九號公司-公司深度報告-兩輪車貢獻高增長機器人打開市場空間-241115（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 九號公司九號公司(689009)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-11-15 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 6 個月目標價（元）-收盤價（元）47.54 12 個月股價區間（元）22.8657.88 總市值（百萬元）34,077.36 總股本（百萬股）72 A 股（百萬股）72 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）8 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 6%2%37%

2、相對收益 2%-18%25%相關報告 汽車行業深度：Robotaxi 蓄勢待發-20240812 重卡行業深度報告：重卡銷量重回增長 出口爆發帶來增量-20240603 從場景出發展望 eVTOL 動力方案，純電為主，混動為輔-20240527 Table_Author 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 兩輪車兩輪車貢獻高增長，貢獻高增長，機器人打開市場空間機器人打開市場空間 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 智能智能短交通龍頭，打造豐富產品矩陣。短交通龍頭，

3、打造豐富產品矩陣。九號公司是全球領先的智能短交通和服務類機器人領域的創新企業，公司以電動平衡車業務起家，陸續布局電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、割草機器人、服務機器人等多個業務，產品矩陣豐富。技術和產品創新的基因助力公司高速增長。智能化智能化+粉絲粉絲經濟，經濟，打造爆款單品打造爆款單品，營收高速增長，營收高速增長。公司深刻理解客戶需求，不斷創新。堅持“智能化、高端化、年輕化”的戰略定位，打造百萬級單品，為用戶帶來前所未有的產品體驗，獲得良好口碑以及產品的熱銷。2020-2023 年九號電動兩輪車營收從 4.32 億元快速增長至 42.3 元億元，2024 年上半年，公司電動兩輪車營收達到

4、33.83 億元，同比增長114.71%，目前已躋身行業前四。截止 2024 年 10 月 25 日，門店已達 7200家，覆蓋 1100 余個縣市。電動電動自行車自行車新新國標國標的實施的實施可能會使得部分可能會使得部分原原電動自行車用戶改用電動電動自行車用戶改用電動摩托車摩托車。行業集中度行業集中度有望進一步提升有望進一步提升，九號作為行業龍頭之一將會充分，九號作為行業龍頭之一將會充分受益。受益。2024 年 11 月 1 日電動兩輪車新國標正式實施，電動自行車新的國家強制標準是對行業秩序的進一步優化，會對行業從研發、生產、銷售到使用等各個環節進行更嚴格的規范，市場集中度將會持續向具有符合

5、新國標要求能力的規模企業和品牌企業集中。兩輪車補貼政策推出，行業增速有望加速。兩輪車補貼政策推出，行業增速有望加速。2024 年 8 月，商務部等 5 部門發布 推動電動自行車以舊換新實施方案，組織合規電動自行車生產企業的合格產品參加消費品以舊換新活動。全國多個省份出臺電動自行車以舊換新具體實施細則，給予符合要求的個人消費者一次性購車立減補貼，部分地區最高可達 800 元。九號九號 Segway 割草機器人營收快速增長，未來增長可期。割草機器人營收快速增長，未來增長可期。公司 Segway 割草機深耕歐美市場，通過提供智能化、無邊界兩大差異化功能，相比傳統割草機更加便捷易用、效率更高，在海外市

6、場收獲良好口碑。2024 年上半年實現營收 4.49 億元，營收增速達到 316.69%。投資建議：投資建議：隨著九號電動兩輪車門店的快速擴張，全地形車及割草機器人的快速增長及海外渠道的拓展，公司收入有望保持高增長，規模效應推動公司利潤率進一步提升。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為11.76/15.89/18.92 億元，對應 PE 分別為 29X/21X/18X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：關稅加大風險；競爭加??；盈利與估值判斷不及預期等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026

7、E 營業收入營業收入 10,124 10,222 14,417 17,797 21,717(+/-)%10.70%0.97%41.04%23.44%22.03%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 451 598 1,176 1,589 1,892(+/-)%9.91%32.50%96.62%35.17%19.07%每股收益（元）每股收益（元）6.34 8.37 16.40 22.17 26.40 市盈率市盈率 48.09 35.44 28.98 21.44 18.01 市凈率市凈率 4.44 3.92 5.26 4.25 3.46 凈資產收益率凈資產收益率(%)9.83%11.50%18.16%

8、19.83%19.22%股息收益率股息收益率(%)0.00%5.96%0.41%0.48%0.56%總股本總股本(百萬股百萬股)71 72 72 72 72 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.全球領先的智能短交通和服務類機器人創新企業全球領先的智能短交通和服務類機器人創新企業.4 1.1.全球領先的智能短交通和服務類機器人.4 1.2.公司控制權穩定.4 1.3.多業務齊頭并進，營收利潤穩健增長.5 2.智能短交通產品矩陣豐富，產品競爭力強智能短交通產品矩陣豐富，產品競爭力強.9 2.1.電動自行車新國標推出

9、，部分客戶有望轉向電動摩托車.14 2.1.1.電動兩輪車行業發展情況.15 2.1.2.九號智能化+產品定價策略成就爆款.16 2.2.九號全地形車以出口市場為主，國內市場仍在萌芽期.21 2.2.1.全地形車行業發展情況.21 2.2.2.九號全地形車產品逐漸豐富，營收快速增長.22 3.服務機器人快速放量服務機器人快速放量.23 3.1.服務機器人行業情況服務機器人行業情況.23 3.1.1.室內機器人：送物機器人已在國內大規模普及.23 3.1.2.室外機器人：割草機器人藍海市場，公司快速增長.24 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖

10、表目錄 圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史.4 圖圖 2：高祿峰與王野合計擁有：高祿峰與王野合計擁有 50%+投票權（截至投票權（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）.5 圖圖 3：2016-2024H1 年九號營業收入（億元）年九號營業收入（億元）.5 圖圖 4：2016-2024H1 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）.6 圖圖 5：2016-2024H1 毛利率、凈利率毛利率、凈利率.6 圖圖 6：2017-2023 年電動平衡車年電動平衡車+滑板車單價（元滑板車單價（元/臺）臺）.7 圖圖 7：2016-2024H1 九號期間費用率九號期間費用率.7 圖圖 8：201

11、6-2024H1 小米渠道營收（億元）小米渠道營收（億元）.8 圖圖 9：2017-2019 年自主品牌與小米渠道毛利率對比年自主品牌與小米渠道毛利率對比.8 圖圖 10：2016-2024H1 主營業務分銷模式結構主營業務分銷模式結構.9 圖圖 11：2019-2024H1 九號營收分行業情況九號營收分行業情況.10 圖圖 12：2016-2024H1 年產品營收結構（萬元）年產品營收結構（萬元）.10 圖圖 13：2016-2024H1 年內外銷營業收入（億元）年內外銷營業收入（億元）.11 圖圖 14：2016-2024H1 內銷收入及增速內銷收入及增速.11 圖圖 15：2016-20

