖 22：中國是軟體家具第一大生產國（2022 年數據）.13 圖 23：全球前十大家具消費國銷售額（2019 年）.13 圖 24：中國家具及其零件出口金額當月值及當月同比.13 圖 25：30 年期抵押貸款利率和美國住房銷售基本呈負相關.14 圖 26：美國新建住房銷售承壓、成屋銷售緩慢修復.14 圖 27：中國對主要發達經濟體出口同比增速情況.14 圖 28：21 年家居消費高增、22Q1 加息后家居消費放緩.14 圖 29：24 年擠出效應&拉動式補庫+換新周期，出口復蘇.15 圖 30：辦公家具出口月度同比情況.15 圖 31：公司傳統代工業務營收、增

16、速及永裕營收情況.16 圖 32：23 年公司前五大客戶銷售占比為.16 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）5/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：永裕家居主要產品介紹.16 圖 34：永裕家居歷年營收、凈利潤情況.17 圖 35：永裕大客戶資源豐富.17 圖 36：永裕 ABA 共擠三層專利結構.17 圖 37：永裕海外銷售 50 多個國家和地區.17 圖 38：全球電商零售市場規模.18 圖 39：部分國家電商滲透率情況.18 圖 40：中國跨境出口電商交易額度及增速.18 圖 41：全球家具、家居行業電商渠道銷售占比.18 圖 42：英/德/法家具與家居電商

17、滲透率仍有較大提升空間.19 圖 43：美國家具家品電商滲透率低、提升空間大（2023 年數據）.19 圖 44：公司自主品牌營收情況.20 圖 45：LO 開放空間工作場所效果圖.20 圖 46：全球購物者最近一次跨境購物平臺.20 圖 47：23 年亞馬遜美國電商業務增速反彈.20 圖 48：亞馬遜 VC 模式與 SC 模式對比.21 圖 49：TikTok Shop 與 SHEIN、Temu 有較高的客戶流動性.22 圖 50：Temu、SHEIN 美國用戶訪問量快速增長（百萬次）.22 圖 51：恒林股份收入拆分及預測.23 圖 52：恒林股份可比公司估值表.23 公司首次覆蓋 恒林股

18、份（603661.SH）6/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一、恒林速覽：辦公家具領先企業，持續布局大家居賽道一、恒林速覽：辦公家具領先企業，持續布局大家居賽道 1.1.發展歷程：國內辦公家具引領者，持續擴容大家居賽道發展歷程：國內辦公家具引領者，持續擴容大家居賽道 公司是目前國內領先的健康坐具開發企業和國內最大的辦公椅制造商和出口商之一，連續 13 年辦公椅行業出口第一，年銷售額約 82 億元，產品出口遍布全球。恒林家居成立于 1998 年，并于 2017 年于 A 股主板上市，回顧公司發展，早于 02 年開始公司便進軍外貿市場，10 年被認定為“國家高新技術企業”，12 年產

19、值突破 10 億，并于 19 年起先后收購 Lista Office、廚博士、永裕家居等子公司，推進自身“大家居”賽道布局；此外，20 年起公司亦大力推動跨境電商發展，旨在提升自有品牌競爭力。圖圖 1：公司發展大事記：公司發展大事記 資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所 圖圖 2：公司業務布局：公司業務布局 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）7/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所（注釋：板式、新材料營收及占比數據均為 23 年數據）公司大股東持股比例高，整體經營穩健。公司大股東持股比例高，整體經營穩健。截止至 2024Q1,公司

20、實際控制人王江林先生直接持股 59.44%，并與配偶梅益敏女士間接通過安吉恒林商貿有限公司持有 11.33%的股權，王江林、安吉恒林商貿有限公司、王雅琴為一致行動人，合計控股比例約 71.53%，公司股權結構較為集中。公司創始人王江林先生現任公司董事長兼總經理，并擔任浙江省椅業協會會長、湖州市政協委員、浙江省家具行業協會副會長、湖州市工商聯席副主席等社會職務，具備豐富的行業經驗和多年家具行業管理經驗，將助力公司持續向上發展。圖圖 3：恒林股：恒林股權結構圖（截至權結構圖（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，德邦研究所，（股權穿透截止至 2023 年報）鼓勵員工以事業合伙人身份同心創業，激發

21、業務線新活力，助力公司長期穩鼓勵員工以事業合伙人身份同心創業，激發業務線新活力，助力公司長期穩定發展。定發展。公司積極推進激勵機制，2023 年 8 月落地員工持股計劃，激勵對象為對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的董監高和管理及業務骨干人員在內的 208 人，股權受讓價格為 16.63 元/股，擬授予股份數量為 233.24 萬股，占彼時公司股本總額股本 13906.7 萬股的 1.68%。本次員工持股將進一步完善員工、股東利益共享機制，促進公司長期、持續、健康發展；本激勵計劃分為三批（23、24、25 年），根據考核目標測算即公司 23-25 年每年營收或扣非凈利同比增速達 10

22、%。圖圖 4：公司員工持股計劃：公司員工持股計劃 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）8/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司 2023 年員工持股計劃管理辦法（修訂稿），德邦研究所 1.2.業務簡析：營收快速增長，并表永裕業務簡析：營收快速增長，并表永裕&發力跨境電商增厚營收、利潤發力跨境電商增厚營收、利潤 2017-23 年公司營收復合增長 27.6%至 81.9 億元，營收保持持續快速增長；其中 20 年營收增速高達 63.3%，系疫情下境外國家常態化辦公模式推動公司辦公椅等產品需求顯著提升疊加自身跨境電商業務增長貢獻。21 年面對疫情反復、大宗商品價格屢

23、創新高、海運運力緊張及地緣政治局勢緊張等影響公司實現營收增長 21.8%，22 年公司積極應對需求收縮和經濟發展預期減弱等多重壓力，持續高質量發展，營收同增 12.8%，實現了韌性成長。23 年公司堅決推進從“制造型”企業向“制造+服務型”企業轉型，堅持“大家居“戰略，不斷擴張市場新版圖并積極擁抱電商等多平臺，營收同增 25.8%，系跨境電商業務增長及永裕全年收入并表貢獻。圖圖 5：公司營收及增速：公司營收及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司持續優化和豐富產品矩陣，產品涵蓋辦公家具

