《增長緩而穩降息近尾聲——2025年度展望（五）：海外宏觀-241128（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《增長緩而穩降息近尾聲——2025年度展望（五）：海外宏觀-241128（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20241128 增長緩而穩，降息近尾聲增長緩而穩，降息近尾聲2025 年度展望年度展望（五五）：海外宏觀）：海外宏觀 2024 年年 11 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 相關研究相關研究 如何看待央企穩增長擴投資專項債？2024-11-28 杠桿空間和經濟刺激：有約束的擴張2025 年度展望（三）：國內經濟 2024-11-26 Table_Tag Table_Summary 核心

2、觀點核心觀點：2025 年美國經濟年美國經濟將將進入軟著陸的下半場進入軟著陸的下半場。特朗普特朗普 2.0 時代，時代，美國美國經濟經濟面臨面臨三三大大未知未知：外政外政給給經濟經濟的的滯脹滯脹影響影響，內政內政給給經濟經濟的的過熱過熱影影響響，以及以及政策的節奏、效果與預期差政策的節奏、效果與預期差。我們預期我們預期 2025 年美國經濟維持年美國經濟維持2%附近的穩定增長，但通脹到明年底或難及附近的穩定增長，但通脹到明年底或難及分析師分析師一致預期的一致預期的 2.2%，這將導致這將導致分析師分析師預期的預期的 125bps 的降息更難實現。我們預期的降息更難實現。我們預期 25H1 美聯

3、美聯儲儲或或落地落地 50-75bps 降息降息，25H2 經濟韌性和通脹經濟韌性和通脹黏性凸顯，美聯儲或黏性凸顯，美聯儲或停停止止降息降息，預計預計 2025 年年降息周期的降息周期的階段性階段性終點在終點在 4%附近附近。2024 回顧回顧：需求有序降溫、供給緩慢修復的軟著陸周期需求有序降溫、供給緩慢修復的軟著陸周期。相較于傳統的經濟周期框架（僅由總需求驅動的經濟周期，如美銀美林時鐘），本輪美國經濟周期最典型的特征是總供給與總需求同時、快速的變化，2021-22 年供需關系進一步失衡導致美國產出缺口迅速走擴至+6.9%。2023 年以來，需求降溫與供給修復同步進行，產出缺口從+6.9%的歷

4、史峰值回落至+0.1%，但經濟增長的仍能保持在穩定水平。2025 年年軟著陸得以延續的三個特殊“體質”軟著陸得以延續的三個特殊“體質”。強勁的勞務市場接替超額儲蓄維持美國居民工資居民消費企業利潤居民工資的內循環；一些疫情危機以來還未退出的存量政策繼續給實體部門帶來余溫；維持在低位的存量房貸利率讓居民負債對高利率環境實現脫敏。以上三個“特質”讓我們預期 2025 年美國經濟維持 2%附近穩定增長。特朗普特朗普 2.0 給給 2025 年年經濟帶來的三個未知經濟帶來的三個未知?；鶞是樾蜗?，我們預期消費內循環能讓美國經濟在 2025 年延續軟著陸。但特朗普 2.0 不同的政策組合將給美國經濟帶來更多

5、不確定性。未知一：外政未知一：外政給給經濟經濟的的滯脹滯脹影響影響。移民與關稅政策均沖擊總供給，料將給美國經濟帶來滯脹沖擊。假定特朗普在 1 月 20 日入駐白宮后立即開始遣返非法移民，3 月初公布的 2 月非農或顯著走低，讓市場重啟衰退交易。另外，工資通脹黏性或逐步凸顯，阻礙美聯儲降息進程，年中市場或再度交易緊貨幣。未未知二：內政知二：內政給給經濟經濟的的過熱過熱影響影響。特朗普內政上主張減稅，新的對內刺激政策效果應介于 TCJA 與疫后財政刺激之間，方向上看大概率推高總需求，給經濟帶來過熱壓力。假定特朗普在百日新政內利用紅色橫掃優勢全力推行對內新政，則經濟過熱的預期或在年中被交易。未知三：

6、特未知三：特朗朗普普政策落地的節奏、效果與預期差政策落地的節奏、效果與預期差。相對于特朗普政策影響上的未知，其移民、關稅和減稅政策落地的節奏與效果更難揣摩，特朗普在政策節奏、效果與預期差上的未知意味著市場更高的風險溢價。2025 貨幣政策：預防式降息的貨幣政策：預防式降息的階段性階段性終點終點或或在在 4%附近。附近。當前分析師一致預期到 2025 年美聯儲政策利率將累計降息 125bps 至3.25,3.5%，預測較為集中。我們認為 2025 年美國通脹的黏性仍較為頑固，給美聯儲2025 年的降息之路帶來更大阻力。在一個理想化的 2025 年，美國經濟延續軟著陸，美聯儲到 2025 年底累計

