非銀金融行業2025年度投資策略：乘政策之風觀交易之變-241112（59頁）.pdf

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1、乘政策之風，觀交易之變乘政策之風，觀交易之變非銀金融行業2025年度投資策略證券研究報告姓名 高超（分析師）證書編號：S0790520050001郵箱：姓名 盧崑（分析師）證書編號：S0790524040002郵箱：姓名 唐關勇（聯系人）證書編號：S0790123070030郵箱：2024 年 11 月 12 日核心觀點核心觀點1.戰略性關注券商板塊牛市旗手機會戰略性關注券商板塊牛市旗手機會，看好壽險行業資產和負債雙輪驅動看好壽險行業資產和負債雙輪驅動資本市場、財政和地產等穩增長、穩股市政策相繼發力，市場信心提振，2024年4季度權益市場改善明顯。展望2025年，積極政策有望延續，繼續看好非銀

2、金融板塊超額收益機會，目前券商和保險板塊估值和機構配置仍在相對低位，建議積極增配。關注未來交易結構變化帶來的影響，政策預期扭轉、居民長期資產荒疊加低利率環境和自媒體放大效應，本輪行情個人投資者入市速度和力度均有望超預期，個人投資者作為增量資金的市場環境下，市場交易量和風格偏好或打破歷史經驗，戰略性關注券商板塊牛市旗手機會，看好壽險行業資產和負債雙輪驅動。2.券商與多元金融：券商與多元金融：2025年券商有望迎戴維斯雙擊年券商有望迎戴維斯雙擊，多元金融板塊看好質地優良多元金融板塊看好質地優良、盈利穩健改善標的盈利穩健改善標的（1）券商：券商：三季報券商歸母凈利潤降幅較中報收窄，投資收益支撐業績，

3、當前個人投資者作為核心增量資金的市場下，交易端和業務端均更利好券商，行業基本面向好，ROE增幅有望超預期。券商板塊估值和機構配置仍在歷史底部位置，券商有望迎來（估值+交易端+業績端共振），板塊仍有較大空間，建議積極增配。關注個人投資者入市帶來的交易結構和業務景氣度變化，零售業務優勢突出標的盈利和估值彈性突出，看好三類標的超額收益機會：互聯網券商。受益標的：同花順，東方財富，指南針，九方智投控股(H股)。線上開戶優勢突出且零售業務占比高的傳統券商。受益標的：國信證券，招商證券，中國銀河，方正證券，財通證券，湘財股份。ETF綜合優勢突出的頭部券商。（2）多元金融：多元金融：2024年9月24日新政

4、至今（11.8），多元金融板塊上漲67%，體現出較強的beta屬性，看好質地優良、盈利有望持續改善的標的，受益標的江蘇金租、香港交易所、中糧資本。3.保險板塊展望：量穩價升下保險板塊展望：量穩價升下NBV延續增長延續增長，資負有望延續雙輪驅動資負有望延續雙輪驅動（1）復盤：復盤：權益市場回暖帶動2024年前三季上市險企凈利潤同比高增，3季度停售帶來新單增長改善，全年看預計價值率提升帶動NBV高景氣。報行合一、產品結構主動調整和預定利率調降是價值率提升主因。（2）展望：負債端看展望：負債端看，個險渠道轉型持續見效，分紅型供需兩端催化下高增長可期，個險報行合一、產品結構優化和預定利率調降有望進一步

5、支撐價值率，銀行1+3網點放開利于負債端高質量增長，負債成本持續調降緩解利差損風險；資產端看資產端看，財政、穩地產和穩股市政策有望扭轉經濟預期，長端利率企穩、權益市場改善利好壽險利差和估值擴張。（3）看好壽險板塊順周期機遇看好壽險板塊順周期機遇，當前保險板塊PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位數，2024Q3保險板塊主動基金持倉占比1.02%，估值和機構配置仍有空間，看好板塊超額收益機會。催化劑關注開門紅負債端變化和宏觀經濟企穩；新準則下壽險權益彈性突出，凈利潤和凈資產彈性或超預期，壽險板塊看漲期權價值提升，推薦中國太保、中國平安、中國人壽，權益彈性受益標的新華保險。4.風險提示：風險

6、提示：股市波動對券商和保險盈利帶來不確定影響；保險負債端增長不及預期；券商財富管理和資產管理利潤增長不及預期。1保險板塊展望：量穩價升下NBV延續增長，資負有望延續雙輪驅動23目目 錄錄CONTENTS2024年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額4風險提示券商及多元展望：券商有望迎來戴維斯雙擊，看好質地優良多元標的1.12024年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2024年度復盤：大金融連續兩年跑贏大盤年度復盤：大金融連續兩年跑贏大盤，2024年保險和券商

7、板塊均跑出明顯超額年保險和券商板塊均跑出明顯超額（1）大金融板塊連續兩年跑贏滬深大金融板塊連續兩年跑贏滬深300指數指數。低估值、宏觀逆周期政策持續加力和較好的股息率是主要原因。非銀板塊beta屬性強、政策敏感度高的特征使得板塊在熊末牛初超額明顯。（2）從近從近1年收益率看年收益率看，保險繼續強于券商保險繼續強于券商。9月24日金融組合拳提振股市帶來拐點，券商板塊再次后程發力，9月24日至11月1日多元金融和券商板塊漲幅超過保險板塊。圖圖1：大金融板塊跑贏滬深大金融板塊跑贏滬深300300，保險繼續強于券商，保險繼續強于券商9.24之前之前23.11.1-24.9.239.24之后9.24之后

8、（24.9.24-24.11.1）近1年近1年（23.11.1-24.11.1（23.11.1-24.11.19.24之前23.11.1-24.9.239.24之后（24.9.24-24.11.1）近1年（23.11.1-24.11.1CI005166.WI保險(中信)A股行業指數4 26 32 14 5 23 CI005021.WI銀行(中信)A股行業指數15 13 29 25 -8 21 CI005828.WI多元金融(中信)A股行業指數-16 48 24 -6 27 15 CI005165.WI證券(中信)A股行業指數-13 41 23 -3 20 14 000300.SH滬深300A股

9、市場指數-10 21 9 -000001.SH上證指數A股市場指數-9 19 8 1 -2 -0 000906.SH中證800A股市場指數-12 23 8 -2 2 -1 399102.SZ創業板綜A股市場指數-23 40 7 -13 19 -2 漲跌幅（漲跌幅（%）超額收益超額收益VS滬深滬深300（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱類型類型-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%23/11/0123/12/0124/01/0124/02/0124/03/0124/04/0124/05/0124/06/0124/07/0124

10、/08/0124/09/0124/10/0124/11/01滬深300保險指數10年國債收益率-右軸負債端：開門紅好于預期。資產端：資本市場政策托底。負債端：一季報負債端超預期。資產端：新國九條+長端利率企穩+地產政策組合拳。負債端：NBV超預期，Q3停售帶來預期高景氣資產端：中報受益TPL債券，三季報受益權益市場改善下業績超預期。政策端：央行表態支持長端利率；9.24金融組合政策+9.25中央政治局會議。1.2保險復盤：負債、政策和資產端共同驅動，保險復盤：負債、政策和資產端共同驅動，2024年上漲年上漲32%/超額超額+23%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所保險

11、板塊復盤：負債保險板塊復盤：負債、政策和資產端共同驅動政策和資產端共同驅動，2024年以來上漲年以來上漲32%，相對滬深相對滬深300超額超額+23%2023年年11-12月：月：資產端擔憂經濟和利率，開門紅規范政策和報行合一背景下，負債端擔憂開門紅；2024年年1-2月：月：開門紅好于預期，資本市場托底政策，保險階段性跑贏;2024年年3月至月至4月中旬：月中旬：長端利率持續下行、萬科地產風波，疊加部分險企年報偏弱和管理層不確定性影響，板塊跑輸;2024年年4月中旬至五月：月中旬至五月：資產端4.15新國九條、長端利率企穩，5.17地產松綁組合拳，一季報負債端高質量增長超預期;2024年年7

12、月至月至9月：月：中報業績和NBV均超預期，3季度停售帶來高景氣預期；央行頻繁表態支持長端利率，9月24日金融組合政策和9月25日中央政治局會議明確表態穩經濟、穩股市和穩地產，股市上漲驅動壽險beta彈性。圖圖2：負債、政策和資產端共同驅動，負債、政策和資產端共同驅動，20242024年以來上漲年以來上漲32%32%，相對滬深，相對滬深300300超額超額+23%+23%1.2保險復盤：連續兩年跑贏得益于低估值保險復盤：連續兩年跑贏得益于低估值+順周期順周期+負債端高景氣負債端高景氣+高股息屬性高股息屬性數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所保險連續兩年跑贏的原因：保險連

13、續兩年跑贏的原因：低估值低估值+順周期順周期+負債端高景氣負債端高景氣+高股息屬性高股息屬性（1）估值低：估值低：2022年10月底部位置壽險板塊估值和機構配置位于歷史低點，估值反應較充分悲觀預期（2）資產端順周期屬性：資產端順周期屬性：從2022年10月疫情常態化管控至今，穩增長政策預期多輪發酵，驅動板塊估值波動上行。（3）負債端轉型見效和降成本：負債端轉型見效和降成本：預定利率兩次下調合計100bp(兩年10Y下降50bp)，報行合一降低渠道成本，利差損風險邊際改善；渠道轉型持續見效，代理人企穩，產能提升明顯，產品結構持續優化，居民養老、儲蓄需求旺盛，壽險迎來連續兩年NBV高質量增長。（4

14、）交易端：交易端：壽險公司分紅相對穩定，股息率較好；權益資產配置大盤藍籌股等紅利資產占比較高，受益于中特估和紅利資產上漲。圖圖3：資產端（利率：資產端（利率+股市）催化股市）催化行情，行情，ROE彈性和負債端支撐彈性和負債端支撐1.2保險復盤：連續兩年跑贏得益于低估值保險復盤：連續兩年跑贏得益于低估值+順周期順周期+負債端高景氣負債端高景氣+高股息屬性高股息屬性數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所保險連續兩年跑贏的原因：低估值保險連續兩年跑贏的原因：低估值+順周期順周期+負債端高景氣負債端高景氣+高股息屬性高股息屬性（1）估值低：估值低：2022年10月底部位置壽險板塊

15、估值和機構配置位于歷史低點。（2）資產端順周期屬性：資產端順周期屬性：從2022年10月疫情常態化管控至今，穩增長政策預期多輪發酵，驅動板塊估值波動上行。（3）負債端轉型見效和降成本：負債端轉型見效和降成本：預定利率兩次下調合計100bp(兩年10Y下降50bp)，報行合一降低渠道成本，利差損風險邊際改善；渠道轉型持續見效，代理人企穩，產能提升明顯，產品結構持續優化，居民養老、儲蓄需求旺盛，壽險迎來連續兩年NBV高質量增長。（4）交易端：交易端：壽險公司分紅相對穩定，股息率較好；權益資產配置大盤藍籌股等紅利資產占比較高，受益于中特估和紅利資產上漲。圖圖4：2023年和年和2024年監管連續兩年

16、調降負債成本年監管連續兩年調降負債成本1%2%3%4%5%6%1998A前2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A2024A評估利率（評估利率（%）壽險保單-預定利率普通型-人身險普通型-長期養老年金分紅型-評估分紅型-預定萬能型-評估萬能型-最低保證10年期國債收益率1.2保險復盤：保險復盤：H股優于股優于A股，壽險強于財險，新華保險權益彈性突出股，壽險強于財險，新華保險權益彈性突出數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所保險個股復盤：保險個股復盤：H股優于股優于A股股，壽險強于財險壽險強于財

17、險（1）壽險壽險H股股息率普遍高于股股息率普遍高于A股股，受益外資回流，漲幅整體優于A股；中國太平銀保渠道占比高+報行合一執行順暢NBV高增。（2）A股標的中：股標的中：新華保險權益彈性突出，在9月24日后漲幅明顯，中國太保和中國人保負債端延續高景氣，兼具業績端彈性，漲幅較好漲幅較好。表表1：20242024年壽險年壽險H H股優于股優于A A股，壽險強于財險股，壽險強于財險9.24之前之前23.11.1-24.9.239.24之后9.24之后（24.9.24-24.11.1）近1年近1年（23.11.1-24.11.1（23.11.1-24.11.10966.HK中國太平港美股保險46 33

18、 95 1336.HK新華保險港美股保險6 55 64 2628.HK中國人壽港美股保險20 35 62 2601.HK中國太保港美股保險17 26 47 601336.SH新華保險A股保險2 44 47 2328.HK中國財險港美股保險27 13 44 601319.SH中國人保A股保險18 17 38 601601.SH中國太保A股保險15 19 37 601318.SH中國平安A股保險1 29 30 601628.SH中國人壽A股保險7 20 28 2318.HK中國平安港美股保險1 28 28 1299.HK友邦保險港美股保險-12 7 -6 6060.HK眾安在線港美股保險-54 4

19、1 -36 漲跌幅（漲跌幅（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱類型類型-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24滬深300券商指數1.3券商和多元金融板塊復盤券商和多元金融板塊復盤數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所券商板塊復盤：機構券商板塊復盤：機構+估值處于歷史低位估值處于歷史低位，政策預期扭轉政策預期扭轉、交易量超預期驅動板塊交易量超預期驅動板塊9 9月以來超額收益月以來超額收益2024202

