【公司研究】杉杉股份-收購LG偏光片資產盡享面板大尺寸化盛宴-20200902（46頁）.pdf

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1、0 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 證券研究報告證券研究報告 Research Report 2020年年9月月2日日 杉杉股份：收購LG偏光片資產，盡享面板大尺寸化盛宴 程程 遠遠行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519100002 聯系電話：（010）83326755 郵箱： 武武 浩浩 研究助理研究助理 聯系電話：+86 10 83326711 郵箱： 陳陳 磊磊 研究助理研究助理 聯系電話：+86 10 83326713 郵箱： 1 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 核心觀點核心觀點

2、收購收購LG偏光片優質資產，盈利能力超群。偏光片優質資產，盈利能力超群。公司擬收購LG化學旗下偏光片資產切入偏光片領域，未來有望成為LCD大尺寸偏光片的行業龍頭 ，隨著面板國產應用大尺寸化，LG偏光片的市場地位將進一步提高，相關資產盈利能力也有望再次提升。 面板產能轉移，盡享國產替代盛宴。面板產能轉移，盡享國產替代盛宴。偏光片是LCD的核心材料，全球LCD產能在向中國集中，而我國LCD偏光片產能存在缺口，高端偏光片 有望迎來量價齊升的光輝時刻。 傳統鋰電業務市場地位高，盈利有望恢復。傳統鋰電業務市場地位高，盈利有望恢復。負極材料三大五小格局穩定，公司人造天然出貨均居前三；已進入LG、CATL、

3、國軒等供應體系 ，包頭基地2019年底投產并配套石墨化產能，降本成效顯著，將受益鋰電龍頭放量。公司在正極材料高電壓鈷酸鋰市場優勢明顯，通過LG 進入蘋果配套體系；公司寧夏及長沙大基地具備高鎳產能同時配套對應前驅體；公司擁有鋰電優質客戶資源，靜待動力認證放量。公司電解 液2019突破國內客戶銷量放量，受老舊產線等因素影響目前仍處虧損狀態，相關不利因素未來有望逐步消除，帶動電解液盈利改善。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 暫不考慮偏光片業務收購，我們預計公司2020-2022年營收分別為80.1、95.6和110.2億元，歸母凈利潤分別為3.7、4.7和5.8億元，對應PE 為49.9、

4、39.2和31.6x，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：新冠疫情等導致全球新能源汽車產銷不及預期，產品價格波動導致公司盈利不及預期，原材料價格波動風險，技術路線變化風險風險提示：新冠疫情等導致全球新能源汽車產銷不及預期，產品價格波動導致公司盈利不及預期，原材料價格波動風險，技術路線變化風險 ，重大資產購買不及預期，重大資產購買不及預期 oPnOsPqNoMmNmQnQyQxOmPbR9R7NmOnNoMrRjMoOyRjMnNoN6MqQzRuOsPrQxNtOqM 2 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 投資邏輯投資邏輯 LG偏光片資產充分受益

5、于偏光片資產充分受益于：1、下游產能向大陸轉移，大陸份額每年提升3個百分點；2、下游需求大尺寸化帶來的行業增速5-8個百分 點；3、大尺寸化帶來的結構性緊缺，高端產品盈利遠超同行。我們認為LG偏光片未來兩年凈利潤復合增速高達36%，是全球最領先的 偏光片資產。 鋰電材料板塊：鋰電材料板塊：公司屬于正負極行業龍頭，擁有LG、寧德、國軒等優質下游客戶，直接受益全球電動化進程。公司高電壓鈷酸鋰產品 已通過LG進入蘋果產業鏈，高鎳正極產能逐步釋放；包頭負極一體化產能投產，將顯著降低公司生產成本，增強競爭實力。 市場通過A股偏光片公司分析認為，偏股片行業盈利較差，處于產業鏈中游受上下游擠壓，我們認為，偏

6、光片是一個龍頭效應非常明顯 的行業，一線企業憑借技術優勢有望獲得遠超行業平均水平的超額利潤，行業壁壘極高，需要有不斷的研發成果及客戶持續開拓合作能 力。 市場認為公司鋰電材料業務產能利用率不高，競爭力不強。我們認為，公司在正極材料高電壓鈷酸鋰、石墨負極等方面具備優質客戶基 礎，同時布局高鎳正極、硅碳負極等新興產品，產能逐步釋放，電解液客戶拓展效果較為顯著，隨著公司結構調整優化，將受益全球電 動化進程 與市場不同之處與市場不同之處 3 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 1 2 3 5 4 偏光片：黃金賽道之最優質資產偏光片：黃金賽道之最優質

