【公司研究】中國太保-營運利潤高增長短期壓制因素即將消除-20200830（19頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 金融金融 | 保險保險 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 中國太保中國太保 601601.SH 目標估值：50-50 元 當前股價：31.53 元 2020年年08月月30日日 營運利潤高增長營運利潤高增長，短期壓制因素即將消除，短期壓制因素即將消除 基礎數據基礎數據 上證綜指 3404 總股本（萬股） 962034 已上市流通股（萬股） 684504 總市值（億元） 3033 流通市值（億元） 2158 每股凈資產（MRQ） 20.5 ROE（TTM） 13.1 資產負債率 88.0% 主要股東 華寶投資有限公司

2、 主要股東持股比例 14.93% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 7 -1 -14 相對表現 1 -24 -41 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 中國太保（601601）業績高 增長，壽險轉型砥礪前行，產險負債 端超預期2020-04-26 2、 中國太保（601601）EV 穩健 增長，重點關注后續渠道轉型進展 2020-03-26 3、 中國太保（601601）10 月月報 點評2019 年大局已定，2020 年增 速可期2019-11-25 公司公布 2020 年半年報， 公司 2020 年中 EV 達 4304 億， 較年初增長 8.7%， 上

3、半年公司實現 NBV 112 億，同比下滑 25%。上半年公司實現歸母凈利潤 142 億，同比下滑 12%，歸母營運利潤為 174 億元，同比增長 28%，超出市 場預期。預計后續公司負債端將迎來改善，疊加 GDR 帶來的股價短期壓制因 素即將解除，后續股價向上動力十足。 GDR 對股價的壓制因素即將解除，有望迎來股價與基本面的逐步回歸。對股價的壓制因素即將解除，有望迎來股價與基本面的逐步回歸。公司 于 6 月完成了全球存托憑證（GDR）的發行并登陸倫交所上市交易，增加股 本 5.14 億股，使得每股財務數據均被稀釋了 5.7%。GDR 發行價格為 A 股的 9 折，根據關于上海證券交易所與倫

4、敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的 監管規定（試行）的要求，公司所發行的 GDR 在 2020 年 10 月 19 日（倫 敦時間）之前不得轉換為境內 A 股股票，使得 GDR 在上市交易的近兩個月 中價格保持在 A 股的 9.2 折上下波動，預計隨著 10 月 19 日開始 GDR 可轉 換為 A 股股票后，A 股股價的短期壓制因素將得以解除，從而實現市值與公 司基本面的回歸，當前股價對應 2020 年底 EV 的 P/EV 僅 0.67 倍，處于歷史 低位，估值修復空間較大。 20H1 公司新業務價值同比公司新業務價值同比-24.8%，價值率同比下滑，價值率同比下滑 2pt，內含價值相比上

5、年，內含價值相比上年 末穩健增長末穩健增長 8.7%。1）受上半年的新冠疫情影響，公司新單保費和價值率均 出現下降。公司整體新業務首年年化保費同比下滑 21%，價值率下降 2pt，使 得整體 NBV 下滑 24.8%。公司個人業務（代理人渠道為主）由于疫情的沖擊 使得 FYP 下滑了 27.5%，但是由于公司以往上半年開門紅業務中年金險為主 而今年由于年初突如其來的疫情阻斷了年初開門紅對于年金險的銷售，使得 個人業務中低價值率的年金險 FYP 占比下滑， 導致上半年公司個人業務 NBV margin 被動同比提升了 6.8pt（單品類產品的 margin 保持了穩定）；而相反， 公司的傳統優勢

6、業務低價值率的團險業務 FYP 上半年依舊實現了 30.7%的高 增長，在整體 FYP 中的占比大幅提升，從而拉低了整體新業務的價值率。2） EV 受益于當期利潤的較好表現實現了穩健增長，公司內含價值增長的三駕馬 車（預期回報、新業務價值、當期利潤對凈資產的增厚）持續推動公司內含 價值穩定增長，預計公司預計公司 2020 年全年內含價值可實現年全年內含價值可實現 14%的增長（每股內的增長（每股內 含價值將僅增長含價值將僅增長 8%）。 公司公司 20H1 實現歸母營運利潤實現歸母營運利潤 174.28 億元，同比增長億元，同比增長 28%，超市場預期。，超市場預期。壽 險營運利潤同比增長 2