12、24H1 內外銷收入結構內外銷收入結構.12 圖圖 16：2016-2024H1 年產品營收結構年產品營收結構.12 圖圖 17：2016-2024H1 年兩輪車企業研發費用對比（億元）年兩輪車企業研發費用對比（億元）.13 圖圖 18：2016-2024H1 年兩輪車企業研發費用率對比年兩輪車企業研發費用率對比.13 圖圖 19：2016-2024H1 各產品毛利率各產品毛利率.14 圖圖 20：2012-2022 年中國電動兩輪車銷量（萬臺）年中國電動兩輪車銷量（萬臺）.15 圖圖 21：2016-2021 年即時零售行業規模（億元）年即時零售行業規模（億元）.15 圖圖 22：2017-

13、2023 年美團外賣騎手人數（萬人）年美團外賣騎手人數（萬人）.16 圖圖 23：2015-2023 年電動兩輪車上市公司收入對比（億元）年電動兩輪車上市公司收入對比（億元）.16 圖圖 24：2020-2024H1 九號電動兩輪車收入（億元）九號電動兩輪車收入（億元）.17 圖圖 25：2015-2023 年電動兩輪車上市公司產品單價（元年電動兩輪車上市公司產品單價（元/臺）臺）.17 圖圖 26：2018-2024H1 年電動兩輪車上市公司毛利率年電動兩輪車上市公司毛利率.18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 2

14、7：九號部分電動兩輪車系列：九號部分電動兩輪車系列.19 圖圖 28：易烊千璽作為九號品牌全球代言人：易烊千璽作為九號品牌全球代言人.20 圖圖 29：九號全地形車：九號全地形車.21 圖圖 30：2012-2021 年全球全地形車銷量（萬臺）年全球全地形車銷量（萬臺）.22 圖圖 31：九號飛碟送物機器人：九號飛碟送物機器人.24 圖圖 32：Navimow i 割草機器人割草機器人.25 圖圖 33：Navimow H 割草機器人割草機器人.25 圖圖 34：Navimow 通過幾何圖形劃分區域通過幾何圖形劃分區域.26 表表 1：公司各基地情況：公司各基地情況.9 表表 2：電動兩輪車主

15、要公司對比：電動兩輪車主要公司對比.18 表表 3：九號碳晶鉛酸電池與其他電池對比：九號碳晶鉛酸電池與其他電池對比.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 1.全球領先的智能短交通和服務類機器人全球領先的智能短交通和服務類機器人創新企業創新企業 1.1.全球領先的智能短交通和服務類機器人 九號公司成立于 2012 年，公司是全球領先的智能短交通和服務類機器人領域的創新企業，公司以電動平衡車業務起家，陸續布局電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、割草機器人、服務機器人等多個業務，產品矩陣豐富。公司于 2013 年推出 Ninebo

16、t電動平衡車，2014 年公司獲得小米、紅杉、順為資本等資本注資，進入小米生態鏈。并于 2015 年收購電動平衡車鼻祖 Segway（1999 年在美國成立），2017-2019 年公司先后推出滑板車、陪伴機器人、送餐機器人、全地形車等產品。2020 年公司進入電動兩輪車行業，并迅速在中高端市場建立起品牌知名度。2020 年 10 月 29 日公司成功在科創板上市，成為我國境內上市企業中第一家實現“VIE+CDR”的公司。圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：東北證券，公司官網，公司公告 全球化布局規避貿易風險，產能不斷拓展全球化布局規避貿易風險，產能不斷拓展。公司擁有常州、珠海兩個生

17、產基地，目前常州工廠三期項目已竣工驗收，預計目前電動兩輪車年產能為 450-500 萬臺。常州及珠海工廠為公司的持續增長提供了支持。公司在美國市場的滑板車產品已經從東南亞出貨，促銷貨物也均來自東南亞。出口方面，公司以歐洲市場為主，美國占比較小。此外，公司計劃在東南亞布局兩輪車業務，并在歐美市場推出賽博和賽博瑞產品。1.2.公司控制權穩定 公司采公司采用用特殊投票權特殊投票權股權結構股權結構，實控人實控人高祿峰與王野合計擁有高祿峰與王野合計擁有絕對控制權絕對控制權。公司股份分為 A 類普通股股份（普通股份）和 B 類普通股股份（特別表決權股份），公司每份 B 類普通股股份具有 5 份表決權，A

18、類普通股股份具有 1 份表決權。截至2024H1，公司創始人高祿峰與王野分別持有公司 10.72%和 13.65%的 B 類普通股，合計擁有 59.33%的投票權。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 2：高祿峰與王野合計擁有高祿峰與王野合計擁有 50%+投票權（截至投票權（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：東北證券，公司公告 實施實施股權激勵，綁定公司核心團隊股權激勵，綁定公司核心團隊。公司董事長及多位核心高管畢業于北京航天航空大學等學府，擁有較強的實力背景。公司于 2021 年發布股權激勵計劃，業

19、績考核要求為：2023-2026 年營業收入分別達到 73、90、89、97 億元。股權激勵的實施有利于公司現有核心團隊的穩定和優秀高端人才的引進，有利于公司的持續發展。1.3.多業務齊頭并進，營收利潤穩健增長 營收快速增長，利潤率提升。營收快速增長，利潤率提升。2016-2023 年，公司收入從 11.5 億元增長至 102.2 億元，CAGR 為 36.58%。歸母凈利潤從-1.58 億元增長至 6.0 億元。2024H1 收入增速52.2%，加速增長。歸母凈利潤達到 5.96 億元，增速為 167.82%，利潤率顯著提升。公司凈利潤的快速增長得益于 1）收入規模的快速增長帶來的規模效應，

20、2）期間費用率的下降。圖圖 3：2016-2024H1 年年九號九號營業收入（億元）營業收入（億元）數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 4：2016-2024H1 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）數據來源：東北證券，Wind 隨著隨著自主品牌自主品牌營收規模的快速增長，公司營收規模的快速增長，公司毛利率毛利率利潤率不斷提升。利潤率不斷提升。公司上市以來毛利率呈現先降后升趨勢，毛利率始終穩定在 23%-30%之間。2021 年毛利率觸底以來，近年來顯著上升。2021 年毛利率下滑主要是

21、由于：1）2021 年原材料漲價；2）公司電動兩輪車 2021 年毛利率僅為 11.19%，拖累公司整體毛利率 2-3pct。近年來，公司毛利率呈上升趨勢，主要是由于 1）公司高毛利率的自主品牌占比逐年提升，電動平衡車+滑板車單價逐年提升；2）高毛利率的服務機器人占比提升；3）原材料價格回落。圖圖 5：2016-2024H1 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 6：2017-2023 年電動平衡車年電動平衡車+滑板車單價滑板車單價（元（元/臺）臺）數據來源：東北

22、證券，年報 公司公司期間期間費用費用率率控制良好，費用率控制良好，費用率整體呈整體呈下降下降趨勢趨勢。公司銷售、管理、研發費用率隨著收入規模的變化呈現同向趨勢。公司不斷加大自主品牌的費用投放，銷售費用率平穩上升。公司毛利率提升速度快于銷售費用率增長速度，帶來利潤率的持續提升。圖圖 7：2016-2024H1 九號九號期間費用率期間費用率 數據來源：東北證券，Wind 公司產品銷售覆蓋線上、線下渠道，采用直營與分銷相結合的銷售模式。其中智能電動平衡車、智能電動滑板車、服務機器人已形成線上、線下相結合的銷售模式；智能電動摩托/自行車、全地形車以線下銷售為主。我們將公司的產品及成長周期分為四個階段：

