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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告傳媒傳媒行業深度報告行業深度報告hyzqdatemark投資評級投資評級：看好看好（維持）（維持）證券分析師證券分析師陳良棟SAC：S聯系人聯系人板塊表現：板塊表現：歷史的回溯與映射歷史的回溯與映射：IPIP、文化與社交文化與社交卡牌行業系列報告（一）投資要點：投資要點：中國卡牌市場已具備消費基礎，步入快速增長期。中國卡牌市場已具備消費基礎，步入快速增長期。參考海外，參考海外，日本和美國的卡牌產業發展相對成熟，根據卡游招股說明書，2022 年按商品交易總額計的美國、中國、日本集換式卡牌行

2、業市場規模分別為 172 億元、122 億元、114 億元。結構來看，結構來看，2023 年，卡牌為日本玩具行業第一大品類（份額 40.3%），近五年年均復合增速 21%。復盤美國卡牌市場發展歷程復盤美國卡牌市場發展歷程。美國卡牌市場以體育文化為核心，尤其是棒球、籃球、橄欖球等主流體育項目的球星卡構成市場主體。美國卡牌市場的主要特征是金融化美國卡牌市場的主要特征是金融化和投資化和投資化。1990 年代后，美國球星卡市場從單純收藏品向投資工具轉型，美國球星卡投資逐漸形成了一整套生態體系，涵蓋了評級、保險、拍賣、交易、鑒定等各個環節。隨著投資與交易生態的逐步完善，球星卡的市場定位與價值體系被重塑。

3、復盤日本卡牌市場的發展歷程。復盤日本卡牌市場的發展歷程。日本卡牌行業主要經歷 1990 年代和 2010 年代兩大熱潮。前者主要受到動漫文化影響，前者主要受到動漫文化影響，使得日本卡牌產業展現出更強的娛樂性和社交性，最具代表性的如游戲王和寶可夢。該階段線下卡牌渠道廣泛建立，賽事、渠道和社區成為連接玩家的重要紐帶。后者主要受年齡結構的影響，后者主要受年齡結構的影響，由于日本整體年齡組擴大，成年人通常具有更高購買力，且大量非卡牌玩家入場，卡牌成為具有增值潛力的投資品。據日本玩具協會，2023 年，日本集換式卡牌的市場規模高達 2774億日元（約人民幣 132 億元），同比增長 18%，占玩具市場規

4、模 27.22%。寶可夢簡中版是中國現代寶可夢簡中版是中國現代 TCGTCG 的開拓者和引路人的開拓者和引路人。寶可夢卡牌簡中版擴大集換式卡牌的影響力。據集換社 APP，2023 年集換社成交買家人數達 19 萬人，同增 83%，成交賣家人數達 6.82 萬人，同增 103%，集換社成交量達 286 萬，同增 138%，成交張數達 3401 萬張，同增 145%。2023 年，寶可夢簡中的二手市場份額達到 85%。我們認為，中國具有卡牌增長的顯著內生人口基礎，以及可認同的消費觀念。遠期我們認為，中國具有卡牌增長的顯著內生人口基礎，以及可認同的消費觀念。遠期來看來看，參考日本和美國卡牌行業的發展

5、路徑參考日本和美國卡牌行業的發展路徑，著重關注原創著重關注原創 IPIP 孵化孵化、競技賽事布局競技賽事布局、渠道和鋪貨能力的提升以及良性卡牌文化和交易市場的培育。渠道和鋪貨能力的提升以及良性卡牌文化和交易市場的培育。投資分析意見：投資分析意見：我們認為，應重視卡牌等線下高景氣度產業發展，且卡是我們認為，應重視卡牌等線下高景氣度產業發展，且卡是 IPIP 重要的重要的衍生品形態衍生品形態，目前目前“游戲游戲”和和“影視影視”頭部頭部 IPIP 持續加碼布局持續加碼布局，建議關注相關產業鏈建議關注相關產業鏈布局公司。布局公司。建議關注【姚記科技】【泡泡瑪特】【奧飛娛樂】【閱文集團】【華立科技】【

6、上海電影】【卡游】（港股已提交申請書）【布魯可】（港股已提交申請書），以及部分游戲公司也嘗試卡牌布局，建議關注【騰訊控股】【網易】【完美世界】【巨人網絡】【愷英網絡】等。風險提示。風險提示?？蛻袅魇эL險；行業競爭加劇風險；客戶流失風險；行業競爭加劇風險；IPIP 運營風險；銷售渠道管理風險。運營風險；銷售渠道管理風險。2 20 02 24 4 年年 1 11 1 月月 3 30 0 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 70頁內容目錄內容目錄1.1.卡牌：兼具游戲與收藏屬性卡牌：兼具游戲與收藏屬性.101

7、01.1.1.1.集換式卡牌：市場規模大且增長迅速集換式卡牌：市場規模大且增長迅速.11111.2.1.2.收藏卡：交投活躍，配套服務隨之發展收藏卡：交投活躍，配套服務隨之發展.13132.2.美國卡牌市場溯源：卡牌的金融化和投資化美國卡牌市場溯源：卡牌的金融化和投資化.15152.1.2.1.煙草卡和貿易卡是最初雛形（煙草卡和貿易卡是最初雛形（1919 世紀末至世紀末至 2020 世紀初）世紀初）.15152.2.2.2.卡牌生產的標準化與主題的多樣化（卡牌生產的標準化與主題的多樣化（2020 世紀中期）世紀中期）.16162.3.2.3.球星卡投資形成完整生態體系（球星卡投資形成完整生態體

8、系（2020 世紀末至今）世紀末至今）.19193.3.日本卡牌市場溯源：動漫文化的承載與傳播日本卡牌市場溯源：動漫文化的承載與傳播.22223.1.3.1.發展歷程復盤與總結發展歷程復盤與總結.22223.1.1.3.1.1.本土卡牌游戲的開發（本土卡牌游戲的開發（19801980 年代至年代至 19901990 年代初）年代初）.22223.1.2.3.1.2.原創卡牌游戲引入全球市場（原創卡牌游戲引入全球市場（20002000 年代中期至年代中期至 20102010 年代初）年代初）.25253.1.3.3.1.3.社區、競技、收藏與交易的完善生態搭建（社區、競技、收藏與交易的完善生態搭

9、建（20102010 年代中期至今）年代中期至今）.26263.2.3.2.日本集換式卡牌發展核心要素日本集換式卡牌發展核心要素.28283.2.1.3.2.1.渠道：玩家社區的核心組成要素渠道：玩家社區的核心組成要素.28283.2.2.3.2.2.賽事：社區更大范圍的延申與連接賽事：社區更大范圍的延申與連接.31313.2.3.3.2.3.動漫文化：豐富情感價值的承載動漫文化：豐富情感價值的承載.33333.2.4.3.2.4.人口：年齡組擴大，成人新消費趨勢人口：年齡組擴大，成人新消費趨勢.35353.2.5.3.2.5.投資屬性：卡牌行業繼續蓬勃發展的新態勢投資屬性：卡牌行業繼續蓬勃發

10、展的新態勢.36364.4.中國卡牌市場：具備消費基礎，步入快速增長期中國卡牌市場：具備消費基礎，步入快速增長期.40404.1.4.1.從寶可夢簡中看國內卡牌產業的培育與雛形從寶可夢簡中看國內卡牌產業的培育與雛形.40404.1.1.4.1.1.擴張邏輯：寶可夢卡牌推動完整產業體系搭建擴張邏輯：寶可夢卡牌推動完整產業體系搭建.40404.1.2.4.1.2.數據驗證：寶可夢簡中版帶來的行業擴張數據驗證：寶可夢簡中版帶來的行業擴張.47474.2.4.2.中國市場再回顧：走向規范化，步入快速增長期中國市場再回顧：走向規范化，步入快速增長期.50504.3.4.3.中國仍具有卡牌產業的文化土壤和

11、發展空間中國仍具有卡牌產業的文化土壤和發展空間.54544.4.4.4.遠期展望：潛力較大，遠期市場空間超遠期展望：潛力較大，遠期市場空間超 300300 億元億元.59595.5.卡牌行業相關標的梳理卡牌行業相關標的梳理.63635.1.5.1.卡游：卡牌龍頭，產品多元，優勢突出卡游：卡牌龍頭，產品多元，優勢突出.63635.2.5.2.姚記科技：全鏈路前瞻布局卡牌新賽道姚記科技：全鏈路前瞻布局卡牌新賽道.65655.3.5.3.奧飛娛樂：國產奧飛娛樂：國產 IPIP 資源豐富資源豐富.6666源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說

12、明和重要聲明第 3頁/共 70頁5.4.5.4.上海電影：卡牌產品布局拓展上海電影：卡牌產品布局拓展 IPIP 邊界邊界.67675.5.5.5.華立科技：國內游藝行業龍頭，加快華立科技：國內游藝行業龍頭，加快 IPIP 部署部署.67676.6.風險提示風險提示.6969源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 70頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：實體卡牌的卡面、卡包、卡盒實體卡牌的卡面、卡包、卡盒.1010圖表圖表 2 2：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）與收藏卡牌（）與收藏卡牌（CCGCCG）的區

13、別和聯系）的區別和聯系.1010圖表圖表 3 3：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）構成要素（以卡游奧特曼卡牌及英雄對決游戲為例）構成要素（以卡游奧特曼卡牌及英雄對決游戲為例）.1111圖表圖表 4 4：寶可夢卡面介紹寶可夢卡面介紹.1111圖表圖表 5 5：從左至右分別是從左至右分別是“寶可夢寶可夢”C C 普通卡普通卡(Common)(Common)、SRSR 隱藏稀有卡隱藏稀有卡(super(super rare)rare)、SSRSSR 閃光隱藏稀有閃光隱藏稀有(shiny(shiny supersuper rarerare)、HRHR 超級稀有超級稀有(hyper(hyper r

14、are)rare).1212圖表圖表 6 6：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）市場情況）市場情況.1212圖表圖表 7 7：收藏卡牌（收藏卡牌（CollectibleCollectible CardCard）構成要素（以寶可夢卡牌為例）構成要素（以寶可夢卡牌為例）.1313圖表圖表 8 8：收藏卡（收藏卡（CCGCCG）的主要售賣形式）的主要售賣形式.1414圖表圖表 9 9：1919 世紀末美國貿易卡世紀末美國貿易卡.1515圖表圖表 1010：1919 世紀末美國香煙卡世紀末美國香煙卡.1515圖表圖表 1111：1919 世紀末棒球運動在美國普及世紀末棒球運動在美國普及.1616圖

15、表圖表 1212：AllenAllen&GinterGinter 發布發布“世界冠軍世界冠軍”系列棒球卡系列棒球卡.1616圖表圖表 1313：美國早期的卡片印刷質量較為基礎美國早期的卡片印刷質量較為基礎.1616圖表圖表 1414：美國早期卡片正面通常印有選手圖像美國早期卡片正面通常印有選手圖像.1616圖表圖表 1515：19301930 年年-1959-1959 年美國個人消費支出（十億美元）年美國個人消費支出（十億美元）.1717圖表圖表 1616：棒球卡的正面是附有球員信息的彩色肖像棒球卡的正面是附有球員信息的彩色肖像.1717圖表圖表 1717：棒球卡的反面是球員的統計數據和傳記信

16、息等棒球卡的反面是球員的統計數據和傳記信息等.1717圖表圖表 1818：19401940 年，年，GumGum 公司推出的超人系列卡牌公司推出的超人系列卡牌.1818圖表圖表 1919：19621962 年，年，ToppsTopps 推出以火星人攻擊地球為主題的卡牌推出以火星人攻擊地球為主題的卡牌.1818圖表圖表 2020：印刷技術進步下出現高級球星卡印刷技術進步下出現高級球星卡.1818圖表圖表 2121：萬智牌：聚會的首批發行版本萬智牌：聚會的首批發行版本.1919圖表圖表 2222：萬智牌：競技場游戲界面萬智牌：競技場游戲界面.1919圖表圖表 2323：萬智牌萬智牌 2024202

17、4 職業巡回賽決賽現場職業巡回賽決賽現場.1919圖表圖表 2424：萬智牌線下賽事晉級過程萬智牌線下賽事晉級過程.1919圖表圖表 2525：PSAPSA 公司的卡牌拍賣服務公司的卡牌拍賣服務.2020圖表圖表 2626：包括親筆簽名的球星卡隨機插入卡包中包括親筆簽名的球星卡隨機插入卡包中.2020圖表圖表 2727：ebayebay 上的球星卡交易上的球星卡交易.2121圖表圖表 2828：卡牌的卡牌的 NFTNFT 形式形式.2121源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 70頁圖表圖表 2929：200

18、32003 年年-2023-2023 年日本玩具行業和集換式卡牌行業市場規模年日本玩具行業和集換式卡牌行業市場規模.2222圖表圖表 3030：日本傳統紙牌日本傳統紙牌-花札花札.2323圖表圖表 3131：日本傳統紙牌日本傳統紙牌-卡巴卡巴.2323圖表圖表 3232：19851985 年，新和出版社翻譯的年，新和出版社翻譯的 TRPGTRPG龍與地下城日文版在日本發售龍與地下城日文版在日本發售.2323圖表圖表 3333：萬智牌日文版萬智牌日文版.2323圖表圖表 3434：第一批神奇寶貝游戲發布第一批神奇寶貝游戲發布.2424圖表圖表 3535：PokPokmonmon RedRed-T

19、heThe GameboyGameboy 的開場屏幕的開場屏幕.2424圖表圖表 3636：最初的最初的 PTCGPTCG 是作為于是作為于 19961996 年年 1111 月刊的龍漫月刊的龍漫 CORO-COROCORO-CORO的附贈品的附贈品2424圖表圖表 3737：杉森建（左）是寶可夢系列游戲的插畫師和設計師，田尻智（右）是寶可夢公杉森建（左）是寶可夢系列游戲的插畫師和設計師，田尻智（右）是寶可夢公司的創始人之一司的創始人之一.2424圖表圖表 3838：日本漫畫家高橋和希所創作的漫畫游戲王日本漫畫家高橋和希所創作的漫畫游戲王.2525圖表圖表 3939：東映動畫公司制作的第一部游

20、戲王動畫東映動畫公司制作的第一部游戲王動畫.2525圖表圖表 4040：戰斗精神卡牌及其衍生動畫戰斗精神卡牌及其衍生動畫.2525圖表圖表 4141：BushiroadBushiroad 公司的集換式卡牌產品公司的集換式卡牌產品.2525圖表圖表 4242：BushiroadBushiroad 旗下卡牌產品卡片戰斗！先導者以旗下卡牌產品卡片戰斗！先導者以 TCGTCG 為主，向動漫、漫為主，向動漫、漫畫、游戲等領域拓展畫、游戲等領域拓展.2626圖表圖表 4343：寶可夢集換式卡牌游戲寶可夢集換式卡牌游戲 OnlineOnline游戲界面游戲界面.2626圖表圖表 4444：PokPokmon

21、mon TCGTCG OnlineOnline 中的卡牌與實體卡牌相同中的卡牌與實體卡牌相同.2626圖表圖表 4545：爐石傳說游戲界面爐石傳說游戲界面.2727圖表圖表 4646：20242024 年年 9 9 月月 2525 日爐石傳說回歸中國市場日爐石傳說回歸中國市場.2727圖表圖表 4747：20182018 年至年至 20232023 年全球生產的新寶可夢卡數量（億）年全球生產的新寶可夢卡數量（億）.2727圖表圖表 4848：2018-20222018-2022 財年日本集換式卡牌游戲市場的出貨量（億日元）財年日本集換式卡牌游戲市場的出貨量（億日元）.2727圖表圖表 4949

22、：20242024 年年 2 2 月日本集換式卡牌月銷售額（億日元）月日本集換式卡牌月銷售額（億日元）.2828圖表圖表 5050：20222022 年日本卡牌商店卡牌營業額類型占比年日本卡牌商店卡牌營業額類型占比.2828圖表圖表 5151：線下卡牌店鋪內部分為多個區域線下卡牌店鋪內部分為多個區域.2929圖表圖表 5252：線下卡牌店鋪設置社交與活動區域線下卡牌店鋪設置社交與活動區域.2929圖表圖表 5353：20242024 年年 8 8 月月“寶可夢中心節寶可夢中心節”活動日歷活動日歷.2929圖表圖表 5454：寶可夢中心及分支機構將舉辦兒童活動寶可夢中心及分支機構將舉辦兒童活動.