20、4年年1 1季度：季度：小盤股下跌明顯，雪球、DMA、股票質押等券商資本中介業務風險擔憂加大；3月嚴監管持續，頭部券商多項處罰落地。20242024年年2 2季度：季度：4月新國九條發布，突出嚴監管和強基礎，保護中小投資者。市場交易低迷壓制券商板塊。20242024年年7 7月月-1111月：月：券商機構持倉和估值再次回到歷史底部位置，7月31日政治局會議表態“提振投資者信心，增強資本市場內在穩定性”，9月24日金融組合政策和9月25日中央政治局會議明確表態穩經濟、穩股市和穩地產，穩股市表態超預期，股市上漲驅動券商beta彈性。圖圖5：9.24至今券商板塊上漲至今券商板塊上漲41%，相對滬深，

21、相對滬深300超額超額+24%1.3政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心監管保持嚴監管導向監管保持嚴監管導向，強基礎強基礎，保護中小投資者保護中小投資者，提振資本市場信心提振資本市場信心資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所序號序號時間時間政策政策點評點評12024年3月6日證監會主席吳清在兩會經濟主題記者會上表態“強、嚴”是未來監管關鍵詞；突出保護投資者合法權益；從入口、日常監管和出口等多方面提高上市公司質量；“一個基石和五個支柱”增強資本市場內在穩定性。22

22、024年年3月月15日日證監會集中發布證監會集中發布關于嚴把發行上市準入關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）行）等四項政策文件等四項政策文件明確中長期證券行業發展規劃：（明確中長期證券行業發展規劃：（1）力爭通過）力爭通過5年左右時間，推動形成年左右時間，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢。（家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢。（2）到）到2035年，年，形成形成2至至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。（家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。（3）到本世紀中葉，形成綜合實力和國

23、際影響力全球領先的現代化證券）到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金行業?；鹦袠I。政策影響：（政策影響：（1）壓實中介方責任，大幅提升現場檢查，全面提升場外衍生品等重點業務監管。（）壓實中介方責任，大幅提升現場檢查，全面提升場外衍生品等重點業務監管。（2）把功能性放在首位，踐行金融報國、金）把功能性放在首位，踐行金融報國、金融為民發展理念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業綜合費率或穩步下降，關注后續公募降傭和渠道降尾傭融為民發展理念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業綜合費率或穩步下降，關注后續公募降傭和渠道降尾傭政策

24、。（政策。（3）證監會明確行業中長期發展規劃，優質頭部機構在資本空間、并購重組和組織創新方面或有政策傾斜，提升功能性考核、嚴監）證監會明確行業中長期發展規劃，優質頭部機構在資本空間、并購重組和組織創新方面或有政策傾斜，提升功能性考核、嚴監管和集約化發展管和集約化發展(審慎開展重資本業務，合理適度再融資審慎開展重資本業務，合理適度再融資)趨勢下，頭部公司優勢相對突出，預計行業集中度加速提升，中小機構將主打差異趨勢下，頭部公司優勢相對突出，預計行業集中度加速提升，中小機構將主打差異化戰略?；瘧鹇?。32024年3月15日證監會發布實施首發企業現場檢查規定，并修訂實施首次公開發行股票并上市輔導監管規定

25、大幅提高現場檢查比例、擴大覆蓋面，持續做好輔導監管，壓實輔導機構責任，從源頭上提高上市公司質量。42024年年4月月12日日國務院印發國務院印發國務院關于加強監管防范風國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見險推動資本市場高質量發展的若干意見（新“國九條”），證監會配合出臺（新“國九條”），證監會配合出臺1+N監管政策，交易所修訂相關規則監管政策，交易所修訂相關規則（1）新“國九條”表述與）新“國九條”表述與2023年下半年以來監管脈絡一致，符合預期。與前兩次“國九條”偏擴張性的表述相比，新“國九條”突出嚴管年下半年以來監管脈絡一致，符合預期。與前兩次“國九條”偏擴張性的表述

26、相比，新“國九條”突出嚴管強基，強調投資者保護，符合當前資本市場發展階段和主要矛盾，利好二級市場信心恢復。強基，強調投資者保護，符合當前資本市場發展階段和主要矛盾，利好二級市場信心恢復。（2）強調券商將功能性放到首位，投行和財富管理能力建設是未來重點，穩慎有序發展期貨和衍生品市場，券商業務重心或再次傾斜輕資）強調券商將功能性放到首位，投行和財富管理能力建設是未來重點，穩慎有序發展期貨和衍生品市場，券商業務重心或再次傾斜輕資本業務。投行和擬上市企業抽查力度加大、現場檢查比例增加，合規風控穩健的頭部券商影響相對較小。嚴監管、打造優質頭部券商的政策本業務。投行和擬上市企業抽查力度加大、現場檢查比例增

27、加，合規風控穩健的頭部券商影響相對較小。嚴監管、打造優質頭部券商的政策導向背景下，行業集中度有望加速提升。導向背景下，行業集中度有望加速提升。52024年年4月月19日日證監會制定發布證監會制定發布公開募集證券投資基金公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定證券交易費用管理規定，首次股票交易，首次股票交易傭金費率調降準備工作將于傭金費率調降準備工作將于7月月1日前完成。日前完成。正式稿嚴監管傭金分配，壓實各方責任，較征求意見稿更嚴格。正式稿嚴監管傭金分配，壓實各方責任，較征求意見稿更嚴格。（1）4月月30日，財聯社報導多家公募收到監管下發的通知，明確降傭標準與時間截止日。日，財聯社報導多家公募

28、收到監管下發的通知，明確降傭標準與時間截止日。2023年全市場平均股票交易傭金率萬分之年全市場平均股票交易傭金率萬分之2.62，要，要求公募按照該傭金率標準調整旗下公募基金交易傭金費率，并且需在求公募按照該傭金率標準調整旗下公募基金交易傭金費率，并且需在6月月30日完成調整。我們以日完成調整。我們以2023年靜態數據計算，公募傭金由年靜態數據計算，公募傭金由168億下降億下降31.7%至至115億。億。（2）政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規第三方轉移支付，允許用于研究服務。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規范）政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規第三方轉移支付，允許用于研究服務

29、。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規范傭金分配。監管表態證監會及派出機構將全面加強監管，對違規行為從嚴從重問責，壓實托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對傭金分配。監管表態證監會及派出機構將全面加強監管，對違規行為從嚴從重問責，壓實托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或較??；券商渠道端或加快向買方模式轉型，從重銷售向重保有轉變，基金投顧和券結模式有望發沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或較??；券商渠道端或加快向買方模式轉型，從重銷售向重保有轉變，基金投顧和券結模式有望發展提速。部分渠道及轉移支付成本或內化至公募，一定程度上或增加基金公

30、司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由展提速。部分渠道及轉移支付成本或內化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由30%降降至至15%，超限傭金或向行業分流。券結模式基金不受該分配比例限制影響。，超限傭金或向行業分流。券結模式基金不受該分配比例限制影響。2B金融終端收入或承壓，競爭加劇下產品價格或有下降，關注金融終端收入或承壓，競爭加劇下產品價格或有下降，關注低價替代效應。低價替代效應。表表2：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監管政策等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地”監管政策

31、等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地1.3政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心監管保持嚴監管導向監管保持嚴監管導向，強基礎強基礎，保護中小投資者保護中小投資者，提振資本市場信心提振資本市場信心序號序號時間時間政策政策點評點評62024年4月19日證監會推出5項資本市場對港合作措施，三大交易所就擴大滬深港通ETF范圍達成共識。主要措施：（1）降低滬深港通ETF納入的資產規模和指數權重占比要求；（2）REITs納入互聯互通；（3）人民幣股票交易柜臺納入港股通；（4）優化基金互認安排；（5）支持內地行業龍頭企業赴香港上市。影響：降低互聯互

32、通ETF納入門檻，更多產品納入范圍，主要外資買內地ETF數量增多（北向），對南向影響有限。72024年4月26日證監會就證監會系統離職人員入股擬上市企業監管規定（試行）公開征求意見（1）進一步加強重點人員管理。（2）擴大離職人員監管范圍。（3）提出更高核查要求。82024年4月30日 證監會修改科創屬性評價指引（試行）適度提高了對科創板擬上市企業相關標準，促進申報企業質量進一步提升。92024年4月30日滬深交易所正式發布股票發行上市審核規則等9項業務規則相關政策在2024年4月12日的征求意見稿基礎上完善并落地，修訂了發行上市審核類規則，發行承銷類規則，上市公司監管類規則。102024年年4

33、月月30日日 中基協發布中基協發布私募證券投資基金運作指引私募證券投資基金運作指引與征求意見稿相比略有放松，政策完善行業規則體系，促進私募證券基金規范運作。與征求意見稿相比略有放松，政策完善行業規則體系，促進私募證券基金規范運作。（1）募集：私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不得低于）募集：私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不得低于 1000 萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規避前萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規避前述實繳規模要求。述實繳規模要求。（2）基金存續規模：一是將最低存續規模降低至）基金存續規模：一是將最低存續規模降低至500萬元，明確長期低于萬元，

34、明確長期低于500萬元規模的基金應當停止申購；二是在觸發停止申購萬元規模的基金應當停止申購；二是在觸發停止申購后、進入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購后連續后、進入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購后連續120個交易日基金資產凈值仍低于個交易日基金資產凈值仍低于500萬元的，應當進入清算程序”；三是萬元的，應當進入清算程序”；三是給予一定過渡期，將長期低于給予一定過渡期，將長期低于500萬元的起算時間定為萬元的起算時間定為2025年年1月月1日。日。（3）組合投資：單只私募證券基金投資同一資產不超過基金規模的）組合投資：單只私募證券基金投資同一資產不超過基金規模的25%，同一私募機構管理的全

35、部私募證券基金投資于同一資產，同一私募機構管理的全部私募證券基金投資于同一資產比例不超過該資產的比例不超過該資產的25%。（4）衍生品：明確要求私募證券基金參與）衍生品：明確要求私募證券基金參與DMA業務不得超過業務不得超過2倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平。明確參與證券公司等機構發行倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平。明確參與證券公司等機構發行帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證（如雪球結構衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產的帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證（如雪球結構衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產的 25%（全部投資者均為（全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單

36、個投資者投資金額不低于符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外）。萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外）。（5）反向交易：私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因）反向交易：私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經理提供決策依據，并留存記錄備查。投資策略或者流動性等需要發生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經理提供決策依據，并

37、留存記錄備查。資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所表表3：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“：上半年證監會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監管政策等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地（續上表）”監管政策等陸續出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規落地（續上表）1.3政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心政策面復盤：監管呵護資本市場，提振投資者信心監管保持嚴監管導向監管保持嚴監管導向，強基礎強基礎，保護中小投資者保護中小投資者，提振資本市場信心提振資本市場信心序號序號時間時間政策政策點評點評1

38、12024年7月30日中央政治局會議提出“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投中央政治局會議提出“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性?！辟Y者信心，提升資本市場內在穩定性?！睂Y本市場表述放在防風險段落，未提“活躍資本市場”，表態“提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”。122024年9月24日央行、金管總局和證監會宣布系列政策央行、金管總局和證監會宣布系列政策三部委金融組合拳超預期，其中，創設證券、基金、保險公司互換便利、股票回購增持再貸款工具為市場注入增量資金，體現監管對資本市場的重視，有望提振投資者信心，改善市場風險偏好。132024年9月26日中央政治

39、局會議強調“要努力提振資本市場，大力引導中長期資中央政治局會議強調“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革?！苯鹑胧?，要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革?！睍h首次在9月部署經濟工作，穩增長態度超預期；同時對資本市場表態更加積極。142024年10月18日中國證監會已經同意中國證監會已經同意20家證券、基金公司申請互換便利家證券、基金公司申請互換便利（SFISF），首期操作額度），首期操作額度5000億元，首批申請額度已超億元，首批申請額度已超2000億億元。元。工具放寬券商風控指標計算要求超預期，激發機構積極性，投資可計入OCI。市

40、場迎來增量資金，券商持續受益。資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所資料來源：證監會、國務院、滬深交易所、中基協、開源證券研究所表表4：9月末政策轉向呵護資本市場月末政策轉向呵護資本市場1.3券商和多元金融板塊復盤券商和多元金融板塊復盤資料來源：資料來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所監管支持頭部券商通過并購重組做大做強監管支持頭部券商通過并購重組做大做強，市場化并購案進展持續推進市場化并購案進展持續推進頂層設計頂層設計+監管導向：監管導向：（1）2023年11月證監會表態支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強；（2）2024年4月國務院發

41、布的新“國九條”提出支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力；（3）2024年4月國務院關于金融企業國有資產管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告提出集中力量打造金融業“國家隊”；推動頭部證券公司做強做優。表表5：2024年券商持續推進整合并購年券商持續推進整合并購時間時間收購方收購方事件事件性質性質分析分析2024年9月6日國泰君安國泰君安國君換股吸收合并海通國君換股吸收合并海通地方國資整合地方國資整合A+H換股吸收合并海通，并募集A股配套資金。海通自身具有經營困境。1）規模和業務排名躍升。兩家券商體量相當，截止24年6月末，合并后凈資產規模達到3311億排

42、名第一，超過中信證券的2793億。合并后經紀業務凈收入排名維持第二，資管凈收入排名升至第3名。業務排名與中信明顯拉近。2）提升資金使用效率，國君有場外衍生品一級交易資格，整合后可提升資金使用效率；研發等中后臺投入具有規模效應。3）財富管理業務協同。合并后網點數量達到722個，超過中國銀河的502個成為第一?？蛻艋鶖荡蠓鶖U張利于財富管理業務協同。4）國君控股華安基金、全資國君資管(公募牌照)，海通控股海富通基金、參股富國、全資海通資管。整合后關注“一參一控一牌”要求。2024年8月21日國信證券國信證券國信證券收購萬和證券國信證券收購萬和證券地方國資整合地方國資整合國信證券公告擬通過增發股份形式