7、降息 125bps 至3.25,3.5%，結束預防式降息，完成美國經濟的軟著陸。但更現實的情況是，分析師對 2025年底美國核心 PCE 同比增速觸及 2.2%的預期或過于樂觀，更有黏性的通脹料壓縮美聯儲 2025 年的降息空間。節奏上，我們預期受非農中樞下行影響，25H1 市場對衰退的擔憂或升溫，到 2025 年中美聯儲有望落地 50-75bps 降息。25H2 受內政對經濟的刺激與勞務、商品供給收縮的影響，美國通脹的性或再度凸顯，美聯儲或因此停止降息，2025 年降息周期的階段性終點預計在 4%附近。風險提示：風險提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出臺順序、幅度與市場預想有偏差；全球地緣沖突

8、加速惡化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.2024 回顧：當下美國所處的經濟周期回顧：當下美國所處的經濟周期.4 2.2025 展望：軟著陸的下半場展望：軟著陸的下半場.6 2.1.本輪軟著陸得以延續的三個特殊“體質”.6 2.2.特朗普 2.0 給經濟帶來的三個未知.9 3.從軟著陸到美聯儲：預防式降息的終點在哪里從軟著陸到美聯儲：預防式降息的終點在哪里.12 4.風險提示風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東

9、吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國經濟產出缺口.4 圖 2：美國 GDP 與私人國內最終購買.4 圖 3：分析師對 24Q4-25Q4 美國 GDP 增速預期.4 圖 4：未來 1 年美國經濟衰退預期.4 圖 5：2019 年至今美國實際 GDP、GDP 價格平減同比軌跡圖與總需求 AD、總供給 AS、長期總供給 LRAS.5 圖 6：有效聯邦基金利率與美國失業率.6 圖 7：不同趨勢線參數測算下的美國居民超額儲蓄.7 圖 8：美國居民名義&實際消費支出.7 圖 9：美國居民個人收入&主要分項.7 圖 10：美國居民主要收入指標較趨勢線相對水平.7 圖 11：美國居民轉移收

10、入.8 圖 12：逾期 90 天以上的美國居民信貸壞賬率.8 圖 13：美國居民部門非房負債利息支出.9 圖 14：30 年 MBS 與存量 MBS 有效利率.9 圖 15：特朗普百日新政內驅趕非法移民的預期.9 圖 16：特朗普 2025 年大規模加征關稅的預期.9 圖 17：美國各行業新增非農就業人數占比構成.10 圖 18：政府效率部門裁員人數預期.10 圖 19：美國勞務供需缺口與工資追蹤同比增速相關性.10 圖 20：美國核心 PCE 及三大分項同比增速.10 圖 21：“取消小費稅”被立法的預期.11 圖 22：特朗普再度削減公司稅的預期.11 圖 23：美國貿易政策不確定性指數.

11、11 圖 24：美國財政政策不確定性指數.11 圖 25：分析師對 24Q4-25Q4 美聯儲政策利率一致預期.12 圖 26：分析師對 24Q4-25Q4 美聯儲政策利率預期分布.12 圖 27：分析師對 24Q4-25Q4 美國核心 PCE 預期分布.12 圖 28：分析師對 24Q4-25Q4 美國失業率預期分布.12 圖 29：不同失業率與通脹率情景下，泰勒規則指引的美聯儲政策利率變化幅度.13 圖 30：泰勒規則與美聯儲政策利率.14 圖 31：美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型.14 圖 32：聯邦基金實際利率與泰勒規則測算路徑.14 圖 33：美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型.14 請

12、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.2024 回顧：回顧：當下美國當下美國所處的所處的經濟周期經濟周期 2022 年至今，市場共出現過 4 次典型的美國經濟衰退交易：2022 年 4 月的美債利差倒掛、2022 年 7 月 GDP 的連續負增長、2023 年 3 月的中小銀行擠兌危機、2024 年 8月的薩姆規則觸發衰退信號。無論是從美銀美林時鐘的周期還是從各類經驗性指標的指引來看，美國經濟似乎都“理應”陷入衰退，但綜合宏觀經濟指標給出的信息來看，美國經濟似乎并未出現顯著的衰退跡象：從產出缺口來看，截至最新

