華峰鋁業- 公司首次覆蓋報告：鋁熱傳輸龍頭乘風新能源儲能+液冷+空調打開新增量-241120（30頁）.pdf

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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告有色金屬有色金屬|工業金屬工業金屬非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師田源SAC：S田慶爭SAC：S項祈瑞SAC：S聯系人聯系人陳軒市場表現：市場表現：基本數據基本數據20242024 年年 1111 月月 2020 日日收盤價（元）16.27一 年 內 最 高/最 低（元）21.37/13.74總市值（百萬元）16,246.09流通市值（百萬元）16,246.09總股本（百萬股）998.53資產負債

2、率（%）31.51每股凈資產（元/股）5.19資料來源：聚源數據華峰鋁業華峰鋁業(601702.SH)(601702.SH)鋁熱傳輸龍頭乘風新能源，儲能+液冷+空調打開新增量投資要點：投資要點：鋁熱傳輸材料龍頭鋁熱傳輸材料龍頭，營收連續多年高增長營收連續多年高增長。公司在 2008 年建立之初確立鋁熱傳輸方向，十余年來厚積薄發；2018 年公司鋁熱傳輸材料產銷量國內首位。2018 年-2023 年公司營業收入由 34.2 億元提升至 92.9 億元，5 年 CAGR 達 22.12%，公司歸母凈利潤由 1.7 億元提升至 9億元，5 年 CAGR 達 39.56%。新能源需求持續增長，傳統車后

3、市興旺，儲能新能源需求持續增長，傳統車后市興旺，儲能+液冷液冷+空調打開想象空間?？照{打開想象空間。（1）新能源汽車：相比傳統汽車鋁熱材料用量提升近 1 倍，我們測算 2026 年全球新能源汽車用鋁熱材料量達46.0 萬噸，2023 年-2026 年 CAGR 達 18.92%。（2）燃油車：俄羅斯需求拉動燃油車出口量持續增長，過去 3 年 CAGR 達 85.90%，我們測算 2026 年中國燃油新車所需鋁熱傳輸材料達 22.45 萬噸，2023 年-2026 年 CAGR 達 16.46%。（3）汽車售后市場：我們測算 2026年中國汽車熱交換器維修市場所需鋁熱材料達 6.48 萬噸，20

4、23-2026 年 CAGR 達 5.66%。（4）儲能、數據中心：電力需求催生儲能行業發展，數據中心算力提升驅動散熱需要，鋁熱傳輸材料有望持續受益。（5）空調市場：國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內伴隨產業化推動，以及消費者對“鋁代銅“的認知和接受度提高，終端替代應用有望逐步打開。行業產能擴張持續驗證景氣度行業產能擴張持續驗證景氣度，公司產能規劃領先盈利能力強公司產能規劃領先盈利能力強。2023 年國內擬建和在建鋁板帶箔項目規模達 551 萬噸，持續驗證行業景氣度。鋁熱細分行業中，格朗吉斯與創新新材達成協議，建設年產 32 萬噸項目；銀邦股份擴產 35 萬噸項目；公司重慶二期擴產 15 萬噸。產銷

5、比于 2023 年已達 98.75%；同時，公司 2023 年凈利率為 9.7%，領先同行業平均水平。強研發強研發+好設備好設備+優質客戶三重優勢優質客戶三重優勢，重慶基地擴產重慶基地擴產 1515 萬噸提供成長新增量萬噸提供成長新增量。憑借強勁研發實力與國際一流核心機臺設備，公司綁定優質客戶資源（海外汽配商 DENSO、德國馬勒集團、韓國翰昂集團，國內熱交換主流廠商三花、銀輪、納百川），產品質量及綜合實力得到廣泛認可。重慶二期 15 萬噸項目達產后，預計將在現有產能基礎上提升約 39%，同時規模效應進一步強化，賦能公司新增長動力。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-202

6、6 年歸母凈利潤分別為 12.1/14.0/16.9 億元，同比增速分別為 34.14%/16.19%/20.28%，當前股價對應的 PE 分別為 14/12/10 倍。我們選取鼎盛新材、創新新材為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 17/13/11 倍，作為國內鋁熱傳輸材料龍頭，公司受益新能源汽車鋁熱材料用量增長和傳統車出海景氣傳導，儲能、數據中心、空調有望賦能遠期空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）202220

7、22202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）8,5459,29111,86813,71014,806同比增長率（%）32.51%8.73%27.74%15.52%7.99%歸母凈利潤（百萬元）6668991,2061,4011,686同比增長率（%）33.11%35.06%34.14%16.19%20.28%每股收益（元/股）0.670.901.211.401.69ROE（%）17.84%19.87%22.08%21.39%21.44%市盈率（P/E）24.4018.0713.4711.599.64資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2

8、20 02 24 4 年年 1 11 1 月月 2 20 0 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.1/14.0/16.9 億元，同比增速分別為 34.14%/16.19%/20.28%，當前股價對應的 PE 分別為 14/12/10 倍。我們選取鼎盛新材、創新新材為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 17/13/11 倍，作為國內鋁熱傳輸材料龍頭，公司受益新能源汽車鋁熱材料用量增長和傳統車出海

9、景氣傳導，儲能、數據中心、空調有望賦能遠期空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設1）鋁熱傳輸復合材料：考慮新能源汽車與燃油車產業增速及公司擴產預期，假設公司 2024-2026 年鋁熱傳輸復合材料銷量穩步提升，毛利率分別為 20%、20%、21.2%。2）鋁熱傳輸非復合材料：考慮新能源汽車與燃油車產業增速及公司擴產預期，假設公司 2024-2026 年鋁熱傳輸非復合材料銷量穩步提升，毛利率為 10%、10%、11.5%。3）沖壓件：考慮新能源汽車與燃油車產業增速及公司產能情況，假設公司2024-2026 年沖壓件營收穩步提升，毛利率為 18%、18%、20%。投資邏輯要點鋁熱傳輸材料下游應

10、用廣泛，最主要應用為交通運輸行業，新能源熱管理單車價值量較傳統燃油車提高 2-3 倍，而新能源汽車熱交換器所需鋁合金復合材料用量較燃油車提升近 1 倍，隨著新能源汽車行業快速增長，對鋁熱材料需求旺盛；傳統燃油車受益于對俄出口增量，對鋁熱材料需求持續提升；汽車保有量的增長拉動汽車售后市場鋁熱材料需求；電力需求催生儲能行業發展，數據中心算力提升驅動散熱需要，鋁熱傳輸材料有望打開公司新成長曲線。核心風險提示需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共

11、 30頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.鋁熱傳輸龍頭，營收穩步增長鋁熱傳輸龍頭，營收穩步增長.6 61.1.1.1.深耕鋁板帶箔十余年，細分領域深耕鋁板帶箔十余年，細分領域“排頭兵排頭兵”.6 61.2.1.2.公司股權結構穩定，母公司優勢賦能公司股權結構穩定，母公司優勢賦能.7 71.3.1.3.三大業務全面布局，覆蓋下游多線產品三大業務全面布局，覆蓋下游多線產品.8 81.4.1.4.營收凈利高速增長，凈利率行業領先營收凈利高速增長，凈利率行業領先.9 92.2.鋁熱傳輸材料：新能源汽車需求持續發力，儲能鋁熱傳輸材料：新能源汽車需求持續發力，儲能+液冷液冷+空調市場方興未