23、我們將公司的產品及成長周期分為四個階段：階段一、2016 年及以前，依靠電動平衡車起家，并快速發展；階段二、2017-2020 年，依托小米線下渠道，新品電動滑板車高速增長，電動平衡車增長放緩；階段三、2021-2024 年，電動兩輪車高速增長，占比逐年提升。全地形車、服務機器人海外擴張順利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 8：2016-2024H1 小米渠道營收（億元）小米渠道營收（億元）數據來源：東北證券，公司公告 公司在線下-定制產品獨家分銷渠道的銷售毛利率明顯低于線下-自主品牌分銷渠道和線下-ODM 產品直營

24、渠道。2017 年、2018 年及 2019 年，公司線下-定制產品獨家分銷渠道的毛利率分別為 22.46%、20.79%和 15.11%，同期，公司線下-自主品牌分銷渠道的毛利率分別為 25.41%、39.17%和 44.34%。圖圖 9：2017-2019 年年自主品牌與小米渠道毛利率對比自主品牌與小米渠道毛利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 在借助小米渠道站穩腳跟后，公司通過加強自主品牌分銷實現盈利能力的逐年提升。在借助小米渠道站穩腳跟后，公司通過加強自主品牌分銷實現盈利能力的逐年提升。雖然九號借助小米渠道在 2016-2018 年實現了高速增長，但是小米渠道毛利率較低，2019 年

25、僅為 15.11%，顯著低于自主品牌線下分銷 44.34%的毛利率。因此公司不斷加強自有品牌的分銷，帶動公司整體盈利能力的高速增長。自主產品占比逐年提升自主產品占比逐年提升，品牌力及，品牌力及毛利率逐年提升毛利率逐年提升。公司產品分為定制產品銷售、自主產品銷售，其中定制產品銷售分為定制產品分銷及 ToB 產品直營。定制產品分銷為小米定制產品分銷。公司自主產品主要為電動兩輪車、自主品牌零售滑板車、全地形車、機器人。自主品牌采用分銷模式，隨著公司各業務的快速放量，公司自主產品銷售占比逐年提升，截至 2023 年，公司自主產品銷售占比為 80.11%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

26、明及說明 9/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 10：2016-2024H1 主營業務分銷模式主營業務分銷模式結構結構 數據來源：東北證券，公司公告 2.智能短交通智能短交通產品矩陣豐富，產品競爭力強產品矩陣豐富，產品競爭力強 在短交通領域，公司已實現完善的在短交通領域，公司已實現完善的產品矩陣產品矩陣。電動平衡車和平衡輪產品為 2 公里以內的微交通提供了解決方案；電動滑板車、電動自行車和獨輪產品為 2-20 公里的短交通提供了解決方案；而電動摩托車和全地形車產品則是為 20 公里以上的支線交通提供了解決方案。表表 1：公司各基地情況：公司各基地情況 品類品類 圖片圖片 價格區間

27、價格區間 特點特點 最佳騎行距離最佳騎行距離 平衡車平衡車 3,000-6,000 元 可解放雙手、短途代步 2 公里以內 滑板車、電滑板車、電動自行車動自行車 3,000-7,000 元 公路車 2-20 公里 電動摩托車電動摩托車 3,000-9,000 元 公路車 20 公里以上 全地形車全地形車 40,000-50,000 元 休閑娛樂、非公路車 20 公里以上 數據來源：東北證券，公司官網，年報 公司業務以智能短交通為主，公司業務以智能短交通為主，服務服務機器人業務蓬勃發展。機器人業務蓬勃發展。機器人業務保持高速增長，截至 2023 年，公司智能服務機器人營收規模為 2.86 億元，

28、增長 137%，營收占比為2.80%。2024H1，公司智能服務機器人營收為 4.67 億元，增長 245%，營收占比上升至 7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 11：2019-2024H1 九號營收九號營收分行業分行業情況情況 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 12：2016-2024H1 年產品營收結構（萬元）年產品營收結構（萬元）數據來源：東北證券，Wind 收購賽格威收購賽格威 Segway，助力公司打開海外市場。，助力公司打開海外市場。2015 年公司收購電動平衡車鼻祖Segway，在獲得海外渠道的同

29、時收獲了品牌知名度，縮短了公司培育品牌的時間。為未來公司海外多品類的拓展提供了良好條件。2021 年以來，公司海外收入始終維持在 50%左右。疫情推動公司疫情推動公司 2021 年年營收營收高速增長。高速增長。公司于 2020 年 10 月上市時，平衡車已進入緩慢增長期。2021 年由于疫情，公司平衡車收入由 2020 年的 10.04 億上升至 2021年的 19.97 億，增速為 98.94%。推動公司海外收入由 2020 年的 25.26 億上升至 2021年 2021 年的 44.46 億，增速達 75.99%。2022 年公司平衡車收入下滑至 7.73 億，下滑幅度為 61.29%。

30、2023 年隨著公司兩輪車快速增長，公司內銷收入占比觸底回升年隨著公司兩輪車快速增長，公司內銷收入占比觸底回升。2017-2022 年，由于公司海外市場增長快于國內市場，公司外銷占比逐年提升。公司兩輪車自 2021 年以來保持快速增長，助力內銷收入占比從 2022 年開始逐年回升，截止 2024 年 6 月底，公司內銷收入占比 57.95%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 13：2016-2024H1 年內外銷營業收入（億元）年內外銷營業收入（億元）數據來源：東北證券，Wind 圖圖 14：2016-2024H1

31、內銷收入內銷收入及增速及增速 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 15：2016-2024H1 內外銷收入結構內外銷收入結構 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 16：2016-2024H1 年產品營收結構年產品營收結構 數據來源：東北證券，Wind 公司重視研發投入，研發助力公司高速增長。公司重視研發投入，研發助力公司高速增長。九號是典型的研發驅動型企業，公司的研發費用累計金額超過競品，研發費用率更是顯著高于競品。研發費用支撐了公司拓展到多品類，并且實現了快速增長。請務必閱讀正文后的聲明

32、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 17：2016-2024H1 年兩輪車企業研發費用對比年兩輪車企業研發費用對比（億元）（億元）數據來源：東北證券，Wind 圖圖 18：2016-2024H1 年兩輪車企業研發費用率對比年兩輪車企業研發費用率對比 數據來源：東北證券，Wind 公司電動兩輪車毛利率隨著收入規模增長不斷上升，仍有提升空間。公司電動兩輪車毛利率隨著收入規模增長不斷上升，仍有提升空間。2021 年公司電動兩輪車毛利率僅為 11.19%，拖累公司整體毛利率。2021 年以來公司電動兩輪車毛利率隨著收入規模的增長毛利率不斷提升，公司

