湖北宜化-公司首次覆蓋報告：以肥為基以礦為翼-241108（42頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.11.08 以肥為基，以礦為翼以肥為基，以礦為翼 湖北宜化湖北宜化(000422)Table_Industry 基礎化工/原材料 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 21.28 Table_CurPrice 當前價格：14.18 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）7.45-14.85 總市值（百萬元）15,356 總股本/流通A股（百萬股）1,083/1,007 流通

2、B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）7,403 每股凈資產（元）6.84 市凈率（現價）2.1 凈負債率 81.65%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%25%41%相對指數-8%-8%29%Table_Report 相關報告相關報告 湖北宜化首次覆蓋報告湖北宜化首次覆蓋報告 table_Authors 沈唯沈唯(分析師分析師)錢偉倫錢偉倫(分析師分析師)王瑞健王瑞健(研究助理研究助理)0755-23976795 021-38038878 021-38

3、031022 登記編號登記編號 S0880523080006 S0880523040003 S0880123070136 本報告導讀：本報告導讀：公司成立以來經歷了產能釋放和產品景氣周期性波動，目前盈利漸入佳境。隨著產公司成立以來經歷了產能釋放和產品景氣周期性波動，目前盈利漸入佳境。隨著產業鏈進一步完善以及優質資產注入，公司有望迎來發展新階段。業鏈進一步完善以及優質資產注入，公司有望迎來發展新階段。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為老牌化工龍頭企業。近年來通過上游礦產資源的整合、中游原材料環節的配套以及下游高附加產品的

4、延伸，公司盈利水平漸入佳境。首次覆蓋，預計 2024-2026 年營業收入分別為 174.38、175.81、182.67 億元，歸母凈利潤分別為10.09、12.38、15.86 億元，對應 EPS 分別為 0.93、1.14、1.46 元。參考可比公司，結合 PE、PB 估值法，給予目標價 21.28 元，對應2025 年 18.6 倍 PE，給予“增持”評級。盈利質量逐步改善，持續整合優質資產。盈利質量逐步改善，持續整合優質資產?；仡櫣景l展歷程，公司一直基于優勢產業進行縱橫延伸，盈利波動更多受產品供需周期影響。2014-2017 年為公司低谷期，行業格局惡化疊加公司事故拖累。但 201

5、8 年公司果斷剝離低效資產改善經營，盈利質量逐步改善，2020 年以來化肥景氣也進一步給予公司整合優質資產的動力。未來新疆宜化剩余 39.4%股權的注入以及江家墩 150 萬噸磷礦資源的投產有望為公司進一步夯實盈利基礎。搬遷項目落地的同時技改降本有望進一步提升產品盈利質量?；示皻庥型S持，氯堿格局有望優化肥景氣有望維持，氯堿格局有望優化?；?。公司主營產品尿素、磷銨、以及 PVC 原材料電石均屬于嚴控新增產能的行業，供給端均存在不同程度約束。而需求端，尿素磷肥下游農產品的種植面積穩步增長，需求增速穩定；目前尿素/磷酸二銨價格位于過去十年的 41%/86%分位數，預計短期仍將窄幅波動。PVC 下

6、游建材需求有望伴隨著房地產刺激政策出臺走出低迷，同時未配套電石的企業競爭力長期明顯不足，產品格局存在進一步優化的空間。催化劑：催化劑：農產品價格上漲、房地產需求回暖等。風險提示：風險提示：主要原材料價格波動、行業周期性波動、搬遷、安全與環保風險、資產注入的不確定性風險等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 20,713 17,042 17,438 17,581 18,267(+/-)%11.7%-17.7%2.3%0.8%3.9%凈利潤（歸母）2,164 453 1,009 1,238 1,586(+/-)%37.

7、9%-79.1%122.7%22.7%28.1%每股凈收益（元）2.00 0.42 0.93 1.14 1.46 凈資產收益率(%)46.3%6.9%13.1%14.6%16.8%市盈率(現價&最新股本攤?。?.09 33.89 15.22 12.40 9.68 -28%-13%3%18%33%48%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖湖北宜化深證成指湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 42 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2

8、024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,420 2,971 2,726 2,962 3,900 營業總收入營業總收入 20,713 17,042 17,438 17,581 18,267 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 16,758 14,885 14,779 14,357 14,373 應收賬款及票據 445 396 395 402 416 稅金及附加 113 75 83 81 85 存貨 1,326 1,751 1,549 1,566 1,548 銷售費用 101 121 11

9、1 116 119 其他流動資產 404 522 498 496 495 管理費用 458 469 448 463 477 流動資產合計流動資產合計 5,594 5,640 5,168 5,427 6,359 研發費用 735 737 709 730 753 長期投資 3,105 4,226 5,972 7,509 9,116 EBIT 2,682 847 1,991 2,623 3,277 固定資產 8,295 7,817 7,708 7,628 7,590 其他收益 72 112 96 103 105 在建工程 1,049 2,672 3,423 4,247 4,938 公允價值變動收益

10、0 0 0 0 0 無形資產及商譽 458 463 529 575 627 投資收益 605 407 610 703 731 其他非流動資產 1,166 616 1,843 1,846 1,849 財務費用 250 148 157 252 294 非流動資產合計非流動資產合計 14,072 15,794 19,474 21,804 24,120 減值損失-31-76-32-27-29 總資產總資產 19,667 21,434 24,642 27,230 30,479 資產處置損益 9 10 9 10 10 短期借款 2,024 1,565 3,565 4,565 5,898 營業利潤營業利潤

11、2,952 1,059 1,834 2,371 2,983 應付賬款及票據 2,224 2,797 2,505 2,522 2,495 營業外收支 17-91 0 0 0 一年內到期的非流動負債 1,984 3,473 1,282 1,282 1,282 所得稅 240 163 255 353 435 其他流動負債 1,299 1,536 1,421 1,470 1,499 凈利潤凈利潤 2,729 806 1,578 2,017 2,548 流動負債合計流動負債合計 7,530 9,371 8,773 9,840 11,175 少數股東損益 565 352 569 779 962 長期借款

12、4,913 2,805 4,805 4,805 4,805 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,164 453 1,009 1,238 1,586 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 1 3 3 3 3 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 414 599 679 679 679 ROE(攤薄,%)46.3%6.9%13.1%14.6%16.8%非流動負債合計非流動負債合計 5,327 3,406 5,487 5,487 5,487 ROA(%)13.5%3.9%6.9%7.8%8.8%總負債總負債 12,858 12,77

13、7 14,260 15,326 16,661 ROIC(%)15.7%4.3%8.6%9.9%10.8%實收資本(或股本)898 1,058 1,083 1,083 1,083 銷售毛利率(%)19.1%12.7%15.2%18.3%21.3%其他歸母股東權益 3,778 5,517 6,647 7,390 8,342 EBIT Margin(%)12.9%5.0%11.4%14.9%17.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,676 6,574 7,730 8,473 9,425 銷售凈利率(%)13.2%4.7%9.1%11.5%13.9%少數股東權益 2,133 2,083 2,

14、652 3,431 4,393 資產負債率(%)65.4%59.6%57.9%56.3%54.7%股東權益合計股東權益合計 6,809 8,657 10,382 11,904 13,818 存貨周轉率(次)11.5 9.7 9.0 9.2 9.2 總負債及總權益總負債及總權益 19,667 21,434 24,642 27,230 30,479 應收賬款周轉率（次）89.1 81.8 119.8 109.3 114.0 總資產周轉周轉率（次）1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量

15、 1.8 3.6 1.9 2.1 2.0 經營活動現金流 3,861 1,626 1,904 2,593 3,153 資本支出/收入 10.6%8.8%9.2%9.8%9.2%投資活動現金流-1,238-2,165-3,979-2,555-2,560 EV/EBITDA 4.95 8.11 7.76 6.52 5.54 籌資活動現金流-2,937-218 1,797 198 346 P/E(現價&最新股本攤薄)7.09 33.89 15.22 12.40 9.68 匯率變動影響及其他 3 0 33 0 0 P/B(現價)2.26 1.77 1.48 1.29 1.11 現金凈增加額-311-7

16、57-245 236 938 P/S(現價)0.74 0.90 0.88 0.87 0.84 折舊與攤銷 1,099 1,119 880 911 956 EPS-最新股本攤薄(元)2.00 0.42 0.93 1.14 1.46 營運資本變動 275-339-180 44 7 DPS-最新股本攤薄(元)0.08 0.31 0.37 0.46 0.59 資本性支出-2,203-1,492-1,612-1,721-1,684 股息率(現價,%)0.6%2.2%2.6%3.2%4.1%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款

17、部分 3 of 42 目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.5 2.三大業務堅實基礎，新業務布局顯示雄心.6 2.1.三大產業鏈并行發展，具備一體化優勢.6 2.2.股權分析：優質資產整合在即，子公司各具優勢.8 2.3.財務分析：剝離低效資產，業績穩步改善.10 3.資源品：新疆宜化煤儲量豐富，把握磷礦石資源.12 3.1.煤炭：擬控股新疆宜化，尿素具備成本優勢.12 3.2.磷化工：磷礦石凸顯資源屬性.15 3.2.1.需求端：磷肥需求穩步增長，新能源貢獻新增量.16 3.2.2.供給端：規劃產能釋放較緩，存量品位逐步下降.18 4.化肥：手握資源享

18、受成本優勢.21 4.1.尿素：供需趨松看成本支撐，公司具有成本優勢.22 4.2.磷肥：我國為主要生產需求國，出口地位舉足輕重.28 5.氯堿化工：行業格局逐步優化，靜待需求修復.31 5.1.PVC：行業供給過剩，內需+出口破局.31 5.2.氯堿：原材料配套角色突出.34 6.精細化工：布局新能源、新材料，深耕產業鏈.36 6.1.布局磷酸鐵，具備成本優勢.37 6.2.季戊四醇：把握歐洲替代機遇.38 7.風險提示.41 湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 42 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予

19、“增持”評級。公司為老牌化工龍頭企業。近年來通過上游礦產資源的整合、中游原材料環節的配套以及下游高附加產品的延伸，公司盈利水平漸入佳境。首次覆蓋，預計 2024-2026 年營業收入分別為 174.38、175.81、182.67 億元，歸母凈利潤分別為 10.09、12.38、15.86 億元，對應EPS 分別為 0.93、1.14、1.46 元。參考可比公司，結合 PE、PB 估值法，給予目標價 21.28 元，對應 2025 年 18.6 倍 PE，給予“增持”評級。盈利質量逐步改善，持續整合優質資產。盈利質量逐步改善，持續整合優質資產?；仡櫣景l展歷程，公司一直基于優勢產業進行縱橫延伸

20、，盈利波動更多受產品供需周期影響。2014-2017 年為公司低谷期，行業格局惡化疊加公司事故拖累。但 2018 年公司果斷剝離低效資產改善經營，盈利質量逐步改善，2020 年以來化肥景氣也進一步給予公司整合優質資產的動力。未來新疆宜化剩余 39.4%股權的注入以及江家墩 150 萬噸磷礦資源的投產有望為公司進一步夯實盈利基礎。搬遷項目落地的同時技改降本有望進一步提升產品盈利質量?；示皻庥型S持，氯堿格局有望優化?；示皻庥型S持，氯堿格局有望優化。公司主營產品尿素、磷銨、以及PVC 原材料電石均屬于嚴控新增產能的行業，供給端均存在不同程度約束。而需求端，尿素磷肥下游農產品的種植面積穩步增長

21、，需求增速穩定；目前尿素/磷酸二銨價格位于過去十年的 41%/86%分位數，預計短期仍將窄幅波動。PVC 下游建材需求有望伴隨著房地產刺激政策出臺走出低迷，同時未配套電石的企業競爭力長期明顯不足，產品格局存在進一步優化的空間。催化劑：催化劑：農產品價格上漲、房地產需求回暖等。1.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：公司主要產品為磷肥、尿素、PVC 和燒堿。我們預計 2024-2026年隨著公司搬遷產能的逐步釋放以及原材料配套能力的提升，公司盈利水平將穩步提升。出于謹慎性原則，我們不考慮新疆宜化股權收購帶來的并表影響。（1）磷肥：磷肥：目前公司磷肥主要為磷酸二銨，隨著后續氨醇項目的爬坡以及

22、磷酸一銨、復合肥產能的上馬，公司磷肥板塊收入將穩步提升，產品結構的優化以及原材料的配套將助力公司磷肥板塊毛利率逐步提升。預計磷酸二銨板塊 2024-2026 年收入分別為 52.00、55.50、57.80 億元，增速分別為 14%、7%、4%；毛利率分別為 25%、27%、32%。（2）尿素：尿素：公司尿素兼具氣頭和煤頭工藝，產地原材料資源豐富具有明顯成本優勢。由于尿素供需趨于寬松，故我們預計公司尿素板塊收入將隨價格回落而下降，但煤炭資源的配套助力公司毛利率體現韌性。預計尿素板塊 2024-2026 年收入分別為 28.50、26.52、24.00 億元，增速分別為-11%、-7%、-10%

23、；毛利率分別為 21%、24%、20%。（3）PVC：受下游地產需求低迷影響，2022 年以來價格低位盤整。我們認為需求端借助刺激政策具有向上彈性，供給端不具備原材料配套的落后產能有望逐步出清，行業供需格局有望逐步改善。我們預計PVC 板塊收入窄幅波動，毛利率隨著行業格局的改善小幅好轉。預計 PVC 板塊 2024-2026 年收入分別為 46.75、44.20、46.80 億元，增速分別為 3%、-5%、6%；毛利率分別為 0%、0%、4%。（4）燒堿：燒堿：燒堿供給端同磷銨、尿素、PVC、電石一樣受到嚴控，需求端同樣借助刺激政策具有向上彈性。我們預計燒堿作為原材料配套角色，收入和毛利率貢獻

