【公司研究】浙江美大-集成灶景氣正當時美大未來更美更大-20200830（35頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 集成灶景氣正當時，美大未來更美更大 浙江美大（002677.SZ）深度報告 2020 年 08 月 30 日 羅岸陽 家電行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 集成灶景氣正當時

2、集成灶景氣正當時，美大未來更美更大？，美大未來更美更大？ 2020 年 08 月 30 日 集成灶景氣正當時集成灶景氣正當時，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升。集成灶作為油煙機的新產品形態，未來滲透率存在 廣闊上升空間。集成灶相較于傳統油煙機有兩大天然優勢：1） 油煙吸除率更高，滿足未來家庭 烹飪對健康的更高要求；2） 模塊化、集成化設計，顯著節約廚房空間。美大為國內第一家推出 集成灶的企業，也是廚電行業中第一家主營集成灶的上市企業，公司在產品創新、品牌建設以 及營銷宣傳上，長期引領集成灶行業發展。隨著集成灶行業邁入穩定成長期，公司有望享受行 業高景氣增長紅利。行業分析要點。 產品、渠道、

3、品牌三管齊下，鞏固公司經營護城河。產品、渠道、品牌三管齊下，鞏固公司經營護城河。1）產品力，公司作為行業領軍者，擁有多 項行業標準制定權；公司集成灶產品 SKU 數量達 50 種，涵蓋蒸箱款、蒸籠款、蒸烤一體等， 穩居行業第一。2） 品牌力，公司持續營銷端投入保證品牌認知度領先。3)渠道力，進一步完善 多渠道布局，積極向線上以及一二線城市進軍。 機遇和挑戰并存， 美大的未來會如何？機遇和挑戰并存， 美大的未來會如何？1） 增長的銷售費用有助于提高公司知名度，加快集成灶 滲透率提升，加大渠道投入擴張幫助公司快速搶占市場。2)一二線城市消費者對于集成灶的認 知度和認可度正在快速提升。3）若美的、海

4、爾等家電巨頭進入，將大幅加快集成灶滲透率提 升。另一方面，加劇市場競爭的同時未必會對渠道布局完善、擁有較高品牌知名度的集成灶龍 頭企業產生顛覆性影響。4） 未來新增長點：向廚房整體智能化解決方案的方向進行品類延伸。 投資建議：集成灶產品滲透率面臨長期提升空間，且產品認知度和接受度不斷提升。投資建議：集成灶產品滲透率面臨長期提升空間，且產品認知度和接受度不斷提升。公司為集 成灶領域龍頭企業，在品牌、渠道以及研發制造上具備顯著的競爭優勢。隨著公司向一二線城 市以及電商渠道積極拓展，以及集成水槽、櫥柜等新興業務快速增長，公司經營將步入穩健向 上軌道。我們預計公司 20-22 年收入為 18.5、21

5、.4、24.2 億元，同比增長 10.1%、15.6%、 12.9%；歸母凈利潤為 5.2、6.1、7.1 億元，同比增長 12.5%、18.2%、16.8%。當前股價對應 20-22 年 PE 為 25.2x、21.4x、18.3x，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：一二線城市開拓不力、市場擴張不及預期、行業變革及技術進步迭代。 證券研究報告 公司研究深度研究 浙江美大（002677.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 浙江美大浙江美大相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.08.302020.08.

6、30） 收盤價（元）收盤價（元） 20.23 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 9.33-20.23 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 0.07 總股本總股本(億股億股) 6.46 流通流通 A股比例股比例() 43.25 總市值總市值(億元億元) 130.70 資料來源：信達證券研發中心 姓 名 羅岸陽， 家電行業分析師 執業編號：S1500520070002 聯系電話：+86 13656717902 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: nMtQmRnQsQnMqMtOxPzQtQ8O8QaQnPqQpNmMlOoOxOeRoOpN6MpPvNvPmRtNvPnNxO 請閱

7、讀最后一頁免責聲明及信息披露 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 1684.5 1854.6 2143.0 2419.9 增長率 YoY % 20.2% 10.1% 15.6% 12.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 460.0 517.7 611.9 714.9 增長率 YoY% 21.8% 12.5% 18.2% 16.8% 毛利率% 53.5% 53.0% 53.2% 53.5% 凈資產收益率 ROE% 30.3% 25.5% 23.6% 22.1% EPS(攤薄)(元) 0.71 0.80 0.95 1.11 市盈率 P/E(