23、2929圖表圖表 5555：寶可夢卡牌日本店鋪分布情況寶可夢卡牌日本店鋪分布情況.3030圖表圖表 5656：寶可夢中心沖繩的內部設計以沖繩美麗的自然風光為主題寶可夢中心沖繩的內部設計以沖繩美麗的自然風光為主題.3030圖表圖表 5757：寶可夢中心澀谷的口袋妖怪設計實驗室寶可夢中心澀谷的口袋妖怪設計實驗室.3030圖表圖表 5858：20182018 年年“寶可夢中心東京寶可夢中心東京寶可夢咖啡館寶可夢咖啡館”開業開業.3131源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 70頁圖表圖表 5959：寶可夢中心池袋開

24、設外賣型店鋪寶可夢中心池袋開設外賣型店鋪“皮卡丘甜品皮卡丘甜品”.3131圖表圖表 6060：卡牌競技賽事的三大作用卡牌競技賽事的三大作用.3131圖表圖表 6161：游戲王北美世界錦標賽預選賽畫面直播游戲王北美世界錦標賽預選賽畫面直播.3232圖表圖表 6262：2022-20232022-2023 年游戲王世界資格積分排行榜年游戲王世界資格積分排行榜.3232圖表圖表 6363：寶可夢寶可夢 TCGTCG 賽事體系賽事體系.3232圖表圖表 6464：寶可夢世界錦標賽現場寶可夢世界錦標賽現場.3333圖表圖表 6565：寶可夢寶可夢 20242024 年冠軍系列賽日期和地點揭曉年冠軍系列賽

25、日期和地點揭曉.3333圖表圖表 6666：游戲王動漫作品游戲王動漫作品.3333圖表圖表 6767：動畫作品游戲王：怪獸之決斗劇照動畫作品游戲王：怪獸之決斗劇照.3333圖表圖表 6868：游戲王游戲王 IPIP 的衍生產品，涵蓋動畫、漫畫到玩具、音樂等的衍生產品，涵蓋動畫、漫畫到玩具、音樂等.3434圖表圖表 6969：SteamSteam 平臺上可游玩游戲王：大師決斗平臺上可游玩游戲王：大師決斗.3434圖表圖表 7070：游戲王游戲王:Rush:Rush DuelDuel上架上架 SwitchSwitch.3434圖表圖表 7171：吸引當地漁業的吸引當地漁業的“漁民卡漁民卡”.353

26、5圖表圖表 7272：來自東京來自東京 2323 區的假面騎士設計的沙井卡區的假面騎士設計的沙井卡.3535圖表圖表 7373：日本人口結構情況與集換式卡牌市場規模情況對比日本人口結構情況與集換式卡牌市場規模情況對比.3636圖表圖表 7474：20192019 年日本家庭在年日本家庭在“玩具玩具”上的支出金額上的支出金額（日元）（日元）.3636圖表圖表 7575：截至截至 20232023 年年 2 2 月月，全球拍賣會上售出的最有價值的寶可夢交易卡全球拍賣會上售出的最有價值的寶可夢交易卡（百萬美元百萬美元）.3737圖表圖表 7676：寶可夢日版寶可夢日版 RRRRRR 卡卡.3838圖

27、表圖表 7777：寶可夢日版寶可夢日版 CSRCSR 卡卡.3838圖表圖表 7878：寶可夢卡牌稀有度分類及其工藝寶可夢卡牌稀有度分類及其工藝.3838圖表圖表 7979：著名寶可夢畫師有田滿弘的作品著名寶可夢畫師有田滿弘的作品.3939圖表圖表 8080：寶可夢集換式卡牌簡體中文版發展歷程梳理寶可夢集換式卡牌簡體中文版發展歷程梳理.4040圖表圖表 8181：20222022 年年 1010 月月 2828 日日，寶可夢卡牌簡中版第一彈寶可夢卡牌簡中版第一彈【太陽太陽&月亮月亮橫空出世橫空出世】正式正式發售發售.4141圖表圖表 8282：寶可夢卡牌簡體中文版第一彈商品情報寶可夢卡牌簡體中

28、文版第一彈商品情報.4141圖表圖表 8383：寶可夢卡牌同步推出一系列周邊產品寶可夢卡牌同步推出一系列周邊產品.4141圖表圖表 8484：寶可夢卡牌寶可夢卡牌 DIYDIY 相框相框.4242圖表圖表 8585：寶可夢卡雕創作寶可夢卡雕創作.4242圖表圖表 8686：小程序及時發布有關寶可夢卡牌的最新資訊小程序及時發布有關寶可夢卡牌的最新資訊.4242圖表圖表 8787：小程序具有強大的卡牌查詢功能小程序具有強大的卡牌查詢功能.4242圖表圖表 8888：“寶可夢卡牌會員寶可夢卡牌會員”小程序具有全面的活動搜索及參賽功能小程序具有全面的活動搜索及參賽功能.4343源引金融活水 潤澤中華大

29、地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 70頁圖表圖表 8989：上海寶可夢官方卡牌道館店面上海寶可夢官方卡牌道館店面.4343圖表圖表 9090：上海寶可夢官方卡牌道館中舉辦活動上海寶可夢官方卡牌道館中舉辦活動.4343圖表圖表 9191：寶可夢卡牌官方道館及線下活動寶可夢卡牌官方道館及線下活動.4444圖表圖表 9292：寶可夢簡中卡在國內具有完整的賽事體系寶可夢簡中卡在國內具有完整的賽事體系.4545圖表圖表 9393：20232023 寶可夢深圳大師賽現場寶可夢深圳大師賽現場.4545圖表圖表 9494：20232023 寶可

30、夢深圳大師賽開幕式寶可夢深圳大師賽開幕式.4545圖表圖表 9595：上海風卡游戲負責眾多卡牌賽事承辦上海風卡游戲負責眾多卡牌賽事承辦.4646圖表圖表 9696：姚記潮品負責寶可夢道館和非核心賽事舉辦姚記潮品負責寶可夢道館和非核心賽事舉辦.4646圖表圖表 9797：以巨型球幕為載體的寶可夢卡牌燈光秀以巨型球幕為載體的寶可夢卡牌燈光秀.4646圖表圖表 9898：寶可夢精靈球主題快閃店寶可夢精靈球主題快閃店.4646圖表圖表 9999：寶可夢聯合上海圖書館舉辦互動閱讀推廣活動寶可夢聯合上海圖書館舉辦互動閱讀推廣活動.4747圖表圖表 100100：超極巨化皮卡丘氣球空降寧波和南京超極巨化皮卡

31、丘氣球空降寧波和南京.4747圖表圖表 101101：嗶哩嗶哩中寶可夢卡牌相關視頻嗶哩嗶哩中寶可夢卡牌相關視頻.4747圖表圖表 102102：寶可夢官方正式宣布王一博成為代言人寶可夢官方正式宣布王一博成為代言人.4747圖表圖表 103103：2022-20232022-2023 年中國集換式卡牌二手市場核心數據概覽年中國集換式卡牌二手市場核心數據概覽.4848圖表圖表 104104：20232023 年各年各 IPIP 卡牌市場情況（卡牌市場情況（集換社平臺統計集換社平臺統計）.4949圖表圖表 105105：集換社平臺上集換社平臺上各卡牌卡組均價測算各卡牌卡組均價測算.4949圖表圖表

32、106106：20232023 年集換社平臺上各卡牌不同語言交易情況年集換社平臺上各卡牌不同語言交易情況.5050圖表圖表 107107：卡牌市場產業鏈拆解卡牌市場產業鏈拆解.5151圖表圖表 108108：1993-20221993-2022 年美國、日本和中國大陸人均國民總收入與頭部卡牌產品歷史定年美國、日本和中國大陸人均國民總收入與頭部卡牌產品歷史定價情況價情況.5252圖表圖表 109109：正版卡牌的定價從幾十到上百元不等正版卡牌的定價從幾十到上百元不等.5252圖表圖表 110110：盜版卡牌售價最低至幾元一盒盜版卡牌售價最低至幾元一盒.5252圖表圖表 111111：簡中版卡牌的

33、國內市場情況簡中版卡牌的國內市場情況.5353圖表圖表 112112：中國泛娛樂玩具行業市場規模情況中國泛娛樂玩具行業市場規模情況（億元）（億元）.5454圖表圖表 113113：20222022 年年各國集換式卡牌行業市場規模與人均支出對比各國集換式卡牌行業市場規模與人均支出對比.5454圖表圖表 114114：20242024 年中國新青年日常消費訴求年中國新青年日常消費訴求.5555圖表圖表 115115：“興趣消費興趣消費 概念定義概念定義.5555圖表圖表 116116：2010-20232010-2023 年中國居民教育文化消費支出年中國居民教育文化消費支出、居民人均消費支出、居民

34、人均消費支出與消費趨勢與消費趨勢 5555圖表圖表 117117：2020-20252020-2025 年中國收藏卡消費者規模年中國收藏卡消費者規模.5656圖表圖表 118118：球星卡球星卡/明星卡消費者購買頻率明星卡消費者購買頻率.5656圖表圖表 119119：實體卡牌商業模式是手游在卡牌上的進一步驗證實體卡牌商業模式是手游在卡牌上的進一步驗證.5656源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 70頁圖表圖表 120120：2015-20252015-2025 年盲盒行業市場規模年盲盒行業市場規模.575

35、7圖表圖表 121121：消費者選擇球星卡消費者選擇球星卡/明星卡卡包的因素明星卡卡包的因素.5757圖表圖表 122122：小馬寶莉卡牌不同價格層次的卡盒小馬寶莉卡牌不同價格層次的卡盒.5757圖表圖表 123123：消費者購買消費者購買 IPIP 收藏卡的心態收藏卡的心態.5858圖表圖表 124124：集換社集換社 APPAPP 中進行卡牌二級市場的交易中進行卡牌二級市場的交易.5858圖表圖表 125125：藏卡評級（藏卡評級（CCGCCG）在國內外集換式卡牌、收藏型卡牌等多個卡牌評級鑒定領）在國內外集換式卡牌、收藏型卡牌等多個卡牌評級鑒定領域均積累了豐富的經驗域均積累了豐富的經驗.5

36、858圖表圖表 126126：保粹評級收藏卡收費標準保粹評級收藏卡收費標準.5858圖表圖表 127127：各卡牌交易平臺特征各卡牌交易平臺特征.5959圖表圖表 128128：20222022 年中國年中國 IPIP 潮玩行業主要品類及其份額潮玩行業主要品類及其份額.5959圖表圖表 129129：20232023 年日本玩具行業主要品類及其份額年日本玩具行業主要品類及其份額.5959圖表圖表 130130：卡盟原創卡盟原創 IPIP水滸英雄水滸英雄.6060圖表圖表 131131：卡游原創卡游原創 IPIP卡游三國卡游三國.6060圖表圖表 132132：卡游主要卡游主要 IPIP 儲備儲

37、備.6060圖表圖表 133133：卡游線下直營店卡游線下直營店.6161圖表圖表 134134：線下自動販賣機線下自動販賣機.6161圖表圖表 135135：2021-23Q32021-23Q3 卡游經銷商、直營店數量卡游經銷商、直營店數量.6161圖表圖表 136136：卡牌產業相關政策卡牌產業相關政策.6262圖表圖表 137137：卡游旗下卡游旗下 IPIP 一覽一覽.6363圖表圖表 138138：卡游集換式卡牌產品卡游集換式卡牌產品.6363圖表圖表 139139：公司產品分類及價格和銷量情況公司產品分類及價格和銷量情況.6363圖表圖表 140140：公司主要公司主要 IPIP

38、儲備儲備.6464圖表圖表 141141：2021-2023Q32021-2023Q3 公司各產品營收情況（億元）公司各產品營收情況（億元）.6464圖表圖表 142142：2021-2023Q32021-2023Q3 公司銷售成本結構（億元）公司銷售成本結構（億元）.6464圖表圖表 143143：2021-2023Q32021-2023Q3 公司分產品毛利率水平公司分產品毛利率水平.6464圖表圖表 144144：2021-2023Q32021-2023Q3 公司各渠道收入（百萬元）公司各渠道收入（百萬元）.6464圖表圖表 145145：2021-2023Q32021-2023Q3 公司

39、經銷商、直營店數量公司經銷商、直營店數量.6464圖表圖表 146146：卡淘卡淘 APPAPP 及卡淘網頁版及卡淘網頁版.6565圖表圖表 147147：上海璐到粗企業咨詢管理有限公司股權結構上海璐到粗企業咨詢管理有限公司股權結構.6565圖表圖表 148148：姚記潮品自研姚記潮品自研“通頂雪道通頂雪道”小程序小程序.6666圖表圖表 149149：閃閃魂第五人格雕刻時光收藏卡魂第五人格雕刻時光收藏卡.6666圖表圖表 150150：奧飛娛樂旗下卡牌產品奧飛娛樂旗下卡牌產品.6666源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