7、資產 鋰電材料龍頭，組織架構逐步優化鋰電材料龍頭，組織架構逐步優化 鋰電優質產能及客戶逐步放量鋰電優質產能及客戶逐步放量 盈利預測及估值盈利預測及估值 風險因素風險因素 4 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 偏光片：黃金賽道之最優質資產偏光片：黃金賽道之最優質資產 1 5 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片是液晶面板核心材料偏光片是液晶面板核心材料 偏光片是顯示器件核心材料。偏光片是顯示器件核心材料。偏光片用于控制光束的偏振方向，是將聚乙烯醇（PVA）拉伸和三醋 酸纖維素膜（TAC）經拉

8、伸、復合、涂布等工藝制成的一種復合材料，液晶面板如果沒有偏光片就 無法顯示。 偏光片占面板總成本偏光片占面板總成本10%左右。左右。液晶面板生產成本中，材料成本占比60-70%左右，其中偏光片占 比約20%，偏光片按市場分類分為TFT-LCD和黑白兩種，前者需要上下兩張，后者僅需要一張；目 前而言，TFT-LCD領域仍占據偏光片最主要需求，面積份額超過70%，未來黑白系列中的OLED的 份額有望逐步提升。 資料來源：三利譜招股說明書，信達證券研發中心 液晶顯示模組基本結構液晶顯示模組基本結構3232寸面板物料成本占比寸面板物料成本占比 資料來源：IHS，信達證券研發中心 玻璃玻璃 16% 液晶

9、液晶 7% 濾光片濾光片 25% 偏光片偏光片 26% 驅動驅動IC 4% 化學試劑化學試劑 6% 其他物料其他物料 16% 6 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片核心工藝：拉伸偏光片核心工藝：拉伸+涂布涂布+裁剪裁剪 偏光片生產工藝分為前道和后道工序。偏光片生產工藝分為前道和后道工序。偏光片的生產就是膜的貼合過程，分為前道和后道工藝；前 道工藝主要將TAC膜清洗及PVA膜拉伸，并把TAC膜和PVA膜貼合起來，其中TAC膜影響偏光效果 ；后道工藝主要是裁切，分為RTS（卷材到片材）和RTP（卷材到板材）兩種，RTS可以讓低寬幅 產品應用在高世

10、代，但是需要裁剪后貼合；RTP直接貼合后裁剪，工藝簡單，節省成本。 偏光片的工藝流程圖偏光片的工藝流程圖 資料來源：三利譜招股說明書、信達證券研發中心 7 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片核心工藝：拉伸偏光片核心工藝：拉伸+涂布涂布+裁剪裁剪 偏光片生產工藝的核心難點在于染色的均勻性、拉伸速度。偏光片生產工藝的核心難點在于染色的均勻性、拉伸速度。染色的關鍵是如何選擇染色槽中溶液的 最佳配比，以達到使產生的偏光片在整個可見光波段均勻吸收特性的目的，同時影響染色效率的還 有溶液的溫度和PVA膜的拉伸比；設備和工藝條件共同決定了PVA膜的拉伸倍率

11、，拉伸過程中的用 力不均勻會出現厚度不均勻甚至裂紋，影響良品率，高拉伸倍率可以帶來更高的材料利用率和更好 的光學性能、外觀性能，但膜厚度的相對誤差難以控制且工藝更加復雜。 偏光片生產核心指標之直通率。偏光片生產核心指標之直通率。直通率即為良率*裁切效率，偏光片的成本結構中，材料成本占比 7982%，人工成本占比24%，折舊占比1112%，良率和裁切效率對盈利能力的影響很大，前端 工藝保證良率、后端保證裁剪效率，寬幅產品的裁剪效率更高，更容易匹配大尺寸產品。 染色與拉伸過程詳解染色與拉伸過程詳解 資料來源：三利譜招股說明書，信達證券研發中心 8 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/W

