金屬行業2025年度投資策略：把握有色供需轉折聚焦黑色供給變革-241113（63頁）.pdf

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1、把握有色供需轉折，聚焦黑色供給變革把握有色供需轉折，聚焦黑色供給變革金屬行業2025年度投資策略姓名：李怡然（分析師）證書編號：S0790121050058郵箱： 2024 年11月13日姓名：溫佳貝（分析師）證書編號：S0790524040009 郵箱：姓名：陳權（聯系人）證書編號：S0790123100016郵箱： 證券研究報告核心觀點核心觀點1.貴金屬：非美區域對美元貨幣信用的擔憂逐漸成為黃金定價新范式的貴金屬：非美區域對美元貨幣信用的擔憂逐漸成為黃金定價新范式的“達摩克利斯之劍達摩克利斯之劍”黃金的根本屬性是貨幣屬性，根本功能是抗通脹功能。展望2025年，我們認為再通脹邏輯或許支撐金價

2、走出新高度：（1）特朗普國內減稅、征收關稅與驅逐移民政策或許使得美國通脹難以下降，甚至出現反彈（2）美國政府赤字推動美元信用走弱（3）美聯儲仍有降息空間，或許推動實際利率下行與ETF資金的凈流入（4）央行購金或許持續進行。我們認為2025年特朗普的政策所引發的通脹與美元走弱邏輯，市場對利率預期的變化貫穿全年，支撐金價上行，需要關注美國政府效率委員會進行的改革措施，或許引致就業市場的快速塌陷，市場計入經濟降溫邏輯；關注移民與關稅政策的落地，工資或許難以下行，通脹受到成本推動與需求拉動，或難以下降。推薦標的：山東黃金推薦標的：山東黃金、中金黃金中金黃金、山金國際山金國際、株冶集團株冶集團，受益標的

3、：招金礦業受益標的：招金礦業、湖南黃金湖南黃金、中國黃金國際中國黃金國際。2.工業金屬：供給約束驅動銅價上行工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯電解鋁產能限制影響初顯銅：供給端銅：供給端，長期看，受成本抬升、利率、通脹等因素影響，目前銅價尚不足以刺激礦企進行大規模資本開支，從而對銅供給形成長期、持續的約束，短期看，年內新增項目有限+冶煉端蓄水池效應減弱，礦端緊缺將更直接影響下游價格端。需求端需求端，從物質流模型看中國銅實際需求存在高估，國內銅需求放緩對全球消費影響或低于預期；而美國主要通過銅制品進口以彌補國內供給缺口，導致其銅實際需求存在低估。我們認為我們認為2025年銅供需

4、結構矛盾將進一步凸顯年銅供需結構矛盾將進一步凸顯，支撐銅價中樞上行支撐銅價中樞上行，推薦標的：具備產量成長推薦標的：具備產量成長性的紫金礦業及洛陽鉬業性的紫金礦業及洛陽鉬業，受益標的：以礦服業務為基礎且資源端快速放量的金誠信受益標的：以礦服業務為基礎且資源端快速放量的金誠信。鋁：鋁：步入四季度，伴隨“金九銀十”旺季來臨，鋁水轉化率明顯提升，國內鋁錠庫存持續去庫，需求端改善明顯，且在建產能產能利用率水平較高，供給端向上彈性不大，電解鋁基本面邊際修復。此外，氧化鋁價格受海內外現貨緊張的影響出現較大幅度上漲，但主要系結構性矛盾，展望2025年，伴隨新建產能的不斷釋放，氧化鋁供應緊張格局或得到緩解，但

5、2025年國內電解鋁新增產能非常有限，電解鋁環節或處于供需緊平衡狀態，鋁價或將持續維持高位，整體看整體看，2025年產業鏈利潤或將向電解鋁環節轉移年產業鏈利潤或將向電解鋁環節轉移，推薦標的：中國宏橋推薦標的：中國宏橋、天山鋁業天山鋁業、云鋁股份云鋁股份、南山鋁業南山鋁業、神火股份神火股份，受益標的：中國鋁業受益標的：中國鋁業、中孚實業中孚實業。錫：錫：緬甸錫礦停產對供給端的實質性影響逐步兌現；全球半導體銷售額繼續增長，半導體庫存周期拐點已現，或已進入主動累庫階段，關注下游主動擴產對錫消費的拉動。整體看，錫的供需基本面強勁，支撐錫價高位運行。推薦標的有錫業股份、華錫有色。核心觀點核心觀點3.能源

6、金屬：供給出清拐點顯現能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部搶位周期底部鋰：鋰：由于前期規劃建設項目集中性地于20232025年陸續投產，鋰行業近期整體處于過剩狀態，價格一路下跌，最低跌至7.15萬元/噸，已跌破部分礦山生產成本。受價格低迷影響，部分企業開始下調生產指引、推遲新建項目規劃，以度過行業寒冬，比如MtCattlin下調產量指引、Pilbara下調產量指引、中礦資源減少高成本礦石使用等等，供給側已開啟逐步出清，推薦標的：中礦資源，受益標的天齊鋰業、鹽湖股份、藏格礦業、永興材料。4.鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振看好中美寬松周期共

7、振供給側供給側，中鋼協“一攬子政策建議”旨在促進聯合重組與完善退出機制，我們認為此舉或將重塑鋼鐵產業的市場競爭格局，優化產能過剩問題。需求側需求側，隨著國家房地產政策“組合拳”的有效落地，房地產市場或將企穩，關注鋼結構的快速發展?；ǚ矫?，地方政府化債力度較大，關注水利基礎設施投資增長帶來的用鋼需求增加。制造業方面，看好中美寬松周期共振帶動機械、汽車、船舶、家電用鋼需求的增加。我們認為我們認為，鋼鐵行業供給側改革或將進入鋼鐵行業供給側改革或將進入2.0時代時代，配合寬松周期帶來的需求復蘇配合寬松周期帶來的需求復蘇，或將引領鋼鐵行或將引領鋼鐵行業走出新篇章業走出新篇章。受益標的：受益于聯合重組預

8、期的八一鋼鐵受益標的：受益于聯合重組預期的八一鋼鐵、安陽鋼鐵安陽鋼鐵、酒鋼宏興酒鋼宏興、本鋼板材本鋼板材、中南股份；受益于鋼結構快速發中南股份；受益于鋼結構快速發展的鴻路鋼構展的鴻路鋼構、精工鋼構精工鋼構、富煌鋼構富煌鋼構、山東鋼鐵；受益于水利基礎設施投資的新興鑄管山東鋼鐵；受益于水利基礎設施投資的新興鑄管、金洲管道；產品結構中板材占比較高的金洲管道；產品結構中板材占比較高的華菱鋼鐵華菱鋼鐵，南鋼股份南鋼股份、寶鋼股份寶鋼股份，受益于油氣受益于油氣、核電核電、不銹鋼景氣的久立特材不銹鋼景氣的久立特材、武進不銹武進不銹、常寶股份常寶股份、太鋼不銹太鋼不銹、甬金股份甬金股份。5.風險提示：風險提示

9、：黃金：黃金：美聯儲繼續加息，地緣政治風險；銅：銅：產能釋放節奏不及預期、礦石及銅精礦銷售節奏不及預期、礦石品位超預期、礦石回收率超預期提升等；鋁：鋁：國內需求不急預期；海外電解鋁產能釋放超預期；能源金屬：能源金屬：新能源車需求不及預期、儲能需求不及預期、海外鋰礦項目進展不及預期、非正式立項項目資源流入過多；鋼鐵：鋼鐵：房地產未能企穩，政策措施落地不及預期。1能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：貴金屬：黃金定價新范式的“達摩克利斯之劍”黃金定價新范式的“達摩克利斯之劍”初顯初顯鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振46風險提示工業金屬

10、：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資建議2024年美聯儲降息與美國大選是影響金價走勢的關鍵年美聯儲降息與美國大選是影響金價走勢的關鍵，展望展望2025年年，我們認為再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度我們認為再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度：（1）特特朗普國內減稅朗普國內減稅、征收關稅與驅逐移民政策或許使得美國通脹難以下降征收關稅與驅逐移民政策或許使得美國通脹難以下降，甚至出現反彈甚至出現反彈（2）美國政府赤字推動美元信用走弱美國政府赤字推動美元信用走弱（3）美聯儲仍有降息空間美聯儲仍有降息空間，或許推動實際利率下行與或許推動實際利率下行與ETF資金的凈流入資金的凈流入（

11、4）央行購金或將持續進行央行購金或將持續進行。我們認為2025年特朗普的政策所引發的通脹與美元走弱邏輯，市場對利率預期的變化貫穿全年，支撐金價上行，需要關注美國政府效率委員會進行的改革需要關注美國政府效率委員會進行的改革措施措施，或許引致就業市場的快速塌陷或許引致就業市場的快速塌陷，市場計入經濟降溫邏輯；關注移民與關稅政策的落地市場計入經濟降溫邏輯；關注移民與關稅政策的落地，工資或許難以下行工資或許難以下行，成本推動與成本推動與需求拉動需求拉動，同時刺激通脹難以下降同時刺激通脹難以下降。2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度1數據來源：數據來源：W

12、ind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖1：展望：展望2025年，我們認為再通脹邏輯或許支撐金價走出新高年，我們認為再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度度1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800倫敦現貨黃金（美元/盎司）從從1970-1980年美國大通脹看金價年美國大通脹看金價1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0246810121416-50501502503504505506507501970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-0

13、11972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101977-011977-041977-071977-101978-011978-041978-071978-101979-011979-041979-071979-101980-011980-041980-071980-10倫敦現貨黃金（美元/盎司，L）美國:CPI:季調:同比（%，R）通脹上行通脹上行1971年，美元黃金脫鉤19

14、72年，糧食危機1973年，石油危機1973年，肯尼迪政府大規模減稅，福利國家政策，財政赤字通脹緩和二次通脹二次通脹1976-1977年，美國冬天極端寒冷導致農產品、石油、天然氣價格上漲1978年，伊朗革命引發石油危機1980年9月，兩伊戰爭爆發伯恩斯貨幣政策滯后，M2同比維持高位長期通脹引發的通脹預期上升黃金的根本屬性是貨幣屬性黃金的根本屬性是貨幣屬性，根本功能是抗通脹功能根本功能是抗通脹功能。1970-1980年年，美國經歷了兩次大通脹，金價在第二次上漲幅度高于第一次，原因在于連續的高通脹提升了人們的通脹預期。兩次通脹均發生了糧食供給短缺、石油危機與美國經濟的降溫或者衰退?？梢愿兄降耐?/p>

15、與隱藏的通脹均出現大幅度上行。圖圖2：通脹是導致金價上漲的根本原因：通脹是導致金價上漲的根本原因通貨膨脹導致的貨幣貶值交易持續推升金價通貨膨脹導致的貨幣貶值交易持續推升金價1美國新一任政府債務美國新一任政府債務、減稅政策或將推升通脹減稅政策或將推升通脹。共和黨指出將提高美國債務上限，并做出的減稅和增加財政支出的承諾，美聯儲降息帶來通貨膨脹的可能性，逆全球化趨勢的發展亦會導致信用貨幣特別是美元的貶值交易，利好黃金等抗通脹商品。美美、歐打擊非法移民潮或將進一步推高通脹歐打擊非法移民潮或將進一步推高通脹。特朗普承諾將進行“美國歷史上規模最大”的無證移民驅逐行動，計劃驅逐大約1200萬非法移民。與此同