24、較穩定。預計氯堿板塊 2024-2026 年收入分別為 15.00、14.25、15.20 億元，增速分別為-12%、-5%、7%；毛湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 42 利率分別為 40%、40%、44%。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 174.38、175.81、182.67 億元，歸母凈利潤分別為 10.09、12.38、15.86 億元，對應 EPS 分別為 0.93、1.14、1.46 元。表表 1：主要產品盈利預測：主要產品盈利預測 產品類型 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 磷酸二銨磷

25、酸二銨 收入/百萬元 5591 4566 5200 5550 5780 收入同比增速 31%-18%14%7%4%毛利/百萬元 1098 627 1300 1500 1870 毛利率 20%14%25%27%32%尿素尿素 收入/百萬元 3522 3191 2850 2652 2400 收入同比增速 11%-9%-11%-7%-10%毛利/百萬元 1260 887 600 624 480 毛利率 36%28%21%24%20%聚氯乙烯聚氯乙烯 收入/百萬元 5548 4518 4675 4420 4680 收入同比增速-11%-19%3%-5%6%毛利/百萬元 82-395 0 0 180 毛

26、利率 1%-9%0%0%4%氯堿產品氯堿產品 收入/百萬元 2004 1708 1500 1425 1520 收入同比增速 84%-15%-12%-5%7%毛利/百萬元 1013 760 598 570 665 毛利率 51%45%40%40%44%其他其他 收入/百萬元 4048 3060 3213 3534 3887 收入同比增速 7%-24%5%10%10%毛利/百萬元 501 278 161 530 700 毛利率 12%9%5%15%18%合計合計 收入/百萬元 20713 17042 17438 17581 18267 收入同比增速 12%-18%2%1%4%總毛利/百萬元 395

27、4 2157 2658 3224 3895 毛利率 19%13%15%18%21%數據來源：國泰君安證券研究 1.2.估值分析估值分析 公司主營產品為化肥（磷酸二銨、尿素等）和化工產品（PVC、燒堿等）。我們選擇云天化、川恒股份、興發集團、新洋豐作為可比公司。并和磷肥及磷化工行業指數進行對比。（1）PE 估值法：2025 年可比公司平均 PE 值為 10.3 倍，磷肥及磷化工行業平均 PE 為 17.5 倍?；趯β葔A及 PVC 行業格局逐步優化的判斷，以及公司氨醇項目和化肥項目投產對于公司利潤的增厚，我們認為公司利潤相較行業更具彈性，故我們給予公司 2025 年 18.0 倍 PE，對應每股

28、合理估值為 20.58 元。（2）PB 估值法：2025 年可比公司平均 PB 值為 1.5 倍，磷肥及磷化工行業平均 PB 為 2.5 倍?；趯拘略霎a能逐步投產所帶來的利潤增厚判斷，我們給予公司 2025 年 2.0 倍 PB，對應每股合理估值為 21.99 元。湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 42 綜上，我們結合兩種相對估值法的結果，取兩種估值方法平均值作為湖北宜化合理估值，對應 2025 年 18.6 倍 PE，目標價 21.28 元。表表 2：可比公司估值表（：可比公司估值表（2024/11/7）公司代碼公司代碼 上市公司上市公司 股價

29、股價（元）（元）市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 23A 24E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 600096.SH 云天化 23.75 435.65 45.22 52.32 54.38 9.6 8.3 8.0 1.9 1.6 002895.SZ 川恒股份 22.24 120.54 7.66 9.67 12.25 15.7 12.5 9.8 1.9 1.7 600141.SH 興發集團 25.34 279.56 13.79 17.86 22.16 20.3 15.7 12.6 1.3 1.2 000902.SZ 新洋豐 13.68 171.

30、65 12.07 13.77 15.78 14.2 12.5 10.9 1.6 1.5 可比公司均值 15.0 12.2 10.3 1.7 1.5 850332.SI 磷肥及磷化工（申萬）15.6 18.1 17.5 2.0 2.5 000422.SZ 湖北宜化 14.18 153.56 4.53 10.09 12.38 33.9 15.2 12.4 1.5 1.3 數據來源：國泰君安證券研究。注：可比公司采用 Wind 一致預測。2.三大業務堅實基礎，新業務布局顯示雄心三大業務堅實基礎，新業務布局顯示雄心 2.1.三大產業鏈并行發展，具備一體化優勢三大產業鏈并行發展，具備一體化優勢 湖北宜化

31、前身是 1977 年成立的湖北宜昌地區化工廠，1996 年于深交所上市。公司主營化肥、化工業務，主要產品包括尿素、磷酸二銨、聚氯乙烯（PVC）樹脂、季戊四醇、保險粉等，并擁有煤礦、磷礦、鹽礦等礦產資源儲量 27 億噸，年開采能力達 4000 萬噸?；仡櫣镜闹饕l展歷程可以概括為四個發展階段。1977-2003 年：專注自身，快速發展。年：專注自身，快速發展。公司于 1977 年成立湖北宜昌地區化工廠，1992 年改制為湖北宜化化工股份有限公司。在此期間，公司專注于氮肥的生產，依靠自身工藝實現產能技術與產能的突破，并于 1996 年成功上市。2004-2013 年：縱向布局，橫向擴張。年：縱向

32、布局，橫向擴張。公司從單一的氮肥產業鏈橫向延伸，實現了如今三大產業鏈并行發展的雛形。公司于 2004 年實現了氯堿、PVC工程的首期投產；并于 2005 年設立了宜化復合肥有限公司，涉足磷產業鏈相關業務。之后，公司在三大產業鏈布局的前提下，不斷發掘自身優勢，持續整合上下游優勢資源，并不斷擴張，通過向西藏、青海、新疆等西部地區投產，擴大產能。并分別于 2011 年和 2013 年取得了湖北江家墩、四川卡哈洛等地區磷礦石采礦權，縱向一體化，提高成本優勢，實現了三大產業鏈協同飛速發展。2014-2017 年：遭遇瓶頸，增長停滯。年：遭遇瓶頸，增長停滯。在這一階段，公司發展遭遇低谷，歸母凈利潤不斷下滑

33、，從 2013 年的 0.68 億元，下滑到了 2017 年的-50.95 億元。此階段傳統制造業面臨產能過剩、競爭加劇的局面，國家通過取消化肥行業優惠電價等措施倒逼化肥行業供給側改革。2017 年 7 月，公司的重要尿素生產公司新疆宜化發生安全事故，被責令停產并受到國家安監部門嚴厲處罰，導致虧損加大。2018 年年-至今：重振旗鼓，做優做精。至今：重振旗鼓，做優做精。在經過了“7.26”安全事故之后，公司吸取教訓，決心改革，于 2018 年 3 月 5 日與國資背景的宜昌新發簽訂重組協議，出售新疆宜化 80%的股權。后續公司逐步剝離了湖南宜化、貴州宜化等低效能低業績的子公司。公司業績開始逐漸

34、扭虧為盈，2022 年達到歷史業績最高點，實現歸母凈利潤 21.64 億元。此外，公司也開始延伸業務布局，逐步向新能源、新材料領域發展。湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 42 圖圖 1：湖北宜化公司發展史湖北宜化公司發展史 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 經過數十年的發展歷程，湖北宜化逐漸實現了“氮肥”、“磷化工”、“氯經過數十年的發展歷程，湖北宜化逐漸實現了“氮肥”、“磷化工”、“氯堿化工”三大業務板塊。堿化工”三大業務板塊。公司在三大化工產業鏈布局的主營產品分別為尿素（氮肥），磷酸二銨（磷化工），PVC 和燒堿（氯堿化工），年產能分別為：15

35、6 萬噸、126 萬噸、84 萬噸和 82 萬噸。公司還擁有年產 105 萬噸電石、46 萬噸合成氨、6 萬噸季戊四醇、10 萬噸保險粉和 2 萬噸 TMP 的生產能力，此外參股公司新疆宜化還擁有 3000 萬噸的煤礦年產能，參股公司江家墩礦業具備 180 萬噸磷礦產能。表表 3：公司公司產能布局完善產能布局完善 產品產品 生產公司生產公司 名義名義產能（萬噸產能（萬噸/年）年）備注備注 電石法 PVC 湖北宜化 12 外采電石 太平洋化工 12 外采電石 內蒙宜化 30 電石產能 60 萬噸 青海宜化 30 電石產能 45 萬噸 新疆宜化 40 電石產能 60 萬噸 權益合計 98.24 電

36、石 內蒙宜化 60 PVC 原材料 青海宜化 45 PVC 原材料 新疆宜化 60 PVC 原材料 權益合計 126.36 燒堿 湖北宜化 20 搬遷至宜昌姚家港化工園 B 區（田家河片區）青海宜化 25 內蒙宜化 28 新疆宜化 24 權益合計 81.54 尿素 內蒙古鄂爾多斯聯合化工 104 配套 60 萬噸合成氨，氣頭 新疆天運 52 配套 30 萬噸合成氨，氣頭 新疆宜化 60 配套 40 萬噸合成氨，煤頭 權益合計 126.4 磷酸二銨 宜化肥業 66 搬遷，產能調整為 30 萬噸/年磷酸二銨、30 萬噸/年粉狀磷酸一銨、5 萬噸/年工業磷酸一銨，同時生產高品質復合肥產品 專注自身，

37、快速發展專注自身，快速發展新增布局，產業擴張新增布局，產業擴張遭遇瓶頸，增長停滯遭遇瓶頸，增長停滯重振旗鼓重振旗鼓，做優做精做優做精1977年：年：前身湖北宜昌化工廠成立。1992年：年：改制為湖北宜化化工股份有限公司。1996年：深交所上市。年：深交所上市。2004年：年：氯堿工業首次投產。2005年：年：設立宜化大江復合肥公司，進入磷化工產業。2009年：年：成立內蒙宜化，投產PVC項目。2011年：年：成立新疆宜化，60萬噸尿素投產。2013年：年：收購貴州習水富興煤礦。2016年：年：成立貴州金沙宜化子公司。2017年：年：新疆宜化發生重大安全事故。2018年：年：轉讓新疆宜化80%股

38、權。2020-2021年：年：剝離貴州宜化、金江宜化、湖南宜化等子公司資產。2021年：年：TMP項目投產。2022年：年：對普邦宜化、松滋肥業增資。2024年：年：合作建設多氟多宜化華中氟硅產業園項目，發展下游氟硅材料和電子化學品1997-20032004-20132014-20172018-至今湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 42 松滋肥業 60 楚星生態 40 在建 合計 126 磷礦石 江家墩礦業 180 參股 宜化集團 330 控股股東宜化集團磷礦總產能為 330 萬噸/年，后續規劃產能 290 萬噸/年 保險粉 湖北宜化 8 在搬遷 季戊

39、四醇 湖北宜化 3 升級改造 4 萬噸 內蒙宜化 3 淘汰原有 3 萬噸季戊四醇配套銀法甲醛裝置，采用行業最先進的鈉法工藝 合計 6 無水氟化氫 湖北宜化氟化工 6 在建 功能性納米二氧化硅 湖北宜化氟化工 3.8 規劃 氯化聚乙烯 宜化新能源 1 規劃擴產至 5 萬噸 煤炭 新疆宜化 3000 TPO 有宜公司 0.1 TMP 宜化新材料 2 三聚氰胺 新疆宜化 8 開展前期報批工作 精制磷酸 邦普宜化 16.2 湖北宜化磷化工 20 松滋新材料 10 磷酸鐵 邦普宜化 30 硫酸鎳 邦普宜化 20 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：截止 2024 年 10 月，新疆宜化持股比例 3

40、5.6%）2.2.股權分析：優質資產整合在即，子公司各具優勢股權分析：優質資產整合在即，子公司各具優勢 國資背景支持優質資源整合。國資背景支持優質資源整合。公司大股東為湖北宜化集團，由宜昌市國資委100%控股。作為國有企業，宜化集團在積極解決上市公司同業競爭的同時，持續推進優質資源注入上市公司。目前上市公司直接持有新疆宜化 35.6%的股權，控股股東宜化集團通過宜昌新發投間接持有新疆宜化 39.403%的股權。2024 年 8 月 30 日，宜化集團擬由湖北宜化以現金方式向其購買宜昌新發投 100%股權。交易完成后公司持有新疆宜化股權比例將由 35.6%上升至75%。后續相關股權或資產逐步注入

41、上市公司，將進一步支持公司“做大煤化工、做強磷氟化工、做優氯堿化工、做精精細化工”的發展戰略。子公司各具特色，深耕核心產業。子公司各具特色，深耕核心產業。子公司中，內蒙宜化、青海宜化主要經營PVC、燒堿業務，同時擁有電石產能，具有產業鏈一體化優勢。內蒙古鄂爾多斯、新疆天運主要生產、銷售尿素產品，同時擁有合成氨產能，西部地區天然氣價格低，成本優勢顯著。湖北宜化楚星生態科技主要承接磷銨工藝改造升級、產品結構調整等方向。湖北宜化磷化工有限公司主要生產精制磷酸并進行下游配套。此外，宜化新材料有限公司、宜化新能源有限公司，新宜化工有限公司、湖北宜化氟化工有限公司則分別承接新材料、新能源、新型煤氣化、氟資