43、收購萬和證券約53%股份。國信證券和萬和證券2023年末凈資產規模分別為1105億和54億，行業排名分別為第9和第80名，兩者行業排名相差較大，兩家券商實際控制人目前均為深圳市國資委。國信證券本次收購預計為落實深圳國資委決策部署，落實深圳國有經濟布局優化、結構調整和資源整合。2024年6月21日西部證券西部證券西部證券收購國融證券西部證券收購國融證券地方國資收民營地方國資收民營西部證券計劃以支付現金方式收購國融證券控股權，具體收購股份比例待定。西部證券2023年末凈資產281億行業排名第27名，國融證券凈資產42億，收購后西部證券凈資產排名有望升至第25名。西部證券110家營業部及分公司，主要

44、分布于陜西省，國融證券94家營業部及分支機構，主要分布在華北地區。國融證券實控人為侯守法，民營券商2024年5月15日國聯證券國聯證券國聯證券收購民生證券國聯證券收購民生證券地方國資收民營地方國資收民營2024年5月15日公司公告復牌，發布定增購買資產并募集配套資金預案，目前尚未確認發股收購民生證券的交易總對價，預案明確了本次重組的股份發行價格為11.31元/股，高于現價8%，配套定增募資不超過20億元，用于發展民生證券業務。2023Q3末民生證券凈資產160.1億元，2023年末國聯證券凈資產181億元，以此靜態計算，國聯證券收購民生證券后，凈資產規模達341億元，凈資產排名有望從26名躍升

45、至21名。投行、研究業務互補。2023年民生證券/華英證券（國聯投行子）IPO規模200.67/23.68億元，排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生證券儲備項目36單，行業排名第4。收購后國聯證券投行業務短板得到補足。2023年國聯證券/民生證券公募傭金收入分別為1.03/3.66億元，同比+30%/+24%，排名第38/17，靜態數據計算合并后傭金收入達4.70億元，排名躍升至12名。財富管理業務區域互補。截至2024年4月25日，民生證券有86家網點，其中河南、廣東、江蘇分別有26/8/8家分支機構，2023前三季度股基市占率0.23%；國聯證券有101家網點，其中江蘇省

46、/廣東省/北京市/浙江省分別有63/7/6/6家分支機構，2022年股基市占率0.49%。2024年3月29日浙商證券浙商證券浙商證券收購國都證券浙商證券收購國都證券19.15%股份19.15%股份地方國資收無實地方國資收無實控人控人3月29日浙商證券公告與國都證券5名股東正式簽署股權轉讓協議（23年12月公告初步意向）。30億收購國都證券19.15%股份，完成后將成為第一大股東，收購價1.49倍PB。收購完成后浙商證券凈資產排名或升至21名，自營和資管業務競爭力有望明顯提升。零售業務上有望實現區域互補，國都證券2021-2022年財富管理客戶數量大幅增長，托管資產峰值達1600余億，2022

47、年股票成交額市占率0.15%。其注冊地為北京，23H1末營業部56家、分公司4家，網點主要分布在北京、河南、上海區域，分別為10家/9家/7家。收購可間接參股中歐基金，實現零售跨區域互補和資管實力提升。國都證券持有中歐基金20%股權，2022/2023H1中歐基金利潤貢獻達2.2/1.0億元，利潤貢獻達63%/23%，23H1中歐基金年化ROE 25%。1.3券商和多元金融板塊復盤券商和多元金融板塊復盤數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所幾類券商漲幅表現較好：幾類券商漲幅表現較好：互聯網券商和互聯網券商和2 2C C金融信息服務商：金融信息服務商：東方財富，指南針，同花

48、順頭部券商：頭部券商：招商證券、中信證券盈利穩健增長，表現較強并購主題類標的：并購主題類標的：天風證券，浙商證券，國泰君安業績彈性突出的中小券商：業績彈性突出的中小券商：第一創業，東興證券。表表6：互聯網券商和：互聯網券商和2C金融信息服務商、并購題材、業績彈性突出標的漲幅居前金融信息服務商、并購題材、業績彈性突出標的漲幅居前9.24之前之前23.11.1-24.9.239.24之后9.24之后（24.9.24-24.11.1）近1年近1年（23.11.1-24.11.1（23.11.1-24.11.19.24之前23.11.1-24.9.239.24之后（24.9.24-24.11.1）近1

49、年（23.11.1-24.11.1601162.SH天風證券A股券商-15 113 82 -5 92 73 300803.SZ指南針A股金融信息服務-38 160 62 -28 139 53 300059.SZ東方財富A股券商-30 114 51 -19 93 42 002797.SZ第一創業A股券商-10 63 47 0 42 39 300033.SZ同花順A股金融信息服務-26 97 46 -16 76 37 601198.SH東興證券A股券商3 40 44 14 19 36 688318.SH財富趨勢A股金融信息服務-13 64 43 -3 43 34 600999.SH招商證券A股券商

50、9 27 38 19 6 29 600909.SH華安證券A股券商-7 44 35 3 23 26 000750.SZ國海證券A股券商-16 57 33 -5 36 24 601211.SH國泰君安A股券商2 29 32 13 8 24 600030.SH中信證券A股券商-9 45 32 1 24 23 601878.SH浙商證券A股券商11 16 29 21 -5 20 000783.SZ長江證券A股券商-10 40 26 -0 19 17 000728.SZ國元證券A股券商-4 29 24 6 8 15 600864.SH哈投股份A股券商-19 54 24 -9 33 15 002736.

51、SZ國信證券A股券商-3 27 24 7 6 15 600958.SH東方證券A股券商1 23 23 11 1 14 002673.SZ西部證券A股券商-3 26 23 8 5 14 000166.SZ申萬宏源A股券商-2 25 22 8 4 13 漲跌幅（漲跌幅（%）超額收益超額收益VS滬深滬深300（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱類型類型1.3券商和多元金融板塊復盤券商和多元金融板塊復盤數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所多元金融：受益于股市上漲多元金融：受益于股市上漲，betabeta屬性較強屬性較強中糧資本：業績高增同時權益彈性突出渤海租賃：業績反轉帶來估

52、值修復香港交易所：充分受益美聯儲降息周期拉卡拉：提價有望支撐全年業績高增+跨境支付概念表表7：多元金融充分受益于股市上漲，：多元金融充分受益于股市上漲，beta屬性較強屬性較強9.24之前之前23.11.1-24.9.239.24之后9.24之后（24.9.24-24.11.1）近1年近1年（23.11.1-24.11.1（23.11.1-24.11.19.24之前23.11.1-24.9.239.24之后（24.9.24-24.11.1）近1年（23.11.1-24.11.1002423.SZ中糧資本A股多元金融5 162 174 15 141 165 000958.SZ電投產融A股多元金融

53、-17 213 159 -7 192 150 0038.HK香港交易所H股交易所112 -14 83 122 -35 74 600830.SH香溢融通A股多元金融32 29 69 42 8 60 000415.SZ渤海租賃A股多元金融-6 63 53 4 42 44 000617.SZ中油資本A股金控-11 57 39 -1 36 30 600705.SH中航產融A股多元金融-28 90 37 -18 69 28 000563.SZ陜國投AA股多元金融-5 44 36 5 23 27 600053.SH九鼎投資A股多元金融10 14 25 20 -7 16 300773.SZ拉卡拉A股支付-2

54、5 65 24 -15 44 15 600783.SH魯信創投A股多元金融-11 38 23 -1 17 14 600517.SH國網英大A股金控-10 35 21 -0 14 12 600704.SH物產中大A股期貨概念-5 23 17 5 2 8 000935.SZ四川雙馬A股創投-26 56 15 -16 35 6 600901.SH江蘇金租A股租賃-0 13 13 10 -8 4 漲跌幅（漲跌幅（%）超額收益超額收益VS滬深滬深300（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱類型類型1保險板塊展望：量穩價升下NBV延續增長，資負有望延續雙輪驅動23目目 錄錄CONTENTS2024年度復盤

55、：保險和券商板塊均跑出明顯超額4風險提示券商及多元展望：券商有望迎來戴維斯雙擊，看好質地優良多元標的2.1基本面回顧：三季度業績同比降幅收窄，投資收益改善基本面回顧：三季度業績同比降幅收窄，投資收益改善數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所券商手續費收入承壓券商手續費收入承壓，投資收益支撐業績投資收益支撐業績20242024Q Q1 1-3 3上市券商歸母凈利潤同比上市券商歸母凈利潤同比-6 6%，3 3季度環比季度環比+1515%。（1）前三季度40家上市券商調整后營收/歸母凈利潤分別為2939/1014億，同比-6.2%，單Q3歸母凈利潤338億，同比+42%，環比+

56、15%，符合我們預期。券商盈利能回升，年化平均ROE達5.50%，權益乘數（扣客戶保證金）3.89倍，較年初-0.14倍。圖圖6：2024Q1-3上市券商歸母凈利潤同比上市券商歸母凈利潤同比-6%-40%-20%0%20%40%60%80%-3,000-1,500-1,500 3,000 4,500 6,000調整后營收（億元）歸母凈利潤（億元）調整后營收YOY-右軸歸母凈利潤YOY-右軸圖圖7：2024Q1-3上市券商歸母凈利潤同比上市券商歸母凈利潤同比-6%424 381 274 179 288 338 388-50.0%0.0%50.0%100.0%-250-250 5002023Q1

57、2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3歸母凈利潤（億元）YOY-右軸數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所7.58%4.35%6.97%8.35%9.56%5.72%5.35%5.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%上市券商年化ROE數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖8：2024Q1-3券商年化券商年化ROE5.50%有所回升有所回升2.1基本面回顧：三季度業績同比降幅收窄，主因投資收益改善基本面回顧：三季度業績同比降幅收窄，主因投資收益改善數據來源：數據

58、來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所注：杠桿率注：杠桿率=（總資產（總資產-代理買賣證券款）代理買賣證券款）/歸母凈資產；調整后營業收入歸母凈資產；調整后營業收入=營營業收入業收入-其他業務成本其他業務成本手續費收入同比承壓手續費收入同比承壓，投資收益同比改善支撐業績投資收益同比改善支撐業績。（2）經紀/投行/資管/投資/利息凈收入分別同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%，手續費收入同比表現承壓，投資業務受益于9月末股市上漲以及前三季度債牛行情而同比增長。前三季度管理費支出1688億元，同比-5%，降幅較中報的-9%有所收窄。表表8：2024Q1-3手續費收入繼續承壓，

59、投資收益同比增長手續費收入繼續承壓，投資收益同比增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表表9：2024單單Q3投資環比投資環比+39%，同比，同比+164%，受益于，受益于9月末股市上漲月末股市上漲40家上市券商合家上市券商合計計2024Q1-32023Q1-3金額（億金額（億元）元）YOY收入占比收入占比金額（億金額（億元）元）YOY收入占比收入占比經紀業務654-14%22%757-13%24%投行業務213-39%7%348-18%11%資管業務328-4%11%3412%11%利息凈收入244-28%8%340-22%11%投資收益（含公允價值變動損益）135

60、725%46%1,08364%35%其他凈收入145.1-45%5%264.711%8%調整后營業收入2,939-6%3,1336%管理費用1,688-5%57%1,7737%57%營業利潤1,209-7%1,3075%歸母凈利潤1,014-6%1,0796%ROE5.50%-11%6.17%4%杠桿率3.89-2%3.950%40家上市券商整家上市券商整體財務數據體財務數據（億元）（億元）2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q2環比環比2024Q2同比同比經紀業務238234225225203-10%-15%投行業務1131026671755%-34%資管業務

61、114112105115108-6%-5%投資業務22432133942659139%164%利息凈收入10494709678-19%-26%其他業務凈收入8417716113-79%-85%調整后營業收入8788808769951,0687%22%管理費用576640522570289-14%-8%信用減值損失438-1211,3446%21%營業支出8189386918736-1%-3%營業利潤2911943493975965%4%歸母凈利潤2741792883383-32%YOY-10.7%-23.4%-32.0%-11.4%2760%19%2.2政策面展望：延續提振資本市場信心政策方向

62、政策面展望：延續提振資本市場信心政策方向圍繞新國九條圍繞新國九條，延續提振資本市場信心政策方向延續提振資本市場信心政策方向IPO和再融資松綁，利好投行業務修復；引入中長期資金券商和基金端的落地：渠道費用進一步優化；提升資本市場內在穩定性：平準基金，金融三部委協同支持資本市場舉措；打造一流投行，政策端進一步向扶優限劣傾斜。資料來源：中國政府網、開源證券研究所資料來源：中國政府網、開源證券研究所表表10：國九條推進資本市場市場高質量發展：國九條推進資本市場市場高質量發展國務院關于國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見的若干意見日期2024.

