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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|TCL 科技科技 面板行業凜冬已過，大尺寸龍頭揚帆遠航 TCL 科技（000100.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 000100.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 4.59 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 鄭宏達鄭宏達 S0800524020001 13918906471 相關研究相關研究 核心觀點：核心觀點：我們預計 TCL 科技 2024-2026 年營收分別為 1732.73、2011.56、2309.08億元，歸母凈利潤分別為 23.45、70.8

2、9、103.11 億元。參考可比公司一致預期，我們預計 TCL 科技 2025 年目標市值 1134.27 億元，目標價 6.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。面板行業邊際向好面板行業邊際向好，TCL 華星大有可為華星大有可為。1）9 月以來中國市場升級版“以舊換新”需求持續釋放，疊加北美電視市場的旺季備貨與頭部品牌外發訂單的放量，全球大尺寸面板市場呈穩步增長趨勢。2）公司是大尺寸面板龍頭企業，24H1 電視面板市場份額穩居全球前二，55 吋、75 吋產品份額全球第一，65 吋產品份額全球第二，有望充分受益于面板需求增長帶來的行業景氣度復蘇趨勢。3）2024 年 8 月，公司公告收購 LG

3、D 廣州工廠，收購完成后預計 2025 年 TCL 在全球 LCD 產能中占比將達到 25.2%，進一步鞏固公司在電視面板領域的產能優勢。中小尺寸多點開花，中小尺寸多點開花，多多個個細分領域齊頭并進細分領域齊頭并進。1）中尺寸方面，24H1 公司 LTPS 筆電出貨量全球第二，LTPS 平板全球第一，電競顯示器市場份額全球第一，同時公司定位于中尺寸 IT 和車載等業務的 t9 產線按計劃推進產品開發和品牌客戶導入，進展順利；2）小尺寸方面，24H1 公司 LTPS 手機面板出貨量全球第二；柔性 OLED 手機面板出貨量達到 3,900 萬片，同比增長 180%，市占率提升至全球第三，不斷在細分

4、領域鞏固競爭優勢。光伏行業靜待花開，光伏行業靜待花開，TCL 中環中環未來可期未來可期。1）在“雙碳+出?！睅酉?，光伏行業的需求持續增長，但供需失衡、競爭加劇導致光伏產品價格持續下行，行業盈利承壓。24 年 8 月以來行業持續磨底，產業整合及落后產能出清趨勢已現。隨著行業加強自律疊加落后產能出清，光伏行業長期有望持續健康發展。2）TCL 中環堅持技術創新，不斷鞏固 G12 及 N 型光伏材料技術領先優勢，24Q1-Q3 公司光伏單晶產能提升至190GW，光伏材料產品出貨約 94.86GW，同比增長 11.4%，硅片市占率 19.2%，居于行業第一，持續向全球領先的新能源科技公司邁進。風險提示

5、風險提示：宏觀經濟波動帶來的市場風險、行業競爭風險、原材料價格波動風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）166,553 174,367 173,273 201,156 230,908 增長率 1.8%4.7%-0.6%16.1%14.8%歸母凈利潤(百萬元)261 2,215 2,345 7,089 10,311 增長率-97.4%747.6%5.9%202.3%45.5%每股收益（EPS）0.01 0.12 0.12 0.38 0.55 市盈率（P/E）329.8 38.9 36.8 12.2 8.4 市凈率（P/B）1.7 1.6

6、 1.6 1.4 1.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -21%-13%-5%3%11%19%27%2023-112024-032024-07TCL科技面板滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 11 月 25 日 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 TCL 科技核心指標概覽.7 一、公司畫像：半導體顯示及光伏領域的全球領軍者.8 1.1 半導體顯示業務：產品矩陣豐富，與核

7、心客戶共同成長.9 1.2 新能源光伏：TCL 中環向全球領先的新能源科技公司邁進.10 1.3 財務：24Q1-Q3 半導體顯示業績修復明顯，新能源光伏業務承壓.12 二、面板：面板周期凜冬已過，大尺寸龍頭揚帆遠航.14 2.1 中國大陸主導產業鏈，面板價格有望企穩回升.14 2.2 收購 LGD 廣州工廠鞏固大尺寸份額優勢，TCL 華星多業務市占率保持領先.15 2.3 新型顯示技術前景廣闊，公司積極布局面向未來.18 2.3.1 Micro LED 優勢突出，公司厚積薄發技術領先.18 2.3.2 噴墨印刷 OLED 具備成本優勢，公司投資 JOLED 擁抱新技術.19 三、新能源光伏短

8、期承壓，中環打開公司長期成長空間.21 3.1 光伏需求端增速維持高位，供給端短期承壓.21 3.2 TCL 中環技術儲備雄厚，“N 型技術+高效疊瓦”大有可為.22 四、盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值.25 五、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：TCL 科技核心指標概覽圖.7 圖 2：TCL 科技發展歷史沿革.8 圖 3：公司主營業務與主要開展主體.8 圖 4：公司兩大業務主體 TCL 華星與 TCL 中環.8 圖 5：23Q1 公司半導體顯示業務收入結構.9 圖 6：2019-2024H1 公司半導體顯示業務營業收入（億元）與增速.9 圖 7：公司顯示業務主要客

9、戶.9 圖 8：公司半導體顯示產能布局.10 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：TCL 中環歷史沿革.10 圖 10：TCL 中環主要產品.11 圖 11：TCL 中環產品的應用領域.11 圖 12：TCL 中環工業 4.0 架構.12 圖 13：TCL 中環技術發展歷程.12 圖 14：2019-2024Q3 公司營業總收入（億元）與增速.12 圖 15：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤（億元）與增速.12 圖 16：2019-2024H1 公司期間費用率.13 圖 17：201

10、9-2024Q3 年公司研發費用（億元）.13 圖 18：2019-2024Q3 公司銷售毛利率與銷售凈利率.13 圖 19：2019-2024H1 公司分業務毛利率.13 圖 20：LCD 產業鏈.14 圖 21：2005-2024E G6 以上面板分地區產能占比.14 圖 22：面板產業鏈區域競爭格局.14 圖 23：2022 年頂級 TV 廠商向供應商采購 LCD 面板情況以及中國廠商 LCD 產能全球占比（單位：千臺）.15 圖 24：2023Q1-2024Q1(E)顯示面板廠月度產線稼動率趨勢圖.15 圖 25：各主流尺寸電視面板價格走勢（美元/片）.15 圖 26：2023 年全球

11、液晶電視面板廠出貨量（單位：百萬片）.16 圖 27：采用 TCL 華星高端顯示屏的旗艦電視.16 圖 28：2021-2024 年中國電競顯示器市場規模（萬臺）.16 圖 29：TCL 華星電競行業領先技術.16 圖 30：2020-2030E 全球 OLED 面板出貨面積（百萬平米）.17 圖 31：TCL 華星持續推出 OLED 新品.17 圖 32：2020-2027E 汽車觸控模塊出貨量和增長情況（單位：千臺）.18 圖 33：TCL 華星車載業務合作情況.18 圖 34：LCD、OLED 和 Micro-LED 結構示意.18 圖 35：Micro-LED 三大技術全球專利對比.1

12、9 圖 36：以三星為中心的 Micro-LED 合作及供應鏈.19 圖 37：FMM-OLED 制備工藝.20 圖 38：印刷 OLED 制備工藝.20 圖 39：2023-2024 年中國太陽能發電累計新增裝機量（GW）.21 圖 40：2019-2023 年 TCL 中環光伏硅片銷售量（億片）.22 圖 41：2019-2023 年 TCL 中環晶體產能情況（GW）.22 圖 42：TCL 中環疊瓦技術優勢.23 圖 43：公司光伏組件銷售量（單位：MW）.23 表 1：TCL 中環主要產品.11 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 4|