16、時，歐盟27國組成的歐洲理事會呼吁“在各個層面采取有力措施，增加并加快歐盟境內的遣返工作”。非法移民若遭到驅逐，成本推動與需求拉動同時發揮作用，全球大通脹難以避免。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖3：2022年美國一般政府債務占年美國一般政府債務占GDP比例為比例為121%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖4：美國核心通脹出現拐頭向上跡象：美國核心通脹出現拐頭向上跡象020406080100120140160195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201

17、0201420182022公共部門債務占GDP比重:一般政府債務:美國%0123456789102018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國:CPI:同比（%）美國:核心CPI:同比（%）實際利率下行空間打開實際利率下行空間打開，ETF資金凈流入支撐金價資金凈流入支撐金價。實際利率與歐美黃金實際利率與歐美黃金ETF的持倉量呈明顯的反向關系的持倉量呈明顯的反向關系，目前歐美

18、黃金ETF持倉量仍處于較低水平，2025年年，市場預期美聯儲或有2次降息（-50BP），實際利率下行空間打開，黃金ETF凈流入或支撐并刺激黃金需求，黃金仍具備上行動力。實際利率下行空間打開，實際利率下行空間打開，ETF資金凈流入支撐金價資金凈流入支撐金價1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖5：2025年，實際利率下行空間或將打開年，實際利率下行空間或將打開6007008009001,0001,1001,2001,3001,400-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00美國:國債實際收益率:10年（%，L）SPDR:黃金

19、ETF:持有量(噸，R)0.01.02.03.04.05.06.07.07080901001101201302000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-0

20、1-03美元指數（L）美國:聯邦基金目標利率（%，R）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖6：2025年，目標利率或將帶動美元指數下行年，目標利率或將帶動美元指數下行央行購金有望持續央行購金有望持續，有力抬升金價中樞水平有力抬升金價中樞水平。世界黃金協會數據顯示，2024年三季度全球央行凈購金186噸，同比下降49%。今年前三季度全球央行凈購金總量為694噸，低于去年同期。世界黃金協會預計，今年央行購金需求仍將高于平均趨勢水平。我國央行2024年購金量為50噸，自2024年5月以來已經連續六個月未購金。央行購金有望持續，有力抬升金價中樞水平央行購金有望持續，有力抬升

21、金價中樞水平1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖7：全球央行：全球央行2022年、年、2023年凈購金量均超年凈購金量均超1000噸噸050010001500200025003000-400-300-200-10001002003004005002004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052

22、013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08全球央行凈購金量（噸，L）倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司，R）從黃金的貨幣屬性角度計算從黃金的貨幣屬性角度計算，本輪黃金牛市價格將有望沖擊本輪黃金牛市價格將有望沖擊 7000 美元美元/盎司盎司。我們用黃金/美國 M2

23、 衡量美元的含金量，可以發現，隨著美國 M2 的超發，美元含金量越來越低，我們認為未來伴隨著美國經濟衰退或許會迎來美元信用重置，參照1970-1980 年黃金牛市中黃金/美國 M2 的比值，我們認為第一階段，黃金/美國 M2或許來到 0.17；第二階段，黃金/美國 M2 或許來到 0.37，從信用框架分析，遠期黃金上漲幅度較大。從信用框架分析，遠期金價存在較大上漲空間從信用框架分析，遠期金價存在較大上漲空間1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖8：美元超發或將引起美元的信用重置：美元超發或將引起美元的信用重置0.000.050.100.150.200.250.300

24、.350.400.450.501968-011970-061972-111975-041977-091980-021982-071984-121987-051989-101992-031994-081997-011999-062001-112004-042006-092009-022011-072013-122016-052018-102021-032023-08黃金/美國M2（左軸）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表表1：從信用框架分析，遠期金價存在較大上漲空間：從信用框架分析，遠期金價存在較大上漲空間時間比值M2（B）金價(USD/OZ)比值漲幅（%）1971-

25、010.06 633 38 1974-120.20 902 184 2411976-080.10 1,099 110 1980-010.46 1,483 675 3552001-010.05 4,976 265 2011-090.19 9,528 1,772 2492022-100.08 21,472 1,664 2024-050.11 20,963 2,352 第一階段0.17 20,963 3,585 52第二階段0.37 20,963 7,715 遠端視角：黃金上漲處于遠端視角：黃金上漲處于Mania階段，或將迎來價值重估階段，或將迎來價值重估1黃金上漲處于黃金上漲處于Mania階段階段

26、，或將迎來價值重估或將迎來價值重估。1970年脫離金本位后，黃金經歷了一輪超級牛市，隨后迎來20年調整，2000年，黃金再次開啟上漲周期。從500 年經濟史看，資產價格的上漲到泡沫破裂分為Stealth、Awareness、Mania、Blow off四個階段，推動者依次為：Smart Money、Institution、Public。由于紙黃金定價對于黃金價格的抑制，2000年的黃金上漲速度比1970年慢了2.5倍，我們認為黃金當前處于Mania Phase，公眾逐漸意識到配置黃金的重要性，黃金作為紙幣的信用背書，伴隨美國貨幣超發，黃金將重新迎來價值重估。數據來源：數據來源：Wind、開源證

27、券研究所、開源證券研究所圖圖9：資產價格的上漲到泡沫的周期：資產價格的上漲到泡沫的周期Stealth PhaseAwareness PhaseMania PhaseBlow off Phase數據來源：數據來源：Jean-paul Rodrigue，The Geography of Transport Systems圖圖10：黃金當前處于：黃金當前處于Mania Phase推薦標的推薦標的1山東黃金：山東黃金：公司行業龍頭地位穩固，黃金產量、儲量均位于行業前列，山金集團注資潛力較大，在建工程投產將進一步釋放產能，三山島、焦家金礦產能釋放較為確定，卡蒂諾金礦投產，玲瓏礦區復產將于2025年貢獻增

28、量。山金國際：山金國際：公司發布戰略規劃綱要對礦產金產量給予指引，成本優勢國內領先。2023年克金成本僅176元/克，2025年礦產金產量較2022年底增長70.0%至12噸，收購Osino優質金礦資源，預計2026年投產。中金黃金：中金黃金：唯一黃金礦業央企，背靠中國黃金集團，資產注入可期，沙嶺金礦將于2025年投產，金、銅雙輪驅動，股利支付率高。株冶集團：株冶集團：公司原為鋅冶煉龍頭，鋅產品產能位居全國首位，2023年Q1收購集團下屬水口山有限100%股權，從冶煉企業轉型為采選冶一體化企業，同時新增黃金、白銀業務。2023年產金3.4噸，金頂、銀錠毛利率分別為21.13%、22.68%。表

29、表2：黃金股推薦標的：黃金股推薦標的數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：時間截至、開源證券研究所（注：時間截至2024年年11月月12日，株冶集團業績預測來自日，株冶集團業績預測來自wind一致預期）一致預期）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE（倍）倍）評級評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600547.SH山東黃金1,103.6023.2835.95 40.42 45.37 47.430.727.324.3買入000975.SZ山金國際455.1014.2423.

30、15 28.83 26.56 32.019.715.817.1買入600489.SH中金黃金615.1229.7837.8845.5251.0320.716.213.512.1買入600961.SH株冶集團93.136.117.318.329.4315.212.711.29.9買入1能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振46風險提示工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資

31、建議2.1銅：銅：2024年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或遠低于預期年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或遠低于預期2024年前年前8月全球礦山產銅產量同比提升月全球礦山產銅產量同比提升2.5%。根據ICSG數據，2024年前八月全球礦山產銅產量為1488.8萬噸，同比增長2.5%，但仍低于精煉銅需求量，通過原生精煉銅產量-礦山產銅量測算可知，2024年前八月全球銅精礦缺口為42.6萬噸，遠高于2023年同期的10.5萬噸缺口。我們認為我們認為，隨著銅精礦庫存進一步消耗隨著銅精礦庫存進一步消耗，2025年全球冶煉端有望進入補庫周期年全球冶煉端有望進入補庫周期，銅礦供給波銅礦供給波動傳導至

32、下游銅價的路徑將更加順暢動傳導至下游銅價的路徑將更加順暢。主要銅礦企業產量增減不一主要銅礦企業產量增減不一。我們對全球主要銅企銅產量進行了統計，2024年前三季度樣本銅企銅產量同比增長3.2%，增量主要來自洛陽鉬業（TFM&KFM復產爬產）、泰克資源（QB2期爬產），主要拖累來自第一量子（Cobre Panama銅礦停產）。數據來源：數據來源：ICSG、Wind、各公司公告、開源證券研究所、各公司公告、開源證券研究所圖圖11：2024年前八月全球礦產銅產量同比提升，但低于精煉銅需求年前八月全球礦產銅產量同比提升，但低于精煉銅需求 圖圖12：全球主要銅企中，全球主要銅企中，2024年前三季度洛陽

33、鉬業增量處于領先地位年前三季度洛陽鉬業增量處于領先地位-15-10-5051015201601701801902002102022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07當期銅精礦缺口（萬噸，右軸）ICSG:全球礦山產量:當月值（萬噸，左軸）(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02024年前三季度同比增量（萬噸）2.1銅：銅現金成本持續提升，支撐

34、銅價中樞上行銅：銅現金成本持續提升，支撐銅價中樞上行銅礦品位下滑銅礦品位下滑，銅企現金成本抬升銅企現金成本抬升。2003年-2022年，全球銅礦平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，資源稟賦快速下滑進一步抬升了企業現金成本。疊加通脹因素帶來的人工、原材料等成本因素提升，全球銅現金成本持續上行，2023年全球C1現金成本90分位線約為2.6美元/磅，較2008年同比提升約42.59%。我們認為行業成本上行我們認為行業成本上行，將要求更高的資將要求更高的資本開支強度本開支強度，并支撐銅價中樞逐步上移并支撐銅價中樞逐步上移。數據來源：數據來源：Bloomberg、開

35、源證券研究所、開源證券研究所圖圖13：全球銅礦品位整體呈下降趨勢：全球銅礦品位整體呈下降趨勢圖圖14：銅現金成本持續上行銅現金成本持續上行0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%全球銅礦平均品位050100150200250300350400C1成本90分位線(c/lb)C2成本90分位線(c/lb)C3成本90分位線(c/lb)2.1銅：目前銅價或未達到銅的刺激價格銅：目前銅價或未達到銅的刺激價格根據我們此前發布的銅行業報告（二）：銅的刺激價格，在當前利率、通脹、銅礦采選及稅率環境下，現有的銅價并不足以支撐銅企進行大規模的資本開支，而當下資本開支的縮減將對遠期的供給產生進一步

36、的影響，未來銅供給結構將獲得較強支持。我們通過將銅價與折現率、所需投資回報期、初始單噸資本開支、全維持成本及利率進行DCF折現并進行綜合敏感性分析，在現有的綜合環境下，銅價需要達到1.3萬美金才能對供給形成大規模刺激。如果考慮到未來副產品價格提升及降息如果考慮到未來副產品價格提升及降息周期內利率水平下降，我們認為銅的刺激價格也至少需要達到周期內利率水平下降，我們認為銅的刺激價格也至少需要達到1.1-1.2萬美元。萬美元。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表表3：隨著所需投資回報率提高，銅價需在：隨著所需投資回報率提高，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開