33、電動兩輪車為用戶帶來前所未有的產品體驗，迎來產品的良好口碑以及產品的熱銷，產品競爭力強，毛利率仍有一定提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 19：2016-2024H1 各產品毛利率各產品毛利率 數據來源：東北證券，Wind 2.1.電動自行車新國標推出，部分客戶有望轉向電動摩托車 電動兩輪車是指以蓄電池作為輔助能源在兩輪車的基礎上，安裝了電機、控制器、顯示儀表系統等部件的機電一體化個人交通工具。作為出行工具，電動兩輪車的經濟性和便利性優勢明顯，還可滿足顯示個性、社交等需求，部分兩輪車已脫離于簡單出行工具，進階

34、為休閑娛樂、綠色出行的新用具。電動兩輪車按整車質量、最高車速、電機功率等一系列指標可劃分為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大類。電動自行車的車速不得超過 25 公里/小時，電動摩托車屬于機動車，車速可超過 25 公里/小時，需要考取駕照。近年來，由于部分廠家產品質量不佳，以及鋰電池易燃，私自改裝等原因，電動兩輪車行業發生了多起爆炸或者燃燒事故。國家修訂兩輪車生產的新國標，限制用戶私自改裝兩輪車，加強兩輪車充電安全性。2024 年 11 月 1 日電動兩輪車新國標正式實施，政策包括：1）不再強制安裝腳踏板，取消禁止安裝后視鏡。2）安裝鉛酸電池的電動車整備質量從整備質量從 55 公斤提升公

35、斤提升至至 63 公斤公斤 3）提升防火阻燃性。提升防火阻燃性。規定要求塑料件占比在 5.5%以內，即質量不能超過 3-3.5 公斤。減少塑料件的使用以應對失火危險，實現防火阻燃。（會造成產品顏值下降）4）防范非法改裝行為防范非法改裝行為。充電器、控制器、電池要進行 3C 認證，協議互認，防止車商對解碼器和控制器進行技術篡改，來提升車輛時速 5）新國標仍然維持車速不超過 25 公里/小時，并且要求加加裝北斗定位裝北斗定位，預計每臺車增加 200 左右的成本。電動兩輪車新標準的實施將會提升行業集中度，九號作為行業龍頭之一電動兩輪車新標準的實施將會提升行業集中度，九號作為行業龍頭之一有望有望充分受

36、充分受益。益。電動自行車新的國家強制標準是對行業秩序的進一步優化，會對行業從研發、生產、銷售到使用等各個環節進行更嚴格的規范，市場集中度將向具有符合新國標要求能力的規模企業和品牌企業集中，行業龍頭有望充分受益，行業格局進一步改善，毛利率有望進一步提升。九號九號將充分受益于將充分受益于北斗系統的強制加裝北斗系統的強制加裝。北斗的強制加入將提升單車成本，由于公司產品是北斗和 GPS 雙定位，因此本次新國標修訂后，公司成本不會增加，這將拉進公司產品與競品的價格，進一步凸顯出公司產品的競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 兩輪

37、車補貼政策推出，行業增速有望加速。兩輪車補貼政策推出，行業增速有望加速。2024 年 8 月，商務部等 5 部門發布推動電動自行車以舊換新實施方案，組織合規電動自行車生產企業的合格產品參加消費品以舊換新活動。全國多個省份出臺電動自行車以舊換新具體實施細則，給予符合要求的個人消費者一次性購車立減補貼，部分地區最高可達 800 元。以舊換新政策預計將帶來 2000 萬臺以上的兩輪車更新量。2.1.1.電動兩輪車行業發展情況 電動兩輪車市場規模電動兩輪車市場規模超千億超千億，行業集中度不斷提升。，行業集中度不斷提升。受新國標、自然替換、以舊換新政策、智能化技術的發展等因素的影響，電動兩輪車需求有望穩

38、步增長。根據中國自行車協會數據，2023 年我國電動兩輪車保有量超 4 億輛；根據艾瑞咨詢統計，2023 年國內整體銷量約為 5500 萬輛，同比增長 9.8%。根據前瞻產業研究院預測，2023 至 2028 年中國電動兩輪車行業將以 7%的復合增長率增長，至 2028 年，中國電動兩輪車銷量達 8400 萬輛。圖圖 20：2012-2022 年中國電動兩輪車銷量（萬臺）年中國電動兩輪車銷量（萬臺）數據來源：東北證券，艾瑞咨詢，綠源集團控股招股說明書 即時零售業的蓬勃發展，推動電動兩輪車行業即時零售業的蓬勃發展，推動電動兩輪車行業穩健穩健增長。增長。外賣業務對兩輪電動自行車的依賴度較高，外賣配

39、送最主要的交通工具即為電動自行車。近年來外賣騎手數量保持兩位數的增長，且將隨著外賣市場規模的擴大繼續保持增長，推動電動自行車市場持續增長。圖圖 21：2016-2021 年即時零售行業規模（億元）年即時零售行業規模（億元）數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 22：2017-2023 年年美團外賣騎手人數美團外賣騎手人數（萬人）（萬人）數據來源：東北證券，美團官網 2.1.2.九號智能化+產品定價策略成就爆款 九號九號雖然起步最晚，但雖然起步最晚，但憑借產品憑借產品突出的突出的智能化、智能化

40、、高顏值、更合理的產品梯隊，高顏值、更合理的產品梯隊，九號九號兩輪車營收兩輪車營收增速顯著增速顯著快快于競品。于競品。截止 2024 年上半年，按營收規模計算目前已超過新日，小牛、綠源，市占率僅次于雅迪、愛瑪、臺鈴，排名行業第 4。圖圖 23：2015-2023 年電動兩輪車上市公司收入對比（億元）年電動兩輪車上市公司收入對比（億元）數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 24：2020-2024H1 九號電動兩輪車收入（億元）九號電動兩輪車收入（億元）數據來源：東北證券，Wind 九號電動九

41、號電動兩輪車兩輪車定位年輕客群，產品定位年輕客群，產品主打主打中中高端，單價高端，單價及及毛利率毛利率顯著高于競品。顯著高于競品。隨著公司電動兩輪車業務高速增長，規模效應逐漸顯現，毛利率由 2021 年的 11.19%提升至 2024H1 的 22.26%。未來隨著規模效應的進一步提升，預計毛利率仍有提升空間。圖圖 25：2015-2023 年年電動兩輪車上市公司產品單價（元電動兩輪車上市公司產品單價（元/臺）臺）數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 26：2018-2024H1 年電動兩輪

42、車上市公司毛利率年電動兩輪車上市公司毛利率 數據來源：東北證券，Wind 表表 2：電動兩輪車主要公司對比電動兩輪車主要公司對比 主要廠家主要廠家 電池電池 主要價格段主要價格段 門店數量門店數量 客戶年齡客戶年齡 特點特點 愛瑪愛瑪 鉛酸占比90%+1500-3000 元 30,000+25-50 歲 SKU 多，選擇廣泛 雅迪雅迪 鉛酸占比90%1500-3000 元 NA 25-50 歲 SKU 多，選擇廣泛 九號九號 鉛酸占比高于鋰電 3000 元以上 7,200 18-35 歲，更年輕 設計、智能化 小牛小牛 鋰電為主 5000 元以上為主 NA 18-35 歲，更年輕 設計、智能化