63、4.121總體要求：總體要求：未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架。投資者保護的制度機制更加完善。上市公司質量和結構明顯優化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續增強。資本市場監管能力和有效性大幅提高。資本市場良好生態加快形成。到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護。投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高，一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展。資本市場監管體制機制更加完備。到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。2嚴把發行上市準入關：嚴把發行上市準入關：進一步完善發

64、行上市制度。強化發行上市全鏈條責任。加大發行承銷監管力度。3嚴格上市公司持續監管：嚴格上市公司持續監管：加強信息披露和公司治理監管。全面完善減持規則體系。強化上市公司現金分紅監管。推動上市公司提升投資價值。4加大退市監管力度：加大退市監管力度：進一步嚴格強制退市標準。進一步暢通多元退市渠道。進一步削減“殼”資源價值。進一步強化退市監管。5加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強：加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強：推動證券基金機構高質量發展。引導行業機構樹立正確經營理念，處理好功能性和盈利性關系。積極培育良好的行業文化和投資文化。6加強交易監管，增強資本市場內在穩定性：加

65、強交易監管，增強資本市場內在穩定性：促進市場平穩運行。強化股市風險綜合研判。加強交易監管。完善對異常交易、操縱市場的監管標準。健全預期管理機制。7大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量：大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量：建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資。8進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展：進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展：著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。完善多層次資本市場體系。

66、堅持統籌資本市場高水平制度型開放和安全。9推動形成促進資本市場高質量發展的合力：推動形成促進資本市場高質量發展的合力：推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度。深化央地、部際協調聯動。打造政治過硬、能力過硬、作風過硬的監管鐵軍。政策展望政策展望1打造一流投行，政策端進一步向扶優限劣傾斜2完善發行以及上市公司持續監管相關制度，IPO和再融資有望松綁3基金銷售渠道費用優化落地4平準基金出臺，金融三部委協同支持資本市場5提高外資參與資本市場積極性6保護個人投資者，打擊非法薦股資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所表表11：預計政策延續提振市場信心

67、的方向：預計政策延續提振市場信心的方向2.3市場環境：個人投資者加速入場，市場環境：個人投資者加速入場，10月開戶數超預期，市場換手率高企月開戶數超預期，市場換手率高企市場環境：市場環境：（1）新國九條優化資本市場生態，穩股市舉措落地，資本市場信心提振，宏觀穩增長政策預期較強，賺錢效應積累，個人投資者或加速入場。（2）穩增長政策持續出臺，國內經濟企穩復蘇，流動性整體偏寬。10月開戶超預期：月開戶超預期：2024年10月新開戶數685萬戶，是歷史單月第3水平，第1和第2均發生在2015年2季度股市熱度高峰。2015年4-6月分別為720/674/712萬戶。個人投資者驅動下個人投資者驅動下，市場

68、換手率維持較高水平：市場換手率維持較高水平：歷史牛市周期看，2014-2015年是個人投資者特征明顯的市場，2015年市場日均換手率達到2.64%(全年單側交易量/流通市值均值)，2015年4-6月日均換手率分別為3.32%/3.21%/3.57%；2019-2021年牛市階段機構特征更強，2020和2021年日均換手率1.57%/1.54%。2024年10月市場日均換手率2.64%，較2024年1-9月日均換手率1.2%明顯好轉，新開戶超預期支撐交易量持續性。數據來源：上交所、開源證券研究所數據來源：上交所、開源證券研究所圖圖9：2024年年10月新開戶月新開戶685萬戶，環比萬戶，環比+2

69、74%，同比，同比+484%，單月歷史第三，單月歷史第三719.86 711.81 684.68 -100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09當月新開戶（萬戶）2.68%3.57%2.71%2.64%0.00%0.50%1.00%1.50

70、%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%Wind全A日均換手率圖圖10：2024年年10月市場日均換手率月市場日均換手率2.64%，環比高增，環比高增數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2.3市場環境：個人投資者加速入場，市場環境：個人投資者加速入場，10月開戶數超預期，市場換手率高企月開戶數超預期，市場換手率高企新股民增量資金體量或有限新股民增量資金體量或有限，關注存量股民銀證轉賬以及杠桿資金關注存量股民銀證轉賬以及杠桿資金。新股民呈現年輕化，以90和00后為主，預計此部分增量資金體量有限，更值得關注的是存量股民資金轉賬帶來的增量資金以及兩融等杠桿資金。圖

71、圖11：截至：截至11月月7日，兩融規模日，兩融規模1.8萬億，較萬億，較9月月24日提升日提升30%；兩融交易占比；兩融交易占比11%，較，較9月月24日提升日提升2.2個百分點個百分點數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02

72、2024-01-02融資融券余額(億元)兩融交易額占A股成交額(%)-右軸2.4券商基本面展望：個人資金入場加速有望驅動券商業務增長超預期券商基本面展望：個人資金入場加速有望驅動券商業務增長超預期個人投資者作為核心增量資金的市場下，交易端和業務端均更利好券商。業務彈性來看，權益自營隨著市場上漲率先反應，持續較高的交易量將驅動經紀業務高增，伴隨股市向好，大財富管理業務景氣度業務有望回升，券商基本面向好，ROE有望超2021年。數據來源：開源證券研究所數據來源：開源證券研究所表表12：個人資金入場加速驅動券商基本面向好：個人資金入場加速驅動券商基本面向好類型類型券商業務展望券商業務展望經紀和兩融交

73、易量有望明顯復蘇，尤其是個人資金入市加速(客戶保證金明顯增加)或帶動換手率、傭金率超預期，從而使得經紀和兩融彈性超預期，線上獲客優勢券商增長有望更強投行二級市場持續向好有望帶動一級市場復蘇，利好頭部券商，關注政策拐點資管ETF高增帶動部分公募基金盈利改善大自營一二級權益資產收益率回升+衍生品需求恢復，同比改善40家上市券商家上市券商2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024E2025E（單位：億元）（單位：億元）經紀業務收入74211401373112099112332105YOY19.40%53.70%20.40%-18.40%-11.60%24%70.7%日均股基

74、成交額55809,04211,34310,2159,92012,89720,635YOY35.50%62.00%25.40%-9.90%-2.90%30.0%60.0%投行業務收入416580618576450318440YOY23.00%39.00%6.50%-6.80%-21.90%-29.3%38.0%資產管理收入314389499454453450601YOY3.00%24.00%28.00%-9.00%0%-1%33%大投資業務收入1367157817978731,4041,8452,148YOY89.00%15.00%14.00%-51.00%61%31%16%自營投資收益率（年化

75、）5.20%5.06%4.67%1.93%2.99%3.57%3.85%利息凈收入4225346005754345491087YOY15.00%27.00%12.00%-4.00%-25%27%98%營業收入（調整后）3,4404,4045,1633,8994,0134,5936,607YOY51.00%28.00%17.00%-24.00%3%14%44%管理費1,7632,1032,5302,3132,4132,5953,138同比19.90%19.20%20.30%-8.60%4.30%7.6%20.9%歸母凈利潤1,0871,4561,8911,2521,2581,5912,705YO

76、Y69.80%34.00%29.90%-33.80%0.50%26.5%70.0%凈利率（調整后）31.60%33%37%32%31%35%41%ROE（年化（年化）6.97%8.35%9.56%5.72%5.35%6.39%10.08%表表13：2024/2025交易量預期交易量預期1.3/2.1萬億假設下，預計上市券商歸母凈利潤同比萬億假設下，預計上市券商歸母凈利潤同比+27%/+70%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2.5重視券商板塊重視券商板塊2025年投資機會年投資機會板塊估值和機構配置仍在歷史底部位置，券商有望迎來估值券商有望迎來估值+交易端交易端+業績

77、端共振業績端共振，板塊仍有較大空間，建議積極增配。關注關注個人投資者入市帶來的交易結構和業務景氣度變化個人投資者入市帶來的交易結構和業務景氣度變化，零售業務優勢突出標的盈利和估值彈性突出?？春萌悩说某~收益機會：（1）互聯網券商。受益標的：同花順，東方財富，指南針，九方智投控股(H股)。（2）線上開戶優勢突出且零售業務占比高的傳統券商。受益標的：國信證券，招商證券，中國銀河，方正證券，財通證券，湘財股份。（3）ETF綜合優勢突出的頭部券商。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所注：指南針、中國銀河、方正證券、國信證券、招商證券、九方智投控股盈利預測和估值來自注：指南針、

78、中國銀河、方正證券、國信證券、招商證券、九方智投控股盈利預測和估值來自Wind一致預期一致預期表表14：受益標的估值表：受益標的估值表-券商券商證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱股票價格（元）股票價格（元）EPS（元）（元）P/E評級評級2024/11/52023A2024E2025E2024E2025E300059.SZ東方財富28.24 0.52 0.59 0.78 47.86 36.21 買入600958.SH東方證券11.53 0.32 0.41 0.47 28.12 24.53 買入601377.SH興業證券7.03 0.23 0.21 0.30 33.48 23.43 買入60145

79、6.SH國聯證券13.28 0.24 0.19 0.27 69.89 49.19 買入300803.SZ指南針109.68 0.18 0.40 0.77 277.11 143.09 買入300033.SZ同花順303.80 2.61 3.16 5.70 96.14 53.30 買入601108.SH財通證券9.06 0.48 0.45 0.55 20.13 16.47 買入601881.SH中國銀河16.35 0.65 0.82 0.95 19.83 17.17 未評級601901.SH方正證券13.89 0.42 0.43 0.50 32.38 27.91 未評級002736.SZ國信證券9

80、.61 0.26 0.28 0.31 34.40 31.28 未評級600999.SH招商證券12.93 0.54 0.69 0.73 18.81 17.76 未評級9636.HK九方智投控股21.34 0.94 1.11 1.26 19.23 16.90 未評級600095.SH湘財股份6.65 0.04 0.07 0.09 101.99 74.22 未評級2.6多元金融：看好質地優良、盈利有望持續改善的標的多元金融：看好質地優良、盈利有望持續改善的標的多元金融：看好質地優良多元金融：看好質地優良、盈利有望持續改善的標盈利有望持續改善的標的的，受益標的江蘇金租受益標的江蘇金租、香港交易所香港

81、交易所、中糧資本中糧資本2024年9月24日新政至今（11.8），多元金融板塊上漲67%（2024年初至今上漲41%），體現出較強的beta屬性。其中，渤海租賃、中糧資本股價上漲114%、145%，兩公司前三季度歸母凈利潤同比高增。表表15：多元金融板塊：多元金融板塊數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所股價漲跌幅股價漲跌幅PB（LF）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比環比環比單位：單位：億元億元證券簡稱證券簡稱2024/9/24-2024/11/82024/11/82024Q1-32024Q1-32024Q3同比同比環比環比000617.SZ中油資

82、本73%1.1043.42-18%12.97-5%-1%600901.SH江蘇金租20%1.3322.279%7.9310%10%600061.SH國投資本40%1.0520.81-14%8.3012%-8%000987.SZ越秀資本68%1.4717.19-17%7.0318%28%000415.SZ渤海租賃114%0.9815.9087%8.74171%167%600517.SH國網英大42%1.6414.5226%5.3636%7%002423.SZ中糧資本145%1.9112.7735%1.03-18%-81%600390.SH五礦資本103%0.8812.18-38%3.20-20%

83、-30%000563.SZ陜國投A59%1.309.3412%2.487%-22%000958.SZ電投產融155%2.367.636%2.3385%17%600705.SH中航產融105%1.155.99-13%3.63-1137%-38%000567.SZ海德股份94%3.195.17-33%1.39-45%-4%300773.SZ拉卡拉85%5.075.13-17%0.93-15%-56%603300.SH海南華鐵40%1.904.87-13%1.52-36%-15%600927.SH永安期貨23%1.744.19-25%1.11-24%-51%600120.SH浙江東方42%1.124

84、.181%2.91241%244%603093.SH南華期貨37%2.033.5820%1.28-1%-11%002961.SZ瑞達期貨55%2.772.7151%1.35116%109%600643.SH愛建集團53%0.792.48-48%0.38-51%-60%000935.SZ四川雙馬56%1.782.45-63%1.31-39%25%600830.SH香溢融通45%2.520.57142%0.15138%-31%600816.SH建元信托55%2.640.4221%0.06-37%-60%000532.SZ華金資本36%3.710.36-19%0.06-73%-108%600318.

85、SH新力金融82%5.240.34-12%0.156%226%600599.SHST熊貓12%3.580.29-35%0.0428%-68%001236.SZ弘業期貨17%6.530.161703%0.04-158%-86%002316.SZST亞聯26%18.260.11-272%0.0654%117%600053.SH九鼎投資29%2.570.07-62%-0.01-98%-135%002647.SZ仁東控股81%83.22-1.4310%-0.30-42%-65%2.6多元金融：看好質地優良、盈利有望持續改善的標的多元金融：看好質地優良、盈利有望持續改善的標的江蘇金租：利差保持高位江蘇金

86、租：利差保持高位，轉債轉股擴充資本金夯實增長基礎轉債轉股擴充資本金夯實增長基礎，穿越周期的穩健標的穿越周期的穩健標的。公司是A股唯一上市的金租公司，業務模式符合監管導向，業績穩健且資產質量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租賃，廠商模式優勢領先。10月18日公司可轉債已摘牌，公司資本金得到夯實，Q3末資本充足率環比+3.4pct至18.6%，公司中長期擴表空間充足。資產端受益于設備大規模更新政策，關注宏觀經濟企穩對公司資產端增速帶來的積極影響，負債端成本有望受益于銀行間利率下行。圖圖12：租賃資產規模穩健增長：租賃資產規模穩健增長數據來源：江蘇金租歷年年報、開源證券研究所數據來源：江蘇

87、金租歷年年報、開源證券研究所數據來源：江蘇金租歷年年報、開源證券研究所數據來源：江蘇金租歷年年報、開源證券研究所圖圖13：凈利差維持高位：凈利差維持高位圖圖14：不良率長期低于：不良率長期低于1%數據來源：江蘇金租歷年年報、開源證券研究所數據來源：江蘇金租歷年年報、開源證券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002018201920202021202220232024Q3應收融資租賃款余額（億元）YOY（右軸）4.1%3.25%2.90%3.69%3.91%3.