24、（辦公椅、系統辦公）、軟體家具（沙發、按摩椅）、新材料地板、板式家具等，23 年以上產品貢獻主營業務收入比分別為 42.5%、15.8%、18.2%、13.7%，其中辦公家具、軟體家具是公司主要核心業務，二者 2017-23 年復合增速分別達 22.0%、11.5%。公司辦公家具包括系統辦公和辦公椅，19 年公司引入瑞士排名前列的高端系統辦公品牌（LO）成功拓展系統辦公領域，2017-22 年辦公解決方案營收 CAGR37.8%至 8.4 億元，保持高速發展，傳統核心代工業務辦公椅 2017-22 年營收復合增速為 18.9%，亦保持良好快速發展勢頭，貢獻營收比約 4 成左右，仍是公司最主要的

25、核心產品。0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100002017201820192020202120222023營業收入（百萬元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003504002017201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）yoy 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）9/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新材料地板則主要為 PVC 地板，公司于 22 年拓展了專注于地板、墻板及竹家具等家居產品研發、生產和銷售的永裕家居，23 年公司新材料地板實現營收

26、 14.9億元，貢獻營收比達 18.2%。2021 年公司發展了家庭櫥柜、衣柜、木門等產品，豐富了自身的家居業務線，2021-23年公司板式家具營收CAGR11.6%至11.2億元。圖圖 7：分產品營收占主營業務收入：分產品營收占主營業務收入比情況（比情況（2023 年）年）圖圖 8：公司歷年各細分產品貢獻主營業務收入比情況：公司歷年各細分產品貢獻主營業務收入比情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 分銷售模式看分銷售模式看，2021-23 年公司 ODM&OEM 和 OBM 業務復合增速分別達 14.6%、28.2%，二者貢獻營收占比分別約

27、60%、40%，公司主要以 ODM 模式為主，近年來在ODM 業務基礎上增加 OBM 業務，以實現代工業務和自主品牌雙輪驅動，目前公司擁有“恒林、Lista Office LO、廚博士、NOUHAUS”等品牌，高毛利自主品牌的快速發展也有望帶動公司盈利提升。公司基本盤制造業務深耕歐美市場并主動營銷，成功將市場延伸至中東、南美等地區，產品和市場結構得到進一步豐富，23年公司 OEM、ODM 業務營收同增 29.1%，OBM 業務也實現 20%以上的增速。分地區看分地區看，2017-23 年公司境內、境外業務復合增速分別為 38.4%、25.8%,23年二者貢獻主營業務收入占比分別為 18.7%、

28、81.3%，境外是公司主要的市場。近年來外銷快速增長主要得益于公司國際市場開拓和海外電商增長貢獻，而內銷增長則主要系自主品牌發展及收并購等貢獻。圖圖 9：公司代工業務占比約：公司代工業務占比約 6 成成 圖圖 10：公司境內外營收及增速情況：公司境內外營收及增速情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所（注釋：圖中為主營業務收入占比）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 板式家具,13.7%辦公家具,42.5%軟體家具,15.8%新材料地板,18.2%其他主營,9.8%板式家具辦公家具軟體家具新材料地板其他主營15.8%24.6%11.2%17.2%13.2%13.1%55.7%57.

29、6%50.7%49.1%39.2%38.9%4.4%2.1%1.2%3.1%5.4%3.4%31.0%31.7%24.8%19.0%20.6%16.0%8.9%8.6%12.2%11.6%5.9%4.1%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022板式家具辦公解決方案辦公椅按摩椅沙發其他主營64.2%57.1%58.9%35.8%42.9%41.1%0%20%40%60%80%100%202120222023OEM、ODM占比OBM占比0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100002017201820192020

30、202120222023境外（百萬元）境內（百萬元）境外yoy境內yoy 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）10/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利能力看盈利能力看，2017-23 年公司歸母凈利復合增速達 8.0%，增速整體慢于營收端，其中 21 年歸母凈利增速轉負主要系大宗原材料價格上漲影響所致，23 年公司歸母凈利潤同比下滑 26.6%主要系廚博士商譽減值計提等影響。公司整體毛利率水平維持在 22%左右波動，凈利率近年來有所走低我們分析系海外倉及跨境電商等尚處于投入期。分產品看，公司核心產品辦公家具、軟體家具毛利率中樞分別約為 24.3%、24.6%（2017-

31、23 年平均值），新業務板式家具和新材料地板毛利率水平分別約為 22.5%（2021-23 年平均值）和 19.9%（2023 年數據），綜合看，公司核心產品盈利能力仍相對其他產品領先。圖圖 11：公司歷年毛利率、凈利率：公司歷年毛利率、凈利率 圖圖 12：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 二、代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修二、代工基本盤：多因素催化海外需求向上，代工業務修復可期復可期 2.1 辦公辦公&軟體家具行業：消費市場集中在歐美且依賴進口，中國出口額軟體家具行業：消費市場集中在

32、歐美且依賴進口，中國出口額大大&供應鏈優勢凸顯供應鏈優勢凸顯 全球辦公家具市場規模超全球辦公家具市場規模超 500500 億美元，歐美是主要消費地區，辦公椅和辦公億美元，歐美是主要消費地區，辦公椅和辦公桌為主要品類。桌為主要品類。據 CSIL 數據，2015-22 年全球辦公家具市場規模由 464 億美元CAGR1.3%至 506 億美元（22 年約占全球家具消費額的 11%），市場保持整體增長態勢。區域分布看，美洲和歐洲是前兩大消費市場，其中美國是辦公家具第一大消費市場，22 年消費金額占比約為 31%，美國辦公家具市場的景氣度對行業影響巨大。從辦公家具行業產品結構看，21 年全球辦公家具中

