芒果超媒-公司深度研究報告：優質“國家隊”長視頻平臺劇綜儲備豐富業績拐點將至241115（22頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 互聯網影視音頻互聯網影視音頻 2024 年年 11 月月 15 日日 芒果超媒（300413）深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）優質“國家隊”優質“國家隊”長視頻平臺長視頻平臺，劇綜儲備豐富，劇綜儲備豐富，業績拐點將至業績拐點將至 目標價：目標價：31.65 元元 當前價：當前價：27.70 元元 綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”。綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”。公司是 A 股稀缺的國

2、有背景長視頻頭部平臺，核心業務為芒果 TV 長視頻平臺。1）內容體系看，公司自制綜藝能力突出，劇集待突破；2）變現模式看，除長視頻傳統的廣告及會員變現外，同時背靠湖南廣電集團擁有 IPTV 和 OTT 業務雙牌照擁有稀缺大屏業務，同時劇本殺、小芒電商等新業務持續推進積蓄力量；3）收入結構看，包括芒果 TV（24H1 占比71%）、電商（19%）和內容制作(9%)三塊業務，其中芒果 TV 的核心主業毛利率最高。內容端：綜藝繼續領先，劇集加大發力，期待后續突破。內容端：綜藝繼續領先，劇集加大發力，期待后續突破。1）綜藝：依托穩定團隊和成熟的綜藝制作體系，公司擁有輸出穩定優質綜藝內容的能力。一方面，

3、公司過往打造出眾多爆款綜藝系列（包括“迷綜”“唱跳哥姐”“親綜藝”等），且長青至今，驗證公司優質綜藝的工業化生產能力；另一方面，公司優質新綜陸續推出，老綜創新迭出，綜藝優勢持續保持；2）劇集：布局三年后今年繼續發力，頭部內容儲備數量充足，23 年起播放量有明顯提升，已有部分爆款內容跑出（包括去有風的地方 你是我的人間煙火等）。展望后續，24Q4好運家有望上線，國色芳華、五福臨門等有望成為 25 年開年大劇，產品儲備豐富，短期催化較多，建議積極關注劇集突破。變現端：業績拐點將至，期待后續困境反轉。變現端：業績拐點將至，期待后續困境反轉。1）會員：看好后續會員收入增長模式更為健康，除此前的 B 端

4、拉動+低價促銷沖量外，公司當前積極通過多元內生實現增長（包括 B 端 88VIP/動感地帶芒果卡渠道合作、增加會員增值服務、劇綜內生拉動等），ARPPU 值已有明顯提升，預計后續劇集儲備釋放后，邁入更為健康的“B+C 雙向拉動”、“量價齊升”的階段；2）廣告：廣告順周期復蘇疊加內容持續創新，預計 25 年有望迎來經營拐點；3）運營商：24 年受政策影響承壓明顯，但 25 年起高基數壓力已基本釋放，該業務增速有望重回健康。文化出海進行中，期待新增長點到來。文化出海進行中，期待新增長點到來。公司目前正積極實施“芒果出海 2024 行動計劃”和芒果 TV 國際 App“倍增計劃”。根據證券時報網新聞

5、，當前芒果 TV國際 APP 海外下載量已從去年的 1.3 億上升到 2.1 億，其中歐美地區新增下載量占比為 5.3%，全年倍增計劃有望順利實現。投資建議投資建議：我們認為短期看芒果基本面已基本觸底，公司后續劇綜儲備豐富，靜待拐點到來，長線看好公司基本面向好及估值修復，建議重視；但考慮短期廣告+運營商業務有一定壓力，我們維持 24-26 年預期，預計 2426 年歸母凈利潤分別為 17.22 億/19.73 億/21.46 億，同比-52%/+15%/+9%。公司作為稀缺的國企長視頻平臺，核心業務經營穩健，同時新業務仍在探索中，我們維持先前估值方法，按照 25 年 PE 估值 30X，市值

6、592 億，目標價 31.65 元/股，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟恢復不及預期風險，內容制作和采購不確定性，政策監管趨嚴風險 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)14,628 14,517 16,206 17,724 同比增速(%)6.7%-0.8%11.6%9.4%歸母凈利潤(百萬)3,556 1,722 1,973 2,146 同比增速(%)94.8%-51.6%14.6%8.7%每股盈利(元)1.90 0.92 1.05 1.15 市盈率(倍)13 27 23 21 市凈率(倍)2.1 2.0 1.9 1.7 資料

7、來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年11月14日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)187,072.08 已上市流通股(萬股)102,170.00 總市值(億元)518.19 流通市值(億元)283.01 資產負債率(%)30.69 每股凈資產(元)12.06 12 個月內最高/最低價 30.69/18.26 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 芒果超媒（300413）2024 年三季報點評：短期基本面觸底，劇綜儲

8、備豐富，出海進行中，靜待拐點到來 2024-11-02 芒果超媒（300413）2024 年半年報點評：會員高增，廣告及運營商仍承壓，后續期待廣告復蘇及會員進展期待 2024-08-26 芒果超媒（300413）2023 年報&2024 年一季報點評：Q1 基本符合預期，會員提速，關注后續劇綜進展 2024-04-28 -35%-17%1%19%23/1124/0124/0424/0624/0924/112023-11-142024-11-14芒果超媒滬深300華創證券研究所華創證券研究所 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

9、監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文對公司主業進行詳細拆分，內容端看，公司綜藝端優勢維持，劇集 25 年有望迎來突破；變現端看，當前公司業績短期觸底，明年廣告有望順周期復蘇+隨著劇集突破+B/C 合作持續會員有望健康增長+25 年運營商增速壓力釋放，期待業績拐點到來。長期看好公司作為頭部長視頻平臺優勢維持，同時公司積極布局科技及出海，有望構筑新增長曲線。投資投資邏輯邏輯 公司作為國有頭部長視頻平臺，我們看好公司綜藝優勢維持，劇集 25 年有望迎來突破。當前公司業績短期觸底，明年廣告有望順周期復蘇+隨著劇集突破+B/C 合

10、作持續會員有望維持健康增長+25 年運營商高基數壓力已被充分釋放，期待 25 年業績拐點到來。公司積極布局科技及出海，長期有望構筑新增長曲線。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們認為短期看芒果基本面已基本觸底，公司后續劇綜儲備豐富，靜待拐點到來，長線看好公司基本面向好及估值修復，建議重視；但考慮短期廣告+運營商業務有一定壓力，我們維持 24-26 年預期，預計 2426 年歸母凈利潤分別為17.22 億/19.73 億/21.46 億，同比-52%/+15%/+9%。公司作為稀缺的國企長視頻平臺，核心業務經營穩健，同時新業務仍在探索中，我們維持先前估值方法，按照 25 年 PE