7、1%，壽險營運利潤的主要來源為剩余邊際攤銷，公司 19 年至今 NBV 持續承壓， 預計當期剩余邊際攤銷增速亦將有所放緩， 壽險營 運利潤的高增長預計主要是由于 2019 年底公司對相關評估假設 （主要是重疾 發生率）向保守方向做了調整，使得 20H1 營運偏差同比大幅增長所致；其他 業務營運利潤同比高增 58%，預計主要是受益于投資收益和產險承保利潤的 雙升所致。公司此前已提出后續分紅將綜合考慮營運利潤的變動，在全年營 鄭積沙鄭積沙 0755-83081514 S1090516020001 劉雨辰劉雨辰 S1090518100002 曾廣榮曾廣榮 S1090520040001 -40 -30

8、 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)中國太保滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 運利潤維持兩位數增長可期的背景下，全年分紅預計將持續保持穩健增長。公司上半年 實現凈利潤為 142 億， 同比下滑 12%， 主要是受去年 Q2 稅收新政使得 Q2 單季度利潤 高基數所致，20Q2 單季度凈利潤同比下滑 45%，從而拉低了上半年的凈利潤增速；若 剔除稅收效應的一次性因素（49 億）影響，20Q2 單季度凈利潤同比持平，20H1 扣除 非經常性損益的凈利潤同比增長了 24.8%，屬于上市同業最佳水平屬于上市同

9、業最佳水平。 壽險負債端：代理人隊伍量質齊降，壽險負債端：代理人隊伍量質齊降，疫情加劇轉型陣痛，疫情加劇轉型陣痛，期待后續渠道改革的期待后續渠道改革的進一步進一步措措 施。施。20H1 太保壽險月均代理人數量為 76.6 萬，同比-3.8%，其中月均健康人力和月均 績優人力分別為 20.7 萬人（同比下滑 33%）和 12.1 萬人（同比下滑 28%） ，下滑幅度 均大于整體人力數量的下滑， 預計主要是受到短期疫情影響代理人展業遇阻帶來產能下 滑，疊加公司代理人轉型發展背景下的階段性陣痛。上半年代理人月人均 FYP 為 4183 元，同比下滑 29%，使得代理人月均 FYC 下滑 31%至 8

10、57 元，從我國上半年經濟數據 來看，上半年全國居民人均可支配收入名義同比增長了 2.4%，其中工資凈收入同比增 長了 2.5%，可以看到公司代理人的收入預計同比出現了一定的下可以看到公司代理人的收入預計同比出現了一定的下滑，表現差于全國居滑，表現差于全國居 民平均水平， 也進一步加大了公司代理人留存的壓力民平均水平， 也進一步加大了公司代理人留存的壓力。 代理人后續量與質的變化將是公 司長期轉型升級發展的關鍵所在， 三支關鍵隊伍的打造能否為公司業務發展培育新的發 展動能，促進隊伍“橫向擴面，縱向提質”的發展，我們將積極關注后續公司在代理人 隊伍上的改革舉措和效果。 產險業務產險業務轉由非車險

11、拉動， 上半年轉由非車險拉動， 上半年保費保費實現實現 12.3%的增長的增長 （車險（車險+4%、 非車險、 非車險+30%） ，） ， 綜合成本率略微下降綜合成本率略微下降 0.3pt。承保端公司的優勢業務農險、責任險、健康險在疫情之下 分別實現了 51%、34%、77%的高速增長，構成了保費增長的主要來源；資產端由于 證券買賣價差收益的同比增長使得投資端同比實現了改善。 資產端：資產端：投資收益同比有所改善投資收益同比有所改善。20H1 公司年化凈投資收益率/總投資收益率/綜合投 資收益率分別為 4.4%/4.8%/5.3%，同比分別提升-0.2pt/0pt/-0.6pt，主要是受利率下

12、滑 以及權益市場波動所致。 投資建議：我們對公司維持強烈推薦評級投資建議：我們對公司維持強烈推薦評級。2020 年中年中報業績可圈可點報業績可圈可點： （1）公司 20H1 營運利潤實現了超預期增長，也為公司分紅的穩定性提供了保證； （2）公司 20H1 扣非 后歸母凈利潤亦實現較高速增長，在上半年負債端業績極度承壓、資本市場波動較大的 背景下實屬不易； （3）公司 20H1 在全球資本市場振幅較大的背景下依舊順利完成了 GDR 的發行，表明公司力求不斷“融智”的決心。展望后續：20 年全年凈利潤增速有 所望轉正，營運利潤亦將延續較好的增長，EV 在預期回報、新業務價值創造、當期利 潤的支撐下