8、倍) 28.4 25.2 21.4 18.3 市凈率 P/B(倍) 8.60 6.43 5.04 4.05 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 08月28日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 投資聚焦 一、投資邏輯 浙江美大作為國內集成灶行業的第一梯隊龍頭企業，我們認為：1、集成灶產品認知度快速提升，行業滲透率有望持續上升； 2、 公司產品技術領先，研發能力強，SKU 居市場前列，具備更新迭代應對技術變革的優勢；3、公司深耕三四線城市，品牌與線下 渠道優勢下易于公司向一二線城市進軍。 二、有別于市場的認識 1、目前海爾、美的等企業紛紛加入集成灶競爭行列，為集成灶行

9、業背書的同時，加劇市場競爭格局。我們認為浙江美大具備產 品、品牌及渠道優勢，持續引領中國集成灶行業。 2、浙江美大作為國內集成灶行業的第一龍頭梯隊，具備自主研發及規模生產集成灶的能力。2019 年公司投入研發經費 0.51 億 元，研發費用率達 3.02%。高研發經費投入下，產品更新迭代速度優于同類企業。產品技術領先下參與制定行業標準，SKU 明 顯高于同業可比公司。目前公司擁有 154 項專利，其中 9 項國際專利，31 項發明專利，68 項實用新型專利。 3、年輕管理層積極進行營銷投入，提高產品知名度：2019 年公司整體銷售費用率達 15.24%，較 2018 年+4.21pct；其中公

10、司 廣宣費投入達 2.07 億元，占銷售費用的 80.91%，公司廣宣費用于央視、高鐵專線和新型媒體的廣告投放，以全方位、多元化打 造推廣陣地。 4、扁平化經銷商擴容，專賣店門店優勢下向一二線城市進軍。16-19 年間公司新增 630 家經銷商，截止 20H1 公司一級經銷商 數量約 1500 家，數量遠高于老板電器和華帝股份。從門店分布情況看，浙江美大在一線城市專賣店數量及單店訪問數遠高于其 他競爭對手品牌。公司在積極進駐蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等大型賣場同時，優化經銷商布局，向一二線城市穩固進發。 5、公司積極擴展與集成灶主業相關的協同業務，向櫥柜及廚房整體智能化方案供應商升級，未來工程

11、渠道或將擴容。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 1. 行業: 滲透率有望持續提高，集成灶景氣正當時 . 1 1.1 集成灶為廚電新興勢力，多次迭代升級后產品形態成熟 . 1 1.2 全裝修化家電新趨勢與重裝修的更新迭代需求，推動煙機灶具銷售 . 2 1.3 集成灶解決廚房痛點，行業步入穩健增長期 . 3 2. 美大先發優勢明顯，收入業績穩健增長 . 9 2.1 美大具備顯著先發優勢，高毛利產品業績表現優異 . 9 3. 產品力+渠道力+品牌力三管齊下，形成公司護城河 . 11 3.1 具備產品優勢的行業領軍者，市場份額不斷提升 . 11 3.2 打造全方位、多元化推廣陣地，提升品牌知

12、名度，穩固行業領軍地位 . 13 3.3 渠道布局完善，扁平化經銷渠道易于管理 . 14 4. 面對機遇和挑戰，美大的未來會如何？ . 16 4.1 美的、海爾等家電巨頭進入對現有行業格局沖擊和演變會如何？ . 16 4.2 區域突破：美大往一二線進軍會成功嗎？ . 19 4.4 除了集成灶，美大的未來還會有什么？ . 22 5.盈利預測及投資建議 . 24 5.1 盈利預測 . 24 5.2 可比估值分析 . 25 6. 風險因素 . 25 圖 目 錄 圖 1：第一代深井下排式集成灶 .1 圖 2：深井式排煙口設計存在安全隱患 .1 圖 3：第二代側吸下排式集成灶 .2 圖 4：第三代側吸下

13、排模塊式集成灶 .2 圖 5：冰箱、洗衣機、油煙機城市家庭保有量（單位：臺） .3 圖 6：冰箱、洗衣機、油煙機農村保有量（單位：臺） .3 圖 9：側吸式集成灶抽油煙效果更好 .4 圖 10：不同房型房地產開發投資額（單位、億元） .4 圖 11：集成灶一機多用.5 圖 12：集成灶節省廚房空間，增加廚房收納面積 .5 圖 13：集成灶品牌暢銷機型均價情況 .5 圖 14：傳統廚電產品平均價格情況 .6 圖 15：消費者對于集成灶關注度升高 .6 圖 16：集成灶零售量高增 .7 圖 17：集成灶相對于油煙機在出貨端的滲透率 .7 圖 18：集成灶未來市場規模測算 .8 圖 19：集成灶未來