11、 估值 30X，市值 592 億，目標價 31.65 元/股，維持“推薦”評級。芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、芒果超媒：綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”芒果超媒：綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”.5 二、二、內容端：綜藝繼續領先，劇集加大發力，期待后續突破內容端：綜藝繼續領先，劇集加大發力，期待后續突破.6（一）綜藝：傳統優勢領域，反復驗證公司能力.6（二）劇集：加大發力，仍待突破.10 1、長劇集：近期催化多，期待繼續突破.10 2、短

12、?。盒略隽糠较?，有望打開想象空間.14 三、三、變現模式看：業績拐點將至，期待后續困境反轉變現模式看：業績拐點將至，期待后續困境反轉.15（一）會員：保持健康增長，量價仍有提升空間，短期看渠道合作，長期看劇集增量.15（二）廣告：順周期品種，24 年承壓，對 25 年更有信心.17（三）運營商：基數壓力減小，25 年有望重回增長.17（四）內容制作：架構調整后內容制作主要為天娛傳媒和版權運營業務，預計收入規模穩定.17（五）內容電商：快樂購和小芒電商，小芒聚焦垂類客戶逐漸減虧.18 四、四、長期關注出海長期關注出海&科技布局，有望構筑新增長曲線科技布局，有望構筑新增長曲線.18 五、五、盈利預

13、測及估值盈利預測及估值.19 六、六、風險提示風險提示.19 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 芒果超媒股權結構（截至 24 年三季報）.5 圖表 2 芒果 20182024Q1-Q3 營收（億元）及同比.5 圖表 3 芒果 20182024Q1-Q3 利潤（億元）及同比.5 圖表 4 20182024H1 公司營收結構走勢.6 圖表 5 20182024H1 公司毛利率走勢.6 圖表 6 公司收入結構拆分（億元）.6 圖表 7 芒果系列綜藝表現（數據截至 20

14、24/11/6）.7 圖表 8 芒果綜藝有效播放量及市占率估算（億，%）.7 圖表 9 芒果系列綜藝梳理.8 圖表 10 2025 年湖南衛視+芒果 TV 儲備綜藝.8 圖表 11 芒果超媒內容投入成本（億元，%）.10 圖表 12 愛奇藝內容投入成本（億元,%）.10 圖表 13 各平臺全網劇集會員內容有效播放（億）.11 圖表 14 2025 年芒果劇集儲備.11 圖表 15 大芒精品微短劇.15 圖表 16 芒果&抖音合作首部微短劇大媽的世界.賀歲篇.15 圖表 17 公司會員收入及增速（億元，%）.15 圖表 18 愛奇藝 VS 芒果 TV 月均 ARPPU 對比（元）.16 圖表 1

15、9 愛奇藝 VS 芒果 TV 會員數對比（百萬）.16 圖表 20 公司年末付費會員數（萬人，%）.16 圖表 21 公司會員月均 ARPPU（元）.16 圖表 22 運營商業務過去五年收入（億元）增速對比.17 圖表 23 運營商業務毛利率.17 圖表 24 公司內容制作業務收入（億元）規模及增速.18 圖表 25 內容電商業務收入（億元）和同比.18 圖表 26 內容電商業務毛利率變化趨勢.18 圖表 27 愛芒 AI 導演.19 圖表 28 乘風破浪的姐姐 越南版宣傳海報.19 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

16、（2009）1210 號 5 一、一、芒果超媒：芒果超媒：綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”綜藝為基，補足劇集，長視頻行業的優質“國家隊”公司公司是是 A 股稀缺的國有背景長視頻頭部平臺。股稀缺的國有背景長視頻頭部平臺。股權結構看，第一大股東為芒果傳媒，為湖南廣電集團全資控股，擁有湖南廣電深厚制作經驗積累，近年來加強臺網融合；此外，公司第二（中移資本，中國移動全資控股，與芒果有多項業務的密切合作）、第三大股東（財信精果，實控人為湖南人民政府）也皆為國企。圖表圖表 1 芒果超媒股權結構（截至芒果超媒股權結構（截至 24 年年三季三季報）報）資料來源：wind，華創證券 業務結構看，業

17、務結構看，綜藝領先，多元發展綜藝領先，多元發展，會員廣告運營商三重變現會員廣告運營商三重變現。公司核心業務為芒果 TV長視頻平臺，1）內容體系看：綜藝領先，劇集待突破。相比其他長視頻平臺，芒果依托穩定團隊和成熟的綜藝制作體系，自制綜藝內容成功率高、持續性強、投資回報率好，吸引了一批穩定的會員用戶群體和廣告招商客戶。此外芒果劇集相較綜藝仍有較多提升空間，目前公司已加大內容投入力度，靜待后續突破；2）變現模式看：除長視頻傳統的廣告及會員變現外，公司背靠湖南廣電擁有稀缺大屏業務（IPTV+OTT）牌照，因此還擁有高毛利的運營商變現業務。此外，公司還在劇本殺、小芒電商等方面持續推進積蓄力量，但目前占比

18、仍低。圖表圖表 2 芒果芒果 20182024Q1-Q3 營收（億元）及同比營收（億元）及同比 圖表圖表 3 芒果芒果 20182024Q1-Q3 利潤（億元）及同比利潤（億元）及同比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 收入結構看，公司業務分為三大塊，分別是互聯網視頻業務芒果 TV、電商業務和內容制作業務，2024H1 收入占比分別為 71%/19%/9%，其中芒果 TV 為公司的最核心資產。2024H1 分業務毛利率分別為 36

19、%/3%/28%，芒果 TV 的核心主業毛利率最高。圖表圖表 4 20182024H1 公司營收結構走勢公司營收結構走勢 圖表圖表 5 20182024H1 公司毛利率走勢公司毛利率走勢 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 6 公司收入結構拆分公司收入結構拆分（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 二、二、內容端：綜藝內容端：綜藝繼續領先繼續領先，劇集加大發力，期待后續突破，劇集加大發力，期待后續突破（一）（一）綜藝：綜藝：傳統優勢領域，反復驗證公司能力傳統優勢領域，反復驗證公司能力 芒果的內容基因是公司內部制度、管理、理念的外化。芒果的內容基因是公司內

20、部制度、管理、理念的外化。1）理念上：公司始終秉承“不創新毋寧死”的芒果創新理念；2）機制上，建立開放創新的激勵制度，大力推行團隊制、工作室制，為員工創新提供既兜底風險又激發活力的良好外部環境；3）管理上，通過組織“芒果青年說”“青年 CEO 俱樂部”“青芒計劃”等活動，進一步迭代青年人才培養計劃和內部競聘賽馬機制，推動管理團隊年輕化；4）業務上破除路徑依賴，以“要么第一個做，要么做第一”為目標，打造高創新度內容精品，持續捍衛自制內容核心競爭力。公司過往打造出眾多爆款綜藝系列，且長青至今公司過往打造出眾多爆款綜藝系列，且長青至今，驗證公司優質綜藝的工業化生產能力。，驗證公司優質綜藝的工業化生產

