青島港-公司深度報告：北方最大綜合樞紐港收購優質資產帶動現金流提升-241111（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 11 月 11 日 增增持持（首首次次）北北方方最最大大綜綜合合樞樞紐紐港港，收收購購優優質質資資產產帶帶動動現現金金流流提提升升 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：8.44 元 青青島島港港作作為為北北方方最最大大綜綜合合性性樞樞紐紐港港，區區域域優優勢勢較較強強，集集裝裝箱箱吞吞吐吐量量位位列列北北方方港港口口第第一一，同同時時公公司司液液體體散散貨貨業業務務持持續續發發力力，未未來來繼繼續續收收購購優優質質資資產產，業業務務規規模模有有望望擴擴大大。集集裝裝箱箱及及液液散散貢貢獻獻核核心心利利潤潤，持持續續受受益益于于區區域域港港口口整

2、整合合。青島港主要業務為港口裝卸業務，其中包含集裝箱、液體散貨、金屬礦石、煤炭及其他貨物處理業務，目前航線數量及航線密度位居我國北方港口第一位。2024H1 集裝箱業務、干散貨、液體散貨、利潤總額占比分別為 28.9%、7.9%、33.2%，集裝箱業務和液體散貨貢獻核心利潤，青島港以 QQCT（非并表）為主體運營集裝箱業務，2024H1 QQCT 占集裝箱板塊利潤比例約為 51.6%。公司持續受益于區域港口整合，當前山東港口整合已初步完成，逐步釋放一體化效應，青島港作為龍頭樞紐港，吞吐量有望持續穩健增長。腹腹地地經經濟濟驅驅動動集集裝裝箱箱量量增增，資資產產并并購購助助力力液液散散規規模模擴擴

3、大大。山東省作為青島港的主要腹地省份，2023 年 GDP 體量達到 9.2 萬億元，同比增長 6%，位于全國第 3 位，其中青島以 1.6 萬億元 GDP 排名省內第一，發達的腹地經濟為青島港的吞吐量提供了保證。青島港位于東北亞港口群的中心位置，未來將持續受益于山東省與東盟進出口金額的增長，預計東盟航線主導港口表現好于歐美航線主導港口的趨勢將持續凸顯。液體散貨業務方面，公司調整收購資產計劃，聚焦優質油品碼頭資產，通過收購高 ROE 資產提升盈利能力，預計未來公司液體散貨業務規模將持續擴大。投投資資建建議議。青島港作為北方樞紐集裝箱港口，港口天然條件良好，區域優勢較強，其利潤構成中盈利能力較強

4、的集裝箱板塊、液體散貨板塊占比高，當前 ROE 處于行業第一水平且持續保持領先，在東盟航線持續增長下，集裝箱吞吐量仍有提升空間，收購油品碼頭資產有望增厚液散板塊遠期利潤表現，且 A 股中永續經營的優質資產較為稀缺，有估值重塑空間。公司承諾 22-24年可供分配利潤派息率不低于 40%，股息率處于 A 股港口板塊前列，2024年 10 月，公司發布 24 年中期分紅公告，現金分紅比例達 35%，注重股東回報，彰顯發展信心。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 51.2 億元、53.4億元、55.4 億元，對應 PE 分別為 10.7x、10.3x、9.9x。假設維持分紅率為40%，較最新

5、收盤價，公司 24E、25E、26E 股息率分別為 4.0%、4.2%、4.3%。風風險險提提示示：國國際際宏宏觀觀貿貿易易形形勢勢不不及及預預期期、東東南南亞亞航航線線拓拓展展不不及及預預期期、港港口口收收費費政政策策出出現現變變動動。財財務務數數據據與與估估值值 會會計計年年度度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)19263 18173 18791 19502 20181 同比增長 20%-6%3%4%3%營業利潤(百萬元)6560 6753 7022 7314 7602 同比增長 13%3%4%4%4%歸母凈利潤(百萬元)4525 4923 51

6、21 5336 5544 同比增長 14%9%4%4%4%每股收益(元)0.70 0.76 0.79 0.82 0.85 PE 12.1 11.1 10.7 10.3 9.9 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：公司數據、招商證券 基基礎礎數數據據 總股本（百萬股）6491 已上市流通股（百萬股）5392 總市值（十億元）54.8 流通市值（十億元）45.5 每股凈資產（MRQ）6.5 ROE（TTM）12.0 資產負債率 24.7%主要股東 山東港口青島港集團有限公司 主要股東持股比例 55.77%股股價價表表現現%1m 6m 12m 絕對表現-7 7 48 相對表現-4

7、-6 34 資料來源：公司數據、招商證券 相相關關報報告告 王王春春環環 S1090524060003 孫孫怱怱遠遠 S1090524070005 肖肖欣欣晨晨 S1090522010001 魏魏蕓蕓 S1090522010002 劉劉若若琮琮 研究助理 -20020406080Nov/23Mar/24Jun/24Oct/24(%)青島港滬深300青青島島港港（601298.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正正文文目目錄錄 一、北方重要樞紐港口，經營貨種多元.5 1、集裝箱、液散業務貢獻主要利潤，ROE 長期行業領先.6 二、山東省港口整合持續深化.11 1、港口前期產能增長較

8、快，區域港口整合拉開序幕.11 2、山東省港口整合持續推進.13 三、腹地經濟驅動集裝箱量增，資產并購助力液散規模擴大.15 1、集裝箱業務：腹地經濟優勢強，加速國際樞紐港建設.15 2、液體散貨業務：釋放資源效能，融合優質資產.16 四、費率對標海外集裝箱大港仍有提升空間.19 五、盈利預測.21 六、投資建議及風險提示.22 1、投資建議.22 2、風險提示.23 圖圖表表目目錄錄 圖 1：青島港運營五大港區.5 圖 2：青島港歷史沿革.6 圖 3：截至 2024H1 青島港股權結構.6 圖 4：青島港貨物吞吐量變化情況.7 圖 5：青島港集裝箱吞吐量變化情況.7 圖 6：青島港散貨吞吐量

9、變化情況.7 圖 7：青島港 2018-2024H1 營業收入增長情況.8 圖 8：青島港 2018-2024H1 年營收結構變化情況.8 圖 9：青島港 2018-2024H1 營業成本結構變化情況（單位：億元）.8 圖 10：青島港 2016-2023 年折舊成本變化情況（單位：億元）.8 圖 11：分業務利潤總額結構變化情況（單位：億元）.9 圖 12：2024H1 各業務板塊利潤總額占比.9 圖 13：集裝箱業務利潤總額結構變化情況（單位：億元）.9 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：液體散貨業務利潤總額結構變化情況（單位：億元）.9 圖 15：分業務板塊毛利率情況.