42、源利用等領域，是公司未來產業布局的基石。湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 42 圖圖 2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2024 年年三季報三季報）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 實施股權激勵，提振員工積極性。實施股權激勵，提振員工積極性。2024 年 3 月 16 日，公司發布股權激勵計劃，7 月 18 日完成首次授予。此次股權激勵方案合計授予數量 2504.8 萬股，占總股本 2.37%，授予價格為 4.22 元/股。本次激勵對象為 587 人，包含公司董事、高管、核心管理層及業務骨干。作為積極推進股權激勵的國企單位，公司股權激勵有望

43、提振員工積極性。表表 4：2024 年年股權股權激勵激勵對象對象 姓名姓名 職務職務 授予數量（萬股）授予數量（萬股）占授予總量比例（占授予總量比例（%）占首次授予股本比例（占首次授予股本比例（%）陳臘春 董事 15 0.48 0.01 揭江純 董事 10 0.32 0.01 黃志亮 董事 10 0.32 0.01 王鳳琴 董事、董事會秘書 10 0.32 0.01 熊業晶 副總經理 10 0.32 0.01 周振洪 副總經理 10 0.32 0.01 嚴冬寧 副總經理 10 0.32 0.01 朱月 總工程師 10 0.32 0.01 鄭春來 副總經理 10 0.32 0.01 王猛 副總經

44、理 10 0.32 0.01 廖辭云 財務總監 10 0.32 0.01 盧夢成 安全總監 10 0.32 0.01 核心管理人員及核心業務骨干（575 人）2,379.80 76.04 2.25 合計（587 人）2,504.80 80.03 2.37 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5：股權激勵：股權激勵解除限售條件解除限售條件 解除限售期解除限售期 主要業績考核目標主要業績考核目標 第一個解除限售期 2024 年 ROE 不低于 7%；以 2023 年業績為基數，2024 年歸母凈利潤增長不低于 20%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2024

45、年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。第二個解除限售期 2024 年和 2025 年 ROE 平均值不低于 7.5%或 2025 年 ROE 不低于 8%；以 2023 年業績為基數，2024 年和2025 年歸母凈利潤平均值較上述基數增長不低于 30%或 2025 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 40%，湖北宜化集團有限責任公司伍文彬湖北恒信盈加投資合伙企業（有限合伙）代德明宜昌高新投資開發有限公司宜昌城發資本控股有限公司湖北宜化化工股份有限公司湖北宜化化工股份有限公司湖北有宜新材料科技有限公司湖北新宜化工有限公司湖北宜化精細化工有限公司湖北宜化楚星生態科技有限公司湖北宜化新能源有限

46、公司湖北宜化氟化工有限公司湖北宜化磷化工有限公司湖北宜化化工科技研發有限公司宜昌邦普宜化環?？萍加邢薰疽瞬籽蠊嵊邢薰竞币嘶资嗫萍奸_發有限公司內蒙古鄂爾多斯聯合化工有限公司湖北安卅物流有限公司湖北宜化國際貿易有限公司湖北宜化新材料科技有限公司景縣晟科環?？萍加邢薰竞币嘶Q易有限公司內蒙古宜化化工有限公司新疆天運化工有限公司新疆宜化化工有限公司青海宜化化工有限責任公司新疆馳源環?？萍加邢薰竞狈枰顺尚虏牧嫌邢薰竞币嘶蕵I有限公司宜昌宜化太平洋化工有限公司20.79%4.9%4.11%1.88%1.87%4.15%100%100%100%100%51%49%20%100%1

47、00%51%34%100%100%66.67%51%100%20%100%35.6%100%100%100%49%100%100%貴州省萬山銀河化工有限責任公司100%香港源華貿易有限公司100%湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 42 且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2025 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。第三個解除限售期 2024 年、2025 年和 2026 年 ROE 平均值不低于 8%或 2026 年 ROE 不低于 9%；以 2023 年業績為基數，2024 年、2025 年和 2026 年歸母凈

48、利潤平均值較上述基數增長不低于 40%或 2026 年歸母凈利潤較上述基數增長不低于 60%，且上述兩個指標均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2026 年主營業務收入占營業收入比重不低于 95%。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 增強分紅力度，持續回報股東。增強分紅力度，持續回報股東。公司自 1996 年上市以來，累計分紅 18 次，累計現金分紅 11.20 億元，平均分紅率達 40.54%。2016-2021 年受虧損以及期末未分配利潤為負影響未進行分紅，但2022年經營狀況好轉后分紅恢復。2023 年公司現金分紅 3.39 億元，占公司歸母凈利潤的 74.70%，可見公司

49、分紅意愿強烈。圖圖 3：2023 年分紅總額及比例大幅提升年分紅總額及比例大幅提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.財務分析：剝離低效資產，業績穩步改善財務分析：剝離低效資產，業績穩步改善 剝離低效資產，業績穩步改善。剝離低效資產，業績穩步改善?；仡櫣練v史盈利階段，2004-2012 年，公司不斷擴大產能，把握礦端資源，實現了業績快速增長。2013-2016 年，隨著國內尿素市場供給過剩，尿素價格維持低位；另外伴隨油價下跌，PVC 價格下行，公司經營業績大幅下滑。2016 年，我國實施供給側結構性改革，提高電價、煤價、天然氣價格推動企業節能降耗，公司生產成本上升，虧損嚴重。20

50、17 年，子公司新疆宜化發生爆炸事故，業績進一步受到沖擊。2018年開始，公司通過出售新疆宜化股權等措施，陸續剝離了部分輔業資產和低效資產，同時聚焦主業完成了一系列收購，扭虧為盈。而后隨著化肥產業落后產能出清，市場景氣度回升，尿素、磷酸二銨、聚氯乙烯等主導產品價格持續上行，公司業績持續改善。2023 年為了長江大保護公司啟動了搬遷工作，同時尿素、磷肥等產品景氣度回落，疊加 PVC 價格受房地產下行周期影響，公司業績同比下滑。2023 年營收 170.42 億元，同比下降 17.72%，歸母凈利潤 4.53 億元，同比下降 79.06%。公司在搬遷的同時對產品結構及生產工藝進行了升級改造，未來隨

51、著新裝置的投入使用，以及新材料業務的投產，公司盈利能力有望繼續修復。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022現金分紅總額(萬元)股利支付率(右，%)湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 42 圖圖 4：2020 年以來公年以來公司營業收入改善司營業收入改善 圖圖 5：2023 年受產品景氣回落影響，歸母凈利潤下滑年受產

52、品景氣回落影響，歸母凈利潤下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三大核心產業支柱作用明顯。三大核心產業支柱作用明顯。尿素、磷肥、氯堿產品是公司主要產品。收入端，三大核心產業收入貢獻超過 80%，但各板塊毛利占比波動明顯。2021-2022 年受俄烏沖突影響，全球糧價走高，推動化肥需求彈性體現，尿素和磷酸二銨價格不斷走高，毛利占比不斷提升；受 PVC 下游地產需求低迷影響，PVC 板塊貢獻利潤為負導致氯堿行業毛利占比逐步下降。三大核心產業構成公司的重要業務布局，各板塊分別在不同的景氣周期中支撐公司盈利水平。圖圖 6：氯堿、尿素、磷肥為公司三大收入支柱：

53、氯堿、尿素、磷肥為公司三大收入支柱 圖圖 7：磷酸二銨和尿素貢獻磷酸二銨和尿素貢獻 2023 年年 70%毛利毛利 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司期間費用率水平控制良好，研發投入持續增加。公司期間費用率水平控制良好，研發投入持續增加。公司擁有較好的費用管控能力，近年來期間費用率逐步下降，2023 年三費占總營收的 4.33%，居于行業較低水平。而公司研發投入仍在持續加碼，2023 年研發費用為 7.37億元，占總營收的 4.32%。2023 年公司積極開發一系列“專精特新”產品，增值二銨、增值尿素、新型復合肥、3 型和 8 型 PVC、消光樹脂

54、、高聚樹脂、99%季醇、微粉季醇新產品相繼投入市場。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502004200620082010201220142016201820202022營業收入（億元）營業收入同比（右）-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182

55、0192020202120222023氯堿產品尿素磷酸二銨化工其他主營業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023尿素磷酸二銨氯堿產品化工其他主營業務湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 42 圖圖 8：期間費用率總體呈下降趨勢期間費用率總體呈下降趨勢 圖圖 9：研發投入研發投入 2021 年以來維持高位年以來維持高位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 資產負債率下降明顯，資產負債率下降明顯，ROE 行業內具有競爭力。行業內具有競爭力。20

56、18 年以來公司更多的聚焦主業，優化產品結構，經營效益不斷提高，資產負債率逐步控制并呈下降趨勢。2023 年公司資產負債率為 59.61%，同比下降 5.77 個 pct。公司 ROE在 2023 年之前處于同行業較高水平，2023 年受氨醇項目募集資金影響 ROE回落。2024 年 1 月氨醇項目成功投產，隨著盈利逐步釋放，我們認為公司ROE 有望逐步提升。圖圖 10：2020 年以來資產負債率持續下降年以來資產負債率持續下降 圖圖 11：ROE 處于同行業領先水平處于同行業領先水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.資源品：新疆宜化煤儲量豐富，

57、把握磷礦石資源資源品：新疆宜化煤儲量豐富，把握磷礦石資源 3.1.煤炭：擬控股新疆宜化，尿素具備成本優勢煤炭：擬控股新疆宜化，尿素具備成本優勢 我國是世界上最大的煤炭消費國、生產國和進口國。我國是世界上最大的煤炭消費國、生產國和進口國。煤炭是地球上蘊藏量最豐富、分布最廣泛的化石能源，成分以碳氫化合物及其衍生物為主，被廣泛應用于熱能、電力、化工等領域。我國能源結構為“富煤、貧油、少氣”，一直以來煤炭都是我國能源安全的壓艙石。我國賦煤區分布呈“井”字形格局，總體上“西多東少，北富南貧”，煤炭資源主要集中分布在新疆、內蒙古、山西、陜西等地區。02468101214201420152016201720

58、1820192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%012345678201520162017201820192020202120222023研發支出（億元）研發支出占營業收入比例（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200620082010201220142016201820202022資產負債率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023A公司湖北宜化B公司C公司D公司E公司湖北宜化湖北宜化(00042

59、2)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 42 圖圖 12：我國煤炭資源分布我國煤炭資源分布 數據來源：走近煤炭資源 我國煤炭供需總體平衡。我國煤炭供需總體平衡。根據國家統計局數據，2023 年我國能源消費總量為 57.2 億噸標準煤，同比增長 5.7%。煤炭消費量約為 47.3 億噸，同比增長5.6%；煤炭產量為 47.1 億噸，同比增長 3.4%，煤炭進口量 4.74 億噸，同比增長 61.8%。我國煤炭供需總體較平衡。近年來隨著我國新能源發展，我國煤炭消費量占能源消費總量的比重逐步下降，2023 年占 55.3%，仍為我國最重要的能源。圖圖 13：國內煤炭市場供需總體平衡國內煤炭

60、市場供需總體平衡 圖圖 14：國內煤炭占能源消費比重逐步下降國內煤炭占能源消費比重逐步下降 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 煤炭價格波動率下降，疆煤坑口成本較低。煤炭價格波動率下降，疆煤坑口成本較低。2020 年以來疫情疊加地緣沖突，大宗商品量價齊升。煤價跟隨全球能源價格飆升。2022 年發改委發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，明確了煤炭價格的合理區間為秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格每噸 570770 元（含稅），引導煤價在合理區間運行。而后煤價價格逐漸回落，截至 2024 年 10 月，煤炭價格（5500 千卡，平倉

61、價）在 850 元/噸左右小幅波動。疆煤坑口成本疆煤坑口成本較低。較低。新疆煤炭埋藏淺、開采條件好，適合露天開采，成本相對較低，但是地區經緯覆蓋廣大，疆煤出省運輸成本高。同時新疆地區的公路和鐵路基礎建設尚未完善，故疆煤優勢在于坑口成本較低。根據 Mysteel 統計，新疆地區噸煤完全成本(開采成本+財務管理+銷售費用)在 60-180 元/噸區間，遠低于陜蒙地區。-6-5-4-3-2-101234051015202530354045502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022煤炭供需差（右，億噸）中國煤炭消費量（億噸

62、）中國煤炭產量（億噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022能源消費總量（萬噸標準煤）原煤占能源消費總量比重（右）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 42 圖圖 15：煤炭價格趨于穩定（元煤炭價格趨于穩定（元/噸）噸）圖圖 16：新疆煤炭出廠價格較低（元新疆煤炭出廠價格較低（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究

63、數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 新疆煤炭儲量大且品質優，產能擴張迅速。新疆煤炭儲量大且品質優，產能擴張迅速。新疆煤炭資源豐富且分布范圍廣，大多是整裝待開發煤田，儲量大、埋藏淺、開采條件好、煤炭種類齊全。根據國資委官網，新疆煤炭預測儲量高達 2.19 萬億噸，約占全國煤炭資源總量的 40%左右。根據國際煤炭網，新疆煤種齊全，以中低變質的長焰煤、不粘結煤和弱粘結煤為主，占比達 81%，具有中低灰、特低硫、高中發熱量的特點，是優質的動力煤和化工原料煤。近年來新疆原煤產量逐年上升，2023 年產量達 4.57 億噸，同比增長 10.6%。根據新疆政府十四五煤炭產能規劃，規劃建設煤礦年產能 1.