88、47%3.52%3.61%3.67%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%凈利差-披露值0.92%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%不良率香港交易所：穩增長發力香港交易所：穩增長發力+流動性釋放，流動性釋放，ADT改善有望迎來業績改善有望迎來業績+估值雙擊估值雙擊數據來源：香港交易所年報、開源證券研究所數據來源：香港交易所年報、開源證券研究所投資建議：投資建議：ADT回暖有望迎來業績和估值雙提升回暖有望迎來業績和估值雙提升國內穩增長發力利好港股分子端，香港聯系匯率制度下直接受益全球降息周期，10月ADT達2500億港

89、元，同比+159%，環比+48%，ADT回升下衍生品間接受益，港交所非投資業務直接改善，投資業務規?；厣?收益率相對滯后，業績有望保持穩增，股市預期回暖下估值有望雙擊。假設2024Q4恒生指數上漲15%，2025年上漲10%，2024E/2025E港股受益全球流動性寬松和國內穩增長發力，現貨ADT分別達1230/1660億港元，分別同比+17%/+35%，港交所非投資利潤預計同比+18.3%/+31.6%，核心業務改善對沖投資收益率下降影響，歸母凈利潤分別同比+10%/+14.3%。以香港交易所非投資業務凈利潤作為PE估值錨，測算2020年歷史峰值58倍，考慮成長性定價給予24E/25E 55

90、倍PE，截至11月8日，2024/2025年非投資凈利潤對應市值空間分別+28%/+68%。單位：億元2023年2023年基期基期中性假設中性假設樂觀假設樂觀假設中性假設中性假設樂觀假設樂觀假設期末市值310391373014395220433690476610YOY-13.0%20.2%27.3%16.3%20.6%換手率0.31%0.35%0.35%0.36%0.38%現貨ADT10501189122814321656YOYYOY-15.9%-15.9%13.2%13.2%16.9%16.9%20.4%20.4%34.9%34.9%非投資凈利潤74.886.388.5104.9116.4Y

91、OYYOY-14.2%-14.2%15.4%15.4%18.3%18.3%21.5%21.5%31.6%31.6%非投資利潤貢獻63%67%68%76%78%投資板塊凈利潤48.944.043.434.434.3YOY290%-10%-11%-22%-21%投資利潤貢獻41%34%33%25%23%歸母凈利潤118.6129.0130.5137.9149.2YOYYOY17.7%17.7%8.8%8.8%10.0%10.0%6.9%6.9%14.3%14.3%PE-非投資利潤52555255市值空間市值空間17%17%28%28%47%47%68%68%PE/ADT4.4%4.5%3.6%3.

92、3%2024E2024E2025E2025E表表16：香港交易所盈利預測：香港交易所盈利預測2.6拉卡拉：關注提價短期盈利彈性，看好“支付拉卡拉：關注提價短期盈利彈性，看好“支付+科技”和跨境支付成長性科技”和跨境支付成長性數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所投資建議：關注提價帶來短期盈利改善投資建議：關注提價帶來短期盈利改善，看好看好“支付支付+科技科技”長期成長性長期成長性（1）行業格局優化+成本提升驅動POS行業性提價，提費后毛利率提升幅度高于凈費率幅度，毛利改善有效對沖POS量下降影響。（2）“支付+科技”支撐長期空間，供需兩端推動布局掃碼GPV高增長。龍頭企業

93、“支付+科技SaaS”戰略持續驗證，看好支付行業以線下收單為入口，布局數字化經濟方案的長期成長性，受益標的新大陸，關注跨境支付賽道中長期機遇，受益標的新國都。（3）我們預計2024年公司實現凈利潤7.4億，同比+61%，扣非凈利潤7.2億元，同比+26%，支付公司輕資本模式下現金流充足，高分紅為股價形成支撐。單位：百萬元2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E2023A2024E總營收1455.91510.61494.61489.1140815185938.45909.6YOY8%49%-2%3%-3%0%0%歸母凈利潤110.1(163.9)208.4211

94、.193.3225.3457.7738.2YOY31%-91%-19%-17%-15%-238%61%扣非歸母凈利潤198.588.2228.7183.1104201569.0716.6YOY273%-120%23%91%-47%127%26%支付毛利347.7314.8394.7400.7380.9386.11362.51562.4YOY311%403%44%-6%10%23%15%支付業務收入1296.51342.51290.01344.21275.81285.35180.05195.3YOY14%51%6%2%-2%-4%0%支付業務成本948.81027.7895.3943.5894.

95、9899.13817.53632.8YOY-10%24%-5%5%-6%-13%-5%科技業務毛利42.662.496.938.157.548.0249.5240.6YOY-21%5%8%-31%35%-23%-4%科技業務收入55.386.8107.063.072.680.9347.0323.4YOY-28%2%-6%-31%31%-7%-7%科技業務成本12.624.410.124.915.032.897.582.9YOY-45%-6%-59%-31%19%35%-15%其他業務毛利44.2-3.116.721.819.319.370.577.1YOY16%-95%-84%-129%-56

96、%-729%9%投資收益-46.3-258.4-16.536.3-4.911.6-33.626.5YOY-452%120%-119%-80%-89%-104%-179%核心指標拆解2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E2023A2024E總體毛利率29.9%24.8%34.1%31.7%27.6%33.8%28.4%31.9%支付毛利率26.8%23.5%30.6%29.8%29.9%30.0%26.3%30.1%科技毛利率77.1%71.9%90.6%60.4%79.3%59.4%71.9%74.4%其他業務毛利率42.7%-3.8%17.3%22.5%1

97、9.9%19.9%17.3%19.9%GPV規模（萬億元）1.131.111.101.051.041.054.514.24YOY-4%9%-6%-5%-8%-6%0%-6%凈費率0.115%0.120%0.118%0.128%0.123%0.123%0.115%0.123%渠道分傭占比70.3%73.7%66.5%67.4%67.2%67.0%70.8%67.0%年化投資收益率1.67%-28.08%0.57%0.27%0.14%3.00%2.89%1.00%銷售費用率7.4%7.9%7.4%7.8%8.8%8.0%8.3%8.0%管理費用率4.8%4.2%4.2%4.2%4.8%4.5%4.

98、4%4.4%研發費用率4.3%4.9%4.1%4.3%4.8%4.4%4.2%4.4%表表17：拉卡拉盈利預測：拉卡拉盈利預測2.61保險板塊展望：保險板塊展望：量穩價升下量穩價升下NBV延續增長，資負有望延續雙輪驅動延續增長，資負有望延續雙輪驅動23目目 錄錄CONTENTS2024年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額4風險提示券商及多元展望：券商有望迎來戴維斯雙擊，看好質地優良多元標的3.1負債端：停售帶動新單高增負債端：停售帶動新單高增+三因素催化三因素催化margin提升，提升，NBV增速延續擴張增速延續擴張數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所20

99、242024前三季前三季NBVNBV增速較中報延續擴張趨勢增速較中報延續擴張趨勢，受益停售驅動新單高增受益停售驅動新單高增+價值率改善價值率改善2024前三季上市險企NBV增速較中報均延續擴張趨勢，2024前三季上市險企披露的NBV增速分別為：中國人保（可比口徑）+113.9%/新華保險（非可比口徑）+79.2%/中國太保（非可比口徑）+37.9%/中國平安（可比口徑）+34.1%/中國人壽（可比口徑）+25.2%。主要受益Q3停售潮帶來新單同比高增，同時價值率在報行合一落地、負債成本下調、期限結構優化催化下同比提升，量價齊升帶來Q3NBV增速延續擴張。圖圖15：2024前三季上市險企前三季上

100、市險企NBV同比延續高質量增長同比延續高質量增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H12024Q3中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保3.1新單保費降幅收窄新單保費降幅收窄+結構改善結構改善，marginmargin提升受益預定利率下調提升受益預定利率下調+“報行合一報行合一”降本增效降本增效+期限結構改善期限結構改善Q Q3 3停售潮帶動新單保費改善：停售潮帶動新單保費改善：2024前三季上市險企新單保費分別同比

101、：中國人壽+0.4%/中國平安-4.3%/中國太保-4.3%/中國人保-4.9%/新華保險-11.9%，Q3單季分別為：新華保險+163%/中國人保+122%/中國平安+50%/中國人壽+46%/中國太保+21%。三因素驅動價值率延續提升：三因素驅動價值率延續提升：中國平安和中國太保披露NBV margin延續中報擴張：2024前三季 NBV margin（首年保費）同比提升+7.3pct至25.4%（2024H1為24.2%）;中國太保2024前三季達20.1%（2024H1為19%），同比+6.2pct，得益于銀保報行合一帶來費差益改善，預定結算利率下調優化負債成本，同時上市險企主動調整期

102、繳結構。圖圖16：報行合一：報行合一+優化期限結構影響新單，優化期限結構影響新單，2024Q3新單保費降幅明顯收窄新單保費降幅明顯收窄圖圖17：2024年上市險企年上市險企NBV margin同比延續改善趨勢同比延續改善趨勢數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所負債端：停售帶動新單高增負債端：停售帶動新單高增+三因素催化三因素催化margin提升，提升，NBV增速延續擴張增速延續擴張-60%-40%-20%0%20%40%60%2023Q12023H12023Q32023A2024Q120

103、24H12024Q3新業務保費同比（新業務保費同比（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險0%10%20%30%40%50%60%整體整體NBV margin中國人壽-個險首年年化保費中國平安-首年保費中國太保新華保險-首年保費3.1新單保費：高質量發展導向下積極調整產品結構新單保費：高質量發展導向下積極調整產品結構，壓縮躉交壓縮躉交、增加長期繳產品增加長期繳產品，3 3季度停售帶來新單改善季度停售帶來新單改善 Q Q3 3單季同比明顯改善受益停售機遇：單季同比明顯改善受益停售機遇：新華保險+163%/中國人保+122%/中國平安+50%/中國人壽+46%/中國太保+21%，主要受益9月初和10

104、月初傳統險、分紅險及萬能險預定利率下調前上市險企把握停售窗口；產品期限結構持續優化產品期限結構持續優化：上市險企新單期交保費同比正增長；中國人壽前三季10年期及以上首年期交保費526億元、同比+17.7%，占期交保費比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險前三季10年期及以上保費30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。圖圖18：2024前三季三家公司期交保費同比正增長前三季三家公司期交保費同比正增長圖圖19：2024Q3上市險企新單保費同比高增上市險企新單保費同比高增數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證

105、券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所負債端：停售帶動新單高增負債端：停售帶動新單高增+三因素催化三因素催化margin提升，提升，NBV增速延續擴張增速延續擴張0%50%100%150%200%050100150200250300350400450500中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保新單保費（億元）新單保費（億元）2023Q32024Q3同比-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200中國人壽新華保險中國人保新單期交保費（億元）新單期交保費（億元）2023前Q32024前Q3同比右軸3.1價值率：價值率：marginmargin明顯提

106、升主要受益預定利率兩年連續下調明顯提升主要受益預定利率兩年連續下調+“銀保渠道報行合一銀保渠道報行合一”降本增效降本增效+期限結構持續改善期限結構持續改善 預定利率調降優化負債成本：預定利率調降優化負債成本：傳統險3.5%3.0%（2023.7）2.5%（2024.9）；萬能分紅險2024年初結算利率上限3%，10月新產品預定利率分別1.5%/2.0%?！皥笮泻弦粓笮泻弦弧蓖苿咏当驹鲂В和苿咏当驹鲂В?023年10月以來銀保、經代報行合一政策啟動，渠道傭金下降30%，利好險企改善費差損。險企主動調整產品策略險企主動調整產品策略，新單期繳保費占比提升：新單期繳保費占比提升：中國人壽前三季10年期

107、及以上首年期交保費526億元、同比+17.7%，占期交保費比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險前三季10年期及以上保費30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。圖圖20：2024年起上市險企萬能賬戶結算利率下調年起上市險企萬能賬戶結算利率下調數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所負債端：停售帶動新單高增負債端：停售帶動新單高增+三因素催化三因素催化margin提升，提升，NBV增速延續擴張增速延續擴張圖圖21：2024H1中國平安和中國太保銀保渠道中國平安和中國太保銀保渠

108、道magin明顯提升明顯提升18.7%20.4%17.7%19.3%19.2%15.7%20.1%22.5%4.2%3.3%2.7%6.9%5.6%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%銀保銀保 NBV margin中國平安中國太保2.003.004.005.006.00201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202309202312202403202406壽險公司萬能險年結算利率（壽險公司萬

109、能險年結算利率（%）壽險公司萬能險平均結算利率中國平安人壽中國人壽中國太平洋人壽3.1供給端：個險渠道轉型見效供給端：個險渠道轉型見效，人力企穩下人均產能明顯提升人力企穩下人均產能明顯提升中國人壽和中國平安代理人規?；厣袊藟酆椭袊桨泊砣艘幠；厣?，中國平安Q3末人力規模36.2萬人，同/環比分別+0.6%/+6.5%，新增人力中“優+”占比同比+4pct。中國人壽2024Q3末公司總人力/個險人力分別69.4/64.1萬人，環比2024H1分別+1%/+2%，績優人力規模和占比雙提升，“種子計劃”初見成效。中國太保和新華保險核心人力同比提升，其中中國太保月均核心人力5.8萬人，同比+2.