43、 數據來源：東北證券，公司公告 我們認為公司遠高于競品的增速主要得益于 1）智能化，搶占用戶心智；2）產品外觀設計優異；3）產品梯隊及定價策略更加合理；4）通過拓圈，拓展粉絲群體。由于公司客戶群體主要為年輕人，在滿足智能化、外觀這兩項的前提下，公司根據動力、續航滿足不同消費力及需求個體。打造打造百萬級百萬級爆品邏輯爆品邏輯：款式少于競品款式少于競品，力求打造，力求打造爆款爆款 1）智能化智能化是標配是標配 智能化智能化功能功能突出突出，成功成功搶占用戶心智搶占用戶心智。兩輪車用戶在滿足基礎騎行功能之上，對智能化程度的要求越來越高，根據艾瑞咨詢發布的2023 年中國兩輪電動車行業白皮書，83.9

44、%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的電動兩輪車；超 60%車主在搜集信息時，會更關注新技術、智能化升級、產品功能介紹等相關信息，智能化功能日益成為購買者的首要考慮因素。九號起步于電動平衡車，一直是智能化領導品牌，并成功將其理念帶入電動兩輪車市場。相比于傳統電動兩輪車企業，九號公司具有互聯網思維基因，智能化體驗顯著優于傳統電動兩輪車品牌。最終成功搶占用戶“智能化”心智。公司智能化包括：1）Ninebot RideyGo 即停即走系統 2.0，用戶帶上手機接近車輛時即可通過 Ninebot Airlock 感應解鎖技術自動解鎖，停車后快捷鎖車；2）自主研發的鋰電智能 BMS 5.0技術，有智能

45、并聯/快充、健康狀態 SOH 估算、雙重過流/短路/過壓保護等 20 多項 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 保護措施；3）GPS、北斗、基站三重定位功能；4）通過 AHRS 姿態感應系統實現車輛異動、傾倒報警；5）支持 OTA 無線升級，不斷更新優化功能；6）SOS 緊急通知功能，意外事故會通知預設的緊急聯系人等。7）家庭賬號共享體驗；8）RideyFUN彩屏儀表操作系統，在騎行過程中實現基本的聽歌、導航、打電話輔助需求，滿足來電識別、接/掛電話、一鍵切歌、導航顯示等功能。2）產品產品設計符合潮流設計符合潮流 公司產品設

46、計更加符合年輕群體需求。公司產品設計更加符合年輕群體需求。公司電動車設計更加符合年輕群體喜愛，彰顯個性及品味。同時公司推出了彩殼和坐墊顏色定制化，用戶可自主定制顏色搭配。3）產品矩陣及定價策略更加合理產品矩陣及定價策略更加合理 公司通過產品及定價策略，充分滿足不同客戶需求公司通過產品及定價策略，充分滿足不同客戶需求，產品梯隊方面做得更優秀。產品梯隊方面做得更優秀。相比競品，九號同型號的車型價格跨度更大，一般跨度為 1000-2000 元。因此錢少可以買同一型號的簡配版，體驗到一樣的智能化配置，只是續航、動力方面不同。這一產品及定價策略拓寬了九號的目標群體范圍。圖圖 27：九號部分電動兩輪車系列

47、：九號部分電動兩輪車系列 數據來源：東北證券，公司官網 3）通過拓圈，擁有更廣闊的粉絲群體通過拓圈，擁有更廣闊的粉絲群體 營銷方面，營銷方面，公司精準定位年輕群體，邀請易烊千璽作為品牌全球代言人公司精準定位年輕群體，邀請易烊千璽作為品牌全球代言人，并冠名，并冠名LNG電競戰隊電競戰隊。公司于 2022 年 7 月官宣易烊千璽成為公司旗下九號品牌全球代言人，于 2023 年 10 月冠名簽約蘇州 LNG 電競戰隊。公司通過偶像不斷破圈，擴大粉絲群體，受到年輕人的喜愛。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 28：易烊千璽作為

48、九號品牌全球代言人：易烊千璽作為九號品牌全球代言人 數據來源：東北證券，公司官網 4）經銷商經銷商盈利情況良好盈利情況良好，形成了良好的生態環境，形成了良好的生態環境 經銷商經銷商盈利能力良好盈利能力良好，門店門店數量數量快速擴張快速擴張，店效不斷提升，店效不斷提升?；诠緝炐愕漠a品力，良好的口碑，經銷商推銷起來更加容易，經銷商盈利能力良好，因此開店及營銷熱情高。截止 2024 年 10 月 25 日，公司門店數量已達 7,200 家，預計 25 年年底將達到 9,000 家。同時，九號店效也在不斷提升，一季度和二季度預計增長 25%。5）產品功能性產品功能性、安全性、安全性 與新能源汽車一

49、樣，決定一輛電動兩輪車性能的核心來自于電驅、電控、電池。公司推出鼴鼠控功能、ABS 防抱死、TCS 牽引力控制（防側滑）、OTD 單轉把模式、HHC 坡道駐車等模式，提升車輛的性能和安全性。發布發布 RideyPOWER 智能鉛酸系統，引領行業邁進三年質保時代。智能鉛酸系統，引領行業邁進三年質保時代。公司于 2024 年 4月 19 日，推出 RideyPOWER 智能鉛酸系統。RideyPOWER 智能鉛酸系統，在安全層面表現出色，可通過九號出行 App 實時數據查看，包括電池溫度、充電功率、循環次數等在內的電池信息，還可實時推送電池溫度過高/過低、充電異常信息。智能碳晶電池采用突破性配方和

50、工藝，添加高容量大倍率高能特殊碳晶材料，相同體積，容量更大。650 次以上全充全放充放電循環，充放電性能再增強，電池壽命大提升。此次智能碳晶電池還升級延長了質保時間，承諾三年超長質保，原品換新。推出推出碳晶碳晶鉛酸鉛酸電池電池，有望引領行業，有望引領行業。為解決鉛酸電池的痛點，給用戶帶來更好的騎乘體驗，公司與超微公司合作推出“微納碳晶高能鉛酸電池”。碳晶鉛酸電池相比傳統鉛酸電池具有 6 大特點：1）更強的防水性能，支持 IPX7 級防水。2）使用壽命翻倍；3）支持快充；4）支持回收；5）相同體積下，比普通鉛酸電池提升 15%電量；6）智能充電，夏天充電不鼓包，冬天充電更滿。請務必閱讀正文后的聲

51、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 表表 3：九號碳晶鉛酸電池與其他電池對比：九號碳晶鉛酸電池與其他電池對比 項目項目 普通鉛酸電池普通鉛酸電池 石墨烯鉛酸電池石墨烯鉛酸電池 九號碳晶鉛酸電池九號碳晶鉛酸電池 普通鋰電池普通鋰電池 型號型號 60V20Ah 60V23Ah 60V22Ah 48V30Ah 重量重量 36 公斤，重 42.5 公斤，重 42.3 公斤重 10 公斤，輕 安全性安全性 高 高 高 低 防水性防水性 一般 一般 IPX7 IPX5 使用壽命使用壽命（質保）（質保）1 年 15-24 月 3 年（或 3 萬公里）3 年