13、依舊能實現 14%左右的增速。在上半年負債端承壓的背景下，公司對于 20 年業績的收官預計將不再強求，從而轉向對 21 年開門紅的提早規劃，寄希望于為 21 年業務發展開個好頭，預計在低基數下 21 年開門紅錄得雙位數的增長確定性較高。 當前公司估值僅 0.67X 2020 年底 EV，處于歷史底部，也是當前 A 股上市險企中估值 最低的標的。我們預計隨著我們預計隨著 10 月下旬月下旬 GDR 轉回對股價的壓制因素解除，以及四季度轉回對股價的壓制因素解除，以及四季度 （確認在（確認在 21 年）看到公司負債端基本面的明確改善，年）看到公司負債端基本面的明確改善，后續公司股價有望迎來戴維斯雙后

14、續公司股價有望迎來戴維斯雙 擊，擊，公司當前估值受制于短期因素的影響處于歷史底部，公司當前估值受制于短期因素的影響處于歷史底部，遠低于上市同業（遠低于上市同業（國壽國壽/平安平安/ 新華為新華為 1.17X/1.05X/0.82X） ，） ，考慮年底即將迎來估值切換，考慮年底即將迎來估值切換，給予公司給予公司目標估值目標估值 1.07 X 2020 年底年底 EV，對應目標價，對應目標價 50 元，空間元，空間 60%。 風險提示：代理人轉型進展不及預期；新單銷售持續低迷；長期國債收益率趨勢下行風險提示：代理人轉型進展不及預期；新單銷售持續低迷；長期國債收益率趨勢下行 oPoNnQmRtRrQ

15、nRnQzRvMnO9PdN7NsQrRmOnNkPrRwOjMmPoP6MrRvMvPpNrNuOtQqN 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 正文目錄 一、GDR：長期優化公司治理，短期股價壓制因素即將解除 . 5 1、公司順利發行 GDR，登陸倫交所，實現 A+H+G 三地上市 . 5 2、GDR 交易價格接近 A 股的九折，壓制因素即將解除 . 5 3、GDR 表面上是融資，實則是融“智” . 6 二、價值：NBV 持續疲軟，EV 增速保持穩健 . 7 1、NBV：新單保費下滑明顯，價值率略有下降 . 7 2、EV：得益于利潤的較好表現公司 EV 依舊穩健增長 .

16、8 三、營運利潤增速超預期，分紅有望保持穩健增長 . 8 1、營運利潤增速超預期，全年仍將保持增長促進分紅穩定 . 8 2、稅收新政墊高基數及 750 均線下移拉低歸母凈利潤增速 . 10 四、壽險負債端：疫情影響開門紅節奏，新單持續疲軟，人力轉型是后續關鍵 . 11 1、受疫情影響，個險代理人展業遇阻，新單出現大幅負增長 . 11 2、代理人總體數量略有下滑，結構有所惡化，后續人力發展策略是關鍵 . 12 五、產險：保費規?？糠擒囯U拉動，綜合成本率小幅改善 . 13 1、車險與非車險保費增速分化明顯 . 13 2、車險綜合成本率同比略有改善，非車險承保盈利空間有限 . 13 六、投資：非標資

17、產占比提升，投資收益略有改善 . 14 1、公司資產端非標資產占比及剩余期限均有所提升，為后續投資收益奠定基礎 . 14 2、整體投資收益率水平保持穩定 . 15 七、投資建議 . 16 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖表目錄 圖 1 公司 GDR 價格與 A 股存在一定的折價 . 6 圖 2 公司 2020 年上半年新業務量質齊降 . 7 圖 3 公司歸母營運利潤穩健增長（百萬） . 9 圖 4 營運利潤剔除了短期因素對凈利潤的影響（百萬） . 9 圖 5 公司剩余邊際持續穩定增長 . 9 圖 6 750 均線下半年還將下移 . 11 圖 7 20H1 公司個險新單