64、64 億噸，儲備煤礦年產能 0.84 億噸，其中產能主要集中于昌吉州和哈密市。圖圖 17：新疆煤炭資源地域分布不均新疆煤炭資源地域分布不均 圖圖 18：新疆原煤產量呈上升趨勢新疆原煤產量呈上升趨勢 數據來源：新疆煤炭資源分布特征與勘查開發布局研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 新疆煤炭主要用于疆內，發電和煤化工為主。新疆煤炭主要用于疆內，發電和煤化工為主。新疆地區煤炭需求旺盛，自產煤炭基本用于疆內，根據新疆煤炭交易中心統計，2023 年新疆煤炭產量的75%用于疆內使用，煤炭占新疆能源消費結構的 70%左右。從行業來看，新疆煤炭消費主要集中在煤電和煤化工領域，約占煤炭消費量的 70%。

65、煤炭煤電煤化工產業集群屬于新疆“八大產業集群”之一，而新疆準東作為我國4 個現代煤化工產業示范區之一，已發展形成了煤炭、煤電、煤化工、煤制燃料、新能源、新材料等六大支柱產業體系。根據新疆維吾爾自治區政府網站，截止 2024 年 1 月，準東開發區已核準煤礦 16 處，核準產能 2.08 億噸。到 2024 年末，計劃煤炭產量 2 億噸以上，煤電裝機規模達 2500 萬千瓦、發電量達 1300 億千瓦時，工業硅產能達 42 萬噸、多晶硅產能達 57 萬噸，預計完成工業增加值 620 億元。020040060080010001200140016001800200920112013201520172

66、01920212023秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)05001,0001,5002,0002,5002022/9 2022/12 2023/32023/62023/9 2023/12 2024/32024/62024/9現匯出廠價:氣煤:庫車產:新疆現匯出廠價:氣煤:臨沂產:山東0%5%10%15%20%25%30%0123452014201520162017201820192020202120222023新疆原煤產量（億噸）同比（右）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 42 圖圖 19：新疆煤炭需求量快速增長新疆煤炭需求量快速增長

67、圖圖 20：發電是新疆煤炭主要消費結構發電是新疆煤炭主要消費結構 數據來源：新疆煤炭交易中心，國泰君安證券研究 數據來源：商擎，國泰君安證券研究 增資新疆宜化，把握煤炭資源。增資新疆宜化，把握煤炭資源。2022 年 7 月，公司以債轉股方式對新疆宜化增資，增資完成后持股比例從 19.9%變更為 35.6%。2024 年 8 月 30 日，宜化集團擬由湖北宜化以現金方式向其購買宜昌新發投 100%股權，完成后公司將取得新疆宜化的控制權，持有新疆宜化股權比例將上升至 75%。新疆宜化地處準東，具備 28.2 億噸露天煤炭，且均為單一巨厚型煤層，煤質穩定，開采成本低，現具備 3000 萬噸煤炭年產能

68、，主要生產發熱量約 5000大卡的動力煤。公司煤炭儲量豐富，質地好，大部分用于外銷，小部分用于煤化工產業，可大幅降低生產成本。3.2.磷化工：磷礦石凸顯資源屬性磷化工：磷礦石凸顯資源屬性 磷化工產業鏈以磷礦石為起點。磷化工產業鏈以磷礦石為起點。磷是重要的生命元素，也是重要的經濟礦產資源，可用來制作化肥、黃磷、赤磷、磷酸以及其磷化合物等，廣泛應用于農業、養殖業、化工、醫藥、輕工和國防等領域。磷礦具有不可再生性、不可循環利用性等特點，屬一次性礦產資源。圖圖 21：磷化工產業鏈以磷礦石為起點磷化工產業鏈以磷礦石為起點 數據來源：CNKI，中商產業研究院，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%1

69、2%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016201720182019202020212022新疆煤炭消費量(萬噸)同比（右）57%12%15%4%10%2%電力供熱煉焦制氣其他工業消費其他湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 42 3.2.1.需求端：磷肥需求穩步增長，新能源貢獻新增量需求端：磷肥需求穩步增長，新能源貢獻新增量 磷礦石是農業、工業生產重要的上游原材料。磷礦石是農業、工業生產重要的上游原材料。磷礦石是磷肥、飼料的重要原料，也是精細磷化工產品和電池材料重要的磷源，在經濟和社

70、會發展中有重要作用。據我國磷礦產業現狀與發展趨勢，2022 年磷肥占據磷礦石下游需求的榜首，占比 59%，是磷礦石需求的主要驅動力，其次為精細磷酸鹽、飼料磷酸鈣鹽等。近年來全球新能源產業呈快速增長，磷酸鐵、磷酸鐵鋰等材料的生產需求已成為帶動磷礦石需求的新增量。圖圖 22：磷磷肥是磷礦石需求的主要驅動力肥是磷礦石需求的主要驅動力 數據來源：我國磷礦產業現狀與發展趨勢，國泰君安證券研究 農產品價格回落，全球種植面積穩速增長。農產品價格回落，全球種植面積穩速增長。2020 至 2022 年，極端氣候疊加地緣沖突等因素，主糧產品價格持續上漲，農產品單位種植受益提升進一步刺激了種植意愿。2023 年以來

71、，地緣沖突逐步緩解，國際貿易持續恢復，農產品價格快速回落。在全球人口增長以及糧食安全的大背景下，全球農產品種植面積預計仍將維持穩速增長趨勢。圖圖 23：國國際農產品價格持續回落（美分際農產品價格持續回落（美分/蒲式耳）蒲式耳）圖圖 24：全球全球糧食耕種面積穩中有升（百萬公頃）糧食耕種面積穩中有升（百萬公頃）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 全球化肥消費量有望重回增長。全球化肥消費量有望重回增長。全球化肥形成了以氮肥為主，磷肥、鉀肥相輔的需求結構。根據 IFA，2022 年全球化肥需求中，氮肥需求（折 N）約59%10%8%6%2%0%15%磷肥精細

72、磷酸鹽飼料磷酸鈣鹽磷酸鐵鋰草甘膦六氟磷酸鋰其他磷制品02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022期貨結算價(活躍合約):CBOT小麥期貨結算價(活躍合約):CBOT大豆期貨結算價(活躍合約):CBOT玉米010020030040050060070080020022005200820112014201720202023大米棉花小麥大豆玉米湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 42 1.09 億噸，占比 58%

73、，磷肥（折 P2O5）、鉀肥（折 K2O）需求分別為 0.44、0.35 億噸，占比分別為 24%、18%。隨著全球人口數量的增加以及農產品種植面積的提升，全球化肥消費量處于穩步增長的態勢。2020-2022 年消費量下降主要系地緣沖突、極端氣候等事件推高化肥價格從而抑制了下游采購的積極性。2023 年以來化肥價格已明顯回落，全球化肥消費量有望重回增長。圖圖 25：2022 年全球化肥需求結構年全球化肥需求結構 圖圖 26：全球化肥消費量逐步增長（萬噸）全球化肥消費量逐步增長（萬噸）數據來源：IFA，國泰君安證券研究 數據來源：IFA，國泰君安證券研究 新能源發展創造磷礦石需求新增量。新能源發

74、展創造磷礦石需求新增量。自 2020 年以來，我國新能源車銷量持續快速上漲。根據中國汽車工業協會數據，2023 年我國新能源汽車產銷分別完成 958.7 萬輛和 949.5 萬輛，同比分別增長 35.8%和 37.9%。動力電池作為新能源汽車的核心組成部分，隨著新能源汽車市場規模擴張，動力電池需求持續增長。動力電池正極材料主要為磷酸鐵鋰和三元材料，磷酸鐵鋰電池相較三元電池成本更低、安全性更高。自 2021 年以來，國內動力電池產量增速明顯，根據 SMM 統計，2023 年中國動力電池產量為 684.38 GWh，其中三元動力電池產量為 280.98 GWh，同比下降 2%；鐵鋰動力電池產量為4

75、03.40 GWh，同比增長 31%。磷酸鐵鋰電池組裝方式的升級促使其能量密度提升，加上新能源補貼退坡帶來的控本需求，磷酸鐵鋰電池在動力電池中的占比逐漸提升，2023 年，磷酸鐵鋰電池的產量占比達 58.9%，已成為主要正極材料，磷酸鐵鋰的發展為磷礦石創造了新的需求增長點。圖圖 27：鋰電池中的磷酸鐵鋰與六氟磷酸鋰需要磷元素鋰電池中的磷酸鐵鋰與六氟磷酸鋰需要磷元素 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 58%24%18%氮肥消費量（折N）磷肥消費量（折P2O5）鉀肥消費量（折K2O）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0

76、002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022鉀肥消費量（折K2O）磷肥消費量（折P2O5）氮肥消費量（折N）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 42 圖圖 28：我國新能源汽車產銷量快速增長我國新能源汽車產銷量快速增長 圖圖 29：磷酸鐵鋰電池產量占比逐年上升磷酸鐵鋰電池產量占比逐年上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，國泰君安證券研究 電池對磷礦石的需求持續增長，電池對磷礦石的需求持續增長，2027 年需求量有望超過年需求量有望

77、超過 1100 萬噸。萬噸。在磷肥需求筑底企穩下，電池端對磷酸鐵鋰的需求將是影響磷礦石需求的重要彈性變量。新能源汽車的持續放量將帶來磷礦需求的持續提升，根據我們測算，在樂觀/中性/悲觀條件下，預計 2027 年主要鋰電材料（磷酸鐵鋰+六氟磷酸鋰）對 30%品位磷礦石的需求將達到 2121/1197/869 萬噸。表表 6 動力電池動力電池對對磷礦石磷礦石的的需求需求快速提升快速提升 萬噸萬噸 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 磷酸鐵鋰出貨量磷酸鐵鋰出貨量 7.9 10.7 14.0 43.5 106.3 167.1 單耗

78、（單耗（t 磷礦石磷礦石/磷酸鐵鋰）磷酸鐵鋰）2.26 2.26 2.26 2.26 2.26 2.26 磷酸鐵鋰耗用磷礦石量磷酸鐵鋰耗用磷礦石量 18 24 32 98 240 378 6F 出貨量出貨量 1.8 2.5 2.8 5.6 10.3 13.8 單耗（單耗（t 磷礦石磷礦石/6F）3 3 3 3 3 3 磷酸鐵鋰耗用磷礦石量磷酸鐵鋰耗用磷礦石量 5 8 8 17 31 41 主要主要鋰電材料耗用磷礦石量鋰電材料耗用磷礦石量（折（折 30%P2O5）23 32 40 115 271 419 樂觀樂觀 629 943 1414 2121 中性中性 545 708 921 1197 悲

79、觀悲觀 503 603 724 869 數據來源：百川、GGII、EVTank、國泰君安證券研究（2024-2027 年樂觀/中性/悲觀分別按照 50%/30%/20%需求復合增速測算）3.2.2.供給端：規劃產能釋放較緩，存量品位逐步下降供給端：規劃產能釋放較緩，存量品位逐步下降 全球磷礦資源儲量豐富，但分布不均。全球磷礦資源儲量豐富，但分布不均。根據 USGS，2023 年全球磷礦資源儲量約 740 億噸，但資源分布不均，主要集中在摩洛哥、中國、埃及等幾個國家。其中摩洛哥儲量為 500 億噸，占比為 73%；中國全球第二，儲量為 38億噸，占比為 4.7%。儲量在 10 億噸以上的國家（地

80、區）有 13 個，合計儲量為 740 億噸，占世界總儲量的 94%。而磷礦的主要需求地區集中在中國、印度、巴西等農業大國。圖圖 30：全球磷礦資源儲量豐富但分布不均全球磷礦資源儲量豐富但分布不均 02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車產量（萬輛）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700800201820192020202120222023其他

81、(GWh)鐵鋰電池(GWh)三元電池(GWh)國內動力產量同比（%）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 42 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 全球磷礦石產量在全球磷礦石產量在 2.2 億噸附近波動。億噸附近波動。2017-2020 年，伴隨環保政策大幅壓降我國磷礦石產量，全球磷礦石產量回落至 2.2 億噸并在 2021-2023 年窄幅波動。另外我國高品位礦資源不斷消耗，磷礦整體品位下降明顯，導致高品位磷礦的開采難度加大，開采及環保成本持續上升。圖圖 31：2023 年中國磷礦石產量位居全球第一年中國磷礦石產量位居全球第一 圖圖 32：全球磷礦石

82、產量維持全球磷礦石產量維持 2.2 億噸左億噸左右波動右波動 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 我國磷礦石存在環保約束。我國磷礦石存在環保約束。國內云、貴、川、鄂四省磷礦產量占全國產量比重大。根據國家統計局數據，2023 年四省磷礦產量分別占比 26%、20%、9%、44%，合計占比 99%，四大區的磷礦政策對全國的磷礦石產量具有重要影響。近年來隨著“三磷”整治的開展、環保能耗政策趨嚴，我國中小落后磷礦產能持續出清，且行業新增產能受限，磷礦石產量 2016-2020 年期間明顯下降。73.04%4.67%4.09%3.21%2.34%2.34%2.05

83、%8.27%摩洛哥中國埃及突尼斯阿爾及利亞巴西南非其它40.91%15.91%9.09%6.36%27.73%中國摩洛哥美國俄羅斯其它-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國（萬噸）世界（萬噸）中國增速（右）世界增速（右）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 42 圖圖 33：我國我國磷礦產量下降后持穩（萬噸）磷礦產量下降后持穩（萬噸）圖圖 3