12、艾空調市場方興未艾.11112.1.2.1.新能源汽車：行業持續景氣，成為鋁熱材料需求主要貢獻者新能源汽車：行業持續景氣，成為鋁熱材料需求主要貢獻者.11112.1.1.2.1.1.新能源汽車持續增長，出口無人駕駛提供新增量新能源汽車持續增長，出口無人駕駛提供新增量.11112.1.2.2.1.2.新能源汽車：單車鋁熱材料用量翻倍，貢獻國內核心需求新能源汽車：單車鋁熱材料用量翻倍，貢獻國內核心需求.13132.1.3.2.1.3.電池料業務翻倍增長，刀片水冷雙星閃耀電池料業務翻倍增長，刀片水冷雙星閃耀.15152.2.2.2.燃油車：出海打造新增量，汽車售后市場穩步增長燃油車：出海打造新增量，

13、汽車售后市場穩步增長.15152.3.2.3.增量市場：電力儲能潮頭立，數據中心液冷起，空調增量市場：電力儲能潮頭立，數據中心液冷起，空調“鋁代銅鋁代銅”可期可期.17172.3.1.2.3.1.新型儲能市場迎來快速增長，鋁熱材料新需求有望釋放新型儲能市場迎來快速增長，鋁熱材料新需求有望釋放.17172.3.2.2.3.2.算力需求受益算力需求受益 AIAI 產業增速強勁，液冷系統滲透率空間廣闊產業增速強勁，液冷系統滲透率空間廣闊.18182.3.3.2.3.3.國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內市場替代可期國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內市場替代可期.20203.3.鋁熱行業：行業產能擴張持續驗證景氣

14、度，公司產銷比印證去庫存化良好鋁熱行業：行業產能擴張持續驗證景氣度，公司產銷比印證去庫存化良好.20204.4.強研發強研發+好設備好設備+優質客戶三重優勢，重慶基地擴產優質客戶三重優勢，重慶基地擴產 1515 萬噸提供新增量萬噸提供新增量.22224.1.4.1.重慶基地區位優勢明顯，產能擴張規模效應持續重慶基地區位優勢明顯，產能擴張規模效應持續.22224.2.4.2.產品研發實力強，優質客戶優勢明顯產品研發實力強，優質客戶優勢明顯.23234.3.4.3.下游沖壓件業績持續增長，有望打造產業一體化優勢下游沖壓件業績持續增長，有望打造產業一體化優勢.25255.5.盈利預測與評級盈利預測與

15、評級.27276.6.風險提示風險提示.2828請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷史公司發展歷史.6 6圖表圖表 2 2：股權結構（截止至股權結構（截止至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）.7 7圖表圖表 3 3：公司生產基地分布圖公司生產基地分布圖.7 7圖表圖表 4 4：鋁熱材料產業鏈鋁熱材料產業鏈.8 8圖表圖表 5 5：公司主營產品公司主營產品.8 8圖表圖表 6 6：公司營收實現穩步增長公司營收實現穩步增長.9 9圖表圖表

16、 7 7：公司歸母凈利潤實現穩步增長公司歸母凈利潤實現穩步增長.9 9圖表圖表 8 8：公司主營產品公司主營產品 20222022 年營收占比年營收占比.9 9圖表圖表 9 9：公司主營產品結構（億元）公司主營產品結構（億元）.9 9圖表圖表 1010：公司期間費用持續下降公司期間費用持續下降.1010圖表圖表 1111：公司凈利率同行業領先公司凈利率同行業領先.1010圖表圖表 1212：境外銷售收入及增速（億元）境外銷售收入及增速（億元）.1010圖表圖表 1313：公司境內境外毛利率對比公司境內境外毛利率對比.1010圖表圖表 1414：中國與全球新能源汽車銷量逐年提升中國與全球新能源汽

17、車銷量逐年提升.1111圖表圖表 1515：中國新能源汽車滲透率逐年提升中國新能源汽車滲透率逐年提升.1111圖表圖表 1616：國內新能源汽車銷量穩步提升國內新能源汽車銷量穩步提升.1212圖表圖表 1717：國內新能源汽車滲透率穩步提升國內新能源汽車滲透率穩步提升.1212圖表圖表 1818：2023-20242023-2024 年年 9 9 月中國新能源汽車出口及增速月中國新能源汽車出口及增速.1212圖表圖表 1919：整車熱管理系統實車環境三維模型整車熱管理系統實車環境三維模型.1313圖表圖表 2020：整車熱管理方案工作原理圖整車熱管理方案工作原理圖.1313圖表圖表 2121：

18、傳統及新能源汽車熱管理部件單車價值量對比傳統及新能源汽車熱管理部件單車價值量對比.1414圖表圖表 2222：傳統燃油車熱管理系統單車價值量傳統燃油車熱管理系統單車價值量.1414圖表圖表 2323：傳統車與新能源汽車熱管理系統對比傳統車與新能源汽車熱管理系統對比.1414圖表圖表 2424：全球及中國新能源汽車用鋁熱材料需求量測算全球及中國新能源汽車用鋁熱材料需求量測算.1414圖表圖表 2525：公司新能源汽車用電池料營收不斷提升公司新能源汽車用電池料營收不斷提升.1515圖表圖表 2626：公司新能源汽車用產品公司新能源汽車用產品.1515圖表圖表 2727：全球和國內乘用車銷量全球和國

19、內乘用車銷量.1616圖表圖表 2828：中國燃油車出口量穩步提升中國燃油車出口量穩步提升.1616圖表圖表 2929：中國燃油車新車及中國維修市場鋁熱材料需求量測算中國燃油車新車及中國維修市場鋁熱材料需求量測算.1616請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：全球新型儲能市場累計裝機規模（全球新型儲能市場累計裝機規模（MWMW）.1717圖表圖表 3131：中國新型儲能市場累計裝機規模（中國新型儲能市場累計裝機規模（MWMW）.1717圖表圖表 3232：儲能集成系統儲能集成系統 P

20、owerTitanPowerTitan 2.02.0.1818圖表圖表 3333：國內國內數據中心機架規模數據中心機架規模.1818圖表圖表 3434：國內數據中心用電消耗量國內數據中心用電消耗量.1818圖表圖表 3535：冷卻類型冷卻類型與傳熱能力對比與傳熱能力對比.1919圖表圖表 3636：數據中心用冷板冷卻示意圖數據中心用冷板冷卻示意圖.1919圖表圖表 3737：公司大數據服務器相關產品公司大數據服務器相關產品.1919圖表圖表 3838：兩相浸沒液冷示意圖兩相浸沒液冷示意圖.1919圖表圖表 3939：20232023 年在建和擬建鋁板帶項目年在建和擬建鋁板帶項目.2121圖表圖

21、表 4040：20232023 年在建和擬建電池箔項目年在建和擬建電池箔項目.2121圖表圖表 4141：公司產銷公司產銷穩步提升穩步提升.2121圖表圖表 4242：公司產銷比公司產銷比不斷上行不斷上行.2121圖表圖表 4343：20232023 年公司各項成本占比年公司各項成本占比.2222圖表圖表 4444：公司成本拆分公司成本拆分.2222圖表圖表 4545：重慶非居民用天然氣價遠低于上海（元重慶非居民用天然氣價遠低于上海（元/立方米）立方米）.2323圖表圖表 4646：公司單噸燃料成本和制造費用下降明顯（元公司單噸燃料成本和制造費用下降明顯（元/噸）噸）.2323圖表圖表 474

22、7：公司主要產品的核心技術情況公司主要產品的核心技術情況.2424圖表圖表 4848：重慶基地關鍵機臺及控制系統引進情況重慶基地關鍵機臺及控制系統引進情況.2424圖表圖表 4949：公司綁定頭部優質客戶公司綁定頭部優質客戶.2525圖表圖表 5050：公司前五大客戶銷售額及占比公司前五大客戶銷售額及占比.2525圖表圖表 5151：2017-20192017-2019 年公司前十名客戶收入排名年公司前十名客戶收入排名.2525圖表圖表 5252：公司沖壓件產量公司沖壓件產量 3 3 年年 CAGRCAGR 達達 58.70%58.70%.2626圖表圖表 5353：公司生產的沖壓件產品公司生