10、10 圖 16：青島港 2014-2024H1 年歸母凈利潤情況.10 圖 17：與同業相比青島港利潤更加穩定.10 圖 18：青島港 ROE 表現與同業對比.10 圖 19：2008-2011 年沿海交通固定資產投資增長較快.11 圖 20：港口企業平均資產負債率情況.11 圖 21：港口企業平均 ROE 變化情況.12 圖 22：港口區域整合步驟示意圖.12 圖 23：山東港口群示意圖.13 圖 24：三港集裝箱吞吐量情況（萬 TEU）.13 圖 25：三港散雜貨吞吐量情況（億噸）.13 圖 26：山東省港口整合步驟示意圖.14 圖 27：主要腹地區域 GDP 增速變化情況.15 圖 28

11、：山東省進出口金額變化情況.15 圖 29：山東省與各全國主要地區進出口金額變化情況（單位：億美元）.16 圖 30：山東省與一帶一路沿線國家進出口金額變化情況.16 圖 31：全球主要港口 2023 年集裝箱吞吐量（單位：萬 TEU）.16 圖 32：中國原油及成品油進口情況.17 圖 33：主要港口企業原油吞吐量變化情況.17 圖 34：2018-2024H1 青島港液體散貨業務利潤總額及占比情況.17 圖 35：2018-2023 年公司液體散貨吞吐量表現情況.17 圖 36：青島實華投資收益變化情況.17 圖 37：青島港資產收購情況測算.18 圖 38：2017 年以來重點港口集裝箱

12、裝卸費率變化（元/TEU）.20 圖 39：各港口外貿 20 尺重箱裝卸費（元/TEU）.21 圖 40：主要港口遠洋國際集裝箱船舶平均在港在泊停時（天）.21 圖 41：港口板塊核心標的多角度財務情況對比.22 圖 42：青島港歷史 PE Band.23 圖 43：青島港歷史 PB Band.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 1：各港口上市公司折舊成本對比情況.8 表 2：現行港口收費標準.19 表 3：2021 年以來部分港口陸續開始上調費率.19 表 4：青島港盈利預測簡表.21 附：財務預測表.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一一、北北方方重重要要樞樞

13、紐紐港港口口，經經營營貨貨種種多多元元 環環渤渤海海港港口口群群重重要要港港口口，運運營營五五大大港港區區。青島港位于我國環渤海港口群，由大港港區、黃島油港區、前灣港區、董家口港區和威海港區五大港區組成，港口水域面積達 420 平方千米。截至 2023 年底，青島港已運營 112 個泊位，擁有世界最大的 40 萬噸級礦石碼頭、45 萬噸級原油碼頭，并與世界 180 多個國家和地區的700 多個港口通航貿易，航線數量及航線密度位居我國北方港口第一位，集裝箱、鐵礦石、紙漿等骨干貨種作業效率連續多年位列全球第一，是北方地區的重要樞紐港口。圖圖 1：青青島島港港運運營營五五大大港港區區 資料來源：青島

14、港業績發布會材料、招商證券 歷歷史史沿沿革革：1892 年，青島港正式開埠；隨后于 1974 年和 1987 年分別建設前灣港區和黃島油港區；2008 年，建設青島新港區（董家口港區）；2013 年，青島港國際股份有限公司成立；2014 年，青島港國際股份有限公司在香港聯交所主板掛牌上市；2019 年青島港國際股份有限公司在上交所掛牌上市；2023 年，青島港貨物吞吐量、集裝箱量分別躍居全球第四、第五位，目前，公司全自動化集裝箱碼頭平均單機作業效率持續刷新世界自動化集裝箱碼頭裝卸效率記錄。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：青青島島港港歷歷史史沿沿革革 資料來源：公司官網、招商

15、證券 股股權權結結構構：青島港控股股東為青島港集團，持股比例為 55.8%，山東省港口集團通過青島港集團間接控制青島港，公司實際控制人為山東省國資委。山東省港口整合持續進行，2019 年 7 月，威海港 100%股權無償劃轉青島港，8 月，由青島港、日照港、煙臺港和渤海灣港組成的山東省港口集團正式掛牌成立，2023 年 6月青島港正式披露重組方案，并于 2024 年 7 月對重組方案進行調整，聚焦日照港集團和煙臺港集團的優質油品碼頭資產并購，有利于山東省優質油品碼頭一體化整合的推進。圖圖 3：截截至至 2024H1 青青島島港港股股權權結結構構 資料來源：Wind、招商證券 1、集集裝裝箱箱、

16、液液散散業業務務貢貢獻獻主主要要利利潤潤，ROE 長長期期行行業業領領先先 青島港主要業務為港口裝卸業務，其中包含集裝箱處理業務、金屬礦石、煤炭及其他貨物處理業務、液體散貨處理業務，此外公司還涉足港口物流及增值業務、港口配套業務等。吞吞吐吐量量方方面面：公公司司吞吞吐吐量量增增長長表表現現穩穩健健，集集裝裝箱箱增增速速領領先先。2018-2023 年總貨物吞吐量5年CAGR為6.4%，其中2018-2023年集裝箱吞吐量5年CAGR為9.2%，2018-2023 年干散貨吞吐量 5 年 CAGR 為 5.7%，2018-2023 年液體散貨吞吐量 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 5

17、年 CAGR 為 3.6%，集裝箱增速領先其他貨種。2023 年，公司及其合營、聯營企業全年完成貨物吞吐量 6.6 億噸，同比增長 5.8%。其中，完成集裝箱吞吐量3002 萬 TEU，同比增長 11.9%；完成干散雜貨吞吐量 2.4 億噸，同比增長 2.5%，完成液體散貨 1.1 億噸，同比下降 0.9%；2024H1，公司完成貨物吞吐量 3.5 億噸，同比增長 6.7%，完成集裝箱吞吐量 1582 萬 TEU，同比增長 9%，受益于出口表現向好，集裝箱吞吐量保持較高增速。圖圖 4：青青島島港港貨貨物物吞吞吐吐量量變變化化情情況況 圖圖 5：青青島島港港集集裝裝箱箱吞吞吐吐量量變變化化情情況

18、況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：青青島島港港散散貨貨吞吞吐吐量量變變化化情情況況 資料來源：公司公告、招商證券 營營收收方方面面：公公司司營營收收增增長長較較為為穩穩定定。公司 2018-2023營業收入復合增速達 9.1%，整體營收增長穩定。港口業務中，2018-2023 年，集裝箱業務收入復合增速為37.9%，受益于集裝箱航線持續開辟，營收增速較快；金屬礦石、煤炭及其他貨物處理業務復合增速為 7.6%，液體散貨處理及配套服務業務收入復合增速為37.8%，公司持續新建基礎設施提升產能，液散業務量持續增長。從收入結構來看，2023 年，集裝箱業務、金屬

19、礦石煤炭業務、液體散貨業務、物流及港口增值業務、港口配套業務營收占比分別為 6.6%、23.7%、23.3%、38.2%、0.7%，由于青島港集裝箱業務板塊主要運營主體為 QQCT(非并表)，故集裝箱業務表觀營收占比較低。2023 年港口配套業務營業收入大幅下降導致占比較低，主要由于青港裝備于 2022 年末由子公司變更為聯營公司導致港機制造業務收入減少所致。2024H1 集裝箱業務、金屬礦石煤炭業務、液體散貨業務、物流及港口增值業務、港口配套業務營收占比分別為 8.3%、23.1%、21.5%、39%、8%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：青青島島港港 2018-2024