12、WW.CINDASC.COM 偏光片產業鏈分析偏光片產業鏈分析 偏光片上游核心材料為偏光片上游核心材料為TAC和和PVA，均被日企壟斷。，均被日企壟斷。偏光片成本中TAC膜占比56%、PVA膜占比 16%，這兩個重要材料均被日本企業壟斷；PVA膜主要由日本的可樂麗與三菱化學生產，可樂麗占 據全球市場80%以上的份額；TAC膜的主要生產廠商包括富士、柯尼卡美能達等日本企業，以及曉 星、新光等韓國企業，其中日本企業市場份額超過80%，富士市場份額占比超過50%。 偏光片下游客戶主要是面板廠。偏光片下游客戶主要是面板廠。面板廠商主要有三星電子、LG電子、京東方等，2018年，中國面 板產能實現全球市

13、占率第一。 偏光片材料成本構成偏光片材料成本構成偏光片上下游分析偏光片上下游分析 資料來源：三利譜公告，信達證券研發中心 TAC膜膜 56% PVA膜膜 16% 保護膜保護膜 8% 增亮膜增亮膜 10% 壓敏膠壓敏膠 5% 其他其他 資料來源：信達證券研發中心 PVA膜 保護 膜 其他 位相 差膜 壓敏 膜 離型 膜 TAC膜 偏光片 液晶顯示面板其他應用 3D眼鏡、防炫目 鏡等 消費類電子 產品顯示屏 工控類電子 產品顯示屏 上游原材料 中游產品 下游終端應用 9 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片未來技術方向偏光片未來技術方向 非非TAC

14、膜實現特定光學效果。膜實現特定光學效果。市場上偏光片生產使用量最大的原材料是TAC膜，為了實現特定的光 學效果、降低成本、提升產品可靠性同時規避TAC膜上游壟斷，非TAC膜的新型保護膜是未來重要 的發展方向，目前市場已經量產的非TAC膜保護膜有PET、COP、PMMA等材料。 液晶涂布工藝匹配液晶涂布工藝匹配OLED。隨著OLED需求的提升，液晶涂布工藝將逐步取代傳統的涂布復合工藝 ，日本日東、住友化學在液晶涂布工藝上具備先發優勢。 非非TACTAC膜占比逐年提升膜占比逐年提升各面板廠各面板廠TACTAC與非與非TACTAC占比占比 資料來源：IHS，信達證券研發中心資料來源：IHS，信達證券

15、研發中心 10 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片行業壁壘極高偏光片行業壁壘極高 偏光片兼具電子器件和新材料（光學膜）屬性。偏光片兼具電子器件和新材料（光學膜）屬性。需要液晶物理、光電信息、高分子材料科學和化學 等多學科交叉運用，以及長時期行業積累和高技術人才的匯聚。 偏光片生產線和運營資金投入量高，調試時間和下游準入認證時間長、又需要長期穩定的客戶關系偏光片生產線和運營資金投入量高，調試時間和下游準入認證時間長、又需要長期穩定的客戶關系 保持銷售增長和盈利水平，使得偏光片行業總體壁壘極高。保持銷售增長和盈利水平，使得偏光片行業總體壁壘極高。

16、 偏光片行業壁壘分析偏光片行業壁壘分析 資料來源：信達證券研發中心 壁壘壁壘內容內容 技術壁壘 使用各種薄膜制程且需要滿足各項光學指標任何一個環節出現問題都會導致最終產 品出現瑕疵，把各環節生產設備調整到最佳狀態是保證生產線盈利的前提。生產線 調試涉及眾多專業的配合工藝技術的不斷完善需要多年的技術、 經驗的積累。 資金壁壘 新增一條生產線需要1-2年時間，12億元的資金量，投產后多項指標影響最終盈利， 不同投資方投入產出比懸殊 認證壁壘 偏光片作為面板顯示產品的關鍵原材料其質量好壞直接影響終端面板的顯示性能和 質量。為了保證產品質量液晶面板廠商通常需對偏光片生產企業進行嚴格的認證， 為了維持產

17、品品質的穩定性其在偏光片供應商認證通過后一般不會輕易更換。 高世代線壁壘 超寬幅產線去做小的尺寸效率比低寬幅的線做同樣的尺寸，效率、利用率、直通率 高，降維打擊落后產線；低寬幅產線無法做出大尺寸產品； 成本優勢規?；?、本土化、人工、運輸距離等等導致的成本差距 11 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片產能集中在日韓企業偏光片產能集中在日韓企業 從國內偏光片產能來看，集中在從國內偏光片產能來看，集中在LG、三星兩家，、三星兩家，LG絕對全球一梯隊。絕對全球一梯隊。韓國主要偏光片資產在LG， 而且投入力度更大，大部分前端產能投放在中國，均是最先進產