13、24Q2，NYFED 測算的美國經濟產出缺口為+0.1%（圖 1），經濟增速仍然在潛在水平以上；從經濟動能來看，2023 年至今美國私人國內最終購買 PDFP 平均增速為+3.14%（圖 2），經濟增長中樞仍保持在健康水平。圖圖1：美國經濟產出缺口美國經濟產出缺口 圖圖2：美國美國 GDP 與私人國內最終購買與私人國內最終購買 數據來源：NYFED、東吳證券研究所；橫軸數字代表年份，下同 數據來源：NYFED、東吳證券研究所；縱軸單位%，季調環比年率 美國經濟韌性的延續則使得“美國衰退”的交易敘事逐漸成為一個“狼來了”的故事。根據彭博 11 月問卷，分析師預期 2025 年美國 GDP 增速保

14、持在 2%附近（圖 3），對未來 1 年美國經濟衰退概率預期從 65%的高點回落至 25%（圖 4）。圖圖3：分析師對分析師對 24Q4-25Q4 美國美國 GDP 增速增速預期預期 圖圖4：未來未來 1 年美國經濟衰退預期年美國經濟衰退預期 數據來源：彭博、東吳證券研究所；橫軸數字 1 代表預測值落在(0.5%,1%數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%61667176818691960106111621產出缺口-202468101214161718192021222324GDPPDFP051015202530-1.5-1-0.500.511.522.5

15、33.5424Q425Q125Q225Q325Q4010203040506070809010092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24利差倒掛模型分析師 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 那么，當下美國處在哪一經濟周期階段？我們從 2019 年疫情危機以來美國經濟總需求 AD 與總供給 AS 之間的動態變化切入分析（圖 5）。2019 年以來，美國經濟大致分為五個階段：2019 年，美國經濟在點 A 附近實現軟著陸均衡（AD0-AS0）；2020 年

16、，疫情導致經濟供需同步收縮，經濟在點 B 進入衰退周期的均衡（AD1-AS1）；2021 年，史詩級政策刺激總需求迅速走高，總供給修復則較為緩慢，經濟在點 C 進入過熱周期的均衡（AD2-AS1）；2022 年，供應鏈與俄烏沖突加劇供給沖擊，經濟在點 D 處進入類滯脹（AD2-AS2）；2023 年以來，寬財政退潮，緊貨幣加碼，總需求高位回落，總供給在供應鏈沖擊后逐步修復，經濟向點 A 回歸至軟著陸均衡（AD0-AS0）。圖圖5：2019 年至今美國實際年至今美國實際 GDP、GDP 價格平減同比軌跡圖與總需求價格平減同比軌跡圖與總需求 AD、總供給、總供給 AS、長期總供給、長期總供給 LR

17、AS 數據來源：彭博、東吳證券研究所繪制 綜上，相較于傳統的經濟周期框架（僅由總需求驅動的經濟周期，如美銀美林時鐘），本輪美國經濟周期最典型的特征是總供給與總需求同時、快速的變化，供需關系進一步失衡導致美國產出缺口從 20Q2 的-0.92%迅速走擴至 21Q2 的+6.9%。2023 年以來，需求降溫與供給修復同步進行，導致在產出缺口從+6.9%的歷史峰值一路回落至最新+0.1%的同時（圖 1），衡量經濟內生性增長的 PDFP 仍保持在穩定水平（圖 2）。因此，當下美當下美國經濟正處于需求有序降溫、供給緩慢修復的軟著陸周期中國經濟正處于需求有序降溫、供給緩慢修復的軟著陸周期中。而隨著特朗普

18、2.0 時代的開啟，其驅趕移民、加征關稅、對內減稅等一系列政策料將給總供給 AS 與總需求 AD帶來新的擾動，2025 年美國經濟也在帶著諸多未知進入軟著陸的下半場。0%2%4%6%8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%GDP GDP AD0AD1AD2AS0AS1AS2LRASA D2019Q12020Q22021Q42022Q22024Q3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 2.2025 展望：展望：軟著陸的下半場軟著陸的下半場 美聯儲前副主席 Alan Blinder

19、 在中提出，經濟軟著陸與硬著陸的界定標準是看后續是否出現衰退，美聯儲開啟加息周期一年后美國GDP跌幅1%且沒有出現經濟衰退的情況則為顛簸著陸（softish landing）。1983 年以來，美國經濟一共經歷了 3 次軟著陸（1983、1994、2019）和 3 次硬著陸（1990 儲貸危機、2001 年科網泡沫、2008 次貸危機）。這里，2019 年之所以被歸入軟著陸，是因為 2020 年的衰退并非是內生性的。從充分性看，疫情沖擊放在任何時刻都會造成嚴重的經濟衰退；從必要性看，如果沒有疫情沖擊，2019 年后的美國經濟料將延續軟著陸。圖圖6：有效聯邦基金有效聯邦基金利率與美國失業率利率與