110、4%。人力企穩下人均產能延續提升：人力企穩下人均產能延續提升：中國平安前三季度代理人渠道NBV同比+31.6%，代理人人均NBV同比+54.7%；中國人壽/中國太保人均新單保費同比+18%/+15%。圖圖22：2024Q3上市險企個險渠道規模企穩回升上市險企個險渠道規模企穩回升數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛

111、+分紅險切換分紅險切換圖圖23：2024H1上市險企活動率持續改善上市險企活動率持續改善圖圖24：上市險企人均產能：上市險企人均產能2021年以來明顯提升年以來明顯提升0501001502002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H12023A2024Q12024H12024Q3個險代理人規模（萬人）個險代理人規模（萬人）中國人壽中國平安中國太保-月均新華保險中國人保-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000個險渠道人均月均新業務保費（元）個險渠道人均月均新業務保費（

112、元）中國人壽中國平安中國太保新華保險0.020.040.060.080.02021A2022A2023A2024H1活動率活動率/舉績率（舉績率（%）中國平安-活動率中國太保-舉績率3.1供給側：個險供給側：個險“報行合一報行合一”深化有望延續價值率提升趨勢深化有望延續價值率提升趨勢，關注產品策略切換進展關注產品策略切換進展我們預計報行合一持續推進有望在個險渠道落地，借鑒銀保渠道經驗，個險渠道短期關注新單增長，中長期利好價值率提升。預定利率下調+市場回暖下，分紅險產品“保底+浮動”優勢突出，預計上市險企主動優化產品結構，關注各公司產品策略進展及效果。圖圖25：2024H1上市險企個險上市險企個

113、險NBV同比延續高增長同比延續高增長數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛+分紅險切換分紅險切換-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%個險個險NBV YOY中國人壽中國平安中國太保新華保險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2020A 2021A 2022A 2023H1 2023A 2024H1個險個險 margin中國人壽中國平安中國太保圖圖26：2024H1上市

114、險企個險上市險企個險NBV同比延續高增長同比延續高增長數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所0%5%10%15%20%0.0100.0200.0300.0400.0中國太保新華保險個險新單保費（億元）個險新單保費（億元）2023前Q32024前Q3同比右軸圖圖27：2024前三季中國太保和新華保險個險新單正增長前三季中國太保和新華保險個險新單正增長3.1供給端：銀保報行合一提升價值貢獻供給端：銀保報行合一提升價值貢獻，銀行網點銀行網點1 1+3 3合作放開利于業務拓展合作放開利于業務拓展，

115、前三季銀保期繳同比正增長前三季銀保期繳同比正增長銀保渠道“報行合一”落地一年以來價值率明顯提升，展望2025年銀行網點1+3合作限制放開帶來銀保渠道新單持續改善。表表18：銀保報行合一落地，網點：銀保報行合一落地，網點1+3放開改善競爭環境放開改善競爭環境數據來源：新華保險三季報、開源證券研究所數據來源：新華保險三季報、開源證券研究所負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛+分紅險切換分紅險切換數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所時間時間政策政策主要內容主要內容2023年8月關于規范銀行代理渠

116、道保險產品的通知一、各公司通過銀行代理銷售的產品，應當審慎合理地確定費用假設，結合公司實際，根據發展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的長期可持續性。二、從即日起，各公司通過銀行代理銷售的產品，在產品備案時，應當按監管規定在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限。三、各公司應據實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應與備案材料保持一致。2023年10月關于銀保產品管理有關事宜的通知一、部分保險公司備案銀保產品費用率與單獨報備的渠道總費用不一致。金融監管總局將按兩者孰低原則認定銀保渠道總費用。保險

117、公司在實際執行中若超過其較低者，監管部門將按照“報行不一”依法依規嚴肅處理。二、如果監管認定的銀保渠道總費用明顯不能覆蓋銀保渠道手續費及相關固定成本攤銷費用，相關公司要高度關注可能存在的“報行不一”風險，及時予以研究，及時化解風險隱患。三、保險公司總公司還應加強費用真實性管理。監管部門對現場檢查中發現的基層分支機構費用不真實的問題，在依法嚴肅處理的同時，切實加強對總公司管理責任的追責與問責。2023年10月2023年三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會在銀保渠道率先嚴格執行產品“報行合一”工作，強化產品備案管理；銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%；將全面推行“報行合一”，抓緊啟動個

118、人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作。2024年1月關于規范人身保險公司銀行代理渠道業務有關事項的通知主要包括五個方面，分別是：要求規范產品設計與備案；健全內控機制建設；強化內部監督管理、加強非現場監管和現場檢查；明確中國保險行業協會、中國銀保信公司的職責，形成合力。2024年1月關于促進銀行代理保險業務健康發展的倡議主要包括七個方面，分別是：要加強精算約束，科學設計銀保產品；加強精細化管理，合理確定銀保產品費用結構；落實主體責任，建立健全“報行合一”內控管理機制；嚴肅財經紀律，加強費用真實性管理；堅持依法合規，嚴格規范傭金支付管理；動態跟蹤調整，加強費用假設回溯分析；筑牢風險防線，充分

119、發揮內部審計的監督作用。2024年3月經代渠道全面實行報行合一慧保天下記者調查，3月底經代渠道或將全面實行報行合一。目前雖未見到監管的正式通知文件，但大規模的產品停售和費用調整已經透露了市場走向，截至目前，已有數十家險企近50款產品進行了停止錄單或調費的處理。2024年5月關于商業銀行代理保險業務有關事項的通知銀行網點與保險公司合作不得超過3家的限制將被取消，單一網點有望銷售更多保險公司的產品2024年6月 李云澤在2024年陸家嘴論壇發言要下大氣力改革銷售體系，開展保險中介清虛提質行動，持續推進報行合一，全面強化深化銀保合作，探索優質非銀金融機構保險代理試點，持續提升銷售服務的規范化、專業化

120、、便利化水平；-50%-30%-10%10%30%50%-180-130-80-302070120170220期交躉交新華保險銀保渠道新單保費（億元）新華保險銀保渠道新單保費（億元）2023前Q32024前Q3同比-右軸圖圖28：2024前三季新華保險銀保新單期限結構持續改善前三季新華保險銀保新單期限結構持續改善資料來源：國家金融監督管理總局、中國政府網、開源證券研究所資料來源：國家金融監督管理總局、中國政府網、開源證券研究所3.1供給端：保單繼續率持續改善供給端：保單繼續率持續改善，長期價值貢獻穩定長期價值貢獻穩定20232023年以來上市險企保單繼續率延續提升年以來上市險企保單繼續率延續提

121、升，退保率保持下降退保率保持下降，中國太保披露前三季13/25個月保單繼續率分別97.5%/92.3%，分別同比+2.0pct/+8.2pct。圖圖29：上市險企：上市險企13個月保單繼續率明顯提升個月保單繼續率明顯提升數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所中國人壽為中國人壽為14個月保單繼續率個月保單繼續率數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所注：中國人壽為注：中國人壽為26個月保單繼續率個月保單繼續率負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛+分紅險切換分紅險

122、切換圖圖30：上市險企：上市險企25個月保單繼續率明顯提升個月保單繼續率明顯提升（%）70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.0013個月保單繼續率（個月保單繼續率（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-人保壽中國人保-人保健康70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.0025個月保單繼續率（個月保單繼續率（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-人保壽中國人保-人保健康0.02.04.06.08.010.02009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A

123、2021A2022A2023A2024H1退保率（退保率（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險圖圖31：2024年上市險企退保率明顯下降年上市險企退保率明顯下降數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所3.1需求側：短期看需求側：短期看Q Q3 3保險消費者信心指數明顯提升保險消費者信心指數明顯提升，浮動利率型產品需求逐步提升浮動利率型產品需求逐步提升短期看，Q3受益停售下保險需求提前釋放，2024Q3人身險消費者信心指數為74.2，環比上升2.7，同比上升7.1，達到自2021年一季度以來的最高值。分險種按投連險、年金險、分紅險消費信心環比明顯增強，分別+9.5

124、/+8.5/+5.1。預定利率下調+市場回暖下，分紅險產品“保底+浮動”優勢突出,分紅型供需兩端催化下高增長可期。圖圖33：2024Q3投連險、年金險、分紅險消費信心指數環比明顯提升投連險、年金險、分紅險消費信心指數環比明顯提升數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛+分紅險切換分紅險切換圖圖32：2024Q3中國人身險消費者信心指數環比提升，達中國人身險消費者信心指數環比提升，達2021年以來最大值年以來最大值60626466687072747

125、67880保險消費者信心指數人身險消費者信心指數財產險消費者信心指數0102030405060708090人身險產品消費信心指數（人身險產品消費信心指數（%）2024年三季度2024年二季度數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所3.1需求側：中長期看需求側：中長期看，醫療醫療、養老養老、普惠保險需求旺盛普惠保險需求旺盛，“新國十條新國十條”指明發展方向指明發展方向三中全會13次提到保險，7次提到商業保險，重視保險行業高質量發展中的重要地位，9月中旬保險業“新國十條”指明2029和2035年階段目標，醫療、養老、普惠保險需求依舊旺盛，中長期資金入市指

126、導意見在資產端放松保險資金考核周期，10月18日商保年金政策鼓勵險資大力發展各類養老年金支撐彌補養老第三支柱缺口。表表19：2024年以來監管出臺保險“新國十條”、推動中長期資金入市等，在負債端引導方向和資產端松綁年以來監管出臺保險“新國十條”、推動中長期資金入市等，在負債端引導方向和資產端松綁數據來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所數據來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所負債端展望：個險轉型見效負債端展望：個險轉型見效+報行合一深化，需求側儲蓄旺盛報行合一深化，需求側儲蓄旺盛+分紅險切換分紅險切換時間時間關鍵詞關鍵詞主要內容主要內容2024年7月21日二十屆三中全會三中全會其中有

127、13處提及“保險”，其中強調“加快發展多層次多支柱養老保險體系，擴大年金制度覆蓋范圍，推行個人養老金制度，發揮各類商業保險補充保障作用，積極應對人口老齡化，完善發展養老事業和養老產業政策機制?！?024年9月11日關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見凸顯保險業在中國式現代化發展的重要作用，明確高質量發展的主要內涵以及2029年與2035年兩大階段目標規劃，并基于此提出9項推動保險高質量發展的指導意見，包括加強資負聯動管理、健全退市機制和破產程序，豐富養老、醫療、普惠保險發展，發揮險資長期優勢和加強長周期考核，支持大型保險機構做優做強。2024年9月26日關于推動中長期資金入市指導

128、意見（1）建立健全保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，打通影響險企長期投資的制度障礙，豐富商業保險資金長期投資模式，督促指導國有保險公司優化長周期考核機制。（2）完善全國社?；?、基本養老保險基金投資制度，支持具備條件的用人單位放開企業年金個人投資選擇，鼓勵企業年金探索開展差異化投資。鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。（3）大力發展權益類公募基金，豐富可投類別和建立ETF快速審批通道，穩步推進公募基金費改；鼓勵私募基金豐富產品類型和投資策略。我們認為上述文件目標在于推動中長期資金投資規模和比例明顯提升，關注后續政策細則和險企、養老金及公募私募基金舉措2024年10月

129、18日關于大力發展商業保險年金有關事項的通知2024年年10月23日，國家金管局發布關于大力發展商業保險年金有關事項的通知是保險業”新國十條“下發后的首個配套文件，旨在積極發展第三支柱養老保險。（1）明確“商保年金”概念，劃分為年金保險、兩全保險、商業養老金、其他產品等四大類，突出養老風險管理和長期資金積累兩大功能+期限5年以上。（2）大力發展各類養老年金，發揮保險第三支柱的養老保障功能，強調與基本養老保險相銜接，豐富年金領取方式和期限。（3）積極發展其他年金和兩全保險，預計儲蓄型產品加快轉型，針對不同客群提供差異化年金產品，保證+浮動型產品更加適配。（4）推進商業養老金業務試點，增加試點公司

130、數量、延長試點期限、擴大試點區域，商業養老金監管逐步健全。（5）預計結合個人養老金開發專屬產品，加快保險業在第三支柱發揮重要作用，3.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所投資收益率：國債收益率下行拖累凈投資收益率投資收益率：國債收益率下行拖累凈投資收益率，股市回暖股市回暖+新準則切換提高上市險企權益彈性新準則切換提高上市險企權益彈性2024Q3末10Y國債較年初下降68bp，拖累險企新增資產及到期再配置資產收益率，上市險企年化凈投資收益率分別：中國平安3.8%，-0.2pct/中國人壽3.26%，-0.6pct/中國太保3.9%，-0.1pct。新準則下上市險企FVT

131、PL權益資產占比提升，2024H1受益高股息+債市上行，2024Q3受益股市回暖，總投資收益率同比提升明顯，中國人壽5.38%，+2.6pct/中國太保6.3%，+3.1pct/新華保險6.8%，+4.5pct；綜合投資收益率：新華保險8.1%，+3.0pct，中國平安5.0%，同比+1.3pct。圖圖34：凈投資收益率受國債下行影響有所下降：凈投資收益率受國債下行影響有所下降數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所資產端：新準則提升權益彈性，關注經濟復蘇下利差損風險逐步改善資產端：新準則提升權益彈性，關注經濟復蘇下利差損風險逐步改善0.01.02.03.04.