40、明第 9頁/共 70頁圖表圖表 151151：奧飛娛樂鎧甲勇士競技收藏卡奧飛娛樂鎧甲勇士競技收藏卡-戰神版戰神版.6666圖表圖表 152152：上影元聯合卡盟文創推出卡片英雄上影元聯合卡盟文創推出卡片英雄-星球一番第一彈星球一番第一彈.6767圖表圖表 153153：公司聯合卡星時代推出大鬧天宮集換式卡牌公司聯合卡星時代推出大鬧天宮集換式卡牌.6767圖表圖表 154154：2020-2024Q32020-2024Q3 公司動漫公司動漫 IPIP 衍生產品收入情況衍生產品收入情況.6868圖表圖表 155155：2020-2024Q32020-2024Q3 公司動漫公司動漫 IPIP 衍生產

41、品毛利率情況衍生產品毛利率情況.6868源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 70頁1.1.卡牌：兼具游戲與收藏屬性卡牌：兼具游戲與收藏屬性集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG，TradingTrading CardCard GameGame）和收藏卡牌（）和收藏卡牌（CCGCCG，CollectibleCollectible CardCard）兩者在功能、使用場景、市場定位等方面存在一定區別。集換式卡牌通常是以對戰為核心的游戲類型，玩家通過收集、交換、構建卡組來進行策略博弈，而收藏卡牌則更多是作為藝術品或

42、紀念品，被玩家或收藏家以收藏為主要目的進行收集。圖表圖表 1 1：實體卡牌的卡面、卡包、卡盒實體卡牌的卡面、卡包、卡盒資料來源：KONAMI 官網，華源證券研究所但實際上集換式卡牌和收藏卡牌都常以但實際上集換式卡牌和收藏卡牌都常以 IPIP 為主題為主題，且皆具備收藏價值且皆具備收藏價值。兩者都基于“稀有度”和“主題性”設計原則，如集換式卡牌中的“寶可夢”系列 IP，收藏卡牌中的“小馬寶莉”IP 等，此外，收藏和交易行為形成了活躍的市場生態，玩家和收藏家通過交換和購買獲得自己心儀的卡牌，并形成了一種專屬的文化圈層。圖表圖表 2 2：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）與收藏卡牌（）與收藏卡牌

43、（CCGCCG）的區別和聯系）的區別和聯系集換式卡牌（TCG）收藏卡牌（CCG）代表產品寶可夢卡游戲王卡小馬寶莉卡NBA 球星卡商業邏輯類似于游戲產品更傾向消費品主要用途主要用于游戲對戰，玩家通過收集和組合卡牌進行策略性對戰主要用于收藏，不一定用于游戲，有時只為欣賞或投資互動性高度互動，玩家可以通過交換或購買卡牌來構建更強的卡組互動性較低，主要是個人收藏參與群體主要是游戲玩家，集中于青年男性，對策略和競爭有興趣主要是收藏愛好者和投資者，集中于成年女性和青少年，對文化和歷史有興趣內容設計設計復雜，包含游戲機制、規則、策略等元素設計相對簡單，更多關注卡牌的藝術性和稀有性渠道偏向游戲的線上線下社區偏

44、向線下門店和線上直播間資料來源：華源證券研究所整理源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 70頁1.1.1.1.集換式卡牌：市場規模大且增長迅速集換式卡牌：市場規模大且增長迅速集換式卡牌（集換式卡牌（TradingTrading CardCard GameGame，TCGTCG）是一種融合了收集、交換、策略和對戰元素）是一種融合了收集、交換、策略和對戰元素的游戲類型的游戲類型。集換式卡牌（TCG）的典型代表包括萬智牌、寶可夢和游戲王等。其核心在于玩家通過購買隨機卡包獲得卡牌，并利用這些卡牌構建卡組，參與各種形

45、式的對戰。每張卡牌有獨特的屬性、能力和規則，其玩法要求玩家不僅要收集卡牌，還要熟悉卡牌的功能和使用策略，通過戰術組合與對手進行智力博弈。因此，集換式卡牌在設計時不僅考慮卡牌的視覺效果，還注重其在游戲機制中的作用和平衡性。圖表圖表 3 3：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）構成要素（以卡游奧特曼卡牌及英雄對決游戲為例）構成要素（以卡游奧特曼卡牌及英雄對決游戲為例）資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 4 4：寶可夢卡面介紹寶可夢卡面介紹資料來源：寶可夢官網，華源證券研究所集換式卡牌也強調社交和收藏屬性。集換式卡牌也強調社交和收藏屬性。玩家之間的互動不僅限于對戰，還包括卡牌的交換與

46、交易。集換式卡牌通常會有“稀有度”設定，稀有卡牌往往具有更高的收藏價值。玩家為了獲得稀有卡牌，往往會反復購買卡包或與其他玩家交換，這種行為在全球范圍內形成了一源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 70頁個龐大的卡牌交易市場。同時，部分游戲卡會因為退標退環境自動轉化成收藏卡，也能夠解決游戲數值膨脹的問題。圖表圖表 5 5：從左至右分別是從左至右分別是“寶可夢寶可夢”C C 普通卡普通卡(Common)(Common)、SRSR 隱藏稀有卡隱藏稀有卡(super(super rare)rare)、SSRSSR

47、閃光隱藏稀有閃光隱藏稀有(shiny(shiny supersuperrarerare)、HRHR 超級稀有超級稀有(hyper(hyper rare)rare)資料來源：超可夢微信公眾號，華源證券研究所集換式卡牌市場規模大且增長迅速。集換式卡牌市場規模大且增長迅速。2021 年，萬智牌總收入達 9.55 億美元，同比增長44%。2022年8月，eBay以2.95億美元價格收購全球最大的集換式卡牌交易平臺TCGplayer，進軍卡牌交易市場。2023 年，日本 TCG 市場規模達到 2774.29 億日元（約人民幣 132 億元），2017-2023 年的復合增長率為 21.18%。據灼識咨詢

48、，預計 2027 年卡牌市場規模將達到 310億元。圖表圖表 6 6：集換式卡牌（集換式卡牌（TCGTCG）市場情況）市場情況資料來源：海喵研究院微信公眾號，卡游招股說明書，日本玩具協會，statista,華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 70頁1.2.1.2.收藏卡：交投活躍，配套服務隨之發展收藏卡：交投活躍，配套服務隨之發展收藏卡牌主要作為藝術品或紀念品被收藏。收藏卡牌主要作為藝術品或紀念品被收藏。收藏卡牌通常以歷史事件、著名人物、體育明星、電影角色等為主題，代表著某一特定領域或文化的

49、象征。例如，美國的球星卡、電影卡以及特定節日推出的紀念卡等，都是經典的收藏卡牌。這類卡牌設計精美，印刷工藝考究，通常帶有獨特的編號、簽名或特別的印刷效果，如全息圖、金箔設計等。與集換式卡牌相比，收藏卡牌主要價值體現在其藝術設計、歷史意義以及稀有性上。因此，收藏卡牌的目標人群更多是收藏家和投資者，他們看重的是卡牌的增值潛力和文化意義。特別是稀有的限量版卡牌，往往會在市場上拍賣，收藏卡牌市場的繁榮還促使評級服務的發展，如 PSA 等機構為收藏卡牌提供專業評級和認證，進一步提升卡牌的市場價值和可信度。圖表圖表 7 7：收藏卡牌（收藏卡牌（CollectibleCollectible CardCard

50、）構成要素（以寶可夢卡牌為例）構成要素（以寶可夢卡牌為例）資料來源：南京 ZL 卡牌微信公眾號，華源證券研究所收藏卡的售賣形式包括盲盒收藏卡的售賣形式包括盲盒、食玩卡和成套卡盒食玩卡和成套卡盒。1）盲盒機制是常見機制，消費者無法預知所獲卡片的具體內容，激發重復購買和集齊稀有卡的興趣，是收藏卡售賣的主流方式。2）食玩卡則是卡片與零食的結合，通常成套成系列，吸引卡片和零食的雙重消費。3）成套卡盒則提供了完整的卡片系列，滿足收藏者對一整套特定主題的收藏需求，無需依賴運氣。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 70

51、頁圖表圖表 8 8：收藏卡（收藏卡（CCGCCG）的主要售賣形式）的主要售賣形式資料來源：海喵研究院微信公眾號，游民圈子(九游游戲)，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 70頁2.2.美國卡牌市場溯源：卡牌的金融化和投資化美國卡牌市場溯源：卡牌的金融化和投資化通過復盤美國卡牌市場的發展歷程，我們發現，美國的卡牌市場以體育文化為核心，美國的卡牌市場以體育文化為核心，尤其是棒球、籃球、橄欖球等主流體育項目的球星卡構成了市場的主體。美國的球星卡的源頭最早可以追溯到 19 世紀末，最初由煙草公司通過

52、贈卡的形式推廣。美國卡牌市場的主要特征美國卡牌市場的主要特征是金融化和投資化是金融化和投資化。從煙草卡到球星卡，美國卡牌文化經過 100 多年的演變，逐漸形成包括卡牌的制作、評級、收藏、交易等環節的產業鏈，卡牌不再僅僅是娛樂和收藏的工具，而是被視為一種具備投資潛力的資產。2.1.2.1.煙草卡和貿易卡是最初雛形（煙草卡和貿易卡是最初雛形（1919 世紀末至世紀末至 2020 世紀初）世紀初）最初，制造卡牌的目的并不是為進行交換或收藏，而主要是煙草公司的營銷工具最初，制造卡牌的目的并不是為進行交換或收藏，而主要是煙草公司的營銷工具。煙草卡和貿易卡是美國卡牌最初的雛形煙草卡和貿易卡是美國卡牌最初的

53、雛形。19 世紀末，商人在推銷商品時通常會附贈精美且有趣的卡片，這些卡片通常是一個系列或敘述的一部分，當客戶被卡片吸引后會促使其復購，“貿易卡”作為商人推銷商品的手段重新流行。19 世紀末，美國成人吸煙率顯著上升，煙草公司通過在香煙包裝中加入卡片來進行營銷。1880 年代后期，Allen&Ginter 煙草公司開始在其香煙產品中附贈香煙卡套裝系列，香煙卡中的插圖主題包括鳥類、野生動物到美洲印第安酋長、世界國旗等各類題材。這些牌統稱為這些牌統稱為“交易卡交易卡”，具有保護和營銷的雙重用途。，具有保護和營銷的雙重用途。以煙草卡為例，一方面，它們為香煙包裝提供結構支撐，有助于防止香煙被擠壓。另一方面

54、，煙草卡中通常包含演員、運動員等流行人物，以宣傳煙草品牌。煙草卡類似煙草卡類似“代言代言”或或“聯名聯名”的方式，或是在營銷手的方式，或是在營銷手段較為匱乏的年代，一種新穎且有效的宣傳方式。段較為匱乏的年代，一種新穎且有效的宣傳方式。圖表圖表 9 9：1919 世紀末美國貿易卡世紀末美國貿易卡圖表圖表 1010：1919 世紀末美國香煙卡世紀末美國香煙卡資料來源：Medium，華源證券研究所資料來源：collectable cards，華源證券研究所棒球運動的發展真正推動集換式卡牌文化興起。棒球運動的發展真正推動集換式卡牌文化興起。棒球在 19 世紀末逐漸成為美國的國民運動，煙草公司開始專注于

55、推出棒球選手肖像的卡片，這類卡片被稱為“棒球卡”。1887 年，Allen&Ginter 煙草公司發布“世界冠軍”系列棒球卡?？ㄆ故玖税羟?、拳擊、摔跤等不同運動項目的 50 名運動員，圖片下方則是運動員的名字以及 Allen&Ginter 煙草公司的廣告?？ㄅ票趁娴那鍐瘟谐隽怂?50 名運動員以及他們各自的運動項目。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 70頁圖表圖表 1111：1919 世紀末棒球運動在美國普及世紀末棒球運動在美國普及圖表圖表 1212：AllenAllen&GinterGinter

56、發布發布“世界冠軍世界冠軍”系列棒球卡系列棒球卡資料來源：specialonecards，華源證券研究所資料來源：cardboard connection，華源證券研究所卡片材質和設計方面，美國早期的卡牌主要采用紙質材質，印刷質量較為基礎?？ㄆ馁|和設計方面，美國早期的卡牌主要采用紙質材質，印刷質量較為基礎?？ㄆ嫱ǔＳ∮胁噬倪x手或其他主題的圖像，背面則印有品牌廣告、選手信息或短小的趣味描述。早期卡片的設計較為簡約，主要功能是作為煙草產品的營銷工具，而非獨立的收藏品。圖表圖表 1313：美國早期的卡片印刷質量較為基礎美國早期的卡片印刷質量較為基礎圖表圖表 1414：美國早期卡片正面通常印有

57、選手圖像美國早期卡片正面通常印有選手圖像資料來源：card capsule，華源證券研究所資料來源：card capsule，華源證券研究所2.2.2.2.卡牌生產的標準化與主題的多樣化（卡牌生產的標準化與主題的多樣化（2020 世紀中期）世紀中期）20 世紀中期，美國的卡牌從一種簡單的促銷手段演變為一個獨立的演變為一個獨立的、廣泛傳播的文化現廣泛傳播的文化現象和收藏品，卡牌的生產制造進入標準化、產業化階段。象和收藏品，卡牌的生產制造進入標準化、產業化階段。二戰結束后，美國經濟迅速復蘇，消費文化逐漸興起。二戰結束后，美國經濟迅速復蘇，消費文化逐漸興起。戰后，美國人民的購買力大幅提高，娛樂需求也

58、隨之增長。體育運動成為大眾娛樂的核心部分。在這個背景下，集換式卡牌逐漸從附屬品轉變為獨立的消費品，以滿足公眾日益增長的娛樂需求。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 70頁圖表圖表 1515：19301930 年年-1959-1959 年美國個人消費支出（十億美元）年美國個人消費支出（十億美元）資料來源：iFinD，華源證券研究所ToppsTopps 公司首次推出棒球卡，標志著卡牌由促銷品向收藏品轉變，卡牌生產進入標準化公司首次推出棒球卡，標志著卡牌由促銷品向收藏品轉變，卡牌生產進入標準化階段。階段。Top