20、美國失業率 數據來源：彭博、東吳證券研究所；陰影為經濟衰退 2.1.本輪軟著陸得以延續的三個特殊“體質”本輪軟著陸得以延續的三個特殊“體質”從總量上看，2023-24 年美國經濟的軟著陸來自經濟總供需有序的再平衡。但從結構上看，美國經濟本輪三個較為特殊的“體質”也起到關鍵作用：強勁的強勁的勞務市場勞務市場接接替替超額儲蓄超額儲蓄維持維持美國居民美國居民工資工資居民居民消費消費企業企業利潤利潤居民居民工資工資的的內循環；一些疫情內循環；一些疫情危機以來還未退出的存量政策危機以來還未退出的存量政策繼續給實體部門帶來繼續給實體部門帶來余溫余溫；維持維持在低在低位位的的存量房貸利率存量房貸利率讓讓居民

21、負債對居民負債對高利率環境高利率環境實現實現脫敏脫敏。體質一：體質一：強勁的勞務市場接替超額儲蓄維持美國居民工資居民消費企業利潤強勁的勞務市場接替超額儲蓄維持美國居民工資居民消費企業利潤居民工資的內循環居民工資的內循環。2020-21 年間，為刺激經濟迅速走出衰退，美國政府曾給居民發放大量補貼，這些補貼在居民部門賬戶上形成了最多約 2.1-2.3 萬億的被動超額儲蓄。隨著高企的物價持續侵蝕居民購買力，大部分情景假設測算均顯示，此前累計的超額儲蓄已3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%0%2%4%6%8%10%12%838587899193959799010305070911131517

22、192123政策利率失業率(右)1.軟著陸軟著陸 1.硬著陸硬著陸 2.軟著陸軟著陸 3.硬著陸硬著陸 3.軟著陸軟著陸 2.硬著陸硬著陸 4.軟著陸軟著陸？請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 在 2024 年耗盡（圖 7）。但是，在超儲耗盡、物價高企的宏觀環境下，美國居民部門的消費不僅沒有走弱，反而較疫情前趨勢線穩定高出 2.2-2.7%（圖 8）。圖圖7：不同趨勢線參數測算不同趨勢線參數測算下下的美國居民超額儲蓄的美國居民超額儲蓄 圖圖8：美國居民名義美國居民名義&實際消費支出實際消費支出 數據來源：彭博、

23、東吳證券研究所；單位萬億美元；虛線根據對應趨勢線外推 數據來源：彭博、東吳證券研究所；虛線為 2015-19 年趨勢線，單位為萬億美元，經季調年率 在居民部門存量的超額儲蓄耗盡后，工資接棒成為美國居民消費的核心支撐在居民部門存量的超額儲蓄耗盡后，工資接棒成為美國居民消費的核心支撐。單月流量數據顯示，美國居民收入的最大來源為薪酬收入，占比 62%（圖 9），而總收入的81%被用于消費，居民消費為企業帶來利潤，企業盈利后向居民部門發放工資，由此形成內循環。2024 年以來，這一內循環受到兩個因素的加固：勞務市場勞務市場仍然保持韌性仍然保持韌性，勞務供需缺口由 2022 年 4 月 615 萬的峰值

24、回落至 2024 年 10 月的 46 萬，但近 6 個月均值的 92 萬仍遠高于 2015-19 年的-74 萬，這讓美國居民薪酬收入僅在增長斜率上出現放緩，但絕對水平仍顯著高于疫情前趨勢線；通脹回落改善實際收入通脹回落改善實際收入，美國 CPI 同比增速從 2022 年 6 月 9.1%的峰值回落至 2024 年 9 月的 2.4%，帶動居民實際可支配收入與2015-19 年趨勢線的偏離程度由 2022 年 6 月的-4.95%收斂至 2024 年 9 月的-0.88%。圖圖9：美國居民個人收入美國居民個人收入&主要分項主要分項 圖圖10：美國居民主要收入指標較趨勢線相對水平美國居民主要收

25、入指標較趨勢線相對水平 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位為萬億美元，經季調年率 數據來源：彭博、東吳證券研究所；趨勢線由 2015-19年數據回歸得出 體質二：體質二：寬財政政策仍有余溫支撐居民部門的收支寬財政政策仍有余溫支撐居民部門的收支。收入方面，盡管疫情期間美國-0.20.30.81.31.82.319/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/102015-

26、20192016-20192017-20192018-2019111213141516171819202115161718192021222324名義 05101520255964697479848994990409141924個人收入個人可支配收入薪酬收入轉移收入-10%-5%0%5%10%15%20%25%192021222324個人收入個人可支配收入 個人可支配收入薪酬收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 政府給居民部門的巨額補貼已陸續縮減退出，但仍有少量存續的財政政策在發揮余熱：收入端收入端，202