23、產的沖壓件產品.2626圖表圖表 5454：營收預測表營收預測表.2727圖表圖表 5555：可比公司估值表可比公司估值表.2828請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.鋁熱傳輸龍頭，營收穩步增長鋁熱傳輸龍頭，營收穩步增長1.1.1.1.深耕鋁板帶箔十余年，細分領域深耕鋁板帶箔十余年，細分領域“排頭兵排頭兵”上海華峰鋁業股份有限公司成立于 2008 年，專注于高端熱傳輸鋁板帶箔材料細分領域，成為國內高端熱傳輸鋁板帶箔材料龍頭。公司發展歷程可以分為三個階段：2008-20172008-2017 年

24、年：專一方向專一方向，兩地布局兩地布局，三期項目三期項目。2008 年 7 月，公司在上海注冊成立并開始籌建“年產 8 萬噸鋁合金復合材料項目”；2013 年，公司在上海開始籌建二期項目“年產 5 萬噸民用空調鋁合金復合材料項目”；2017 年 12 月，公司出資收購重慶華峰100%股份，開始進行“年產 20 萬噸鋁板帶箔項目”建設。2018-20212018-2021 年年：鋁熱傳輸龍頭鋁熱傳輸龍頭，專精特新小巨人專精特新小巨人。2018 年公司鋁熱傳輸材料的產量、銷量、市場占有率位于國內首位，同年獲得 2018 年中國鋁箔材十強企業。2020 年 9 月在上交所上市，2021 年獲得國家級

25、“專精特新小巨人企業”。20222022 年年-至今：重慶二期增新產，年度業績創新高。至今：重慶二期增新產，年度業績創新高。2022 年公司在重慶投資建設二期年產 15 萬噸新能源汽車用高端鋁板帶箔項目，投產后預計合計產能 50 萬噸，同年獲得國家級“制造業單項冠軍示范企業”稱號。2023 年實現營收 92.9 億元（yoy+8.7%），歸母凈利潤 9.0 億元（yoy+35.1%)，業績再創新高。圖表圖表 1 1：公司發展歷史公司發展歷史資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司年報，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共

26、 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.2.1.2.公司股權結構穩定，母公司優勢賦能公司股權結構穩定，母公司優勢賦能實控人持股公司實控人持股公司 44%44%股份股份，母公司為國內新材料領軍企業華峰集團母公司為國內新材料領軍企業華峰集團。公司控股股東為國內新材料領軍企業華峰集團，持有公司 55.14%股權，華峰鋁業也成為華峰集團第三家 A 股上市公司。尤小平先生通過華峰集團間接持股44%；華峰集團董事尤金煥直接及間接持股7%，尤小華直接及間接持股 5.2%，兩人與尤小平系兄弟關系；平陽誠樸投資公司（尤小平之子尤飛宇、尤飛煌及尤小華配偶弟弟陳國楨分別持股 44%、40%與 17%）持股公司 12%

27、，公司股權結構穩定。圖表圖表 2 2：股權結構（截止至股權結構（截止至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）資料來源：公司公告，華源證券研究所公司兩大產業基地側重不同，各自發揮差異優勢。公司兩大產業基地側重不同，各自發揮差異優勢。上?；刂攸c輻射東部及海外市場，以國際高端配套客戶、高技術附加值產品、實驗性新產品為引領。重慶基地具有后發設備優勢，重點輻射中國中西部市場，以全系列、全覆蓋產品，規?；a，發揮產能優勢和成本優勢。兩大產業基地均設置全產業鏈設備，大部分主要產品均可實現兩地替代生產，在遭遇緊急突發狀況時，可實現更強的計劃調撥靈活性和規避風險的能力。圖表圖表 3 3：

28、公司生產基地分布圖公司生產基地分布圖資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.3.1.3.三大業務全面布局，覆蓋下游多線產品三大業務全面布局，覆蓋下游多線產品公司主要產品包括熱傳輸領域內各系列、各牌號及各種規格狀態的鋁合金板帶箔材料，按產品的用途主要分為鋁熱傳輸材料、新能源汽車用電池料和沖壓件。按產品的用途主要分為鋁熱傳輸材料、新能源汽車用電池料和沖壓件。公司通過采購上游電解鋁（主要是鋁錠）經過熔鑄、軋制或擠壓、表面處理等多種工藝及流程生產出各種鋁材。廣泛應用于汽車、工

29、程機械、電站和家用商用空調熱交換系統，以及用于制作新能源汽車動力電池外殼。圖表圖表 4 4：鋁熱材料產業鏈鋁熱材料產業鏈資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 5 5：公司主營產品公司主營產品資料來源：公司官網，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地1.4.1.4.營收凈利高速增長，凈利率行業領先營收凈利高速增長，凈利率行業領先下游景氣傳導新市場開拓下游景氣傳導新市場開拓，營收凈利持續高增長趨勢營收凈利持續高增長趨勢。2018 年-2023 年公司營業收入由 34.2 億元提升至

30、 92.9 億元，5 年 CAGR 達 22.12%，主要源于公司產能的不斷提升、新能源產品的放量與下游市場的需求旺盛；2024 前三季度實現營收 76.8 億元，同比+14.70%，維持增長態勢。2018 年-2023 年公司歸母凈利潤由 1.7 億元提升至 9 億元，5 年 CAGR 達39.56%，主要受益主業營收增長和公司盈利能力的提升；2024 前三季度實現歸母凈利潤 8.7億元，同比+30.81%，延續增長勢頭。圖表圖表 6 6：公司營收實現穩步增長公司營收實現穩步增長圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤實現穩步增長公司歸母凈利潤實現穩步增長資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：

31、公司公告，華源證券研究所新能源汽車用電池料翻倍式增長新能源汽車用電池料翻倍式增長，鋁熱傳輸復合材料貢獻近九成營收鋁熱傳輸復合材料貢獻近九成營收。2022 年，鋁熱傳輸復合材料、鋁熱傳輸非復合材料、新能源汽車用電池料和沖壓件產品分別實現營收 50.09億元、25.24 億元、7.91 億元、0.55 億元。新能源汽車用電池料營收從 2020 年的 1.3 億元增長至 2022 年的 7.9 億元，兩年 CAGR 達 156.58%，迎來翻倍增長。圖表圖表 8 8：公司主營產品公司主營產品 20222022 年營收占比年營收占比圖表圖表 9 9：公司主營產品結構（億元）公司主營產品結構（億元）資料

32、來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地整體費用率持續下降整體費用率持續下降，凈利率同行業領先凈利率同行業領先。2018 年-2024 前三季度，公司期間整體費用率從 10.4%持續下降至 4.3%，其中銷售費用和財務費用率維持較低水平，而研發費率長期維持在營業收入的 3%左右。由于公司專注于高端鋁制品且緊跟下游市場發展不斷推出新產品，凈利率持續保持在同行業中排名靠前。圖表圖表 1010：公司期間費用持續下降公司期間費用持續下降圖表圖表 1

33、111：公司凈利率同行業領先公司凈利率同行業領先資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所境外收入增速快，毛利率高于境內。境外收入增速快，毛利率高于境內。公司出口業務營收占總營收比例一直維持在 1/3 左右，境外銷售收入增速較為明顯，從 2018 年的 10.13 億元增長至 2023 年的 27.02 億元，5年 CAGR 達 21.68%。境外產品銷售毛利率近六年平均值為 21.21%，明顯高于境內毛利率均值 15.49%。圖表圖表 1212：境外銷售收入及增速（億元）境外銷售收入及增速（億元）圖表圖表 1313：公司境內境外毛利率對比公司境內境外毛利率對比資料來