13、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：Micro-LED、LCD 和 OLED 參數對比.19 表 3：光伏主鏈處于落后產能出清狀態.21 表 4：TCL 科技盈利預測.25 表 5：可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）.25 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 半導體顯示器件半導體顯示器件業務業務：目前公司半導體顯示業務已經實現了大、中、小尺寸全覆蓋，業務主體 TCL 華星在維持大尺寸優勢的基礎上，積極布局中小尺寸領域，產品

14、競爭力與市場份額持續提升。1）大尺寸方面，24H1 公司電視面板市場份額穩居全球前二，55 吋、75吋產品份額全球第一，65 吋產品份額全球第二，交互白板、數字標牌、拼接屏等商顯產品持續提升競爭力，份額居全球前三，有望充分受益于 24H1 以來電視面板價格持續溫和上漲趨勢。2）中尺寸方面，公司加快與 IT 及車載等新業務客戶的深度合作，目前定位于中尺寸 IT 和車載等業務的 t9 產線按計劃推進產品開發和品牌客戶導入，IGZO 氧化物產品實現量產出貨，未來有望持續貢獻營收。3）小尺寸方面，24H1 公司 OLED 產品出貨實現大幅增長，柔性 OLED 手機面板出貨量達到 3,900 萬片，同比

15、增長 180%，市占率提升至全球第三，折疊屏出貨量全球第四。24Q1-Q3 公司半導體顯示業務實現營業收入769.56 億元，同比增長 25.74%；凈利潤 44.43 億元，同比改善 60.67 億元。隨著大中小尺寸各業務線持續發力，預計未來公司半導體顯示器件營收將呈現穩步增長趨勢。毛利率毛利率方面方面，TCL 華星引領了行業電視面板大尺寸升級及高端化趨勢，24H1 電視面板業務中 55吋及以上尺寸產品面積占比提升至 81%，65 吋及以上產品面積占比 55%，平均尺寸較23H1 增長 1.2 吋；此外公司在中小尺寸領域的柔性 OLED 的折疊、LTPO、Pol-Less、FIAA 極窄邊框

16、等新技術達到行業領先水準，供應頭部客戶旗艦手機，高端產品占比提升有望推動公司毛利率增長。因此，我們假設該業務 2024-2026 年營收增速為 25%、25%、20%，毛利率水平為 22%、27%、27%。新能源光伏及其他硅材料新能源光伏及其他硅材料業務業務：該業務主體為 TCL 中環，主要產品涵蓋新能源光伏材料、高效疊瓦組件、智慧光伏解決方案等。2024 年以來，全球光伏終端裝機繼續保持上升態勢，但光伏行業供需失衡、競爭加劇導致產品價格持續下行，行業盈利承壓，并進入現金成本虧損階段。受產業鏈主要產品價格底部運行、以及控股公司 Maxeon 業績及股價均大幅下跌的影響，24Q1-Q3 TCL

17、中環實現營業收入 225.82 億元，同比下滑 53.6%，實現凈利潤-64.78 億元，經營性現金流凈額 25.62 億元。展望未來，1）行業層面：根據國家能源局數據，24Q-Q3 全國光伏發電裝機容量達到 7.7 億千瓦，同比增長 48.4%；光伏發電量 6359 億千瓦時，同比增長 45.5%。預計在“雙碳+出?！睅酉?，全球光伏終端裝機將繼續保持上升態勢。供給端雖然因價格較低短期承壓，但光伏行業加強行業自律的趨勢逐漸顯現，10 月 18 日中國光伏行業協會發布其測算的光伏產品“最低成本”，可以作為企業和招標方在制定投標報價和招標方案時的重要參考依據，遏制行業內價格“內卷”行為；價格上

18、24 年 8 月底產業鏈價格趨于穩定，行業持續磨底，產業整合及落后產能出清趨勢或已現。隨著行業自律疊加落后產能持續出清，光伏行業長期有望持續健康發展。2）公司層面：24Q1-Q3 公司光伏單晶產能提升至 190GW，光伏材料產品出貨約 94.86GW，同比增長 11.4%，硅片市占率 19.2%，居于行業第一。TCL 中環堅持技術創新，鞏固 G12及 N 型光伏材料技術領先優勢，持續推進降本增效，增強相對競爭力，未來業績有望隨光伏行業復蘇持續改善。毛利率方面，2020-2023 年 TCL 科技新能源光伏及其他硅材料業務毛利率為 21.69%、17.82%、20.25%，24H1 因行業持續下

19、行降至-2.79%，預計經營情況后公司該業務毛利率有望回升至行業下行前水平。因此，我們假設該業務 2024-2026年營收增速為-40%、0%、5%，毛利率水平為 5%、20%、20%。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 TCL 科技科技 2024-2026 年營收分別為年營收分別為 1732.73、2011.56、2309.08 億億元，歸母凈利潤分別為元，歸母凈利潤分別為 23.45、70.89、103.11 億元。億元。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 區別于市場的觀點區別于市場的觀點

20、市場普遍認為目前光伏行業供需失衡、競爭加劇導致產品價格持續下行，行業盈利承壓，并進入現金成本虧損階段，TCL 科技受 TCL 中環影響未來業績將持續承壓。我們認為公司在面板與光伏行業的優勢地位穩固，其中 24Q1-Q3 公司光伏單晶產能提升至 190GW，光伏材料產品出貨約 94.86GW，同比增長 11.4%，硅片市占率 19.2%，居于行業第一。公司在光伏行業走出低谷并企穩回升時有望充分受益于行業回暖趨勢。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 面板價格提升超預期、光伏行業景氣度回升速度超預期、家電補貼政策對面板需求的拉動超預期。估值與目標價估值與目標價 我們預計 TCL 科技 2024-2026

21、年營收分別為 1732.73、2011.56、2309.08 億元，歸母凈利潤分別為 23.45、70.89、103.11 億元。參考可比公司一致預期，我們預計 TCL 科技 2025年目標市值 1134.27 億元，目標價 6.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。西部證券研發中心，iFind，年年報2023科技TCL資料來源：核心指標概覽圖科技TCL：1圖 核心指標概覽核心指標概覽科技科技TCL 聲明投資評級說明和請務必仔細閱讀報告尾部的|7 日日25月月11年年2024 西部證券西部證券 科技TCL|公司深度研究 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月

22、25 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司畫像：半導體顯示及光伏領域的全球公司畫像：半導體顯示及光伏領域的全球領軍者領軍者 深耕面板行業深耕面板行業多年多年，實現由地方企業向全球顯示龍頭跨越實現由地方企業向全球顯示龍頭跨越。公司早期成立時主要業務包含經營進口電子產品和機電配套產品等，后與惠州市通訊設備工業總公司合并。2009 年，華星光電 t1 項目簽約啟動，后公司進入發展快車道；2013 年 11 月，華星二期開工；2014年 4 月，華星建設第 6 代 LCDAMOLED 產線；2016 年 11 月，G11 項目開工；2018 年12 月，印度模組項目開工。