132、05.06.07.0凈投資收益率凈投資收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保10Y國債0.002.004.006.008.00中國人壽中國太保新華保險年化總投資收益率（年化總投資收益率（%）2023前Q32024前Q30.002.004.006.008.0010.00中國平安新華保險年化綜合投資收益率（年化綜合投資收益率（%）2023前Q32024前Q3圖圖35：2024前三季上市險企總投資收益率明顯改善前三季上市險企總投資收益率明顯改善圖圖36：2024前三季中國平安和新華保險前三季中國平安和新華保險綜合投資收益率明顯提升綜合投資收益率明顯提升數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據

133、來源：各公司公告、開源證券研究所3.2數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所資產配置：新準則資產配置：新準則TPLTPL資產占比提升下權益彈性突出資產占比提升下權益彈性突出，OCIOCI資產占比保持提升資產占比保持提升上市險企投資資產規模較年初高增上市險企投資資產規模較年初高增，主要受益股市回暖下主要受益股市回暖下FVTPL權益資產公允價值明顯上升權益資產公允價值明顯上升。其他權益工具占比保持提升其他權益工具占比保持提升，預計上市險企持續增配高股息資產預計上市險企持續增配高股息資產，通過配置優質高股息資產降低投資波動通過配置優質高股息資產降低投資波動。圖圖37

134、：2024H1上市險企總投資資產保持穩增長上市險企總投資資產保持穩增長表表20：上市險企其他權益工具占比保持提升上市險企其他權益工具占比保持提升數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所資產端：新準則提升權益彈性，關注經濟復蘇下利差損風險逐步改善資產端：新準則提升權益彈性，關注經濟復蘇下利差損風險逐步改善0.001.002.003.004.005.006.007.00中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2020A2021A2022A2023A2024H1單位：億元 中國人壽 中國太保 中國平安 新華保險 2023 2024H1 變化 2023 2024H1 變

135、化 2023 2024H1 變化 2023 2024H1 變化 現金+存款 10.6%9.4%-1.2%8.9%9.6%0.7%6.9%7.1%0.2%20.6%20.4%-0.2%權益類資產 25.1%24.1%-1.0%16.2%16.2%0.1%17.3%15.9%-1.5%19.1%22.8%3.7%長股投 4.8%4.5%-0.3%1.0%0.4%-0.6%4.3%4.0%-0.3%0.4%1.1%0.7%交易性金融資產 17.0%11.2%-5.8%10.5%12.6%2.1%9.3%7.9%-1.4%18.3%20.5%2.2%其他權益工具 2.4%2.6%0.2%4.4%4.9

136、%0.6%3.7%4.0%0.3%0.4%1.2%0.8%固收類資產 64.1%66.3%2.2%74.5%73.8%-0.7%79.9%81.5%1.6%59.6%56.1%-3.5%交易性金融資產 13.1%19.4%6.3%15.4%16.3%0.9%14.3%16.9%2.6%10.0%12.6%2.6%債權投資 3.7%3.2%-0.5%3.7%2.7%-0.9%13.3%12.8%-0.5%23.8%21.7%-2.1%其他債權投資 48.5%49.4%0.9%55.4%54.7%-0.7%52.3%51.8%-0.5%25.8%21.9%-3.9%投資性房地產 0.2%0.2%0

137、.0%0.5%0.4%-0.1%2.7%2.5%-0.2%0.7%0.6%-0.1%其他 0.3%0.0%-0.2%0.0%0.0%0.0%合計 100%100%0.0%100%100%0.0%100.0%100.0%0.0%100.0%100.0%0.0%3.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所20242024H H1 1受益高股息受益高股息+債市上行債市上行，20242024Q Q3 3受益股市回暖受益股市回暖，經濟復蘇利于權益和債券收益率改善經濟復蘇利于權益和債券收益率改善2024H1受益高股息資產上漲和長端利率下行帶來的FVTPL債券公允價值上升，2024Q3

138、受益股市回暖，上市險企前三季總投資收益率明顯提升。展望9.24一攬子金融政策出臺，10月穩增長政策持續發力，PMI環比+0.3至50.1，經濟復蘇利于權益和債券收益率改善，投資端改善。資產端展望：經濟復蘇利于權益和債券收益率改善，利差損擔憂逐步緩解資產端展望：經濟復蘇利于權益和債券收益率改善，利差損擔憂逐步緩解-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%滬深300上證50紅利指數0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%中證全債中證全債中證全債圖圖38：2024Q3股市回暖帶動險企權益投資改善股市回暖帶動險企權益投資改善圖圖39：2023Q3以來中證全債收益率保持

139、提升以來中證全債收益率保持提升2.02.53.03.54.04.55.01010年期國債收益率（年期國債收益率（%）10年期國債收益率750天均線圖圖40：截至：截至2024年年10月末至月末至2.14%逐步企穩逐步企穩數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所3.2數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所利差損：負債成本有望持續改善利差損：負債成本有望持續改善，中長期利差損風險擔憂有望緩解中長期利差損風險擔憂有望緩解NBV打平收益率下降50bp：2024H1中國人壽/中國平安/中國太

140、保/新華保險分別達2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分別較2023年下降55/37/42/66bp，4家平均NBV打平收益率自3.06%下降50bp至2.56%。2025年VIF打平收益率有望改善：2024H1中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別達2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，較2023年末基本持平，預計2025年存量負債成本受益萬能分紅險結算利率下調+新單負債成本下降持續改善，利差損有望逐步緩解。圖圖41：2024H1上市險企上市險企NBV打平收益率明顯下降打平收益率明顯下降50bp圖圖42：2024H1上市險企上市險企VIF打平收益率相對平穩打平收益率

141、相對平穩數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所資產端展望：經濟復蘇利于權益和債券收益率改善，利差損擔憂逐步緩解資產端展望：經濟復蘇利于權益和債券收益率改善，利差損擔憂逐步緩解-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%NBV打平收益率打平收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%VIF打平收益率打平收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險3.320242024Q Q3 3受益股市回暖帶來資產端改善受益股市回暖帶來資產端改善，上

142、市險企新準則權益彈性提升下凈利潤同比高增上市險企新準則權益彈性提升下凈利潤同比高增20242024前三季上市險企歸母凈利潤分別同比：中國人壽前三季上市險企歸母凈利潤分別同比：中國人壽+174174%/新華保險新華保險+117117%/中國人保中國人保+7777%/中國太保中國太保+6666%/中國平安中國平安+3636%，Q Q3 3單季分別同比+1767%/扭虧為盈/+2094%/+174%/+151%。權益市場明顯改善，新金融工具準則下FVTPL股票資產占比提升，受權益市場改善帶來的利潤和資產波動影響幅度提升，投資服務業績明顯高增，投資資產和總投資收益率雙提升。壽險整體業績：資產端驅動業績

143、高增，承保利源預計逐步釋放壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所圖圖43：上市險企：上市險企2024年前年前3季度投資端驅動整體業績高增季度投資端驅動整體業績高增(100)-100 200 300 400 500 600 700中國人壽中國平安中國太保新華保險中國財險歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023Q32024Q3-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2020A2021A2022A2023A2024H12024Q3歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比中國人壽中國平安中國太保新

144、華保險中國人保中國財險圖圖44：2024Q3上市險企歸母凈利潤同比高增上市險企歸母凈利潤同比高增數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所3.3股市回暖下投資服務業績高增股市回暖下投資服務業績高增,負債端高質量增長下承保利源預計穩定釋放負債端高質量增長下承保利源預計穩定釋放 保險服務業績：保險服務業績：負債端高景氣下CSM釋放穩定承保利源，2024前三季保險服務業績分別同比：中國人保+52%/中國平安+6%/中國太保+1%/中國人壽+1%/新華保險-1%，中國人保承保利潤高增預計受益CSM釋放+營運偏差以及采用保費分配法的短期險占比高。投資服務業績：投資服務業績：

145、新準則下分類為FVTPL的權益占比提升，受Q3股市回暖帶來的業績彈性增強，各險企公允價值變動損益均同比高增，承保財務損益同步大幅提升來自分類為VFA的公允價值上升，投資服務業績上：中國人壽+4692%/中國太保+229%/中國人保+135%/中國平安扭虧為盈/新華保險扭虧為盈。壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所表表21：上市險企：上市險企2024年前年前3季度投資端驅動整體業績高增季度投資端驅動整體業績高增中國太保中國太保中國平安中國平安中國人壽中國

146、人壽新華保險新華保險中國人保中國人保單位：億元單位：億元2023前前Q3 2024前前Q3YOY 2023前前Q32024前前Q3YOY2023前前Q32024前前Q3YOY 2023前前Q32024前前Q3YOY2023前前Q32024前前Q3YOY保險服務業績保險服務業績253 254 1%737 781 6%368 371 1%130 128-1%238 362 52%保險服務收入2,048 2,094 2%4,045 4,145 2%1,364 1,578 16%397 357-10%3,806 4,038 6%保險服務費用-1,795-1,840 3%-3,307-3,364 2%-

147、996-1,207 21%-267-228-15%-3,567-3,675 3%投資服務業績投資服務業績51 208 305%-428 146 扭虧為盈扭虧為盈-16 910 扭虧為盈扭虧為盈-24 143 扭虧為盈扭虧為盈104 276 166%利息收入437 418-4%889 901 1%920 896-3%238 235-1%219 225 2%投資收益60 146 142%345 493 43%226 248 10%2 51 2333%214 175-18%公允價值變動損益-19 421 扭虧為盈6 704 11367%-121 1,477 扭虧為盈-29 420 扭虧為盈-86 2

148、27 扭虧為盈信用減值損失-15-1-93%-498-479-4%-0-3-18 574%-3 5 其他資產減值損失-4-2-47%-7-12-0-0 承保財務損失凈損益-394-757 92%-984-1,327 35%-1,006-1,674 66%-220-513 133%-217-332 53%利息支出-18-18 3%-182-144-21%-36-29-17%-13-21 58%-23-23-2%其他收入成本凈額-17-18 6%885 659-26%-38-45 17%-19-38 100%-39-48 23%歸母凈利潤歸母凈利潤231 383 65%876 1,192 36%3

149、55 1,045 194%95 207 117%205 363 77%承保利潤占比88%57%-31%62%49%-12%117%30%-87%150%55%-95%79%61%-17%投資利潤占比18%47%29%-36%9%45%-5%74%79%-28%61%89%34%47%13%其他業務凈收入占比-6%-4%2%74%42%-33%-12%-4%9%-22%-16%6%-13%-8%5%3.3CSMCSM存量余額恢復正增存量余額恢復正增，NBVNBV延續高質量增長下新業務延續高質量增長下新業務CSMCSM有望穩定積累承保利源有望穩定積累承保利源（1 1）CSMCSM余額看余額看，四家

150、上市險企四家上市險企CSMCSM余額較年初均有增長余額較年初均有增長，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別為7740/7744/3354/1718億元，分別較年初+0.6%/+0.8%/+3.5%/+1.7%。（2 2）合同服務邊際增長看合同服務邊際增長看，2024H1中國平安、中國太保、新華保險新業務CSM同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我們預計中國平安新業務CSM同比變化與NBV負向預計與實際和假設投資收益率偏差、同比口徑有關，長趨勢看上市險企NBV延續高質量增長，新業務CSM有望保持合理增長，積累穩定承保利源。壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放壽險

151、整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所表表22：2024H1上市險企合同服務邊際較年初正增長上市險企合同服務邊際較年初正增長表表23：2024H1中國太保和新華保險新業務合同服務邊際同比高增中國太保和新華保險新業務合同服務邊際同比高增合同服務邊際余額（億元）合同服務邊際余額（億元）2022A2023A2024H1中國人壽7834.77691.47740.1中國平安8186.87684.47744.0中國太保3264.63239.73354.0新華保險1753.21690.01718.3CSM 較年初較年初202

152、2A2023A2024H1中國人壽-1.8%0.6%中國平安-6.1%0.8%中國太保-0.8%3.5%新華保險-3.6%1.7%合同服務邊際余額/保險合同負債2022A2023A2024H1中國人壽18.4%15.8%14.3%中國平安22.3%18.5%16.9%中國太保19.6%17.3%17.2%新華保險17.3%14.7%13.6%新業務合同服務邊際（億元）新業務合同服務邊際（億元）2022A2023H12023A2024H1中國人壽中國平安351.2271.6389.5237.4中國太保84.475.2117.389.2新華保險64.137.961.756.5YOY2022A202

153、3H12023A2024H1中國人壽中國平安10.9%-12.6%中國太保39.0%18.5%新華保險-3.8%49.1%合同服務邊際攤銷比例2022A2023H12023A2024H1中國人壽5.5%8.5%8.4%中國平安9.0%9.0%8.9%9.0%中國太保8.5%8.1%8.1%7.9%新華保險11.9%8.9%8.5%3.3CSMCSM存量余額恢復正增存量余額恢復正增，NBVNBV延續高質量增長下新業務延續高質量增長下新業務CSMCSM有望穩定積累承保利源有望穩定積累承保利源 中國平安中國平安CSMCSM較年初較年初+0 0.8 8%，得益于上半年得益于上半年CSMCSM增長積累好

154、于釋放攤銷增長積累好于釋放攤銷。我們測算2024H1中國平安新業務CSM/預期利息增長/估計變更/適用VIF的合同金融風險變動分別為期初CSM增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+0.7%的正向貢獻。2024前三季中國平安營運利潤恢復正增長。集團歸母營運利潤1138.2億元、同比+5.5%（2024H1同比-0.6%），壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放壽險整體業績：資產端驅動業績高增，承保利源預計逐步釋放數據來源：中國平安財務報告、開源證券研究所數據來源：中國平安財務報告、開源證券研究所表表24：2024H1上市險企合同服務邊際較年初正增長上市險企合同服務邊際較年初正

155、增長圖圖45：2024前三季中國平安營運利潤恢復正增長前三季中國平安營運利潤恢復正增長中國平安中國平安-合同服務邊際合同服務邊際（百萬元）（百萬元）2022H12022A2023H12023A2024H1期初合同服務邊際877,135877,135818,683818,683768,440（1）新業務合同服務邊際24,19835,12227,15738,95123,737占期初CSM比重2.8%4.0%3.3%4.8%3.1%新業務保費現值219,191315,274257,100384,254229,530新業務利潤率11.0%11.1%10.6%10.1%10.3%（2）預期利息增長13,

156、35727,10612,44525,33211,802預期利息增長率3.0%3.1%3.0%3.1%3.1%（3）調整合同服務邊際的估計變更-5,431-42,160-7,840-46,3741,472占期初CSM比重-0.6%-4.8%-1.0%-5.7%0.2%（4）適用浮動收費法業務的保險合同金融風險變動1,2742,0695,7136,6355,478占期初CSM比重0.1%0.2%0.7%0.8%0.7%合同服務邊際攤銷基礎910,533899,273856,159843,227810,928合同服務邊際攤銷-41,524-80,590-38,665-74,787-36,529CSM