84、4：四大磷礦省份中四大磷礦省份中貴州磷礦產量近年來下降明顯貴州磷礦產量近年來下降明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我國磷礦規劃產能較多，能否如期投產存在不確定性。我國磷礦規劃產能較多，能否如期投產存在不確定性。根據我國磷礦產業現狀與發展趨勢，2024-2026 年我國磷礦規劃產能超過 3400 萬噸，其中2400 萬噸集中在 2025 年投產。但考慮到磷礦獲得采礦權后產能建設周期仍需要 2 到 4 年，建成后產能釋放仍需要一定時間，故規劃產能能否如期投產存在不確定性。表表 7：20242026 年部分磷礦規劃產能年部分磷礦規劃產能 公司公司 磷礦

85、磷礦 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產年份預計投產年份 甕福(集團)有限責任公司 福泉英坪深部磷礦 200 2024 甕福(集團)有限責任公司 福泉磨坊深部磷礦 150 2024 四川和邦磷礦有限公司 馬邊磷礦 100 2024 2024 年合計年合計 450 西南能礦集團股份有限公司 摩天沖磷礦 250 2025 馬邊無窮礦業有限公司 馬邊無窮丁家梁磷礦 90 2025 四川川恒控股集團股份有限公司 雞公嶺磷礦 250 2025 四川川恒控股集團股份有限公司 老虎洞磷礦 500 2025 安徽省司爾特肥業股份有限公司 永溫磷礦 300 2025 湖北祥云(集團)化工股份有限公司 高鋒磷

86、礦 180 2025 金誠信礦業管理股份有限公司 兩岔河磷礦北部采區 50 2025 新洋豐農業科技股份有限公司 ?？抵裨獪系V業 180 2025 成都云圖控股股份有限公司 牛牛寨磷礦北礦 400 2025 協鑫能源科技股份有限公司 金牛廠磷礦 200 2025 2025 年合計年合計 2400 金正大生態工程集團股份有限公司 馬路槽磷礦 200 2026 四川和邦磷礦有限公司 劉家山磷礦 120 2026 宜昌邦普宜化新材料有限公司 江家墩礦業 150 2026 云南磷化集團有限責任公司 干海子磷礦 100 2026 寧德時代新能源科技股份有限公司 貴州大坪磷礦（探礦權）450 2026 年

87、合計年合計 1020 2024-2026 年合計新增產能年合計新增產能 3420 數據來源：我國磷礦產業現狀與發展趨勢，國泰君安證券研究 磷石膏治理有望推動行業高質量發展。磷石膏治理有望推動行業高質量發展。磷石膏作為磷化工產生的工業固體廢02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022其他四川湖北貴州云南01,0002,0003,0004,0005,0006,000云南貴州湖北四川2016201720182019202020212022

88、2023湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 42 棄物，其無害化處理和綜合利用一直是磷化工行業可持續發展的重要突破方向。通常每制取 1 噸磷酸會產生約 5 噸磷石膏，在長期堆存過程中，磷石膏雜質中所含氟化物、游離磷酸、重金屬等成分會伴隨降雨浸出，污染周邊區域的水質、空氣、土壤。因此，政府部門嚴格控制新建磷石膏庫數量。據中國磷復肥工業協會統計，2023 年磷肥行業磷石膏綜合利用量 4500 萬噸，同比增加了 620 萬噸，利用率達到 55.6%，同比提升了 5.3 個百分點；全國磷石膏無害化處理裝置規模達到 2200 萬噸。根據 磷石膏綜合利用行動方案，

89、到 2026 年磷石膏綜合利用率達到 65%，綜合消納量（包括綜合利用量和無害化處理量）與產生量實現動態平衡。環保指標的量化有望進一步推動磷礦石行業的高質量發展。表表 8：國家和地方相繼出臺政策加強磷石膏治理：國家和地方相繼出臺政策加強磷石膏治理 時間時間 部門部門 文件文件 文件內容文件內容 2021.12 湖北省政府 關于加強磷石膏綜合治理促進磷化工產業高質量發展的意見 要按照“控制增量、消化存量、逐步平衡”的原則，加強磷石膏綜合治理，到 2025 年年底，新產生的磷石膏全部實現無害化處理，綜合利用率達到國家規定要求，實現產、消（磷石膏綜合利用及安全堆存）動態平衡。2023.10 四川省政

90、府 四川省進一步推進工業資源綜合利用工作方案（2023-2025）到 2025 年，工業資源綜合利用能力顯著提升，工業固廢利用規模不斷擴大，再生資源綜合利用產業鏈不斷完善。力爭大宗工業固廢綜合利用率平均每年提高 1 個百分點，磷石膏和鋰渣實現全部消納（包括綜合利用和安全處置）。2023.12 云南省政府 云南省全面推進磷石膏綜合利用工作方案 到 2025 年，全省磷石膏綜合利用途徑有效拓展，綜合利用水平明顯提升，綜合利用率達到 75%，綜合消納量（包括綜合利用量和無害化處理量）與產生量實現動態平衡；存量磷石膏有序消納。2024.4 工信部等七部門 磷石膏綜合利用行動方案 到 2026 年，磷石

91、膏綜合利用產品更加豐富，利用途徑有效拓寬，綜合利用水平進一步提升，綜合利用率達到 65%，綜合消納量（包括綜合利用量和無害化處理量）與產生量實現動態平衡。2024.7 貴州省政府 省人民政府關于全面加強磷石膏綜合利用推動磷化工產業綠色發展的意見 到 2026 年，全省新增磷石膏無害化處理率達到 100%，綜合利用率達到國家規定要求，綜合消納量（包括綜合利用量和無害化處理量）與產生量實現動態平衡，推動磷化工產業結構調整和轉型升級取得重大進展。數據來源：政府報告，國泰君安證券研究 公司磷礦石資源充足。公司磷礦石資源充足。公司磷礦石目前主要從控股股東宜化集團和參股公司江家墩磷礦采購，部分需要外采，宜

92、化集團現有 330 萬噸/年的磷礦產能，后續磷礦規劃產能為 290 萬噸。江家墩磷礦具備 180 萬噸/年的磷礦產能。2023 年 11 月，公司參股公司江家墩礦業年產 150 萬噸采礦證獲批。按照30%品位磷礦石價格 1000 元/噸，參股比例 35%測算，150 萬噸磷礦石產能有望為公司帶來折權益年利潤 0.97 億元。4.化肥：手握資源享受成本優勢化肥：手握資源享受成本優勢 我國播種面積穩定增長，化肥呈現減量增效。我國播種面積穩定增長，化肥呈現減量增效。保障糧食安全是國家安全的重要基礎。2000 年以來我國農作物播種面積呈現增長態勢，根據國家統計局數據，2023 年我國農作物播種面積達

93、1.72 億公頃，同比增長 0.96%?；屎币嘶币嘶?000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 42 作為重要的農業基本生產資料，對農作物增產有重大作用，是現代農業生產的“必需品”，是“糧食的糧食”。2015 年開始，農業農村部組織實施到2020 年化肥使用量零增長行動，推動我國農作物化肥用量持續下降、利用效率不斷提高。2022 年 11 月農業農村部發布到 2025 年化肥減量化行動方案，推動進一步減少農用化肥施用總量。圖圖 35：我國農作物播種面積近年來持續增長我國農作物播種面積近年來持續增長 圖圖 36：我國化肥施用量我國化肥施用量 2015 年以來逐步下降年以

94、來逐步下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 磷肥、尿素被列入嚴控產能名錄，格局有望優化。磷肥、尿素被列入嚴控產能名錄，格局有望優化。在我國化肥減量增效的大背景下，磷肥及尿素供給端也在持續優化。2021 年工信部發布“十四五”工業綠色發展規劃，嚴控尿素、磷銨、電石、燒堿、黃磷等行業新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換。根據產業結構調整指導目錄（2024年本），我國將于 2025 年 12 月 31 日前淘汰 10 萬噸/年以下磷銨（工業級除外），淘汰沒有配套工藝冷凝液水解解析裝置的尿素生產設施。2023 年7 月，國家發改委發布了關于工業重點領域

95、能效標桿水平和基準水平的通知，要求尿素、磷銨行業依據能效標桿水平和基準水平，分類實施改造，磷銨、尿素原則上分別應在 2025、2026 年底前完成技術改造或淘汰退出。表表 9：磷銨、尿素能效標桿水平和基準水平：磷銨、尿素能效標桿水平和基準水平 重點領域重點領域 指標名稱指標名稱 指標單位指標單位 標桿水平標桿水平 基準水平基準水平 尿素尿素 汽輪機驅動 單位產品 能耗 千克標準 煤/噸 150 170 電機驅動 138 165 磷酸一銨磷酸一銨 傳統法（粒狀）單位產品 綜合能耗 千克標準 煤/噸 255 275 傳統法（粉狀）240 260 料漿法（粒狀）170 190 料漿法（粉狀）165

96、185 磷酸二銨磷酸二銨 傳統法（粒狀）單位產品 綜合能耗 千克標準 煤/噸 250 275 料漿法（粒狀）185 200 數據來源：工業重點領域能效標桿水平和基準水平，國泰君安證券研究 4.1.尿素：供需趨松看成本支撐，公司具有成本優勢尿素：供需趨松看成本支撐，公司具有成本優勢 尿素主要應用于農業領域，工藝分煤頭和氣頭。尿素主要應用于農業領域，工藝分煤頭和氣頭。在農業領域，尿素可用作高濃度氮肥直接施用于農作物，也可以與磷肥、鉀肥加工制備成復合肥；工業領域，尿素可用于制備人造板、三聚氰胺、車用尿素等。據百川盈孚統計，2023 年我國尿素下游消費結構中，46%用于農業施肥，19%用于制備復合肥。

97、135,000140,000145,000150,000155,000160,000165,000170,000175,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國農作物播種面積（千公頃）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國化肥施用量（萬噸）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 42 尿素生產工藝分為煤頭和氣頭，由于

98、資源分布的差異，海外尿素以氣頭為主，國內尿素以煤頭為主。圖圖 37：60%的尿素下游用于農業的尿素下游用于農業 圖圖 38：尿素生產工藝分為煤頭和氣頭尿素生產工藝分為煤頭和氣頭 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 全球尿素需求穩定增長。全球尿素需求穩定增長。據 IFA，2002 年以來全球尿素需求穩步增長，2022年全球尿素表觀消費量（實物量）1.84 億噸，同比增長 2.23%。我國尿素表觀消費量也在 2020 年以來逐步提升。根據百川盈孚統計，2023 年我國尿素表觀消費量 5829 萬噸，同比增長 7.4%。我國是尿素主要出口國，近年受保供政策指

99、導，我國尿素出口量明顯下降。圖圖 39：全球尿素需求穩步提升全球尿素需求穩步提升 圖圖 40：我國尿素表觀消費量近年明顯提升我國尿素表觀消費量近年明顯提升 數據來源：IFA，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 45.55%18.89%16.54%7.00%3.56%1.66%6.80%農施復合肥工業板材三聚氰胺火電脫硝車用尿素其他原料原料生產流程生產流程直接施肥下游產品下游產品無煙煤煙煤、褐煤天然氣焦爐氣水蒸氣空氣一氧化碳氫氣氮氣二氧化碳氫氣氨氣尿素尿素復合肥農業用工業用脲醛樹脂三聚氰胺氰尿酸車用尿素甲醇甲醇（副產物）（副產物）液氨液氨（副產物）（副產物）-3%-2%-1%0%

100、1%2%3%4%5%6%7%8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022004200620082010201220142016201820202022全球尿素表觀消費量（實物量，萬噸）尿素消費增速（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國尿素表觀消費量（萬噸）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 42 圖圖 41：我

101、國尿素出口量我國尿素出口量 2015 年以來明顯下降年以來明顯下降 圖圖 42：2024 年我國尿素出口量下降明顯（萬噸）年我國尿素出口量下降明顯（萬噸）數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 供給端，我國是全球尿素主要生產國。供給端，我國是全球尿素主要生產國。根據彭博，2023 年全球尿素產能中，我國產能占比達到 32%，其次是印度、俄羅斯等國家，占比分別為 13%、6%。我國尿素產能近年來逐步下降，而產能利用率呈現上升態勢。2023 年我國尿素新增產能逐步落地，疊加下游需求提升，我國尿素產能及開工率同比均有所提升。圖圖 43：我國是全球主要尿素生產國我國

102、是全球主要尿素生產國 圖圖 44：我國尿素開工率逐年緩步提升我國尿素開工率逐年緩步提升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 海外新增產能有限。海外新增產能有限。據 YARA 統計，海外尿素集中投產期已過，2026 年之前全球尿素新增產能有限，預計海外2024-2027年尿素新增產能分別為2.2、1.5、0.2 百萬噸，主要集中在俄羅斯、伊朗等國家。02004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國尿素出口量（萬噸

103、）0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2017201820192020202120222023202432%13%6%5%4%3%3%3%2%2%2%25%中國印度俄羅斯美國印度尼西亞伊朗埃及尼日利亞巴基斯坦卡塔爾沙特阿拉伯其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（右）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