23、2019 年公司剝離終端產品業務重組為 TCL 科技集團，并于2020 年收購中環電子股權，后于 2021 年實現并表。公司以變革、創新、當責、卓越的企業文化，從地區全民所有制公司，發展至全球領先的顯示龍頭和科技集團，未來公司還將在 Mini LED、Micro LED、柔性 OLED、印刷 OLED 等下一代顯示技術積極布局，構建全球面板行業的核心競爭力。圖 2：TCL 科技發展歷史沿革 資料來源：TCL 華星官網、西部證券研發中心 公司公司聚焦顯示與新能源兩大核心主業，聚焦顯示與新能源兩大核心主業，TCL 華星華星、TCL 中環中環為為業務主體業務主體。公司致力于成為以高端制造能力為基礎、

24、全球領先的高科技產業集團，目前公司的核心主業為半導體顯示、新能源光伏及半導體材料業務，TCL 華星和 TCL 中環分別為兩大核心主業的開展主體。截至 2024 年中報，公司分別持有 TCL 華星 79.78%、TCL 中環 29.92%的股權。此外公司積極發展產業金融及投資業務，以金融賦能產業發展并創造穩定增長的產業金融服務和投資收益，平衡產業經營收益的周期性波動。圖 3：公司主營業務與主要開展主體 圖 4：公司兩大業務主體 TCL 華星與 TCL 中環 資料來源：公司 2023 年年報、西部證券研發中心 資料來源：ifind、西部證券研發中心 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2

25、024 年年 11 月月 25 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.1 半導體顯示業務：半導體顯示業務：產品矩陣豐富產品矩陣豐富，與核心客戶共同與核心客戶共同成長成長 公司公司顯示面板主要顯示面板主要產品產品實現大中小尺寸全覆蓋。實現大中小尺寸全覆蓋。1）大尺寸）大尺寸：如 TV 顯示、交互白板顯示、數字標牌、拼接顯示等。TCL華星通過發揮G8.5和G11高世代線的制造效率和制程優勢，引領大尺寸產品畫質改善與能效降低，協同戰略客戶提升高端產品市場滲透率。24H1 公司電視面板業務 55 吋及以上尺寸產品面積占比提升至 81%，65 吋及以上產品面積占比 55%，平均尺寸較

26、去年同期增長 1.2 吋。2）中尺寸）中尺寸：如電競顯示、車載顯示等；3）小尺）小尺寸寸：如手機顯示、VR 顯示等。公司通過不斷鞏固大尺寸全球領先地位，同時完善中尺寸產品和產能布局、優化小尺寸業務客戶結構，加速從大尺寸顯示龍頭向全尺寸顯示領域的領跑者進發。圖 5：23Q1 公司半導體顯示業務收入結構 圖 6：2019-2024H1 公司半導體顯示業務營業收入（億元）與增速 資料來源：公司投資者關系活動記錄、西部證券研發中心 資料來源：ifind、西部證券研發中心 公司公司綁定綁定顯示領域顯示領域標桿客戶，標桿客戶，深度合作助力長期發展深度合作助力長期發展。在大尺寸領域中，公司實現向三星、海信等

27、 TV 客戶出貨；在顯示器面板、筆記本顯示等領域，公司綁定戴爾、惠普、聯想、華為等標桿客戶；同時公司緊跟下游需求，依托新能源汽車浪潮，與比亞迪、吉利、長城汽車等新能源主機廠達成合作，優質的品牌客戶資源保障公司未來的長期發展。圖 7：公司顯示業務主要客戶 資料來源：中國人力資源聯盟、西部證券研發中心 60%20%20%大尺寸（TV和商顯）中尺寸（顯示器、筆電、平板、車載）小尺寸（LTPS手機、柔性OLED手機、VR）-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024H1半導體顯示器件

28、收入（億元）YOY 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產能布局產能布局方面方面，公司在深圳、武漢、惠州、蘇州、廣州、印度均有生產基地，并擁有 9 條面板生產線、5 大模組基地，投資金額超過 2600 億元。2022 年 9 月公司廣州 t9 項目正式投產，目標打造全球最具競爭力的高世代產線。圖 8：公司半導體顯示產能布局 資料來源：TCL 華星官網、西部證券研發中心 1.2 新能源新能源光伏光伏：TCL中環向中環向全球領先的新能源科技全球領先的新能源科技公司邁進公司邁進 公司新能源業務主體 T

29、CL 中環成立于 1958 年，是全球領先的光伏材料制造商，光伏電池組件供應商，智慧光伏解決方案服務商。中環于 2020 年被 TCL 科技集團收購，并于 2021年并表。2023 年 TCL 中環持續推動技術創新與工業 4.0 制造轉型，生產與經營活力加速釋放。2023 年 TCL 中環年產 35GW 高純太陽能超薄單晶硅片智能工廠項目及配套建設正式開工建設，全力推進打造全球競爭力光伏產業基地。圖 9：TCL 中環歷史沿革 資料來源：TCL 中環官網、西部證券研發中心 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

30、說明和聲明 TCL 中環中環主要產品多樣涉及多個領域，經營模式圍繞單晶硅延伸發展主要產品多樣涉及多個領域，經營模式圍繞單晶硅延伸發展。TCL 中環主要產品包括新能源光伏硅片、光伏電池及組件、其他硅材料及高效光伏電站項目開發及運營。產品的應用領域，包括集成電路、消費類電子、電網傳輸、風能發電、軌道交通、新能源汽車、5G、人工智能、光伏發電、工業控制等產業。經營模式方面，公司以單晶硅為起點和基礎，深耕高科技、重資產、長周期的國家戰略科技產業，縱向在新能源光伏制造和其他硅材料制造領域延伸，形成新能源光伏材料板塊、光伏電池及組件板塊和其他硅材料板塊；橫向在強關聯的其他領域擴展，圍繞“綠色低碳、可持續發

31、展”，形成光伏發電板塊，包括地面集中式光伏電站、分布式光伏電站。表 1：TCL 中環主要產品 業務板塊業務板塊 產品分類產品分類 簡介簡介 新能源光伏業務 光伏硅片 將多晶硅料通過直拉法制成一定直徑的單晶硅棒，再經過切割、拋光等工序制作成硅切片，純度較半導體級硅片低，是制作光伏電池片的基礎材料。光伏電池組件業務 光伏電池片 光伏發電單元，通過在單晶硅片上生長各種薄膜，形成半導體 P-N 結，把太陽光能轉換為電能。公司量產單晶硅電池片，并制造成電池組件出售。太陽能電池組件 由若干個太陽能發電單元通過串并聯的方式組成，其功能 是將功率較小的太陽能發電單元放大成為可以單獨使用的光電器件，通常功率較大

32、，可以單獨使用為各類蓄電池充電，也可以多片串聯或并聯使用，作為離網或并網太陽能供電系統的發電單元。其他硅業務材料 電子級單晶硅片 硅片是由高純度硅晶棒經過切割、拋光等工序制作成的。硅片是生產制作集成電路、功率器件等半導體產品的基礎材料，被廣泛應用于計算機、移動互聯網、物聯網、汽車電子等領域。資料來源：TCL 中環向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書、西部證券研發中心 圖 10：TCL 中環主要產品 圖 11：TCL 中環產品的應用領域 資料來源：TCL 中環官網、西部證券研發中心 資料來源：TCL 中環 2022 年年報、西部證券研發中心 工業工業 4.0 助力技術創新助力技術創新，TCL

33、 中環在中環在高效率組件高效率組件等領域等領域引領行業變革引領行業變革。公司通過持續技術創新及工藝進步、工業 4.0 制造轉型，引領光伏硅片領域技術突破和變革，在大尺寸、薄片化、N 型硅片等方面均形成了獨特的領先優勢。生產上在標準化基礎上不斷完善制造工藝定式，開發“Deep Blue”AI 學習模型，提升柔性制造能力，實現制造智慧化應用。以大尺寸硅片為例，210 大尺寸已成為行業發展的確定性趨勢，作為光伏行業的創新引領者，公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司于 2019 年率先提出 600W