59、ps 公司成立于 1938 年，以生產交易卡和其他收藏品而聞名，公司前身為美國之葉煙草公司。1951 年，公司推出了第一套棒球卡，這些卡牌可以用來玩模擬棒球比賽事件的游戲。1952 年，Topps 公司優化棒球卡的尺寸與內容，卡牌的正面是附有姓名、區域和球隊的彩色肖像，另一面則是球員的生涯統計數據和傳記信息等。這項創新不僅僅是設計上的改變這項創新不僅僅是設計上的改變，它從根本上改變了玩家與卡牌的交互方式。它從根本上改變了玩家與卡牌的交互方式。球迷可閱讀卡牌上印刷的球員出生地、身高和體重等個人信息，也可以通過研究如擊球率、本壘打和投球記錄等統計數據，進行球員之間的比較，這或是游戲數值在卡牌中的最

60、初體現。1957 年，Topps 公司將卡牌的尺寸縮小到 2.5 x 3.5 英寸，并設定了一個格式標準，奠定了之后美國球星卡的標準格式。標準化使得卡牌更容易被收藏、交換和保存，推動了卡牌。標準化使得卡牌更容易被收藏、交換和保存，推動了卡牌市場的進一步擴展。市場的進一步擴展。圖表圖表 1616：棒球卡的正面是附有球員信息的彩色肖像棒球卡的正面是附有球員信息的彩色肖像圖表圖表 1717：棒球卡的反面是球員的統計數據和傳記信息等棒球卡的反面是球員的統計數據和傳記信息等資料來源：cardboard connection，華源證券研究所資料來源：cardboard connection，華源證券研究所

61、在這個時代，卡牌開始擴展到不同的主題和風格。在這個時代，卡牌開始擴展到不同的主題和風格。從棒球到橄欖球、籃球和冰球等，從體育主題擴展到科幻和奇幻，多樣化擴展了卡牌的受眾范圍，不再僅限于棒球迷，而是覆蓋了更廣泛的其他領域愛好者。Gum 公司于 1940 年生產了第一套超級英雄交易卡。該套裝由源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 70頁72 張卡片組成，每張卡片都描繪了超人的插圖，并簡要描述了他的力量和背景故事。1962 年，Topps 公司推出 Mars Attacks 系列卡牌，其以火星人攻擊地球為主題并迅

62、速成為經典之作。圖表圖表 1818：19401940 年，年，GumGum 公司推出的超人系列卡牌公司推出的超人系列卡牌圖表圖表 1919：19621962 年，年，ToppsTopps 推出以火星人攻擊地球為主題推出以火星人攻擊地球為主題的卡牌的卡牌資料來源：medium，華源證券研究所資料來源：medium，華源證券研究所19801980 年代是美國球星卡的變革十年年代是美國球星卡的變革十年，球星卡滲透率迅速提高球星卡滲透率迅速提高，通過線下卡牌店和展覽建通過線下卡牌店和展覽建立社區立社區，卡片設計和技術迎來重大創新卡片設計和技術迎來重大創新，球星卡開始具有投資屬性球星卡開始具有投資屬性。

63、1980 年代后，卡牌店在美國街區普及，卡牌的會議和展覽規模擴大，世界各地的卡牌愛好者和收藏家聚集并參與交流。廠商開始嘗試新技術和材料，使卡牌更具吸引力和獨特性，包括引入全息卡和閃印卡等。人們對球星卡的看法從簡單的收藏品轉變為投資品。稀有卡和復古卡的價值不斷增加，新秀卡的流行，使收藏家將球星卡視為一種投資方式。圖表圖表 2020：印刷技術進步下出現高級球星卡印刷技術進步下出現高級球星卡資料來源：card capsule，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 70頁2.3.2.3.球星卡投資形成

64、完整生態體系（球星卡投資形成完整生態體系（2020 世紀末至今）世紀末至今）2020 世紀末世紀末，第一款真正意義上的集換式卡牌第一款真正意義上的集換式卡牌（TCGTCG）誕生誕生，區別于具有收藏屬性的球星區別于具有收藏屬性的球星卡卡（CCGCCG），集換式卡牌更強調競技性集換式卡牌更強調競技性。在這個階段在這個階段，球星卡的投資屬性被廣泛認可球星卡的投資屬性被廣泛認可，數字數字化的發展推動二級市場交易熱潮?；陌l展推動二級市場交易熱潮。19931993 年年，數學教授理查德數學教授理查德加菲爾德發明世界上第一款集換式卡牌游戲萬智牌加菲爾德發明世界上第一款集換式卡牌游戲萬智牌（Magic:Ma

65、gic:TheThe GatheringGathering）。區別于以收藏性為主的球星卡，萬智牌強調競技性，融合了傳統卡牌游戲、戰略游戲和角色扮演游戲的元素。萬智牌是集換式卡牌（TCG）的始祖，推動其他集換式卡牌游戲如寶可夢 TCG游戲王 TCG的發展。最初，游戲的發行僅限于英文版，但隨著游戲的普及，逐漸推出了多種語言版本，包括中文、日文、韓文、法文、德文和意大利文。隨著時間的推移，萬智牌也在不斷地進行創新隨著時間的推移，萬智牌也在不斷地進行創新和更新和更新。例如，游戲引入了新的卡牌和機制，以及數字化版本如萬智牌：競技場（MTGArena），這使得游戲能夠吸引新一代的玩家。萬智牌的賽事體系非常

66、成熟，包括了從地方賽事到世界級比賽的多個層級。1996 年，威世智公司開始舉辦一系列官方專業賽事，標志著電子競技的早期形式。此外，萬智牌世界杯和萬智牌個人冠軍賽等國際賽事也吸引了全球玩家的參與。圖表圖表 2121：萬智牌：聚會的首批發行版本萬智牌：聚會的首批發行版本圖表圖表 2222：萬智牌：競技場游戲界面萬智牌：競技場游戲界面資料來源：boostercrate，華源證券研究所資料來源：萬智牌：競技場游戲截圖，華源證券研究所圖表圖表 2323：萬智牌萬智牌 20242024 職業巡回賽決賽現場職業巡回賽決賽現場圖表圖表 2424：萬智牌線下賽事晉級過程萬智牌線下賽事晉級過程資料來源：magic

67、，華源證券研究所資料來源：wizards，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 70頁球星卡從收藏轉向投資，投資與交易生態逐步完善。球星卡從收藏轉向投資，投資與交易生態逐步完善。19901990 年代后，美國球星卡市場從年代后，美國球星卡市場從單純的收藏品向投資工具轉型，且美國的球星卡投資逐漸形成了一整套生態體系，涵蓋了評單純的收藏品向投資工具轉型，且美國的球星卡投資逐漸形成了一整套生態體系，涵蓋了評級、保險、拍賣、交易、鑒定等各個環節。隨著投資與交易生態的逐步完善，徹底改變了球級、保險、拍賣

68、、交易、鑒定等各個環節。隨著投資與交易生態的逐步完善，徹底改變了球星卡的市場定位與價值體系。星卡的市場定位與價值體系。1 1）供給側來看供給側來看，抽卡類付費機制引入球星卡售賣抽卡類付費機制引入球星卡售賣。廠商開始引入“插入卡”，它們隨機包含在卡包中，這些包括親筆簽名卡、紀念品卡（包含球員球衣、球棒等）、序列號卡以及全息卡或箔卡。球星卡球星卡 IPIP 授權規范化授權規范化。球星卡公司開始和體育聯盟之間達成許可協議。據 medium，在美國 1991 年期間，棒球、橄欖球和曲棍球的球員協會從與球星卡公司達成的許可協議中總共獲得了 9000 萬美元的收入。2020 年，Fanatics 公司達成

69、協議，到 2026 年成為 MLB、NFL和 NBA 球星卡的獨家許可持有人。此外，一些卡牌制造商推出如 NFT 卡牌，提供了一種虛擬和交互式的收集和交易形式提供了一種虛擬和交互式的收集和交易形式。2 2）市場側來看市場側來看，評級機構和交易系統的完善為球星卡的價格體系奠定了基礎評級機構和交易系統的完善為球星卡的價格體系奠定了基礎，確保了市確保了市場交易的健康發展。場交易的健康發展。一方面，市場對稀有性和卡片狀態的認知提升，這直接推動了球星卡評這直接推動了球星卡評級系統的建立和普及。級系統的建立和普及。評級服務機構興起，如 PSA 和 BGS 等提供卡片品相的標準化評估，使得球星卡的品質有了標

70、準化的衡量依據，投資者能夠更準確地評估卡片的市場價值?；ヂ摼W的興起推動在線市場和交易平臺出現互聯網的興起推動在線市場和交易平臺出現，eBay 等在線交易平臺興起，極大地擴展了球星卡的交易渠道，打破了傳統交易的地域限制，買家和賣家能夠在全球范圍內進行交易。線上交易的便利性和廣泛性，使得球星卡的流動性大幅提高，市場需求迅速擴大，稀有卡片的價格也隨之飆升。此外，拍賣行的介入也進一步提升了高端球星卡的市場地位。拍賣行的介入也進一步提升了高端球星卡的市場地位。一些歷史悠久、品相完好的球星卡在拍賣會上屢創天價，吸引了大量收藏家和投資者的關注。3 3）需求側來看需求側來看，新秀卡成為投資者的關注焦點，投資者

71、通過判斷年輕運動員未來的成功可能性，來鑒定新秀卡的潛在投資價值，球星卡具備類似于股票的投資屬性。球星卡具備類似于股票的投資屬性。圖表圖表 2525：PSAPSA 公司的卡牌拍賣服務公司的卡牌拍賣服務圖表圖表 2626：包括親筆簽名的球星卡隨機插入卡包中包括親筆簽名的球星卡隨機插入卡包中資料來源：PSA 公司官網，華源證券研究所資料來源：PSA 公司官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 70頁圖表圖表 2727：ebayebay 上的球星卡交易上的球星卡交易圖表圖表 2828：卡牌的卡牌的

72、 NFTNFT 形式形式資料來源：cardboard connection，ebay，華源證券研究所資料來源：medium，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 70頁3.3.日本卡牌市場溯源：動漫文化的承載與傳播日本卡牌市場溯源：動漫文化的承載與傳播與美國不同，日本的卡牌與美國不同，日本的卡牌產業產業以集換式卡牌（以集換式卡牌（TCGTCG）為核心，尤其是在動漫文化的）為核心，尤其是在動漫文化的影響影響下，日本卡牌下，日本卡牌產業產業展現出更強的娛樂性和社交性。展現出更強的娛樂性和社交性。最

73、具代表性的卡牌產品如游戲王卡、寶可夢卡等，卡牌背后的動漫和游戲文化承載了一代又一代人群的回憶。日本的集換式卡牌市場以日本的集換式卡牌市場以盲盒盲盒模式模式為主為主，卡牌售賣的隨機性和卡牌“稀有度”分級設定也帶動了日本集換式卡牌二級市場的繁榮。此外，日本卡牌競技賽事日本卡牌競技賽事賦予其更強的社交屬性賦予其更強的社交屬性。日本各地定期舉辦各種卡牌游戲的比賽，玩家通過對戰提高自己的策略水平，同時也形成了以卡牌為核心的社交圈，日本卡牌產業更具競技性和社區感。市場端來看，集換式卡牌晉升日本玩具最大品類，近年增長趨勢強勁。市場端來看，集換式卡牌晉升日本玩具最大品類，近年增長趨勢強勁。日本玩具協會數據顯示

74、，2010-2020 年期間，集換式卡牌市場在日本玩具市場中的占比相對穩定，保持在 10%至 14%之間。2017 年開始，集換式卡牌市場的規模占比逐漸上升，2020 年后增長速度加快。規模上看，規模上看，2023 年日本集換式卡牌市場規模達到 2774.29 億日元（約人民幣 132 億元），2017-2023 年的復合增長率為 21.18%。份額上看份額上看，2023 年集換式卡牌市場占據了日本玩具市場總規模的 27.22%，晉升日本玩具最大品類。圖表圖表 2929：20032003 年年-2023-2023 年日本玩具行業和集換式卡牌行業市場規模年日本玩具行業和集換式卡牌行業市場規模資料

75、來源：日本玩具協會，華源證券研究所3.1.3.1.發展歷程復盤與總結發展歷程復盤與總結3.1.1.3.1.1.本土卡牌游戲的開發（本土卡牌游戲的開發（19801980 年代至年代至 19901990 年代初）年代初）日本的日本的“花札花札”和和“卡巴卡巴”是其傳統卡牌文化的源頭是其傳統卡牌文化的源頭。16 世紀，西方的撲克牌被傳入日本，但由于賭博盛行，幕府政府多次頒布禁令限制撲克牌的使用，為了規避這些禁令，日本人開始設計自己的牌類游戲，其中就包括花札?；ㄔ涂ò痛砹巳毡緜鹘y卡牌游戲的兩個不同方面?；ㄔ云渌囆g性和象征意義著稱，是一種反映日本季節與自然美的游戲；而卡巴則以教育和文化傳承為核心，

76、通過簡單的規則和多樣的牌面設計，幫助玩家學習和記憶古代文學和語言。這兩種卡牌游戲不僅是娛樂工具，更是日本文化的重要組成部分，承載著歷這兩種卡牌游戲不僅是娛樂工具，更是日本文化的重要組成部分，承載著歷史、藝術和教育的豐富內涵，亦為后來的集換式卡牌游戲奠定了文化基礎。史、藝術和教育的豐富內涵，亦為后來的集換式卡牌游戲奠定了文化基礎。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 70頁圖表圖表 3030：日本傳統紙牌日本傳統紙牌-花札花札圖表圖表 3131：日本傳統紙牌日本傳統紙牌-卡巴卡巴資料來源：新浪微博“日本國駐華

77、大使館”，華源證券研究所資料來源：wordpress，華源證券研究所角色扮演游戲與萬智牌的引入推動日本本土卡牌游戲開發。角色扮演游戲與萬智牌的引入推動日本本土卡牌游戲開發。1980 年代，龍與地下城等歐美 RPG 游戲進入日本市場，啟發了日本開發者對卡牌游戲的興趣，推動了早期卡牌游戲的概念形成。1993 年，美國的萬智牌由威世智公司推出，并于同年引入日本，激發了日本本土卡牌游戲的開發熱情。圖表圖表 3232：19851985 年年，新和出版社翻譯的新和出版社翻譯的 TRPGTRPG 龍與地下城龍與地下城日文版在日本發售日文版在日本發售圖表圖表 3333：萬智牌日文版萬智牌日文版資料來源：游戲葡