52、價格價格 500-550 元 600-650 元 850 元 2,000 元以上 是否支持快是否支持快充充 不支持 不支持 支持 支持 回收性回收性 高 高 高 低 循環次數循環次數 300-400 次 400-500 次 650 次以上 650 次以上 電池續航電池續航 相同體積提升 15%數據來源：東北證券，公司官網，產品包裝盒 2.2.九號全地形車以出口市場為主，國內市場仍在萌芽期 2.2.1.全地形車行業發展情況 全地形車是一種被設計于非高速公路行駛的、具有四個或以上低壓輪胎、且可在非道路上行駛的輕型車輛，其寬大的輪胎可增加與地面的接觸面積，從而提高對地面的摩擦力并降低車輛對地面的壓強

53、，結合其獨特的胎紋使輪胎不易空轉打滑。作為集實用、娛樂、體育運動等于一體的特種車輛，可在沙灘、草地、山路、旅游場所等多種復雜路面行駛。全地形車按驅動動力類型可劃分為電動全地形車、內燃機式全地形車；按結構分為四輪全地形車（All-terrainVehicle，簡稱 ATV）、多功能全地形車（UtilityAll-terrainVehicle，簡稱 UV 或 UTV）和娛樂場地車（Go-kart）。UTV 又稱農夫車，可以用來拉貨。SSV（Side by side Vehicle）相較于 UTV 外觀更運動，馬力更大，屬于UTV 的一種。圖圖 29：九號全地形車：九號全地形車 數據來源：東北證券，

54、九號官網 北美和歐洲是四輪車消費的主要市場，分別占據 73%和 16%的市場份額，主要品牌如美國北極星Polaris、北極貓Arctic Cat、約翰迪爾、加拿大龐巴迪BRP（Bombardier）、日本 Honda、川崎和 Yamaha 等。根據 AlliedMarket 預測，2020 年至 2027 年全球全 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 地形車市場將以 6.7%的年均復合增長率提升，市場規模預計在 2027 年達到 119.5億美元。圖圖 30：2012-2021 年全球全地形車銷量（萬臺）年全球全地形車銷量（

55、萬臺）數據來源：東北證券，濤濤車業、春風動力年報、招股說明書 中國全地形車行業中國全地形車行業以以出口出口為主，行業集中度高為主，行業集中度高。中國 95%以上全地形車都出口到國外，中國品牌產品力不斷增強，搶占國外品牌市場空間，目前中國全地形車銷量已占全球 45%，未來占比將繼續提升。據中國汽車工業協會產銷數據顯示，2022 年國內全地形車行業銷售量 41.44 萬臺，同比下降 20.8%，其中出口 40.14 萬輛，出口量同比下降了 22.29%，出口金額 9.913 億美金，同比增長 10.36%。前五名春風動力、濤濤車業、重慶潤通、林海動力、華洋賽車，出口數量占全國出口總量的 96.66

56、%，出口金額占全國出口總額的 97.12%，其中龍頭春風動力全地形車出口金額連續多年占全國總金額的 70%以上。UTV 占比持續提升。占比持續提升。由于 UTV、SSV 全地形車相比 ATV 更舒適、更安全，因此受到客戶的歡迎。根據 UBS 市場調研數據，2023 年全球全地形車行業銷售量 95.5 萬臺，其中 ATV 產品占比呈下降趨勢。由 2021 年 40.10%下降至 2023 年的 35.08%，UTV 產品占比由 2021 年的 59.90%提升至 2023 年的 64.92%，預計未來占比仍將持續提升。國內全地形車市場仍處萌芽階段，國內全地形車市場仍處萌芽階段，未來發展可期未來發

57、展可期。隨著國內居民可支配收入的提高、旅游業的增長，全地形車所代表的競技運動、時尚潮流、生活方式和運動文化正向百姓生活滲透，全地形車的玩樂正逐步被消費者所認識和接納，國內全地形車的市場規模將進一步得到提升，未來發展可期。2.2.2.九號全地形車產品逐漸豐富，營收快速增長 Segway 全地形車產品矩陣逐漸豐富全地形車產品矩陣逐漸豐富，營收高速增長。，營收高速增長。2024H1 公司全地形車營收為5.07 億元，同比增長 78.25%。公司秉承智能化、中高端、差異化的產品定位，不斷推出高性能，高性價比的產品。目前公司產品已涵蓋 ATV-Snarler、UTV-Fugleman 及SSV-Vill

58、ain 三大系列，能滿足跑山騎行、娛樂競技、農場貨運、賽事、復雜地形穿越等多場景需求。公司全地形車產品 ATV 銷量占比較高，UTV 和 SSV 在逐漸增長。公司經過多年發展，充分利用 Segway 品牌的影響力，現階段全地形車產品立足全球市場，銷往全球 60 個國家，超 3,000 個經銷網點。公司在美國市場的門店數量已超過 100 家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 2023 年 11 月 7 日，Segway 旗下高端旗艦車型 Super VillainSX20T Hybrid 于米蘭EICMA 全球首發。這款全球

59、首款混動全地形車擁有強大的混動系統、賽用懸掛、多重駕控模式和智能越野等科技，引領Powersports行業性能。Super Villain擁有2,000cc Turbo 燃油機，搭載 70kw 電機組成的強大的混合動力系統，最大功率高達 330 馬力，確保卓越的性能和加速度。車型搭載可靠的 7.9 千瓦時電池，獨特的混合系統搭配 2.0 升 GDI 發動機，0-100 公里/小時加速僅需 3.9 秒。配備 Damper3.0 賽用減震系統，多路況模式一鍵可調，提供卓越的越野性能和舒適駕駛體驗。此外，Super Villain 提供多項智能科技，包括離線地圖、實時駕駛狀態、駕乘一鍵設定、安全警報

60、功能，讓探險之旅更加智能和有趣。3.服務機器人快速放量服務機器人快速放量 3.1.服務機器人行業情況服務機器人行業情況 服務機器人可以分為專業領域服務機器人和個人/家庭服務機器人，服務機器人的應用范圍廣泛，主要從事維護保養、修理、運輸、清洗、保安、救援、監護等工作。根據 Mordor Intelligence 數據，全球服務機器人市場規模預計到 2024 年將達到 601.6億美元，預計到 2029 年將達到 1467.9 億美元，在預測期內（2024-2029 年）年復合增長率為 19.53%。根據中商產業研究院統計，2022 年中國服務機器人市場規模達到 516 億元，近五年年均復合增長率

61、為 27.87%，預計 2024 年中國服務機器人市場規模將達到 857 億元。目前行業主要參與者可以分為三類：（1）國外成熟公司，主要代表有 Nuro、Startship、Robby、Dispatch、Marble 等；（2）國內電商平臺，主要代表有京東、菜鳥、蘇寧、餓了么等；（3）國內初創公司，主要代表九號、云跡、真機智能、YOGO Robot 等。目前送物機器人已經在國內酒店業大規模普及。目前送物機器人已經在國內酒店業大規模普及。酒店具有寬敞平整的大堂、電梯、過道，非常適合機器人的移動。同時酒店還具有客房物理地址和通訊方式完美匹配的屬性，一系列優勢為機器人進入酒店創造了必然條件。另外，酒