34、 及 700W+高功率高效率組件，隨著出貨量的突破與先進產能加速攀升。圖 12：TCL 中環工業 4.0 架構 圖 13：TCL 中環技術發展歷程 資料來源：TCL 中環微信公眾號、西部證券研發中心 資料來源：TCL 中環官網、西部證券研發中心 1.3 財務財務：24Q1-Q3半導體顯示業績修復明顯，新能源光伏業務承壓半導體顯示業績修復明顯，新能源光伏業務承壓 24Q1-Q3 公司實現營業總收入 1231.32 億元，同比下降 7.54%；實現歸母凈利潤 15.25億元，同比下降 5.34%。分業務看，1）半導體顯示業務）半導體顯示業務：公司半導體顯示業務積極優化商業策略和業務結構，24Q1-

35、Q3 實現營收 769.56 億元，同比增長 25.74%，實現凈利潤44.43 億元，同比改善 60.67 億元；2）新能源光伏及其它硅材料業務）新能源光伏及其它硅材料業務：全球光伏裝機需求持續增長，但行業產能集中釋放導致供需比惡化，產品價格大幅低于去年同期，行業整體經營業績承壓。TCL 中環堅守經營性現金流為正、堅持極致成本效率，加速組織變革應對挑戰，24Q1-Q3 TCL 中環實現營業收入 225.82 億元，影響 TCL 科技歸母凈利潤-18.13億元。圖 14：2019-2024Q3 公司營業總收入（億元）與增速 圖 15：2019-2024Q3 公司歸母凈利潤（億元）與增速 資料來

36、源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020002019202020212022202324Q1-Q3營業總收入YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001202019202020212022202324Q1-Q3歸母凈利潤YOY 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司

37、期間費率維持穩定，研發投入逐年穩定增長公司期間費率維持穩定，研發投入逐年穩定增長。公司期間費用率控制良好，2019 至 2023年期間費用率分別為 12.54%、13.06%、10.56%、10.54%、11.93%，24Q1-Q3 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 1.42%、2.54%、2.77%、5.34%。研發費用方面，公司研發投入持續增長，2023 年公司研發費用已升至 95.23 億元，年度研發費用達到公司歷史最高水平；24Q1-Q3 公司研發費用 65.76 億元。圖 16：2019-2024H1 公司期間費用率 圖 17：2019-2024Q3 年公司研發費

38、用（億元）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 24Q1-Q3 公司公司半導體顯示毛利率修復明顯半導體顯示毛利率修復明顯，新能源光伏新能源光伏業務業務毛利率承壓毛利率承壓。24Q1-Q3 公司銷售毛利率 11.98%，銷售凈利率-1.49%。分業務看，1）半導體顯示半導體顯示業務：業務：公司面板業務毛利率由2019年的10.34%增長至2021年的24.62%，2022年受行業影響利潤端承壓，毛利率下降；2023 年有所回升。24H1 公司半導體顯示業務毛利率 18.80%，同比增長13.63pct，修復趨勢明顯。2）新能源）新能源光伏光伏業務業務：2

39、020-2023 年的公司新能源光伏業務毛利率穩定在 20%左右，24H1 受供需失衡、行業進入周期底部影響，公司光伏業務毛利率為-2.79%。圖 18：2019-2024Q3 公司銷售毛利率與銷售凈利率 圖 19：2019-2024H1 公司分業務毛利率 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%2019202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100201920202021202

40、2202324Q1-Q3研發費用YoY-5%0%5%10%15%20%25%2019202020212022202324Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1半導體顯示器件新能源光伏及其他硅材料電子產品分銷 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、面板：面板：面板周期凜冬已過面板周期凜冬已過，大尺寸龍頭揚帆，大尺寸龍頭揚帆遠遠航航 2.1 中國大陸中國大陸主導主導產業鏈，面板價格有望企穩產業鏈，面板價格有

41、望企穩回升回升 目前目前中國大陸占據中國大陸占據面板產業鏈主導優勢面板產業鏈主導優勢。LCD 產業鏈上游主要為玻璃基板、背光模組、PCB 版等；中游為液晶面板制造；下游分為以液晶電視、電腦顯示器等為代表的大尺寸應用和以手機、平板為代表的中小尺寸應用。隨著近年來中國大陸地區企業在 LCD 領域的不斷投入，以及日韓廠商在激烈的市場競爭中陸續退出，中國大陸地區在 2017 年首次成為全球高世代產能最大地區，并逐漸占據主導地位。根據 INHS Markit 預測，在 2024年中國大陸將占據全球高世代線產能的 68%。圖 20：LCD 產業鏈 資料來源：瑞聯新材招股說明書、西部證券研發中心 圖 21：

42、2005-2024E G6 以上面板分地區產能占比 圖 22：面板產業鏈區域競爭格局 資料來源：HIS Markit、西部證券研發中心 資料來源：賽迪、西部證券研發中心 面板行業具有高集中度的特點面板行業具有高集中度的特點。從下游 TV 廠商來看，前 6 大廠商主動綁定上游面板供應商，且集中度較高。如三星、TCL 電子的最大供應商為 TCL 華星；海信、LG 電子最大供應商為京東方。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：2022 年頂級 TV 廠商向供應商采購 LCD 面板情況以及中國廠

43、商 LCD 產能全球占比（單位：千臺）資料來源：Omdia、美通社、Sigmaintell、前瞻產業研究院、西部證券研發中心 價格端：價格端：面板市場調整趨于結束，面板市場調整趨于結束，24H2 面板價格有望企穩回升面板價格有望企穩回升。面板廠商在疫情期間經歷了一輪行業上行周期，但在疫情過后面板行業需求明顯放緩，疊加新產能持續釋放，導致面板市場進入調整階段。面板廠商尤其是出貨量大的中國大陸面板廠商正通過在2024Q1 進一步削減稼動率來應對 2023 年庫存結轉及年初需求減少等問題以穩定電視面板價格，但考慮到按單生產策略、大型體育賽事舉辦等原因，24H2 電視面板價格有望企穩回升。據 Wind

44、 數據顯示，電視面板價格從 2022 年 9 月份起，持續保持著上漲態勢，2023 年底略降，但 24 年初有所回升。價格回暖下電視面板廠商的盈利狀況觸底反彈，經營情況得到了持續的改善。圖 24：2023Q1-2024Q1(E)顯示面板廠月度產線稼動率趨勢圖 圖 25：各主流尺寸電視面板價格走勢（美元/片）資料來源：Omdia、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 2.2 收購收購LGD廣州工廠鞏固廣州工廠鞏固大尺寸份額大尺寸份額優勢優勢，TCL華星華星多業務多業務市占率保持領先市占率保持領先 TCL 華星充分發揮規模效益，大尺寸產品份額領跑華星充分發揮規模效益，大尺寸產品

45、份額領跑。TCL 華星通過發揮 G8.5 和 G11 高世代線的制造效率和制程優勢，協同戰略客戶提升大尺寸電視市場滲透率，提升產業鏈主要環節的價值規模。得益于公司高世代線優勢與產業鏈協同效用，公司主流產品在 24H10501001502002503003502020-012021-012022-012023-012024-0165寸55寸50寸32寸 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 市占率穩居全球前二，其中 55 寸及以上尺寸產品面積占比提升至 79%，65 寸及以上產品面積占比 51%，5