78、萄，華源證券研究所資料來源：萬智牌官網，華源證券研究所寶可夢從游戲到卡牌。寶可夢從游戲到卡牌。在 1990 年代初，田尻智受到童年時期在森林中探險和發現昆蟲及蝌蚪的經歷的啟發，萌生了創造口袋妖怪的想法。他與任天堂的傳奇游戲設計師宮本茂（馬里奧和塞爾達傳說系列的創造者）攜手合作，于 1996 年 2 月 27 日正式發售口袋妖怪系列游戲，并在 Gameboy 游戲機上推出。這些游戲以卡帶形式發售，玩家通過 Gameboy 之間的數據線連接以實現寶可夢的交換。在第一款游戲成功之后，一家名為在第一款游戲成功之后，一家名為 MediaMedia FactoryFactory 的公司創建寶可夢集換式卡牌

79、游戲的公司創建寶可夢集換式卡牌游戲（PTCGTCG）。19961996 年年 1111 月月，第一幅第一幅 PTCGPTCG 以皮卡丘和胖丁的形象以皮卡丘和胖丁的形象作為作為漫畫雜志漫畫雜志 龍漫龍漫 COROCORO-COROCORO的附贈品而首次亮相的附贈品而首次亮相，同時，這本漫畫雜志也是寶可夢特別篇漫畫連載的地方。1996 年 10 月 20 日，第一套卡片發布，包含 102 張卡片，這一套裝標志著日本的第一款成熟的 TCG 的出現。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 70頁圖表圖表 3434：第

80、一批神奇寶貝游戲發布第一批神奇寶貝游戲發布圖表圖表 3535：PokPokmonmon RedRed-TheThe GameboyGameboy 的開場屏幕的開場屏幕資料來源：BBC，華源證券研究所資料來源：BBC，華源證券研究所圖表圖表 3636：最初的最初的 PTCGPTCG 是作為于是作為于 19961996 年年 1111 月刊的月刊的龍漫龍漫CORO-COROCORO-CORO的附贈品的附贈品圖表圖表 3737：杉森建（左）是寶可夢系列游戲的插畫師和設杉森建（左）是寶可夢系列游戲的插畫師和設計師，田尻智（右）是寶可夢公司的創始人之一計師，田尻智（右）是寶可夢公司的創始人之一資料來源：

81、mercari，代購幫，華源證券研究所資料來源：BBC，華源證券研究所游戲王將漫畫和動漫與卡牌融合游戲王將漫畫和動漫與卡牌融合。1996 年 9 月 30 日，日本漫畫家高橋和希所創作的漫畫游戲王開始連載于周刊少年 Jump，截至 2022 年 7 月，該系列（包括電子版）累計發行量已超過 4000 萬冊。隨著游戲王漫畫的風靡，兩部動畫陸續推出隨著游戲王漫畫的風靡，兩部動畫陸續推出。1998 年，東映動畫公司制作了第一部游戲王27 集系列動畫。2000 年，第二部動畫作品游戲王：怪獸之決斗在東京電視臺播出?；谟螒蛲鮿赢嬐瞥黾瘬Q式卡牌游戲?；谟螒蛲鮿赢嬐瞥黾瘬Q式卡牌游戲。1998 年，隨著游

82、戲王第一版動畫播出，萬代公司推出基于該動畫的集換式卡牌游戲。1999 年，科樂美公司獲得游戲王的版權，并以原作中的“魔法與巫術牌”游戲為藍本，開發了游戲王官方卡牌游戲“怪獸之決斗”?？茦访罏檫@款游戲制定了一套完整的規則體系，至此游戲王真正成為了一款廣受歡迎的集換式卡牌游戲，并向日本、北美和歐洲等全球范圍擴展。2011 年，官方宣布游戲王卡牌的全球銷量達到約 251 億張，創下全球最暢銷卡牌游戲的吉尼斯世界紀錄。2020 年起，中國大陸地區游戲王 OCG 由上海映蝶影視文化有限公司代理。動漫和卡牌游戲的緊密結合在這一時期成為趨勢，如火影忍者卡牌游戲、獵人獵人卡牌游戲等相繼問世。源引金融活水 潤澤

83、中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 70頁圖表圖表 3838：日本漫畫家高橋和希所創作的漫畫游戲王日本漫畫家高橋和希所創作的漫畫游戲王圖表圖表 3939：東映動畫公司制作的第一部游戲王動畫東映動畫公司制作的第一部游戲王動畫資料來源：游戲王官網，華源證券研究所資料來源：界面新聞（三文娛），東映動畫，華源證券研究所3.1.2.3.1.2.原創卡牌游戲引入全球市場原創卡牌游戲引入全球市場（20002000 年代中期至年代中期至 20102010 年年代初）代初）隨著游戲王和寶可夢在全球市場的成功，日本隨著游戲王和寶可夢在全球市場

84、的成功，日本 TCGTCG 開始在國際市場上占據重開始在國際市場上占據重要地位要地位，日本原創卡牌游戲也逐漸被引入全球市場日本原創卡牌游戲也逐漸被引入全球市場。2008 年，萬代公司推出雙人收藏卡牌游戲戰斗精神（Battle Spirits），并同時推出多部動畫，如Battle Spirits:Shnen GekihaDan（2009-2010）和Battle Spirits：Brave（2010-2011）等。20072007 年年，日本本土集換式卡牌制作公司日本本土集換式卡牌制作公司 BushiroadBushiroad 成立成立，目前公司業務涵蓋集換式卡牌開發與銷售、摔角事業、多媒體企劃

85、、游戲、音樂專輯發行、各類周邊設計、生產與銷售等多種業態。2008 年，公司開始發售收藏卡牌游戲黑白雙翼。2009 年，公司再次推出了混沌域（ChaosTCG），這款 TCG 結合了多種知名日本動漫角色，吸引了大量二次元愛好者。2011 年，公司推出集換式卡牌游戲卡片戰斗！先導者，發售第一年即位列 TCG 市場銷售額第 3 名，并積極開發卡片戰斗！先導者IP 并推出相關衍生動畫。圖表圖表 4040：戰斗精神卡牌及其衍生動畫戰斗精神卡牌及其衍生動畫圖表圖表 4141：BushiroadBushiroad 公司的集換式卡牌產品公司的集換式卡牌產品資料來源：fandom，華源證券研究所資料來源：Bu

86、shiroad 官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 70頁圖表圖表 4242：BushiroadBushiroad 旗下卡牌產品卡片戰斗！先導者以旗下卡牌產品卡片戰斗！先導者以 TCGTCG 為主，向動漫、漫畫、游戲等領域拓展為主，向動漫、漫畫、游戲等領域拓展資料來源：Bushiroad 官網，華源證券研究所3.1.3.3.1.3.社區、競技、收藏與交易的完善生態搭建（社區、競技、收藏與交易的完善生態搭建（20102010 年代年代中期至今）中期至今）隨著互聯網的發展和智能手機的普及隨

87、著互聯網的發展和智能手機的普及，集換式卡牌游戲向線上轉型集換式卡牌游戲向線上轉型。2011 年，寶可夢集換式卡牌游戲推出數字版本，游戲公司開始探索實體與數字卡牌結合的新形式。2011 年，基于網頁版的寶可夢集換式卡牌游戲 Online 在日本、北美、歐洲及澳大利亞測試推出，并于2014 年增加了 iOS 平臺。集換式卡牌線上與線下融合。集換式卡牌線上與線下融合。實體版本的寶可夢集換式卡牌游戲會附贈兌換票，可以在游戲內直接兌換對應的卡包。玩法上，寶可夢集換式卡牌游戲 Online 的對戰玩法和實體卡牌相同，玩家可以通過用鼠標拖拽或者觸屏拖放卡牌來出牌。圖表圖表 4343：寶可夢集換式卡牌游戲寶可

88、夢集換式卡牌游戲 OnlineOnline游戲界面游戲界面圖表圖表 4444：PokPokmonmon TCGTCG OnlineOnline 中的卡牌與實體卡牌相同中的卡牌與實體卡牌相同資料來源：dicebreaker，華源證券研究所資料來源：dicebreaker，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 70頁除日本外除日本外，具有成熟卡牌產業的美國也誕生出線上卡牌游戲具有成熟卡牌產業的美國也誕生出線上卡牌游戲。20142014 年年，由暴雪娛樂開發由暴雪娛樂開發和發行的線上卡牌游戲爐石傳說

89、正式公測。和發行的線上卡牌游戲爐石傳說正式公測。爐石傳說以魔獸世界為背景，結合了傳統集換式卡牌的策略性和線上平臺的便捷性，玩法是兩個對手相互對抗，每個玩家使用他們收集的一副牌，最終目標是將對手的生命值減少到零。2023 年 1 月 24 日，暴雪娛樂暫停 爐石傳說中國大陸的游戲服務。2024 年 9 月 25 日，爐石傳說回歸中國市場。圖表圖表 4545：爐石傳說游戲界面爐石傳說游戲界面圖表圖表 4646：20242024 年年 9 9 月月 2525 日爐石傳說回歸中國市場日爐石傳說回歸中國市場資料來源：爐石傳說游戲截圖，華源證券研究所資料來源：暴雪娛樂官網，華源證券研究所20202020

90、年以來年以來，日本的日本的 TCGTCG 已經形成了一個完善的生態系統已經形成了一個完善的生態系統，包括玩家社區包括玩家社區、競技賽事競技賽事、卡牌收藏與交易市場等卡牌收藏與交易市場等。賽事方面，隨著電子競技和直播平臺的興起，集換式卡牌比賽如游戲王世界錦標賽、寶可夢世界錦標賽，逐漸成為觀賞性極強的競技項目。市場方面，據 statista，截至 2023 年 3 月，全球寶可夢集換式卡牌的總產量達 529 億，在 89 個國家和地區進行銷售，語言數量高達 14 個。2022 財年，日本集換式卡牌市場的出貨量達到 1058億日元，同比增長 33.59%，寶可夢、游戲王和航海王的銷售額領先。圖表圖表

91、 4747：20182018 年至年至 20232023 年全球生產的新寶可夢卡數量年全球生產的新寶可夢卡數量（億）（億）圖表圖表 4848：2018-20222018-2022 財年日本集換式卡牌游戲市場的出財年日本集換式卡牌游戲市場的出貨量（億日元）貨量（億日元）資料來源：statista，華源證券研究所注：計算周期截至每年 3 月資料來源：statista，華源證券研究所注：日本財政年度從規定年份的 4 月 1 日開始，到次年 3 月 31日結束源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 70頁圖表圖表 4

92、949：20242024 年年 2 2 月日本集換式卡牌月銷售額月日本集換式卡牌月銷售額（億日元億日元）圖表圖表 5050：20222022 年日本卡牌商店卡牌營業額類型占比年日本卡牌商店卡牌營業額類型占比資料來源：statista，華源證券研究所資料來源：recore，華源證券研究所3.2.3.2.日本集換式卡牌發展核心要素日本集換式卡牌發展核心要素3.2.1.3.2.1.渠道：玩家社區的核心組成要素渠道：玩家社區的核心組成要素線下卡牌渠道，特別是遍布日本各地的游戲商店和專賣店，為線下卡牌渠道，特別是遍布日本各地的游戲商店和專賣店，為卡牌卡牌玩家提供一個固定的玩家提供一個固定的社交和競技場所

93、社交和競技場所。TCG 卡牌發展的早期階段，專門的卡牌店鋪開始在日本出現。這些店鋪不僅銷售卡牌，還為玩家提供了專門的卡牌區域和比賽場地，并定期舉辦卡牌比賽、交換活動以及發布會等，為玩家提供了一個社交和游戲的平臺。這些店鋪專注于集換式卡牌及其相關產品，包括最新的發售、稀有卡片、二手卡片等。店鋪內部通常分為多個區域，店鋪內部通常分為多個區域，如新卡區域、二手卡區域、道具區和展示區。新卡區域展示最新發布的卡牌和套裝，二手卡區域則匯聚了收藏卡和稀有卡片。從店面布局來看從店面布局來看，1 1）展示架展示架：店內展示架會按照卡牌游戲品牌（如游戲王、寶可夢卡牌等）進行分類，方便顧客尋找。展示架通常會展示新卡

94、片、限量版卡片和推薦套裝。2 2）卡牌專區卡牌專區：專門的卡牌專區用于展示各種卡片，通常會配備保護盒、卡冊等輔助工具，幫助玩家更好地收藏和保護卡片。3 3）道具區：道具區：有些店鋪還會提供與卡牌游戲相關的配件，如游戲墊、骰子、計分器等。這個區域的設計通常與卡牌展示區域緊密相連，以便玩家可以方便地購買到所需的配件。4 4）社交與活社交與活動區：動區：一些專門店會設有專門的活動區域，供玩家進行卡牌對戰、交流和比賽。這個區域通常配有桌椅和游戲設施，提供舒適的游戲環境。線下店鋪渠道是玩家社區的核心組成要素。線下店鋪渠道是玩家社區的核心組成要素。一方面，許多專門店提供卡牌交換服務，一些店鋪也會提供卡牌評

95、估和鑒定服務。另外，店鋪常常組織各種卡牌比賽、發布會和交流活動，以增加店鋪的客流量和品牌知名度。線下線下專門店鋪成為玩家社區的專門店鋪成為玩家社區的核心組成核心組成，通過通過定期定期舉辦各種比賽、交流會和發布活動舉辦各種比賽、交流會和發布活動，線下，線下店鋪促進了玩家之間的互動，增強了卡牌游戲的社店鋪促進了玩家之間的互動，增強了卡牌游戲的社群氛圍群氛圍，擴大了泛游戲群體，擴大了泛游戲群體。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 70頁圖表圖表 5151：線下卡牌店鋪內部分為多個區域線下卡牌店鋪內部分為多個區域

96、圖表圖表 5252：線下卡牌店鋪設置社交與活動區域線下卡牌店鋪設置社交與活動區域資料來源：torecamap，華源證券研究所資料來源：torecamap，華源證券研究所寶可夢公司具有完整的渠道布局寶可夢公司具有完整的渠道布局，不同店鋪差異化定位不同店鋪差異化定位?！皩毧蓧糁行摹笔枪俜街睜I店，提供各種游戲軟件和紙牌游戲的原創商品；此外，還設置了休閑商店“寶可夢商店”，里面有毛絨玩具和糖果，以及在線商店“寶可夢中心 Online”。寶可夢公司面向兒童群體推出豐富活動。寶可夢 2024 年寶可夢中心節日以“盛夏的寶可夢狂歡”為主題，寶可夢中心推出節日限定商品、特別互動體驗和現場表演，例如寶可夢舞蹈、