62、店作為典型的勞動力密集型產業，人工成本在酒店運營成本中占比較高，用機器人去替代人工可以有效降低酒店的運營成本，是行業大勢所趨。3.1.1.室內機器人：送物機器人已在國內大規模普及 公司在智能電動平衡車技術積累的基礎上，獨立研發了服務類機器人平臺。首款服務類機器人產品“Loomo/路萌”于 2018 年 6 月上市。該產品除具備人體識別、人臉識別、人體追蹤、自動避障、語音識別、手勢識別、音頻傳輸、遙控表情等多項功能外，還可直接作為智能電動平衡車使用。在室內機器人領域，公司于 2018 年推出智能室內配送服務機器人 S1，并于 2021 年推出的九號方糖送物機器人。2022 年 4 月 26 日，

63、公司推出室內終端配送機器人新品-九號飛碟送物機器人和九號飽飽送餐機器人（售價 19,999 元起），以及專為室外終端配送、巡檢、服務、特種應用等企業或第三方開發者打造的九號機器人移動平臺（RMP）。采用機器人全棧技術，支持全鏈路 定制，快速二次開發?；诰盘枡C器人移動平臺（RMP）的交付，公司在海外室外配送領域邁出了第一步，首批合作的客戶中包含海外知名的外賣服務平臺，共同探索服務機器人在室外配送領域的商業化落地價值。飽飽送餐機器人出口韓國、日本、西班牙等多個國家和地區，并完成了首批登錄，獲得了用戶的一致好評。公司機器人產品可以提供室內智能配送服務，并可與電梯進行物聯網互聯，具有室內自動導航、智

64、能避障、物品配送能力，可完成跨層配送的工作。目前室內配送機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 器人已經進入了商業落地的階段，并已經與餐飲、酒店達成業務合作。公司主要機器人產品，除了在酒店領域不斷開拓外，同時也和美團、順豐等大型集團開展深度合作，并在國內外近 30 個國家落地使用。公司全國上千家服務網點可為機器人提供上門維護工作，相較競品競爭優勢明顯。圖圖 31：九號：九號飛碟送物機器人飛碟送物機器人 數據來源：東北證券，Wind 3.1.2.室外機器人：割草機器人藍海市場，公司快速增長 割草機器人是一種室外輪式移動機器人，

65、擁有自動割草、自動避雨、自動躲避障礙物、電子虛擬籬笆、自動返回充電、網絡控制等功能，適合于家庭庭院、公共綠地等場所進行草坪修剪維護。與傳統的割草機相比，割草機器人不僅具有操作簡單、割草效率高等優點，而且可以自動完成割草任務，減少人力成本和時間成本，還具有安全、無噪音、智能化程度高等優點，已經成為割草機行業主要發展方向。全球全球割草割草機市場規模超機市場規模超 2,000 億元，割草億元，割草機器人機器人滲透率有較大提升空間滲透率有較大提升空間。咨詢公司弗若斯特沙利文的行業調查報告顯示，全球約有 2.5 億個私家花園。其中，8000 萬個分布在歐洲，1 億個分布在美國。根據美國研究機構 Gran

66、d View Research 的統計，2023 年全球割草機市場規模達 323.1 億美元，預計 2023-2030 年將以年均 6.0%的復合增速增長。根據 Fortune Business Insights 數據，2020 年全球機器人割草機市場規模為 12.9 億美元，預計將以 15.5%的年復合增長率從 2021 年的 14.8 億美元增長到2028 年的 40.4 億美元，智能割草機器人市場潛力巨大。在室外機器人領域，公司旗下的未嵐大陸子公司于 2021 年 9 月發布家用服務機器人領域新品賽格威割草機器人（Segway Navimow），作為全球首款智能無邊界割草機器人，產品采用

67、了獨創的 EFLS（Exact Fusion Locating System）精準融合定位系統，可實現厘米級精確定位。具有超強通過性，Navimow H 可以爬上 24的坡面，在防水能力上達到 IP66 防水等級標準?？稍谟晏旃ぷ?，并且清洗方便。解決了傳統割草機產品缺少全局路徑規劃能力，割草效率低下，以及需要額外人工預埋邊界線的不便，提升消費者使用的便捷性、可靠性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 2022 年九號家用無邊界割草機器人實現批量交付，并于 2023 年 2 月 6 日正式發布Vision Fence 視覺配件

68、，融合了 AI 及視覺技術的產品，可以讓 Navimow 的避障能力獲得極大的提升。在經過對海量數據的深度學習后，Vision Fence 能夠自動識別草坪邊界，以確保 Navimow 即使在弱信號環境下，也能正常工作。目前 Navimow 產品已成功登陸 27 個歐盟國家，覆蓋德語區，比荷盧，北歐，意大利等核心國家和地區，成功進駐超 300 家經銷商門店。配備配備 Vision Fence 視覺配件，能有效避障。視覺配件，能有效避障。公司割草機器人搭載 VisionFence 視覺功能配件，并內置人工智能技術，能夠主動識別并避開割草路線上的障礙物，同時也能準確判斷割草邊界，保證了割草機器人在

69、工作區域內安全運行。VisionFence 視覺配件在大幅提升割草機器人避障能力的同時，也讓割草機器人在更具挑戰性的花園環境中也能實現割草，拓寬了使用場景，讓無邊界這一性能實現最大化的價值體現。同時產品能實現 140 度視角，并能甄別 150+種物體。九號九號 Segway 割草機器人營收快速增長割草機器人營收快速增長，未來增長可期，未來增長可期。公司 Segway 割草機深耕歐美市場，通過提供智能化、無邊界兩大差異化功能，相比傳統割草機更加便捷易用、效率更高，在海外市場收獲良好口碑，并實現了營收的快速增長。2023 年公司割草機器人實現營收2.24億元，2024年上半年實現營收4.49億元，

70、營收增速達到316.69%。圖圖 32：Navimow i 割草機器人割草機器人 圖圖 33：Navimow H 割草機器人割草機器人 數據來源：東北證券，Segway Navimow 官網 數據來源：東北證券，Segway Navimow 官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 圖圖 34：Navimow 通過幾何圖形劃分區域通過幾何圖形劃分區域 數據來源：東北證券，Segway Navimow 官網 九號九號 Segway 割草機割草機利用衛星定位等技術利用衛星定位等技術，割草效率高割草效率高出出傳統割草機傳統割草機

71、6 倍倍。目前市面上流行的是埋線式割草機。雖然埋線式割草機的割草方式較傳統手推式割草機，已有較大提升，但是需要人工布線，面臨著高昂的人工成本。其次，埋線式割草機上沒有定位，只有電感。只能檢測到邊界，碰到邊界障礙物后會改變方向，然后在埋線范圍內隨機碰撞，通過長時間的碰撞達來完成割草任務，效率很低。相比埋線式割草機，九號的 Segway Navimow 無需預埋實體線，用戶可以通過 APP 設置虛擬邊界，建立地圖，從而有效提高割草效率，相比埋線式割草機，公司產品效率約提升 6 倍。借助 RTK（實時動態載波相位差分）技術，Navimow 可以根據衛星信號實時定位，按照規劃路線割草，并在 APP 上