20、H1 營營業業收收入入增增長長情情況況 圖圖 8：青青島島港港 2018-2024H1 年年營營收收結結構構變變化化情情況況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 成成本本方方面面：按業務板塊劃分，物流業務成本占總營業成本比重最高，超過 45%，集裝箱業務成本占比較低，由于該板塊主要以 QQCT 為主體運營（非并表），2024H1 合營公司及聯營公司部分營業成本達到 10.6 億元，遠超控股部分營業成本 1.6 億元。按成本分類來看，港口行業整體成本較為固定，包括折舊、人力等，測算青島港固定資產折舊成本占營業成本比重約為 10%，主要由于集裝箱業務主要以合營公司 QQCT

21、 為主體運營（非并表）。圖圖 9：青青島島港港 2018-2024H1 營營業業成成本本結結構構變變化化情情況況（單單位位：億億元元）圖圖 10：青青島島港港 2016-2023 年年折折舊舊成成本本變變化化情情況況（單單位位：億億元元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：各各港港口口上上市市公公司司折折舊舊成成本本對對比比情情況況 單單位位：億億元元 固固定定資資產產折折舊舊、油油氣氣資資產產折折耗耗、生生產產性性生生物物資資產產折折舊舊 占占總總營營業業成成本本比比重重 2023 同比 2022 同比 2021 2023 2022 2021 唐山港 6.1

22、 0.0%6.1-12.3%6.96 19.2%17.7%19.2%上港集團 26.6-3.5%27.6 2.9%26.83 11.3%12.0%13.0%寧波港 29.0 2.8%28.2 8.8%25.88 15.8%16.0%17.0%青島港 11.2 4.2%10.8 22.6%8.77 10.0%8.0%8.0%資料來源：公司公告、招商證券 利利潤潤結結構構：2018-2023 年利潤總額 CAGR 為 7.4%，2023 年公司利潤總額為 67.9億元，同比增長 3.6%，2024H1 公司利潤總額為 35.9 億元，同比增長 1.6%，2023 年港口裝卸業務中，集裝箱業務、干散

23、貨、液體散貨利潤總額占比分別為26.4%、9.4%和 35.4%，其他業務中，物流及港口增值服務利潤占比為 21.2%，港口配套業務利潤占比為 7.6%。2024H1 集裝箱業務、干散貨、液體散貨、物流及港口增值、港口配套業務利潤總額占比分別為 28.9%、7.9%、33.2%、22.5%、7.5%，其中集裝箱業務和液體散貨對利潤總額貢獻較高。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 集集裝裝箱箱方方面面：2023年集裝箱板塊實現分部業績18.9億元，同比增長13.1%，主要由于業務量增加，青島港以 QQCT 為主體運營集裝箱業務（非并表），2023 年 QQCT 貢獻投資收益達到 9.7 億

24、元，同比增長 11.9%，占集裝箱板塊利潤比例約為 51.2%；2024H1 集裝箱板塊實現分部業績 10.8 億元，同比增長 23.1%，其中 QQCT 貢獻投資收益 5.6 億元，同比增長 16.1%，占集裝箱板塊利潤比例約為 51.6%。液液體體散散貨貨方方面面：2023 年液體散貨板塊實現分部業績 25.4 億元，同比增長9.8%，主要由于原油商業儲備庫擴容，使得裝卸、倉儲收入利潤增加，其中 2023 年青島實華貢獻投資收益達到 2.8 億元，同比下降 0.7%，占液體散貨板塊利潤比例約為 11.1%；2024H1 液體散貨板塊實現分部業績 12.4 億元，同比下降 3.7%，其中青島

25、實華貢獻投資收益達到 1.1 億元，同比下降17.1%，占液體散貨板塊利潤比例約為 8.8%。圖圖 11：分分業業務務利利潤潤總總額額結結構構變變化化情情況況（單單位位：億億元元）圖圖 12：2024H1 各各業業務務板板塊塊利利潤潤總總額額占占比比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 13：集集裝裝箱箱業業務務利利潤潤總總額額結結構構變變化化情情況況（單單位位：億億元元）圖圖 14：液液體體散散貨貨業業務務利利潤潤總總額額結結構構變變化化情情況況（單單位位：億億元元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 毛毛利利率率：公公司司毛毛利利率率整

26、整體體較較為為穩穩定定，平平均均來來看看總總毛毛利利率率在在 30%-40%之之間間。分板塊來看，集裝箱業務和液體散貨業務毛利率水平較高，其中集裝箱板塊平均毛利率在 70%-80%，金屬礦石、煤炭及其他貨物處理業務平均毛利率在 15%-25%左右，液體散貨處理及配套服務業務平均毛利率在 60%-70%。歸歸母母凈凈利利潤潤：公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤增增長長迅迅速速，整整體體利利潤潤穩穩定定性性好好于于同同業業。2014-2023年，青島港歸母凈利潤 9 年復合增速達 13.4%，集裝箱量及油品吞吐量增長迅速支撐業績增長。2017 年公司歸母凈利潤同比大幅增加主要由于公司于 2017 年 5

27、月 22 日取得 QQCT20%的股權，增加投資收益 1.89 億元；2020 年-2021 年，敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 受疫情影響，青島港歸母凈利潤增長放緩；受益于 RCEP 先行示范區等政策機遇，公司全力提速東北亞國際航運樞紐中心建設，業務量快速增長，2022、2023年歸母凈利潤同比增速分別達到 14.2%、8.8%。2024H1 歸母凈利潤為 26.4 億元，同比增長 3.1%，公司歸母凈利潤波動較小，與同業相比經營更為穩健。圖圖 15：分分業業務務板板塊塊毛毛利利率率情情況況 圖圖 16：青青島島港港 2014-2024H1 年年歸歸母母凈凈利利潤潤情情況況 資料

28、來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 17：與與同同業業相相比比青青島島港港利利潤潤更更加加穩穩定定 資料來源：Wind、招商證券 ROE 長長期期行行業業領領先先。公司 2023 年實現 ROE 12.2%，同比增加 0.1pcts，位列 A股港口上市公司第一位，一定程度反映了公司產能利用率高于行業其他公司，港口整合效果凸顯。同時公司ROE穩定且領先行業。2024H1，公司ROE達到6.5%，持續領先行業。圖圖 18：青青島島港港 ROE 表表現現與與同同業業對對比比 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二二、山山東東省省港港口口