46、5 寸和 75 寸產品份額全球第一，65 寸產品份額全球第二。根據洛圖科技數據，截止 2023 年，TCL 華星在電視面板廠商中的出貨量排名第二。除電視市場外，TCL 華星已成為交互白板、數字標牌、拼接屏等商用市場頭部客戶的核心供應商，其中交互白板、拼接屏、數字標牌等商顯產品市場份額全球第三。圖 26：2023 年全球液晶電視面板廠出貨量（單位：百萬片）圖 27：采用 TCL 華星高端顯示屏的旗艦電視 資料來源：洛圖科技、西部證券研發中心 資料來源：TCL 華星微信公眾號、西部證券研發中心 收購收購 LGD 廣州工廠，產業集群效應提升廣州工廠，產業集群效應提升 TCL 華星競爭力華星競爭力。2

47、024 年 8 月 TCL 科技發布公告，控股子公司 TCL 華星將收購 LG Display（LGD）旗下樂金顯示（中國）有限公司 80%股權、樂金顯示（廣州）有限公司 100%股權，收購基礎購買價格為 108 億元人民幣。樂金顯示（廣州）有限公司屬于配套的模組工廠，其主要生產的產品是液晶顯示模組，設計月產能達 230 萬臺。此次收購 LGD 工廠將使得 TCL 華星獲得更多 IPS 技術和產能，收購后的工廠能夠與 TCL 華星在廣州的 T9 產線形成“雙子星”工廠布局，產生顯著的產業協同效應。在生產管理上，可以實現資源共享和優化配置，例如共用原材料采購渠道、物流運輸系統等，降低采購成本和運

48、輸成本，增強公司的綜合競爭力。電競顯示器逆勢增長，電競顯示器逆勢增長，TCL 華星市占率保持領先華星市占率保持領先。電競顯示器作為最重要的游戲硬件，在體育營銷、消費者認知普及、以及面板價格低位運行的帶動下有望成為 IT 產品中最重要的細分增長品類。根據洛圖科技（RUNTO）數據，2022 年中國顯示器出貨 2487 萬臺，其中電競顯示器出貨 389 萬臺，占比 15.6%；2023 年電競顯示器銷量達到 466 萬臺，漲幅超 20%。TCL 華星在電競領域持續加強客戶開拓，完善產品序列，優化產能布局，實現了在電競市場份額全球第一，并有望在未來充分受益電競應用的快速滲透普及，實現較高速度的增長。

49、圖 28：2021-2024 年中國電競顯示器市場規模（萬臺）圖 29：TCL 華星電競行業領先技術 資料來源：洛圖科技、西部證券研發中心 資料來源：科工力量、西部證券研發中心 55.2047.2038.0031.6015.2014.7014.609.200102030405060BOECSOTHKCInnoluxSharpCHOTAUOLGD010020030040050060070020212021202220222023E2023E2024F2024F 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

50、AMOLED 面板持續滲透，面板持續滲透，TCL 華星銷量增速顯著華星銷量增速顯著。Omdia 研究數據顯示，從 2022 年到2030 年，OLED 顯示面板的需求面積復合年增長率（CAGR）將達到 11.0%。各大品牌正逐步將 OLED 顯示面板應用于電視、手機，以及筆記本電腦和平板電腦等更廣泛的消費電子產品高端系列中，以蘋果為例，2024 年 5 月的 iPad Pro 機型正式采用 OLED 面板。在蘋果公司積極采用 OLED 技術、其競爭對手亦紛紛效仿的樂觀情況下，以面積計算，手提電腦 OLED 面板需求預計會以 34%的年復合增長率快速增長。TCL 華星聚焦柔性 OLED 折疊、L

51、TPO 和 Pol-Less 等差異化技術，達到行業領先水準。t3 產線 LTPS 手機面板出貨量全球第三，自主開發的 1512 PPI Mini-led LCD-VR 屏實現量產出貨。t4 柔性 OLED 產線稼動率和出貨量快速提升，產品和客戶結構大幅優化，2023年導入多家品牌客戶，收入實現翻倍增長，經營情況持續改善。根據 WitDisplay 數據顯示，2023 年 TCL 華星柔性 AMOLED 智能手機面板出貨量占比 7.8%，同比+2.7pcts，主要得益于小米訂單的大幅增加，同時也獲得眾多主流智能手機品牌的認可。圖 30：2020-2030E 全球 OLED 面板出貨面積（百萬平

52、米）圖 31：TCL 華星持續推出 OLED 新品 資料來源：Omdia、西部證券研發中心 資料來源：TCL 微信公眾號、西部證券研發中心 車載顯示蓬勃增長，車載顯示蓬勃增長，TCL 華星與頭部下游深度合作華星與頭部下游深度合作。根據 Omdia 預測，內嵌式 TFT LCD及表嵌式 TFT LCD 面板出貨量將從 2020 年的 388.9 萬臺，增長至 2027 年的 4584.6 萬臺。其中內嵌式 LCD 面板是增長的主力，其增長將從 2020 年的 352.4 萬臺增至 2027 年的 4557.0 萬臺，CAGR 為 42.2%。目前目前 TCL 華星車載業務實現多家國內外重點客戶突

53、破，出貨量和收入規模華星車載業務實現多家國內外重點客戶突破，出貨量和收入規模穩步穩步增長增長。2022年，華星曾獲比亞迪“杰出戰略合作伙伴”大獎；2023 年第一季度，德賽西威以 26.3%的出貨占比成為 TCL 華星第一季度車載面板出貨總量的最大客戶，并授予 TCL 華星“最佳合作伙伴”獎，體現了國內車載頭部客戶對華星顯示面板的充分認可。此外，TCL 華星還對原有的大尺寸產品體系進行優化，通過與德賽西威合作，成功量產了 13.2、15.4、23.6等超大尺寸產品，推動汽車市場向著“大屏化”、“智能化”轉型升級。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日

54、日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：2020-2027E 汽車觸控模塊出貨量和增長情況（單位：千臺）圖 33：TCL 華星車載業務合作情況 資料來源：Omdia、西部證券研發中心 資料來源：TCL 微信公眾號、西部證券研發中心 2.3 新型顯示技術新型顯示技術前景廣闊，公司積極布局面向未來前景廣闊，公司積極布局面向未來 2.3.1 Micro LED優勢優勢突出，公司厚積薄發技術領先突出，公司厚積薄發技術領先 Micro LED 性能優勢突出性能優勢突出，是未來發展方向，是未來發展方向。LED 顯示屏的像素尺寸隨技術發展逐漸減小，但傳統的 LED 顯示屏在像素細膩程

55、度、亮度、對比度等方面仍存在不足。Micro LED通過在一個芯片上集成高密度微小尺寸的 LED 陣列，實現了 LED 的薄膜化、微小化和矩陣化，其像素點距從毫米級別降至微米級別，從而顯著提升了顯示性能。相比 LCD、OLED等，Micro LED 在多個技術維度相比較具有性能優勢，比如壽命更長、對比度更高、可實現更高分辨率、響應速度更快、更廣的視角效果、更豐富的色彩、更高的亮度、更低的功耗等。圖 34：LCD、OLED 和 Micro-LED 結構示意 資料來源：中華顯示網、西部證券研發中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000020000300004000050000

56、600007000080000900002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027內嵌式TFT液晶面板表嵌式TFT液晶面板表嵌式AMOLED投射電容電阻式觸控YOY 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：Micro-LED、LCD 和 OLED 參數對比 顯示技術顯示技術 LCD OLED Micro LED 發光源 LED 背光源 自發光 自發光 成本 低 中等 高 功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%亮度 低 高 高