37、支萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值項目凈現值（美元）（美元）所需投資回報率所需投資回報率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%LME銅價（美元/噸）8000(13130)(13111)(13088)(13060)(13030)(12996)(12960)(12921)(12879)(12836)(12790)(12743)9000(10134)(10225)(10306)(10378)(10442)(10498)(10548)(10590)(10626)(10657)(10682)(10702)10000(7137)(7338)(7524)(7696)(7

38、854)(8000)(8135)(8259)(8373)(8478)(8574)(8662)11000(4141)(4452)(4742)(5013)(5266)(5503)(5723)(5929)(6120)(6299)(6466)(6622)12000(1144)(1566)(1961)(2331)(2679)(3005)(3311)(3598)(3867)(4120)(4358)(4581)130001852 1321 821 351(91)(507)(898)(1267)(1614)(1942)(2250)(2541)140004848 4207 3603 3034 2497 1991

39、 1514 1064 639 237(142)(500)150007845 7093 6385 5716 5085 4489 3926 3394 2892 2416 1966 1540 2.1銅：銅：2024年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或遠低于預期年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或遠低于預期從中游冶煉端來看從中游冶煉端來看，TC費用雖環比改善費用雖環比改善，但仍處于歷史低位但仍處于歷史低位。銅冶煉企業利潤主要包括兩部分：加工費（TC/RC）和副產品收益（主要為硫酸、金、銀等）。截至11月8日，國內現貨粗煉費（TC）年內均值僅為11.58美元/干噸，較2022年和2023年TC分別下

40、降86.30%和85.15%，結合冶煉環節的現金成本和副產品硫酸價格進行測算，當前TC價格下，冶煉廠已處于現金流虧損的狀態，但由于大型銅冶煉企業通常與銅礦企業簽訂長協訂單，長協較高的Benchmark使冶煉廠利潤獲得保障。但由于長協訂單簽訂周期僅為一年，2025年長協TC價格將于2024年年底重新簽訂，我們預計新協定我們預計新協定TC價格約價格約30-40美元美元/干噸干噸，部分冶煉廠部分冶煉廠或面臨現金流的虧損或面臨現金流的虧損，國內冶煉產能減產趨勢有望在國內冶煉產能減產趨勢有望在2025年更加明朗年更加明朗。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖15：雖：雖10月

41、中旬后月中旬后TC回升至雙位數，但仍處于歷史低位回升至雙位數，但仍處于歷史低位圖圖16：現貨銅冶煉利潤雖有所修復，但整體仍處于虧損狀態現貨銅冶煉利潤雖有所修復，但整體仍處于虧損狀態0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)-3000-2000-100001000200030004000500023.25美金長單下利潤（元/噸，含硫酸副產品）現貨銅冶煉利潤（元/噸，含硫酸副產品）80美金長單下利潤（元/噸，含硫酸副產品）2.1銅：銅：2024年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或遠低于預期年銅精礦或迎補庫，全年原生精煉銅供給或

42、遠低于預期從庫存情況看從庫存情況看，全球精煉銅交易所庫存仍處于歷史相對低位全球精煉銅交易所庫存仍處于歷史相對低位。通過測算LME、COMEX及SHFE交易所庫存，全球精煉銅庫存仍維持在相對低位，其中海外庫存（COMEX+LME）在5月后開始逐漸累庫，或是海外需求增長勢頭有所放緩，而國內庫存（SHFE）則在6月后持續下降。我們認為，后續國內財政刺激出臺+海外電網投資延續，銅仍將是受益品種。從內外價差看從內外價差看，現貨仍深度貼水現貨仍深度貼水，市場對遠期銅價保持樂觀市場對遠期銅價保持樂觀。通過LME銅2020年以來的0-3以及3-15升貼水情況看，現貨及近月合約深度貼水，期貨市場對遠期價格更為樂

43、觀，現貨及近月合約表現相對較弱。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖17：全球精煉銅庫存處于歷史低位（單位：萬噸）：全球精煉銅庫存處于歷史低位（單位：萬噸）圖圖18：現貨銅冶煉利潤雖有所修復，但整體仍處于虧損狀態現貨銅冶煉利潤雖有所修復，但整體仍處于虧損狀態0204060801001201401601 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532015201620172018201920202021202220232024-300-250-200-150-100-

44、500501001502002020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09升貼水:LME銅(0-3)(美元/噸)2.1銅：地區價差反映海外需求為需求邊際變化核心銅：地區價差反映海外需求為需求邊際變化核心從地區價差看從地區價差看，上半年銅價上行起源于海外上半年銅價上行起源于海外，COMEX銅價與銅價與LME銅價相較國內存在明顯溢價銅價相較國內存在明顯溢價。由于地區間供需存在差異，不同地區交易所銅價存在一定的價差。復盤2016年海內外價差走勢，超過75%的時間內（包括2020年3月-2022年4月銅價高景氣）滬銅對COMEX銅、LM

45、E銅存在相對溢價，即需求面以國內需求為主導。但2024年4月-2024年8月，滬銅對COMEX銅、LME銅的價差由負轉正并迅速放大，反映了本輪銅價上漲的需求主導方來自海外而非國內，海外銅供需相較國內更為緊張。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖19：7月后海內外價差迅速收窄月后海內外價差迅速收窄-1000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00滬銅-COMEX銅（美元/噸）滬銅-LME銅（美元/噸）2.1銅：銅在電力及電氣化相關領域具有不可替代性銅：銅在電力及電氣化相關領域具有不可替代性從需求情況看從需求情況看，

46、電力需求占比最大電力需求占比最大。根據IWCC的數據，由于銅在電力及電氣化中具有較強的不可替代性，在2023年全球精煉銅需求結構中，電力需求占比達到34%，此外，交通需求需求占比較2012年提升0.83pct，隨著全球新能源化進程的推進，電網改造+新能源汽車普及對海外需求的邊際拉動不可忽視。國內需求中電力需求占比近國內需求中電力需求占比近50%。根據百川盈孚數據，2023年國內需求主要集中于電力/家電/交通領域，需求占比分別為46%、14%、13%，電力需求仍為國內需求核心，而受益于國內新能源領域的快速發展，國內交通領域需求提升明顯，較2021年同比提升4.4pct，我們認為國內電網投資增長我

47、們認為國內電網投資增長+新能源行業規模提升將是國內銅需求提升驅動力新能源行業規模提升將是國內銅需求提升驅動力。數據來源：數據來源：IWCC、百川盈孚、開源證券研究所、百川盈孚、開源證券研究所圖圖20：2023年，電力需求在全球銅需求的占比達到年，電力需求在全球銅需求的占比達到34%圖圖21：2023年，電力需求在國內銅需求的占比達到年，電力需求在國內銅需求的占比達到46%電力46%家電14%交通13%其他11%電子8%建筑8%建筑需求6%電力需求34%通訊需求4%工業需求11%交通需求13%消費需求14%家電需求9%其他9%2.1銅：從物質流模型出發，各國銅實際需求或被錯誤估計銅：從物質流模型

48、出發，各國銅實際需求或被錯誤估計從銅物質流模型看待銅的真實需求從銅物質流模型看待銅的真實需求。我們一般意義上所討論的平衡表集中在精煉環節，并未涉及到加工及制造。精煉銅的需求來自于加工廠，因此，精煉銅需求豐富的國家本質上是具備豐富的銅加工廠，我們日?？吹降姆謬鴦e的需求，實質上是該國銅加工廠需求，而不是終端真正的需求。然而，市場經常錯誤地將精煉銅需求等同于該國對銅的實際需求市場經常錯誤地將精煉銅需求等同于該國對銅的實際需求，從而對部分國從而對部分國家的需求占比低估家的需求占比低估，而對類似中國的需求占比過于高估而對類似中國的需求占比過于高估。資料來源：資料來源：A comparison of co

49、pper use in China and India as a proxy for their economic development（Karine M.Renaud等著），開源證券研究所等著），開源證券研究所圖圖22：銅物質流模型研究框架銅物質流模型研究框架2.1銅：美國銅實際需求表現優于表觀需求銅：美國銅實際需求表現優于表觀需求數據來源：海關總署、數據來源：海關總署、UN Comtrade Database、開源證券研究所、開源證券研究所單位：萬噸銅表觀需求銅材凈進口新廢銅（25%）銅制品出口實際銅需求2023-0111.20.52.9-29.938.62023-0211.10.42.

50、9-27.936.52023-0317.90.44.6-32.245.82023-0416.20.44.1-31.844.22023-0514.40.33.7-34.745.82023-0614.70.33.8-35.746.92023-0713.40.43.5-34.544.92023年1-7月98.92.625.4-226.6302.72024-0115.70.24.0-34.546.42024-0210.30.32.6-34.342.22024-0311.50.22.9-33.742.52024-0410.10.72.7-34.442.52024-0513.20.73.5-32.242.

51、72024-0611.40.63.0-32.041.02024-0714.60.63.8-35.546.92024年1-7月86.83.322.5-236.5304.2同比增速-12.24%29.14%-11.18%4.41%0.49%美國銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）美國銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）從實際需求看從實際需求看，2024年中國實際需求略有萎縮年中國實際需求略有萎縮，美國實際需求表現優于表觀需求美國實際需求表現優于表觀需求。中國作為全球最大的銅消費國，2024年前九月表觀需求維持正增長，銅制品出口亦同比增長約12%，但由于銅材進口量減少，中國實際銅需求同比

52、下滑超6%；美國由于缺少銅冶煉或銅加工產能，表觀需求體量有限，2024年前七月美國表觀銅需求同比下降約12%，但作為全球最重要經濟體之一，美國銅制品進口量超過200萬噸，2024年前七月主要銅制品進口量同比增加4.4%，實際銅需求同比增長0.5%。單位：萬噸中國銅表觀需求銅材凈進口新廢銅（25%）中國銅制品出口中國實際銅需求2023-01100.830.132.720.577.72023-0296.832.232.216.380.52023-03116.337.038.323.691.32023-04109.936.836.724.485.72023-05122.036.739.725.693

53、.32023-06115.539.838.823.293.32023-07111.440.337.923.690.22023-08125.843.142.222.7103.92023-09120.347.441.925.5100.32023年1-9月1018.8343.3340.5205.2816.42024-01125.244.342.427.799.52024-0295.631.431.721.174.22024-03108.538.036.625.684.22024-04115.134.837.526.386.12024-05112.336.137.124.686.72024-06102

54、.120.730.724.667.52024-07108.829.934.725.478.72024-08122.131.538.427.787.52024-09131.940.243.027.2101.92024年1-9月1021.5306.8332.1230.2766.1同比增速0.26%-10.63%-2.48%12.15%-6.16%中國銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）中國銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）表表4：2024年前年前9月中國實際需求同比下滑月中國實際需求同比下滑6.16%表表5：2024年前年前7月美國實際需求同比上漲月美國實際需求同比上漲0.49%2.