29、整整合合持持續續深深化化 1、港港口口前前期期產產能能增增長長較較快快，區區域域港港口口整整合合拉拉開開序序幕幕 前前期期產產能能快快速速增增長長，當當前前階階段段區區域域整整合合成成為為大大趨趨勢勢。從港口行業發展歷史來看，可分為三個階段：階階段段一一：2008 年前伴隨經濟增長，港口產能建設加速進行，沿海交通固定資產投資額增長明顯。01-08 復合增速達 30.3%，2008 年，港口企業平均資產負債率水平增長至 32.1%。階階段段二二：由于港口建設期為 1-3 年，行業產能在 2011 年前后開始逐步釋放，隨后固定資產開始增速逐步下滑，2008-2011 年我國沿海交通固定資產投資額復

30、合增速放緩至 8.3%。前期大規模港口建設造成區域港口競爭加劇，部分港口企業債務壓力增大，港口企業平均資產負債率不再持續增長，ROE水平隨產能利用率回復提升。階階段段三三：2020 年由于宏觀經濟受疫情影響，交通基礎設施投資力度再次加大，2020-2023 年我國沿海交通固定資產投資額復合增速達到 10.1%，港口平均資產負債率穩中有降。伴隨近幾年港口整合持續，企業平均 ROE 水平出現怱復。港口資產不存在特許經營權到期制約，且由于港口資產使用時間較長，成熟港口折舊成本占比穩定下降，資本開支逐步減少，長期自由現金流呈不斷增長態勢，資產負債率亦趨于減少。在區域港口一體化的大背景下，長期看其收入上

31、升、成本下降的剪刀差會不斷積累充足的現金流。圖圖 19：2008-2011 年年沿沿海海交交通通固固定定資資產產投投資資增增長長較較快快 圖圖 20：港港口口企企業業平平均均資資產產負負債債率率情情況況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21：港港口口企企業業平平均均 ROE 變變化化情情況況 資料來源：Wind、招商證券 近近年年來來隨隨著著港港口口整整合合持持續續，驅驅動動行行業業長長期期格格局局向向好好，改改善善企企業業利利潤潤表表現現。觀觀察察其其他他港港口口整整合合步步驟驟及及結結果果，大大致致可可以以總總結

32、結為為三三個個步步驟驟：第一步：成立省級港口集團，將省內所有港口的經營主體股權劃轉至省級港口集團；第二步：將省內優質港口資產及部分盈利較高的業務注入原有上市公司或打包上市，將各港口原經營單位納為上市公司控股子公司，并保留各港口原經營班子（可以根據上市公司對旗下各港口重要事項的話語權由小到大、管理層次由淺入深分為兩個階段）；其余多元化發展業務分別成立子公司或集團事業部進行運營；第三步：上市公司從以港口劃分的母子公司制轉化為以業務劃分的事業部制，徹底消除上市公司同大股東之間的同業競爭問題。圖圖 22：港港口口區區域域整整合合步步驟驟示示意意圖圖 資料來源：招商證券 港港口口板板塊塊經經歷歷區區域域

33、性性產產能能過過剩剩，但但近近年年來來有有序序整整合合為為行行業業效效益益提提升升奠奠定定良良好好基基礎礎。在 20 世紀 80 年代，我國主要港口仍以中央與地方雙重領導的管理體制為主，進入 21 世紀后，伴隨我國對外貿易持續深化，對港口吞吐能力提出更高要求，產能不足成為當時行業面臨的主要問題，為推動港口行業的快速發展，我國開始對港口管理體制進行改革，提出港口管理權下放地方政府、政企分開的管理體制，促進港口行業快速發展。2001-2013 年期間我國沿海及內河交通固定資產投資持續增長，港口萬噸級碼頭泊位吞吐能力新增產能也在 2012 年達到新增 5 億噸左右的高位。區域港口層面 敬請閱讀末頁的

34、重要說明 13 公司深度報告 已經出現較為明顯的產能過剩問題，港口行業出現無序投產、同質化競爭和低效供給等問題。2015 年，港口行業正式拉開整合序幕，在“一省一港”思路指引下，以浙江省、江蘇省、遼寧省、山東省等為代表的省份均陸續開啟區域港口整合，以減少區域內無序競爭和重復建設，提高港口運營效率。2、山山東東省省港港口口整整合合持持續續推推進進 山山東東省省港港口口秉秉持持“青青島島港港為為龍龍頭頭，以以日日照照港港和和煙煙臺臺港港為為兩兩翼翼、以以半半島島港港口口群群為為基基礎礎的的東東北北亞亞航航運運中中心心”的的發發展展格格局局。從腹地格局看，三港都有自己相對專屬的貨源腹地。其中日照港擁

35、有石臼、嵐山兩大港區，2023 年集裝箱吞吐量同比增長7.9%，日照港是中國重點發展的沿海主要港口，業務涵蓋港口業務、物流服務、建筑制造、金融商貿等領域?，F擁有石臼、嵐山兩大港區，其中石臼港區以金屬礦石、煤炭、集裝箱等運輸為主，嵐山港區以原油、金屬礦石、鋼鐵、木材運輸和服務臨港工業為主；煙臺港由芝罘灣、西港區、龍口港、蓬萊港四大港區組成，2023 年集裝箱吞吐量同比增長 12.4%。煙臺港是我國沿海主要港口，為膠東地區的交通樞紐，主營貨物包含集裝箱、液化油品和散雜貨。圖圖 23：山山東東港港口口群群示示意意圖圖 資料來源：港口一體化整合對山東省沿海港口效率的影響、招商證券 圖圖 24：三三港港

36、集集裝裝箱箱吞吞吐吐量量情情況況（萬萬 TEU）圖圖 25：三三港港散散雜雜貨貨吞吞吐吐量量情情況況（億億噸噸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從從區區域域格格局局看看，三三港港競競爭爭主主要要聚聚焦焦于于散散貨貨方方面面。青島港區在集裝箱上已確立遠洋干線樞紐港地位，集裝箱吞吐量領先，但散貨方面三港之間存在競爭，伴隨山東省港口整合持續進行，青島港對日照港及煙臺港油品碼頭資產進行整合，后續區域競爭有望持續緩解。自 2018 年起，山東港口經歷開始一體化改革進程，山東省港口整合分為四步：第一步，成立渤海灣港口集團，整合東營、濰

37、坊、濱州三市港口資源，并推進青島港集團收購威海港集團。第二步：由山東高速集團等四大集團共同出資 169 億元，組建省港口集團。第三步：將四大港口集團以賬面值劃轉至省港口集團，并進行資產清核、審計評估，確認出資人權益。第四步：省港口集團成立后，引進國內外知名航運公司。合作，實現資源共享和優勢互補。具體進程為：2018 年 3 月 28 日，山東渤海灣港口集團成立，整合工作啟動。2019 年 7 月 9 日，青島港集團接收威海港集團股權。2019 年 8 月 6 日，山東省港口集團在青島成立。2019 年 8 月 22 日，四個港口集團成為省港口集團全資子公司。2022 年 1 月，青島港集團接收