18、保費出現了大幅負增長 . 11 圖 8 代理人數量、產能及 FYC 下滑明顯均出現下滑 . 12 圖 9 月均健康人力和績優人力同比均有所下降（萬） . 12 圖 10 非車險高增長拉動整體保費實現兩位數增長 . 13 圖 11 汽車銷量大幅下滑導致車險保費增速低迷 . 13 圖 12 20H1 車險綜合成本率構成及變化 . 14 圖 13 20H1 非車險綜合成本率變化 . 14 圖 14 公司權益資產占比有所提升，非標資產占比略有提升 . 15 圖 15 2019 年底公司非標資產結構 . 15 圖 16 2020 年中公司非標資產結構 . 15 圖 17 投資收益率同比穩中有降 . 16

19、 圖 18 中國太保歷史 PE Band . 18 圖 19 中國太保歷史 PB Band . 18 表 1：中國太保 GDR 發行歷程 . 5 表 2：公司最新擬任董事成員 . 6 表 3：公司 20 年上半年新單保費、新業務價值率均出現下滑 . 8 表 4：公司 20H1 內含價值實現了較快增長 . 8 表 5：由于稅收新政帶來去年 Q2 的一次性損益拉低凈利潤增速 . 10 表 6：疫情對公司負債端各項展業流程產生巨大變化 . 11 表 7：分險種綜合成本率有所波動 . 14 表 8：中國太保利潤表預測 . 17 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、GDR：長期優

20、化公司治理，短期股價壓制因素即將解 除 1、公司順利發行 GDR，登陸倫交所，實現 A+H+G 三地上市 2019 年 9 月公司公告稱為了豐富股東構成、 提升董事會專業能力、 完善公司治理機制， 決定發行 GDR，并于疫情緩解后迅速完成了相關發行事項，表明公司在相關政策上的 優先級較高，體現了公司之于上海金融業發展的重要性之高。本次 GDR 的成功發行預 計將為公司的國際化、專業化、市場化和科技化進程注入正能量，為轉型 2.0 沖刺和未 來長遠發展提供新引擎。 表表 1：中國太保：中國太保 GDR 發行歷程發行歷程 時間時間 事件事件 2019/9/23 董事會審議并通過了關于中國太平洋保險

21、（集團）股份有限公司發行 GDR 并在倫敦證券交易所上 市方案的議案 ，本次發行的 GDR 所代表的新增基礎證券 A 股股票不超過本次發行前公司 A 股股份 的 10%。 2019/11/8 股東大會表決通過關于中國太平洋保險（集團）股份有限公司發行 GDR 并在倫敦證券交易所上市 方案的議案 2020/5/8 中國銀保監會原則同意本公司發行全球存托憑證（GDR）并在倫敦證券交易所上市 2020/6/3 中國證監會同意本公司發行全球存托憑證（GDR）并在倫敦證券交易所上市 2020/6/13 英國金融行為監管局批準公司發行全球存托憑證并在倫敦證券交易所上市的招股說明書 2020/6/23 20

22、20 年 6 月 22 日（倫敦時間）公司 GDR 在倫敦證券交易所上市,發行價格為每份 17.6 美元，換算 成當日 A 股股價為折價 10%左右 資料來源：公司公告，招商證券 2、GDR 交易價格接近 A 股的九折，壓制因素即將解除 公司 GDR 發行價格為 17.6 美元/份，使得每股財務數據均被稀釋了 5.7%，從股價角度 來看，將對每股股價沖銷 5.7%。GDR 發行價格為 A 股的 9 折，根據關于上海證券 交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行） 的要求，本次發 行的 GDR 自上市之日 120 日內不得轉換為境內 A 股股票，即在 2020 年 10 月 1

23、9 日 （倫敦時間）之前不得轉換為境內 A 股股票。使得 GDR 在上市交易的近兩個月中價 格保持在 A 股的 9.2 折上下波動，由于即將到來的轉回期潛在給股價帶來壓力，預計隨 著 10 月 19 日開始 GDR 可轉換為 A 股股票后，A 股股價的壓制因素將得以解除，逐步 向基本面的轉好回歸。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 1 公司公司 GDR 價格與價格與 A 股存在一定的折價股存在一定的折價 資料來源：wind，招商證券 3、GDR 表面上是融資，實則是融“智” 公司發行 GDR 既是融資，更是融智，通過引入瑞再和高瓴資本等優質投資者，公司股 權結構進一