55、1銅：新興經濟體需求表現或高于預期銅：新興經濟體需求表現或高于預期數據來源：數據來源：UN Comtrade Database、開源證券研究所、開源證券研究所新興經濟體實際需求量或超預期新興經濟體實際需求量或超預期。2024年前九月，巴西表觀需求同比增長2.3%，但受益于主要銅制品出口量同比高增38.5%，實際銅需求同比增長12.1%至38.8萬噸；2024年前七月，馬來西亞銅精礦及陰極銅凈進口均同比下滑，表觀需求同比下滑6.6%，但考慮到銅材及主要銅制品凈進口同比高增（分別同比增長559%和183%），馬來西亞銅實際需求同比增長36.5%。單位：萬噸銅表觀需求銅材凈進口新廢銅（25%）銅制品

56、出口實際銅需求2023-013.8-0.10.91.03.82023-025.7-0.11.40.95.12023-032.9-0.10.70.93.12023-042.90.00.70.93.12023-054.3-0.11.01.34.42023-061.4-0.10.31.12.12023-073.7-0.10.91.33.92023-083.5-0.20.81.33.82023-095.5-0.11.31.45.42023年1-9月33.6-1.08.210.134.62024-013.1-0.20.71.53.72024-024.4-0.11.11.24.42024-033.6-0.

57、10.91.64.22024-043.9-0.20.91.34.22024-053.8-0.10.91.64.32024-064.5-0.11.12.75.92024-073.8-0.20.91.44.22024-083.9-0.10.91.44.22024-093.3-0.20.81.33.62024年1-9月34.4-1.38.314.038.8同比增速2.30%39.31%1.22%38.50%12.12%巴西銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）巴西銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）單位：萬噸銅表觀需求銅材凈進口新廢銅（25%）銅制品出口實際銅需求2023-012.40.2

58、0.7-0.22.22023-021.70.20.50.01.32023-033.3-0.20.80.02.32023-042.40.20.6-0.32.22023-050.10.20.1-0.10.32023-062.00.00.5-0.11.62023-072.10.20.6-0.42.12023年1-7月13.90.73.7-1.112.12024-012.70.50.8-0.52.92024-020.40.90.30.01.02024-032.90.90.9-0.43.32024-042.50.00.6-0.52.42024-05-0.71.40.2-0.61.22024-062.4-

59、0.10.6-0.42.12024-072.81.31.0-0.53.62024年1-7月13.04.94.5-3.116.5同比增速-6.64%558.91%22.18%182.66%36.52%馬來西亞銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）馬來西亞銅表觀&實際需求月度跟蹤（2024.11）表表7：2024年前年前7月馬來西亞實際需求同比上漲月馬來西亞實際需求同比上漲36.52%表表6：2024年前年前9月巴西實際需求同比上漲月巴西實際需求同比上漲12.12%我們認為，2025年銅行業供需情況將進一步改善，需求端有望受益于國內財政刺激+海外電網改造帶來高景氣，而從供給端看，年內海內外新增

60、項目有限+供給擾動因素不斷，供給端偏緊狀態短期或較難逆轉，供需格局有望改善，預計低庫存環境下銅價中樞有望繼續上行，推薦標的包括：推薦標的包括：具備產量成長性及成本優勢的紫金礦業紫金礦業及洛陽鉬業洛陽鉬業；受益標的：受益標的：以礦服業務為基礎且資源端快速放量的金誠信金誠信，具備精煉銅產能優勢和高分紅的的江西銅業江西銅業，高股息率的西部礦業西部礦業等。表表8：主要銅公司估值對比表（截至：主要銅公司估值對比表（截至2024年年11月月12日）日）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（紫金礦業、洛陽鉬業盈利預測與估值來自開源證券研究所，其他公司盈利預測與估值來自、開源證券研究所（紫金礦業、洛陽

61、鉬業盈利預測與估值來自開源證券研究所，其他公司盈利預測與估值來自Wind一致預期）一致預期）2.1銅：投資建議銅：投資建議股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱收盤價收盤價EPS（元）元）PE（倍）倍）評級評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603993.SH洛陽鉬業7.70.40.50.60.820.1 14.0 12.3 10.0 買入601899.SH紫金礦業16.00.81.21.51.720.1 13.0 10.7 9.5 買入603979.SH金誠信41.11.72.53.54.024.9 16.2 11.9 10.2 未評級601168.

62、SH西部礦業17.91.21.51.82.115.3 11.6 9.9 8.7 未評級600362.SH江西銅業22.61.92.12.22.312.0 10.7 10.2 9.7 未評級000630.SZ銅陵有色3.50.20.30.30.416.4 11.4 10.0 8.3 未評級000737.SZ北方銅業10.00.30.60.70.828.7 16.4 14.0 12.7 未評級000878.SZ云南銅業13.60.81.11.21.417.2 12.5 11.4 9.8 未評級2.2鋁：鋁：節能降碳行動方案節能降碳行動方案再度明確電解鋁行業產能天花板限制再度明確電解鋁行業產能天花板

63、限制表表9：20242025年節能降碳行動方案年節能降碳行動方案對電解鋁和氧化鋁產業提出較多約束條件對電解鋁和氧化鋁產業提出較多約束條件國務院印發國務院印發節能降碳行動方案節能降碳行動方案，再度明確電解鋁行業產能天花板限制再度明確電解鋁行業產能天花板限制。2024年5月29日，國務院關于印發20242025年節能降碳行動方案（下稱方案）的通知。方案指出20242025年，有色金屬行業節能降碳改造形成節能量約500萬噸標準煤，減排二氧化碳約1300萬噸，并對電解鋁產能置換、氧化鋁產能新增提出較高能效水準要求。整體來看，該方案再次明確電解鋁行業的產能天花板限制，嚴控氧化鋁產能新增，并從節能降碳角度

64、對電解鋁在運營及置換產能提出能效要求，倒逼產能淘汰升級，電解鋁行業平均電力成本有望降低，疊加電解鋁產能天花板難突破，電解鋁行業供給難言樂觀，近期地產政策頻出，地產端悲觀預期修復疊加新能源需求增量有望支撐鋁價高位運行，電解鋁行業利潤空間有望維持高位。資料來源：國務院、開源證券研究所資料來源：國務院、開源證券研究所行動方案行動方案約束性指標約束性指標優化產能布局，發展再生金屬嚴格落實電解鋁電解鋁產能置換，從嚴控制銅、氧化鋁氧化鋁等冶煉新增產能；合理布局硅、鋰、鎂等行業新增產能；發展再生金屬，到2025年年底再生金屬供應占比達到24%以上，鋁水就地轉化率提高到90%以上嚴控新增項目準入新建和改擴建電

65、解鋁電解鋁項目須達到能效標桿水平和環?？冃級水平；新建和改擴建氧化鋁氧化鋁項目能效須達到強制性能耗限額標準先進值；新建多晶硅、鋰電正負極項目能效須達到行業現金水平推進行業節能降碳改造到2025年底電解鋁電解鋁行業能效標桿水平以上產能占比達到30%，可再生能源使用比例達到25%以上；銅、鉛、鋅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%；有色金屬行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出；有色金屬行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出；20242025年，有色金屬行業節能降碳改造形成節能量約年，有色金屬行業節能降碳改造形成節能量約500萬噸標準煤、減排二氧化碳約萬噸標準煤、減排二氧化碳約

66、1300萬噸萬噸2.2圖圖23：國內電解鋁項目產能利用率達到歷史較高水平（產能單位：萬噸，產能利用率單位：國內電解鋁項目產能利用率達到歷史較高水平（產能單位：萬噸，產能利用率單位：%）國內已建成產能產能利用率處于歷史較高水平國內已建成產能產能利用率處于歷史較高水平，供給向上彈性非常有限供給向上彈性非常有限。截至2024年10月，國內電解鋁在產產能達4375.9萬噸，產能利用率高達97.45%，處于歷史較高水平，考慮到日常檢修影響，我們認為國內建成產能產能利用率提升空間不大，已有產能產量向上彈性非常有限。鋁：產能利用率水平較高，建成產能供給向上彈性較小鋁：產能利用率水平較高，建成產能供給向上彈性

67、較小808284868890929496981003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-0

68、52024-072024-09中國:總產能:電解鋁中國:在產產能:電解鋁中國:產能利用率:電解鋁-右軸數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表表10：國內電解鋁項目新增建設情況（單位：萬噸）：國內電解鋁項目新增建設情況（單位：萬噸）產能天花板限制下產能天花板限制下，國內新增產能非常有限國內新增產能非常有限。據阿拉丁統計，目前處于待建狀態的合規電解鋁產能指標約96萬噸，分別為青海海源綠能11萬噸、內蒙古扎鋁二期35萬噸、新疆天山鋁業20萬噸、新疆農六師鋁業20萬噸、中鋁青海10萬噸，合規待建電解鋁指標非常有限。其他擴建尚未拿到指標，難以貢獻有效增量。省市省市項目項目規劃產能

69、規劃產能截至截至2023年底投產年底投產產能產能已有合規產已有合規產能能產能指標產能指標Q1Q2Q3Q42024新投新投 2024凈增凈增 2025新投新投 2025凈增凈增云南云南宏泰20315020354853云南云南宏合193019352025貴州元豪鋁業33810.650貴州雙元鋁業1014.514.510010青海中鋁青海504050101010青海海源綠能3524351111內蒙古華云三期4204217254217內蒙古扎鋁二期35035四川廣元弘昌晟25121200山西中鋁華潤二期500000新疆天山鋁業1201201400新疆農六師鋁業19017019002020合計98653

70、8.5925.1520027931201753412.2鋁：產能天花板限制下，國內新增產能非常有限鋁：產能天花板限制下，國內新增產能非常有限數據來源：阿拉丁預測、開源證券研究所數據來源：阿拉丁預測、開源證券研究所2.2資料來源：資料來源：阿拉丁預測、開源證券研究所阿拉丁預測、開源證券研究所海外電解鋁投產緩慢海外電解鋁投產緩慢，電解鋁產能瓶頸逐步凸顯電解鋁產能瓶頸逐步凸顯。近年來海外的新增電解鋁建設項目主要集中在印度尼西亞、印度、中東等地區。印度尼西亞憑借其豐富的鋁土礦及近鋁消費地等優勢，吸引全球氧化鋁、電解鋁產業投資，但海外電解鋁廠建設周期較長但海外電解鋁廠建設周期較長，且部分區域基礎電網等設

71、施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產進度且部分區域基礎電網等設施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產進度，疊加電力成本較高疊加電力成本較高、投資額度大等問題影響投資額度大等問題影響，預計預計未來三年其他海外新增項目釋放緩慢未來三年其他海外新增項目釋放緩慢。表表11：海外電解鋁新增產能列表（單位：萬噸）：海外電解鋁新增產能列表（單位：萬噸）鋁：海外電解鋁推進難度大，投產進度緩慢鋁：海外電解鋁推進難度大，投產進度緩慢1.國家國家鋁廠鋁廠所屬集團所屬集團2025年年2026年年規劃新增產能規劃新增產能印度尼西亞INALUMAsahan44印度尼西亞PT KALIMANTAN ALUMINIUM I

72、NDUSTRYAdaro+力勤2525150印度尼西亞華青鋁業華峰集團+青山實業25200印度尼西亞南山集團100印度尼西亞華友控股200印度尼西亞PT Cita Mineral Investindo Tbk50馬來西亞博賽集團100越南Dak NongTran Hong Quan Trading Ltd151560印度AngulNalco50印度Jharsuguda IIVedanta3.5印度BALCOVedanta41.4印度MahanHindalco5巴林AlbaAlba54阿聯酋EGAEmirates Global Aluminum,EGA5050沙特錦江集團100沙特創新集團100

73、沙特洛陽鉬業哈薩克斯坦12.5俄羅斯TaishetIUC Rusal30.8542.85加拿大Arvida AP60RioTinto1616哥倫比亞GaltcoNEO Aluminio Colombia54意大利PortovesmePortovesme15埃及EgyptalumEgyptalum50安哥拉華通安哥拉實業有限公司河北華通線纜集團股份有限公司1212加納GIADEC（加納綜合鋁發展公司）美國世紀鋁業Century Aluminium合計86.8513114702.2數據來源：數據來源：SMM、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2024年氧化鋁價格高漲年氧化鋁價格高漲，侵蝕電解

74、鋁環節利潤侵蝕電解鋁環節利潤。截至2024年11月12日，電解鋁現貨價格21130元/噸，氧化鋁價格5448元/噸，雖電解鋁價格已是年內高位，但因氧化鋁價格高漲，電解鋁環節利潤被大幅壓縮，近期部分電解鋁廠也因氧化鋁價格過高，開啟停產撿修。圖圖24：氧化鋁價格高漲，侵蝕電解鋁環節利潤：氧化鋁價格高漲，侵蝕電解鋁環節利潤鋁：鋁：2024年氧化鋁價格高漲，侵蝕電解鋁環節利潤年氧化鋁價格高漲，侵蝕電解鋁環節利潤-10000100020003000400050000500010000150002000025000氧化鋁成本電力成本陽極成本氟化鋁成本冰晶石成本人工成本維修費用三項費用折舊費用利潤-右軸2.