14、市場規模敏感性分析 .8 圖 20：公司營收及增速 .9 圖 21：公司凈利及增速 .9 圖 22：公司毛利率位于家電行業前列（2019） . 10 圖 23：公司整體及細分毛利率 . 10 圖 24：公司 2020Q1 股權結構 . 10 圖 25：美大生產基地 . 11 圖 26：美大機械化生產 . 11 圖 27：公司研發費用保持穩步增長態勢 . 12 圖 28：美大集成灶 SKU 數量高于同行業可比公司，產品種類豐富 . 12 圖 29：美大集成灶產品不斷升級換代 . 12 圖 30：最新的 A8 系列產品 . 12 圖 31：公司銷售費用在 2016 年后快速增長 . 13 圖 32

15、：美大集成灶百度搜索指數遙遙領先 . 13 圖 33：美大集成灶高鐵投放路線 . 14 圖 34：美大集成灶高鐵廣告投放效果 . 14 圖 35：老板電器和華帝股份渠道結構較復雜 . 15 圖 36：浙江美大渠道結構偏扁平化 . 15 圖 37：浙江美大的一級經銷商數量遠高于老板電器和華帝股份 . 15 圖 38：公司一級經銷商與銷售人員規模匹配擴充 . 15 圖 39：美的集成灶 . 16 圖 40：海爾集成灶 . 16 圖 41：綜合性家電廠商和細分龍頭比較 . 17 圖 42：杭州集成灶專賣店主要分布于裝修建材市場 . 18 圖 43：上海集成灶專賣店主要分布于裝修建材市場 . 18 請

16、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 44：線上集成灶參與情況 . 18 圖 45：浙江美大渠道結構偏扁平化 . 18 圖 46：美大線下專賣店較多 . 18 圖 47：區位優勢明顯 . 19 圖 48：蘇寧易購與浙江美大展開戰略合作啟動會 . 20 圖 49：美大集成灶強勢入駐蘇寧廣場 . 20 圖 50：一二線城市人均住宅面積顯著更低 . 21 圖 51：公司具有較強的現金資產規模 . 21 圖 52：知名集成灶品牌一線城市分布情況 . 22 圖 53：浙江美大在北京專賣店分布 . 22 圖 54：美大各銷售渠道 . 23 圖 55：美大歐式櫥柜 . 23 圖 56：美大牽手齊家網 . 23

17、 圖 57：浙江美大主營業務收入拆分 . 24 圖 58：浙江美大主營業務毛利率拆分 . 24 圖 59：浙江美大及可比上市公司估值（2020.08.27） . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 1. 行業: 滲透率有望持續提高，集成灶景氣正當時 1.1 集成灶為廚電新興勢力，多次迭代升級后產品形態成熟 集成灶也被稱為集成環保灶，是一種滿足中式烹飪需求的新興廚房電器，可以集合吸油煙機、灶具、消毒柜或蒸箱、烤箱等 于一體。集成灶從提出至今，已有三代產品，從最初的第一代深井下排式，到集成灶從提出至今，已有三代產品，從最初的第一代深井下排式，到 2005 年的側吸下排式集成灶，再到現在主流

18、的年的側吸下排式集成灶，再到現在主流的 第三代模塊化側吸集成灶，技術不斷升級，產品形態已經逐步穩定和成熟。第三代模塊化側吸集成灶，技術不斷升級，產品形態已經逐步穩定和成熟。 1.1.1 第三代集成灶模塊化設計，安全保障為先同時充分利用模塊空間第三代集成灶模塊化設計，安全保障為先同時充分利用模塊空間 第一代深井下排式，創新性使用下排油煙，油煙吸除率高，但安全隱患短板明顯。第一代深井下排式，創新性使用下排油煙，油煙吸除率高，但安全隱患短板明顯。2003 年浙江美大推出了我國第一臺深井下 排式集成灶。灶面呈井式下凹形狀，下凹灶面周圍安裝吸煙腔，可近距離吸收油煙，油煙吸凈率高。但因下凹式結構較為封 閉