18、品，就近配套我國崛起的LCD產業 鏈，最終由于本土放棄LCD業務而選擇出售。 日本日東和住友極少在國內投放前端產能，投放的主要是少量1490mm產能和后端裁剪產能，考慮 到國內LCD產業鏈崛起以后，日企開始配合國內的產業資本進行合資開發，其核心是降低自身的資 本開支。 資料來源：信達證券研發中心整理 LGLG在國內產線投放統計在國內產線投放統計國內偏光片產能統計國內偏光片產能統計 資料來源：信達證券研發中心統計 12 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 面板產能轉移加速偏光片國產化面板產能轉移加速偏光片國產化 歷史上，面板產能從美國發明到日本產業化，

19、到韓國，再到中國臺灣，目前逐漸向大陸轉移，根據 我們統計，外資廠商2019-2021年的產能退出共有近1千萬片/年。偏光片作為LCD面板的核心材料 ，其供需也跟隨面板產能遷徙而轉移，我們預計外商投資也將逐步退出大陸市場。 偏光片屬技術、資金密集行業，其盈利水平在LCD產業鏈中處于較高的位置，具備一定的技術壁壘 ，同時與下游客戶綁定明顯，因此偏光片國產化勢在必行。 面板產能快速向大陸轉移面板產能快速向大陸轉移LCDLCD產業鏈構成微笑曲線產業鏈構成微笑曲線 資料來源：信達證券研發中心 玻璃玻璃 基板基板 毛利毛利 潤潤 50%50%- - 60%60% 光學光學 膜膜 毛利毛利 潤潤 40%40

20、% 化學化學 品品 毛利毛利 潤潤 35%35%- - 40%40% 背光背光 模組模組 毛利毛利 潤潤 10%10%- - 15%15% 驅動驅動 ICIC 毛利毛利 潤潤 8%8%- - 10%10% 整機整機 OEMOEM 毛利毛利 潤潤 5%5%- - 10%10% 視頻視頻 處理處理 ICIC 利潤利潤 10%10%- - 15%15% LCDLCD TVTV 機芯機芯 板板 利潤利潤 20%20% LCDLCD TVTV 品牌商品牌商 毛利潤毛利潤 20%20%- -25%25% LCDLCD TVTV 渠道商渠道商 毛利潤毛利潤 25%25%- - 30%30% TFTTFT-

21、-LCDLCD 制造制造 商毛利潤商毛利潤 - -20%20%+30%+30% TFTTFT- -LCDLCD（面板）（面板）TFTTFT- -LCDLCD應用（整機）應用（整機） 資料來源：三利譜招股說明書，信達證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E 大陸韓國臺灣地區日本 13 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片需求受益于下游面板增長偏光片需求受益于下游面板增長 根據我們統計，2020年國

22、內LCD偏光片需求為3.8億平米，2021年國內LCD面板產能投產后需求為 4.3億平米，由于下游面板尺寸增長， 我們預計21年之后需求增速為8%。 資料來源：信達證券研發中心 序號序號廠商廠商地點地點代數代數年產能年產能(萬片萬片)年偏光片需求量年偏光片需求量(萬平米萬平米) 1惠科長沙8.61661845 2TCL華星深圳111262500 3惠科綿陽8.61441600 4京東方武漢10.51442900 5夏普廣州10.51082100 6惠科滁州8.61441600 7TCL華星深圳111082200 8中國電子成都8.61441600 9中國電子咸陽8.61441600 10京東方

23、合肥10.51442900 11京東方福州8.51802000 12惠科重慶8.6841000 13TCL華星武漢654300 14友達光電昆山636200 15信利惠州4.53650 16天馬廈門636200 17TCL華星深圳8.51802000 18中國電子南京8.5841000 序號序號廠商廠商地點地點代數代數年產能年產能(萬片萬片)年偏光片需求量年偏光片需求量(萬平米萬平米) 19京東方重慶8.51802000 20LGD廣州8.52162400 21京東方合肥8.51261400 22三星蘇州8.51321500 23夏普成都636200 24天馬廈門5.536140 25TCL華