33、辦公桌和辦公椅合計市場份額達 75%，其中辦公椅占整個辦公家具市場份額最大、占比約為 31%；其次是系統家具、占比約 29%，文件柜和辦公桌占比均 10%及以上，儲物柜占比約 7%。圖圖 13：全球辦公家具行業市場規模及增速：全球辦公家具行業市場規模及增速 圖圖 14：2022 年全球辦公家具市場消費國家占比年全球辦公家具市場消費國家占比 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023毛利率歸母凈利率19.9%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023板式家具辦公家具軟體家具新材料地板其

34、他主營 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）11/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CSIL,公司 2022 年年報，德邦研究所 資料來源：statista，華經產業研究院，德邦研究所 然而辦公家具的生產高度集中，據 CSIL 數據，22 年中國、美國、德國、印度、日本、加拿大、意大利、波蘭這 8 個國家辦公家具產量之和約占全球總產品的 80%，中國是第一大生產國，占比達 32%，中國是辦公家具最大的產能和出口國。圖圖 15：2021 年全球辦公家具行業產品結構占比情況年全球辦公家具行業產品結構占比情況 圖圖 16：辦公家具生產高度集中，中國占比約：辦公家具生產高

35、度集中，中國占比約 32%（2022 年）年）資料來源：statista，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：CSIL、公司 2022 年年報，德邦研究所 全球辦公椅行業前景廣闊，市場有望持續擴容，中國辦公椅市場潛力大且出全球辦公椅行業前景廣闊，市場有望持續擴容，中國辦公椅市場潛力大且出口額已初具規模?？陬~已初具規模。根據 Technavio 數據，2023 年全球辦公椅市場規模為 303 億美元，同比增長 5.7%，全球辦公空間的增長以及員工人數的增加將進一步推動市場規模增長，預計 2023-28 年市場規模將 CAGR6.4%至 412 億美元；美國是全球最大辦公椅市場，據華經產業研究院

36、數據，2021 年中國對美國出口的辦公椅金額已達12.0 億美元。圖圖 17：全球辦公椅市場規模：全球辦公椅市場規模 圖圖 18：20192019 年中國辦公椅企業出口份額占比年中國辦公椅企業出口份額占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2002503003504004505005502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模（億美元）YOY（%）美國,31%加拿大,3%日本,6%中國,23%印度,5%德國,5%法國,2%意大利,1%英國,2%波蘭,1%其他國家,21%辦公桌和辦公椅,75.0%書柜及其他,25.0%中國,32.4%美國

37、,24.8%德國,5.7%印度,5.7%日本,5.7%加拿大,3.8%意大利,1.9%波蘭,1.9%其他,17.9%公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）12/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Technavio，Office Furniture Market Analysis APAC,North America,Europe,South America,Middle East and Africa-US,China,Japan,Germany,France-Size and Forecast 2024-2028，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所

38、中國的辦公椅規模僅次于美國是全球第二大辦公椅消費市場，且出口比重較大。據海關總署數據，2022 年我國辦公椅出口額達 231.4 億元，同比下滑 28.3%，主要系海外通脹、需求短期收縮及前期海運擁堵導致歐美進口商庫存高企影響，2019-22 年辦公椅出口額 CAGR 達 6.3%。國內龍頭企業主要以做外銷為主，2019年，外銷出口額 CR5 為 17.7%，其中永藝、恒林市占率分別為 5.4%和 5.1%，同時據華經產業研究院整理數據顯示，22 年永藝、恒林辦公椅產品出口市占率分別約為 12%、10%，我們認為隨著國內品牌的發展壯大，其將逐漸在國內外市場獲得更多知名度和市場份額，行業集中度有

39、望進一步提升。圖圖 19 中國辦公椅出口額及增速中國辦公椅出口額及增速 圖圖 2020：歐美國家為主要家具進口目的地（歐美國家為主要家具進口目的地（2022 年）年）資料來源：海關總署，德邦研究所 資料來源：statista，德邦研究所 美國是軟體家具最大消費國，而中國是軟體家具第一大生產國美國是軟體家具最大消費國，而中國是軟體家具第一大生產國。軟體家具也是家具市場中增長最快的細分領域之一，軟體家具包含沙發、床墊等產品。據 CSIL數據，截至 23 年，全球軟體家具的消費市場高達 800 億美元，約占整個家具市場的 16%，其中亞太（占比 37%）和北美（占比 32%）是軟體家具的主要市場，合

40、計占比約 70%。從銷售量角度看，據 CSIL 數據，前三大消費市場主要是美國、中國和德國，占比依次為 29%、25%、5%；從生產量角度看，22 年中國、美國、越南、波蘭、意大利、印度是主要的軟體家具生產國。據 CSIL 統計，我國不僅是全球最大的軟體家具生產和消費國，而且是全球最大的軟體家具出口國。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05010015020025030035040045020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球辦公椅市場規模（億美元）yoy永藝股份5.4%恒林股份5.1%嘉瑞福3.2%博泰2.1%大東方1.9%其他82.3%-40%-30%-2

41、0%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502019202020212022辦公椅出口額（億元）YOY（%）美國,32.7%德國,8.2%英國,5.1%法國,4.8%其他,49.2%美國德國英國法國其他 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）13/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21 美國仍是軟體家具第一大消費國美國仍是軟體家具第一大消費國（2022021 1 年數據）年數據）圖圖 2 22 2：中國是軟體家具第一大生產國（：中國是軟體家具第一大生產國（20222022 年數據）年數據）資料來源：CSIL，公司 2022 年

42、年報，德邦研究所 資料來源：CSIL，公司 2023 年年報，德邦研究所 2.2 地產修復地產修復&拉動式補庫拉動式補庫&換新周期，出口多因素向上共振換新周期，出口多因素向上共振 歐美等發達地區仍較依賴進口，中國家具、家居出海企業迎來發展新機遇歐美等發達地區仍較依賴進口，中國家具、家居出海企業迎來發展新機遇。據 CSIL 數據，我國家居自產自銷的比例高達 98%，而家具消費大國美國自產比例僅占 61%，39%源于進口，全球前十大家具消費國中歐美等發達地區占據 6 席且仍有較大比例源于進口，而我國目前是全球最大的家具生產、出口國，擁有最大的消費市場。家居出口前期承壓改善，單月及累計家居出口增速呈