75、2數據來源：數據來源：SMM、開源證券研究所、開源證券研究所礦石制約氧化鋁產能開工率礦石制約氧化鋁產能開工率，氧化鋁產量增速不及電解鋁氧化鋁產量增速不及電解鋁。2023年6月下旬依據自然資源部辦公廳關于開展2023 年度礦山地質環境保護與土地復墾“雙隨機、一開工”監督檢查工作的通知，河南省三門峽地區的鋁土礦因執行復墾要求，當地鋁土礦基本處于停產狀態，河南省鋁土礦月度產量從5060萬噸中樞掉落至35萬噸附近，尚未恢復至此前水平；山西地區因安全事故自2023年11月底開始有不少礦山處于處于停產狀態，當地鋁土礦月度產量從200萬噸中樞掉落至100120萬噸，目前緩慢恢復至140萬噸左右，山西、河南地

76、區鋁土礦產量恢復難度大，制約國內氧化鋁產能開工率。此外，近期北方地區受冬儲采暖影響，氧化鋁開工率或有所降低。2024年前三季度國內氧化鋁產量同比增速僅2.8%，電解鋁產量同比增速達5.4%，氧化鋁供應緊張。圖圖25：2024年前三季度國內氧化鋁產量同比增長年前三季度國內氧化鋁產量同比增長2.8%數據來源：數據來源：SMM、開源證券研究所、開源證券研究所鋁：國產礦石制約氧化鋁產能開工率，支撐氧化鋁價格高位運行鋁：國產礦石制約氧化鋁產能開工率，支撐氧化鋁價格高位運行-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02004006008002021-012021-042021-072021

77、-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07廣西（左軸，萬噸）貴州（左軸，萬噸）河南（左軸，萬噸）內蒙古（左軸，萬噸）山東（左軸，萬噸）山西（左軸，萬噸）云南（左軸，萬噸）重慶（左軸，萬噸）總產量同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000012000廣西貴州河南山西云南重慶國內鋁土礦產量YOY-右軸萬噸圖圖26：2024年前三季度國內鋁土礦產量同比年前三季度國內鋁土礦產量同比-15.5%2.2海外鋁土礦供給擾動頻發海外鋁土礦

78、供給擾動頻發，礦端資源價值凸顯礦端資源價值凸顯。年內幾內亞油庫爆炸、罷工及稅收等外部事件頻發，但突發事件并未影響礦山生產，僅二季度博法地區礦山與幾內亞政府協商航道使用費問題暫停約14天發運，費用達成一致恢復發運，其他礦山多參照該礦山標準繳納費用，并未影響發運。10月11日，EGA稱其子公司幾內亞氧化鋁公司(GAC)的鋁土礦出口已被海關暫停，主要系航道使用費問題，但其礦山方面仍維持正常生產，目前正與相關部門協商，暫未恢復出口，2024年前三季度GAC發貨量為1025萬濕噸，同比減少31.6萬濕噸，從出口流向來看，GAC在幾內亞的礦企中僅次于CBG，其主要出口目的地包括印度和沙特阿拉伯等地。出口到

79、中國的數量占其總出口量的一半左右。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖27：中國自幾內亞進口鋁土礦增速下滑：中國自幾內亞進口鋁土礦增速下滑鋁：海外鋁土礦供給擾動頻發，礦端資源價值凸顯鋁：海外鋁土礦供給擾動頻發，礦端資源價值凸顯0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000中國自幾內亞鋁土礦進口量（萬噸）YOY-右軸3040506070809013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512020年2021年2022年2

80、023年2024年數據來源：數據來源：Mysteel、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖28：幾內亞鋁土礦價格（：幾內亞鋁土礦價格（CIF）不斷上漲（美元）不斷上漲（美元/噸）噸）2.2鋁：礦石價格明顯上漲，氧化鋁成本不斷上行鋁：礦石價格明顯上漲，氧化鋁成本不斷上行圖圖29：氧化鋁完全成本不斷抬升（元：氧化鋁完全成本不斷抬升（元/噸）噸）山西山西、河南地區氧化鋁成本高位河南地區氧化鋁成本高位，在在3700元元/噸噸（含稅含稅）點位形成價格支撐點位形成價格支撐。氧化鋁生產成本可分為三檔：（1）國產礦+國產氧化鋁產線集中在山西、河南地區；（2）進口礦+沿海/沿港氧化鋁產線集中在山東、廣西地區；（3

81、）海外礦+海外氧化鋁產線集中在印尼地區。近期伴隨鋁土礦價格高漲，氧化鋁成本上行，截至2024年11月1日，河南地區氧化鋁平均完全成本已達3282元/噸（不含稅），同比+13%。20002200240026002800300032003400中國重慶廣西貴州河北河南內蒙古山東山西云南數據來源：數據來源：Mysteel、開源證券研究所、開源證券研究所2.2表表13：2024年海外減產情況（單位：萬噸）年海外減產情況（單位：萬噸）海外氧化鋁廠突發事件頻發海外氧化鋁廠突發事件頻發，預計預計2024年海外氧化鋁難有增量年海外氧化鋁難有增量。2024年5月底，美鋁澳大利亞Kwinana氧化鋁廠溶出裝置已全

82、停，預計6月初將無焙燒產量，運行60余年的工廠將全部停產，該工廠設計產能219萬噸/年，近年來由于成本高企等諸多原因不斷減量；2024年5月24日，力拓澳大利亞雅文（Yarwun）氧化鋁廠和昆士蘭（Queensland）氧化鋁廠因天然氣供應不足被迫降低產量，主要系3月份昆士蘭州Bauhinia Downs附近天然氣管道發生火災所致。此外，印度Lanjigarh氧化鋁廠近期因儲水設施發生泄漏或將影響氧化鋁廠正常運行，或將加劇海外氧化鋁供應緊張格局。鋁：海外氧化鋁廠突發事件頻發，預計鋁：海外氧化鋁廠突發事件頻發，預計2024年海外氧化鋁難有增量年海外氧化鋁難有增量1.國國家家鋁廠鋁廠所屬集團所屬集

83、團2024年計年計劃復產量劃復產量原因原因巴西Sao LuisAlcoa/South32/Rio Tinto18復產加拿大Vaudreuil specialty alumina plantRio Tinto2產能置換伊朗JajarmIran Alumina Company(IAC)2持續增產牙買加JamalcoCentury Aluminum/Clarendon Alumina Production14復產印度Lanjigarh aluminaVedanta1610月份新投產150萬噸產能印度Pioneer AluminiumIndustries LimitedPenna Group/Resc

84、om Group50復產印度尼西亞SGARInalum/Antam12.59月份新投產100萬噸產能合計114.51.國家國家鋁廠鋁廠所屬集團所屬集團2024年計年計劃減產量劃減產量原因原因澳大利亞KwinanaAlcoa-100永久停產澳大利亞Queensland AluminaRio Tinto/Rusal-20天然氣管道破裂被迫減產澳大利亞YarwunRio Tinto-40天然氣管道破裂被迫減產澳大利亞WorsleySouth32/Japan Alumina/Sojitz Alumina Pty Ltd-18.6傳送帶破裂影響加拿大VaudreuilRio Tinto-8產能置換合計-

85、186.6表表12：2024年海外增產情況（單位：萬噸）年海外增產情況（單位：萬噸）資料來源：阿拉丁、開源證券研究所資料來源：阿拉丁、開源證券研究所資料來源：阿拉丁、開源證券研究所資料來源：阿拉丁、開源證券研究所2.2預計預計2025Q1前氧化鋁增量有限前氧化鋁增量有限，支撐價格高位運行支撐價格高位運行。2024年氧化鋁新產能已投260萬噸，主要是魏橋、博賽以及內蒙古鑫旺的投復產，目前廣西華昇二期部分具備投料條件，預計2025Q1投產，目前來看2024年新增項目較為有限，多數項目集中于2025年釋放，考慮到項目爬坡時間，多數項目于2025年下半年才能貢獻實質性增量，因此我們認為2024年年20

86、25Q1新增沿海地區氧化鋁產新增沿海地區氧化鋁產線貢獻增量有限線貢獻增量有限，在國內礦復產緩慢的背景下在國內礦復產緩慢的背景下，支撐氧化鋁價格高位運行支撐氧化鋁價格高位運行。鋁：關注國內沿海地區氧化鋁產線投產節奏鋁：關注國內沿海地區氧化鋁產線投產節奏表表14：國內氧化鋁項目新增產能眾多：國內氧化鋁項目新增產能眾多項目名稱項目名稱規劃產規劃產能能2024年年2025年年E10月月11月月12月月1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月魏橋沾化遷建項目400萬噸置換100100-100100-100100-100-100山東魯渝博創鋁業100觀望100山東魯北

87、海生生物100100河北文豐480160160160廣西廣投北海200200廣西華昇200100100資料來源：愛擇咨詢預測、開源證券研究所資料來源：愛擇咨詢預測、開源證券研究所2.2鋁：地產拖累逐步減弱，鋁行業需求堅挺鋁：地產拖累逐步減弱，鋁行業需求堅挺數據來源：阿拉丁、開源證券研究所數據來源：阿拉丁、開源證券研究所0501001502001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512020年2021年2022年2023年2024年150.00200.00250.00300.00350.004

88、00.00450.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年圖圖32：鋁行業需求堅韌，鋁水轉化率回暖：鋁行業需求堅韌，鋁水轉化率回暖圖圖31：電解鋁表需表現堅挺（萬噸）：電解鋁表需表現堅挺（萬噸）圖圖33：電解鋁社會庫存持續去庫（萬噸）：電解鋁社會庫存持續去庫（萬噸）數據來源：數據來源：Mysteel、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所45.00%55.00%65.00%75.00%85.00%1月上旬1月下旬2月中旬3月上旬3月下旬4月中旬5月上旬5月下旬