24、星深圳8.51922100 26中國電子南京6108600 27京東方北京8.51681900 28京東方合肥6108600 29京東方成都4.53650 30天馬成都4.53650 31天馬武漢4.53650 32深超光電深圳5.5120470 33中航光電上海5.5120470 34天馬上海4.53650 35龍騰光電昆山5.5132520 36京東方北京5120470 國內國內LCDLCD偏光片需求統計偏光片需求統計 14 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片需求受益于下游面板增長偏光片需求受益于下游面板增長 全球全球LCD偏光片市場規模

25、達偏光片市場規模達600億元。億元。假設20年國內LCD產能占全球55%，21-23年占比分別為 61%、64%、67%，全球偏光片需求近7億平，全球LCD偏光片市場規模達600億人民幣，國內市場 20年為344億，23年為460億左右。 未來偏光片行業增速主要看下游面板增速。未來偏光片行業增速主要看下游面板增速。隨著韓國LCD全面退出，即使國內不新增LCD產能，行 業需求增長仍有來源于尺寸的增長，從歷史經驗來看，每年尺寸增加1-2寸，帶來的面積增長在5- 8%，我們預計未來下游行業增速在8%左右，偏光片行業增速也將維持在8%左右。 偏光片需求測算（億平）偏光片需求測算（億平）偏光片市場規模測

26、算（億元）偏光片市場規模測算（億元） 資料來源：信達證券研發中心資料來源：信達證券研發中心 15 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 下游需求大尺寸化，帶動偏光片超寬幅產品需求下游需求大尺寸化，帶動偏光片超寬幅產品需求 TV主流尺寸持續增大。主流尺寸持續增大。LCD下游應用為顯示器和電視，占總體LCD應用的80%以上。目前來看， 32寸以上的應用主要是電視，9-32之間的尺寸主要是顯示器，平板電腦等。根據IHS數據統計，14 年Q1，電視機最為主流的尺寸在32英寸，占整個電視機市場的32%。到了19年Q3，電視機中32英 寸占比降至26%；40-45

27、英寸、55-58英寸及60英寸以上分別增至 23%、19%、11%?？梢奣V面板 需求增長的核心驅動力是電視機尺寸的增加。 超寬幅偏光片產品需求旺盛。超寬幅偏光片產品需求旺盛。隨著10.5代線量產，大尺寸需求終爆發，拉動超寬幅偏光片需求。 面板出貨量面積占比面板出貨量面積占比TVTV大尺寸出貨比例不斷提升大尺寸出貨比例不斷提升 資料來源：信達證券研發中心資料來源：信達證券研發中心 16 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 偏光片有效供給不足偏光片有效供給不足 23年之前偏光片供需緊平衡。年之前偏光片供需緊平衡。從目前國內的擴產和現有產能來看，國內的偏

28、光片產能在2.8億平左 右，預計23年產能擴張到4.3億平米。 大尺寸產品需求越來越旺盛。大尺寸產品需求越來越旺盛。屏幕的大尺寸化順應消費升級的趨勢，已成為LCD電視的主流發展方 向。目前國內的超寬幅產品主要有7條，LG4條+三星+昆山奇美+坪山7號；目前國內即將釋放的 10.5代線主要有5條；因此，10.5代線基本可以消化掉4條以上的超寬幅產能，部分產能會選擇1490 的線做RTS匹配。 超寬幅產品充分受益于高溢價。超寬幅產品充分受益于高溢價。大尺寸產品供不應求，與小尺寸價差拉大，溢價帶來的盈利彈性極 大。 偏光片供給產能測算（單位：億平）偏光片供給產能測算（單位：億平）10.510.5代線

29、產能統計（單位：萬平）代線產能統計（單位：萬平） 資料來源：信達證券研發中心 2018A2019A2020E2021E2022E2023E LG1.51.61.41.62.12.1 三星0.30.40.40.40.40.4 日東0.10.10.10.10.10.1 住友0.10.10.10.10.10.1 三利譜0.10.20.20.30.30.6 盛波0.10.20.20.40.50.5 奇美0.10.30.30.40.40.4 合計2.32.82.73.44.04.3 LCD10.5代線代線2018A2019A2020E2021E2022E 京東方 合肥B92800280028002800