24、步優化，為持續完善公司治理機制奠定了基礎。新一屆董事會的成立并引入 新鮮血液（高瓴資本的梁紅等） ，成員構成進一步邁向多元化、國際化、專業化，我們 預計隨著新的外部機構的股東代表加入公司董事會， 后續將對公司長期戰略制定產生積 極的作用。 表表 2：公司最新擬任董事成員：公司最新擬任董事成員 姓名姓名 簡介簡介 梁紅 梁紅女士，1968 年 10 月出生，擬任本公司非執行董事，現任高瓴資本集團旗下產業與創 新研究院院長。梁女士曾任國際貨幣基金組織經濟學家，高盛公司中國首席經濟學家、董 事總經理、亞太經濟研究聯席負責人，中國國際金融有限公司管理委員會成員、研究部負 責人、首席經濟學家、銷售交易部

25、聯席負責人、資本市場部負責人。梁女士擁有博士學位。 陳然 陳然先生，1984 年 1 月出生，擬任本公司非執行董事，現任上海歐冶金融信息服務股份有 限公司董事、總經理。目前，陳先生還擔任上海歐冶典當有限公司董事長、東方付通信息 技術有限公司執行董事、中合中小企業融資擔保股份有限公司董事。 John Robert Dacey John Robert Dacey 先生，美國國籍，1960 年 5 月出生，擬任本公司非執行董事，現任瑞 士再保險集團首席財務官、執行委員會委員。 資料來源：公司公告，招商證券 GDR 的發行是公司治理結構優化過程中的一項長期建設工程，對股價的影響“短空長的發行是公司治理

26、結構優化過程中的一項長期建設工程，對股價的影響“短空長 多” ， 公司當前股價和估值也已充分反應了相應短期負面因素， 拋開對多” ， 公司當前股價和估值也已充分反應了相應短期負面因素， 拋開對短期股價的影響，短期股價的影響， 我們認為隨著新的董監高逐步調整我們認為隨著新的董監高逐步調整，將為公司后續長期的可持續發展融入更多的智慧，將為公司后續長期的可持續發展融入更多的智慧， 此次此次 GDR 的發行和新戰投的引入的發行和新戰投的引入是“利在千秋之舉” ，切勿過度解讀該項因素對公司是“利在千秋之舉” ，切勿過度解讀該項因素對公司 的長期壓制， 而更應該聚焦在對公司治理上的基本面改善中來的長期壓制

27、， 而更應該聚焦在對公司治理上的基本面改善中來。 公司管理層在中報業績 發布會上也提到：經董事會批準，公司啟動了新的員工激勵計劃“長青計劃” ，覆蓋 1000 多名核心員工，引入了利益鎖定、遞延和回溯機制，讓員工更加關心公司的長遠 0.8 0.82 0.84 0.86 0.88 0.9 0.92 0.94 0.96 0.98 1 GDR折價 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 發展。 此外， 公司還設立了太保金科公司， 采用不一樣的機制體制激發更多的專業力量， 引入了數位科技領軍人才負責相應領域前沿領域研發工作， 圍繞客戶服務打造新的生態 圈，積極推進公司提出的“大健康發展

28、戰略” 。我們認為公司的治理結構后續有望持續 不斷的實現市場化，也將進一步提升公司過往在公司治理優于其他國企的形象，有助于 公司長期戰略的正確制定，為股東持續的創造穩定回報。 二、價值：NBV 持續疲軟，EV 增速保持穩健 1、NBV：新單保費下滑明顯，價值率略有下降 20H1 公司實現 NBV 112.28 億，同比下滑 24.8%，主要原因為疫情擾亂公司業務發展 節奏，公司原本就對于 19 年收官要求較高使得開門紅啟動時間相對較晚且在收官階段 消耗了部分客戶，使得 20 年開門紅初期的業務進度不及預期，起初公司期望在 2-3 月 份主推策略性年金險沖規模完成業務進度，但突如其來的疫情使得業

29、務節奏被打亂，使 得后續時間的展業狀態欠佳。 圖圖 2 公司公司 2020 年年上半年新業務量質齊降上半年新業務量質齊降 資料來源：公司公告，招商證券 從分險種的新業務價值和新單保費構成來看， 受疫情影響傳統壽險和分紅險新單保費均 出現了較大幅度的負增長， 而以團險業務為主的短期意外及健康險新單保費逆勢同比實 現了 2.1%的增長，此類業務作為太保壽險的傳統優勢業務（對公業務）在疫情期間依 舊具備了很強的剛性，使得該類業務 FYP 占比從 19H1 的 35%提升至 20H1 的 45%， 而該類業務的新業務價值率僅 3.8%遠低于傳統壽險和分紅險，使得整體新業務的價值 率同比出現了下滑； 從