21、能力?！八钠脚_”共擁有 56 個綜藝團隊，是國內最大的頭部綜藝制作機構，領先打造了全行業極具競爭力與市場價值的自制綜藝體系。目前形成了“迷綜”“唱跳哥姐”“親綜藝”等多43%51%65%73%76%72.56%71.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1芒果TV占比內容電商占比互動娛樂內容制作占比37%34%34%35%34%32.98%28.84%39%40%41%44%41%41.31%36.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年 2019年 2020年 20

22、21年 2022年 2023年2024H1整體毛利率芒果TV內容電商互動娛樂內容制作0204060801001201401601802018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1芒果TV內容電商互動娛樂內容制作其他 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 條綜藝條線，每條綜藝條線均有穩定會員和廣告受眾群體，綜藝續集均能保持較好播放量及關注度。圖表圖表 7 芒果系列綜藝表現（數據截至芒果系列綜藝表現（數據截至 2024/11/6）資料來源：藝恩數據，豆瓣，華創證券 創新從

23、未止步，新綜陸續推出，老綜創新迭出，綜藝制作優勢持續保持。創新從未止步，新綜陸續推出，老綜創新迭出，綜藝制作優勢持續保持。1）除穩定迭代的綜 N 代外，公司每年均可推出綜藝新品類，包括近些年的快樂老友記、女子偵探社等，且平均質量較高，已開始陸續積累粉絲量；2）綜 N 代并非簡單延續，創新并未中止。包括歌手 2024創新采用直播+國際化陣容等形式，為綜 N 代四年后再次注入新活力，此外聲生不息 花兒與少年絲路季等亦與獻禮香港回歸、“一帶一路”倡議十周年等重要活動相結合，兼具社會價值與商業價值。圖表圖表 8 芒果綜藝有效播放量及市占率估算（億，芒果綜藝有效播放量及市占率估算（億，%）資料來源：云合

24、數據，公司公告，華創證券測算（注：23年有效播放為估算）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080FY20FY21FY22FY23芒果TVYOY市占率 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 9 芒果系列綜藝梳理芒果系列綜藝梳理 綜藝系列綜藝系列 首季播出時間首季播出時間 最新一季播出時間最新一季播出時間 總播出季數總播出季數 花兒與少年 2014/4/25 2024/9/4 第六季 全員加速中 2015/11/6 2024/2/16

25、 第四季 大偵探 2016/4/3 2024/2/14 第九季 向往的生活 2017/1/15 2023/4/28 第七季 歌手 2017/1/21 2024/5/10 第五季 中餐廳 2017/7/22 2024/7/19 第八季 妻子的浪漫旅行 2018/8/22 2023/11/7 第七季 我家那閨女 2019/1/5 2024/7/9 第三季 密室大逃脫 2019/3/1 2024/10/31 第八季 名偵探學院 2019/11/3 2023/11/25 第七季 乘風破浪 2020/6/12 2024/4/19 第五季 初入職場的我們 2021/4/6 2024/7/8 第四季 再見愛

26、人 2021/7/28 2024/10/17 第四季 披荊斬棘 2021/8/12 2024/8/3 第四季 時光音樂會 2021/10/22 2024/10/11 第四季 大灣仔的夜 2021/11/17 2022/11/9 第二季 聲生不息 2022/4/24 2023/12/2 第三季 爸爸當家 2022/5/10 2024/3/31 第三季 女子推理社 2023/4/19 2024/10/29 第二季 花兒綻放 2024/9/7 2024/9/7 第一季 資料來源：貓眼專業版，華創證券 展望后續，展望后續，24 年綜藝豐富，年綜藝豐富，25 年依舊值得期待。年依舊值得期待。1）回望 2

27、024 年，年內已上線歌手2024、乘風破浪 2024、披荊斬棘 4等頭部綜 N 代項目，Q4聲生不息.港樂季 2、新綜舞蹈狂花等也有望上線，24 年綜藝供給依舊豐富。2）展望 2025 年，儲備數量超 100 部，公司表示將保持 60%綜 N 代+40%新綜結構。一方面，經典綜 N 代繼續推出，包括歌手 2025、乘風 2025、披荊斬棘 5等，且在內容模式上積極尋求創新，例如姐姐將啟動戶外錄制模式；另一方面，新綜迭出，既包括頭部 IP 衍生綜藝（e.g.:名偵探的假期），也包括全新 IP 新綜（e.g.:登錄可愛島、決逗喜樂城）等，看好公司綜藝優勢保持。圖表圖表 10 2025 年湖南衛視

28、年湖南衛視+芒果芒果 TV 儲備綜藝儲備綜藝 名稱名稱 播出周期播出周期 節目定位節目定位 是否為新綜藝是否為新綜藝 平臺平臺 你好星期六 2025 2025Q1-Q4 棚內周播趣味綜藝秀 否 湖南衛視+芒果 TV 妻子的浪漫旅行 國際季 2024Q1 創新型家庭關系成長類真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 美食美客 2024Q1 全新原創講述 144 小時中外交流的美食探店真人秀 新 湖南衛視+芒果 TV 決逗喜樂城 2024Q1 首檔戶外實景真人秀喜綜新品 新 湖南衛視+芒果 TV 奪金 2025 2024Q1 全球大學生創業節目 新 湖南衛視+芒果 TV 乘風 2025 2024Q1 國際

29、女性文化交流與音樂競演綜藝節目 否 湖南衛視+芒果 TV 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 大偵探 10 2024Q1 互聯網普法教育推理節目 否 湖南衛視+芒果 TV 街頭見習生 2024Q1 街頭路演勵志成長節目 是 湖南衛視+芒果 TV 去哪都是米兔家族 2024Q1 國內首檔半熟親情家族旅行真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 奇異夢工廠 2024Q1 星素互動科技工廠探秘解題真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 真愛智上 2 2024Q1 高智青年男女社交真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV

30、 名偵探的假期 2024Q1 輕推理旅行團體綜藝 是 湖南衛視+芒果 TV 快樂再出發 3 2024Q1 音樂旅行真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 寒暑假寒假篇 2024Q1 青少年探索類真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 歌手 2025 2024Q2 音樂交流類競技節目 否 湖南衛視+芒果 TV 花兒與少年 7 2024Q2 青春姐弟旅行探訪節目 否 湖南衛視+芒果 TV 好六街宿舍 2024Q2 熟人局場景化解壓真人秀綜藝 是 湖南衛視+芒果 TV 城市捉迷藏 2 2024Q2 青春游戲社交真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 爸爸當家 4 2024Q2 男性全職育兒觀察真人秀 否 湖南衛視+芒