30、2800 武漢B17280028002800 華星光 電 深圳t62800280028002800 深圳t728002800 富士康廣州280028002800 合計28005600112001400014000 資料來源：信達證券研發中心資料來源：信達證券研發中心 17 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 全球偏光片市場格局全球偏光片市場格局 LG化學、日東電工、住友化學、三星化學、日東電工、住友化學、三星SDI四家占據四家占據70%以上的份額。以上的份額。根據AVC數據，2019年上述 四家企業的全球市場份額占比接近78%，其中LG、住友兩家份額

31、占到近一半。 國內企業份額逐步提升。國內企業份額逐步提升。2019年國內廠商中盛波光電市場份額最大，全球占比約4%；隨著國內產 能爬坡，未來國產廠商份額有望進一步提升。 隨著大尺寸產品供需失衡加劇，我們預計大尺寸產品在出貨量占比提升的基礎上，價格也將與小尺 寸產品拉開差距。 全球偏光片市場出貨份額全球偏光片市場出貨份額 資料來源：AVC，信達證券研發中心 公司公司2016A2017A2018A2019A LG化學25%29%27%23% 住友化學27%22%23%22% 日東電工23%23%21%17% 三星SDI8%12%15%15% 誠美材5%5%5%8% BQM6%6%6%6% 盛波光電

32、1%2%1%4% 三立子4%2%2%1% 力特光電1%1%1%0% 其他0%0%0%2% 18 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 大尺寸偏光片全方位碾壓大尺寸偏光片全方位碾壓 超幅寬偏光片產線的裁切利用率遠高于普通產線。超幅寬偏光片產線的裁切利用率遠高于普通產線。偏光片裁切需要根據市場需求進行套切，以58寸 為例，上片的最佳選擇是用1.5m產線生產，可以裁兩片，下片可以選擇2.3m或2.5m產線套切， 2.5m將帶出一片50寸，2.3m帶出一片43寸，利用率均在98%以上。 不同直通率盈利差異巨大。不同直通率盈利差異巨大。超寬幅產線裁切利用率高，盈

33、利能力遠超其他產線。 不同直通率下盈利比較（單位：元不同直通率下盈利比較（單位：元/ /平米）平米） 資料來源：信達證券研發中心整理 直通率含損耗的成本單價80元/平方時的單位利潤含損耗的成本單價65元/平方時的單位利潤 0.8575.110.966.46-1.46 0.8872.5413.4664.190.81 0.970.9215.0862.762.24 0.9269.3816.6261.43.6 0.9368.6417.3660.744.26 0.9567.1918.8159.465.54 163.8322.1756.498.51 產線幅寬產線幅寬 58 上片上片（734mm）58 下片

34、下片（1283mm） 裁切方案利用率（%）裁切方案利用率（%） 2500mm58（x3）90%58（x1）+50（x1）98% 2330mm58（x3）98%58（x1）+43（x1）99% 1980mm58（x2）+32（x1）98%58（x1）66% 1540mm58（x2）99%58（x1）89% 2.5m2.5m產線套裁產線套裁5858寸下片和寸下片和5050寸下片示意圖寸下片示意圖 資料來源：信達證券研發中心整理 2.5m2.5m產線套裁利用率分析產線套裁利用率分析 資料來源：信達證券研發中心 19 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG

35、偏光片資產全球領先偏光片資產全球領先 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 LG偏光片于偏光片于1997年成立，主要從事年成立，主要從事LCD偏光片的研發、生產與銷售。偏光片的研發、生產與銷售。 20 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片資產全球領先偏光片資產全球領先 LG偏光片資產是首家在國內同時投資前、后端加工生產線的外資公司。偏光片資產是首家在國內同時投資前、后端加工生產線的外資公司。LG偏光片業務與全球各主 要面板廠商均具有長期穩定的供貨關系，且在中國廠商客戶中市場份額領先；高度重視技術研發， 是行業創新的引領者，創造了市場前沿技術

36、和眾多專利。 LG超寬幅產線獨占鰲頭。超寬幅產線獨占鰲頭。LG此前對超大寬幅生產線前瞻性研發投入，未來有望帶來超額收益。LG 的資產極具強競爭力，寬幅占比高，遠勝于國內在A股上市的任何資產，可比的只有日本的日東， 是市場上可以購買的最優質的偏光片資產。 LGLG偏光片經營概況偏光片經營概況LGLG偏光片資產產能統計偏光片資產產能統計 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 項目項目2020Q120192018 收入/億元2299104 EBIT4159 EBITDA52015 毛利率（%）191711 產量/萬平23301140012960 銷量/萬平24791043710184 產銷率（%）1