27、4 年美國居民轉移收入仍保持同比 5%以上的高增速，高于 2023 年均值與疫情前趨勢線（圖 11）。這一方面來自社保每年根據通脹水平對生活成本的調整（COLA，2024 年調整幅度為 3.2%，低于 2023 年 8.7%的峰值，但仍高于疫情前水平）讓養老醫保等費用免于高通脹的侵蝕，另一方面來自美國醫保支付率的提高；支出端支出端，疫情期間拜登政府推出了大規模學生貸款暫停償還和減免計劃并多次延期，在 2023 年6 月最高法院否決了學生貸款豁免計劃后，又陸續推出 SAVE 等計劃以各種形式減免學生貸款負擔。作為美國居民非房貸債務中占比最高的項目之一，學生貸款減免大幅降低了壞賬率（圖 12），減

28、輕了居民的債務負擔，成為消費增長的存量支撐。向前看，最新2025 年 COLA 調整幅度為 2.5%，存量寬松財政政策的余溫仍將給美國經濟韌性提供支撐。圖圖11：美國居民轉移收入美國居民轉移收入 圖圖12：逾期逾期 90 天以上的美國居民信貸壞賬率天以上的美國居民信貸壞賬率 數據來源：彭博、東吳證券研究所；虛線為 2015-19 年趨勢線，單位為萬億美元，經季調年率 數據來源：NYFED、東吳證券研究所；單位%體質三：體質三：長久期的房貸長久期的房貸維持維持低位低位，對高利率環境形成脫敏，對高利率環境形成脫敏。2022 年以來美聯儲快速加息帶來的高利率環境開始給久期較短的車貸（占比 9%）、信

29、用卡（占比 6%）帶來負面沖擊，導致二者的違約率開始拐頭向上（圖 12），非房負債的利息支出也飆升至歷史新高（圖 13）。但美國居民債務構成中占比最大（72.4%）的房貸壞賬率卻仍處于歷史最低水平。背后原因在于，疫情前美國房貸市場長期處于低固定利率環境中，因此雖然近期 MBS 利率快速攀升，但居民存量房貸利率仍被鎖死在歷史低位（圖 14），美國居民部門意外的期限錯配使之躲避了美聯儲加息周期帶來的負面影響。最終，占比高但付息壓力低的房貸顯著緩解了占比低、付息壓力高的車貸與信用卡給美國居民部門的負面沖擊。向前看，MBS超長的久期也意味著美國房貸市場對美聯儲高利率政策的脫敏仍可持續。以上體質也意味著

30、，2025 年美國經濟維持 2%附近穩定增長。2345678915161718192021222324轉移收入02468101214160305070911131517192123房貸車貸信用卡學生貸款 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 圖圖13：美國居民美國居民部門非房部門非房負債負債利息支出利息支出 圖圖14：30 年年 M S 與存量與存量 M S 有效利率有效利率 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位為萬億美元，經季調年率 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位%2.2.特朗普特朗普 2.0 給經濟給經

31、濟帶來帶來的三個未知的三個未知 若不考慮特朗普 2.0 的政策影響，我們預期消費內循環能讓美國經濟在 2025 年延續軟著陸。但正如我們在前篇 更高的赤字，更多的未知2025年度展望：白宮新政中所提到的，特朗普不同的政策組合對美國通脹、美國增長的影響差異非常大，特朗普不同的政策組合對美國通脹、美國增長的影響差異非常大，2025 年年美國經濟美國經濟將將面臨更多不確定面臨更多不確定?？偨Y歸納這些不確定性，我們認為有三大需要重點關注的未知：外政是否導致經濟滯脹？內政是否導致經濟過熱？以及政策落地的節奏與效果如何？圖圖15：特朗普百日新政內驅趕非法移民的預期特朗普百日新政內驅趕非法移民的預期 圖圖1

32、6：特朗普特朗普 2025 年大規模加征關稅的預期年大規模加征關稅的預期 數據來源：Kalshi、東吳證券研究所 數據來源：Kalshi、東吳證券研究所 未知一：未知一：外政外政給給經濟經濟的的滯脹滯脹影響影響。特朗普最核心的外政是驅趕移民與加征關稅。截至最新，博彩網站 Kalshi 預測特朗普百日新政內驅趕非法移民的概率為 91%、2025 年大規模加征關稅的概率為 70%。由于移民與關稅政策均沖擊總供給，因此料將美國經濟帶來滯脹沖擊。但結合特朗普最新關稅政策（對華額外+10%、對加墨兩國 25%）與 2018-19 年的復盤（影響程度較?。?，我們預期 2025 年關稅政策給美國經濟的沖擊相