31、果 TV 以家人之名 2024Q2 四隊兄弟姐妹交叉尋找彼此愛情的觀察類真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 我們的時光機 2024Q2 代際旅行真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 國醫少年志 2 2024Q2 中醫文化明星體驗真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 小小少年 2 2024Q2 代際文旅研學真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 翻滾吧！音浪！2 2024Q2 大學生音樂挑戰真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 田間的少年 3 2024Q2 田間體驗成長助農真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 馬欄花花便利店 3 2024Q2 便利店明星經營真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 快樂的大人 2 2024Q2

32、 原生友好自助式節目 否 湖南衛視+芒果 TV 院人全年無休計劃 3 2024Q2 大偵探特別限定內容 否 湖南衛視+芒果 TV 老在一起 2024Q2 銀發群體社交生活觀察真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 超進化街舞團 2024Q2 少年追夢街舞競技真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 好六的假期 2024Q3 熟人社交趣味朋綜 是 湖南衛視+芒果 TV 中餐廳 9 2024Q3 青春合伙人經營體驗類美食綜藝 否 湖南衛視+芒果 TV 全員加速中 2025 2024Q3 戶外實境生存挑戰真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 披荊斬棘 5 2024Q3 全景音樂競演綜藝 否 湖南衛視+芒果 TV 密室

33、大逃脫 7 2024Q3 大型益智類實景解密真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 會畫的她們 2024Q3 首檔女性藝術家市場生存真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 再見愛人 5 2024Q3 中國首檔婚姻記錄觀察真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 是女兒是媽媽 2 2024Q3 全國首檔原生母女情感真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 魔法媽媽 2024Q3 新式育兒觀察真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 一拳超人 2024Q3 綜合格斗中競技全民互動熱血直播夜 是 湖南衛視+芒果 TV 超友趣的日子 2024Q3 原生記錄旅行真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 森林進化論 3 2024Q3 沉浸式腦力決策

34、博弈競技綜藝 否 湖南衛視+芒果 TV 時光音樂會 2024Q4 大型國民級品質音樂慢綜藝 否 湖南衛視+芒果 TV 聲生不息 2025 2024Q4 音樂文化交流 否 湖南衛視+芒果 TV 芒果新生班 2 2024Q4 新人演員實訓養成真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 快樂老友記 3 2024Q4 就業厚米團陪伴式綜藝 否 湖南衛視+芒果 TV 女子推理社 3 2024Q4 首檔全女性沉浸推理節目 否 湖南衛視+芒果 TV 嘻嘻不嘻嘻的哥哥追逐季 20

35、24Q4 代際對抗解壓快綜 是 湖南衛視+芒果 TV 登錄可愛島 2024Q4 創新社交實驗戶外生存真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 我家那閨女 2025 2024Q4 女性勵志真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 名偵探學院 9 2024Q4 春更新益智互動節目 否 湖南衛視+芒果 TV 密室大逃脫 IP 對撞季 2025 2024Q4 大型益智類實景解密真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 天天向上 儲備綜藝 青年熱點文化 國際碰撞 新群像脫口秀 否 湖南衛視+芒果 TV 朋友請聽好 3 儲備綜藝 聲音互動陪伴真人秀 否 湖南衛視+芒果 TV 文學少年 儲備綜藝 首檔青春態文學創作真人秀 是 湖南

36、衛視+芒果 TV 快樂 2025 儲備綜藝 全國首檔脫口秀直播互動節目 是 湖南衛視+芒果 TV 聲臨其境 星銳季 儲備綜藝 原創聲音魅力競演秀 否 湖南衛視+芒果 TV 大伙福不福 儲備綜藝 中國首檔團播連麥真人秀 是 湖南衛視+芒果 TV 十二怒漢 儲備綜藝 腦洞類鑒定普法脫口秀 是 湖南衛視+芒果 TV 番了一番 儲備綜藝 番外劇創制競演綜藝 是 湖南衛視+芒果 TV 嘻嘻不嘻嘻 儲備綜藝 首檔生存類喜劇競演綜藝 是 湖南衛視+芒果 TV 外國人唱中文歌大賽 儲備綜藝 外國人中文音樂競演綜藝 是 湖南衛視+芒果 TV 資料來源：芒果招商會，華創證券（二）（二）劇集：加大發力，仍待突破劇集

37、：加大發力，仍待突破 1、長劇集：長劇集：近期催化多，近期催化多，期待繼續突破期待繼續突破 加大投入，期待加大投入，期待 24-25 年效果顯現。年效果顯現。芒果自芒果自 2020 年加大對電視劇板塊的投入，年加大對電視劇板塊的投入，23 年底繼續加大內容投入，2025 年 11 月 12 日，2025 芒果生態擴圈大會在長沙召開，會上公司發布 2025 年片單，包括 100+劇集、100+綜藝、120+微劇微綜以及晚會、紀錄片等內容，劇集數量和質量超預期提升，大體量作品顯著增加，多部具備包括潛力，可持續關注后續劇集上線情況。若電視劇后續有突破，將有望帶動芒果會員量價再上新臺階。圖表圖表 11

38、 芒果超媒芒果超媒內容內容投入成本（億元投入成本（億元，%）圖表圖表 12 愛奇藝愛奇藝內容投入成本（億元內容投入成本（億元,%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021202220232024H1內容成本（億元）YOY內容成本占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502018201920202021202220232024H1內容成本（億元）YOY內容成本占比 芒果超媒（芒果超媒（300

39、413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 公司公司劇集制作架構日益完善。劇集制作架構日益完善。21 年公司成立影視劇規劃委員會，對劇集規劃、生產、考核進行統籌管理。截至 2024H1，公司現有 22 個影視制作團隊和 36 家“新芒計劃”戰略工作室，依托芒果生態，積極開展臺網融合創新；同時構建了國內視頻行業領先的“智能中臺矩陣”，在內容、技術、風控、運營等環節形成標準化協同，以此構建流程高效、要素激活、敏捷運營、賦能管理的聯動機制，公司內部劇集架構日益完善。23 年起播放量有明顯提升年起播放量有明顯提升，已有部分爆款內容