89、6月中旬7月上旬7月下旬8月中旬9月上旬9月下旬10月中旬11月上旬11月下旬12月中旬2023年2024年圖圖30：2024年年9月房屋建筑占比降低，地產拖累效應逐步減弱月房屋建筑占比降低，地產拖累效應逐步減弱資料來源：鋁掌柜資料來源：鋁掌柜2.2數據來源：數據來源：SMM、開源證券研究所、開源證券研究所表表15：預計國內電解鋁將持續處于緊平衡狀態：預計國內電解鋁將持續處于緊平衡狀態供給約束下供需缺口持續擴大供給約束下供需缺口持續擴大，長期來看電解鋁價格將維持強勢長期來看電解鋁價格將維持強勢。供給端，國內產能基本見頂，未來供給增長將更多依靠進口，海外產能中短期增量有限，但由于LME對俄鋁進行

90、制裁，預計進出口將會對國內供需產生較大影響。需求端，地產用鋁對需求有一定拖累，但伴隨“以舊換新”政策的支持，家電、汽車等領域的消費有望彌補地產拖累，且在銅價上行的大周期中，“鋁代銅”有望進一步拉升終端需求，進而對電解鋁價格形成有力支撐?；诠┬杵胶獗頊y算，我們認為20242026年電解鋁都將處于供需緊平衡狀態。鋁：供需平衡表鋁：供需平衡表預計預計20242026年都將處于供需緊平衡狀態年都將處于供需緊平衡狀態202220232024E2025E2026E電解鋁產量（萬噸）4,021.404,159.404,308.984,340.104,363.42電解鋁凈進口量（萬噸）47.20 139.2

91、8 215.89 323.83 469.55 國內電解鋁總供給（萬噸）國內電解鋁總供給（萬噸）4,068.604,298.684,524.874,663.934,832.97YOY5.66%5.26%3.07%3.62%未鍛軋鋁及鋁材凈出口量（剔除原鋁，萬噸）468.42400.82501.03526.08552.38國內電解鋁總需求（萬噸）國內電解鋁總需求（萬噸）4,100.204,305.984,535.914,687.414,841.97YOY5.02%5.34%3.34%3.30%建筑用鋁（萬噸）884.70 935.29 841.76 757.58 681.82 YOY5.72%-1

92、0.00%-10.00%-10.00%交通用鋁（萬噸）825.87 887.25 973.54 1,067.74 1,169.20 YOY7.43%9.73%9.68%9.50%電力電子用鋁（萬噸）716.91 840.78 948.62 1,035.15 1,107.03 YOY17.28%12.83%9.12%6.94%機械設備用鋁（萬噸）290.54 295.23 299.22 303.26 307.35 YOY1.61%1.35%1.35%1.35%耐用消費品用鋁（萬噸）355.91 374.50 385.74 397.31 409.23 YOY5.22%3.00%3.00%3.00%

93、包裝用鋁（萬噸）440.90 449.09 458.08 467.24 476.58 YOY1.86%2.00%2.00%2.00%其他用鋁（萬噸）117.31 123.01 127.93 133.05 138.37 YOY4.86%4.00%4.00%4.00%供需平衡（萬噸）供需平衡（萬噸）-31.60-7.30-11.04-23.48-8.99 2.2鋁：投資建議鋁：投資建議目前國內電解鋁產能擴建受“產能天花板”嚴格限制，同時海外電解鋁廠建設周期較長，且部分區域基礎電網等設施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產進度，預計未來三年其他海外新增項目釋放緩慢，全球電解鋁供給剛性逐步顯現；成本端

94、來看，預焙陽極、電力成本不斷下行，電解鋁盈利能力得到修復，但氧化鋁受晉豫礦山停產影響價格不斷上漲，重新審視評產業鏈利潤結構占比后，受益標的有中國鋁業、中孚實業，推薦標的有中國宏橋、天山鋁業、南山鋁業、云鋁股份、神火股份。表表16：推薦及受益標的估值對比表（截至：推薦及受益標的估值對比表（截至2024年年11月月12日）日）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（中國宏橋、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業來自開源證券研究所預測，其他公司盈利預測均來自、開源證券研究所（中國宏橋、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業來自開源證券研究所預測，其他公司盈利預測均來自Wind一致預期）一致預

95、期）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤PE評級評級2024E2025E2026E2024E2025E2026E1378.HK中國宏橋1,141.2195.3195.7195.85.85.85.8買入601600.SH中國鋁業1,382.8134.0148.0161.010.99.89.0未評級000807.SZ云鋁股份532.749.456.558.511.510.09.7買入000933.SZ神火股份422.448.758.166.99.37.86.8買入002532.SZ天山鋁業407.042.544.849.610.29.78.7買入6002

96、19.SH南山鋁業500.047.848.050.411.111.110.6買入600595.SH中孚實業129.910.514.117.813.09.77.7未評級鋁行業平均估值10.39.18.32.3錫：滬錫持續去庫，內盤價格高于外盤錫：滬錫持續去庫，內盤價格高于外盤滬錫持續去庫滬錫持續去庫，內盤價格高于外盤內盤價格高于外盤。2024年至今（2024年11月7日），滬錫價格漲幅達24.2%，倫錫價格漲幅高達25.7%，漲幅基本持平，主要系下半年印尼錫錠出口緩慢恢復，海外錫錠緊缺格局得到緩解，LME錫庫存處于震蕩階段，國內需求好轉，滬錫庫存不斷去庫。圖圖34：截至：截至2024年年11月月

97、7日內盤價格高于外盤價格約日內盤價格高于外盤價格約565美元美元/噸噸圖圖35：2024年年5月起國內進入去庫階段，海外因印尼出口緩慢恢復庫存震蕩月起國內進入去庫階段，海外因印尼出口緩慢恢復庫存震蕩數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0200040006000800010000120001400016000LME錫庫存-噸滬錫庫存-噸-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000010000200003000040000500006000070000內外盤價差（美元/噸）

98、-右軸LME錫現貨結算價-美元/噸中國錫錠現貨價格（折合美元/噸）2.3錫礦供給：全球礦端供應整體呈此消彼長趨勢，錫礦供給：全球礦端供應整體呈此消彼長趨勢，2026年前增量有限年前增量有限錫礦產量整體波動不大錫礦產量整體波動不大，目前產量水平不高目前產量水平不高。2017年受緬甸錫礦產量大幅釋放全球錫礦產量達到2015年至今的最高產量31.3萬噸，20182019年產量波動不大，2020年主要受疫情影響，礦山產量出現較大幅度減少。相較20172019年，20212023年錫礦產量較低，我們判斷主要系品位下滑導致存量礦山產量下降，疊加印尼政策擾動所致。全球礦端供給整體呈此消彼長趨勢全球礦端供給整

99、體呈此消彼長趨勢，2025年前增量有限年前增量有限。據我們統計，20242026年全球新增礦山有限且多為小礦山，且2024年受緬甸佤邦停產+印尼出口許可證發放延遲影響，全球礦端供給增量不及減量，若2025年緬甸佤邦正常生產且印尼出口許可證正常發放，疊加新投產礦山產量的釋放，供應端增速或會提高。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25262728293031322015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年全球錫精礦產量（萬金屬噸）全球錫精礦產量-YOY圖圖36：歷史上來看，全球錫礦產量難有大增長：歷史上來看，全球錫

100、礦產量難有大增長數據來源：數據來源：ITA、錫業股份年報、開源證券研究所、錫業股份年報、開源證券研究所表表17：全球錫礦供給增量預測（單位：萬噸）：全球錫礦供給增量預測（單位：萬噸）數據來源：數據來源：ITA、各公司公告等、開源證券研究所、各公司公告等、開源證券研究所單位：萬噸單位：萬噸2022年年2023年年2024E2025E2026E中國7.086.957.257.347.59印尼6.996.094.725.885.84緬甸4.003.991.952.962.96秘魯2.902.623.273.003.00巴西1.701.751.882.112.15玻利維亞1.681.501.501.5

101、01.50馬來西亞0.350.350.350.350.35澳大利亞0.971.051.121.261.53剛果金1.921.932.382.642.64其他2.272.312.322.593.09礦產錫合計29.8628.5426.7229.6330.65YOYYOY-4.42%-6.36%10.86%3.46%2.3錫礦供給：緬甸對中國錫精礦進口量影響大，關注佤邦停產對國內礦端影響錫礦供給：緬甸對中國錫精礦進口量影響大，關注佤邦停產對國內礦端影響緬甸對中國錫精礦進口量影響大緬甸對中國錫精礦進口量影響大，關注佤邦停產對國內礦端影響關注佤邦停產對國內礦端影響。2015年至今，緬甸錫精礦進口對我國

102、錫精礦進口變動影響舉足輕重，但自2023年8月1日起緬甸佤邦錫礦停產，至今為止原礦端尚未復產，緬甸供給占全球錫礦產量10%左右，若長時間不復產，將對錫礦供給側產生重大影響。剛果金擴產進行中剛果金擴產進行中，中國自剛果金進口錫精礦不斷提高中國自剛果金進口錫精礦不斷提高。伴隨Alphamin Resources旗下Bisie錫礦投產，中國自剛果金進口錫精礦不斷提高，關注Bisie錫礦擴產對供給的影響。圖圖37：中國錫精礦進口對緬甸依賴度降低：中國錫精礦進口對緬甸依賴度降低數據來源：數據來源：Wind、中國海關總署、開源證券研究所、中國海關總署、開源證券研究所圖圖39：中國自剛果金進口錫精礦不斷增長

103、：中國自剛果金進口錫精礦不斷增長數據來源：數據來源：Wind、中國海關總署、開源證券研究所、中國海關總署、開源證券研究所圖圖38：緬甸對中國錫精礦進口量影響較大（單位：萬實物噸）：緬甸對中國錫精礦進口量影響較大（單位：萬實物噸）0%20%40%60%80%100%01020304050中國自緬甸進口錫精礦（萬實物噸）緬甸占比-右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01020304050緬甸剛果金其他緬甸YOY剛果金YOY合計YOY0%5%10%15%20%25%00.511.522.53中國自剛果金進口錫精礦（萬實物噸）剛果金占比-右軸數據來源：數據來源：W

104、ind、開源證券研究所、開源證券研究所2.3精錫供給：印尼精錫出口逐步恢復正常精錫供給：印尼精錫出口逐步恢復正常印尼精錫出口逐步恢復正常印尼精錫出口逐步恢復正常。伴隨許可證的陸續發放，印尼精錫出口量已逐步恢復至正常水平，2024年9月印尼精錫出口5043噸，同比-13%，單月出口量已緩慢恢復至正常水平；2024年前三季度印尼精錫出口合計2.96萬噸，同比減少40.5%，主要受上半年出口許可證放影響。圖圖41：印尼精錫出口緩慢恢復（噸）：印尼精錫出口緩慢恢復（噸）數據來源：數據來源：SMM、印尼貿易部、開源證券研究所、印尼貿易部、開源證券研究所圖圖42：中國自印尼進口精錫緩慢恢復：中國自印尼進口

105、精錫緩慢恢復數據來源：數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所、海關總署、開源證券研究所-10%-5%0%5%10%15%303234363840全球精錫產量（萬金屬噸）全球精錫產量-YOY-右軸圖圖40：2023年全球精錫產量同比年全球精錫產量同比-2.7%數據來源：數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所、海關總署、開源證券研究所020004000600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年02,0004,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8