157、攤銷比例-4.6%-9.0%-4.5%-8.9%-4.5%期末合同服務邊際869,010818,683817,494768,440774,399CSM較年初-6.7%-0.1%-6.1%0.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-2000-1500-1000-500050010001500200025002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q3 2023A 2024Q3集團營運利潤（億元）YOY-右軸3.4財險保費增速回暖財險保費增速回暖，綜合成本率受大災影響表現分化綜合成本率受大災影響表現分化

158、 20242024前三季財險保費增速回暖：前三季財險保費增速回暖：2024前三季上市險企財險保費及同比為：平安財險2394億元、同比+5.9%，太保財險1598億元、同比+7.7%，人保財險4283億元、同比+4.6%，全行業財險保費1307億元，同比+5.5%；車險市場受益以舊換新政策+新能源車需求高增；非車險板塊政策險延遲招標落地。圖圖46：上市險企：上市險企2024前三季財險保費增速回暖前三季財險保費增速回暖財產險回顧及展望：財險增速回暖財產險回顧及展望：財險增速回暖+結構改善，綜合成本率表現分化結構改善，綜合成本率表現分化數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證

159、券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所圖圖47：上市險企：上市險企2024前三季車險保費增速回暖前三季車險保費增速回暖圖圖48：2024前三季太保非車險增速優于同業前三季太保非車險增速優于同業0%5%10%15%20%財險保費同比增速財險保費同比增速平安財險太保財險人保財險行業0%1%2%3%4%5%6%7%車險保費同比增速車險保費同比增速平安財險太保財險人保財險全行業0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-500 1,000 1,500 2,000

160、 2,500平安財險太保財險人保財險非車險保費收入（億元）非車險保費收入（億元）2023前Q32024前Q3同比-右軸3.4財險保費增速回暖財險保費增速回暖，綜合成本率受大災影響表現分化綜合成本率受大災影響表現分化綜合成本率：平安產險同比下降綜合成本率：平安產險同比下降，太保財險同比持平太保財險同比持平，人保財險同比上升人保財險同比上升。2024前三季人保財險/中國平安/中國太保COR分別+0.3pct/-1.5pct/持平至98.2%/97.8%/97.8%。根據國家應急管理部統計數據披露2024前三季自然災害直接造成經濟損失3232億元，同比+5%，自然災害多發預計提升險企賠付。平安財險C

161、OR同比改善受益信用保險業務承保虧損同比大幅下降，其中車險COR98.2%，同比+0.8pct，主要受新準則下貼現率下降帶來的負債成本上升和臺風暴雨災害同比多發影響。圖圖49：上市險企：上市險企2024前三季綜合成本率表現有所分化前三季綜合成本率表現有所分化財產險回顧及展望：財險增速回暖財產險回顧及展望：財險增速回暖+結構改善，綜合成本率表現分化結構改善，綜合成本率表現分化數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所數據來源：中國保險保障基金、開源證券研究所圖圖50：2024前三季自然災害造成直接經濟損失同比前三季自然災害造

162、成直接經濟損失同比+5%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%平安財險太保財險人保財險綜合成本率綜合成本率2023前Q32024H12024前Q30.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0500100015002000250030003500前三季度自然災害造成的直接經濟損失（億元）自然災害造成的直接經濟損失（億元）2023前三季2024前三季同比-右軸3.4中國財險前三季承保端受大災拖累中國財險前三季承保端受大災拖累，資產端驅動業績高增資產端驅動業績高增前三季業績：前三季業績：公司2024前三季歸母凈利潤267.5億元、同比+38%，承保利潤

163、同比-13%，投資收益同比高增。承保端：承保端：低溫雨雪冰凍等災害事故影響，賠付率提升導致承保利潤同比下降，COR同比提升+0.8pct至98.2%。投資端：投資端：公司以基金為主的權益類資產占比高，股市回暖催化公司投資收益率Q3總投資收益同比+1261%，年化總投資收益率5.9%，同比上升2.3pct。財產險回顧及展望：財險增速回暖財產險回顧及展望：財險增速回暖+結構改善，綜合成本率表現分化結構改善，綜合成本率表現分化數據來源：中國財險數據來源：中國財險2024三季度業績報告、開源證券研究所三季度業績報告、開源證券研究所表表25：2024前三季中國財險承保端受大災影響同比下降，投資端支撐業績

164、改善前三季中國財險承保端受大災影響同比下降，投資端支撐業績改善單位：億元單位：億元2023前三季前三季2024前三季前三季YOY2023Q32024Q3YOY保險服務收入3,460.4 3,643.1 5%1,216.7 1,284.7 6%保險服務費用-3,247.0-3,440.9 6%-1,199.9-1,267.1 6%保險服務業績保險服務業績156.2 147.3-6%17.8 12.4-31%承保財務凈損益-66.0-66.7 1%-22.4-21.7-3%提取保費準備金-16.4-16.2-16.36-16.23-1%承保利潤承保利潤73.8 64.4-13%-20.9-25.6

165、 22%COR97.4%98.2%0.4%101.7%102.0%7.4%投資收益162.3 195.8 21%10.5 58.6 456%利息收入81.7 86.8 6%22.8 29.7 30%其他投資收益36.0 56.8 58%-22.2 9.0 扭虧為盈應占聯營及合營公司損益44.6 52.3 17%9.9 19.9 101%其他收入成本凈額-15.5 59.0 扭虧為盈-6.5 69.8 扭虧為盈稅前利潤220.6 319.3 45%-16.9 102.8-709%歸母凈利潤歸母凈利潤193.8 267.5 38%-8.7 82.6 扭虧為盈扭虧為盈3.4關注互聯網財險新規下市場格

166、局優化機會關注互聯網財險新規下市場格局優化機會，看好新能源車險業務增長和成本改善趨勢看好新能源車險業務增長和成本改善趨勢 8月13日互聯網財險新規落地，限定互聯網財險展業的償付能力和經營年限要求，明確車險在無分公司區域進行互聯網展業，農險船舶特殊保險不得通過互聯網經營，我們認為新規提高互聯網財險業務準入門檻，格局優化下中國財險龍頭地位凸顯 2024年9月乘用車汽車/新能源汽車銷量分別同比+1.5%/+42.4%，累計增速+1.5%/+32.5%。財產險回顧及展望：財險增速回暖財產險回顧及展望：財險增速回暖+結構改善，綜合成本率表現分化結構改善，綜合成本率表現分化數據來源：數據來源：Wind、開

167、源證券研究所、開源證券研究所圖圖51：2024前三季乘用車需求同比前三季乘用車需求同比+3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09銷量銷量:乘用車乘用車:累計同比（累計同比（%）銷量:乘用車:當月同比銷量:乘用車:累計同比-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02

168、2023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06新能源乘用車銷量:當月同比新能源乘用車銷量累計同比圖圖52：2024年以來新能源汽車銷量保持活躍年以來新能源汽車銷量保持活躍3.5數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所價值率和渠道產能明顯改善價值率和渠道產能明顯改善，預計全年預計全年NBVNBV同比仍保持較好增速同比仍保持較好增速，20252025年延續正增長年延續正增長表表26：預計上市險企：預計上市險企2024年年NBV同比仍能實現較好增長，同比仍能實現較好增長，2025年延續正增長年延續正增長

169、投資結論：量穩價升下投資結論：量穩價升下NBV有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動NBV（百萬元）-2023經濟假設2023Q12023H12023Q32023A2024Q12024H12024Q32024E2025ENBV YOY-非可比口徑2023Q12023H12023Q32023A2024Q12024H12024Q32024E2025ENBV YOY-可比口徑2023Q12023H12023Q32023A2024Q12024H12024Q32024E2025E中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國人壽2.4%13.4%4.5%12.6%中國

170、平安7.8%-5.9%-14.0%4.7%中國太保19.1%30.7%22.8%新華保險24.8%14.2%57.7%中國人壽14.0%中國平安36.2%中國太保新華保險65.0%中國人保 14,889 31,047 26,219 9,403 1,014 2,193 5.8%-1.5%23.1%70.0%17.7%10.0%24.4%12.8%35.2%16.9%124.8%12.0%100.0%15.0%27,200 36,860 32,262 10,682 20,112 22,320 4,301 10,962 5,191 9,037 3,024 3,902 3,228 6,490 6,96

171、0 18,804 38,902 43,395 47,734 35,160 38,664 43,612 6,978 13,037 14,821 17,325 1,871 1,532 5,197 6,798 7,614 12,980 14,927 7.7%5.7%14.0%18.6%2.8%11.0%16.6%24.7%30.8%51.5%-11.4%108.6%137.0%#DIV/0!105.44%58.0%31,080 12,890 37.9%79.2%25.2%34.1%29.5%113.90%26.3%20.7%30.7%51.0%3.5數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源

172、證券研究所負債端高質量增長負債端高質量增長+資產端資產端催化下催化下，保險板塊估值迎來重塑保險板塊估值迎來重塑當前板塊PEV、PB估值位于近5年62%和65%分位數，2024Q3主動基金持倉占比1.02%，環比增長0.44pct，位于近5年68%分位數。我們認為2024年上市險企估值迎來重塑，主要受益政策端支持報行合一和1+3放開+兩年調降負債成本+新國十條指引發展方向，險企自身優化期限結構+個險渠道轉型見效，展望2025年產品策略調整接力中長期養老儲蓄需求，穩增長、穩股市和穩地產積極政策持續落地實施，利于提升長端利率和權益市場，利好壽險資產端。圖圖53：截至：截至2024年年11月月8日保險

173、板塊平均日保險板塊平均PEV位于近位于近5年年62%分位數分位數投資結論：量穩價升下投資結論：量穩價升下NBV有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動圖圖54：截至：截至2024年年11月月8日保險板塊日保險板塊PB位于近位于近5年年65%分位數分位數數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-0.50 1.00 1.50 2.002018-03-162019-03-162020-03-162021-03-162022-03-162023-03-162024-03-16上市險企近上市險企近5 5年靜態年靜態PEVPEV中國人壽中國平安中國太

174、保新華保險中樞：10.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中樞：13.5數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所Q Q3 3基金持倉環比提升明顯基金持倉環比提升明顯，估值仍有提升空間估值仍有提升空間20242024Q Q3 3保險板塊基金持倉明顯回升：保險板塊基金持倉明顯回升：保險板塊占比1.02%，環比增長0.44pct，相對A股低配1.84 pct，保險板塊持倉提升。中國平 安 0

175、.54%/+0.21pct、中 國 太 保 0.37%/+0.17pct、中 國 人 壽 0.05%/+0.02pct、新 華 保 險 0.04%/+0.03pct、中 國 人 保0.02%/+0.01pct、中國財險（H）0.93%/+0.32pct。保險股分位數提升至保險股分位數提升至6868%：2024Q3末保險股持倉占比合計1.02%，位于歷史5年68.4%分位數。個股看，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險/中國人保/中國財險（H）持倉占比位于近5年80%/60%/90%/70%/70%/95%分位數。圖圖55：2024Q3主動型基金上市險企重倉持倉提升主動型基金上市險企重倉持倉提

176、升投資結論：量穩價升下投資結論：量穩價升下NBV有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動圖圖56：2024Q3主動型基金保險重倉股持倉提升主動型基金保險重倉股持倉提升數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0%2%4%6%8%保險持倉占比（主動型基金）（保險持倉占比（主動型基金）（%）保險持倉占比（主動型基金）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽重點險企持倉占比（主動型基金）（重點險企持倉占比（主動型基金）（%）2023H12023Q32023A2024Q12024Q22

177、024Q33.53.5數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所注：新華保險估值取自注：新華保險估值取自Wind一致預期一致預期量穩價升下量穩價升下NBVNBV有望延續增長有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動資產負債有望延續雙輪驅動板塊推薦：看好壽險板塊順周期機遇板塊推薦：看好壽險板塊順周期機遇（1）供給端周期較長，2025年NBV增長有望延續。（2）穩增長、穩地產和穩股市發力，長端利率和股市帶來資產端彈性，有望驅動壽險估值持續回升。（3）新準則下權益彈性突出，凈利潤和凈資產彈性或超預期，壽險板塊看漲期權價值提升。個股選擇：個股選擇：負債端高質量增長+資產端穩健的中國太保，

178、推薦業績彈性大+負債端人力企穩的中國人壽，三季度負債端改善明顯+估值具安全邊際的中國平安，受益標的權益彈性突出+負債端高增的新華保險。表表27：受益標的估值表：受益標的估值表投資結論：量穩價升下投資結論：量穩價升下NBV有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動有望延續增長，資產負債有望延續雙輪驅動代碼代碼簡稱簡稱總市值（億元）總市值（億元）2023A2024EYOY2023A2024E2024E2024/11/72024/11/72024E2024/11/72024/11/72024E601628.SH中國人壽13,836368.6433.917.7%461.81103.7139%2.802.4

179、80.991.00601318.SH中國平安10,766310.8386.624.4%856.71526.678%1.161.090.770.74601601.SH中國太保3,664109.6148.235.2%272.6477.975%1.331.240.690.64601336.SH新華保險1,73830.287.11.931.390.690.65NBV（億元）NBV（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOYPBPEV1保險板塊展望：量穩價升下NBV延續增長，資負有望延續雙輪驅動23目目 錄錄CONTENTS2024年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額4風險提示風險提示券商

180、及多元展望：券商有望迎來戴維斯雙擊，看好質地優良多元標的4風險提示風險提示 股市波動對券商和保險盈利帶來不確定影響：股市波動對券商自營業務和保險公司權益投資收益和公允價值變動帶來不確定性。保險負債端增長不及預期：開門紅不及預期，分紅型產品策略切換不順暢。券商財富管理和資產管理利潤增長不及預期：居民收入下滑影響財富管理業務發展。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整

181、體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情

182、況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性

183、說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您

184、造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做

185、出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在

186、任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告

187、涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：