33、對有限。00.10.20.30.40.50.65964697479848994990409141924利息支出2468101214161877 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 2230年MBS利率30年存量MBS有效利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖17：美國各行業新增非農就業人數占比美國各行業新增非農就業人數占比構成構成 圖圖18：政府效率部門裁員人數預期政府效率部門裁員人數預期 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位為千人 數據來源：Kalsh

34、i、東吳證券研究所 但移民政策的滯脹沖擊可能較大。從“滯”的角度看，移民遣返政策或導致美國非農中樞從當前的 10-15 萬的水平向 5-10 萬進一步下探。2022 年至今，美國的月度新增非農就業基本來自教育醫保、休閑餐旅、政府三個部門（圖 17），前二者是非法移民就業的重災區（社區護工、餐廳服務員），后者是政府效率部門重點的裁員對象。Kalshi 最新行情預測美國政府部門裁員規模為 7.6 萬人。假定特朗普在 1 月 20 日入住白宮后立即開始執行移民遣返政策，則 3 月初公布的 2 月非農可能首當其沖（1 月非農問卷參考周為 12-18 號，不受移民政策直接影響，且近 2 年受季調因子等影

35、響，1 月非農多較為強勁），市場或在市場或在 3 月初月初以新增非農中樞的回落為契機，重啟以新增非農中樞的回落為契機，重啟一輪衰退交易一輪衰退交易。從“脹”的角度看，1996 年以來，美國勞務市場缺口 100 萬的變化對應工資 0.22%的同比增速變化（圖 19）。假定 2025 年 2 月起的未來 8 個月每月驅趕 100 萬非法移民（合計 800 萬），則美國工資通脹將較基準情形向上偏離+1.76%。工資通脹黏性強化將加大美國 PCE 同比增速向 2%目標回歸的難度。隨著時間推移，工資通脹黏性問題或更加凸顯，這將這將阻阻礙美聯儲降息進程，礙美聯儲降息進程，由此導致金融條件再度收緊，市場或在

36、年中再度交易緊貨幣沖擊由此導致金融條件再度收緊，市場或在年中再度交易緊貨幣沖擊。圖圖19：美國勞務供需缺口與工資追蹤同比增速相關性美國勞務供需缺口與工資追蹤同比增速相關性 圖圖20：美國核心美國核心 P E 及三大分項同比增速及三大分項同比增速 數據來源：彭博、東吳證券研究所；橫軸為美國勞務供需缺口，單位百萬人；縱軸為工資追蹤同比增速 數據來源：彭博、東吳證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/032

37、3/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09政府教育醫保休閑餐旅其他1%2%3%4%5%6%7%-15-10-505101996-20112012-202020212022至今-2%0%2%4%6%8%15161718192021222324核心PCE核心商品居住通脹超級核心通脹 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 未知二：未知二：內政內政給給經濟經濟的的過熱過熱影響影響。特朗普內政上主張減稅。截至最新，Kalshi 預測特朗普取消小費稅、再度削減公司稅的概率分別為

38、 70%、67%（圖 21-22）。從幅度上看，在前篇2025年度展望之白宮新政更高的赤字，更多的未知中我們提到，新的對內刺激政策效果應介于 TCJA 與疫后財政刺激之間。從方向上看，內政大概率推高總需求，強化增長韌性與通脹黏性，給經濟帶來過熱壓力。從節奏上看，我們假定特朗普在從節奏上看，我們假定特朗普在百日新政內利用紅色橫掃的優勢全力推行百日新政內利用紅色橫掃的優勢全力推行對內新政對內新政，則經濟過熱的預期或在年中被交易，則經濟過熱的預期或在年中被交易。圖圖21：“取消小費稅”被立法的預期“取消小費稅”被立法的預期 圖圖22：特朗普再度削減公司稅的預期特朗普再度削減公司稅的預期 數據來源：K

39、alshi、東吳證券研究所 數據來源：Kalshi、東吳證券研究所 未知三：未知三：特朗的政策特朗的政策落地的落地的節奏節奏、效果效果與預期差與預期差。相對于特朗普政策影響上的未知，其政策落地的節奏與效果更難揣摩的，但給市場交易節奏帶來的影響可能更大。若特朗普先落地移民政策、再落地減稅政策，市場可能先交易衰退、后交易經濟韌性。但如果政策推行節奏對調，則交易節奏或完全相反。另外，市場關稅政策并沒有一個清晰的預期（哪一階段加征多少關稅）。特朗普最初提出對華將加征 60%以上關稅，但近期又在Truth Social 表示將對華額外加征 10%關稅，而共和黨眾議員 John Moolenaar 的恢復