43、持續回升態勢。家居出口前期承壓改善，單月及累計家居出口增速呈持續回升態勢。根據海關總署統計，24 年 4 月中國家具及其零件出口金額當月值為 62.6 億美元,同比+8.7%。24 年 4 月中國家具及其零件出口金額累計值達 237.2 億美元，累計同比+16.5%，累計增速自 24 年以來呈現持續高增態勢，1-4 月累計同比增速分別為25.9%、36.1%、19.6%、16.5%。圖圖 23：全球前十大家具消費國銷售額（：全球前十大家具消費國銷售額（2019 年）年）圖圖 24：中國家具及其零件出口金額當月值及當月同比：中國家具及其零件出口金額當月值及當月同比 資料來源：公司 2019 年年

44、報，德邦研究所 資料來源：wind，海關總署，德邦研究所 美國,28%中國,27%德國,6%其他,39%美國中國德國其他中國,43%美國,17%越南,5%波蘭,5%意大利,4%印度,4%其他,23%0200400600800100012001400國內生產：億美元進口：億美元-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24中國:

45、出口金額:家具及其零件:累計值:億美元中國:出口金額:家具及其零件:累計同比 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）14/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美國住宅銷售方面美國住宅銷售方面，24 年 4 月美國新建住宅銷售同比-7.7%（前值+3.3%），成屋銷售同比-1.9%（前值-3.0%），美國地產新房銷售仍承壓、但成屋銷售環比呈現改善。美國住房銷售和 30 年期抵押貸款固定利率高度相關，伴隨著美國 30 年期抵押貸款利率自 23 年 11 月份走低，房主對于出售房屋意愿增強，成屋銷售（二手房）等數據向上改善。美國地產市場的緩慢修復有望帶動補庫進而帶動我國對美出口回升，

46、4 月我國對美出口金額同比-2.8%（前值-15.9%）。圖圖 25：30 年期抵押貸款利率和美國住房銷售基本呈負相關年期抵押貸款利率和美國住房銷售基本呈負相關 圖圖 26：美國新建住房銷售承壓、成屋銷售緩慢修復：美國新建住房銷售承壓、成屋銷售緩慢修復 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 家居零售與批發為地產后周期，受益于海外經濟修復、補貼政策及 20 年海運費高漲等催化，美國 21 年家居需求高漲，家具和家用裝飾店銷售同比增速翻倍以上，美國批發商庫存也持續創新高，庫存持續擠壓庫銷比上行。22 年受加息周期及前期高基數影響，家具銷售進入庫存消化階段，增速回落甚至出現

47、負增長，庫銷比開始回落；23 年 3 月以來美國家居需求增長進一步放緩，疊加高通脹和持續加息對耐用消費品的擠出效應，整體庫銷比處于相對低位，終端需求逐漸開始進入補庫階段。圖圖 27：中國對主要發達經濟體出口同比增速情況：中國對主要發達經濟體出口同比增速情況 圖圖 28：21 年家居消費高增、年家居消費高增、22Q1 加息后家居消費放緩加息后家居消費放緩 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 展望 24 年，我們認為隨著加息周期結束預期、地產銷售整體緩慢修復帶動地0.02.04.06.08.010.00200400600800100012002020/1/12020/4

48、/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1美國:新建住房銷量:季調:折年數（千套）美國:30年期抵押貸款固定利率:月:平均值（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%2020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1

49、2023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1美國:新建住房銷售:折年數:季調同比美國:成屋銷售:折年數:季調同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國:出口金額:美國:當月同比中國:出口金額:歐盟:當月同比-100%0%100%200%300%美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調:同比美國:批發商銷售額:耐用品:家具及家居擺設:季調：同比 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）15/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產后周期相關產品出口續升

50、、擠出效應緩解及新一輪換新周期的到來，短期內外需仍具備韌性。以辦公家具出口為例，據 wind 數據，24 年 4、5 月辦公室用木家具出口金額為 1.5、2.0 億美元，同比+30.4%、+91.6%，5 月出口平均單價 70.6美元/個，環比+9.7%；辦公室用金屬家具 24 年 4、5 月出口金額 1.2、1.3 億美元，同比分別+43.2%、+59.2%，5 月出口平均單價 55.3 美元/個，環比-0.5%。整體看，24 年以來我國辦公家具出口同比明顯修復，海外需求勢頭向好。圖圖 2929：24 年擠出效應年擠出效應&拉動式補庫拉動式補庫+換新周期，出口復蘇換新周期，出口復蘇 圖圖 3

51、0：辦公家具出口月度同比情況：辦公家具出口月度同比情況 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 2.3 代工出口業務成長可期，收購永裕涉足新材料地板有望增厚業績代工出口業務成長可期，收購永裕涉足新材料地板有望增厚業績 公司主要客戶為國外大中型家居批發商和零售商，產品銷售遍布全球，憑借豐富的辦公家具設計和制造經驗，準時的訂單交付，與 IKEA、NITORI、SHAW、Office Depot、Staples、Home Depo 等國際知名客戶群體建立了長期穩定合作關系，并被多次評選為優質供應商，積累了豐富的海外客戶資源和國際銷售經驗。此外，公司目前在國內、越南、瑞士等地都

52、建有生產基地，持續擴大總體產能的同時能夠實現客戶需求的快響應和靈活交付，為公司持續獲得客戶訂單提供了有力支持。2020-23 年公司前五大客戶貢獻銷售比分別為 36.2%、36.0%、27.3%、43.7%,其中22 年占比下滑或系新客戶及新業務拓展，公司圍繞“大家居”戰略，持續升級產品體系和豐富產品品類，拓展銷售渠道，在保證戰略客戶持續穩定合作的基礎上積極開拓新市場及培育新增長點。代工業務是公司基本盤，代工業務是公司基本盤，23 年公司代工業務占主營業務收入比為 58.9%，我們將公司代工業務進一步拆分為傳統代工（以辦公椅、沙發等產品的代工出口為主）和子公司永裕的貢獻，2021-23 年公司