106、月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2.3短期邊際催化：短期邊際催化：全球半導體銷售額同比增速改善，日本集成電路成品庫存持續減少，半導體補庫周期在即。長期催化：長期催化：步入工業步入工業4.0時代時代，大數據浪潮興起有望打開錫需求向上空間大數據浪潮興起有望打開錫需求向上空間。伴隨大數據浪潮的興起，數據存儲量必將快速增長，半導體需求有望激增。據ITA數據，到2030年，數據存儲量預計將是目前的10倍，屆時大數據或將成為拉動錫需求的新增長極，但該需求在短期內難以兌現，或將在2025年之后貢獻實際增量。圖圖43：2023年全球精錫消費量

107、同比年全球精錫消費量同比-3%數據來源：數據來源：ITA、錫業股份年報、開源證券研究所、錫業股份年報、開源證券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%343536373839402015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年全球精錫消費量（萬金屬噸）全球錫消費量-YOY全球精錫需求全球精錫需求2022年年2023年年2024E2025E2026E錫焊料19.2018.6520.2522.0123.76光伏1.632.643.243.804.28YOY62%25%20%15%汽車電子3.193.633.964.434.93YO

108、Y14%9%12%11%3C、計算機、通信等13.4011.3912.0712.8013.57YOY-15%6%6%6%錫化工（萬噸）6.135.705.585.535.47YOY-7%-2%-1%-1%馬口鐵（萬噸）4.604.274.154.064.02YOY-7%-3%-2%-1%鉛酸電池（萬噸）2.802.852.943.033.12YOY2%3%3%3%銅錫合金（萬噸）2.682.492.542.592.65YOY-7%2%2%2%其他（萬噸）1.712.072.262.382.49精煉錫需求合計37.1136.0437.7239.6041.51精煉錫需求YOY-3%5%5%5%表表

109、18：全球精錫需求測算（單位：萬噸）：全球精錫需求測算（單位：萬噸）數據來源：數據來源：ITA、中汽協等、開源證券研究所、中汽協等、開源證券研究所精錫需求：“新能源精錫需求：“新能源+智能化”有望打開錫需求向上空間智能化”有望打開錫需求向上空間2.3從中游數據看錫焊料需求復蘇從中游數據看錫焊料需求復蘇-2024年集成電路年集成電路、PCB電路板都處電路板都處于復蘇狀態于復蘇狀態，精錫消費有望回暖精錫消費有望回暖。通過全球精錫消費量增速和全球半導體銷售額增速、全球印刷電路板產值增速的擬合，我們可以發現20182022年三者走勢非常相似，2023年走勢略微劈叉主要系光伏用錫增速較高，部分抵消掉電子

110、行業的下滑所致。展望2024年，電子行業觸底回暖，Prismark預計2024年全球印刷電路板產量同比增速由2023年的-15%轉正至+5%，精錫消費有望回暖。-20%-10%0%10%20%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E全球印刷電路板產值（億美元）YOY-右軸精錫需求：“新能源精錫需求：“新能源+智能化”有望打開錫需求向上空間智能化”有望打開錫需求向上空間圖圖44：精煉錫需求增速和半導體銷售額、印刷電路板產

111、值增速高度相關：精煉錫需求增速和半導體銷售額、印刷電路板產值增速高度相關圖圖45：2024年前三季度中國集成電路產量同比年前三季度中國集成電路產量同比+26%（圖中所示為月度累計值）（圖中所示為月度累計值）數據來源：數據來源：ITA、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖46：預計：預計2024年全球印刷電路板產值同比增長年全球印刷電路板產值同比增長5%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-20%0%20%40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

112、全球錫消費量-YOY全球印刷電路板產值-YOY全球半導體銷售額-YOY-40-2002040608010005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國集成電路產量（萬塊）YOY（%）-右軸2.3投資建

113、議投資建議整體來看整體來看，錫行業供需格局較好，需求端中短期有光伏、新能源車等新能源領域的催化，長期有5G、AI、工業互聯等新興領域等藍海市場，但全球錫礦靜態儲采比僅15年，資源具有一定的稀缺性，長期來看，錫價中樞有望逐步上行。推薦標的有錫業股份、華錫有色，受益標的有興業銀錫。數據來源：數據來源：Wind，開源證券研究所，開源證券研究所注：錫業股份、華錫有色盈利預測來自于開源證券研究所預測，興業銀錫盈利預測均來自于注：錫業股份、華錫有色盈利預測來自于開源證券研究所預測，興業銀錫盈利預測均來自于Wind一致預期（數據截至一致預期（數據截至2024年年11月月12日）日）表表19：推薦及受益標的估

114、值對比表：推薦及受益標的估值對比表股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）倍）評級評級2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E000960.SZ錫業股份259.7118.4723.3025.4114.6011.5810.62買入600301.SH華錫有色121.647.488.0810.7817.8716.5412.40買入000426.SZ興業銀錫244.3518.0621.7825.0014.7212.2010.63未評級錫行業平均估值15.

115、7313.4411.221能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振46風險提示工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資建議3多項目下調生產指引多項目下調生產指引，碳酸鋰庫存拐點顯現碳酸鋰庫存拐點顯現。由于前期規劃建設項目集中性地于20232025年陸續投產，鋰行業近期整體處于過剩狀態，價格一路下跌，最低跌至7.15萬元/噸，已跌破部分礦山生產成本。受價格低迷影響，部分企業開始下調生產指引

116、、推遲新建項目規劃，以度過行業寒冬，比如Mt Cattlin、Pilbara、Liontown等礦山陸續下調產量指引，這也導致了鋰鹽供給端增量釋放并未有預期般悲觀，但整體仍處于過剩狀態。伴隨供給端的陸續出清以及需求端的穩定增長，碳酸鋰庫存拐點顯現。圖圖47：2024年中國碳酸鋰產量快速增長（單位：萬噸）年中國碳酸鋰產量快速增長（單位：萬噸）圖圖48：2024年年8月碳酸鋰開始去庫（單位：噸）月碳酸鋰開始去庫（單位：噸）數據來源：數據來源：SMM、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：MySteel、開源證券研究所、開源證券研究所鋰：多項目下調生產指引，庫存拐點顯現鋰：多項目下調生產

117、指引，庫存拐點顯現01000020000300004000050000600007000080000900001000002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09SMM中國碳酸鋰月度庫存:下游SMM中國碳酸鋰月度庫存:冶煉廠0100002000030000400005000060000700001月 2月 3月 4月

118、 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度3中國新能源車滲透率已達到中國新能源車滲透率已達到46%，關注海外市場成長性關注海外市場成長性。2024年9月中國新能源車滲透率已達到46%，同比+16pct，考慮到北方因天氣原因，新能源汽車推廣難度較大，我們認為國內新能源汽車后續以溫和增長為主，而以美國為主的海外市場新能源車滲透率相對有限，2024年9月美國新能源車滲透率僅10.5%，成長空間相對較大。儲能行業增速高漲儲能行業增速高漲，鋰需求占比將不斷提高鋰需求占比將不斷提高。近年來儲能鋰離子電池出貨量保持高增速，但

119、由于基數較小，對鋰需求貢獻并不大，SMM預計，從2024年至2030年全球儲能市場的年均復合增長率（CAGR）預計為23%。全球儲能需求將顯著增加，伴隨儲能行業基數的變大，對鋰行業的定價或將愈發明顯。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖50：儲能鋰離子電池需求高速增長（單位：儲能鋰離子電池需求高速增長（單位：GWh）圖圖49：2024年年9月中國新能源汽車滲透率達月中國新能源汽車滲透率達46%（單位：萬輛）（單位：萬輛）鋰：新能源車溫和增長，儲能有望成為第二增長極鋰：新能源車溫和增長，儲能有望成為第二增長極

120、0%10%20%30%40%50%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06中國新能源車產量中國汽車產量新能源車滲透率-右軸0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020142015201620172

121、01820192020202120222023出貨量:鋰離子電池:儲能電池(ESS LIB):全球YOY-右軸3鋰：投資建議鋰：投資建議由于前期規劃建設項目集中性地于20232025年陸續投產，鋰行業近期整體處于過剩狀態，價格一路下跌，最低跌至7.15萬元/噸，已跌破部分礦山生產成本。受價格低迷影響，部分企業開始下調生產指引、推遲新建項目規劃，以度過行業寒冬，比如Mt Cattlin、Pilbara、Liontown陸續下調產量指引，供給側已開啟逐步出清，推薦標的：中礦資源，受益標的：天齊鋰業、鹽湖股份、藏格礦業、永興材料、中礦資源。表表20：推薦及受益標的估值對比表（截至：推薦及受益標的估值

122、對比表（截至2024年年11月月12日）日）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（中礦資源盈利預測為開源證券研究所預測，其他公司盈利預測來自、開源證券研究所（中礦資源盈利預測為開源證券研究所預測，其他公司盈利預測來自Wind一致預期）一致預期）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）倍）評級評級2024E2025E2026E2024E2025E2026E002466.SZ天齊鋰業686.03-38.5926.2438.09-12.4218.2712.58未評級000792.SZ鹽湖股份1,070.8249.0556.

123、5166.599.778.487.20未評級000408.SZ藏格礦業478.2425.2228.8242.1319.0016.6311.38未評級002756.SZ永興材料253.2211.9613.3517.8819.0817.1012.77未評級002738.SZ中礦資源288.316.9911.0718.0037.2323.5114.46買入鋰行業平均估值14.5316.8011.681能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周

124、期共振，看好中美寬松周期共振46風險提示工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資建議供給：中鋼協“一攬子政策建議”或將引領行業新篇章供給：中鋼協“一攬子政策建議”或將引領行業新篇章4中鋼協中鋼協“一攬子政策建議一攬子政策建議”或將引領行業新篇章或將引領行業新篇章。2024年10月25日，中國鋼鐵工業協會信息發布會召開，會議表示將加快研究推進產能治理和聯合重組，中鋼協已著手加快相關研究、開展專項調研，研究提出促進聯合重組和完善退出機制的一攬子相關政策建議。我國鋼鐵行業長期面臨產能過剩局面，大量的過剩產能與落后產能使得產業鏈利潤無法惠及鋼企，市場容易陷入惡性競爭，影響

125、高端鋼材的創新與研發和鋼鐵行業的長期健康發展。我們認為此次“一攬子政策建議”或將引領行業新篇章，聯合重組方面，我們認為大型鋼企通過并購整合低利潤鋼企有望實現規模效應和協同效應，提升收購企業與被收購企業的盈利能力。產能治理方面，部分優質企業承擔較高的環保成本影響市場競爭，我們認為通過碳排放雙控、超低排放改造等出清一批高成本、高污染的企業，有利于塑造公平的市場環境，有利于優質鋼企的利潤增長。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖51：我國鋼鐵產能利用率較低：我國鋼鐵產能利用率較低數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖52：鋼企利潤長期維持在較低水

126、平：鋼企利潤長期維持在較低水平0102030405060708090100020000400006000080000100000120000粗鋼產量（萬噸，L）247家鋼鐵企業高爐產能利用率（%，R）-600-400-200020040060080010001200螺紋鋼高爐利潤（元/噸）熱軋利潤（元/噸）需求：地產有望企穩，關注鋼結構帶來的需求增長需求：地產有望企穩，關注鋼結構帶來的需求增長4目前房地產市場仍然處于轉型期的調整中目前房地產市場仍然處于轉型期的調整中。2024年1-10月份，全國房地產開發投資、商品房銷售面積和銷售額、房企到位資金等多指標累計降幅繼續擴大。110月份，全國房地產