19、，燃氣易燃燒不充分；且吸煙腔離燃燒口太近，燃氣無法快速散去，易導致安全隱患。此外，可匹配下凹深井式設計的灶 具較少，限制較多，不易推廣使用。深井下排式集成灶還存在不易拆卸、油煙難清洗等問題，所以第一代產品未得到大范圍 推廣。 圖圖 1：第一代深井下排式集成灶：第一代深井下排式集成灶 圖圖 2：深井式排煙口設計存在安全隱患深井式排煙口設計存在安全隱患 資料來源：中華集成灶網，信達證券研發中心 資料來源：第一集成灶網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 第二代側吸下排式集成灶，基于第一代，改動油煙凈化器位臵。第二代側吸下排式集成灶，基于第一代，改動油煙凈化器位臵。第二代側吸下排

20、集成灶針對第一代產品的短板進行改進，采 用側吸方式，側面的油煙凈化器可分離油煙，達到清潔效果。側吸下排式解決了第一代產品出現的安全隱患及燃氣燃燒不充 分問題。 第三代側吸下排模塊式集成灶，模塊化設計給予消費者自由選擇空間。第三代側吸下排模塊式集成灶，模塊化設計給予消費者自由選擇空間。第三代模塊式集成灶保留燃氣灶和吸油煙機組件，消 費者可自由選擇搭配儲藏柜、消毒柜、烤箱、洗碗機等。模塊式集成灶保留了高油煙洗凈率，整合更多廚電功能，提高烹飪 效率。此外，第三代集成灶升級其安全性能防護，增添新的智能防護選項，如熄火、漏電自動切斷電源，添加了安全防火墻此外，第三代集成灶升級其安全性能防護，增添新的智能

21、防護選項，如熄火、漏電自動切斷電源，添加了安全防火墻 等措施。等措施。 1.2 油煙機行業長期仍存在廣闊空間 城市、農村油煙機保有量仍較低，發展滯后于冰洗行業約城市、農村油煙機保有量仍較低，發展滯后于冰洗行業約 10 年時間。年時間。作為像冰箱、洗衣機的剛需家電產品，油煙機也具備普 通家庭必備一臺的屬性。但因為我國廚電起步較晚，相對于白電、彩電，廚電仍處于普及階段。根據國家統計局數據，我國 2018 年城市油煙機城市油煙機保有量為每百戶不到 79 臺，還略低于 2000 年城市冰箱保有量水平，滯后冰箱、洗衣機保有量水平超 15 圖圖 3：第：第二二代代側吸下排式集成灶側吸下排式集成灶 圖圖 4

22、：第三代側吸下排模塊式集成灶第三代側吸下排模塊式集成灶 資料來源：中華集成灶網，信達證券研發中心 資料來源：第一集成灶網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 年時間；2018 年農村油煙機農村油煙機保有量為每百戶 26 臺，僅與 2007 年農村冰箱保有量水平相當，仍存在巨大上升空間?；诖?，基于此， 我們推斷冰洗行業發展超前于廚電行業約我們推斷冰洗行業發展超前于廚電行業約 10 年，參考過去年，參考過去 10 年冰洗行業發展路徑，并考慮城鎮化政策的持續推進，事實上年冰洗行業發展路徑，并考慮城鎮化政策的持續推進，事實上 長期看廚電行業依然存在有較大發展空間，油煙機保有量及市

23、場規?？商嵘却?。長期看廚電行業依然存在有較大發展空間，油煙機保有量及市場規?？商嵘却?。 1.3 集成灶解決廚房痛點，行業步入穩健增長期 1.3.1 集成灶相對于傳統灶臺集成灶相對于傳統灶臺+油煙機組合解決油煙機組合解決廚房兩大痛點廚房兩大痛點，且價格更為親民，且價格更為親民 集成灶作為新興品類，兩大獨特優勢解決人們需求痛點：一是側吸縮短抽煙距離，提升油煙吸除率；二是模塊化設計多角度集成灶作為新興品類，兩大獨特優勢解決人們需求痛點：一是側吸縮短抽煙距離，提升油煙吸除率；二是模塊化設計多角度 節省廚房空間，滿足房價高企下小戶型人們對空間的需求。節省廚房空間，滿足房價高企下小戶型人們對空間的