104、 25 of 42 圖圖 45：全球尿素集中投產期已過，全球尿素集中投產期已過，2026 年之前海外尿素投產溫和（不包括中國）年之前海外尿素投產溫和（不包括中國）數據來源：YARA 2024 年下半年我國尿素供應趨于寬松。年下半年我國尿素供應趨于寬松。根據百川統計，2024 年上半年我國尿素新增產能僅有兗礦魯南化工的 30 萬噸，下半年有較多規劃產能投放，另外 2025 年規劃產能較多，故尿素供需格局預計將趨于寬松。表表 10：我國：我國 2024-2025 年尿素新增產能較多年尿素新增產能較多 省份省份 企業企業 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 山東 兗礦魯南化工有限公司

105、 改造投產 30 2024 年 5 月 安徽 安徽泉盛化工有限公司 擴建 80 2024 年 7 月 河南 河南晉開集團延化化工有限公司 改造投產 80 2024 年 8 月 山東 山東潤銀生物化工股份有限公司 擴建 100 2024 年 8 月 陜西 陜西龍華集團煤業科技發展有限公司 新投 80 2024 年 9 月 陜西 陜西陜化煤化工集團有限公司 改擴建 60 2024 年 10 月 湖北 華魯恒升（荊州）有限公司 擴建 52 2024 年 10 月 2024 年合計 482 甘肅 甘肅能化金昌能源化工開發有限公司 新投 30 2025 年 江蘇 江蘇晉煤恒盛化工股份有限公司 改造投產

106、80 2025 年 內蒙古 鄂爾多斯市億鼎生態農業開發有限公司 擴建 52 2025 年 內蒙古 內蒙古大地遠通化工有限公司（大顆粒）改造投產 52 2025 年 山東 山東晉煤日月新材料有限公司 改造投產 20 2025 年 安徽 安徽晉煤中能化工股份有限公司 擴建 40 2025 年 河南 河南晉開化工投資控股集團有限責任公司 擴建 80 2025 年 江蘇 江蘇雙多化工有限公司 改造投產 60 2025 年 河北 河北正元氫能科技有限公司 擴建 52 2025 年 江西 江西心連心化學工業有限公司 擴建 120 2025 年 陜西 陜西龍門煤化工有限責任公司 新投 52 2025 年 新

107、疆 新疆新冀能源化工有限公司 新投 80 2025 年 新疆 新疆奧?；び邢薰?新投 52 2025 年 2025 年合計年合計 770 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 供需寬松背景下，尿素具有成本支撐。供需寬松背景下，尿素具有成本支撐。2024 年 8 月以來，受新增產能逐步釋放以及下游需求空檔期影響，尿素價格持續回落，目前尿素-煤炭價差相湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 42 較 2024 年上半年已明顯收窄。從海外能源成本角度，目前原油期貨價格在70 美元/桶附近弱穩運行，天然氣價格也已回歸低位，成本下降空間有限；而國內煤炭價格相較海

108、外能源價格更加穩定，故尿素價格具有成本支撐。圖圖 46：尿素價尿素價差差 2024 下半年下半年逐步收窄逐步收窄 圖圖 47：海外天然氣價格回歸低位，原油價格趨弱運行海外天然氣價格回歸低位，原油價格趨弱運行 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 48：我國尿素生產成本處于全球曲線較低分位我國尿素生產成本處于全球曲線較低分位 數據來源：YARA 氣頭尿素成本相對較低。氣頭尿素成本相對較低。我國煤頭尿素產能占比約 74%，其中無煙煤約占50%，煙煤和褐煤約占 24%，另外氣頭尿素的產能占比約 22%。目前主流工業化煤氣化技術包括固定床、流化床和氣流床。固定床

109、作為傳統煤氣化技術，生產成本較高；流化床飛灰量大，環境污染較大；氣流床原料煤種適應性寬，成本更具有競爭優勢。氣頭尿素主要分布在西北和西南等天然氣資源020040060080010001200-50005001000150020002500300035002011/72013/72015/72017/72019/72021/72023/7美元/噸元/噸尿素價差尿素價差尿素-煙煤價差尿素-無煙煤價差尿素小顆粒（山東）尿素（大顆粒美國海灣）（袋裝）（右軸）024681012141618020406080100120140160200020032006200920122015201820212024期

110、貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣（右，美元/百萬英熱單位）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 42 較為豐富的地區。尿素生產成本的區別主要在于生產裝置工藝和煤炭天然氣采購價格，其次受到電力成本和人力成本等因素影響。我們測算目前氣流床工藝的煤頭尿素和氣頭尿素成本相對較低且差別不大，而采用固定床工藝的煤頭尿素成本相對較高。表表 11：尿素不同生產工藝成本測算：尿素不同生產工藝成本測算 成本項目成本項目 煤頭煤頭(固定床固定床)煤頭煤頭(氣流床氣流床)氣氣頭頭 單耗單耗 單價單價 金額金額 單耗單耗 單價單價 金額

111、金額 單耗單耗 單價單價 金額金額 合成氨合成氨 1.制造成本制造成本（元（元/噸噸）2452 2157 2159（1）原材料無煙煤原材料無煙煤（噸噸）1.2 1200 1440 （1）原材料煙煤原材料煙煤（噸噸）1.503 900 1353 （1）原材料天然氣（原材料天然氣（m3）600 2.50 1500（2）燃料煤燃料煤（噸噸）1.16 700 812 0.885 700 620 0.885 700 620（3）動力電動力電（千瓦時千瓦時）500 0.40 200 462 0.40 185 98 0.40 39 2.其他費用其他費用（元（元/噸噸）140 100 120 合成氨成本合計合

112、成氨成本合計（元（元/噸噸）2592 2257 2279 尿素尿素 1.制造成本制造成本（元（元/噸噸）1543 1348 1333（1）原材料合成氨原材料合成氨（噸噸）0.582 2592 1509 0.582 2257 1314 0.582 2279 1326（2）動力電動力電（千瓦時千瓦時）98 0.35 34 98 0.35 34 20 0.35 7 2.其他費用其他費用（元（元/噸噸）300 250 300 尿素成本合計尿素成本合計（元（元/噸噸）1843 1598 1633 數據來源：國泰君安證券研究 公司氣頭尿素原材料成本低。公司氣頭尿素原材料成本低。公司控股子公司產能所在地內蒙

113、古鄂爾多斯和新疆巴州輪臺縣天然氣資源豐富且價格較低。根據我們測算，在尿素價格處于悲觀/中性/樂觀假設條件下，預計公司氣頭尿素利潤分別為3.04/4.06/5.07 億元。圖圖 49：內蒙古及新疆天然氣價格較低（液化天然氣車用零售價，元內蒙古及新疆天然氣價格較低（液化天然氣車用零售價，元/公斤）公斤）數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 表表 12：氣頭尿素盈利水平測算：氣頭尿素盈利水平測算 內蒙聯化內蒙聯化 新疆天運新疆天運 產能（萬噸）產能（萬噸）104 52 024681012142013/52015/52017/52019/52021/52023/5內蒙古:鄂爾多斯新疆:烏魯木齊山東:

114、淄博遼寧:錦州云南:昆明湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 42 產量（萬噸）產量（萬噸）86.67 43.33 尿素均價（元尿素均價（元/噸）噸）悲觀悲觀 1800 中性中性 1900 樂觀樂觀 2000 原料成本（元原料成本（元/噸）噸）1155 采購天然氣均價（元采購天然氣均價（元/立方米）立方米）1.65 天然氣用量（立方米）天然氣用量（立方米）700 其他成本（元其他成本（元/噸）噸）500 200 總成本（元總成本（元/噸）噸）1655 1355 單噸利潤（元單噸利潤（元/噸）噸）445 745 總利潤（億元）總利潤（億元）悲觀悲觀 3.0

115、4 中性中性 4.06 樂觀樂觀 5.07 數據來源：國泰君安證券研究（注：產量按照年產 10 個月計算）4.2.磷肥：我國為主要生產需求國，出口地位舉足輕重磷肥：我國為主要生產需求國，出口地位舉足輕重 全球磷肥需求量波動中增長。全球磷肥需求量波動中增長。根據 IFA，2002 年以來全球磷肥需求在波動中增長，2022 年全球磷酸一銨+磷酸二銨表觀消費量（實物量）6265.52 萬噸，同比下降 6.80%。磷肥消費量年度波動大于尿素，我們認為主要系磷肥涉及農作物增產，剛需屬性相較氮肥更弱，故化肥價格波動對于需求量的彈性影響更大，2022 年磷肥價格飆升抑制了下游采購需求，2023 年以來磷肥價

116、格已明顯回落，預計全球磷肥需求將出現恢復性增長。圖圖 50：全球磷肥需求量波動中增長全球磷肥需求量波動中增長 數據來源：IFA，國泰君安證券研究 表表 13：磷肥對不同農作物生產起到促進作用磷肥對不同農作物生產起到促進作用 作物作物 每千克每千克 P2O5增產量（增產量（Kg）水稻水稻 4.7 小麥小麥 8.1 玉米玉米 9.1 棉花棉花 2.0-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020022004200620082010201220142016201820202022全球磷酸二銨表觀消費量（實物量，萬噸）全球

117、磷酸一銨表觀消費量（實物量，萬噸）磷肥消費增速（右）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 42 油菜油菜 6.3 馬鈴薯馬鈴薯 33.2 數據來源：我國的磷礦資源和磷肥生產消費，國泰君安證券研究 國內磷肥表觀需求量及出口量趨于穩定。國內磷肥表觀需求量及出口量趨于穩定。伴隨我國磷酸一銨、二銨落后產能的逐步淘汰以及法檢政策對于出口量的調節，國內磷肥的表觀消費量 2017年以來逐步穩定，其中磷酸一銨國內表觀消費量穩定在 800 萬噸左右，磷酸二銨國內表觀消費量穩定在 900 萬噸左右。圖圖 51：我國磷酸一銨表觀消費量回落后穩定我國磷酸一銨表觀消費量回落后穩定

118、 圖圖 52：我國磷酸二銨表觀消費量窄幅波動我國磷酸二銨表觀消費量窄幅波動 數據來源：百川，國泰君安證券研究（注：表觀消費量采用產量+進口量-出口量計算）數據來源：百川，國泰君安證券研究（注：表觀消費量采用產量+進口量-出口量計算）圖圖 53：近兩年我國磷酸一銨出口量保持穩定近兩年我國磷酸一銨出口量保持穩定 圖圖 54：我國磷酸二銨出口量我國磷酸二銨出口量 2023 年明顯恢復年明顯恢復 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 供給端，全球磷肥產能主要依托資源分布。供給端，全球磷肥產能主要依托資源分布。全球磷肥生產主要聚焦于磷礦資源豐富的國家，例如中國、摩洛

119、哥、美國等。根據彭博統計，2023 年中國、美國、摩洛哥三國磷酸一銨/二銨產能合計占比 56%。從規劃產能來看，到2028 年全球磷酸一銨/磷酸二銨新增產能預計在 250 萬噸左右，增速明顯放緩。05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023磷酸一銨表觀消費量（萬噸）02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023磷酸二銨表觀消費量（萬噸）0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

120、 2022 2023磷酸一銨出口量（萬噸）01002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023磷酸二銨出口量（萬噸）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 42 圖圖 55：全球磷肥產能集中在中國、美國、摩洛哥全球磷肥產能集中在中國、美國、摩洛哥 圖圖 56：全球磷肥產能增速放緩（百萬噸）全球磷肥產能增速放緩（百萬噸）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 配套磷礦石企業

121、競爭優勢不斷強化。配套磷礦石企業競爭優勢不斷強化。2017 年以來，在供給側改革、環保核查的背景下，國內磷肥產量和產能均有所下滑。從行業開工率角度，磷酸一銨、磷酸二銨行業開工率分別在 50%、60%附近季節性波動。疊加配套原材料企業和原材料全部外采企業的價差對比，我們認為目前未配套磷礦石等原材料的磷肥生產企業競爭力已明顯下降，磷肥供需格局有望優化。圖圖 57：磷酸一銨行業開工率在磷酸一銨行業開工率在 5 成左右波動成左右波動 圖圖 58：磷酸二銨行業開工率在磷酸二銨行業開工率在 6 成左右波動成左右波動 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 圖圖 59：原材料配套

122、磷酸一銨企業競爭優勢明顯原材料配套磷酸一銨企業競爭優勢明顯 圖圖 60：原材料配套磷酸二銨企業競爭優勢明顯（元原材料配套磷酸二銨企業競爭優勢明顯（元/噸）噸）數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 磷肥景氣短期仍將持穩運行。磷肥景氣短期仍將持穩運行。目前國內磷肥產能新增受限，開工率窄幅波30%14%12%11%7%6%3%2%1%1%1%1%1%10%中國美國摩洛哥俄羅斯印度沙特阿拉伯土耳其哈薩克斯坦巴西突尼斯韓國墨西哥白俄羅斯020406080100120140201120142017202020232026E2029E2032EAcronOCP/MarocCIL

123、EuroChem甕福NutrienPhosAgro云天化OCPMosaic其他01020304050607080901002017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03磷酸一銨開工率（%）010203040506070802017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01磷酸二銨開工率（%）-100001000200030004000500060002017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6磷酸一銨凈利潤（元磷酸一

124、銨凈利潤（元/噸）噸）磷酸一銨出廠價（湖北,55%粉）同時配套合成氨和磷礦石企業磷酸一銨價差全部外采企業磷酸一銨價差-2000-100001000200030004000500060002017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/72024/7磷酸二銨凈利潤（元磷酸二銨凈利潤（元/噸）噸）磷酸二銨64%湖北出廠價同時配套合成氨和磷礦石企業磷酸二銨國內凈利潤全部外采企業磷酸二銨國內凈利潤湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 42 動，而需求端受益于國內種植面積的穩步提升而維持穩定增速，四季度我國冬儲備肥逐步展開將進一步