38、青島港集團 51%股權。2022 年 5 月 16 日，青島港集團收購威海港發展公司 51%股權，正式整合威海港業務。2023 年 6 月，青島港正式公告資產重組方案。2024 年 7 月，青島港調整收購資產方案，聚焦優質油品碼頭資產。港港口口整整合合效效應應持持續續兌兌現現。山東港口整合已初步完成，逐步釋放一體化效應。青島港作為龍頭樞紐港，吞吐量有望持續穩健增長。圖圖 26：山山東東省省港港口口整整合合步步驟驟示示意意圖圖 資料來源：政府網站、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 三三、腹腹地地經經濟濟驅驅動動集集裝裝箱箱量量增增，資資產產并并購購助助力力液液散散規規模模擴擴

39、大大 1、集集裝裝箱箱業業務務：腹腹地地經經濟濟優優勢勢強強，加加速速國國際際樞樞紐紐港港建建設設 港港口口腹腹地地的的資資源源和和需需求求直直接接決決定定港港口口吞吞吐吐量量及及增增長長空空間間。山東省作為青島港的主要腹地省份，2023 年 GDP 體量達到 9.2 萬億元，同比增長 6%，位于全國第 3位，其中青島以 1.6 萬億元 GDP 排名省內第一，發達的腹地經濟為青島港的吞吐量提供了保證。青島港作為山東省最重要的集裝箱港口，集裝箱箱量一定程度上由進出口貨量決定，2018-2023 年山東省進出口總額復合增速達到 11.1%，增長較為快速，2023 年山東省進出口總額為 3.3 萬億

40、元，2024 年 1-6 月，山東省進出口總額為 1.6 萬億元，同比增長 4.3%。圖圖 27：主主要要腹腹地地區區域域 GDP 增增速速變變化化情情況況 圖圖 28：山山東東省省進進出出口口金金額額變變化化情情況況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 持持續續加加強強集集裝裝箱箱航航線線開開辟辟，吞吞吐吐量量仍仍有有增增長長空空間間。由于青島港占有東北亞港口群的中心位置，是“一帶一路”交匯點以及 RCEP 面向日韓、東盟的重要橋頭堡，未來將持續受益于山東省與東盟進出口金額的增長，2017-2022 年山東省與東盟地區進出口金額復合增速達 24.4%，遠超與歐盟地區進

41、出口金額的復合增速7.2%。在中國與東盟區域貿易來往持續密切的趨勢下，全國港口出現明顯結構性變化：東盟航線主要港口，如青島港和北部灣港表現明顯好于歐美航線為主的港口，如上海港、寧波港、鹽田港等。2023 年，青島港口集裝箱吞吐量位居全國沿海港口第三位，全球港口第四位，較上一年度前進一位，青島港增速領先全國其他主要集裝箱港口。2024 年上半年，公司持續提速東北亞國際航運樞紐中心建設，新增集裝箱航線 8 條，中轉箱量同比增長 14.2%，預計未來隨著航線開辟數量增長及貿易往來需求增加，青島港集裝箱吞吐量仍有增長空間。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 29：山山東東省省與與各各全全

42、國國主主要要地地區區進進出出口口金金額額變變化化情情況況（單單位位：億億美美元元）圖圖 30：山山東東省省與與一一帶帶一一路路沿沿線線國國家家進進出出口口金金額額變變化化情情況況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 31：全全球球主主要要港港口口 2023 年年集集裝裝箱箱吞吞吐吐量量（單單位位：萬萬 TEU）資料來源：港口圈、招商證券 2、液液體體散散貨貨業業務務：釋釋放放資資源源效效能能，融融合合優優質質資資產產 從從行行業業情情況況來來看看，原原油油進進口口量量與與內內需需掛掛鉤鉤，預預計計持持續續受受宏宏觀觀經經濟濟影影響響。我國原油進口量增長較為平穩，2

43、024 年以來，1-9 月原油進口量達 4.1 億噸，同比下降2.8%，成品油進口量達 0.4 億噸，同比增長 6.6%。從企業表現來看，1-9 月主要港口企業累計完成原油吞吐量 3.5 億噸，同比下降 2.1%，其中累計完成外貿原油吞吐量 2.8 億噸，同比增長 0.1%。短期看，前三季度我國原油進口量有所下降，主要由于內需疲軟，宏觀經濟承壓。長期看，原油進口仍受宏觀經濟影響。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：中中國國原原油油及及成成品品油油進進口口情情況況 圖圖 33：主主要要港港口口企企業業原原油油吞吞吐吐量量變變化化情情況況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源

44、：中國港口協會、招商證券 液液體體散散貨貨業業務務利利潤潤貢貢獻獻較較高高，近近年年來來增增速速較較快快。從利潤占比來看，液體散貨業務是對公司利潤貢獻最大的板塊，2023 年液體散貨業務（包括控股公司利潤和對聯營、合營公司投資收益）貢獻了公司 35%的利潤，2024H1 液體散貨業務貢獻公司 33.2%的利潤。2018-2023 年，公司液體散貨業務利潤總額復合增速達到25%，增速較快。公司持續釋放碼頭、儲罐、輸油管道等資源效能，豐富新業態，2024H1 完成 284 萬桶期貨原油入庫交割，實現期貨倉儲業務增量增效。2024H1液體散貨利潤總額同比下降 3.7%，其中對合營公司的投資收益同比下

45、降 23.4%，青島實華投資收益同比下降 17.1%，主要受到煉廠開工率下降等因素影響。圖圖 34：2018-2024H1 青青島島港港液液體體散散貨貨業業務務利利潤潤總總額額及及占占比比情情況況 圖圖 35：2018-2023 年年公公司司液液體體散散貨貨吞吞吐吐量量表表現現情情況況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 36：青青島島實實華華投投資資收收益益變變化化情情況況 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 收收購購高高 ROE 資資產產，助助力力提提升升盈盈利利能能力力。公司調整收購資產計劃，聚焦優質油品碼頭資產，預計未

46、來公司液體散貨業務規模將持續擴大，本次收購資產包括：1）日照油品碼頭（現金收購對價為 28 億元，PE 為 22.3x，PB 為 1.1x，ROE為 5.1%）；2）日照實華原油碼頭（現金收購對價為 18 億元，PE 為 12.4x，PB 為 1.5x，ROE 為 11.7%）；3）煙臺聯合能源管道（股份收購對價為 33 億元，PE 為 12.5x，PB 為 1.6x，ROE 為 13%）；4）煙臺港源管道（股份收購對價為 15 億元，PE 為 7x，PB 為 1.3x，ROE 為18.4%）。資資產產情情況況：按披露數據，收購標的總凈資產規模為 181 億元，凈資產規模 111億元，總營業收