40、跑出，已有部分爆款內容跑出，期待后續再上一層樓期待后續再上一層樓。根據云合數據，2023 年芒果 TV 劇集正片有效播放量為 90 億，同比大幅增長 46%，增速位居長視頻行業第一名；劇集會員內容有效播放為 60 億，同比增長 56%，增幅遠超出其他平臺。當前已有部分爆款跑出驗證公司能力，包括去有風的地方、與鳳行、你是我的人間煙火、小巷人家等，期待后續再上一層樓。圖表圖表 13 各平臺全網劇集各平臺全網劇集會員內容會員內容有效播放有效播放（億）（億）資料來源：云合數據 轉引自愛奇藝行業速遞公眾號，華創證券 項目儲備豐富，部分重點項目項目儲備豐富，部分重點項目 25 年初待映，建議積極關注。年初

41、待映，建議積極關注。目前公司儲備影視劇超 100部，根據公司已披露項目梳理，主要包括 1）外采、定制?。合蛉A策影視、正午陽光等頭部影視制作公司采購劇集，包括國色芳華（華策出品，楊紫/李現主演）、水龍吟（羅云熙）等；2）自制?。喊ㄅ衩缮涎鄣?；3）大咖合作劇集：將與巡回檢察組永不消逝的電波編劇余飛合作，創作余飛政法三部曲系列。當前劇集小巷人家（正午陽光）正在芒果 TV 熱播中，口碑較佳；展望后續，Q4好運家（張小斐/佟大為主演）也有望上線，國色芳華、五福臨門（盧昱曉/王星越）等有望成為 25 年開年大劇，產品儲備豐富，短期催化較多，建議積極關注劇集突破。圖表圖表 14 2025 年芒果劇集儲備

42、年芒果劇集儲備 名稱名稱 題材題材 導演導演 主演主演 出品出品 國色芳華 古裝/傳奇/勵志/言情 丁梓光 楊紫、李現 華策影視 茗門世家之玉茗茶骨 古裝/言情 未披露 未披露 歡娛影視 好好的時代 年代/家庭/情感 劉家成 未披露 好酷影視 韶華若錦 古裝/輕言/情感 楊磊 宋威龍、包上恩 未披露 180 天重啟計劃 家庭/女性/輕喜 李漠 周雨彤、吳越 未披露 珍品 女性/懸疑 李雨夕 郝蕾、劉以豪 未披露 女神蒙上眼 都市/女性/律政/話題 編劇梁振華 未披露 未披露 深情眼 都市/情感 張笑安 未披露 未披露 麗人行 古裝/女性/探索 編劇胡雅婷、啟蒙 未披露 未披露 02004006

43、00800愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV20222023 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 長安古意 古裝/武俠/公路 未披露 迪麗熱巴、肖戰、丁程鑫 恒星引力 一手摘星，一手捶地 古裝/言情/權謀 未披露 未披露 耀客文化、悅凱影視、磨鐵娛樂 明月錄 古裝/情感/歷史/懸疑 未披露 未披露 福德文化、百納千成、賦新影視 要多美麗就多美麗 都市情感 未披露 未披露 西嘻影業 華燈初下 都市/言情 未披露 未披露 未披露 30 歲開始談戀愛 都市/言情/輕喜 未披露 未披露 好酷影視 紅塵四合

44、 古裝/言情/輕喜 朱銳斌 未披露 拾上影業 長寧將軍 古裝/言情/權謀 未披露 未披露 西嘻影業 良辰美錦 古裝/情感/家庭 未披露 未披露 未披露 嫁反派 古裝/言情 未披露 未披露 未披露 重門殊色 古裝/輕喜/情感 未披露 未披露 未披露 諸事皆宜 古裝/甜寵/輕喜 未披露 未披露 未披露 蒼山雪 古裝/仙俠/情感 未披露 未披露 百納千成、賦新影視、福德文化 十貫娘子 古裝/女性/成長 未披露 未披露 西嘻影業 上架啦！希瑞 都市/情感/職場 未披露 未披露 華策影視 庶女生存手冊 古裝/言情/復仇 未披露 未披露 未披露 白雪歌 古裝/權謀/純愛 未披露 未披露 未披露 野火月亮

45、女性/懸疑/情感 未披露 未披露 未披露 我將喜歡告訴了風 青春/運動/勵志 吳斌、鄒曦、郝萬軍 姜貞羽、古子成 企鵝影視、山東影視 千秋令 古裝/仙俠 麥貫之、李偉基 張予曦、佟夢實 歡瑞世紀 水龍吟 古裝/玄幻/武俠 陳宙飛、錢敬午 羅云熙 中視同成、獺獺文化、量子泛娛、鹿鳴影業、金影科技 忽如一夜春風來 古裝/愛情/宮廷 未披露 未披露 歡娛影視 長安紙墨錄 古裝/權謀/熱血 未披露 未披露 西安曲江華明悅眾文化發展有限公司 耀眼 青春/情感/勵志 未披露 未披露 左城右隅、儒意影業、萬達影業 獵豹 軍旅/動作 五百 史彭元、楊爍 未披露 西風向晚 青春/言情 許肇任 未披露 未披露 以

46、愛為局 都市/言情 未披露 未披露 未披露 大夢想家 青春/勵志/愛情 郭增友 沈月、吳漢坤 開場影業 縱然 都市/奇幻/愛情 李少飛 梁潔、郭俊辰、姜冠南 貳零壹陸影視 請別放棄治療 都市/甜寵/輕喜 未披露 未披露 西嘻影業 鏡明花作 古裝/武俠 未披露 未披露 未披露 小鎮奇談 科幻/懸疑/熱血 監制陳思誠 未披露 壹同制作 半熟大人 青春熱血/家庭情感 未披露 未披露 未披露 黎明前他會歸來 青春愛情 未披露 未披露 未披露 黛色 古裝/仙俠 未披露 未披露 未披露 灼灼烈日 青春/勵志/情感 未披露 未披露 上象娛樂 算賬 青春/懸疑 晁明 未披露 未披露 芒果超媒（芒果超媒（300

47、413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 天才玩家 無限流 未披露 未披露 未披露 野狗骨頭 青春/現實/情感 未披露 未披露 烈火影業 致我那菜市場的白月光 女性成長/都市言情 未披露 未披露 未披露 錦衣霓裳 愛情/古裝/輕喜 未披露 未披露 未披露 候鳥消防員 青春/喜劇/熱血 未披露 未披露 未披露 重啟青春的告白 校園/奇幻 未披露 未披露 未披露 火星孤兒 科幻 趙一龍 費啟鳴、趙奕欽 百納千成 慕先生，請按小說來 都市/勵志/青春 吳強 李凱馨、金澤、劉些寧 烈火影業 白羽流星 青春/運動/奇幻 沙維琪、夏