34、源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.鋁熱傳輸材料鋁熱傳輸材料：新能源汽車需求持續發力新能源汽車需求持續發力，儲能儲能+液冷液冷+空調市場方興未艾空調市場方興未艾2.1.2.1.新能源汽車新能源汽車：行業持續景氣行業持續景氣，成為鋁熱材料需求主要貢獻成為鋁熱材料需求主要貢獻者者2.1.1.2.1.1.新能源汽車持續增長，出口無人駕駛提供新增量新能源汽車持續增長，出口無人駕駛提供新增量電動化大勢不改，全球新能源汽車銷量持續增長，拉動鋁

35、熱材料需求釋放。電動化大勢不改，全球新能源汽車銷量持續增長，拉動鋁熱材料需求釋放。新能源汽車是鋁熱材料重要的下游應用，全球新能源汽車銷量從 2018 年的 199 萬輛增長至 2023 年的1367 萬輛，5 年 CAGR 達 47.09%。中國新能源汽車銷量也在過去五年期間迎來快速增長，從 2018 年的 125 萬輛增長至 2023 年的 945 萬輛，5 年 CAGR 達 49.94%。中國新能源汽車滲透率也從 2021 年的 15%快速增長至 2024 年前三季度的 38.6%。圖表圖表 1414：中國與全球新能源汽車銷量逐年提升中國與全球新能源汽車銷量逐年提升圖表圖表 1515：中國

36、新能源汽車滲透率逐年提升中國新能源汽車滲透率逐年提升資料來源：iFind，華源證券研究所資料來源：iFind，華源證券研究（注：2024 年數據為截至9 月份的前 9 個月平均數據）熱門車型持續推出熱門車型持續推出&政策護航，政策護航，20242024 年國內新能源汽車銷量有望保持高增。年國內新能源汽車銷量有望保持高增。2024 年上半年國內新能源汽車產銷保持高增，滲透率持續提升。根據中汽協數據，2024 年上半年，國內新能源汽車產銷分別完成 492.9 萬輛和 494.4 萬輛，同比分別增長 30.1%和 32.0%，市場占有率達到 35.2%。隨著小米、華為鴻蒙智行系列等熱門車型的不斷推出

37、，產品矩陣不斷豐富疊加產品力提升，真實消費需求有望得到刺激和釋放。此外，商務部、財政部等 7 部門聯合印發汽車以舊換新補貼實施細則，明確自文件印發之日起至 2024 年年底前，對個人消費者報廢符合條件的舊車，并購買符合條件的新能源汽車或節能型汽車的，給予一次性定額補貼，有望帶動新能源汽車增、換購需求。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1616：國內新能源汽車銷量穩步提升國內新能源汽車銷量穩步提升圖表圖表 1717：國內新能源汽車滲透率穩步提升國內新能源汽車滲透率穩步提升資料來源：iFin

38、d，華源證券研究所資料來源：iFind，華源證券研究新能源汽車出口穩定增長，插混汽車提供新增量。新能源汽車出口穩定增長，插混汽車提供新增量。根據中汽協數據，2024 年上半年新能源汽車累計出口 60.5 萬輛，同比增長 13.2%。其中，純電動汽車出口 47.8 萬輛，同比下降 2.3%；插混汽車出口 12.7 萬輛，同比增長 180%。6 月，純電動汽車出口 6.3 萬輛，同比下降 5.3%；插混汽車出口 2.2 萬輛，同比增長 110%，環比增長 2.1%。無人駕駛出租車行業增長明顯。無人駕駛出租車行業增長明顯。百度今年第一季度財報顯示，報告期內蘿卜快跑供應的自動駕駛訂單約 82.6 萬單

39、，同比增長 25%，在財報電話會上，李彥宏稱第一季度武漢全無人駕駛訂單比例已超 55%，并在 4 月份繼續上升至 70%，預計未來幾個季度將快速上升至 100%。根據新浪科技報道，蘿卜快跑已經于 11 個城市開放載人測試運營服務，并且在北京、武漢、重慶、深圳、上海開展全無人自動駕駛出行服務測試。無人駕駛出租車商業化能力強，有望給新能源汽車帶來持續增量。無人駕駛出租車商業化能力強，有望給新能源汽車帶來持續增量。根據騰訊網智車說報道，蘿卜快跑由廣汽埃安 LX、威馬 W6、北汽極狐 T、江鈴頤馳 06 等車型進行改造，均為新能源車型。根據 21 世紀經濟報道，從價格來看，蘿卜快跑里程單價僅為普通網約

40、車平臺的四分之三，包含暫時優惠后甚至能達到網約車的一半。蘿卜快跑在商業化方面，5 月的百度 APOLLO Day 2024 上，百度自動駕駛業務部總經理陳卓介紹了蘿卜快跑第六代無人車頤馳 06，相較于上一代無人車，第六代無人車成本降低了 60%，單價 20.47 萬元。預計隨著技術成熟，憑借價格優勢，未來無人駕駛出租車規模有望快速增長，帶動新能源汽車銷售增量。圖表圖表 1818：2023-20242023-2024 年年 9 9 月中國新能源汽車出口及增速月中國新能源汽車出口及增速資料來源：iFind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

41、要聲明第 13頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地2.1.2.2.1.2.新能源汽車新能源汽車：單車鋁熱材料用量翻倍單車鋁熱材料用量翻倍，貢獻國內核心需貢獻國內核心需求求熱管理系統是新能源汽車整車性能與安全的核心。熱管理系統是新能源汽車整車性能與安全的核心。對于新能源汽車而言，用戶的里程焦慮和電池熱失控起火爆炸一直是行業的焦點問題，熱管理系統效率和電池熱管理性能的高低，直接影響車輛續航里程和電池安全性。電動汽車冬季制熱時沒有發動機余熱可以利用，尤其在冬季低溫工況下，熱管理系統制熱模式的開啟會對新能源汽車續航里程造成極其嚴重的影響。圖表圖表 1919：整車熱管理系統實車環境三維模型整車熱管理

42、系統實車環境三維模型圖表圖表 2020：整車熱管理方案工作原理圖整車熱管理方案工作原理圖資料來源：燃料電池汽車整車熱管理系統設計與仿真分析盧熾華、王良旭等，華源證券研究資料來源：燃料電池汽車整車熱管理系統設計與仿真分析盧熾華、王良旭等，華源證券研究新能源汽車與傳統汽車的熱管理系統存在較大差異，熱管理價值量提升顯著。新能源汽車與傳統汽車的熱管理系統存在較大差異，熱管理價值量提升顯著。新能源汽車熱管理系統在原來空調系列、動力總成系列的基礎上增加了電池熱管理模塊、電機電控熱管理、能量流智能控制及智能運維保障三個領域，包括電動壓縮機、電子水泵、電池冷卻器、電子膨脹閥、膨脹水壺、溫度傳感器、高壓 PTC

43、 水加熱器、回路閥件、電池冷板等零部件及水回路集成及控制。此外，從單車價值量與用鋁量出發：新能源熱管理單車價值量較傳統燃油車提高新能源熱管理單車價值量較傳統燃油車提高 2-32-3 倍倍。根據華經產業研究院數據，傳統燃油車熱管理系統單車價值量約 2230 元，而新能源熱管理單車價值量約 6410 元。新能源汽車單車鋁熱材料用量較傳統燃油車增加新能源汽車單車鋁熱材料用量較傳統燃油車增加 1 1 倍。倍。據銀邦股份招股說明書數據，傳統汽車熱交換器所需鋁合金復合材料 10.12kg。根據公司披露的 2021 年 9 月投資者調研紀要，新能源汽車鋁熱傳輸材料用量 20kg 左右。請務必仔細閱讀正文之后