47、入規模為 39 億元，24 年業績承諾的凈利潤總計為 13 億元。按照權益比例計算，權益凈資產為 70 億元，權益凈利潤為 7.5 億元，按總收購對價 94 億元計算，收購資產包 PE 為 12.5x，PB 為 1.4x，收購標的整體 ROE 為10.8%。EPS 變變化化：本次收購對價 94 億元中，日照港集團的油品公司和日照實華為現金對價收購，共計 46 億元，煙臺港集團的聯合管道和港源管道為股份對價收購，共計 48 億元，按 6.6 元的增發價格，發行股份數量為 7 億股，發行后公司股本增至 72 億股，具體 EPS 影響測算如下：1）2023 年交易完成前歸母凈利潤 49億，交易完成后

48、歸母凈利潤 57 億，交易及發行完成前 23EPS 為 0.76 元，交易及發行完成后 23EPS 為 0.79 元；EPS 略增。2）2024 年預計交易完成前歸母凈利潤 51 億，交易完成后歸母凈利潤 60 億，交易及發行完成前 24EPS 為 0.79元，交易及發行完成后 24EPS 為 0.84 元。EPS 略增。此次整合方案調整后，公司聚焦優質回報資產收購，標的資產 ROE 水平為 10.8%，資產盈利能力在港口行業中處于較好水平。收購資產包PE為12.5x，PB為1.4x，收購對價合理，目前估值處于市場中樞水平。且交易完成后公司 EPS 小幅提升?？傮w看，此次收購方案略超預期，為公

49、司做大主業、提升盈利能力做出貢獻。圖圖 37：青青島島港港資資產產收收購購情情況況測測算算 資料來源：公司公告、招商證券 總資產凈資產營業收入凈利潤（預計）權益凈資產權益凈利潤PE PB ROE2023202320232024E20232024E2024E20232023現收購標的日照港油品碼頭有限公司100.0%4225812512822.31.15.1%日照實華原油碼頭有限公司50.0%2525631211812.41.511.7%山東聯合能源管道輸送有限公司53.9%57371752033312.51.613.0%煙臺港集團港源管道51.0%572484122157.01.318.4%總

50、計18111139137089412.51.410.8%增發對公司EPS影響情況2024E歸母凈利潤交易完成前交易完成后交易及發行完成前交易及發行完成后交易完成前交易完成后交易及發行完成前交易及發行完成后青島港6577249570.760.7951600.790.842024E EPS單位：億元股權比例收購對價發行前股本發行數量（億股）發行后股本2023年歸母凈利潤2023年EPS 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 四四、費費率率對對標標海海外外集集裝裝箱箱大大港港仍仍有有提提升升空空間間 回回顧顧我我國國港港口口收收費費變變化化，經經歷歷多多次次改改革革，定定價價逐逐步步向向市市場

51、場化化方方向向發發展展：改革開放前，中國的港口收費受到嚴格的政府管制，實行低價政策，以促進經濟發展和對外貿易。1997 年交通部發布了港口收費規則，區分內貿外貿，對港口收費項目、費率和計費方法進行了規范。2005 年開始，我國實施統一的港口收費規則，但對內貿部分提高了收費標準，開始朝著市場化趨勢發展。2015 年印發的港口收費計費辦法，開始對港口作業包干費、堆存費、庫場費等實行市場調節價。2017 年，交通運輸部和國家發改委對我國多個港口進行反壟斷調查，調降外貿集裝箱裝卸費，反壟斷監管導致主要沿海港口下調外貿進出口集裝箱裝卸費 10%-30%。2019 年，交通運輸部、國家發展改革委聯合印發了

52、關于怱訂印發港口收費計費辦法的通知，執行期為 5 年，奠定了如今我國港口收費標準的基礎。2024 年，為保持穩定的港口經營服務性收費水平，經交通運輸部、國家發展改革委研究決定在辦法有效期屆滿后繼續施行。按按 2019 年年港港口口收收費費計計費費方方法法，包包干干費費、庫庫場場使使用用費費、船船舶舶供供應應服服務務費費和和理理貨貨費費是是市市場場調調節節價價。其中包干費、港務費、停泊費、保安費由碼頭企業收，引航費由引航機構收，拖輪費由拖輪企業收。表表 2：現現行行港港口口收收費費標標準準 收收費費項項目目 政政府府定定價價 政政府府指指導導價價 市市場場調調節節價價 港口作業包干費 貨物港務費

53、 港口設施保安費 引航（移泊）費、拖輪費、停泊費和圍油欄使用費 庫場使用費 船舶供應服務費、船舶污染物接收處理服務費 理貨服務費 資料來源：交通運輸部、招商證券 近近年年來來港港口口費費率率已已陸陸續續有有所所提提高高，預預計計后后續續費費率率在在保保持持穩穩定定的的情情況況下下具具備備市市場場化化調調節節空空間間。2017 年起，反壟斷監管導致主要沿海港口下調外貿進出口集裝箱裝卸費10%-30%。2021 年底監管期結束，因此自 2021 年起港口行業開啟新一輪提價，包括寧波舟山港、上港集團、廣州港、青島港等在內的港口相繼公布費率上調計劃，港口行業費率市場化趨勢有所增強。2022 年青島港、

54、上港集團、寧波港集裝箱裝卸費率均實現同比增長。表表 3：2021 年年以以來來部部分分港港口口陸陸續續開開始始上上調調費費率率 公公司司 時時間間 相相關關政政策策 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 公公司司 時時間間 相相關關政政策策 寧波舟山港 2021 年 12 月 自 2022 年 1 月 1 日起對船方 20 英尺、40 英尺的空重箱裝卸船費收入進行 10%左右的提價，本次上調屬于市場調節價范疇。上港集團 2021 年 12 月 披露上港集團服務收費目錄清單，針對內貿中轉收費標準進行提價。廣州港 2021 年 12 月 宣布上調部分項目“港口作業包干費”，20 英尺外貿標箱

55、由原來的 490 元和 540 元上調至 583 元，外貿空箱公示價由原來的 300 元上調至 357 元。青島港 2022 年 2 月 QQCT 外貿 40 英尺及 20 英尺重箱裝卸費分別上調約 14%、12%。資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 38：2017 年年以以來來重重點點港港口口集集裝裝箱箱裝裝卸卸費費率率變變化化（元元/TEU）資料來源：公司公告、招商證券 對對標標全全球球先先進進港港口口，青青島島港港在在費費率率、吞吞吐吐量量、國國際際轉轉運運能能力力等等方方面面仍仍有有提提升升空空間間。裝裝卸卸費費率率方方面面，對對比比海海外外港港口口裝裝卸卸費費率率，國國內內較較為為領

56、領先先的的僅僅有有香香港港港港。主要原因可能是裝卸費平均水平較低的亞洲港口往往會對 20 尺與 40 尺箱，空箱與重箱分別定價，而歐美港口除特種箱外，空箱重箱執行一口價政策。整體來說，我國港口遠期看港口裝卸費較國際水平仍有提升空間。青島港集裝箱裝卸作業費在人民幣 535 元/TEU，同樣作為東北亞航運樞紐的釜山港集裝箱裝卸作業費在人民幣702 元/TEU，而歐美主要港口如鹿特丹港、漢堡港、洛杉磯港等費用更高，均超過人民幣 1100 元/TEU。吞吞吐吐量量方方面面，2023 年青島港累計吞吐集裝箱 3002 萬 TEU，對比同處東亞地區新加坡港的集裝箱年吞吐量 3901 萬 TEU 仍有差距，