97、寶可夢手工制作、寶可夢角色扮演等各種兒童活動。圖表圖表 5353：20242024 年年 8 8 月月“寶可夢中心節寶可夢中心節”活動日歷活動日歷圖表圖表 5454：寶可夢中心及分支機構將舉辦兒童活動寶可夢中心及分支機構將舉辦兒童活動資料來源：寶可夢中心官網，華源證券研究所資料來源：pocketmonsters，華源證券研究所結合地區特色和文化元素，實現文化與社區融合。結合地區特色和文化元素，實現文化與社區融合。寶可夢中心遍布日本，各有其特色設計以及原創商品，并舉行反映地區特色的活動。例如，在“寶可夢中心沖繩”，會舉辦將沖繩傳統技藝“紅型印染”與寶可夢相結合的工坊活動，以及皮卡丘表演沖繩傳統文

98、藝“琉球舞”的演出?！皩毧蓧糁行慕饾伞本哂衼碓从诋數亟志暗那嚆~色調的墻面，其還推出結合北陸文化的聯名商品、九谷燒工藝品等。在藝術和文化中心澀谷開設的“寶可夢中心澀谷”推出了“寶可夢設計實驗室”，用戶可以自由組合喜愛的寶可夢藝術、印章和文字，制作原創 T 恤。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 70頁圖表圖表 5555：寶可夢卡牌日本店鋪分布情況寶可夢卡牌日本店鋪分布情況資料來源：寶可夢官網，華源證券研究所圖表圖表 5656：寶可夢中心沖繩的內部設計以沖繩美麗的自然寶可夢中心沖繩的內部設計以沖繩美麗的自然風

99、光為主題風光為主題圖表圖表 5757：寶可夢中心澀谷的口袋妖怪設計實驗室寶可夢中心澀谷的口袋妖怪設計實驗室資料來源：aeonmall，華源證券研究所資料來源：famitsu，華源證券研究所同時，同時，IPIP 與餐飲結合，推動品牌文化多元發展。與餐飲結合，推動品牌文化多元發展。2018 年，第一家寶可夢中心東京日本橋推出“寶可夢中心東京寶可夢咖啡館”。與店鋪相鄰的寶可夢咖啡館是首個常設餐飲店，提供以寶可夢為主題的精致菜單。在用餐期間，穿著廚師、女服務員、糕點師等咖啡館風格服裝的皮卡丘們會來參加互動活動。預訂和點餐菜單提供多語言服務，而在皮卡丘們的舞蹈時間，會播放英語音樂，讓外國游客也能享受其中

100、。2019 年，大阪開設了西日本首個“寶可夢中心大阪寶可夢咖啡館”，寶可夢中心池袋則開設了首個外賣型店鋪“皮卡丘甜品”。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 70頁圖表圖表 5858：20182018 年年“寶可夢中心東京寶可夢中心東京寶可夢咖啡館寶可夢咖啡館”開開業業圖表圖表 5959：寶可夢中心池袋開設外賣型店鋪寶可夢中心池袋開設外賣型店鋪“皮卡丘甜品皮卡丘甜品”資料來源：ign，華源證券研究所資料來源：walkerplus，華源證券研究所3.2.2.3.2.2.賽事：社區更大范圍的延申與連接賽事：社區

101、更大范圍的延申與連接賽事是渠道社區更大范圍的延申，更是連接玩家、設計者、商家的紐帶。賽事是渠道社區更大范圍的延申，更是連接玩家、設計者、商家的紐帶。賽事使玩家之間建立深厚的聯系，形成牢固的社群。這些社區不僅限于游戲中的互動，還擴展到在線論壇、社交媒體和線下聚會等多個維度。深厚的社區文化增強了玩家的歸屬感與卡牌文化的傳播，更多的泛游戲用戶加入進來。一方面，賽事具有需求效應和循環效應。一方面，賽事具有需求效應和循環效應。為了在比賽中取得優勢，玩家往往需要購買更多的新卡包，尋找強力卡牌或稀有卡牌，這直接推動了卡牌產品的銷售。同時，賽事結果也會影響卡牌的市場價值，獲勝卡組中的卡牌通常會在二級市場上價格

102、飆升，刺激二級市場交易和收藏的熱情。賽事中的流行卡組和策略亦會引導卡牌的設計和銷售方向，使得整個產業鏈條能夠在玩家需求和市場反饋之間形成良性互動。賽事推動卡牌創新。賽事推動卡牌創新。賽事鼓勵玩家不斷創新，尋找新的卡組組合和戰術，這種創新精神不僅推動了個體玩家的進步，也促使游戲設計者們在新卡牌的設計中更加注重平衡性和策略性。設計者和玩家的良性互動使得游戲能夠保持平衡和新鮮感，延長了其生命周期。圖表圖表 6060：卡牌競技賽事的三大作用卡牌競技賽事的三大作用資料來源：華源證券研究所整理KonamiKonami 探索出體系成熟的游戲王競技賽。探索出體系成熟的游戲王競技賽。除每周舉辦的游戲王門店賽、城

103、市賽、線上游戲電競外，2003 年，KONAMI 官方推出全球頂級的集換式卡牌賽事游戲王世界錦標賽。賽事體系主要包括地區預選賽、全國預選賽、世界錦標賽等。參賽者需先通過所在地區或在線的資格賽，贏得進入世界錦標賽的門票，最終決出世界冠軍，實時賽事會通過 Twitch、YouTube源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 70頁等平臺進行直播。游戲王賽事采用積分制，玩家通過在官方認可的賽事中獲勝積累積分，這些積分可以用來提升全球排名，并贏得世界錦標賽的參賽資格。圖表圖表 6161：游戲王北美世界錦標賽預選賽畫面直

104、播游戲王北美世界錦標賽預選賽畫面直播圖表圖表 6262：2022-20232022-2023 年游戲王世界資格積分排行榜年游戲王世界資格積分排行榜資料來源：ravegrl，華源證券研究所資料來源：游戲王官網，華源證券研究所2003 年，Pokmon Organized Play 成立，并于 2010 年更名為 Play!Pokmon，專門負責舉辦寶可夢世界冠軍賽事，包括寶可夢聯盟、寶可夢 TCG 售前賽、冠軍系列賽等。其中冠軍系列賽又包括聯賽挑戰賽、聯賽杯、國際錦標賽和世界錦標賽等多項賽事。圖表圖表 6363：寶可夢寶可夢 TCGTCG 賽事體系賽事體系賽事類型賽事概況觀眾類型主要特點休閑活動

105、寶可夢聯盟休閑的、非競爭性的聚會，玩家可以享受游戲并結識其他人新玩家和休閑玩家專注于樂趣和無壓力的社交互動。支持 TCG 和視頻游戲播放器售前賽允許玩家在正式發布之前成為首批使用新 Pokmon TCG 卡的人群所有玩家輕松的環境非常適合休閑玩家，并有機會觀看和玩新牌冠軍系列賽聯賽挑戰賽入門級競爭性 TCG 賽事有競爭力的 TCG玩家當地活動，由組織者自行決定提供額外獎品聯賽杯比聯賽挑戰賽更上一層樓，競爭水平更高中級 TCG 玩家更激烈的競爭，有可能獲得游戲墊等獨家獎勵頂級挑戰賽入門級競技視頻游戲活動有競爭力的視頻游戲玩家本地比賽非常適合新的競爭性玩家，并提供額外獎品季中對決更高級別的視頻游戲

106、賽事，提供更多的冠軍積分和更激烈的競爭高級視頻游戲播放器競爭激烈的環境非常適合為區域賽等大型活動做準備地區錦標賽參加人數眾多的大型活動，提供豐厚的獎品所有有競爭力的玩家無需資格，獎池高達 50,000 美元，對 TCG 和視頻游戲玩家開放國際錦標賽頂級賽事吸引了來自世界各地的參賽者，并獲得了可觀的冠軍積分和獎品最具競爭力的玩家高風險、大獎池和最佳表現者旅游獎的重大全球活動世界錦標賽神奇寶貝競技賽季的巔峰賽事，擁有全球最優秀的玩家精英競技選手僅限受邀者參加的活動，提供豐厚的獎品、頭銜和明年的回訪邀請資料來源：寶可夢官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

107、要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 70頁圖表圖表 6464：寶可夢世界錦標賽現場寶可夢世界錦標賽現場圖表圖表 6565：寶可夢寶可夢 20242024 年冠軍系列賽日期和地點揭曉年冠軍系列賽日期和地點揭曉資料來源：nintendolife，華源證券研究所資料來源：gonintendo，華源證券研究所3.2.3.3.2.3.動漫文化：豐富情感價值的承載動漫文化：豐富情感價值的承載文化賦予卡牌文化意義上的情感價值。文化賦予卡牌文化意義上的情感價值。動漫具有豐富的世界觀、角色和故事情節，這些元素直接轉化為卡牌游戲中的設定，使得玩家能夠在游戲時代入動漫作品中相似的情感和氛

108、圍。游戲王將復雜的卡牌規則和策略融入到動漫劇情中，動畫中的主角通過卡牌決斗戰勝敵人、解開謎題和實現成長，觀眾在獲得觀影體驗的同時，更渴望通過實際的卡牌游戲來再現這些激動人心的時刻。圖表圖表 6666：游戲王動漫作品游戲王動漫作品圖表圖表 6767：動畫作品游戲王：怪獸之決斗劇照動畫作品游戲王：怪獸之決斗劇照資料來源：愛國漫，華源證券研究所資料來源：豆瓣電影，華源證券研究所動漫文化創造出豐富的衍生內容，進一步擴展動漫文化創造出豐富的衍生內容，進一步擴展 TCGTCG 的市場。的市場。與 TCG 相關的周邊商品、電影、小說、音樂、舞臺劇等跨媒介的內容產品擴展增強了 IP 的影響力，使得 TCG 不

109、僅僅是一個單獨的游戲產品，而是一個包含了多種文化消費形式的綜合體驗。游戲王持續推出動畫、游戲、劇場版電影等產品。游戲王持續推出動畫、游戲、劇場版電影等產品。動畫首次播出是在 1998 年，至今已經衍生出多部續集，從最初的游戲王到游戲王-怪獸之決斗、游戲 GX等多個版本，每一部動畫都在劇情設定和卡牌玩法上做出了創新，吸引了大量觀眾和玩家。游戲王還通過大量的電子游戲擴展了其 IP 的影響力，包括任天堂 NDS、PSP、PlayStation 等主流平臺。游戲王的動畫電影和原創劇場版則包括游戲王：死斗的遺產（1999 年）、游戲王：復活的巨龍（2004 年）和游戲王：決斗的傳說等。此外，游戲王還銷售

110、一系列周邊商品，包括模型、玩具、文具、服飾、飾品、卡片收藏盒和背包等。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34頁/共 70頁圖表圖表 6868：游戲王游戲王 IPIP 的衍生產品，涵蓋動畫、漫畫到玩具、音樂等的衍生產品，涵蓋動畫、漫畫到玩具、音樂等類別衍生產品內容漫畫系列游戲王系列漫畫游戲王由高橋和希創作，首次連載于 1996 年。漫畫講述了主角武藤游戲通過“決斗怪獸”卡牌進行戰斗的故事動畫系列游戲王原作動畫動畫從 1998 年開始，已有多個版本：游戲王 Duel Monsters、游戲王GX、游戲王 5Ds、游戲王

111、 ZEXAL、游戲王 VRAINS等卡牌游戲游戲王 TCG游戲王集換式卡牌游戲首次發布于 1999 年，并持續推出新版本和擴展包，游戲中的卡牌有不同種類、效果及屬性，玩家通過構建卡組進行對戰電子游戲游戲王電子游戲包括多種類型的游戲王電子游戲，涵蓋冒險、角色扮演、卡牌對戰等，跨越多個平臺小說游戲王小說衍生小說，進一步擴展角色和世界觀的故事線電影游戲王劇場版電影動畫電影和原創劇場版，如游戲王：真紅眼黑龍（1999）、游戲王劇場版：光之金字塔（2004）、游戲王：次元的黑暗面（2016 年）等音樂游戲王原聲音樂與主題曲游戲王 有多個動畫版本的原聲帶，以及與劇情、角色相關的音樂專輯，如 游戲王 Due

112、l Monsters的動畫音樂專輯資料來源：fandom，豆瓣電影，搜狐網（重零開始），華源證券研究所“卡牌、動畫、漫畫卡牌、動畫、漫畫”三輪驅動，內容輸出與卡牌游戲相得益彰。三輪驅動，內容輸出與卡牌游戲相得益彰。隨著游戲王動畫的更新，相應的集換式卡牌游戲的卡池和規則也同步迭代。動漫通過影視媒介向廣泛的受眾群體推廣卡牌游戲。在電視動畫播出期間，觀眾每天都能接觸到卡牌游戲的元素，逐漸產生購買欲望。而動漫中的比賽場景、角色的勝利和失敗，往往成為青少年模仿和討論的對象，他們很容易被動漫中的角色和卡組所吸引，進而購買相應的卡牌產品。除漫畫和動畫外，Konami 還發售了游戲王的 PS、PC、NS、Xb

113、ox、手機等多平臺電子游戲，如游戲王 Online游戲王：決斗鏈接游戲王：Cross Duel游戲王：大師決斗游戲王:Rush Duel。圖表圖表 6969：SteamSteam 平臺上可游玩游戲王：大師決斗平臺上可游玩游戲王：大師決斗圖表圖表 7070：游戲王游戲王:Rush:Rush DuelDuel上架上架 SwitchSwitch資料來源：steam，華源證券研究所資料來源：任天堂，華源證券研究所日本集換式卡牌被賦予積極的社會意義日本集換式卡牌被賦予積極的社會意義。許多地方政府和旅游局會與卡牌游戲公司合作，推出地方特色的集換式卡牌。例如，日本下水道公關平臺（GKP）與日本的地方政府合作

114、發行“井蓋”，以有趣的卡片形式傳達日本世界一流的井蓋，并提高人們對下水道的理解和興趣。此外，推出“漁民卡”以促進人們對漁業的了解。日本以地區振興為目的，集換式卡牌日本以地區振興為目的，集換式卡牌向非傳統動漫向非傳統動漫 IPIP 的其他領域擴大的其他領域擴大，卡牌被賦予積極的社會意義卡牌被賦予積極的社會意義，成為了促進地方經濟的發展成為了促進地方經濟的發展，增強地方的文化影響力的有效工具。增強地方的文化影響力的有效工具。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 35頁/共 70頁圖表圖表 7171：吸引當地漁業的吸引當地漁

115、業的“漁民卡漁民卡”圖表圖表 7272：來自東京來自東京 2323 區的假面騎士設計的沙井卡區的假面騎士設計的沙井卡資料來源：newspostseven，華源證券研究所資料來源：kuminnews，華源證券研究所通過動漫敘事，卡牌不再只是簡單的游戲工具，而是承載了角色成長、友情、冒險等豐通過動漫敘事，卡牌不再只是簡單的游戲工具，而是承載了角色成長、友情、冒險等豐富的情感元素。富的情感元素。玩家在卡牌游戲中，不僅僅是進行策略比拼，更是在追求一種與動漫中角色相似的成長和成就。這種情感共鳴極大地提升了卡牌游戲的吸引力，使其不僅成為一種娛樂形式，更成為了玩家自我表達和情感寄托的一部分。3.2.4.3.