44、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2121：傳統及新能源汽車熱管理部件單車價值量對比傳統及新能源汽車熱管理部件單車價值量對比圖表圖表 2222：傳統燃油車熱管理系統單車價值量傳統燃油車熱管理系統單車價值量資料來源：華經產業研究院，華源證券研究資料來源：銀邦股份招股說明書，華源證券研究圖表圖表 2323：傳統車與新能源汽車熱管理系統對比傳統車與新能源汽車熱管理系統對比資料來源：新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析朱培培、臧金環，銀邦股份招股說明書，華源證券研究所根據我們測算，2023-20262023-2026 年

45、全球新能源汽車行業用鋁熱材料需求量預計年全球新能源汽車行業用鋁熱材料需求量預計達達27.3/32.2/37.8/46.027.3/32.2/37.8/46.0 萬噸，萬噸，CAGRCAGR 為為 18.92%18.92%；國內需求量對應；國內需求量對應 18.9/22.4/27.0/33.018.9/22.4/27.0/33.0 萬噸，萬噸，CAGRCAGR 為為 20.42%20.42%。圖表圖表 2424：全球及中國新能源汽車用鋁熱材料需求量測算全球及中國新能源汽車用鋁熱材料需求量測算資料來源：TrendForce，乘聯會，EV Sales，前瞻產業研究院，中汽協，IDC，公司公告，華源證

46、券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地2.1.3.2.1.3.電池料業務翻倍增長，刀片水冷雙星閃耀電池料業務翻倍增長，刀片水冷雙星閃耀公司全面覆蓋新能源汽車熱交換產品線公司全面覆蓋新能源汽車熱交換產品線，成功打造刀片電池料成功打造刀片電池料、水冷板料兩大明星產品水冷板料兩大明星產品。公司產品的主要應用場景為汽車的熱交換系統（水箱散熱器、中冷器、油冷器、空調系統等），以及用于制作新能源汽車動力電池相關多類組成部件（電池殼、正極箔、鋁塑膜、水冷板等）。截止目前，公司已累計開發新能源客戶百余家，其中

47、條形電池用鋁帶材與水冷板鋁材產品以其優良穩定的品質表現，在刀片電池市場、汽車水冷板市場具備較強競爭優勢，業務增量、增速明顯，已成為公司新能源業務的拳頭產品。新能源汽車用電池料業務營收翻倍式增長，新能源汽車用電池料業務營收翻倍式增長，4 4 年年 CAGRCAGR 達達 73.25%73.25%。公司新能源汽車用電池料業務營收從 2018 年的 0.8 億元，增長至 2022 年的 7.91 億元，在 2021、2022 年均實現翻倍式增長。隨著重慶二期項目的開工與后續持續放量，有望持續高速增長。圖表圖表 2525：公司新能源汽車用電池料營收不斷提升公司新能源汽車用電池料營收不斷提升圖表圖表 2

48、626：公司新能源汽車用產品公司新能源汽車用產品資料來源：公司公告，華源證券研究資料來源：公司官網，華源證券研究2.2.2.2.燃油車：出海打造新增量，汽車售后市場穩步增長燃油車：出海打造新增量，汽車售后市場穩步增長傳統乘用車銷量傳統乘用車銷量 V V 型反轉，型反轉，20202020 年后拐點出現。年后拐點出現。全球和中國乘用車銷量從 2018 年到2019 年出現連續負增長后，2020 年拐點出現，此后全球和中國乘用車銷量均實現穩步增長，分別從2020年的5474萬輛和2018萬輛增長至2023年的6527萬輛和2579萬輛，3年CAGR達 6.04%和 8.53%。燃油車出海打造新增量，

49、俄羅斯成為重要出口地區。燃油車出海打造新增量，俄羅斯成為重要出口地區。中國燃油車出口數量從 2020 年的57.7 萬輛增長至 2023 年的 370.7 萬輛，3 年 CAGR 達 85.90%，其中對俄羅斯的出口實現大幅度增長。2022 年對俄出口燃油車達到 16.3 萬輛，2023 年增長 459%至 91 萬輛。根據測算，到到 20262026 年中國燃油新車所需鋁熱傳輸材料達年中國燃油新車所需鋁熱傳輸材料達 22.4522.45 萬噸萬噸，20232023 年年-2026-2026 年年CAGRCAGR 達達 16.46%16.46%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必

50、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2727：全球和國內乘用車銷量全球和國內乘用車銷量圖表圖表 2828：中國燃油車出口量穩步提升中國燃油車出口量穩步提升資料來源：iFind，華源證券研究資料來源：中國汽車流通協會，人民日報，華源證券研究汽車售后配件市場穩定增長，市場空間逐步打開。汽車售后配件市場穩定增長，市場空間逐步打開。配件市場中最主要的是水箱和冷凝器在所有熱交換系統中屬于汽車易損件。一般水箱的壽命為 5 年，在沙漠、寒冷地區的使用壽命甚至往往只有 1 年。水箱水箱：根據銀邦股份的數據，每年全球約有 5%的汽車需要更換水箱，平均每個

51、水箱使用鋁合金復合材料的重量為 2.77 千克，按 2023 年中國汽車保有量 3.36 億輛計算，每年的汽車配件市場需求量為 4.65 萬噸。冷凝板：冷凝板：跟水箱相比，冷凝器的使用壽命要長一些，但是由于冷凝器位于車頭的最前端，車輛受沖擊時最容易受損的就是冷凝器，根據銀邦股份招股說明書數據，每年有 1%的汽車需要更換冷凝器，平均每個冷凝器使用鋁合金復合材料的重量為 2.5 千克，按 2023 年中國汽車保有量 3.36 億輛計算，每年的汽車配件市場需求量為 0.84 萬噸。根據測算，到到 20262026 年中國汽車熱交換器維修市場的規模約為年中國汽車熱交換器維修市場的規模約為 16.216

52、.2 億元億元，2023-20262023-2026 年年CAGRCAGR 達達 5.66%5.66%。圖表圖表 2929：中國燃油車新車及中國維修市場鋁熱材料需求量測算中國燃油車新車及中國維修市場鋁熱材料需求量測算資料來源：公安部，乘聯會，銀邦股份招股說明書等，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地2.3.2.3.增量市場增量市場：電力儲能潮頭立電力儲能潮頭立，數據中心液冷起數據中心液冷起，空調空調“鋁鋁代銅代銅”可期可期2.3.1.2.3.1.新型儲能市場迎來快速增長新型儲能市場迎來

53、快速增長，鋁熱材料新需求有望釋放鋁熱材料新需求有望釋放電力需求催生儲能行業發展。電力需求催生儲能行業發展。我國正處于工業高速發展的時期，各行業都離不開電力的支持，工業生產和居民生活的用電需求量快速升高，從而造成電力消耗的晝夜峰谷差日益增大，負荷曲線峰谷越來越大。而現電力儲能行業主要分為兩種儲能方式：抽水蓄能：抽水蓄能：作為比較傳統的方式，它利用水作為儲能介質，通過在電力需求低谷時使用多余的電能將水抽到高位水庫，在電力需求高峰時放水發電，從而實現電能的儲存和釋放。新型儲能：新型儲能：主要包括電化學儲能（如鋰離子電池、液流電池）、壓縮空氣儲能、飛輪儲能、氫儲能、熱（冷）儲能等。與抽水蓄能相比，具有

54、更高的能量密度和靈活性，能夠更好地適應現代電力系統的需求。新型儲能市場迎來快速增長，中國新型儲能市場新型儲能市場迎來快速增長，中國新型儲能市場 5 5 年年 CAGRCAGR 達達 100.21%100.21%。根據中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)數據，全球新型儲能裝機規模從 2018 年的 6625.4MW 至 2023年的 91325.8MW，5 年 CAGR 達 69%。中國市場從 2018 年的 1072.7MW 至 2023 年的34509.1MW，5 年 CAGR 達 100.21%。圖表圖表 3030：全球新型儲能市場累計裝機規模（全球新型儲能市場累計裝機規模（MWMW）圖表