53、傳統代工業務受高通脹擠壓需求及前期海外庫存高企和需求疲軟等影響復合增速為-4.9%，我們前面探討海外加息周期結束預期、地產銷售緩慢修復帶動地產后周期相關產品出口續升、擠出效應緩解及新一輪換新周期的到來，短期看外需仍具備韌性，因此公司傳統代工業務有望充分受益，迎來新一輪修復。子公司永裕于 22 年 11 月并表，22、23 年分別貢獻營收 2.28 億元和 15.0 億元，占主營業務收入比分別為 3.4%和 18.2%，保持良好勢頭。公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）16/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：公司傳統代工業務營收、增速及永裕營收情況：公司傳統代工業

54、務營收、增速及永裕營收情況 圖圖 32：23 年公司前五大客戶銷售占比為年公司前五大客戶銷售占比為 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 收購永裕拓展新材料地板領域，業績釋放有望增厚利潤。收購永裕拓展新材料地板領域，業績釋放有望增厚利潤。2022 年公司拓展了專注于地板、墻板及竹家居等家居產品研發、生產和銷售的永裕家居，顯著提升了公司在行業內的綜合競爭力。22 年公司以現金收購永裕家居 52.6%的股份，收購完成后，公司持有永裕家居的股份比例提升至 94.7%。23 年公司又以現金收購了永裕家居少數股東持有的 4.72%的股份，截至 23 年公司持有永裕家居股份比例增

55、至 99.4%。永裕家居主營 SPC 地板、竹地板等地板產品以及竹家具等家居產品的研發、生產和銷售，公司始創于 2000 年，目前坐擁 5 大產學研聯盟，國內外 9 大生產基地，產品遠銷國內外 50 多個國家和地區，年出口地板近 2000 萬平方米。SPC 地板作為可再生的新型環保建材產品，符合消費者追求的綠色、環保、安全、高效、經濟的生活理念，且較傳統地板更具備性價比和安裝簡便優勢，將得到廣泛應用，永裕作為行業內領先企業業績有望充分受益。圖圖 33：永裕家居主要產品介紹：永裕家居主要產品介紹 資料來源：永裕家居官網，德邦研究所 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%010002000

56、30004000202120222023永裕（百萬元）傳統代工（百萬元）傳統代工YOY（）36.2%36.0%27.3%43.7%0%10%20%30%40%50%05101520253035402020202120222023前五大客戶銷售額（億元）占年度銷售總額比 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）17/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3434：永裕家居歷年營收、凈利潤情況永裕家居歷年營收、凈利潤情況 圖圖 35：永裕大客戶資源豐富：永裕大客戶資源豐富 資料來源：公司公告，公司投資者交流紀要，永裕家居年報，德邦研究所 資料來源：永裕官網，德邦研究所 自身優質客

57、戶資源和自身優質客戶資源和 9 9 大生產基地優勢助力市場開拓，凈利率修復有望增厚大生產基地優勢助力市場開拓，凈利率修復有望增厚業績。業績。生產制造端，永裕家居坐擁國內外 9 大生產基地，浙江安吉四大生產基地、湖南桂東生產基地以及越南四大生產基地，擁有大大小小設備超千臺及上千名生產技術員，支撐公司近 5 年 5 千萬平方米的地板出口?？蛻舴矫?，公司與 SHAW、HOME DEPOT、FLOOR AND DECO、CALI 等外國大型企業達成合作，同時持續開拓新客戶。22 年永裕整體實現營收 15.03 億元，凈利潤 1.31 億元，22 年 11 月浙江永裕合并報表，當年并入恒林合并報表凈利潤

58、為 0.86 億元。23 年永裕實現營收 15.0億元，利潤 1.68 億元，23 年永裕利潤率為 11.3%,較 22 年明顯改善。圖圖 3636：永裕永裕 ABA 共擠三層專利結構共擠三層專利結構 圖圖 37：永裕海外銷售：永裕海外銷售 50 多個國家和地區多個國家和地區 資料來源：永裕官網，德邦研究所 資料來源：永裕官網，德邦研究所 三、三、乘跨境電商行業東風，自主品牌業務闊步前行乘跨境電商行業東風，自主品牌業務闊步前行 3.1 跨境電商市場規模持續增長，家具家居電商出口景氣向上跨境電商市場規模持續增長，家具家居電商出口景氣向上 海外電商快速發展，中國跨境出口迅速成長海外電商快速發展，中

59、國跨境出口迅速成長且已成為國際貿易新動能。且已成為國際貿易新動能。據eMarketer Forecast 數據，受益于電商零售自身便捷化、多元化、移動化等諸多優勢，2021-23 年全球電商零售額 CAGR8.1%至 5.8 萬億美元，隨著零售線上化趨勢進一步發展，預計 27 年行業規模將增 8.0 萬億美元，24-27 年 CAGR 達 7.9%。-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002017201820192020202120222023營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）公司首次覆蓋 恒林股份（60366

60、1.SH）18/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據 eMarketer Forecast 數據，17-23 年中國、日本、英國、美國跨境電商滲透率分別+11.9%、+7.2%、+0.3%、+9.3%至 23.9%、19.2%、34.4%、27.8%，海外良好的電子商務生態為我國跨境出口提供了廣闊發展空間。圖圖 3838：全球電商零售市場規模全球電商零售市場規模 圖圖 39：部分國家電商滲透率情況：部分國家電商滲透率情況 資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 據艾瑞咨詢數據，17-22 年中國跨境出口

61、電商行業 CAGR25.1%至 6.6 萬億元，預計至 25 年我國跨境出口電商行業規模將達 10.4 萬億元，其依靠國內完善的供應鏈及電商行業積累的領先優勢實現快速發展，牢牢占據跨境電商交易結構的大頭；同時據亞馬遜發布的2023 年中國出口跨境電商白皮書顯示，中國出口跨境電商加速增長，23H1 中國出口跨境電商同比增長 19.9%，增速是 22 年全年中國出口跨境電商增速的 2 倍，中國跨境電商已成為國際貿易新動能。圖圖 4040：中國跨境出口電商交易額度及增速中國跨境出口電商交易額度及增速 圖圖 41：全球家具、家居行業電商渠道銷售占比：全球家具、家居行業電商渠道銷售占比 資料來源：艾瑞咨