125、帶動磷肥需求提升；海外農業需求大國例如印度、巴西等庫存水平較低，存在補庫需求，故磷肥景氣短期仍將持穩運行。5.氯堿化工：行業格局逐步優化，靜待需求修復氯堿化工：行業格局逐步優化，靜待需求修復 5.1.PVC：行業供給過剩，內需：行業供給過剩，內需+出口破局出口破局 聚氯乙烯（聚氯乙烯（PVC）下游主要為建材領域。）下游主要為建材領域。PVC 樹脂作為重要的有機合成材料，是五大通用合成樹脂之一。由于具有優異的阻燃性、耐磨性、抗化學腐蝕性、綜合機械性能、制品透明性、電絕緣性及易加工性等特點，已成為應用領域最為廣泛的塑料品種之一，廣泛應用于工業、建筑、農業、日常生活、包裝、電力、公用事業等領域。PV

126、C 生產工藝分為電石法和乙烯法，電石法上游材料主要為煤炭和原鹽，乙烯法上游材料主要為原油和原鹽。由于我國煤炭資源豐富，故我國 PVC 產能長期以來多以電石法為主。下游方面，建材為 PVC 的核心下游，應用占比超過 50%，具體包括管材、型材、門窗、軟硬制品、管件、地板革好壁紙發泡材料等。圖圖 61：PVC 生產工藝生產工藝 數據來源：公司公告，百川盈孚，國泰君安證券研究 圖圖 62：PVC 主要應用于建材領域主要應用于建材領域 圖圖 63：PVC 生產工藝以電石法為主生產工藝以電石法為主 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：觀研，國泰君安證券研究 PVC 價格與房地產景氣度相關性較

127、強。價格與房地產景氣度相關性較強。PVC 下游 50%以上需求集中在建材行業，導致 PVC 價格同房地產景氣度具有較強相關性。2021 年以來國內房地產進入了持續調整期，銷售需求不足、房企信用風險、金融機構融資謹慎等因素導致了房地產市場景氣下行，房屋新開工面積及竣工面積同比有所下滑，而同期 PVC 價格同樣處于弱勢。原油煤炭石腦油乙烯二氯乙烷氯乙烯（VCM）聚氯乙烯（PVC）焦炭電石乙炔原鹽氯化氫氯氣燒堿氫氣水電解石灰石電力26%13%13%9%7%7%6%4%3%3%9%管材薄膜型材、門窗硬片、板材電纜料軟制品其他地板革、壁紙發泡材料鞋及鞋底材料管件人造革其他63%21%16%電石法乙烯法電

128、石法（外采電石）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 42 圖圖 64：房地產新開工、竣工面積同比有所下滑房地產新開工、竣工面積同比有所下滑 圖圖 65：PVC 價格與房地產景氣度關聯度較高價格與房地產景氣度關聯度較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 房地產支持政策頻出，需求端有望企穩。房地產支持政策頻出，需求端有望企穩。2023 年以來，在“供求關系發生重大變化”的定調之下，從中央到地方、從供給端到需求端，一系列重磅寬松政策落地，如放寬限購門檻、下調首付比例等提升居民購房熱情，對受新冠疫情影響的企業實施住房公

129、積金階段性支持政策等以提振房地產信心。宏觀層面，準備金率和降息等政策也逐步出臺。2023 年 1 月 5 日，央行、銀保監會宣布建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，新房價格連降3個月可階段性取消首套房貸利率下限，住建部長同時表示將大力支持和改善剛性住房需求，政策持續利好。表表 14：房地產政策逐步寬松：房地產政策逐步寬松 時間時間 來源來源 內容內容 2023 年 8 月 住房城鄉建設部 中國人民銀行 金融監管總局 一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策

130、。二、家庭住房套數由城市政府指定的住房套數查詢或認定責任部門，根據居民家庭申請或授權，提供查詢服務并出具查詢結果或認定證明。三、此項政策作為政策工具，納入“一城一策”工具箱。2023 年 9 月 國務院常務會議 明確了兩大目標：一是加大保障性住房建設和供給；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性。第一條是在實現“居者有其屋”，第二條商品房新模式。隨著雙規制度的加快建設，未來在一二線城市會形成商品房提供品質優良服務，租賃住房提供安全便捷低成本的生活。2024 年 4 月 財政部、稅務總局 村民委員會、村民小組按照農村集體產權制度改革要求，將國有土地使用權、地上的建筑物及其附著

131、物轉移、變更到農村集體經濟組織名下的，暫不征收土地增值稅。2024 年 4 月 中共中央政治局會議 要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。2024 年 7 月 黨的二十屆三中全會 提出加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求。支持城鄉居民多樣化改善性住房需求。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 電石產能嚴格限制，乙烯法電石產能嚴格限制，乙烯法 PVC 產能擴張較多。產能擴張較多。十四五以來相關政策不斷推動電石及

132、PVC 行業產能結構持續優化。根據關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 以及 20242025 年節能降碳行動方案等文件，電石行業被列入嚴控新增產能，并禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙(60)(40)(20)020406080100050,000100,000150,000200,000250,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2023中國房屋新開工面積（萬平方米）中國房屋竣工面積（萬平方米）中國房屋新開工面積累計同比（右）中國房屋竣工面積累計同比（右）02,0004,0006,0008,00010,0

133、0012,00014,000(60)(40)(20)0204060802004 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2022 2023中國房屋新開工面積同比（%）中國房屋竣工面積同比（%）聚氯乙烯(乙炔法)現貨價（右，元/噸）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 42 烯產能，推動了電石和 PVC 落后產能的出清。根據百川統計，2024-2025 年PVC 規劃產能超過 500 萬噸，主要為乙烯法。圖圖 66：國內電石產能逐步縮減國內電石產能逐步縮減 圖圖 67：PVC 產能仍在擴張產能仍在擴張 數據

134、來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 表表 15：PVC 行業行業 2025 年底前新增產能超年底前新增產能超 500 萬噸萬噸 企業企業 生產工藝生產工藝 新增產能（萬噸新增產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 新疆天業股份有限公司 乙烯法 50 2024-12 新浦化學(泰興)有限公司 乙烯法 50 2024-12 天津渤化化工發展有限公司 乙烯法 40 2024-12 甘肅耀望化工有限公司 電石法 30 2024-12 萬華化學(福建)有限公司 乙烯法 60 2025-06 連云港石化有限公司 乙烯法 80 2025-12 新疆天業股份有限公司 乙烯法

135、100 2025-12 新疆金暉兆豐能源股份有限公司 電石法 100 2025-12 數據來源：百川，國泰君安證券研究 油價高企且電石價格較低時，電石法更有成本優勢。油價高企且電石價格較低時，電石法更有成本優勢。乙烯法 PVC 原料來源于石油，產品利潤與油價高度相關。當國際原油價格上漲時，電石法 PVC的生產成本更具優勢。近兩年，隨著原油價格下行，而電石由于環保政策影響供給收縮，價格處于較高位置，電石法 PVC 成本較高。目前電石法 PVC利潤約為 1820 元/噸，而乙烯法 PVC 利潤約為 2300 元/噸。配備電石的一體化企業競爭優勢明顯。配備電石的一體化企業競爭優勢明顯。2021 年

136、9 月以來，PVC 和電石價格震蕩下行，PVC-電石價差回歸歷史低位區間。一方面我國鼓勵電石裝置與上游（石灰石、蘭炭、電力）以及下游（PVC、BDO、醋酸乙烯等）等配套建設，另一方面在行業盈利持續低位的背景下，配套電石的一體化企業成本競爭優勢更加明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023電石產能（萬噸）電石產量（萬噸）開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019

137、2020202120222023PVC產能（萬噸）PVC產量（萬噸）開工率湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 42 圖圖 68：2022 年以來年以來 PVC 價差逐步收窄價差逐步收窄 圖圖 69：PVC 價格回落背景下，電石配套優勢凸顯價格回落背景下，電石配套優勢凸顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.2.氯堿：原材料配套角色突出氯堿：原材料配套角色突出 液堿是國民經濟的重要基礎性化工原材料，廣泛應用于氧化鋁、紙漿、印染、化纖、冶金、石化、食品加工、化學工業等各行各業。根據百川統計，2023年液堿下游消費

138、結構中，氧化鋁、印染化纖行業消費占比分別為 30%、13%。液堿按生產工藝可以分為苛化法和電解法，其中電解法又可分為隔膜電解法和離子膜法。離子膜法較隔膜法具有明顯的節能環保優勢，目前是我國液堿生產工藝的主流。圖圖 70：液堿下游主要為氧化鋁、化纖等行業液堿下游主要為氧化鋁、化纖等行業 圖圖 71：離子膜液堿生產工藝離子膜液堿生產工藝 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 需求端，氧化鋁、化纖產量增速放緩。需求端，氧化鋁、化纖產量增速放緩。根據國家統計局數據，2000 年以來我國氧化鋁、化纖產量逐年增長，近年來產量增速有所放緩，一方面氧化鋁受到下游電解鋁產能擴張

139、速度的放緩影響，一方面化纖行業也在優化供需結構，放緩擴產速度。02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020102012201420162018202020222024PVC乙烯法價差（右，元/噸）中國:市場價(中間價):聚氯乙烯(乙烯法)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020102012201420162018202020222024電石法PVC-

140、1.41*電石（元/噸，右軸）中國:市場價(中間價):聚氯乙烯(電石法)中國:市場價(中間價):電石30%13%13%12%8%8%6%5%5%氧化鋁其他（石油，軍工等）印染、化纖化工造紙水處理輕工業（除造紙）鋰電醫藥湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 42 圖圖 72：我國氧化鋁產量增速放緩我國氧化鋁產量增速放緩 圖圖 73：我國化纖產量保持穩定增長我國化纖產量保持穩定增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 產能穩步增長，庫存緩慢提升。產能穩步增長，庫存緩慢提升。液堿作為高耗能產業，產能釋放受到碳達峰、環保等

141、政策約束。但 2021 年以來氯堿行業整體利潤水平高位，導致前期投產指標陸續集中落地，年產能增速維持偏高水平，產能基數提升明顯。伴隨下游需求增速放緩，液堿行業庫存 2022 年以來緩慢提升。目前行業規劃產能超過 1000 萬噸，預計 2025 年開始逐步落地。圖圖 74：我國液堿產能、產量穩步提升我國液堿產能、產量穩步提升 圖圖 75：液堿行業開工率窄幅波動，庫存波動提升液堿行業開工率窄幅波動，庫存波動提升 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證券研究 表表 16：液堿目前規劃產能超過：液堿目前規劃產能超過 1000 萬噸萬噸 企業企業 生產工藝生產工藝 新增產能（萬噸新

142、增產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 湖北葛化華祥化學有限公司 離子膜法 20 2024-12 河北臨港化工有限公司 離子膜法 15 2024-12 福建省東南電化股份有限公司 離子膜法 30 2024-12 河南永銀化工實業有限公司 離子膜法 10 2024-12 柳州東風容泰化工股份有限公司 離子膜法 4 2024-12 甘肅耀望化工有限公司 離子膜法 30 2024-12 四川鑫盛源化工有限責任公司 離子膜法 5 2024-12 天津渤化化工發展有限公司 離子膜法 30 2024-12 河北吉誠新材料有限公司 離子膜法 15 2024-12 氫力新材料(山東)有限公司 離子膜法

143、 15 2024-12 2024 年合計年合計 174.0 重慶市映天輝氯堿化工有限公司 離子膜法 20 2025-01 江西九二鹽業有限責任公司 離子膜法 6 2025-01 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022我國氧化鋁產量（萬噸）增速（右）-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000 200

144、2 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022我國化纖產量（萬噸）增速（右）68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023液堿產能（萬噸）液堿產量（萬噸）開工率（右）0510152025300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/12020/12021/12022/12023/12024/1液堿開工率液堿工廠庫存（右，萬噸）湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后

145、的免責條款部分 36 of 42 內蒙古興發科技有限公司 離子膜法 15 2025-06 貴州甕福江山化工有限責任公司 離子膜法 30 2025-06 新疆天業(集團)有限公司 離子膜法 210 2025-12 湖北潤化新材科技有限公司 離子膜法 60 2025-12 湖北吉星化工集團有限責任公司 離子膜法 30 2025-12 湖北可賽化工有限公司 離子膜法 10 2025-12 九江九宏新材料有限公司 離子膜法 15 2025-12 河南金海新材料股份有限公司 離子膜法 60 2025-12 浙江鎮洋發展股份有限公司 離子膜法 20 2025-12 唐山三友精細化工有限公司 離子膜法 9.