116、2.4.人口：年齡組擴大，成人新消費趨勢人口：年齡組擴大，成人新消費趨勢傳統的卡牌游戲主要面向兒童設計，其因對卡牌、動漫和玩法的熱愛而成為核心用戶，傳統的卡牌游戲主要面向兒童設計，其因對卡牌、動漫和玩法的熱愛而成為核心用戶，年齡組的擴大使得更多成人玩家加入集換式卡牌市場。年齡組的擴大使得更多成人玩家加入集換式卡牌市場。1990 年代的寶可夢在 2010 年代重新流行，在更高的購買力下，彼時的日本年輕人群體基于對兒童時期的寶可夢和游戲王的懷舊情結，重新追逐曾經喜愛的卡牌游戲。據日本玩具協會，2023 年，日本集換式卡牌的市場規模高達 2774 億日元（約合人民幣 132 億元），同比增長 18%

117、，占玩具市場規模 27.22%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 36頁/共 70頁圖表圖表 7373：日本人口結構情況與集換式卡牌市場規模情況對比日本人口結構情況與集換式卡牌市場規模情況對比資料來源：日本玩具協會，世界銀行，iFinD，華源證券研究所測算中高年群體的增加，懷舊情感和購買力提升推動中青年群體的玩具消費趨勢。中高年群體的增加，懷舊情感和購買力提升推動中青年群體的玩具消費趨勢。據日本總務省 2019 年“全國家庭結構調查”中的家庭每戶支出數據，35 歲以下戶主的家庭的平均玩具支出金額最高，單身家庭中的

118、35 歲以下戶主則主要是為自己“成人消費”。隨著中青年群體數量的增加，其懷舊情感和購買力促進了集換式卡牌的持續需求。3.2.5.3.2.5.投資屬性：卡牌行業繼續蓬勃發展的新態勢投資屬性：卡牌行業繼續蓬勃發展的新態勢圖表圖表 7474：20192019 年日本家庭在年日本家庭在“玩具玩具”上的支出金額上的支出金額（日元）（日元）資料來源：lttl，日本總務省，華源證券研究所發展期增長期冷靜期源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 37頁/共 70頁卡牌的投資屬性強化，推動近年卡牌市場高增?？ㄅ频耐顿Y屬性強化，推動近年卡牌

119、市場高增。在 1990 年代，集換式卡牌最初是以娛樂和競技為主。2010 年代以來，卡牌逐漸被賦予了投資屬性。由于日本整體年齡組的擴大，而成年人通常具有更高的購買力，他們不僅購買卡牌的數量更多，還往往對稀有卡牌和收藏品有更高的興趣。高端卡牌市場得以發展，亦促進了稀有卡牌和限量版商品的銷售。大量非游戲玩家入場，卡牌成為具有增值潛力的投資品。大量非游戲玩家入場，卡牌成為具有增值潛力的投資品。通過購買、收藏和交易稀有卡牌，以尋求在未來通過價格上漲獲取利潤。稀有卡牌的市場價值通常由其稀缺性、歷史性、使用價值以及在比賽中的表現決定。例如，初版的游戲王卡牌或經典的寶可夢卡牌，由于其年代久遠且產量有限，再加

120、上在歷史上重要的比賽中出現過，這些卡牌在市場上極具收藏和投資價值。這種投資需求直接推動了二級市場的發展，使得卡牌交易逐漸形成一個龐大的市場體系。據 statista，截至 2023 年 2 月，全球拍賣會上售出的最有價值的寶可夢交易卡為 Illustrator CoroCoro Comics Promo，拍賣單價六百萬美元。圖表圖表 7575：截至截至 20232023 年年 2 2 月，全球拍賣會上售出的最有價值的寶可夢交易卡（百萬美元）月，全球拍賣會上售出的最有價值的寶可夢交易卡（百萬美元）資料來源：statista，華源證券研究所卡牌具有增值潛力，廠商在設計和發布新卡牌時，特別注重稀有性

121、和限量版的推出?？ㄅ凭哂性鲋禎摿?，廠商在設計和發布新卡牌時，特別注重稀有性和限量版的推出。不同種類卡牌的發行量導致其稀有度各不相同，從供給層面決定了其價值差異。日版寶可夢卡牌在發行中分為多種不同功能和工藝的卡牌，其分類標準涵蓋了從基礎到極為罕見的多種類型，以滿足不同玩家的需求和偏好。限量版卡牌通常具有獨特的設計或附加價值，不同稀有度的制作工藝和藝術風格各不相限量版卡牌通常具有獨特的設計或附加價值，不同稀有度的制作工藝和藝術風格各不相同同。Common（C）卡最常見，Uncommon（U）卡則其次常見，Rare（R）卡的稀有度更高，Double Rare（RR）卡以其全圖閃爍和獨特的閃紋而著稱。

122、Amazing Rare（A）卡具有精細的雕刻工藝，Shiny（S）卡有獨特的配色和部分浮雕處理。Ultra Rare（UR）、Hyper Rare（HR）和 Prism Star Rare（PR）卡等則極其稀有，通常具有閃卡或全息圖卡的特性。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 38頁/共 70頁圖表圖表 7676：寶可夢日版寶可夢日版 RRRRRR 卡卡圖表圖表 7777：寶可夢日版寶可夢日版 CSRCSR 卡卡資料來源：mercari，華源證券研究所資料來源：shopee，華源證券研究所圖表圖表 7878：寶可夢

123、卡牌稀有度分類及其工藝寶可夢卡牌稀有度分類及其工藝寶可夢卡牌分類稀有度工藝Common(C)常見卡卡面無特殊工藝Uncommon(U)不常見卡無特殊工藝Rare(R)稀有卡可能具有特殊工藝Double Rare(RR)雙重稀有卡全圖都閃，閃紋從左下方到右上方，卡面無雕刻Triple Rare(RRR)三重稀有卡背景全部統一一致Amazing Rare(A)奇幻稀有卡工藝類似 S 的卡圖雕刻，細節豐富Shiny(S)異色卡配色與通常形態不同，卡圖部分有浮雕處理Character Rare(CHR)角色稀有卡鏡面閃Ultra Rare(UR)極其稀有卡全卡金光閃閃，是秘密卡，閃卡或全息圖卡Hype

124、r Rare(HR)超級稀有卡閃卡或全息圖卡Prism Star Rare(PR)棱鏡之星稀有卡閃卡或全息圖卡Secret Rare(SR)隱藏稀有全圖雕刻，主體和背景均有細致的紋路資料來源：超可夢微信公眾號，華源證券研究所注：寶可夢卡牌自 1996 年推出以來，稀有度分級眾多，表格整理不完全除了印刷工藝外除了印刷工藝外，卡面圖案的藝術風格和創作藝術家亦是影響卡片價值的重要因素之一卡面圖案的藝術風格和創作藝術家亦是影響卡片價值的重要因素之一。例如著名寶可夢畫師有田滿弘的作品就飽受寶可夢集換式卡牌玩家的追捧，其善于使用不同的視角，挖掘寶可夢不同的動作和特點，作品具有顯著的流體風格特征。源引金融活

125、水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 39頁/共 70頁圖表圖表 7979：著名寶可夢畫師有田滿弘的作品著名寶可夢畫師有田滿弘的作品資料來源：bilibili，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 40頁/共 70頁4.4.中國卡牌市場：具備消費基礎，步入快速增長期中國卡牌市場：具備消費基礎，步入快速增長期4.1.4.1.從寶可夢簡中看國內卡牌產業的培育與雛形從寶可夢簡中看國內卡牌產業的培育與雛形4.1.1.4.1.1.擴張邏輯：寶可夢卡牌

126、推動完整產業體系搭建擴張邏輯：寶可夢卡牌推動完整產業體系搭建寶可夢簡中版在國內的發售是國內卡牌行業從無到有的過程，我們梳理了自國內發售以寶可夢簡中版在國內的發售是國內卡牌行業從無到有的過程，我們梳理了自國內發售以來的發展歷程，來的發展歷程，從產品設計到用戶觸達，從線下渠道到賽事活動，從線下宣發到線上推廣，無不展現了寶可夢卡牌簡中版官方清晰、細膩的擴圈思路，也是后續卡牌產品實現成功的一個優秀樣本。圖表圖表 8080：寶可夢集換式卡牌簡體中文版發展歷程梳理寶可夢集換式卡牌簡體中文版發展歷程梳理資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，百度指數，華源證券研究所20222022 年年 1010 月月

127、2828 日，寶可夢卡牌簡中版正式發售，是中國現代日，寶可夢卡牌簡中版正式發售，是中國現代 TCGTCG 開拓者和引路人開拓者和引路人。產品方面產品方面，寶可夢卡牌簡中版第一彈推出了面向新手玩家的起始卡組【橫空出世 GX】以及【赫】、【蒼】、【澤】3 款補充包。起始卡組備齊了對戰所需的基礎物品，即買即玩，補充包則包含更多的高罕卡牌以及閃卡等。價格方面價格方面，起始卡組包含 60 張卡牌，零售價 40 元，推算單價 0.67 元/張。5 張裝補充包 10 元，25 張補充包 50 元，推算單價 2 元/張。寶可夢卡牌推出寶可夢卡牌推出一系列周邊產品，一系列周邊產品，包括寶可夢對戰卡墊、寶可夢藝術

128、卡套、寶可夢卡組收納盒、寶可夢收藏卡冊等，價格在 30 至 150 元不等。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 41頁/共 70頁圖表圖表 8181：20222022 年年 1010 月月 2828 日，寶可夢卡牌簡中版第一彈日，寶可夢卡牌簡中版第一彈【太陽【太陽&月亮月亮橫空出世】正式發售橫空出世】正式發售圖表圖表 8282：寶可夢卡牌簡體中文版第一彈商品情報寶可夢卡牌簡體中文版第一彈商品情報資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所圖表圖表 8

129、383：寶可夢卡牌同步推出一系列周邊產品寶可夢卡牌同步推出一系列周邊產品資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所除卡牌本身外，寶可夢卡牌衍生出更加多元的藝術表達。除卡牌本身外，寶可夢卡牌衍生出更加多元的藝術表達。除了卡套和收納盒等傳統的收納、展示方式外，玩家通過 DIY 的方式制作卡牌相框，亦或是基于卡牌本身的卡雕創作等?？ǖ窦床捎每ㄅ谱鳛椴牧?，通過特殊手法做出紙浮雕的效果的手工作品。不論是卡牌相框還是卡雕制作，都是玩家對卡牌喜愛另一種藝術形式的表達，除了卡組構筑、游戲競技、稀有收藏之外，立體的展現和手工投入或許存在更高層次的欣賞和探索的樂趣。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔

130、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 42頁/共 70頁圖表圖表 8484：寶可夢卡牌寶可夢卡牌 DIYDIY 相框相框圖表圖表 8585：寶可夢卡雕創作寶可夢卡雕創作資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所資料來源：集換社 APP，華源證券研究所用戶觸達方面，卡牌發售日官方同步推出用戶觸達方面，卡牌發售日官方同步推出“寶可夢卡牌會員寶可夢卡牌會員”小程序。小程序。小程序會及時發布有關寶可夢卡牌的最新資訊，包括商品情報、促銷信息、活動舉辦等。小程序具有功能強大的卡牌查詢功能，玩家可以根據卡牌種類、賽制、商品系列等來進行快速瀏覽?！皩毧蓧?/p>

131、寶可夢卡牌會員卡牌會員”小程序具有全面的活動搜索及參賽功能。小程序具有全面的活動搜索及參賽功能。在下方導航欄處的活動頁面，玩家可以搜索到近期的活動信息，并可快速報名、錄入勝負結果，玩家在個人界面可以查詢自己的卡組庫、參加過的官方活動履歷、訓練家的賽事積分以及全國排名情況等。圖表圖表 8686：小程序及時發布有關寶可夢卡牌的最新資訊小程序及時發布有關寶可夢卡牌的最新資訊圖表圖表 8787：小程序具有強大的卡牌查詢功能小程序具有強大的卡牌查詢功能資料來源：寶可夢卡牌會員微信小程序，華源證券研究所資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后

132、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 43頁/共 70頁圖表圖表 8888：“寶可夢卡牌會員寶可夢卡牌會員”小程序具有全面的活動搜索及參賽功能小程序具有全面的活動搜索及參賽功能資料來源：寶可夢集換式卡牌游戲微信公眾號，華源證券研究所渠道方面，卡牌發售日官方同步開放道館申請，推出線下道館賽事活動渠道方面，卡牌發售日官方同步開放道館申請，推出線下道館賽事活動。據官方介紹，若商家擁有集換式卡牌店鋪，則可通過申請將店鋪認證為寶可夢卡牌道館。成為寶可夢卡牌道館后需按規定舉辦道館教學、新手交流及道館對戰等，且官方規定每周至少需要舉辦 1 次道館活動。2023 年 12 月 6

133、日，寶可夢全國首家線下門店“寶可夢官方卡牌道館-上?！痹邶堉畨舫鞘猩钪行拈_業，占地約 600 平方米。店內主要分為零售區和游戲互動區，以道館式設計巧妙劃分。零售區域包括卡牌、卡墊、服飾、玩偶等商品，玩家則在游戲互動區進行線下對戰。圖表圖表 8989：上海寶可夢官方卡牌道館店面上海寶可夢官方卡牌道館店面圖表圖表 9090：上海寶可夢官方卡牌道館中舉辦活動上海寶可夢官方卡牌道館中舉辦活動資料來源：上海長寧商務微信公眾號，華源證券研究所資料來源：上海長寧商務微信公眾號，華源證券研究所寶可夢卡牌官方道館超寶可夢卡牌官方道館超 800800 家家，為玩家提供交流為玩家提供交流、對戰場所對戰場所。據玩世

134、代，2022 年 10 月官方公布的第一批“寶可夢卡牌道館”僅 30 家，覆蓋 21 座城市；2023 年 6 月則增加至超800 家。對比來看，據三文游微信公眾號，截至 2024 年 3 月，日本約有 1500 家寶可夢官方道館，每年組織活動約 17 萬次。道館是除大型賽事之外玩家進行日常對戰的基本場所，日常也會開展新手教學和交流活動。據寶可夢卡牌會員小程序，道館與咖啡店、便利店、潮玩店源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 44頁/共 70頁和桌游店等多元場景結合，持續拓寬卡牌玩家觸達渠道。此外，據玩世代微信公眾號，