40、貿易公平法案 草案則顯示將在 4 年、5 年后分別落地 50%、100%的關稅。在在但無論如何，但無論如何，特朗普在政策節奏、效果與預期差上的未知都意味著市場更高的風險溢價特朗普在政策節奏、效果與預期差上的未知都意味著市場更高的風險溢價。圖圖23：美國貿易政策不確定性指數美國貿易政策不確定性指數 圖圖24：美國財政政策不確定性指數美國財政政策不確定性指數 數據來源：美聯儲、東吳證券研究所 數據來源：美聯儲、東吳證券研究所 0500100015002000250085 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24貿易政策0501001502002503003504

41、0045050085 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24財政政策 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 3.從軟著陸到美聯儲：從軟著陸到美聯儲：預防式降息的預防式降息的終點在哪里終點在哪里 根據彭博11月問卷，分析師一致預期到2025年底美聯儲將累計降息125bps至3.25,3.5%。從預測中位數與眾數來看，分析師預期美聯儲 2024 年 12 月降息 25bps，2025 年每季度降息 25bps，全年降息 100bps 至3.25,3.5%。從分布來看，分析師對

42、2025 年美聯儲降息預期較為集中，分歧較小。圖圖25：分析師對分析師對 24Q4-25Q4 美聯儲政策利率一致預期美聯儲政策利率一致預期 圖圖26：分析師對分析師對 24Q4-25Q4 美聯儲政策利率預期分布美聯儲政策利率預期分布 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位為%，調查對象為政策利率上限 數據來源：彭博、東吳證券研究所；橫軸數字 4.5 對應政策利率上下限為4.25,4.5%定性來說，通脹黏性與增長韌性是經濟層面主導美聯儲貨幣政策的兩個關鍵變量。根據彭博最新 11 月問卷，分析師一致預期 24Q425Q4 美國核心 PCE 同比增速分別為2.82.42.32.32.2%，失業率分別為

43、 4.24.34.34.34.3%?？紤]到前述特朗普外政可能給美國經濟帶來的滯脹、內政可能給美國經濟帶來的過熱風險，我們認為我們認為2025 年美國通脹的黏性仍年美國通脹的黏性仍比預想的比預想的頑固，當前市場的通脹預期頑固，當前市場的通脹預期或在年中再度顯現或在年中再度顯現上行上行風險，給美聯儲風險，給美聯儲 2025 年的降息之路帶來更大阻力年的降息之路帶來更大阻力。圖圖27：分析師對分析師對 24Q4-25Q4 美國美國核心核心 P E 預期預期分布分布 圖圖28：分析師對分析師對 24Q4-25Q4 美國美國失業率失業率預期預期分布分布 數據來源：彭博、東吳證券研究所；橫軸數字 2 代表

44、預測值落在(1.8,2%數據來源：彭博、東吳證券研究所；橫軸數字 4 代表預測值落在(3.8,4%2.53.03.54.04.55.05.522/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124Q425Q125Q225Q325Q40102030405060702.52.7533.253.53.7544.254.54.7524Q425Q125Q225Q325Q40510

45、1520253035401.822.22.42.62.8324Q425Q125Q225Q325Q40510152025303540453.63.844.24.44.64.855.224Q425Q125Q225Q325Q4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 定量來說，美聯儲政策利率由通脹缺口與產出缺口（或失業率缺口）決定。根據泰勒規則（Talyor 1993），我們可計算出不同的通脹缺口與失業率缺口組合下，美聯儲未來的政策利率變化幅度。這里，我們以 CBO 測算的非周期性失業率（最新 NAIRU=4.4%）作

46、為自然失業率，以紐約聯儲 HLW 模型測算的自然利率（最新 r*=0.74%）作為實際均衡利率。圖 29 的紅框對應美聯儲在當前政策利率水平再降息 125bps（年內 25、明年100bps）的情形，對應的核心 PCE，失業率組合從2.15，4.0%到3.0，5.3%不等。我們假定未來失業率在4.3%水平保持不變，則美聯儲降息空間的釋放將依賴于通脹下行。當核心 PCE 同比增速下行至 2.35/2.2%時，對應美聯儲 126/148bps 的降息空間。圖圖29：不同失業率與通脹率情景下，泰勒規則指引的美聯儲政策利率不同失業率與通脹率情景下，泰勒規則指引的美聯儲政策利率變化幅度變化幅度 數據來源