62、詢，海關總署，德邦研究所 資料來源：歐睿、statista，德邦研究所 歐美高通脹催化性價比需求增長和線上滲透率提升，家具家居出口景氣良好歐美高通脹催化性價比需求增長和線上滲透率提升，家具家居出口景氣良好。我國家居主要的出口地區是歐美，據 Wind 數據，21 年初以來歐美地區 CPI 及核心 CPI 增速持續走高，22 年到達峰值后開始逐步回落，目前看歐美地區通脹壓力仍存，通脹下歐美消費或更趨向于性價比和線上消費，電商渠道的便利性與更具0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E系列1系列20%

63、5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023 2024E2025E中國日本英國美國0%5%10%15%20%25%30%35%024681012中國跨境出口電商行業市場規模（萬億元）同比增長（%）0%5%10%15%20%20132014201520162017201820192020家具電商渠道銷售占比家居電商渠道銷售占比 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）19/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 競爭力的價格優勢推動家具與家居電商渠道銷售占比持續擴大，據歐睿數據，23年全球家居用品最大消費市場歐洲線上滲透率

64、提升至 15.8%（VS.2018 年 9.7%），而美國線上滲透率 23 年提升至 27.5%（VS.2018 年 18.1%）；隨著互聯網和物流行業的蓬勃發展，線上渠道銷售占比逐年上升。同時據 eMarketer Forecast 數據，英國、德國、法國等歐洲主要家具進口國 24 年家具與家居電商滲透率分別為 13.1%、16.5%、27.0%，對比家居進口大國美國 34.1%的滲透率看仍有較大提升空間。圖圖 4242：英英/德德/法家具與家居電商滲透率仍有較大提升空間法家具與家居電商滲透率仍有較大提升空間 圖圖 43：美國美國家具家品電商滲透率低、提升空間大家具家品電商滲透率低、提升空間

65、大（2023 年數據）年數據）資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 此外，不同于一些小件品類，家具家居屬于低頻、耐用消費品，且具備單件大、運輸難等特性，因而并不具備線上銷售的天然性，企業運營難度較大，行業進入門檻較高，據 eMarkter 數據，對比消費電子、玩具、圖書等小件，家居品類電商滲透率偏低，隨著海外電商滲透率提升，及部分家居家具跨境電商企業供應鏈升級、倉儲物流完善，具備較強供應鏈管理等先發優勢的跨境電商企業更有望享受線上滲透率提升的紅利。3.2 外延并購自主品牌，帶動內銷成長外延并購自主品牌，帶動內銷成

66、長 公司擁有“恒林、Lista Office LO（間接持股 100%）、廚博士（直接持股 100%）、NOUHAUS”等品牌，自主培育的 NOUHAUS、恒林等品牌主要通過跨境電商的形式銷售自主品牌的辦公椅、按摩椅、沙發等產品，LO 是高端系統辦公品牌，NOUHAUS 是時尚、智能、健康的家庭座具品牌，而廚博士是定制家具品牌。2021-23 年公司 OBM 業務規模 CAGR 達 28.2%，23 年 OBM 業務實現營收 33.6億元，同增 21.3%。公司 OBM 業務大致分為內生（恒林、NOUHAUS）和并購（LO、廚博士），拆分看，2021-23 年公司內生、LO、廚博士業務營收 C

67、AGR 分別達 54.8%、19.7%、3.7%,23 年貢獻主要業務收入比例分別為 19.8%、13.2%、8.1%。子公司 LO 于 1945 年成立于瑞士，是瑞士領先的辦公環境解決方案提供商及辦公家居制造商，“LO”品牌在辦公家具市場享有較高的品牌知名度，以 25%的市占率位居行業第一，是瑞士全方案辦公環境服務領導品牌。廚博士則擁有超 20 年定制家具精裝配套的經驗，自 13 年起已連續 10 年成為“萬科集團”室內木制品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E系列1系列2系列3系列465.1

68、%49.5%44.2%39.1%35.7%31.8%18.8%7.2%5.3%0%20%40%60%80%圖書影音消費電子玩具家具飾品辦公用品個護美妝食品飲料其他 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）20/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的最大供應商。2021 年公司購買廚博士拓展定制家具業務進入精裝修配套領域，并于同年 7 月并表，22、23 年廚博士實現營收 8.98、6.58 億元，貢獻營收比為13.5%、8.1%。圖圖 4444：公司自主品牌營收情況公司自主品牌營收情況 圖圖 45：LO 開放空間工作場所效果圖開放空間工作場所效果圖 資料來源：公司公告，德邦研究所

69、 資料來源：LO 官網，德邦研究所 3.3 全方位推進跨境電商建設，積極布局自有品牌出海全方位推進跨境電商建設，積極布局自有品牌出海 電商積極擁抱多平臺，營收實現高增。電商積極擁抱多平臺，營收實現高增。公司跨境電商銷售渠道覆蓋 Amazon、Wayfair、Walmart 等美國線上零售平臺，目前公司跨境電商體系以美國亞馬遜平臺為主，并在2023年完成Tiktok shop、shein等平臺的入駐，同時布局Facebook、Instagram 等社交媒體，多平臺布局有望打開成長空間。2023 年公司的電商業務實現營收 16.2 億元、同增 60.5%，23 年跨境電商貢獻收入比約 20%，24

70、Q1 增至 30%以上。同時，公司已在北美設立 5 個倉儲配送中心，已覆蓋公司跨境電商終端消費者產品配送范圍，降低跨境物流運輸成本。23 年 9 月 TikTok Shop 美國站上線，根據雨果跨境數據，公司 23 年在 Tiktok 平臺實現家居類目第一的銷量。1 1）電商龍頭亞馬遜保持穩健增長，公司深耕亞馬遜）電商龍頭亞馬遜保持穩健增長，公司深耕亞馬遜 VCVC 保持自身性價比優勢保持自身性價比優勢。亞馬遜是目前全球最大跨境電商平臺，據 Statista 數據，全球 24%購物者最近一次跨境購物平臺為亞馬遜，遠超同類競爭者。近年來，亞馬遜的美國電商業務難以持續獲得市場份額，并顯示出接近天花