55、圖表 3131：中國新型儲能市場累計裝機規模（中國新型儲能市場累計裝機規模（MWMW）資料來源：CNESA，華源證券研究資料來源：CNESA，華源證券研究新型儲能系統的核心是電池組件，鋁熱傳輸材料是電池組件的重要部分。新型儲能系統的核心是電池組件，鋁熱傳輸材料是電池組件的重要部分。在新型儲能系統中，鋁制品主要應用于電池組件的制造，尤其是在電化學儲能技術中。鋁因其輕質、良好的導電性以及較高的化學穩定性，常被用于電池的外殼、電極材料或連接件等部分。例如，在鋰離子電池中，鋁箔常作為正極集流體的材料，而電池的外殼也會使用鋁合金制造。此外，鋁材料也用于制造電池管理系統（BMS）和能量管理系統（EMS）中

56、的電子元件。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3232：儲能集成系統儲能集成系統 PowerTitanPowerTitan 2.02.0資料來源：陽光電源官網，華源證券研究所2.3.2.2.3.2.算力需求受益算力需求受益 AIAI 產業增速強勁，液冷系統滲透率空間產業增速強勁，液冷系統滲透率空間廣闊廣闊數據中心算力提升，驅動散熱需求。數據中心算力提升，驅動散熱需求。伴隨數據中心計算業務量快速增長，傳統的數據中心網絡越來越難以提供支持云計算、邊緣計算等所需的延遲，為更好承載數據處理需求，

57、充分發揮數據中心的規模效益，降低業務部署成本和維護成本，大規模及超大規模數據中心已成為新建數據中心的首選。隨著數據中心規模擴大，算力和功率密度節節攀升，支撐 IT 設備運行的能耗也相應飛速提高。與數據運算、存儲、交換高能耗相伴的是設備較大的產熱量，IT 設備將 99%以上的電能轉換為熱能，而其中 70%的熱能需數據中心通過散熱冷卻系統移除，進一步增加了數據中心的用電消耗。圖表圖表 3333：國內國內數據中心機架規模數據中心機架規模圖表圖表 3434：國內數據中心用電消耗量國內數據中心用電消耗量資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓、周黎旸等，華源證券研究資料來源：綠色

58、高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓、周黎旸等，華源證券研究風冷散熱較為有限風冷散熱較為有限，適合小微型數據中心適合小微型數據中心。風冷是將冷空氣送至 IT 設備進行換熱的冷卻方式，在信息技術產業起步階段起到較大作用。當時未明確數據中心概念，普遍被稱為計算機房或計算機中心，業務少、規模小，計算機的數據處理能力低，機柜功率在 12 kW/r，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地風冷是當時最適合小微型數據中心的冷卻方式。液冷散熱效果較風冷大幅度提升，液冷散熱效果較風冷大幅度提升，風冷技術使

59、用的冷卻介質為空氣，其熱導率低，而液體的熱導率較氣體可提高一個數量級，理論上可將傳熱速率提高，可滿足高功率密度機柜的散熱冷卻要求。圖表圖表 3535：冷卻類型冷卻類型與傳熱能力對比與傳熱能力對比圖表圖表 3636：數據中心用冷板冷卻示意圖數據中心用冷板冷卻示意圖資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓、周黎旸等，華源證券研究資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓、周黎旸等，華源證券研究鋁熱材料在液冷系統中起關鍵作用。鋁熱材料在液冷系統中起關鍵作用。在液冷系統中，鋁熱材料因其良好的熱傳導性、強度和耐腐蝕性而被廣泛應用。鋁熱傳輸材料通常用于制造液冷

60、板和其他熱傳導裝置。這些材料能夠提供高效的熱交換性能，是液冷系統核心部件的重要組成部分。其中液冷板是液冷系統的關鍵部件，它們通過冷卻液在通道中循環流動來傳遞多余熱量，實現冷卻。全液冷冷板系統能夠實現接近 100%的熱捕獲率，顯著降低數據中心的 PUE。圖表圖表 3737：公司大數據服務器相關產品公司大數據服務器相關產品圖表圖表 3838：兩相浸沒液冷示意圖兩相浸沒液冷示意圖資料來源：公司官網，華源證券研究資料來源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢陳心拓、周黎旸等，華源證券研究請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 30

61、頁源引金融活水 潤澤中華大地2.3.3.2.3.3.國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內市場替代可期國外空調鋁代銅趨勢明顯，國內市場替代可期“鋁代銅鋁代銅”在家電和汽車行業進展明顯，國外空調企業已進入規?；瘧?。在家電和汽車行業進展明顯，國外空調企業已進入規?；瘧?。目前冰箱行業，幾乎已經 100%采用鋁換熱器；汽車空調上，也已經 100%實現了全鋁微通道換熱器；甚至在汽車充電線束上，也使用了鋁導體方案，例如小米 SU7 使用的就是鋁線充電線束，在小米汽車的官方回應中還提到，絕大部分新能源汽車主機廠都使用鋁導體方案。在空調行業，國外很多企業使用“鋁代銅”技術的產品都已經開始規?；a，日本的大金、日立

62、、三菱，韓國的 LG、三星，美國的雷諾士、特靈、開利等空調企業在近年來均推出全鋁換熱器的空調室內外機?！颁X代銅鋁代銅”替代趨勢重點在于技術成熟度和終端用戶接受度。替代趨勢重點在于技術成熟度和終端用戶接受度。當前，鋁制換熱器的性能持續升級后顯現優勢。一方面，鋁管材換熱性能衰減明顯低于銅管，同時鋁管材抗蟻穴腐蝕性效果明顯。另一方面，隨著研發成果的迭代，在以微通道換熱器為代表的鋁應用技術路線中，鋁制品的換熱效率大幅提升，克服鋁導熱系數較低的負面影響。未來，隨著產業化進一步推動，以及消費者對“鋁代銅”的認知和接受度提高，終端替代應用有望逐步打開。3.3.鋁熱行業：行業產能擴張持續驗證景氣度，公司鋁熱行

63、業：行業產能擴張持續驗證景氣度，公司產銷比印證去庫存化良好產銷比印證去庫存化良好行業持續擴產驗證產業景氣度行業持續擴產驗證產業景氣度，各鋁板帶箔加工廠商紛紛加碼各鋁板帶箔加工廠商紛紛加碼，在建和擬建項目突破在建和擬建項目突破 50500 0萬噸。萬噸。鋁熱材料是鋁板帶箔其中一個應用品類，由于鋁板帶箔下游市場需求的持續增加，各加工廠商紛紛擴大鋁板帶箔生產規模。據 My steel 數據顯示，2023 年擬建和在建鋁板帶項目規模達 416 萬噸，擬建和在建鋁箔項目達 135 萬噸，合計鋁板帶箔項目規模達 551 萬噸。根據上海有色網調研數據顯示，目前在建的鋁板帶箔項目幾乎都將在 2025 年之前建

64、成，2024年最為集中，預計有超過 240 萬噸新建產能將在 2024 年投產。競爭格局：格朗吉斯產能領先，公司達產后預打平。競爭格局：格朗吉斯產能領先，公司達產后預打平。根據披露，格朗吉斯當前鋁熱材料產能為 61 萬噸，銷量 46 萬噸。隨著重慶二期項目的逐步投產，預計到 2026 年公司產能達50-60 萬噸，與格朗吉斯基本持平；創新新材鋁板帶箔產量為 55 萬噸，2023 年 4 月，創新新材全資子公司云南創新合金與格朗吉斯達成協議，合資經營云南創格新材料，開展建設年產 32 萬噸新能源汽車輕量化鋁合金材料項目；銀邦股份 23 年鋁熱材料產量為 20.8 噸，銷量為 20.7 噸，規劃在