57、 發光效率 低 中等 高 壽命 長 中等 長 對比度 低 高 高 響應時間 毫秒（ms）微秒（s）納秒（ns）資料來源：拓普微科技微信公眾號，西部證券研發中心 公司在公司在 Micro-LED 領域深耕多年，領域深耕多年，全產業布局行業全產業布局行業領先領先。2020 年 6 月，公司與三安半導體共同投資成立聯合實驗室，聚焦于 Micro-LED 技術開發，解決工程化技術包括芯片技術、轉移、bonding、彩色花、檢測、修復等關鍵技術難題，形成從材料、工藝、設備、產線到自主知識產權的全產業生態布局，并加速實現 Micro-LED 商業化規模生產。2021 年 3月，公司與利亞德子公司利晶合作開

58、發并制作全球首款75英寸P0.6氧化物AM直顯Micro LED TV，此外雙方也在 COG 研發上持續布局。圖 35：Micro-LED 三大技術全球專利對比 圖 36：以三星為中心的 Micro-LED 合作及供應鏈 資料來源：Micro-LED 產業技術洞察白皮書、西部證券研發中心 資料來源：Micro-LED 產業技術洞察白皮書、西部證券研發中心 2.3.2 噴墨印刷噴墨印刷OLED具備成本優勢具備成本優勢，公司投資公司投資JOLED擁抱新技術擁抱新技術 相比目前市場上主流的蒸鍍工藝，采用噴墨打印工藝制造 OLED 面板可大幅降低生產成本。噴墨打印工藝制造 OLED 面板的原理是將 O

59、LED 材料溶解在溶劑中，再形成溶液后使用噴頭以皮升級別噴出，并精準打印至像素電極上，而后干燥形成器件的膜層。噴墨印刷技術理論上可實現材料利用率 100%，且不受尺寸限制。TCL 華星以 300 億日元（約合 20 億元）投資 JOLED，并成為其戰略股東，雙方將在噴墨印刷 OLED 領域展開聯合研發以及加速該技術的產業化進程。目前公司已產出 21.6 英寸的印刷 OLED 產品，此外公司已實現 274 PPI 的打印無混色、無目視mura 的技術驗證，超過 300 PPI 的印刷技術也在開發驗證中。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 20|請

60、務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：FMM-OLED 制備工藝 圖 38：印刷 OLED 制備工藝 資料來源：Wit Display、中華顯示網、西部證券研發中心 資料來源：Wit Display、中華顯示網、西部證券研發中心 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、新能源新能源光伏光伏短期承壓短期承壓，中環中環打開打開公司公司長期成長空間長期成長空間 3.1 光伏需求端增速維持高位，供給端短期承壓光伏需求端增速維持高位，供給端短期承壓 需求方面，需求方面，“雙碳“雙碳+出海

61、”，光伏行業需求持續增長出?！?，光伏行業需求持續增長。根據國家能源局數據，24 年前三季度全國光伏發電裝機容量達到 7.7 億千瓦，同比增長 48.4%，其中集中式光伏 4.3 億千瓦，分布式光伏 3.4 億千瓦；24Q1-Q3 全國光伏發電量 6359 億千瓦時，同比增長 45.5%。光伏出口數據同樣保持良好，新興市場國家成為增長新動力，根據蓋錫咨詢數據，6 月中國組件出口量為 23.68GW，環比上升 2.0%，同比上升+42.2%；2024 年 1-6 月光伏組件累計出口 128.69GW，同比上升 30.0%。結構中，新興市場國家成為增長新動力。2024 年 國 內 新 增 裝 機 有

62、 望 超 過 200GW，預 計 2024-2026 年 全 球 裝 機 有 望 達 到480GW/560GW/660GW，增速達到 9.84%/16.67%/17.86%。圖 39：2023-2024 年中國太陽能發電累計新增裝機量（GW）資料來源：光伏資訊微信公眾號，西部證券研發中心 供給方面供給方面，供應鏈廠商短期承壓，行業自律，供應鏈廠商短期承壓，行業自律有效遏制有效遏制“內卷”“內卷”。光伏行業全產業鏈價格從23Q4 以來持續下跌。2023 年底光伏組件價格跌破 1 元/瓦，直到 24Q2 來到 0.6 元/瓦的價格區間，過低的價格使得供應商短期承壓。2024 年產業出清正在逐步進行

63、，預計 24H2光伏主鏈盈利仍將承壓。10 月 18 日，中國光伏行業協會發布其測算的光伏產品“最低成本”，即 0.68 元/瓦的成本已經是當前行業在保證產品質量的前提下的最低值。行業協會發布行業內的成本參考數據，可以作為企業和招標方在制定投標報價和招標方案時的重要參考依據。中國光伏行業協會表示，低于成本的投標只會帶來產品和服務質量的下降，最終不利于項目的長期與穩定運行。下一步，針對低于成本中標，以及低于成本中標后可能出現的以次充好、不能履約的行為，協會將予以關注。我們認為，我們認為，光伏行業在光伏行業在“雙碳”目標“雙碳”目標的驅動下，市場需求的驅動下，市場需求有望持續有望持續增長增長；供給

64、端雖然短期承壓，但加強光伏行業自律疊加落后；供給端雖然短期承壓，但加強光伏行業自律疊加落后產能出清，光伏行業長期有望持續健康發展。產能出清，光伏行業長期有望持續健康發展。表 3：光伏主鏈處于落后產能出清狀態 2021 2022 2023 2024E 全球新增光伏裝機需求（GW）155 240 437 480 容配比 1.2 1.2 1.3 1.3 CTM 損耗率 3%3%3%3%0501001502002501-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月20232024 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 2

65、5 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023 2024E 全球組件需求(GW)191.6 296.9 585.7 643.3 硅料需求（萬噸）54 83 146 161 硅料有效產能（萬噸）57 78 214 247 硅料有效產能（GW）204 312 929 1372 硅片需求（GW）192 297 586 643 硅片大尺寸有效產能（GW）287 324 745 1345 電池片需求（GW）192 297 586 643 電池片大尺寸有效產能（GW）312 365 700 1236 組件需求（GW）192 297 586 643 組件大尺寸有效產

66、能（GW）310 350 700 1223 資料來源：solarzoom，西部證券研發中心 3.2 TCL中環技術儲備雄厚，中環技術儲備雄厚，“N型型技術技術+高效疊瓦”高效疊瓦”大有可為大有可為 硅片外銷市場龍頭，硅片外銷市場龍頭，N 型技術儲備雄厚型技術儲備雄厚。TCL 中環堅持對技術及工藝進行創新并推進工業4.0 制造轉型，引領了光伏硅片領域技術突破和變革，在大尺寸、薄片化、N 型硅片等方面均形成了獨特的領先優勢。生產上在標準化基礎上不斷完善制造工藝定式，開發“Deep Blue”AI 學習模型，實現了制造智慧化應用。N 型硅片作為下一代高效產品，已開始在光伏市場中迅速迭代。公司的N型硅

67、片擁有強大的產品競爭力，市占率多年保持第一。2023年新增的銀川年產 35GW 高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項目及配套項目(DW 五期項目)已開工，進一步推動公司 G12 硅片先進產能加速提升。圖 40：2019-2023 年 TCL 中環光伏硅片銷售量（億片）圖 41：2019-2023 年 TCL 中環晶體產能情況（GW）資料來源：TCL 中環 2020-2023 年年報、西部證券研發中心 資料來源：TCL 中環 2020-2023 年年報、西部證券研發中心 “大尺寸“大尺寸+N 型型+高效疊瓦”技術平臺加大投入高效疊瓦”技術平臺加大投入。在光伏電池及組件方面，公司專注于行業技術領先的疊