48、昊 王子奇、付偉倫 力天影業 小巷人家 年代/家庭/話題 張開宙 閆妮、李光潔、郭曉冬、蔣欣、范丞丞、關曉彤、王安宇 正午陽光 好運家 都市/家庭/話題 安建 張小斐、佟大為 開場影業 燦爛的風和海 都市/愛情/話題 李漠 鐘楚曦、李陽 未披露 五福臨門 古裝/家庭/輕喜 楊歡、白云默、馬詩歌 盧昱曉、王星越、倪虹潔 歡娛影視 歡樂家長群 2 都市/家庭/情感 李少飛 張嘉益、陳好 貳零壹陸影視 有你的時光里 都市/親情/職場/話題 張勝富 童謠、周依然 未披露 時差一萬公里 都市/情感/生活 于小忱 羅晉、任素汐 未披露 仁心俱樂部 都市/生活/醫療 田宇 辛芷蕾、白客 麗澤影業 細細密密的

49、光 都市/愛情 未披露 成家 都市/職場/情感 安建 秦嵐、艾倫 上象娛樂 少年派 3 都市/家庭/青春 未披露 張嘉益、閆妮、趙今麥、郭俊辰 貳零壹陸影視 美順與長生 年代/情感 未披露 未披露 未披露 成長 家庭/情感/年代 高希希 未披露 未披露 喜宴街 現實主義/情感/勵志 編劇孫笑 未披露 未披露 外環青年 都市/勵志/情感 未披露 未披露 未披露 祝家好 家庭/職場/輕喜 未披露 未披露 未披露 我們可精神呢 醫療話題/輕松治愈 未披露 未披露 未披露 聚寶盆 家庭/喜劇 萬力、張亢 未披露 未披露 戴花 青春/年代/工業 未披露 未披露 未披露 剎那 都市/愛情 未披露 未披露

50、未披露 下半場 現實/話題 傅東育 未披露 未披露 獵心 懸疑/犯罪 張末 未披露 未披露 景恒街 都市職場 未披露 未披露 未披露 太平年 新歷史劇 楊磊 白宇、周雨彤、朱亞文 華策影視 潛淵 諜戰 王逸偉 黃曉明、張佳寧 開場影業 等到你 家庭/倫理/懸疑 譚嘉言 劉奕君、顏丙燕 未披露 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 深瞳之下 女性/情感/懸疑 未披露 未披露 未披露 法醫秦明之懲戒者 刑偵/懸疑 邢鍵鈞 俞灝明、史策 未披露 一號檢察建議 現實/懸疑/女性 編劇李海蜀、黃彥威

51、未披露 未披露 追蹤奪命金 公安/犯罪 編劇余飛 未披露 未披露 千億之城 懸疑/涉案 編劇余飛 未披露 天浩盛世 秋蓮 諜戰/情感 未披露 未披露 貳零壹陸影視 秦腔 史詩/年代/情感 未披露 未披露 上象娛樂 遠去的白馬 史詩/傳奇/女性 未披露 未披露 上象娛樂 江湖消亡史 年代/傳奇 未披露 未披露 未披露 玉簟秋 民國/愛情 未披露 未披露 晟喜華視 唐案無名 古裝/懸疑/探案 成支超 未披露 烈火影業 法醫秦明之玩偶 刑偵/懸疑 未披露 未披露 佳桐互娛 治安先鋒 公安/犯罪 編劇余飛 未披露 未披露 大癮 反腐/犯罪 編劇余飛 未披露 未披露 境外組 國安/犯罪 未披露 未披露

52、和力辰光 大雪無痕 反腐/掃黑/現實 陸川 未披露 未披露 瓷龍入海 古裝/傳奇 馬伯庸、月關、黃海等 未披露 未披露 資料來源：2025芒果招商會，華創證券 2、短劇短?。盒略隽糠较?，有望：新增量方向，有望打開想象空間打開想象空間 芒果是視頻平臺微短劇最早入局者之一芒果是視頻平臺微短劇最早入局者之一，當前進展積極，當前進展積極。1）大芒計劃：2019 年啟動并先后出品了虛顏、念念無明、風月變等精品微短劇，產品豐富，覆蓋題材廣（包括懸疑、現實、合家歡、古裝、甜寵等多品類）。根據影視獨舌公眾號信息，其中風月變是大芒劇場首個分賬破千萬的微短劇項目，該劇于 23 年 12 月 10 日登陸湖南衛視，

53、也是全國首部上星播出的微短??；2）精品短?。?023 年 12 月與抖音簽訂合作協議并發布“精品短劇扶持計劃”，后續將推進二創視頻、品牌營銷等多方面的深度合作，協議為期 3 年，首部上星短劇已經在春節上線（大媽的世界.賀歲篇）。打造差異化自制內容。打造差異化自制內容。芒果內部創新體制機制，成立微創新中心，啟動“芒果短劇星火計劃”，鎖定行業優質影視資源；此外，芒果還不斷放大熱門劇綜 IP 影響力，打造了暗夜浪漫 披荊斬棘之真實身份藏不住了等衍生微??；花兒綻放 重啟人生 貍貓書生等一系列綜藝衍生微內容也在籌備中，未來還將結合金鷹獨播劇場大劇以及 S 級綜藝構建具有芒果特色的微短內容衍生集群。芒果超

54、媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 15 大芒精品微短劇大芒精品微短劇 圖表圖表 16 芒果芒果&抖音合作首部微短劇大媽的世界抖音合作首部微短劇大媽的世界.賀賀歲篇歲篇 資料來源：豆瓣，華創證券 資料來源：豆瓣，華創證券 三、三、變現模式看：變現模式看：業績業績拐點拐點將至將至，期待后續困境反轉，期待后續困境反轉（一）（一）會員：會員：保持健康增長，保持健康增長，量價仍有提升空間，短期看渠道合作，長期看劇集增量量價仍有提升空間，短期看渠道合作，長期看劇集增量 復盤歷史：復盤歷史：芒果

55、TV 會員收入自 2021 年開始增速大幅回落，會員收入增速放緩背后的核心原因是綜藝內容到達天花板而電視劇內容仍未有明顯突破，已有付費會員群體增長至5000 萬之后逐漸進入瓶頸期。隨著 23 年起公司 B 端+C 端同步發力，當前會員收入增速有所好轉，根據此前公開報道顯示，芒果 TV 有效會員規模已超 7000 萬，再創新高峰。24H1 會員業務實現收入 24.86 億，同比+27%，主要系渠道合作+內容漸進放量帶動量價同時增長。圖表圖表 17 公司會員公司會員收入及增速（億元，收入及增速（億元，%）資料來源：公司財報，華創證券 展望后續展望后續：對標行業龍頭愛奇藝，芒果 TV 收入規模遠未到