24、需求。 1）側吸縮短抽油煙機距離，天然具備更加高效的吸除效率）側吸縮短抽油煙機距離，天然具備更加高效的吸除效率 集成灶開創了下排油煙代替上排油煙的先河，采用側吸方式，使吸煙口近距離靠近燃氣灶，極大地縮短抽煙距離，使得油 煙吸除率高達 99.6%，優于傳統吸油煙機 40%-60%的抽油煙率。 根據油煙擴散原理，油煙主要從下往上逐步擴散升騰，當油煙距離灶具高于 25cm 時，油煙進入收縮升騰區；當油煙距離 灶具高于 40cm，油煙進入混合擴散升騰區。這意味著油煙在距離灶具 20-30cm 之間，更容易被吸干凈，隨著油煙距離灶具 越來越遠，油煙擴散越多，油煙越難除凈。 圖圖 5：冰箱、洗衣機、油煙機

25、城市家庭保有量（單位：臺）：冰箱、洗衣機、油煙機城市家庭保有量（單位：臺） 圖圖 6：冰箱、洗衣機、油煙機農村保有量（單位：臺）：冰箱、洗衣機、油煙機農村保有量（單位：臺） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind, 信達證券研發中心 空間巨大 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 側吸集成灶在側吸集成灶在 26cm 的黃金吸煙區吸走油煙，可有效阻止油煙擴散，做到油煙不過臉，可有效保護人體健康和皮膚；的黃金吸煙區吸走油煙，可有效阻止油煙擴散，做到油煙不過臉，可有效保護人體健康和皮膚；傳統 吸油煙機安裝在灶具上方，因為空間距離原因，距離灶具較遠，吸除油煙效果減半，且油煙長期四處擴

26、散易導致廚具上出現 油漬，污染廚房，不易清洗。 2) 模塊化模塊化設計節省較多廚房空間，更容易滿足房價高企下小戶型人群對空間節約的需求。設計節省較多廚房空間，更容易滿足房價高企下小戶型人群對空間節約的需求。根據國家統計局數據，我國 90 平 米以下住房的房地產開發投資額占比保持在 30%左右，占比遠高于 144 平米以上住房及別墅、高檔公寓，而小戶型住宅用戶 對節省空間的需求更高。 集成化的集成化的結構結構設計：設計：集成灶采用組件模塊集成模式，集燃氣灶、消毒柜或蒸箱、儲藏柜等廚具為一體，集成于灶具下方的 消毒柜或蒸箱不額外占據廚房空間。 不占據灶具上方空間：不占據灶具上方空間：灶具上方可用于

27、打造臵物柜和吊柜，增加廚房收納面積。 圖圖 9：側吸式集成灶抽油煙效果更好側吸式集成灶抽油煙效果更好 圖圖 10：不同房型房地產開發投資額（單位、億元）不同房型房地產開發投資額（單位、億元） 資料來源：第一集成灶網，信達證券研發中心 資料來源： wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 集成灶產品價格較傳統廚電主流機型具備一定優勢。集成灶產品價格較傳統廚電主流機型具備一定優勢。從價格上來看，集成灶產品仍然較傳統廚電主流機型的油煙機+燃氣灶+ 消毒柜/蒸箱的價格存在一定優勢。具有臵物臺設計的集成灶可節省一米臺面空間，相應節省櫥柜、臺面采購價格和裝修費用。 圖圖 13：集成

28、灶品牌暢銷機型均價情況集成灶品牌暢銷機型均價情況 資料來源：京東，中怡康，信達證券研發中心 圖圖 11：集成灶一機多用集成灶一機多用 圖圖 12：集成灶節省廚房空間，增加廚房收納面積集成灶節省廚房空間，增加廚房收納面積 資料來源：第一集成灶網，信達證券研發中心 資料來源：第一集成灶網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 14：傳統廚電產品平均價格情況傳統廚電產品平均價格情況 傳統廚電 品牌 油煙機+燃氣灶+消毒柜 油煙機+燃氣灶+蒸箱 老板 10142 12800 方太 10221 12882 華帝 7944 11492 美的 5895 10373 海爾 6053 10441 平均價格 8051 11598 資料來源：京東，中怡康，信達證券研發中心 1.3.2 長期消費者培育下，集成灶長期消費者培育下，集成灶市場將快速擴容市場將快速擴容 集成灶企業加大對消費者教育力度，集成灶企業加大對消費者教育力度，行業不斷擴容。行業不斷擴容。