68、瓦組件差異化產品的科技投入和工藝創新，G12 組件已成為行業未來發展趨勢，700W 組件成為主流。2023 年疊瓦 3.0 產品全面迭代，23Q4 完成疊瓦 4.0 產品研發并實現量產。疊瓦組件產品加速性能提升與成本下降，強化 N 型產品、疊瓦 4.0 平臺建設，在“大尺寸+N 型+高效疊瓦”技術平臺上加大投入、加速技術創新，推進大尺寸高功50.760.7982.12106.47163.070%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802019年2020年2021年2022年2023年銷售量（億片）增長率335588140183020406080100

69、1201401601802002019年2020年2021年2022年2023年 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 率組件市場擴張的同時推動整個光伏鏈條的技術能力與商業價值提升。疊瓦是一種獨特的電池片連接技術，它將整片電池激光切割分片 1/N，通過柔性導電膠負間距串聯電池小條，使用電池組串全并聯電路排布。圖 42：TCL 中環疊瓦技術優勢 圖 43：公司光伏組件銷售量（單位：MW）資料來源：TCL 中環官網、西部證券研發中心 資料來源：TCL 中環 2021-2023 年年報、西部證券研發中心

70、 1887.34166.486607.37144.420100020003000400050006000700080002020年2021年2022年2023年 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 半導體顯示器件半導體顯示器件業務業務：目前公司半導體顯示業務已經實現了大、中、小尺寸全覆蓋，業務主體 TCL 華星在維持大尺寸優勢的基礎上，積極布局中小尺寸領域，產品競爭力與市場份額持續提升。1）大尺寸方面，24H1 公司電視面板市場份額

71、穩居全球前二，55 吋、75吋產品份額全球第一，65 吋產品份額全球第二，交互白板、數字標牌、拼接屏等商顯產品持續提升競爭力，份額居全球前三，有望充分受益于 24H1 以來電視面板價格持續溫和上漲趨勢。2）中尺寸方面，公司加快與 IT 及車載等新業務客戶的深度合作，目前定位于中尺寸 IT 和車載等業務的 t9 產線按計劃推進產品開發和品牌客戶導入，IGZO 氧化物產品實現量產出貨，未來有望持續貢獻營收。3）小尺寸方面，24H1 公司 OLED 產品出貨實現大幅增長，柔性 OLED 手機面板出貨量達到 3,900 萬片，同比增長 180%，市占率提升至全球第三，折疊屏出貨量全球第四。24Q1-Q

72、3 公司半導體顯示業務實現營業收入769.56 億元，同比增長 25.74%；凈利潤 44.43 億元，同比改善 60.67 億元。隨著大中小尺寸各業務線持續發力，預計未來公司半導體顯示器件營收將呈現穩步增長趨勢。毛利率毛利率方面方面，TCL 華星引領了行業電視面板大尺寸升級及高端化趨勢，24H1 電視面板業務中 55吋及以上尺寸產品面積占比提升至 81%，65 吋及以上產品面積占比 55%，平均尺寸較23H1 增長 1.2 吋；此外公司在中小尺寸領域的柔性 OLED 的折疊、LTPO、Pol-Less、FIAA 極窄邊框等新技術達到行業領先水準，供應頭部客戶旗艦手機，高端產品占比提升有望推動

73、公司毛利率增長。因此，我們假設該業務 2024-2026 年營收增速為 25%、25%、20%，毛利率水平為 22%、27%、27%。新能源新能源光伏及其他硅材料光伏及其他硅材料業務業務：該業務主體為 TCL 中環，主要產品涵蓋新能源光伏材料、高效疊瓦組件、智慧光伏解決方案等。2024 年以來，全球光伏終端裝機繼續保持上升態勢，但光伏行業供需失衡、競爭加劇導致產品價格持續下行，行業盈利承壓，并進入現金成本虧損階段。受產業鏈主要產品價格底部運行、以及控股公司 Maxeon 業績及股價均大幅下跌的影響，24Q1-Q3 TCL 中環實現營業收入 225.82 億元，同比下滑 53.6%，實現凈利潤-

74、64.78 億元，經營性現金流凈額 25.62 億元。展望未來，1）行業層面：根據國家能源局數據，24Q-Q3 全國光伏發電裝機容量達到 7.7 億千瓦，同比增長 48.4%；光伏發電量 6359 億千瓦時，同比增長 45.5%。預計在“雙碳+出?！睅酉?，全球光伏終端裝機將繼續保持上升態勢。供給端雖然因價格較低短期承壓，但光伏行業加強行業自律的趨勢逐漸顯現，10 月 18 日中國光伏行業協會發布其測算的光伏產品“最低成本”，可以作為企業和招標方在制定投標報價和招標方案時的重要參考依據，遏制行業內價格“內卷”行為；價格上 24 年 8 月底產業鏈價格趨于穩定，行業持續磨底，產業整合及落后產能出

75、清趨勢或已現。隨著行業自律疊加落后產能持續出清，光伏行業長期有望持續健康發展。2）公司層面：24Q1-Q3 公司光伏單晶產能提升至 190GW，光伏材料產品出貨約 94.86GW，同比增長 11.4%，硅片市占率 19.2%，居于行業第一。TCL 中環堅持技術創新，鞏固 G12及 N 型光伏材料技術領先優勢，持續推進降本增效，增強相對競爭力，未來業績有望隨光伏行業復蘇持續改善。毛利率方面，2020-2023 年 TCL 科技新能源光伏及其他硅材料業務毛利率為 21.69%、17.82%、20.25%，24H1 因行業持續下行降至-2.79%，預計經營情況后公司該業務毛利率有望回升至行業下行前水

76、平。因此，我們假設該業務 2024-2026年營收增速為-40%、0%、5%，毛利率水平為 5%、20%、20%。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 TCL 科技科技 2024-2026 年營收分別為年營收分別為 1732.73、2011.56、2309.08 億億元，歸母凈利潤分別為元，歸母凈利潤分別為 23.45、70.89、103.11 億元。億元。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：TCL 科技盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 半導體顯示器件

77、半導體顯示器件 收入（百萬元）65,717.15 83,654.74 104,568.43 130,710.54 156,852.64 yoy-25.41%27.30%25.00%25.00%20.00%毛利率 0.87%13.82%22.00%27.00%27.00%新能源光伏及其他硅材料新能源光伏及其他硅材料 收入（百萬元）67,010.16 59,146.46 35,487.88 35,487.88 37,262.27 yoy 63.02%-11.74%-40.00%0.00%5.00%毛利率 17.82%20.25%5.00%20.00%20.00%電子產品分銷電子產品分銷 收入（百萬

78、元）31,847.80 30,109.53 31,615.00 33,195.76 34,855.54 yoy-0.26%-5.46%5.00%5.00%5.00%毛利率 4.00%3.85%4.00%4.00%4.00%其他（包括抵消）其他（包括抵消）收入（百萬元）1,977.67 1,455.92 1,601.51 1,761.67 1,937.83 yoy-17.63%-26.38%10.00%10.00%10.00%毛利率 94.05%82.33%92.00%92.00%92.00%總營業收入總營業收入 收入（百萬元）166,552.79 174,366.66 173,272.83 2