65、淮北建設“年產 35 萬噸新能源車用再生低碳鋁熱傳輸材料”，項目建設期為 3 年。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3939：20232023 年在建和擬建鋁板帶項目年在建和擬建鋁板帶項目圖表圖表 4040：20232023 年在建和擬建電池箔項目年在建和擬建電池箔項目資料來源：Mysteel，華源證券研究資料來源：Mysteel，華源證券研究公司產銷量持續擴大，產銷比印證去庫存化良好。公司產銷量持續擴大，產銷比印證去庫存化良好。公司總產量由 2019 年的 17.71 萬噸提升至 20

66、23 年的 38.76 萬噸，4 年 CAGR 達 21.63%。同時，公司產銷比自 2019 年以來不斷升高，至 2023 年已達到 98.75%，側面印證下游需求旺盛和公司去庫存化良好。圖表圖表 4141：公司產銷公司產銷穩步提升穩步提升圖表圖表 4242：公司產銷比公司產銷比不斷上行不斷上行資料來源：公司公告，華源證券研究資料來源：公司公告，華源證券研究請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.強研發強研發+好設備好設備+優質客戶三重優勢，重慶基地擴優質客戶三重優勢，重慶基地擴產產 1515

67、 萬噸提供新增量萬噸提供新增量4.1.4.1.重慶基地區位優勢明顯，產能擴張規模效應持續重慶基地區位優勢明顯，產能擴張規模效應持續公司成本可以拆分為原材料費公司成本可以拆分為原材料費、制造費用制造費用、人工費和燃動力費人工費和燃動力費。根據 2023 年年報數據，原材料為鋁錠和外購半成品，在成本中占比 88%。燃動力費是指在生產鋁板帶箔過程中發生的天然氣、電力、水等消耗的費用，其占成本的 4%。人工費與制造費用均占成本的 4%。圖表圖表 4343：20232023 年公司各項成本占比年公司各項成本占比圖表圖表 4444：公司成本拆分公司成本拆分資料來源：公司公告，華源證券研究資料來源：公司公告

68、，華源證券研究充分利用重慶地區的區位優勢，降低原材料運輸和燃料成本。充分利用重慶地區的區位優勢，降低原材料運輸和燃料成本。重慶地區燃氣、人工與土地等成本相比較上海更低，根據國家發改委 2022 年各省非居民用天然氣價格表顯示，重慶天然氣價格為 1.54 元/立方米，僅為上海的 74%，處于全國較低水平。重慶地區電價相比上海也優勢明顯，根據北極星售電網數據顯示，2024 年 4 月份重慶地區代理購電價格為 444.74元/兆瓦時，僅為上海的 85%。2019 年之后，重慶基地一期產能持續提升，公司單噸燃料動力成本不斷下降，已從 2019 年的 887.5 元/噸降低至 2023 年的 774.1

69、9 元/噸。此外，重慶距離廣西和云南等電解鋁生產大省距離較近，可以有效降低采購運輸成本。重慶項目引進先進機器重慶項目引進先進機器“質質“”“”量量“雙飛，達成后產能提升雙飛，達成后產能提升 39%39%。2022 年公司在重慶白濤工業園區建設“年產 15 萬噸新能源汽車用高端鋁板帶箔項目”，項目建設期為 3 年，項目主要目的與作用如下：請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地引進先進工藝提高成品率，增加產品技術含量和附加值。引進先進工藝提高成品率，增加產品技術含量和附加值。項目將引進 400mm 四機架

70、熱精軋機組、高速冷軋機、高速鋁箔軋機等先進的鋁加工設備和生產工藝，建設高端鋁軋制材生產線，控制材料在軋制過程中的成型提高產品質量。提高新能源用鋁熱材料產能，增強規模效應。提高新能源用鋁熱材料產能，增強規模效應。目前公司產量為 38.76 萬噸，隨著重慶二期項目的投產，預計到 2026 年公司總產能可達 50-60 萬噸，較當前產能增加約 39%。產能擴張規模效應持續，公司單噸制造費用有望繼續下降。產能擴張規模效應持續，公司單噸制造費用有望繼續下降。隨著重慶基地一期項目產能的不斷提升，公司單位制造成本由 2019 年的 1525 元/噸降低至 2023 年的 862 元/噸。未來隨著重慶二期年產

71、 15 萬噸新能源汽車用高端鋁板帶箔項目投產，有望持續降低綜合成本。圖表圖表 4545：重慶非居民用天然氣價遠低于上海（元重慶非居民用天然氣價遠低于上海（元/立方米）立方米）圖表圖表 4646：公司單噸燃料成本和制造費用下降明顯（元公司單噸燃料成本和制造費用下降明顯（元/噸）噸）資料來源：國家發改委，華源證券研究資料來源：公司公告，華源證券研究4.2.4.2.產品研發實力強，優質客戶優勢明顯產品研發實力強，優質客戶優勢明顯關鍵機臺引進國際一流機器，設備水平行業領先。關鍵機臺引進國際一流機器，設備水平行業領先。重慶依托新設備后發優勢，其關鍵機臺的自動化程度更高，設備的各項技術指標和加工精度均處于

72、行業先進水平，如：鑄造機引進美國 Wagstaff 結晶器及油氣潤滑全套系統、美國 Pyrotek 除氣系統；熱軋機配備德國進口的三點式凸度儀；冷軋機采用美國進口 AGC/AFC 控制技術；能進一步提升產品軋制板形平整度和分切質量。同時鋁箔車間引入國際一流的德國 ACHENBACH（阿亨巴赫）鋁箔軋機及配套裝置和控制系統，能穩定生產優質電池箔、雙零箔等高品質產品。不斷強化自研實力，產品水平處于行業前列。不斷強化自研實力，產品水平處于行業前列。公司自主開發了多項在釬焊、強度、耐腐蝕、抗塌陷性能、導熱性等各指標上超越現有傳統合金的高品質新品材料，其中主要包括傳統汽車用高強水箱用非復合鑄軋翅片、多層

73、水空中冷器管板料、超薄高強 B 型管材、超薄高請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地強翅片、綠色低碳合金料等，以及新能源汽車用電池殼材料、高強耐蝕電池水冷板材料、電池冷卻器多層管板料和高熱導率電驅電控冷卻器材料，水平均處于行業前列。圖表圖表 4747：公司主要產品的核心技術情況公司主要產品的核心技術情況資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 4848：重慶基地關鍵機臺及控制系統引進情況重慶基地關鍵機臺及控制系統引進情況資料來源：公司公告，華源證券研究所優質客戶優勢明顯優質客戶優勢明顯，客戶粘

74、度不斷提高客戶粘度不斷提高。在熱交換領域，公司相當比例的客戶是為奔馳、寶馬、特斯拉等高端車型配套的世界知名汽配供應商，包括日本電裝株式會社（DENSO）、德國 MAHLE Group（馬勒集團）、韓國 Hanon Systems Corp.（翰昂集團）等全球知名汽配集團以及三花、銀輪和納百川等新能源領域熱交換主流廠商，在新能源汽車動力電池用鋁板帶箔領域，客戶包括比亞迪、三花、銀輪、納百川、縱貫線、科達利、上海紫江、新綸新材等新能源電池行業知名企業。自上市以來，公司前五大客戶銷售額占比持續走高，從 2020年的 13.12%躍升至 2023 年的 36.31%，說明公司客戶粘度高，產品受到主要供