37、069279 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 序號序號產線地點產線地點產線名稱產線名稱產線寬幅產線寬幅（mm)滿載情況產能滿載情況產能（萬米萬米/年年） 1南京南京1號線2,3001,440 2南京南京2號線1,4901,440 3南京南京3號線2,3001,440 4南京南京4號線1,4901,320 5廣州廣州1號線1,4901,200 6廣州廣州2號線2,6001,440 7韓國梧倉梧倉1號線2,300960 8韓國梧倉梧倉2號線2,300960 合計10,200 21 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片資產全球領先偏光片資產

38、全球領先 資料來源：信達證券研發中心整理 LG偏光片與全球各主要面板廠商均具有長期穩定的供貨關系偏光片與全球各主要面板廠商均具有長期穩定的供貨關系（括號內為合作年限）。 22 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM LG偏光片資產全球領先偏光片資產全球領先 資料來源：信達證券研發中心 LG偏光片偏光片21年新增超寬幅產能年新增超寬幅產能0.5億平，隨著國內億平，隨著國內LCD10.5代線投放，超寬幅產品有望獲得更高的代線投放，超寬幅產品有望獲得更高的 定價，進而帶動盈利水平提升。定價，進而帶動盈利水平提升。 我們預計標的資產我們預計標的資產20-22年凈

39、利潤分別為年凈利潤分別為10億、億、13.2億、億、18.6億。億。 項目項目2019A2020E2021E2022E 銷量（億平米）1.0511.201.55 產能（億平米）1.61.62.07 直通率88%88% 開工率85%85% 營收（億元）98.995113.7148.6 單價（元/平）94959596 凈利率12%13%14% 凈利潤（億元）1013.218.6 LGLG偏光片超寬幅產品占比偏光片超寬幅產品占比LGLG偏光片盈利預測偏光片盈利預測 資料來源：信達證券研發中心 23 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 鋰電材料龍頭

40、，組織架構逐步優化鋰電材料龍頭，組織架構逐步優化 2 24 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品 公司是國內唯一涵蓋正極、負極、電解液三大材料的生產企業，截至2020年中，公司擁有正極產能6萬噸，負極產能12萬噸、電 解液產能4萬噸，在2019年鋰電新能源產業鏈年度競爭力榜單中，三大業務子公司分列第一、第三和第四名，競爭優勢明顯 正極材料由湖南杉杉能源（835930.OC）開展，下設湖南杉杉新能源及杉杉能源（寧夏），對應湖南產能與寧夏產能 負極材料由寧波杉杉新材料開展

41、，下設內蒙古杉杉、上海杉杉、福建杉杉、湖州杉杉與郴州杉杉，對應各地負極及石墨化產能 電解液業務涉及衢州杉杉和東莞杉杉兩家子公司，對應兩地電解液產能 公司鋰電材料業務布局公司鋰電材料業務布局 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 25 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020H1 正極負極電解液其他 公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品 公司歷年正極材料銷量較為穩定，由于正極材料單價

42、較高，因而在公司營收結構中占比較高，2019年由于產品價格下降，占營收 的比例有所下滑 近年來隨著負極產能釋放，公司負極材料銷量逐年增長，負極材料營收占比提升；電解液2019年公司加大對國軒、億緯等優質客 戶開發力度，銷量增長推動營收增長， 收入占比提升 2020年上半年受新冠疫情影響，下游新能車等需求不及預期，公司鋰電材料銷量同比有所下滑 此外，公司還擁有部分能源管理等新能源業務，及服裝、非金融等非新能源業務，未來將通過架構優化、股權調整等方式逐步優 化及剝離 公司營收結構公司營收結構公司歷年各產品銷量變化公司歷年各產品銷量變化/ /萬噸萬噸公司歷年各產品單價變化（萬元公司歷年各產品單價變化

43、（萬元/ /噸）噸） - 5 10 15 20 25 20162017201820192020H1 正極負極電解液 資料來源：公司公告、信達證券研發中心資料來源：公司公告、信達證券研發中心資料來源：公司公告、信達證券研發中心 - 1 2 3 4 5 20162017201820192020H1 正極負極電解液 26 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品公司鋰電材料業務涵蓋正極、負極、電解液產品 負極材料行業格局穩定，公司屬一線龍頭，盈利較為穩定。近年來受負極產品價格及原材料針狀焦價格波動，公司毛利率有所下 滑