127、開發投資95922億元，同比下降9.3%；房屋施工面積822895萬平方米，同比下降7.3%；房屋新開工面積79177萬平方米，下降23.2%。10月份房地產開發投資、商品房銷售額等指標出現了一定的邊際改善跡象。我們認為，隨著國家房地產政策“組合拳”的有效落地，房地產市場或將企穩，其中鋼結構有望快速發展。根據中國鋼結構協會預測，2025年，全國鋼結構用量將達到1.4億噸，占全國粗鋼產量的比重達到15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積達到15%以上。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖53：全國房屋新開工面積同比仍處低位：全國房屋新開工面積同比仍處低位數據來源：數據來源

128、：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖54：百城土地成交面積同比有所回升百城土地成交面積同比有所回升-60-40-200204060801001202011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07中國:房屋新開工面積:累計值:同比（%）中國:商品房銷售面積:累計值:同比（%）-50-40-30-20-1

129、00102030402011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05中國:房屋新開工面積:累計值:同比（avg6M，%）100大中城市:成交土地占地面積:累計值:同比（avg6M，+6M，%）需求：地方政府化債力度較大，關注水利基礎設施投資的增長需求：地方政府化債力度較大，關注水利基礎設施投資的增長4地方政府化債力度較大地方

130、政府化債力度較大，關注水利基礎設施投資的增長關注水利基礎設施投資的增長。2024年11月8日，全國人大常委會表決通過了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱性債務，加上地方專項債4萬億元，2萬億元債務自然到期，五年內將化解12萬億隱性債務，地方政府將更好發展經濟、保障民生。2024年1-10月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長5.8%。其中，鐵路運輸業投資增長21.5%，水利管理業投資增長5.2%，道路運輸業投資下降0.2%，公共設施管理業投資下降2.5%。關注水利基礎設施投資的快速增長帶來的管道用

131、鋼的增加。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖55：2024年年1-10月基礎設施投資完成額（不含電力）同比增加月基礎設施投資完成額（不含電力）同比增加5.8%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖56：水利基礎設施投資累計同比增速較快：水利基礎設施投資累計同比增速較快-40-30-20-1001020304050602015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052

132、021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09中國:固定資產投資完成額:水利管理業:累計同比（%）中國:固定資產投資完成額:公共設施管理業:累計同比（%）中國:固定資產投資完成額:道路運輸業:累計同比（%）-40-30-20-100102030402015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國:固

133、定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比（%）需求：看好中美寬松周期共振帶動制造業用鋼增加需求：看好中美寬松周期共振帶動制造業用鋼增加4中美寬松周期共振帶動制造業用鋼增加中美寬松周期共振帶動制造業用鋼增加。美聯儲自2024年9月18日進入降息周期，我國央行處于寬松周期內，中美寬松周期共振或將帶動機械、汽車、船舶、家電用鋼需求的增加。2023年底，相比美國的837輛/千人和日本的629輛/千人，我國千人汽車保有量僅為236.6輛，并且主要分布在我國東部地區，汽車保有量仍有較大上升空間。1-9月，我國船舶行業三大指標保持快速增長，造船完工量同比增18.2%，承接新船訂單同比增51.

134、9%，手持船舶訂單同比增44.3%。機械、家電受益于下游需求復蘇預期的影響，我們認為將有力的帶動鋼鐵用量的增加。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖57：2024年年1-9月汽車產量同比增加月汽車產量同比增加1.9%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖58：2024年年9月中國手持船舶訂單量同比增加月中國手持船舶訂單量同比增加44.33%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖59：以舊換新帶動空冰洗產量增加：以舊換新帶動空冰洗產量增加聚焦鋼鐵行業供給側改革聚焦鋼鐵行業供給側改革 2.0，看好中美寬松周期共振，看好

135、中美寬松周期共振4聚焦鋼鐵行業供給側改革聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振看好中美寬松周期共振。供給側，中鋼協“一攬子政策建議”旨在促進聯合重組與完善退出機制，我們認為此舉或將重塑鋼鐵產業的市場競爭格局，優化產能過剩問題。需求側，隨著國家房地產政策“組合拳”的有效落地，房地產市場或將企穩，關注鋼結構的快速發展?；ǚ矫?，地方政府化債力度較大，關注水利基礎設施投資增長帶來的用鋼需求增加。制造業方面，看好中美寬松周期共振帶動機械、汽車、船舶、家電用鋼需求的增加。我們認為，鋼鐵行業供給側改革或將進入2.0時代，配合寬松周期帶來的需求復蘇，或將引領鋼鐵行業走出新篇章。受益標的：受益標的

136、：受益于聯合重組預期的八一鋼鐵、安陽鋼鐵、酒鋼宏興、本鋼板材、中南股份；受益于鋼結構快速發展的鴻路鋼構、精工鋼構、富煌鋼構、山東鋼鐵；受益于水利基礎設施投資的新興鑄管、金洲管道；產品結構中板材占比較高的華菱鋼鐵，南鋼股份、寶鋼股份，受益于油氣、核電、不銹鋼景氣的久立特材、武進不銹、常寶股份、太鋼不銹、甬金股份。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：時間截至、開源證券研究所（注：時間截至2024年年11月月12日，公司業績預測均來自日，公司業績預測均來自wind一致預期）一致預期）表表21：部分鋼鐵股受益標的：部分鋼鐵股受益標的股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億

137、元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE（倍）倍）評級評級2023A2024E2025E2023A2024E2025E000932.SZ華菱鋼鐵317.8050.7930.0537.316.2610.578.52未評級002318.SZ久立特材219.2814.8914.6217.1014.7315.0012.82未評級002478.SZ常寶股份48.677.836.066.756.228.037.21未評級600019.SH寶鋼股份1,453.22119.4493.12107.3212.1715.6113.54未評級600282.SH南鋼股份265.7221.2524.1226.5312

138、.5011.0110.02未評級603878.SH武進不銹32.323.522.913.409.1911.129.50未評級1能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振46風險提示工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議推薦標的及受益標的推薦標的及受益標的5.1貴金屬：貴金屬：我們認為2025年特朗普的政策所引發的通脹與美元走弱邏輯，市場對利率預期的變化貫穿全年，支撐金價上行，需要關注美國政府效率委員會進行

139、的改革措施，或許引致就業市場的快速塌陷，市場計入經濟降溫邏輯；關注移民與關稅政策的落地，工資或許難以下行，通脹受到成本推動與需求拉動，或難以下降。推薦標的：山東黃金、中金黃金、山金國際、株冶集團，受益標的：招金礦業、湖南黃金、中國黃金國際。銅：銅：供給端，長期看，受成本抬升、利率、通脹等因素影響，目前銅價尚不足以刺激礦企進行大規模資本開支，從而對銅供給形成長期、持續的約束，短期看，年內新增項目有限+冶煉端蓄水池效應減弱，礦端緊缺將更直接影響下游價格端。需求端，從物質流模型看中國銅實際需求存在高估，國內銅需求放緩對全球消費影響或低于預期；而美國主要通過銅制品進口以彌補國內供給缺口，導致其銅實際需

140、求存在低估。我們認為2025年銅供需結構矛盾將進一步凸顯，支撐銅價中樞上行，推薦標的：具備產量成長性的紫金礦業及洛陽鉬業，受益標的：以礦服業務為基礎且資源端快速放量的金誠信。鋁：鋁：展望2025年，伴隨新建產能的不斷釋放，氧化鋁供應緊張格局或得到緩解，但2025年國內電解鋁新增產能非常有限，電解鋁環節或處于供需緊平衡狀態，鋁價或將持續維持高位，整體看，2025年產業鏈利潤或將向電解鋁環節轉移，推薦標的：中國宏橋、天山鋁業、云鋁股份、南山鋁業、神火股份，受益標的：中國鋁業、中孚實業。錫：錫：緬甸錫礦停產對供給端的實質性影響逐步兌現；全球半導體銷售額繼續增長，半導體庫存周期拐點已現，或已進入主動累

141、庫階段，關注下游主動擴產對錫消費的拉動。整體看，錫的供需基本面強勁，支撐錫價高位運行。推薦標的有錫業股份、華錫有色。推薦標的及受益標的推薦標的及受益標的5.1鋰：鋰：由于前期規劃建設項目集中性地于20232025年陸續投產，鋰行業近期整體處于過剩狀態，價格一路下跌，最低跌至7.15萬元/噸，已跌破部分礦山生產成本。受價格低迷影響，部分企業開始下調生產指引、推遲新建項目規劃，以度過行業寒冬，比如MtCattlin下調產量指引、Pilbara下調產量指引、中礦資源減少高成本礦石使用等等，供給側已開啟逐步出清，推薦標的：中礦資源，受益標的天齊鋰業、鹽湖股份、藏格礦業、永興材料。鋼鐵：鋼鐵：我們認為，

142、鋼鐵行業供給側改革或將進入2.0時代，配合寬松周期帶來的需求復蘇，或將引領鋼鐵行業走出新篇章。受益標的：受益于聯合重組預期的八一鋼鐵、安陽鋼鐵、酒鋼宏興、本鋼板材、中南股份；受益于鋼結構快速發展的鴻路鋼構、精工鋼構、富煌鋼構、山東鋼鐵；受益于水利基礎設施投資的新興鑄管、金洲管道；產品結構中板材占比較高的華菱鋼鐵，南鋼股份、寶鋼股份，受益于油氣、核電、不銹鋼景氣的久立特材、武進不銹、常寶股份、太鋼不銹、甬金股份。盈利預測與估值盈利預測與估值5.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：截至、開源證券研究所（注：截至2024年年11月月12日，山東黃金、山金國日，山東黃金、山金國際、中國

143、宏橋、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業、中礦資源、錫業股份、際、中國宏橋、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業、中礦資源、錫業股份、紫金礦業、洛陽鉬業，盈利預測與估值來自開源證券研究所，其他公司盈利預測與紫金礦業、洛陽鉬業，盈利預測與估值來自開源證券研究所，其他公司盈利預測與估值均來自估值均來自wind一致預期）一致預期）表表22：有色板塊部分推薦及受益標的：有色板塊部分推薦及受益標的數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：截至、開源證券研究所（注：截至2024年年11月月12日，公司盈利預測與估日，公司盈利預測與估值均來自值均來自wind一致預期）一致預期）表表23：鋼鐵板

144、塊部分受益標的：鋼鐵板塊部分受益標的1能源金屬：供給出清拐點顯現，搶位周期底部23目目 錄錄CONTENTS貴金屬：2025年美國再通脹邏輯或許支撐金價走出新高度鋼鐵：聚焦鋼鐵行業供給側改革2.0，看好中美寬松周期共振46風險提示風險提示工業金屬：供給約束驅動銅價上行，電解鋁產能限制影響初顯5盈利預測與投資建議6風險提示風險提示黃金：黃金：美聯儲繼續加息，地緣政治風險。銅：銅：產能釋放節奏不及預期、礦石及銅精礦銷售節奏不及預期、礦石品位超預期、礦石回收率超預期提升等。鋁：鋁：國內需求不急預期；海外電解鋁產能釋放超預期。能源金屬：能源金屬：新能源車需求不及預期、儲能需求不及預期、海外鋰礦項目進展

145、不及預期、非正式立項項目資源流入過多。鋼鐵：鋼鐵：房地產未能企穩，政策措施落地不及預期。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基

146、準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5

147、%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指

148、引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公

149、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客

150、觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源

151、證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：