71、板的跡象，但通過搭建會員體系、完善物流運輸環節、優化自身云計算服務等方式不斷為電商業務注入新動能，該業務在 23 年出現反彈，據 eMarketer Forecast 數據，23 年亞馬遜在美國電商銷售額+11.7%，高出美國總電商銷售額增速 3.6pct，并占據全美電商零售市場 39.6%份額，繼續保持行業龍頭地位，預計 25 年，亞馬遜將保持穩健增長，占據全美電商零售市場份額 40.9%。圖圖 4646：全球購物者最近一次跨境購物平臺全球購物者最近一次跨境購物平臺 圖圖 47：23 年亞馬遜美國電商業務增速反彈年亞馬遜美國電商業務增速反彈 0500100015002000250030003

72、5004000202120222023內生自主品牌（百萬元）廚博士（百萬元）LO（百萬元）公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）21/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Statista，德邦研究所 資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 目前亞馬遜為公司主要跨境電商銷售渠道，公司在亞馬遜采取 VC 運營模式，VC 模式與公司的優勢高度契合，充分發揮了公司提前布局的優勢。VC 模式下尾程物流由亞馬遜負責，雖然 FBA 定價較高，但亞馬遜的規模優勢下實際運輸成本仍具有優勢，且公司擁有自己的倉儲體系，這相比于其他采用 VC 模式的企業進一步降低了成本。

73、此外，VC 模式相較于 SC 可降低銷售費用，VC 模式下的廣告將獲得亞馬遜 Vine 計劃支持且可使用 AMS 創建廣告優先級較高，營銷成本較低，從而進一步降低了經營成本。綜上，VC 渠道在成本和性價比方面具有明顯優勢并可適配公司自建海外倉降本增效，公司通過與電商渠道龍頭深度合作，有望享受渠道龍頭規模優勢紅利。圖圖 48：亞馬遜：亞馬遜 VC 模式與模式與 SC 模式對比模式對比 資料來源：sagemailer,sellerapp,德邦研究所 Amazon,24%Alibaba/AliExpress,16%Shein,9%Temu,7%eBay,7%Wish,3%Zalando,2%Othe

74、r,32%AmazonAlibaba/AliExpressSheinTemueBayWishZalandoOther0%9%19%28%38%47%201920202021202220232024E 2025E亞馬遜電商零售銷售額增速行業總電商零售銷售額增速 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）22/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 加速布局加速布局 TikTok ShopTikTok Shop、TemuTemu、SheinShein 等新興電商平臺，把握平臺上升紅利。等新興電商平臺，把握平臺上升紅利。近年來，跨境出口電商平臺在出海過程中形式逐漸豐富，新流量平臺逐步興起，公

75、司隨之擴展渠道矩陣以觸達更多的消費群體。TikTok Shop 主要依靠獨特的營銷模式和活躍的社群氛圍，依托豐富的服務生態和龐大的用戶基礎影響消費者購買意愿，幫助品牌塑造品牌影響力，并提高客戶粘性。Temu 則專注低價格帶商品，在北美成功復制拼多多模式，依靠性價比快速實現流量和規模擴張，23 年已覆蓋全球48個國家和地區。SHEIN作為全球生活方式類電商龍頭，旗下品牌生態豐富，聚焦特定客群與品類，形成了強大完善的供應鏈體系。TikTok Shop 與 SHEIN、Temu 等新興電商平臺增速均較快且有較高的客戶流動性，易形成渠道合力，同時也能補齊 Amazon 平臺局限性，擴大品牌客群覆蓋范圍

76、。公司結合平臺特點與自身特性，加速拓展新興電商平臺，加強品牌渠道競爭力。圖圖 4949：TikTok ShopTikTok Shop 與與 SHEINSHEIN、TemuTemu 有較高的客戶流動性有較高的客戶流動性 圖圖 50：Temu、SHEIN 美國用戶訪問量快速增長（百萬次）美國用戶訪問量快速增長（百萬次）資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 注釋：數據統計范圍為 2023 年 2 月-2024 年 2 月 資料來源：eMarketer Forecast，德邦研究所 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：ODM/OEMODM/OEM（代

77、工業務）：（代工業務）：分拆來看，1 1）傳統代工方面）傳統代工方面，23 年受海外高通脹、持續加息及前期庫存消化周期等影響承壓，24 年以來，美國地產銷售呈現向上修復態勢，地產銷售持續修復帶動地產后周期相關產品出口續升，我國單月及累計家具出口增速持續回升，疊加海外加息周期結束及新一輪換新周期的到來，短期看外需仍具備韌性，因此公司傳統代工業務 24 年有望迎來修復，預計 24-26 年分別實現營收 34.9/38.4/41.5 億元，同比分別+5%/+10%/+8%。2 2）永裕家居方面）永裕家居方面，公司 SPC 新材料地板產品力、品牌力及客戶資源優勢明顯，且伴隨著海外新材料地板滲透率提升及

78、應用場景的拓寬，預計維持平穩增長，預計 24-26 年分別實現營收 16.1/17.4/18.3 億元，同比分別+8%/+8%/+5.5%。OBMOBM（自主品牌業務）：（自主品牌業務）：分拆來看，1 1）內生方面（含跨境電商）內生方面（含跨境電商），19 年公司開始發力跨境電商，加速布局 TikTok Shop、Temu、Shein 等新興電商平臺，把握平臺上升紅利，多平臺布局有望打開成長空間，且自身海外倉儲配送中心能夠有效降低成本，預計內生自主品牌方面 24-26 年分別實現營收 37.3/57.8/78.0 億元，00.050.10.150.20.250.3使用使用 TikTok Sho