56、行業天花板（愛奇藝 2023 年會員收入為芒果 4.7 倍），但量價預計都有較大提升空間。我們認為公司當前會員收入增0%20%40%60%80%100%120%01020304050201920202021202220232024H1會員(億元，左軸）YOY（%，右軸）芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 長模式更為健康，除此前的 B 端拉動（一般結算價格相對較低）+低價促銷沖量外，公司當前積極通過多元內生實現增長，ARPPU 值已有明顯，預計后續將邁入更為健康的“B+C雙向拉動”、“量價齊

57、升”的階段。圖表圖表 18 愛奇藝愛奇藝 VS 芒果芒果 TV 月均月均 ARPPU 對比（元）對比（元）圖表圖表 19 愛奇藝愛奇藝 VS 芒果芒果 TV 會員會員數數對比（對比（百萬百萬）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 1）B 端渠道合作端渠道合作：公司積極綁定其他會員體系，包括阿里等互聯網平臺（88VIP）、中移動（動感地帶芒果卡，推出一年銷量超 2000 萬張）等央國企、華為等硬件大廠（完成鴻蒙原生應用開發，打造不可思議的旅行 IP 系列節目、AIMAX 系列線下活動、IP定制拉新會員權益等）達成會員推廣合作，整體拉動明顯。2）會員增值服務增加：會員增值服務

58、增加：今年芒果 TV 在小屏會員基礎上增加內容搶先看、專屬單點內容免費看及小芒優惠、云包場等特權，推出會員專屬產品。產品上線后，平均客單價提升 40%，有效推動會員用戶復購。通過會員專屬的強權益豐富用戶體驗，私藏浪漫你比星光美麗 快樂老友記 2 魔方新世界等頭部劇綜內容增收顯著 3）劇綜等內容劇綜等內容內生增量內生增量：綜藝除傳統內容矩陣外，公司加大會員定制綜藝研發力度。7 月正式發布全新的會員綜藝廠牌“小 Fun 綜”，一次性發布了 11 檔“小 Fun 綜”綜藝節目，目前累計已有超 10 檔豆瓣評分高達 9 分以上；劇集期待頭部劇集帶來會員拉動增量，預計 25 年兌現更為明顯。（資料來源：

59、證券時報網）圖表圖表 20 公司年末付費會員數（萬人，公司年末付費會員數（萬人，%）圖表圖表 21 公司會員月均公司會員月均 ARPPU（元）（元）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 05101520202120222023愛奇藝芒果TV020406080100120202120222023愛奇藝芒果TV0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019年2020A2021A2022A2023A年末付費會員（萬人）YOY0.02.04.06.08.010.012.02019年2020A2021A2

60、022A2023A平均月ARRPU（元）芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （二）（二）廣告：廣告：順周期品種，順周期品種，24 年年承壓，對承壓，對 25 年更有信心年更有信心 公司的廣告業務包含綜藝/電視劇招商廣告和普通的中插貼片等硬廣，從收入結構看綜藝招商廣告為公司廣告總收入的主要構成部分。公司廣告業務的增速一方面與廣告行業大盤的冷熱有關，另一方面也與公司自身綜藝的上線排播節奏有關，二者共同影響著芒果廣告業務表現。更看好更看好 25 年廣告復蘇年廣告復蘇。公司目前每年綜 N 代穩定高

61、質量輸出，且每年都有 1-2 部質量不錯的創新綜藝推出，芒果綜藝廣告價值并未失位。我們認為公司當前廣告收入已觸底，25 年有望底部向上，原因在于 1）宏觀政策加持下 25 年廣告主信心有望恢復；2）今年部分爆款綜藝跑出（歌手 2024等），有望提振明年招商議價能力。（三）（三）運營商：運營商：基數壓力減小，基數壓力減小，25 年有望重回增長年有望重回增長 短期受政策影響承壓明顯。短期受政策影響承壓明顯。大屏業務過去收入穩健，且大屏業務利潤水平高，預計毛利率維持在 65%以上，為芒果貢獻高額利潤。但 23Q4 起受廣電新規影響（治理電視“套娃”收費活動，希望在不改變播控現狀的前提下，聚焦收費包多

62、、收費主體多、收費不透明三大問題，開展試點和專項整治，實現有線電視、IPTV、互聯網電視收費包各自壓減40%，促進消費透明化，電視套娃收費現象得到顯著改觀），整體收入下滑較多，且由于該業務毛利較高，對利潤影響較大。23Q4 影響已開始體現影響，23H1/23H2/24H1 收入同比增速分別為 15%/6%/-46%，且對利潤產生一定影響。預計今年同比口徑下依然承壓，但 25 年起高基數壓力已基本釋放，該業務增速有望重回健康。圖表圖表 22 運營商業務過去五年收入（億元）增速對比運營商業務過去五年收入（億元）增速對比 圖表圖表 23 運營商業務毛利率運營商業務毛利率 資料來源：wind，華創證券

63、 資料來源：wind，華創證券（四）（四）內容制作：架構調整內容制作：架構調整后內容制作主要為天娛傳媒和版權運營業務，預計收入規模后內容制作主要為天娛傳媒和版權運營業務，預計收入規模穩定穩定 歷史上公司內容制作業務包含四家影視子公司和芒果 TV 版權運營業務收入，2021 年下半年，公司進行組織調整優化，將芒果影視、芒果娛樂、芒果互娛三家子公司調整為芒果 TV 的子公司，分別聚焦季風劇場自制、綜藝內容創新和實景娛樂運營，以更好的促進集團內容制作和創新。疫情三年影視行業受沖擊較大，同時疊加 2021 年下半年的組織架構調整，公司內容制作業務過去三年持續下滑。調整后的內容制作業務收縮為天娛傳媒和版

64、權運營兩塊，預計未來收入規模保持穩定。-60%-40%-20%0%20%40%051015202530201920202021202220232024H1運營商（億元，左軸）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023運營商業務毛利率（%）芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 24 公司內容制作業務收入（億元）規模及增速公司內容制作業務收入（億元）規模及增速 資料來源：wind，華創證券（五）（五）內容電商：快樂購和小芒電

65、商，小芒聚焦垂類客戶逐漸減虧內容電商：快樂購和小芒電商，小芒聚焦垂類客戶逐漸減虧 內容電商業務包含穩定的電視購物頻道快樂購和創新項目小芒電商。集團 2020 年 8 月啟動“小芒電商”項目，希望聯動芒果 TV 的優質內容進行更長周期變現。2022 年 6 月，公司控股股東芒果傳媒繼續出資 2.86 億元對小芒電商進行增資。目前小芒電商主要聚焦垂類人群和垂類商品，主打“新潮國貨”，雖體量尚小但也仍在穩健發展。小芒電商表現優異：小芒電商表現優異：24H1 小芒電商 GMV 達 66.5 億元，同比增長近 50%，在保持快速擴張態勢的同時，減虧近四成。圖表圖表 25 內容電商業務收入（億元）和同比內