72、用百分比表示割草進度。Segway Navimow 產品性價比高，維護成本低。產品性價比高，維護成本低。Navimow 的產品分為兩個版本：Navimow i 和 Navimow H。Navimow i 覆蓋范圍比 Navimow H 小，但是傳感器版本為 EFLS 2.0 更先進，適合家用。Navimow H 電池續航力更強，價格更高。產品不用預埋邊線，全程無線工作，可在手機 APP 上提前繪制好路線以及設定好割草高度。AI 增強技術，讓 Navimow i 可以做到厘米級定位。在沒有信號的時候，也可以通過純視覺方案，做到無圖行動。另外，Navimow i 工作噪音最低只有 54 分貝。Na

73、vimow i 在美國官網，按照不同的使用范圍，分別為 999 美元和 1299 美元。維護方面，僅需電費及每月更換一次刀片。4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：1）電動兩輪車電動兩輪車：2024 年前三季度電動兩輪車營收 59.75 億，同比增長 85.12%，截止 10 月 25 日，門店數量超過 7,200 家。預計全年營收接近 75 億元。2）電動平衡車電動平衡車+電動滑板車電動滑板車：24H1 自主品牌零售滑板車銷量 51.81 萬臺，收入 10.31億元，同比增長 21.50%。Q3 銷量 36.12 萬臺，營收 6.93 億元，同比下滑 0.72%。隨著

74、美聯儲 24 年 9 月開始連續降息，各國央行降息的大背景下，全球消費力有望逐漸提升。3）全地形車全地形車：公司全地形車在歐洲市場拓展順利，23Q3 進入美國市場，美國市場有望逐漸打開。預計未來幾年仍將以兩位數增速增長。4）割草機器人割草機器人：2024 年前三季度割草機器人營收 5.94 億元，同比增長 364%，Q4進入淡季。隨著 23 年 9 月美聯儲降息，各國央行降息的大背景下，全球消費力有望逐漸恢復，預計 2024 年割草機器人營收超過 7 億元，2025、2026 年仍將保持較快增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 九號公司九號公司/公司深度公

75、司深度 投資建議：投資建議：隨著九號電動兩輪車門店的快速擴張，全地形車及割草機器人的快速增長及海外渠道的拓展，公司收入有望保持高增長，規模效應推動公司利潤率進一步提升。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 11.76/15.89/18.92 億元，對應 PE分別為 29X/21X/18X，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）關稅加大風險關稅加大風險 特朗普上臺后，預計可能會提升關稅，該措施會削弱公司產品競爭力 2）中高端中高端市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險 公司電動兩輪車定位中高端，同行業公司加大研發力度，新品不斷推出，中高端市場競爭或將加劇，影響公司收入增速及毛

76、利率。3）歐美經濟下行風險）歐美經濟下行風險 今年以來，歐美失業率不斷走高，就業形勢不容樂觀，購買力減弱，存在一定經濟下行風險。4）市場拓展不及預期）市場拓展不及預期 公司海外市場拓展，將影響公司長期業績增長。5）原材料價格波動）原材料價格波動 公司原材料主要包括電芯、輪轂電機、滑板車車架和平衡車車體等，若原材料價格發生大幅波動，將影響公司盈利水平。6）業績預測和估值判斷不達預期）業績預測和估值判斷不達預期 公司業績預測與估值判斷均為根據現有公開信息推斷得出，若市場環境及公司自身經營層面發生重大變革，可能導致相關預測未能達到預期水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

77、8/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,974 3,544 5,149 6,623 凈利潤凈利潤 596 1,172 1,585 1,887 交易性金融資產 228 228 228 228 資產減值準備 105 64 68 59 應收款項 995 1,466 1,830 2,205 折舊及攤銷 225 120 178

78、 161 存貨 1,108 2,090 2,330 2,791 公允價值變動損失-148 0 0 0 其他流動資產 213 213 213 213 財務費用-20 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 7,706 7,807 10,070 12,452 投資損失 42-87-25-30 可供出售金融資產 運營資本變動 1,518-2,580 175-146 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 1-104-40-56 固定資產 1,071 1,055 1,000 958 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,319-1,414 1,942 1,874 無形資產 847 1,009 1,233

79、 1,533 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-454 94-284-339 商譽 136 139 145 149 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-147-123-53-62 非非流動資產合計流動資產合計 3,143 3,085 3,255 3,520 企業自由現金流企業自由現金流 2,209-1,584 1,599 1,512 資產總計資產總計 10,850 10,892 13,325 15,972 短期借款 0 0 0 0 應付款項 3,669 2,262 2,727 3,047 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0

80、0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 51 49 49 49 每股收益（元）8.37 16.40 22.17 26.40 流動負債合計流動負債合計 5,147 4,160 5,061 5,883 每股凈資產（元）75.68 90.33 111.79 137.36 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）32.17-19.72 27.09 26.15 其他長期負債 169 185 185 185 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 169 185 185 185 營業收入增長率 1.0%41.0%23.4%22.0%負債合計負債合計 5,316 4,346 5,24

81、7 6,069 凈利潤增長率 32.5%96.6%35.2%19.1%歸屬于母公司股東權益合計 5,457 6,475 8,013 9,846 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 77 71 65 57 毛利率 26.9%29.4%29.3%28.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,850 10,892 13,325 15,972 凈利潤率 5.9%8.2%8.9%8.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 37.77 30.34 32.89 32.99 營業收入營業收入 10,222 14

82、,417 17,797 21,717 存貨周轉天數 70.47 56.55 63.21 59.68 營業成本 7,472 10,180 12,586 15,449 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 57 74 87 106 資產負債率 49.0%39.9%39.4%38.0%資產減值損失-104-64-68-59 流動比率 1.50 1.88 1.99 2.12 銷售費用 1,023 1,401 1,602 1,955 速動比率 1.22 1.28 1.45 1.56 管理費用 676 812 943 1,129 費用率指標費用率指標 財務費用-136-71-120-98 銷售費用率

83、10.0%9.7%9.0%9.0%公允價值變動凈收益 148 0 0 0 管理費用率 6.6%5.6%5.3%5.2%投資凈收益-42 87 25 30 財務費用率-1.3%-0.5%-0.7%-0.5%營業利潤營業利潤 564 1,405 1,918 2,279 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 77 4 26 36 股息收益率 6.0%0.4%0.5%0.6%利潤總額利潤總額 641 1,409 1,944 2,315 估值指標估值指標 所得稅 45 237 360 428 P/E（倍）35.44 28.98 21.44 18.01 凈利潤 596 1,172 1,585 1,887 P/

84、B（倍）3.92 5.26 4.25 3.46 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 598 1,176 1,589 1,892 P/S（倍）2.09 2.36 1.91 1.57 少數股東損益-2-4-5-6 凈資產收益率 11.5%18.2%19.8%19.2%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學

85、士?，F任東北證券輕工組分析師。曾任尼爾森（上海）分析師，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有 8 年證券研究從業經歷。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉

86、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。

87、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 九號公司九號公司/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建

88、議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630