30、新業務價值率角度來看，傳統壽險業務新業務價值率同比提升了 6.7 個百分點，分紅 型壽險的價值率略微下滑了 0.2 個百分點， 前段所述業務結構的變化使得整體新業務價 值率依舊下降了 2 個百分點。 傳統型壽險業務新業務價值率提升的原因主要是因為公司 以往上半年開門紅業務中年金險為主而今年由于年初突如其來的疫情阻斷了年初開門 紅對于傳統年金險的銷售，使得個人業務中低價值率的年金險 FYP 占比下滑，導致上 半年公司傳統業務的 NBV margin 被動同比提升了 6.7pt （單品類產品的 margin 預計保 持穩定） 。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 表表 3：公

31、司：公司 20 年上半年年上半年新單保費、新業務價值率均出現下滑新單保費、新業務價值率均出現下滑 單位：百萬單位：百萬 新單保費新單保費 新業務價值新業務價值 新業務價值率新業務價值率 19H1 20H1 YOY 19H1 20H1 YOY 19H1 20H1 變動變動 傳統壽險 16987 12035 -29.2% 12405 9596 -22.6% 73.0% 79.7% 6.7% 分紅 7821 4566 -41.6% 1913 1106 -42.2% 24.5% 24.2% -0.2% 其他 13430 13715 2.1% 609 526 -13.6% 4.5% 3.8% -0.7%

32、 公司合計公司合計 38238 30316 -20.7% 14927 11228 -24.8% 39.0% 37.0% -2.0% 資料來源：公司公告，招商證券 展望 2020 年下半年，隨著疫情的基本緩解，公司已于 7-8 月提出強力新增擴面和加強 長險客戶獲取等措施來追趕業務進度，預計下半年新業務價值增速將實現邊際改善。在 人力發展上， 目標 “強力優增” ， 通過橫向擴面和縱向提質的雙重舉措來重新塑造隊伍； 在客戶獲取方面，公司通過投放安行寶（慶典版）以及 15 年期醫療險安享百萬來助 力代理人獲客和展業，同時輔助于更積極的費用激勵政策，預計下半年新單增速邊際上 將有所改善，但是由于公司

33、當前仍處在渠道改革的前期，預計隊伍轉型升級效果仍需要 觀察，我們我們預計預計 2020 年全年年全年 NBV 同比下滑同比下滑 20%。 2、EV：得益于利潤的較好表現公司 EV 依舊穩健增長 2020 年中公司 EV 4304 億， 較年初增長 8.7%， 符合預期。 其中壽險業務 EV 3171 億， 較年初增長 3.8%，主要是受 NBV 的大幅負增長對當期 EV 增長的貢獻下滑所致；壽險 之外業務的內含價值（調整凈資產）為 1133 億元，較年初大增 25.2%，主要是受當期 利潤的較好表現所致。 表表 4：公司：公司 20H1 內含價值實現內含價值實現了了較快較快增長增長 內含價值（

34、百萬）內含價值（百萬） 19A 20H1 增速增速 壽險業務 305521 317141 3.8% 其他業務 90466 113279 25.2% 集團合計集團合計 395987 430420 8.7% 資料來源：公司公告，招商證券 三、營運利潤增速超預期，分紅有望保持穩健增長 1、營運利潤增速超預期，全年仍將保持增長促進分紅穩定 公司 2019 年中報開始持續披露營運利潤數據，并指出公司未來的分紅政策將會并綜合 考慮公司當期營運利潤、凈利潤、償付能力充足率等因素來確定進行考慮，且后續會增 強營運利潤在分紅政策中考慮的比重， 這也引導投資者更多的關注公司營運利潤的表現。 公司 2020 年上半