146、8 2025-12 2025 年合計年合計 485.8 廣西華誼氯堿化工有限公司 離子膜法 30 2026-01 建滔(北海)實業有限公司 離子膜法 30 2026-12 河南紅東方化工股份有限公司 離子膜法 5 2026-12 宏牛(蘭州)環?？萍加邢薰?離子膜法 60 2026-12 濱蘭新材料(甘肅)有限公司 離子膜法 60 2026-12 甘肅富鵬廢鹽綜合開發有限公司 離子膜法 10 2026-12 甘肅巨化新材料有限公司 離子膜法 90 2026-12 湖北民騰新材料科技有限公司 離子膜法 60 2027-12 2026 年及之后合計年及之后合計 345.0 數據來源：百川，國泰君

147、安證券研究 未來更多扮演原材料配套角色。未來更多扮演原材料配套角色。自 2021 年 9 月能耗雙控以來，液堿價格逐步回落，主要系行業較多新增產能釋放，疊加下游氧化鋁、造紙等行業雖有新增產能投產，但消費量增速低于液堿產量增速，且下游盈利薄導致生產積極性不高，加之對液堿市場更多持觀望態度，多保持剛性需求采購，需求端對液堿價格的支撐相對偏弱。未來隨著液堿規劃產能的進一步釋放，我們認為將更多體現原材料配套角色。圖圖 76：液堿價差回歸至歷史平均水平液堿價差回歸至歷史平均水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.精細化工：布局新能源、新材料，深耕產業鏈精細化工：布局新能源、新材料，深耕產業鏈 0

148、5001,0001,5002,0002,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020102012201420162018202020222024燒堿+液氯-原鹽價差（元/噸，右軸）中國:出廠價（中間價）:原鹽中國:市場價（中間價）:燒堿（32%離子膜）中國:現貨價:液氯湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 42 6.1.布局磷酸鐵，具備成本優勢布局磷酸鐵，具備成本優勢 多行業龍頭跨界布局，磷酸鐵競爭加劇。多行業龍頭跨界布局，磷酸鐵競爭加劇。根據 SMM，磷酸鐵作為合成磷酸鐵鋰的主要原材料，其成本占比接

149、近 24%，碳酸鋰成本占比接近 57%。受下游新能源車及儲能需求驅動，大量磷化工、鈦白粉企業布局磷酸鐵。EVTank 統計數據顯示，截止 2023 年年底，中國磷酸鐵產能達到 361.9 萬噸，磷酸鐵鋰產能達到 341.7 萬噸，整體產能利用率均不足 50%。從規劃產能來看，各企業合計規劃磷酸鐵和磷酸鐵鋰產能到 2026 年年底將達到1319.9 萬噸和 1297.9 萬噸，預計未來磷酸鐵行業競爭將進一步加劇。圖圖 77：我國磷酸鐵產量逐年快速增長我國磷酸鐵產量逐年快速增長 圖圖 78：我國磷酸鐵開工率不足我國磷酸鐵開工率不足 50%數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君安證

150、券研究 磷化工企業布局成本優勢明顯。磷化工企業布局成本優勢明顯。目前磷酸鐵主流工藝有鈉法、鐵法和銨法，其中銨法更具有成本優勢。鈉法磷源和鐵源分別是磷酸和硫酸亞鐵，而銨法主要是磷酸一銨和鐵皮。原材料成本主要來自磷源和鐵源，根據我們測算，銨法、鈉法、鐵法工藝中磷源成本占比分別為 54.15%、43.54%、44.04%，意味著磷化工企業布局磷酸鐵具有明顯成本優勢。表表 17：磷化工企業生產磷酸鐵具備成本優勢：磷化工企業生產磷酸鐵具備成本優勢 項目項目 單價單價 單位單位 銨法銨法 鈉法鈉法 鐵法鐵法 單耗單耗 成本成本 單耗單耗 成本成本 單耗單耗 成本成本 原料原料 工業磷酸一銨 5550.00

151、 t 0.78 4329.00 0.00 0.00 0.00 0.00 磷酸 85%6892.00 t 0.13 895.96 0.64 4410.88 0.76 5237.92 鐵塊 6500.00 t 0.00 0.00 0.00 0.00 0.37 2405.00 七水硫酸亞鐵 170.00 t 2.20 374.00 2.20 374.00 0.00 0.00 32%液堿 887.00 t 0.00 0.00 1.20 1064.40 0.00 0.00 雙氧水 27%691.00 t 0.48 331.68 0.48 331.68 0.48 331.68 氨水 20%380.00 t

152、 0.63 239.40 0.00 0.00 0.00 0.00 輔料輔料 鐵粉 6500.00 t 0.00 0.00 0.01 32.50 0.00 0.00 能耗能耗 電 0.50 kw/h 1200.00 600.00 800.00 400.00 800.00 400.00 天然氣 3.50 m3 250.00 875.00 220.00 770.00 220.00 770.00 蒸汽 267.00 t 4.00 1068.00 4.00 1068.00 4.00 1068.00 水 3.00 t 40.00 120.00 10.00 30.00 10.00 30.00 其他費用其他費

153、用 制造費用 500.00 元 500.00 500.00 500.00 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016020192020202120222023產量（萬噸）開工率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/12019/92020/52021/12021/92022/52023/12023/92024/5磷酸鐵月度開工率湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 42 包裝費用 50.00 元 50.00 50.00 50.00 人工費用 300.00 元 300.0

154、0 300.00 300.00 設備折舊 500.00 元 500.00 500.00 500.00 銷售費用 300.00 元 300.00 300.00 300.00 副產副產 硫酸銨 834 元-1.00-834.00 0.00 0.00 0.00 0.00 硫酸鈉 0.00 t 0.00 0.00 1.00 0.00 1.00 0.00 成本核算 9649.04 10131.46 11892.60 磷源成本占比 54.15%43.54%44.04%數據來源：SMM，百川，國泰君安證券研究 6.2.季戊四醇：把握歐洲替代機遇季戊四醇：把握歐洲替代機遇 季戊四醇是由甲醛和乙醛為原料生產的一

155、種重要化工原料，是生產聚酯樹脂、油漆、涂料、粘合劑、塑料、橡膠等重要中間體。此外，它還廣泛用于炸藥、涂層、土木工程、醫藥等領域，并被用于制備磷酸酯類潤滑劑、防火增塑劑、消泡劑等特殊化學品。季戊四醇的生產工藝主要有以氫氧化鈣為縮合催化劑的“鈣法”和以氫氧化鈉為縮合催化劑的“鈉法”，目前我國季戊四醇生產廠家主要采用“鈉法”生產工藝。表表 18：鈉法為目前季戊四醇主流工藝：鈉法為目前季戊四醇主流工藝 技術技術 技術路線技術路線 進展進展 環境效益環境效益 產品純度產品純度 鈣法 以 Ca(0H),為催化劑，產品中殘余鈣灰，成本低 已淘汰 較差 90%鈉法 以 Na0H 為催化劑，主體間歇操作純度較低

156、 當前主流工藝 較差 88%-95%離子交換樹脂催化法 以強堿性離子交換樹脂為縮合劑工藝較復雜 無進展 無數據 無數據 混合堿催化法 以碳酸氫鹽為催化劑，成本低，副產品少 進展慢 良好 純度較高 光和 y-射線輻射法 堿性環境，光與-射線條件下反應，工藝新穎 難度大無進展 未提及 無數據 稀土催化劑法 新型催化劑提高 DPE/TPE 產率 效果較明顯 不高 DPE/TPE 收率較高 交聯催化劑法 新型催化劑提高 DPE/TPE 產率 未見后續進展 未提及 無數據 DPE 分離技術 全新技術路線，有一定先進性，仍有缺陷 未見后續進展 無數據 無數據 數據來源：季戊四醇市場概況與技術進展，國泰君安

157、證券研究 替代替代 TMPTA 為季戊四醇創造新機遇。為季戊四醇創造新機遇。TMPTA（三羥甲基丙烷三丙烯酸酯）作為最常用的單體之一，長期以來一直是紫外線固化行業的基石。TMPTA單體作為無溶劑紫外線配方中的關鍵成分，可作為反應性稀釋劑，降低粘度并提高反應活性。其應用包括粘合劑、油墨、涂料等多領域。但近年來TMPTA 由于其健康風險問題受到更嚴格的監管措施限制。2018 年國際癌癥研究機構（IARC）將 TMPTA 列為 2B 類物質，意味著其“可能對人類致癌”，此后歐美法規也進行了更新。美國加州 65 號提案將 TMPTA 列為致癌物，2022 年底起生效；歐洲化學品管理局（ECHA）將 T

158、MPTA 列為第二類致癌物（H351），自 2023 年 12 月 1 日起在歐盟 27 國、挪威、冰島、列支敦士登、瑞士等國家生效。根據 Perstorp 官網，基于季戊四醇的丙烯酸酯性能較為接近 TMPTA，故未來替代 TMPTA 有望為季戊四醇創造新的發展機遇。也得益于替代機會，2024 年上半年我國季戊四醇的歐洲出口量提升明顯。湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 42 圖圖 79：TMPTA 的監管歷程的監管歷程 數據來源：Arkema 官網，國泰君安證券研究 圖圖 80：我國季戊四醇出口量我國季戊四醇出口量 2021 年以來顯著增長年以來顯著

159、增長 圖圖 81：2024 年我國出口比利時的季戊四醇量明顯增加年我國出口比利時的季戊四醇量明顯增加 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 我國季戊四醇行業格局向好。我國季戊四醇行業格局向好。根據百川統計，2019-2023 年我國季戊四醇產能增速放緩，目前國內總產能 24 萬噸，產能分布較為分散。隨著下游需求的提升以及出口量的增加，廠家生產積極性提升，行業開工率近年來逐步上行。圖圖 82：我國季戊四醇行業開工率提升我國季戊四醇行業開工率提升 圖圖 83：我國季戊四醇產能較分散我國季戊四醇產能較分散 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：百川，國泰君

160、安證券研究 TMPTA被列入加州第65號提案的清單。含有TMPTA的產品必須帶有警告標簽，表明該化學品被加州認定為致癌物。加州第加州第65號提案號提案TMPTA產品必須在其標簽上產品必須在其標簽上包含危險聲明，包括：包含危險聲明，包括：H315：引起皮膚刺激。H317：可能引起皮膚過敏反應。H319：引起嚴重的眼刺激。H400：對水生生物有劇毒。H410：對水生生物具有長期毒性。20222022年底年底加州第加州第65號提案在安號提案在安全數據表（全數據表（SDSs）上）上的實施截止日期的實施截止日期歐洲和美國的更新分類和標識歐洲和美國的更新分類和標識:H351:2類致癌物2023年年11月月

161、對混合物的影響對混合物的影響:對于皮膚刺激、眼刺激和皮膚致敏分類沒有沒有變化。變化。含有含有 1%重量的重量的TMPTA的混合物的混合物將被歸類為2類致癌物（H351）。含有含有0.1%至至 1%重量重量TMPTA的混合物的混合物必須在安全數據表中引用TMPTA的含量，并應用EUH 210危險聲明。環境分類應基于所有成分進行計算。三羥甲基丙烷三丙烯酸酯三羥甲基丙烷三丙烯酸酯TMPTAMIXTURES混合物混合物0123456782000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022我國季戊四醇出口量（萬噸）010020030040

162、05006002023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月出口比利時季戊四醇量（噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530產能（萬噸）產量（萬噸）開工率(右)25%13%8%8%8%4%34%湖北宜化山東新智源化工金禾實業霸州市勝芳聯合化工濮陽市鵬鑫化工濮陽市永安化工其它湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 42 圖圖 84：季戊四醇價格近年來較穩定季戊四醇價格近年來較穩定 數據來源：百川，國泰君安證券研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016

163、,0002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1季戊四醇含量95%湖北(元/噸)季戊四醇含量98%湖北(元/噸)湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 42 7.風險提示風險提示 主要原材料價格波動風險。主要原材料價格波動風險。公司產品的原材料主要是磷礦石、硫磺、煤炭等大宗商品，易受國際、國內市場價格影響。如果未來主要原材料供求情況發生變化或者價格產生異常波動，而公司產品價格不能及時做出調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和盈利能力。行業周期性波動風險。行業周期性波動風險。公司主要產品尿素和磷酸二銨的

164、下游應用主要是農業領域，液堿和聚氯乙烯的下游應用涉及制鋁、板材型材等行業，其最終應用于建筑業、交通業、造紙業、印染業等諸多國民生產領域，公司所在行業具有一定的周期性，受近年世界主要經濟體增速放緩、國際貿易摩擦等因素影響，行業周期性波動加劇，導致公司經營業績存在波動。如果未來宏觀經濟下行、下游需求出現下滑或者波動、行業政策發生重大不利變化、國際政治經濟環境等因素發生不利變化，將對公司的經營業績造成不利影響。搬遷風險。搬遷風險。為貫徹落實“長江大保護”國家政策，公司位于湖北省宜昌市的沿江化工設施須于 2025 年底前完成搬遷。如果搬遷周期較長、投資成本較高，或地方政府土地收儲對價較低、搬遷補償不足

165、，或搬遷后配套環境變差、前后工序銜接成本提高，則可能導致搬遷后公司面臨產量下降、折舊攤銷增加、經營利潤下滑等風險。安全與環保風險。安全與環保風險。公司為化工和化肥生產企業，部分裝置存在高溫高壓反應，可能因設備故障、生產人員操作失誤甚至自然災害等原因發生安全生產事故。如果發生安全生產事故，公司將受到停產整頓、吊銷安全生產許可證等處罰，進而影響公司經營業績。資產注入的不確定性風險。資產注入的不確定性風險。2024 年 8 月 30 日公司公告控股股東宜化集團擬由湖北宜化以現金方式向其購買宜昌新發投 100%股權。交易完成后公司持有新疆宜化股權比例將由 35.6%上升至 75%，新疆宜化將成為公司控

166、股子公司。2024 年 10 月 29 日公司公告本次交易涉及的盡職調查、審計、評估等事項已基本完成。由于后續資產注入的時間節奏具有不確定性，注入時間的變動將對公司經營業績造成影響。湖北宜化湖北宜化(000422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 42 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意

167、或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報

168、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

169、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司

170、以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增

171、持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：