57、部分原因在于新加坡港作為起步較早的國際樞紐港口擁有更多的外貿航線。預計未來通過積極拓展新國際航線，增加與全球主要港口的直航服務，將有效提升青島港連通性和吸引力，進一步提升吞吐量。運運輸輸效效率率方方面面，青島港船舶平均在港停時為 1.68 天，較新加坡、釜山等港口，仍有提升空間。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 39：各各港港口口外外貿貿 20 尺尺重重箱箱裝裝卸卸費費（元元/TEU）圖圖 40：主主要要港港口口遠遠洋洋國國際際集集裝裝箱箱船船舶舶平平均均在在港港在在泊泊停停時時（天天）資料來源：港口圈、招商證券 資料來源：中國港口集裝箱網、招商證券 五五、盈盈利利預預測測 收

58、收入入端端：我我們們預預計計公公司司 24-26 年年營營業業收收入入分分別別為為 187.9 億億元元、195.0 億億元元、201.8億億元元，同同比比增增速速分分別別為為 3.4%、3.8%、3.5%，其其中中分分業業務務板板塊塊來來看看：1）集集裝裝箱箱板板塊塊：預計集裝箱吞吞吐吐量量 24-26 年增速分別為 8%、6%、4%；單 TEU收入：24-26 年增速分別為 1%、1%、1%；2024 年以來受益于外貿需求增長及歐美補庫需求，全國集裝箱吞吐量增長較快，預計公司作為北方集裝箱樞紐港口，吞吐量也將實現較好增長，集裝箱費率方面保持相對穩定。2）干干散散貨貨板板塊塊：預計干散貨吞吐

59、量 24-26 年增速分別為 2%、1%、1%；單噸收入：24-26 年增速分別為 1%、1%、1%；2024 年以來受內需疲弱等因素影響，鐵礦石及煤炭下游需求表現偏弱，因此吞吐量預計小幅增長。3）液液體體散散貨貨板板塊塊：預計吞吐量 24-26 年增速分別為-6%、0%、3%；單噸收入24-26 年增速分別為 0%、0%、0%；2024 年前三季度我國原油進口量有所下降，主要由于內需疲軟，宏觀經濟承壓，公司上半年合營企業投資收益下滑較多，影響液體散貨利潤總額表現，預計全年液散受制于內需情況及煉廠開工表現，吞吐量將有高個位數下滑。預計明年液散吞吐量與今年持平，26年在宏觀經濟怱復情況下有所增長

60、（液散資產收購由于尚未確定具體交割時間，暫未考慮在內）。毛毛利利端端：我們預計公司 24-26 年毛利率維持相對穩定，分別為 35.9%、35.8%、35.8%。投投資資收收益益：我們預計公司 24-26 年投資收益分別為 16.5 億元、17.3 億元、17.9億元。其中公司集裝箱板塊重要合營公司 QQCT 和液散板塊重要合營公司青島實華貢獻主要投資收益，預計 QQCT 投資收益 24-26 年增幅為 8%、6%、4%，青島實華投資收益 24-26 年變化為-6%、0%、3%。表表 4：青青島島港港盈盈利利預預測測簡簡表表 單單位位：百百萬萬元元 2022 2023 2024E 2025E

61、2026E 營業總收入 19263 18173 18791 19502 20181 Yoy 19.7%-5.7%3.4%3.8%3.5%集裝箱處理及配套服務 1194 1199 1308 1401 1471 集裝箱吞吐量（百萬 TEU）27 30 32 34 36 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 單單位位：百百萬萬元元 2022 2023 2024E 2025E 2026E Yoy 13.1%11.9%8.0%6.0%4.0%金屬礦石、煤炭及其他貨物 3973 4307 4437 4526 4617 干散貨吞吐量（百萬噸）238 244 249 251 254 Yoy 13.3%2

62、.5%2.0%1.0%1.0%液體散貨處理及配套服務 3519 4242 3,988 3,988 4,107 液體散貨吞吐量（百萬噸）112 111 104 104 107 Yoy 1.8%-0.9%-6.0%0.0%3.0%物流及港口增值業務 8142 6949 7505 7956 8274 港口配套業務 844 123 133 141 146 毛利潤 6057 6472 6,748 6,980 7,233 毛利率 31.4%35.6%35.9%35.8%35.8%投資收益 1434 1570 1646 1725 1791 歸母凈利潤 4525 4923 5121 5336 5544 資料來

63、源：公司公告、招商證券 六六、投投資資建建議議及及風風險險提提示示 對對標標同同業業，青青島島港港盈盈利利較較為為穩穩定定、ROE 領領先先行行業業。盈盈利利穩穩定定性性方方面面：青島港盈利能力較為穩定，10 年扣非凈利潤最大降幅為-0.2%，與行業相比具備優勢，主要由于資產較為核心，競爭優勢明顯，業務量較為穩定。盈盈利利能能力力方方面面：青島港盈利能力較強，2023 年凈利潤率達到 27.1%，位列行業第二。成成長長性性方方面面：青島港 2023 年資產負債率為 26.1%，在行業中處于較低水平。分分紅紅率率方方面面：港口整體分紅中樞不高，其中唐山港、青島港、招商港口較為領先。圖圖 41：港

64、港口口板板塊塊核核心心標標的的多多角角度度財財務務情情況況對對比比 資料來源：Wind、招商證券（注：市值、PE-TTM、PB（LF）均為截至 2024/11/11 收盤價；除青島、唐山、招商港口外均為三年分紅均值）1、投投資資建建議議 青島港作為北方樞紐集裝箱港口，港口天然條件良好，區域優勢較強，其利潤構成中盈利能力較強的集裝箱板塊、液體散貨板塊占比高，當前 ROE 處于行業第10年利潤最低增速10年扣非利潤最低增速ROE(%)過去5年ROE變化歸母凈利率(2023)過去5年歸母凈利率變化（pcts）凈利潤5年CAGR扣非凈利潤5年CAGR上港集團1,402-23.3%-25.6%11.0-

65、3.035.2%8.1%5.1%10.6%30%10.31.133.1寧波港743-10.0%-14.0%6.4-1.418.0%4.8%10.1%7.8%37%15.61.028.2青島港5101.4%-0.2%12.4-1.527.1%-3.5%6.5%6.8%40%10.81.326.1招商港口483-28.7%-16.9%6.50.222.7%11.4%26.8%45.3%45%12.00.836.8唐山港258-19.1%-6.6%9.7-0.832.9%17.1%3.6%3.8%0.2元/股13.61.310.1廣州港267-16.6%-14.7%5.2-0.48.2%-0.1%8