79、p 購物的美國零售客戶占比購物的美國零售客戶占比使用 TikTok Shop 購物的美國零售客戶占比01020304050607080TemuSheinAliExpressWish 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）23/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別同比+130%/+55%/+35%。2 2）LOLO 方面方面，LO 是瑞士全方案辦公環境服務領導品牌，以 25%的市占率位居行業第一，預計其將持續穩健增長，24-26 年預計分別實現營收 11.3/12.2/13.2 億元，同比分別+5%/+8%/+8%。3 3）廚博士方面）廚博士方面，受房地產行業景氣度影響，廚博

80、士業務有所承壓，我們預計 24-26 年營收分別為 5/0/0 億元。根據以上假設，我們預計公司24-26年營收分別為104.8/126.0/151.2億元，24-26 年 EPS 分別為 3.56/4.40/5.27 元股，參照 2024 年 7 月 10 日收盤價 39.83元股，對應 PE 分別為 12 倍、9 倍、8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 51：恒林股份收入拆分及預測：恒林股份收入拆分及預測 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所預測 圖圖 52：恒林股份可比公司估值表：恒林股份可比公司估值表 資料來源：wind，德邦研究所預測（收盤價為 2024 年 7 月 10

81、日）備注：可比公司估值來源于 wind 一致預期 五、風險提示五、風險提示 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）24/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海外需求衰退風險、國際貿易摩擦風險、原材料價格波動風險、人民幣匯率波動及出口退稅政策變動風險、大客戶集中風險、新品類開拓不及預期風險、跨境電商業務發展不及預期。公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）25/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E

82、2026E 每股指標(元)營業總收入 8,195 10,483 12,602 15,125 每股收益 1.91 3.56 4.40 5.27 營業成本 6,246 7,974 9,581 11,495 每股凈資產 24.44 28.00 32.40 37.67 毛利率%23.8%23.9%24.0%24.0%每股經營現金流 3.22 7.98 5.00 9.20 營業稅金及附加 34 47 57 68 每股股利 0.72 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 675 922 1,103 1,323 P/E 23.34 11.62 9.

83、41 7.86 營業費用率%8.2%8.8%8.8%8.8%P/B 1.82 1.48 1.28 1.10 管理費用 421 566 680 824 P/S 0.70 0.55 0.46 0.38 管理費用率%5.1%5.4%5.4%5.5%EV/EBITDA 10.14 6.69 6.13 4.97 研發費用 221 367 441 529 股息率%1.6%0.0%0.0%0.0%研發費用率%2.7%3.5%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 444 623 760 909 毛利率 23.8%23.9%24.0%24.0%財務費用 25 44 43 50 凈利潤率 3.4%4.7%4

84、.9%4.8%財務費用率%0.3%0.4%0.3%0.3%凈資產收益率 7.7%12.7%13.6%14.0%資產減值損失-165-6-6-6 資產回報率 2.7%4.3%4.8%5.1%投資收益-14 10 13 15 投資回報率 5.5%7.1%7.9%8.6%營業利潤 344 585 725 870 盈利增長(%)營業外收支-11 1 1 1 營業收入增長率 25.8%27.9%20.2%20.0%利潤總額 333 586 726 871 EBIT 增長率 43.1%40.5%22.0%19.7%EBITDA 809 1,122 1,265 1,490 凈利潤增長率-26.6%88.1%

85、23.6%19.7%所得稅 55 91 115 139 償債能力指標 有效所得稅率%16.6%15.5%15.8%16.0%資產負債率 64.0%65.5%64.0%63.4%少數股東損益 15 0 0 0 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 歸屬母公司所有者凈利潤 263 495 612 732 速動比率 0.8 0.7 0.7 0.7 現金比率 0.3 0.3 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,340 1,697 1,555 1,981 應收帳款周轉天數 55.1 48.1 50.1 51.1

86、 應收賬款及應收票據 1,474 1,347 2,180 2,134 存貨周轉天數 101.0 107.4 109.1 105.8 存貨 1,821 2,935 2,873 3,885 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 其它流動資產 849 1,062 1,284 1,391 固定資產周轉率 3.5 4.0 4.4 5.0 流動資產合計 5,484 7,041 7,893 9,390 長期股權投資 22 72 85 111 固定資產 2,330 2,604 2,832 3,001 在建工程 218 79 170 182 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 20

87、25E 2026E 無形資產 463 509 532 562 凈利潤 263 495 612 732 非流動資產合計 4,099 4,396 4,768 5,048 少數股東損益 15 0 0 0 資產總計 9,583 11,437 12,661 14,438 非現金支出 647 505 511 586 短期借款 1,372 1,479 1,586 1,662 非經營收益 2 59 62 63 應付票據及應付賬款 1,981 2,678 2,917 3,765 營運資金變動-479 52-489-103 預收賬款 3 4 6 6 經營活動現金流 447 1,110 695 1,279 其它流動

88、負債 1,044 1,597 1,862 1,982 資產-309-736-865-821 流動負債合計 4,400 5,759 6,371 7,415 投資-364-64-16-42 長期借款 1,269 1,269 1,269 1,269 其他-42 10 13 15 其它長期負債 465 465 465 465 投資活動現金流-716-789-868-848 非流動負債合計 1,735 1,735 1,735 1,735 債權募資 592 107 107 76 負債總計 6,135 7,494 8,106 9,150 股權募資 63 0 0 0 實收資本 139 139 139 139

89、其他-308-71-77-81 普通股股東權益 3,399 3,894 4,506 5,238 融資活動現金流 347 36 31-5 少數股東權益 49 49 49 49 現金凈流量 131 357-142 425 負債和所有者權益合計 9,583 11,437 12,661 14,438 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 10 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 恒林股份（603661.SH）26/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師簡介簡介 畢先磊：畢先磊：輕工組組長，曾任職于招商證券，所在團隊獲得

90、 2023 年新財富輕工和紡織服裝第 4 名、新浪財經金麒麟家居生活行業第 3 名，2022 年新財富輕工和紡織服裝第 4 名、新浪財經金麒麟家居生活行業第 4 名、輕工制造水晶球第 4 名。宋姝旺：宋姝旺：輕工分析師，曾任職于華西證券，悉尼大學碩士，主要覆蓋家居、木門、衛浴、出口跨境、文具、包裝及紡織制造等板塊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或

91、影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5

92、%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

93、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。