79、01,155.84 230,908.29 yoy 1.84%4.69%-0.63%16.09%14.79%毛利率 8.78%14.68%15.88%22.54%22.94%資料來源：iFind，西部證券研發中心 4.2 估值估值 采用可比公司相對估值法，考慮公司商業模式和業務結構等因素，選取京東方 A（與公司同屬面板行業，主營業務為顯示器件等）、深天馬 A（與公司同屬面板行業，國內規模最大的液晶顯示器及模塊制造商之一）、長信科技（與公司同屬面板行業，主營業務涵蓋車載顯示模組、超薄液晶顯示面板、超薄玻璃蓋板等）作為可比公司。我們預計 TCL 科技24/25/26 年歸母凈利潤增速分別為 5.88

80、%、202.28%、45.45%。因此參考可比公司一致預期，我們給予 TCL 科技 2025 年 16 倍 PE 估值，對應 2025 年目標市值 1134.27 億元，目標價 6.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 5：可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 營收（億元）營收（億元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（倍）（倍）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E

81、2023A 2024E 2025E 2026E 000725 京東方 A 1584.79 1,745.43 2025.22 2257.55 2455.45 25.47 50.43 88.98 121.82 57.64 31.65 17.94 13.10-66.26%97.98%76.42%36.91%002876 深天馬 A 50.18 20.68 26.74 34.51 43.08 0.43 1.35 2.04 3.35 149.37 37.26 24.56 14.99-79.26%214.61%51.73%63.78%300088 長信科技 170.37 88.89 103.02 118.

82、82 148.28 2.42 5.77 9.11 12.73 67.99 29.53 18.70 13.38-64.46%138.86%57.89%39.74%可比公司均值 32.81 20.40 13.83 000100 TCL 科技 861.96 1743.67 1732.73 2011.56 2309.08 22.15 23.45 70.89 103.11 38.92 36.75 12.16 8.36 747.60%5.88%202.28%45.45%資料來源：iFinD（截至 2024 年 11 月 22 日收盤價）、西部證券研發中心 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 20

83、24 年年 11 月月 25 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟波動帶來的市場風險宏觀經濟波動帶來的市場風險。半導體顯示行業屬于資本密集型行業，其盈利能力與經濟周期高度相關。目前，我國經濟雖然整體形勢較好，公司營業收入實現持續增長，但外部經濟形勢仍存在諸多不確定因素。如果未來經濟增長放慢或出現衰退，智能手機等消費類電子產品的需求及毛利率將降低，從而對公司的盈利能力產生不利影響。行業競爭風險行業競爭風險。近年來，中國大陸廠商持續進行半導體顯示面板產能擴張，隨著各中小尺寸顯示面板項目陸續投產，中小尺寸顯示面板行業面臨產能過剩風險，競爭也將更加

84、激烈，產品價格也可能大幅下降，這將對公司的經營能力及盈利能力將造成一定的不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。目前公司上游原材料主要供應商包括日本、韓國、德國企業等。如果公司的關鍵原材料供應商的經營情況出現較大變化，或者貿易環境出現重大不利變化，則相關原材料可能面臨短缺或大幅漲價的情況，對公司的生產和盈利能力產生負面影響。公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 20

85、25E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 35,379 21,924 30,384 45,608 73,975 營業收入營業收入 166,553 174,367 173,273 201,156 230,908 應收款項 22,507 31,616 23,373 22,460 23,102 營業成本 151,925 148,768 145,755 155,818 177,929 存貨凈額 18,001 18,482 17,013 18,669 21,397 營業稅金及附加 640 802 717 843 995

86、其他流動資產 19,607 30,276 21,859 23,914 25,349 銷售費用 1,951 2,524 1,733 2,012 2,771 流動資產合計流動資產合計 95,493 102,298 92,630 110,651 143,824 管理費用 12,174 14,306 12,995 14,081 15,009 固定資產及在建工程 184,532 193,423 204,478 212,667 215,022 財務費用 3,423 3,973 9,009 8,849 8,565 長期股權投資 29,256 25,431 26,776 27,155 26,454 其他費用/

87、（-收入）(3,980)(1,190)(2,476)(1,793)(584)無形資產 19,963 20,961 22,441 23,307 23,795 營業利潤營業利潤 419 5,184 5,539 21,346 26,224 其他非流動資產 30,752 40,746 33,154 32,621 31,856 營業外凈收支 638(132)239 248 118 非流動資產合計非流動資產合計 264,503 280,561 286,849 295,749 297,126 利潤總額利潤總額 1,057 5,052 5,778 21,594 26,342 資產總計資產總計 359,996

88、382,859 379,478 406,400 440,950 所得稅費用(731)271 289 1,080 1,317 短期借款 10,216 8,474 9,344 9,344 9,054 凈利潤凈利潤 1,788 4,781 5,489 20,515 25,025 應付款項 73,825 87,612 77,322 85,413 96,929 少數股東損益 1,527 2,566 3,144 13,425 14,714 其他流動負債 3,500 3,139 3,653 3,431 3,408 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 261 2,215 2,345 7,089 10,311

89、 流動負債合計流動負債合計 87,541 99,225 90,319 98,188 109,390 長期借款及應付債券 131,498 129,516 130,491 130,188 130,065 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 8,819 8,852 8,321 8,664 8,613 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 140,317 138,368 138,812 138,852 138,677 ROE 0.6%4.3%4.4%12.3%15.9%負債合計負債合計 227,857 237,593 229,131 237,0

90、40 248,068 毛利率 8.8%14.7%15.9%22.5%22.9%股本 17,072 18,779 18,779 18,779 18,779 營業利潤率 0.3%3.0%3.2%10.6%11.4%股東權益 132,139 145,266 150,348 169,360 192,883 銷售凈利率 1.1%2.7%3.2%10.2%10.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 359,996 382,859 379,478 406,400 440,950 成長能力成長能力 營業收入增長率 1.8%4.7%-0.6%16.1%14.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202

91、2 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-97.6%1137.3%6.8%285.4%22.9%凈利潤 1,788 4,781 5,489 20,515 25,025 歸母凈利潤增長率-97.4%747.6%5.9%202.3%45.5%折舊攤銷 22,273 24,405 16,845 19,029 21,041 償債能力償債能力 利息費用 3,423 3,973 9,009 8,849 8,565 資產負債率 63.3%62.1%60.4%58.3%56.3%其他(9,057)(7,843)7,689 2,045 1,877 流動比 1.09 1.03 1.03 1

92、.13 1.31 經營活動現金流經營活動現金流 18,426 25,315 39,032 50,437 56,508 速動比 0.89 0.84 0.84 0.94 1.12 資本支出(44,456)(19,872)(27,699)(25,300)(19,406)其他(2,380)(20,925)11,417 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(46,836)(40,797)(16,282)(25,300)(19,406)每股指標每股指標 債務融資 25,652 3,503(13,871)(8,414)(7

93、,235)EPS 0.01 0.12 0.12 0.38 0.55 權益融資 10,061(1,332)(419)(1,500)(1,500)BVPS 2.70 2.82 2.92 3.22 3.69 其它(4,313)(379)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 31,401 1,792(14,289)(9,913)(8,735)P/E 329.8 38.9 36.8 12.2 8.4 匯率變動 603 12 0 0 0 P/B 1.7 1.6 1.6 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 3,594(13,679)8,460 15,224 28,367 P/S 0.5

94、0.5 0.5 0.4 0.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|TCL 科技 西部證券西部證券 2024 年年 11 月月 25 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司

95、評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉

96、的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機

97、構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出

98、具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資

99、標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關

100、系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。