66、.5%8.9%30%26.31.352.1北部灣港189-33.9%-35.8%9.40.416.2%0.9%11.8%9.1%32%15.91.152.5分紅率PE-TTMPB（LF）負債率（%）盈利能力成長性港口子行業公司名稱市值（億元）盈利穩定性 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 一水平且持續保持領先，在東盟航線持續增長下，集裝箱吞吐量仍有提升空間，收購油品碼頭資產有望增厚液散板塊遠期利潤表現，且 A 股中永續經營的優質資產較為稀缺，有估值重塑空間。公司承諾 22-24 年可供分配利潤派息率不低于40%，股息率處于 A 股港口板塊前列，2024 年 10 月，公司發布 24 年

67、中期分紅公告，現金分紅比例達 35%，注重股東回報，彰顯發展信心。我們預計公司 24-26年歸母凈利潤分別為 51.2 億元、53.4 億元、55.4 億元，對應 PE 分別為 10.7x、10.3x、9.9x。假設維持分紅率為 40%，較最新收盤價，公司 24E、25E、26E股息率分別為 4.0%、4.2%、4.3%。2、風風險險提提示示 國國際際宏宏觀觀貿貿易易形形勢勢不不及及預預期期：港口行業發展受全球宏觀經濟貿易形勢影響，若國際宏觀局勢出現變化，將影響公司經營穩定性。東東南南亞亞航航線線拓拓展展不不及及預預期期：公司持續加速推進東北亞國際航運樞紐中心建設，增加集裝箱航線，若后續東南亞

68、航線增加不及預期，或影響遠期集裝箱吞吐量增長潛力。港港口口收收費費政政策策出出現現變變動動：港口收費政策受國家宏觀調控，若收費政策出現大幅調整，公司經營或受到影響。圖圖 42：青青島島港港歷歷史史 PE Band 圖圖 43：青青島島港港歷歷史史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x0510152025Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23May/24(元)1.0 x1.1x1.3x1.4x1.5x024681012Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23May/24(元)敬請閱讀

69、末頁的重要說明 24 公司深度報告 附附：財財務務預預測測表表 資資產產負負債債表表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流流動動資資產產 13878 14791 17027 19992 23135 現金 9183 10934 13048 15873 18883 交易性投資 1000 285 285 285 285 應收票據 96 84 87 90 93 應收款項 2016 1952 2019 2095 2168 其它應收款 853 668 691 717 742 存貨 54 52 53 56 57 其他 675 817 845 877 908 非非流流動動資

70、資產產 43598 45454 46590 47683 48733 長期股權投資 12888 14046 14046 14046 14046 固定資產 22184 23728 25191 26576 27888 無形資產商譽 3282 3141 2827 2544 2290 其他 5245 4540 4527 4517 4510 資資產產總總計計 57476 60246 63617 67676 71869 流流動動負負債債 8687 8554 8086 8213 8326 短期借款 269 126 0 0 0 應付賬款 2470 2788 2887 3002 3104 預收賬款 283 321

71、 332 346 357 其他 5665 5319 4866 4866 4865 長長期期負負債債 7512 7153 7153 7153 7153 長期借款 1543 1792 1792 1792 1792 其他 5970 5361 5361 5361 5361 負負債債合合計計 16199 15707 15239 15366 15479 股本 6491 6491 6491 6491 6491 資本公積金 11878 11735 11735 11735 11735 留存收益 19030 22051 25273 28560 31970 少數股東權益 3877 4262 4880 5524 61

72、93 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 37400 40277 43499 46786 50196 負負債債及及權權益益合合計計 57476 60246 63617 67676 71869 現現金金流流量量表表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經經營營活活動動現現金金流流 6233 6151 5543 5710 5890 凈利潤 5247 5518 5740 5980 6214 折舊攤銷 1200 1318 1578 1621 1664 財務費用(95)239 29(8)(32)投資收益(1436)(1571)(1792)(1871)(1937)

73、營運資金變動 1372 594(13)(14)(21)其它(56)54 2 2 2 投投資資活活動動現現金金流流(795)(1984)(922)(844)(778)資本支出(2957)(2714)(2715)(2715)(2715)其他投資 2161 730 1792 1871 1937 籌籌資資活活動動現現金金流流(4692)(3052)(2508)(2040)(2103)借款變動(3176)(438)(579)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(399)(144)0 0 0 股利分配(1664)(1748)(1900)(2049)(2134)其他 547(722)(29)

74、8 32 現現金金凈凈增增加加額額 745 1115 2114 2826 3009 利利潤潤表表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 19263 18173 18791 19502 20181 營業成本 13206 11702 12118 12600 13029 營業稅金及附加 145 149 154 160 166 營業費用 107 76 79 82 85 管理費用 952 1037 1072 1113 1152 研發費用 111 105 109 113 117 財務費用(184)109 29(8)(32)資產減值損失(9)41 0 0

75、 0 公 允 價 值 變 動 收 益 8(1)(1)(1)(1)其他收益 202 146 146 146 146 投資收益 1434 1570 1646 1725 1791 營營業業利利潤潤 6560 6753 7022 7314 7602 營業外收入 8 41 41 41 41 營業外支出 13 5 5 5 5 利利潤潤總總額額 6556 6790 7059 7351 7639 所得稅 1309 1272 1319 1371 1425 少數股東損益 722 594 618 644 669 歸歸 屬屬 于于 母母 公公 司司 凈凈 利利 潤潤 4525 4923 5121 5336 5544

76、主主要要財財務務比比率率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年年成成長長率率 營業總收入 20%-6%3%4%3%營業利潤 13%3%4%4%4%歸母凈利潤 14%9%4%4%4%獲獲利利能能力力 毛利率 31.4%35.6%35.5%35.4%35.4%凈利率 23.5%27.1%27.3%27.4%27.5%ROE 12.5%12.7%12.2%11.8%11.4%ROIC 11.3%11.4%11.0%10.6%10.2%償償債債能能力力 資產負債率 28.2%26.1%24.0%22.7%21.5%凈負債比率 4.4%3.9%2.8%2.6%2.5%流動比率 1.

77、6 1.7 2.1 2.4 2.8 速動比率 1.6 1.7 2.1 2.4 2.8 營營運運能能力力 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存貨周轉率 146.3 221.3 230.7 231.2 230.6 應收賬款周轉率 9.6 8.8 9.1 9.1 9.1 應付賬款周轉率 5.1 4.5 4.3 4.3 4.3 每每股股資資料料(元元)EPS 0.70 0.76 0.79 0.82 0.85 每股經營凈現金 0.96 0.95 0.85 0.88 0.91 每股凈資產 5.76 6.20 6.70 7.21 7.73 每股股利 0.27 0.29 0.32 0.33

78、 0.34 估估值值比比率率 PE 12.1 11.1 10.7 10.3 9.9 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.3 7.7 7.2 6.9 6.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 分分析析師師承承諾諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評評級級說說明明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場

79、基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股股票票評評級級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行行業業評評級級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重重要要聲聲明明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。

80、本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。