66、容電商業務收入（億元）和同比 圖表圖表 26 內容電商業務毛利率變化趨勢內容電商業務毛利率變化趨勢 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 四、四、長期關注出海長期關注出海&科技科技布局布局，有望構筑新增長曲線，有望構筑新增長曲線 科技：科技：公司新業務布局積極，XR、AI 等皆有所涉及，其中 1）芒果 TV 已上架蘋果 Vision Pro；2）AI 方面已布局芒果大模型，推出 AI 陪伴人物聊天、AI 導演等。出海：出海：公司目前正積極實施“芒果出海 2024 行動計劃”和芒果 TV 國際 App“倍增計劃”。根據證券時報網新聞，當前芒果 TV 國際 APP 海外下載量

67、已從去年的 1.3 億上升到 2.1億，其中歐美地區新增下載量占比為 5.3%，全年倍增計劃有望順利實現。此外，公司憑-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.020172018201920202021202220232024H1內容制作收入（億元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020172018201920202021202220232024H1內容電商YOY0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120

68、2220232024H1內容電商毛利率 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 借自身優質的內容自制能力也積極嘗試內容出海，包括推出 乘風破浪的姐姐 越南版、與 Netflix 在影視劇版權方面也達成合作等，長期值得期待。圖表圖表 27 愛芒愛芒 AI 導演導演 圖表圖表 28 乘風破浪的姐姐乘風破浪的姐姐 越南版宣傳海報越南版宣傳海報 資料來源：湖南衛視APP，華創證券 資料來源：芒果TV APP，華創證券 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 我們認為短期看芒果基本面已基本觸底，公司后續劇

69、綜儲備豐富，靜待拐點到來，長線看好公司基本面向好及估值修復，建議重視。我們維持此前業績預期，預計 2426 年歸母凈利潤分別為 17.22 億/19.73 億/21.46 億，同比-52%/+15%/+9%。公司作為稀缺的國企長視頻平臺，核心業務經營穩健，同時新業務仍在探索中，我們維持先前估值方法，按照 25 年 PE 估值 30X，市值 592 億，目標價 31.65 元/股，維持“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期風險，內容制作和采購不確定性，政策監管趨嚴風險。芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

70、許可（2009）1210 號 20 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 11,882 7,790 5,630 4,256 營業營業總總收入收入 14,628 14,517 16,206 17,724 應收票據 35 35 39 42 營業成本 9,803 10,585 11,704 12,712 應收賬款 3,497 3,470 3,874 4,237 稅金及附加 100 74 100 107 預付賬款 1,017 1,098

71、1,214 1,318 銷售費用 2,260 1,713 1,912 2,127 存貨 1,717 1,854 2,050 2,227 管理費用 612 334 373 443 合同資產 839 832 929 1,016 研發費用 279 189 211 230 其他流動資產 1,928 1,922 2,023 2,114 財務費用-148-127-135-137 流動資產合計 20,915 17,001 15,758 15,211 信用減值損失-68-80-80-80 其他長期投資 81 81 81 81 資產減值損失-33-20-20-20 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益

72、 0 0 0 0 固定資產 142 126 120 113 投資收益 73 250 250 250 在建工程 0 0 0 0 其他收益 123 50 50 50 無形資產 8,114 12,949 17,295 21,252 營業利潤營業利潤 1,819 1,955 2,247 2,447 其他非流動資產 2,170 2,188 2,100 2,007 營業外收入 36 45 45 45 非流動資產合計 10,508 15,345 19,596 23,454 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 31,422 32,346 35,355 38,664 利潤總額利潤總額 1,851 1,

73、996 2,288 2,488 短期借款 34 234 434 634 所得稅-1,621 299 343 373 應付票據 1,714 1,392 1,698 2,010 凈利潤凈利潤 3,471 1,697 1,945 2,115 應付賬款 5,212 5,639 6,140 6,745 少數股東損益-84-25-29-31 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,556 1,722 1,973 2,146 合同負債 1,223 1,214 1,355 1,482 NOPLAT 3,194 1,589 1,830 1,998 其他應付款 119 119 119 11

74、9 EPS(攤薄)（元）1.90 0.92 1.05 1.15 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 63 63 63 63 其他流動負債 1,495 767 850 994 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 9,860 9,428 10,660 12,047 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 6.7%-0.8%11.6%9.4%其他非流動負債 198 198 198 198 EBIT 增長率 4.2%9.8%15.2%9.2%非流動負債合計 198 198 198 198 歸母凈利潤增長

75、率 94.8%-51.6%14.6%8.7%負債合計負債合計 10,059 9,627 10,858 12,246 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 21,492 22,877 24,688 26,646 毛利率 33.0%27.1%27.8%28.3%少數股東權益-129-158-191-227 凈利率 23.7%11.7%12.0%11.9%所有者權益合計所有者權益合計 21,364 22,720 24,497 26,419 ROE 16.5%7.5%8.0%8.1%負債和股東權益負債和股東權益 31,422 32,346 35,355 38,664 ROIC 9.

76、1%9.2%9.6%9.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 32.0%29.8%30.7%31.7%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 1.4%2.2%2.8%3.4%經營活動現金流經營活動現金流 1,084 1,371 3,121 3,973 流動比率 2.1 1.8 1.5 1.3 現金收益 8,526 2,436 3,157 3,761 速動比率 1.9 1.6 1.3 1.1 存貨影響-117-137-196-177 營運能力營運能力 經營性應收影響 1,795-34-504-451 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.5

77、 經營性應付影響 437 105 807 916 應收賬款周轉天數 83 86 82 82 其他影響-9,556-999-144-77 應付賬款周轉天數 184 185 181 182 投資活動現金流投資活動現金流 756-5,703-5,703-5,746 存貨周轉天數 61 61 60 61 資本支出-6,328-5,686-5,687-5,733 每股指標每股指標(元元)股權投資 4 0 0 0 每股收益 1.90 0.92 1.05 1.15 其他長期資產變化 7,080-17-16-12 每股經營現金流 0.58 0.73 1.67 2.12 融資活動現金流融資活動現金流-318 2

78、40 422 400 每股凈資產 11.49 12.23 13.20 14.24 借款增加-1,012 200 200 200 估值比率估值比率 股利及利息支付-555-168-193-208 P/E 13 27 23 21 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響 1,249 208 415 408 EV/EBITDA 7 17 13 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席分析師：劉欣組長、首

79、席分析師：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席分析師：廖志國聯席首席分析師：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研

80、究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。分析師：趙海楠分析師：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。芒果超媒（芒果超媒（300413）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

81、23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業

82、指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測

83、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書

84、面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522