44、，但單噸凈利水平較為穩定，毛利潤占比逐年提升 公司在消費類正極鈷酸鋰市場市占率領先，但受到金屬原材料價格下降導致正極產品降價、動力電池客戶壓價以及原材料庫存影 響，公司正極材料盈利能力有所下降 在銷量增長背景下，電解液業務毛利率較為穩定，但受鋰鹽老裝置及原材料庫存影響，當前處于虧損狀態 2020年上半年，受新冠疫情導致新能車銷量下滑，行業競爭加劇影響，公司主要鋰電產品單噸凈利有所下滑，未來隨著需求回升 及加強成本控制，盈利能力有望恢復 0% 10% 20% 30% 40% 2016201720182019 正極材料負極材料電解液 公司毛利潤結構公司毛利潤結構公司單噸凈利情況公司單噸凈利情況(

45、(萬元萬元/ /噸）噸） 38% 50% 41% 26% 27% 19% 24% 36% 4% 2% 3% 4% 31% 29% 32% 34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 正極材料負極材料電解液其他 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20162017201820192020H1 正極負極電解液 資料來源：公司公告、信達證券研發中心資料來源：公司公告、信達證券研發中心資料來源：公司公告、信達證券研發中心 27 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CIND

46、ASC.COM 公司股權結構公司股權結構 杉杉集團直接持有公司32.69%股權，是公司第一大股東，公司實際控制人為鄭永剛先生 2019年，公司向中、高管理層及核心技術人員共128人授予5940萬份股票期權，綁定核心業務人員與上市公司利益。股票期權解 鎖條件為以2016-2018年公司整體平均營收及鋰電業務合并營收為基數，2019-2021年復合增速均不低于10%和20% 公司股權結構（截至公司股權結構（截至2020.06.302020.06.30） 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 28 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 公司金融類資產包括持有

47、寧波銀行、稠州銀行及洛陽鉬業股權公司金融類資產包括持有寧波銀行、稠州銀行及洛陽鉬業股權 截至2020H1，公司持有寧波銀行6462萬股股份，持股比例為1.08%，公司近年來通過持股寧波銀行，2018和2019年分別獲得投 資收益8.17和9.68億元(2019年起計入歸屬股東盈余科目)，同時獲得現金分紅6701和3883萬元，2020H1獲得分紅2851.55萬元。 公司持有稠州銀行2.47億股，即7.06%股權，每年可得2472.6萬元現金分紅，2018-2020H1分別得長投收益1.05、1.23和0.6億元 公司持有洛陽鉬業4.71億股，即2.18%股權，2018-2020H1年分別獲得

48、現金分紅3581、5183、2026萬元。 金融資產投資金融資產投資 寧波銀行寧波銀行 期末持有股數/萬股持股比例現金分紅/萬元減持股份所得投資收益/億元 201716,9763.35%5342.954.66 201811,8452.27%6,701.218.17 20197,3351.30%3,883.039.68 （會計變更計入歸屬股東累計盈余） 2020H16,462（減持0.28，認購0.19億股）1.08%2,851.55 稠州銀行稠州銀行 期末持有股數/萬股持股比例現金分紅/萬元長投投資收益/億元 201724,7267.06%2,472.61.03 201824,7267.06%

49、2,472.61.05 201924,7267.06%2,472.61.23 2020H124,7267.06%2,472.60.60 洛陽鉬業洛陽鉬業 期末持有股數/萬股持股比例現金分紅/萬元 201847,1202.18%3581.15 201947,1202.18%5183.25 2020H147,1202.18%2,026.18 公司持有金融資產情況公司持有金融資產情況 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 29 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 鋰電優質產能及客戶逐步放量鋰電優質產能及客戶逐步放量 3 30 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 負極材料負極材料技術差異決定產品性能及價格差異，公司技術處領先地位技術差異決定產品性能及價格差異，公司技術處領先地位 人造石墨為焦炭類原料經高溫石墨化處理后轉化為石墨產品人造石墨為焦炭類原料經高溫石墨化處理后轉化為石墨產品。人造石墨負極材料是將石油焦、針狀焦、瀝青焦等在一定溫度下煅 燒，再經粉碎、分級、高溫石墨化制成，其高結晶度是通過高溫石墨化形成的。 原料篩分、造粒、混料