35、年實現歸母營運利潤 174.28 億元， 同比增長 28.1%， 超出市場預期， 其中壽險業務歸母營運利潤為 133.92 億元，同比增長 20.7%，產險及其他業務歸母營 運利潤為 44.44 億元， 同比增長 58.1%。 其中壽險業務營運利潤的主要來源為剩余邊際 攤銷，公司 19 年至今 NBV 持續承壓，預計當期剩余邊際攤銷增速亦將有所放緩，而壽 險營運利潤取得優于去年上半年的增長預計主要是由于 2019 年底公司對相關評估假設 （主要是重疾發生率）向保守方向做了調整，使得 20H1 營運偏差同比大幅增長所致； 產險及其他業務營運利潤同比高增 58%，預計主要是受益于投資收益和產險承保

36、利潤 的雙升所拉動。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 3 公司歸母營運利潤穩健增長（百萬公司歸母營運利潤穩健增長（百萬） 資料來源：公司公告，招商證券 根據公司所披露的營運利潤數據， 上半年營運利潤和凈利潤的主要差異來自于會計估計 變更的影響， 其中主要是 750 均線的變動影響， 公司上半年年化綜合投資收益率為 5.3%， 略高于 5%的投資收益率假設，使得當期短期投資波動較小。 圖圖 4 營運利潤剔除了短期因素對凈利潤的影響（百萬）營運利潤剔除了短期因素對凈利潤的影響（百萬） 資料來源：公司公告，招商證券 公司并未披露營運利潤的具體構成， 但壽險業務營運利潤的

37、主要構成即為剩余邊際攤銷， 公司 20 年中的剩余邊際余額為 3470.56 億元， 較年初增長 5.3% （相比 19H1 的 10.5% 的增長下滑明顯） ，剩余邊際的穩定增長將推動后續剩余邊際攤銷的穩定釋放，為營運 利潤的增長奠定基礎。 圖圖 5 公司剩余邊際持續穩定增長公司剩余邊際持續穩定增長 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 2019 年公司稅后營運利潤實現穩定增長， 也推動了公司當期分紅實現較高增長 （+20%） ， 公司管理層在 20 年中期業績發布會上指出：公司預計未來 2-3 年營運利潤都將處于增 長區間，也客觀的指出了公

38、司所面臨的挑戰非常嚴峻，壽險隊伍轉型還在路上，利率下 行趨勢不可避免，資本市場的波動會給投資收益帶來不確定性，但公司有信心確保各項 經營指標特別是利潤指標能夠順利完成目標。在股息方面，管理層提出公司對股東的回 報有長期的承諾，確定 19 年股息水平時已經考慮了轉型過程中會遇到的一些困難跟挑 戰，公司將努力確保投資者預期的實現。我們預計由于 20 年全年新業務的持續承壓以 及 2019 年開始的剩余邊際余額增速放緩，預計 2020 年全年營運利潤增速將有所下滑 但依舊能實現兩位數的正增長，且預計增速會好于凈利潤的增速，這為 2020 年的分紅 打下了基礎，也為公司長期投資價值提供了考量。 2、稅

39、收新政墊高基數及 750 均線下移拉低歸母凈利潤增速 公司 20 年上半年實現凈利潤為 142 億，同比下滑 12%，主要是受去年 Q2 稅收新政使 得 Q2 單季度利潤高基數所致，使得 20Q2 單季度凈利潤同比下滑 45%，從而拉低了上 半年的凈利潤增速（20Q1 為 53.1%） ；若剔除稅收效應的一次性因素（49 億）影響， 20Q2 單季度扣非后的凈利潤同比持平，20H1 扣非后的凈利潤同比增長了 24.8%，在 上半年資負兩端均承壓的背景下實屬不易， 凈利潤增速的主要來源為當期投資收益的同 比改善以及公司當期經營偏差的同比改善。 表表 5：由于稅收由于稅收新政新政帶來帶來去年去年

40、Q2 的一次性損益拉低凈利潤增速的一次性損益拉低凈利潤增速 單位：百萬單位：百萬 19H1 20H1 YOY 19Q1 20Q1 YOY 19Q2 20Q2 YOY 歸母凈利潤 16,183 14,239 -12.0% 5,479 8,388 53.1% 10,704 5,851 -45.3% 非經常性損益 4,838 76 -36.9% - - - 4,881 - - 扣非后扣非后凈利潤凈利潤 11,345 14,163 24.8% 5,479 8,388 53.1% 5,823 5,851 0.5% 資料來源：公司公告，招商證券 展望 2020 年全年，一方面由于 2018 年開始的利率下行持續至今年使得 750 均線從今 年初開始掉頭