47、：東吳證券研究所繪制；單位%因此，在一個理想化的 2025 年，美國經濟延續軟著陸，失業率維持 4.3%，核心 PCE同比增速穩定下行至 2.35%附近，美聯儲到 2025 年底累計降息 125bps 至3.25,3.5%區間，通過一場漂亮的預防式降息完成美國經濟的軟著陸。但與美國經濟面臨的來自特朗普 2.0 政策的未知類似，美聯儲 2025 年的降息周期也面臨：來自來自預測模型預測模型的未知的未知；來自特朗普政策美國經濟美聯儲貨幣政策來自特朗普政策美國經濟美聯儲貨幣政策傳導路徑傳導路徑的未知。的未知。未知一：未知一：來自來自預測模型預測模型的未知的未知。圖 29 我們采用的是 1993 初代

48、版本泰勒規則，其指引的政策利率與有效聯邦基金利率走勢大致相同（圖 30）。但泰勒規則在參數與模型上選擇沒有標準答案，美聯儲貨政報告會提供五個版本用以參考（圖 31）。因此，圖 29 的情景矩陣展示的更像是不同經濟數據在貨幣政策上模糊的投影。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 圖圖30：泰勒規則泰勒規則與美聯儲政策利率與美聯儲政策利率 圖圖31：美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型 數據來源：美聯儲、東吳證券研究所 數據來源：美聯儲、東吳證券研究所；單位%未知二：未知二：特朗普政策美國經

49、濟美聯儲貨幣政策傳導路徑的分歧特朗普政策美國經濟美聯儲貨幣政策傳導路徑的分歧。如前述，最新分析師、泰勒模型分別預測到 2025 年底美聯儲尚余 125、148bps 降息，美聯儲 9 月最新點陣圖指引 125bps 降息，聯邦基金期貨交易員的預測則更加謹慎，僅預測到明年底75bps 的降息幅度（圖 32）。另外，從 SOFR 衍生品分布來看（圖 33），交易員內部對未來降息路徑同樣有較大分歧。我們認為，這種分歧主要由不同市場參與者對美國經濟的預測、或是預測背后特朗普政策節奏與影響的理解不同所致?；谖覀儗μ乩势照呃斫?，分析師對 2025 年底美國核心 PCE 同比增速觸及 2.2%的預期或過

50、于樂觀，更有黏性的通脹料壓縮美聯儲 2025 年的降息空間。因此，交易員當前 75bps 的降息預期相對更合理。根據前一部分對特朗普政策的推演，我們預期受非農中樞下行我們預期受非農中樞下行影響，影響，25H1 市場市場對對衰退衰退的擔憂或升溫的擔憂或升溫，到到 2025 年中美聯儲有望落地年中美聯儲有望落地 50-75bps 降息。降息。25H2 受內政對經受內政對經濟的刺激與勞務、商品供給收縮的影響，美國通脹的黏性或再度凸顯，美聯儲或因此濟的刺激與勞務、商品供給收縮的影響，美國通脹的黏性或再度凸顯，美聯儲或因此停停止止降息，降息，2025 年年降息周期的降息周期的階段性階段性終點預計在終點預

51、計在 4%附近。附近。圖圖32：聯邦基金實際利率與泰勒規則測算路徑聯邦基金實際利率與泰勒規則測算路徑 圖圖33：美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型美聯儲貨政報告中的泰勒規則模型 數據來源：彭博、東吳證券研究所；單位%數據來源：美聯儲、東吳證券研究所；單位%-5%0%5%10%15%20%25%61687582899603101724有效聯邦基金利率泰勒規則-10-8-6-4-2024681018192021222324政策利率泰勒1993調整泰勒 衡法 衡法(改進)先差法33.253.53.7544.254.54.7555.255.55.7523/0623/0823/1023/1224/0224/

52、0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/1226/0226/0426/0626/08政策利率上限交易員分析師點陣圖泰勒規則 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 4.風險提示風險提示 特朗普再度遇刺：美國大選期間總統候選人特朗普曾一度遇刺，在美國政治極化和兩黨矛盾激化背景下，特朗普正式就任前存在再度遇刺的風險，屆時或將造成美國國內局勢動蕩；特朗普政策出臺順序、幅度與市場預想有偏差：特朗普及其團隊的政策主張仍處于初步階段，特朗普就任后，其一攬子政策推進和

53、落地的順序、政策的具體內容、落地的時間等都存在較大的不確定性，這將直接影響美國經濟和資產價格的表現；全球地緣沖突加速惡化：特朗普第二任期的風格和內閣成員均偏鷹派，加之其在外交上的政策與民主黨差異較大，共和黨政府就任后，恐加速全球政治格局的變化和地緣沖突的惡化。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所

54、導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券

55、研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股

56、漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527