75、應商認可。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 4949：公司綁定頭部優質客戶公司綁定頭部優質客戶圖表圖表 5050：公司前五大客戶銷售額及占比公司前五大客戶銷售額及占比資料來源：公司公告，華源證券研究資料來源：公司公告，華源證券研究圖表圖表 5151：2017-20192017-2019 年公司前十名客戶收入排名年公司前十名客戶收入排名資料來源：公司招股說明書，華源證券研究所4.3.4.3.下游沖壓件業績持續增長，有望打造產業一體化優勢下游沖壓件業績持續增長，有望打造產業一體化優勢沖壓件屬

76、于公司現有產品的下游衍生產品。沖壓件屬于公司現有產品的下游衍生產品。沖壓是一種金屬加工方法，它是建立在金屬塑性變形的基礎上，利用模具和沖壓設備對板料施加壓力，使板料產生塑性變形或分離，從而獲得具有一定形狀、尺寸和性能的零件。沖壓件為鋁板帶箔經過沖壓工藝而形成的滿足某請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地種結構或形狀的工件。公司自 2019 年開始生產沖壓件，主要用于制造汽車冷卻設備等的結構件。下游需求旺盛，推動沖壓件業務擴大，降低上?；厝剂夏茉闯杀?。下游需求旺盛，推動沖壓件業務擴大，降低上?；厝剂?/p>

77、能源成本。當前下游新能源汽車廠商發售新車速度不斷加快，對供應鏈要求持續縮短，以保證供應安全，而公司行業內知名度較高，規模優勢明顯，產品質量保障強，由此帶動公司的下游沖壓件業務持續增長。從2019 年到 2022 年，公司沖壓件產量從 489.76 萬件提升至 1957.57 萬件，3 年 CAGR 達58.70%。此外，上?；厝剂夏茉闯杀据^高，沖壓件這類深加工業務在上?；匾部梢栽黾右幠Ｐ?，以降低燃動力成本。2023 年公司沖壓件業務實現新突破，成功按計劃完成水冷板沖壓機臺的安裝、調試和量產，并實現包括多個新項目定點，有望后續批量供貨，形成中下游產業一體化。圖表圖表 5252：公司沖壓件產

78、量公司沖壓件產量 3 3 年年 CAGRCAGR 達達 58.70%58.70%圖表圖表 5353：公司生產的沖壓件產品公司生產的沖壓件產品資料來源：公司公告，公司招股說明書，華源證券研究資料來源：公司招股說明書，華源證券研究請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級作為國內鋁熱傳輸材料龍頭，受益新能源汽車鋁熱材料用量增長和傳統車出海景氣傳導，沖壓件有望打開第二曲線，儲能、數據中心有望賦能遠期空間。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 118.7/137.

79、1/148.1 億元，歸母凈利潤分別為 12.1/14.0/16.9 億元。圖表圖表 5454：營收預測表營收預測表資料來源：公司公告，華源證券研究所我們選取鼎盛新材、創新新材作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分別為 17/13/11 倍。公司作為鋁熱傳輸行業龍頭，受益新能源汽車鋁熱材料用量增長和傳統車出海邏輯，同時沖壓件、儲能、數據中心有望打開遠期成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5555：可比公司估

80、值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價2024-11-20EPSPE24E25E26E24E25E26E603876.SH鼎勝新材9.970.520.650.8119.2715.3912.33600361.SH創新新材4.080.300.380.4713.7310.778.72平均值16.5013.0810.53601702.SH華峰鋁業16.271.211.411.6913.4711.599.64資料來源：wind，華源證券研究所。注：收盤價為元，EPS 單位為元/股，鼎盛新材、創新新材盈利預測來自 wind 一致預期6.6.風險提示風險提示需求波動風險：需求波動風險：公司主業需求受下游景

81、氣度和宏觀等因素影響，存在市場銷售的不確定性。項目建設不及預期風險項目建設不及預期風險：公司重慶二期項目處于產能建設爬坡階段，項目建設不及預期可能會影響其經營增長。原材料波動風險原材料波動風險：公司主要產品的原材料為鋁錠，存在價格波動的可能性，進而影響公司的生產成本。新業務拓展不及預期風險新業務拓展不及預期風險：新能源汽車鋁熱材料、儲能、數據中心作為新拓展產品方向，客戶拓展和市場銷售若不及預期可能會影響其投產進度，進而影響公司遠期經營增長。市場空間測算偏差的風險市場空間測算偏差的風險：市場空間測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在不及預期的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說

82、明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金4245128231,088營業收入營業收入9,2919,29111,86811,86813,71013,71014,80614,806應收票據及賬款2,7002,9263,3814,056營業成本

83、營業成本7,8127,8129,8699,86911,38711,38712,10712,107預付賬款102108125135稅金及附加35475559其他應收款1677銷售費用7195110118存貨2,1132,8393,2763,649管理費用119166192207其他流動資產16115132143研發費用231273315341流動資產總計流動資產總計5,3565,3566,5076,5077,7447,7449,0799,079財務費用26545040長期股權投資0000資產減值損失-18-24-27-30固定資產1,5411,3441,1611,019信用減值損失-27-14-

84、17-18在建工程64100100150其他經營損益0000無形資產170161155149投資收益-6-4-4-4長期待攤費用0000公允價值變動損益5000其他非流動資產52545454資產處置收益0-1-1-1非流動資產合計非流動資產合計1,8271,8271,6611,6611,4701,4701,3721,372其他收益64504035資產總計資產總計7,1837,1838,1678,1679,2149,21410,45110,451營業利潤營業利潤1,0131,0131,3711,3711,5931,5931,9161,916短期借款1,1801,2611,026860營業外收入2

85、000應付票據及賬款465492568604營業外支出2000其他流動負債812750865921其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計2,4562,4562,5022,5022,4592,4592,3852,385利潤總額利潤總額1,0141,0141,3711,3711,5931,5931,9161,916長期借款51515151所得稅114164191230其他非流動負債152152152152凈利潤凈利潤8998991,2061,2061,4011,4011,6861,686非流動負債合計非流動負債合計202202202202202202202202少數股東損益0000負債合計

86、負債合計2,6592,6592,7052,7052,6612,6612,5872,587歸屬母公司股東凈利潤8991,2061,4011,686股本999999999999EPS(元)1112資本公積820820820820留存收益2,7063,6444,7356,046主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益4,5245,4636,5537,864會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益0000成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計4,5254,5255,4635,4636,5536,5537,8647,864營收增長率8.73

87、%27.74%15.52%7.99%負債和股東權益合計負債和股東權益合計7,1837,1838,1678,1679,2149,21410,45110,451營業利潤增長率40.02%35.29%16.19%20.28%歸母凈利潤增長率35.06%34.14%16.19%20.28%經營現金流增長率14.42%10.84%134.40%4.04%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率15.91%16.84%16.95%18.23%稅后經營利潤8991,1671,3711,659凈利

88、率9.68%10.16%10.22%11.39%折舊與攤銷211241245253ROE19.87%22.08%21.39%21.44%財務費用26545040ROA12.52%14.77%15.21%16.13%投資損失6444ROIC17.19%21.79%21.35%22.57%營運資金變動-798-1,098-735-978估值倍數估值倍數其他經營現金流30463631P/E18.0713.4711.599.64經營性現金凈流量經營性現金凈流量3743744144149719711,0101,010P/S1.751.371.181.10投資性現金凈流量投資性現金凈流量-25-25-86

89、-86-64-64-164-164P/B3.592.972.482.07籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-306-306-241-241-596-596-580-580股息率1.23%1.65%1.92%2.30%現金流量凈額現金流量凈額67678888311311266266EV/EBITDA151198資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 30頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，

90、本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

91、買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證

92、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如

93、征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會

94、持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準

95、指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。