135、寶可夢卡牌也覆蓋了如泡泡瑪特、酷樂潮玩、X11、名創優品等渠道。圖表圖表 9191：寶可夢卡牌官方道館及線下活動寶可夢卡牌官方道館及線下活動資料來源：寶可夢卡牌會員微信小程序，華源證券研究所寶可夢卡牌大力投入國內賽事寶可夢卡牌大力投入國內賽事，形成完備的賽事體系形成完備的賽事體系。2023 年，寶可夢卡牌在全國各大城市舉辦了一系列賽事，短時間內形成了完備的賽事體系。1 1）小型賽事如挑戰賽小型賽事如挑戰賽，在卡牌新系列發售后，官方同步推出同名賽事，如 2022 年 11 月在全國多個城市舉行“橫空出世挑戰賽”，2023 年 2 月舉行“交相輝映挑戰賽”等。2 2）中型賽事如城市賽，）中型賽事如

136、城市賽，人數規模在數百人左右，在各城市大量高頻舉辦。3 3）大型賽事包括超級賽和大師賽，）大型賽事包括超級賽和大師賽，超級賽在重點城市舉辦，如青島、廈門和成都，人數規模在千人左右，幾乎每月都有一場。大師賽每年在北上廣深各舉辦一場，人數規模在千人以上，各地高手匯聚一堂，是最高等級的賽事。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 45頁/共 70頁圖表圖表 9292：寶可夢簡中卡在國內具有完整的賽事體系寶可夢簡中卡在國內具有完整的賽事體系資料來源：寶可夢官網，新浪，中國新聞網，閑魚 APP 等，華源證券研究所寶可夢卡牌在賽事上

137、全面開花寶可夢卡牌在賽事上全面開花，為中國卡牌市場帶來顯著的用戶擴張與市場增量為中國卡牌市場帶來顯著的用戶擴張與市場增量。2023年，官方在廣州、北京、深圳和上海接連舉辦了 4 場大師賽，每場都平均有數千名選手參賽。同時在青島、武漢、廈門、沈陽、西安和天津舉辦超級賽。據風卡游戲，2023 年寶可夢深圳大師賽共計 1082 支戰隊，參賽人數規模超 5000 人。2024 年，官方再次在廣州和北京舉辦超級賽。2024 年 8 月 16 日，2024 寶可夢世界錦標賽在夏威夷舉辦，寶可夢卡牌簡體中文版首次參賽，中國集換式卡牌與國際接軌。國內賽事承辦方面，上海風卡游戲負責許多卡牌官方重大賽事的承辦，姚

138、記潮品則有線下潮玩店和桌游店，負責道館和一些非核心賽事的舉辦。我們認為，國內賽事活動的承辦商我們認為，國內賽事活動的承辦商具有豐富的組織經驗，大型賽事的高頻率大規模舉辦，為廣大卡牌愛好者提供了一個權威的具有豐富的組織經驗，大型賽事的高頻率大規模舉辦，為廣大卡牌愛好者提供了一個權威的競技、觀賽渠道，在中國卡牌市場培育了濃厚的卡牌氛圍，帶來了顯著的用戶擴張與市場增競技、觀賽渠道，在中國卡牌市場培育了濃厚的卡牌氛圍，帶來了顯著的用戶擴張與市場增量。量。圖表圖表 9393：20232023 寶可夢深圳大師賽現場寶可夢深圳大師賽現場圖表圖表 9494：20232023 寶可夢深圳大師賽開幕式寶可夢深圳大

139、師賽開幕式資料來源：風卡游戲微信公眾號，華源證券研究所資料來源：風卡游戲微信公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 46頁/共 70頁圖表圖表 9595：上海風卡游戲負責眾多卡牌賽事承辦上海風卡游戲負責眾多卡牌賽事承辦圖表圖表 9696：姚記潮品負責寶可夢道館和非核心賽事舉辦姚記潮品負責寶可夢道館和非核心賽事舉辦資料來源：風卡游戲官網，華源證券研究所資料來源：姚記潮品微信公眾號，華源證券研究所宣發方面，寶可夢卡牌簡中版通過線上線下多層次、多渠道的推廣手段，成功覆蓋各年宣發方面，寶可夢卡牌簡中版通過線

140、上線下多層次、多渠道的推廣手段，成功覆蓋各年齡段玩家。齡段玩家。在線下推廣方面，通過設立快閃店，以實現寶可夢卡牌簡中的快速宣發。2023 年 3 月18 日，寶可夢精靈球巨型球幕燈光秀空降靜安大悅城，寶可夢卡牌精靈球主題快閃店也于 3月 31 日開始在上海靜安大悅城舉辦。2023 年 5 月，超極巨化皮卡丘氣球空降寧波和南京。2023 年 5 月 16 日，寶可夢（上海）與上海圖書館聯合主辦“開卷有夢互動閱讀推廣系列活動”，包括為期兩個月的“寶可夢卡牌原畫交互藝術展”和持續一年的主題性“閱讀推廣親子道館”，共計展出 50 位以上插畫師的近 200 幅原畫作品。我們認為，寶可夢卡牌官我們認為，寶

141、可夢卡牌官方借助本地的商業綜合體和大型商場來舉辦推廣活動方借助本地的商業綜合體和大型商場來舉辦推廣活動，通過快閃店通過快閃店、體驗店體驗店、藝術展等方式藝術展等方式，利用高人流量和社交屬性在短時間內提升了寶可夢卡牌簡中版的知名度，并進一步擴大了中利用高人流量和社交屬性在短時間內提升了寶可夢卡牌簡中版的知名度，并進一步擴大了中國卡牌的潛在用戶。國卡牌的潛在用戶。圖表圖表 9797：以巨型球幕為載體的寶可夢卡牌燈光秀以巨型球幕為載體的寶可夢卡牌燈光秀圖表圖表 9898：寶可夢精靈球主題快閃店寶可夢精靈球主題快閃店資料來源：寶可夢集換式卡牌微信公眾號，華源證券研究所資料來源：寶可夢集換式卡牌微信公眾

142、號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 47頁/共 70頁圖表圖表 9999：寶可夢聯合上海圖書館舉辦互動閱讀推廣活動寶可夢聯合上海圖書館舉辦互動閱讀推廣活動圖表圖表 100100：超極巨化皮卡丘氣球空降寧波和南京超極巨化皮卡丘氣球空降寧波和南京資料來源：寶可夢集換式卡牌微信公眾號，華源證券研究所資料來源：寶可夢集換式卡牌微信公眾號，華源證券研究所線上推廣方面，官方在社交媒體和視頻平臺上精準宣傳。線上推廣方面，官方在社交媒體和視頻平臺上精準宣傳。在嗶哩嗶哩、微博、抖音等年輕人聚集的社交平臺上，官方推出了

143、一系列內容豐富的推廣視頻、教學指南和卡牌展示，包括介紹寶可夢卡牌的基本玩法，展示簡中版的獨特設計，以強化寶可夢卡牌簡中版的本地化認知度。此外，官方招募或邀請多位 KOL 和電競主播參與試玩和推廣，如 KOL 卡牌開盒、比賽教學等，推動了社群討論和二次傳播。2023 年 8 月 18 日，寶可夢官方正式宣布王一博成為代言人，持續引發討論熱度。圖表圖表 101101：嗶哩嗶哩中寶可夢卡牌相關視頻嗶哩嗶哩中寶可夢卡牌相關視頻圖表圖表 102102：寶可夢官方正式宣布王一博成為代言人寶可夢官方正式宣布王一博成為代言人資料來源：bilibili，華源證券研究所資料來源：游民星空，華源證券研究所4.1.2

144、.4.1.2.數據驗證：寶可夢簡中版帶來的行業擴張數據驗證：寶可夢簡中版帶來的行業擴張國內集換式卡牌市場仍在成長。國內集換式卡牌市場仍在成長。集換社作為國內最大的集換式卡牌二手交易平臺，其數據在一定程度上反映了國內卡牌市場的發展情況與消費者行為。據集換社數據，2023 年，集換社成交買家人數達到19萬人，同比增長83%，成交賣家人數達到6.82萬人，同比增長103%，側面印證卡牌市場的用戶粘性。2023 年，集換社成交量達 286 萬筆，同比增長 138%，成交張數達 3401 萬張，同比增長 145%，國內集換式卡牌的二手交易市場活躍度快速上升國內集換式卡牌的二手交易市場活躍度快速上升，卡牌

145、卡牌成交數量翻倍增長且顯著超過買賣家數量增長，單用戶持有的卡牌實現更大數量的流轉，卡成交數量翻倍增長且顯著超過買賣家數量增長，單用戶持有的卡牌實現更大數量的流轉，卡牌的牌的“集換集換”屬性持續驗證，玩家通過二手交易實現低門檻入坑以及從新手向深度用戶的轉屬性持續驗證，玩家通過二手交易實現低門檻入坑以及從新手向深度用戶的轉化?；?。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 48頁/共 70頁圖表圖表 103103：2022-20232022-2023 年中國集換式卡牌二手市場核心數據概覽年中國集換式卡牌二手市場核心數據概覽資料來

146、源：集換社服務號微信公眾號，華源證券研究所寶可夢卡牌表現亮眼，各寶可夢卡牌表現亮眼，各 IPIP 卡牌形成良性競爭?？ㄅ菩纬闪夹愿偁?。通過集換社公布的社群發布動態數量、成交卡牌數量和成交額數量三個指標，分別可以透視 IP 卡牌產品在社群活躍度、市場活躍度的表現情況。據集換社，寶可夢卡牌在社群發布動態數量占比、成交卡牌數量占比與成交額占比均領先。得益于得益于 20232023 年寶可夢簡中版年寶可夢簡中版在宣發、賽事和渠道等遠高于其他在宣發、賽事和渠道等遠高于其他 IPIP 卡牌的大力卡牌的大力投入投入，寶可夢卡牌成為中國卡牌行業最具話題性的寶可夢卡牌成為中國卡牌行業最具話題性的 IPIP 卡牌

147、產品卡牌產品，買賣家數量和成交張數顯著買賣家數量和成交張數顯著增長。增長。游戲王作為老牌的對戰類卡牌游戲，其游玩門檻相對更高，性質更側重于競技，因此其游玩門檻相對更高，性質更側重于競技，因此其社群發布動態數量、買賣玩家數量等遠低于寶可夢卡牌，其社群發布動態數量、買賣玩家數量等遠低于寶可夢卡牌，但在相對成熟的玩法和粉絲基礎下，其成交卡牌數量和成交額保持一定份額。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 49頁/共 70頁圖表圖表 104104：20232023 年各年各 IPIP 卡牌市場情況（卡牌市場情況（集換社平臺統計集

148、換社平臺統計）資料來源：集換社服務號微信公眾號，華源證券研究所我們測算各我們測算各 IPIP 卡牌的卡組均價卡牌的卡組均價，寶可夢簡中版單卡均價和卡組均價均最低寶可夢簡中版單卡均價和卡組均價均最低。通過集換社披露的各榜單單卡均價，可以測算出構筑一套有競爭力的卡組平均成本?？ńM張數代表玩家進行對戰所需的最低卡牌數量，打牌榜、暢銷榜的單卡均價為集換社依據每日該榜單前 100張卡的集換價平均值計算得出。通過將卡組張數與單卡均價相乘，我們可以得到卡組的平均價格。截至 2024 年 11 月 28 日，寶可夢簡中版打牌榜單卡均價 4.5 元，暢銷榜單卡均價 4.9元，測算得卡組均價分別為 271.8 元

149、、292.8 元。游戲王簡中版價格最高，打牌榜單卡均價達到 18.6 元，卡組均價 1302.0 元。測算結果顯示，寶可夢簡中版進入門檻更低，新手玩家測算結果顯示，寶可夢簡中版進入門檻更低，新手玩家可以用較低的成本構筑屬于自己的一套卡組?？梢杂幂^低的成本構筑屬于自己的一套卡組。圖表圖表 105105：集換社平臺上集換社平臺上各卡牌卡組均價測算各卡牌卡組均價測算資料來源：集換社 APP，華源證券研究所注：統計時間截至 2024 年 11 月 28 日簡中版集換式卡牌發展步入快車道簡中版集換式卡牌發展步入快車道，寶可夢簡中領先寶可夢簡中領先。2022 年，寶可夢、數碼寶貝和航海王陸續推出集換式卡牌

150、的簡體中文版，彼時寶可夢簡中版的二手市場份額僅占 45%，游戲王為 22%。2023 年，隨著寶可夢簡中在國內市場的不斷突破，其二手市場份額達到 85%，數碼寶貝簡中和航海王簡中也分別達到 89%、79%。我們認為，現階段國內集換式卡牌愈發成為獨立市場，寶可夢簡中快速增長的市場份額驗證了國內的消費需求。運營方面，寶可夢從產品設計到用戶觸達從產品設計到用戶觸達，從線下渠道到賽事活動從線下渠道到賽事活動，從線下宣發到線上推廣從線下宣發到線上推廣，展示了寶可夢卡牌簡中版官方清晰、細膩的擴圈思路。除了寶可寶可夢夢IPIP 本身具有全范圍年齡群體的廣泛號召力本身具有全范圍年齡群體的廣泛號召力外，官方通過

151、一系列配套措施在短時間內實現用戶源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 50頁/共 70頁擴張。通過一系列的線下推廣活動來吸引潛在玩家線下推廣活動來吸引潛在玩家，并通過低門檻的卡組設定與極具競爭力通過低門檻的卡組設定與極具競爭力的價格推動玩家上手的價格推動玩家上手，線上社交媒體與線下道館則有一套全面的學習渠道社交媒體與線下道館則有一套全面的學習渠道，各層級的賽事體各層級的賽事體系使新手玩家到資深玩家系使新手玩家到資深玩家，都能夠找到適合自己水平的賽事。最終，短短一年內寶可夢簡中版便成為了國內集換式卡牌市場的領軍產品。受益

152、于寶可夢簡中版帶來的行業擴張，展望 2024 年，迪士尼集換式卡牌、英雄聯盟集換式卡牌等知名 IP 亦加入陣營，國內集換式卡牌市場仍有望保持增長。圖表圖表 106106：20232023 年集換社平臺上各卡牌不同語言交易情況年集換社平臺上各卡牌不同語言交易情況資料來源：集換社服務號微信公眾號，華源證券研究所注：不同語言交易張數占比計算忽略其他市占率較小的卡牌產品；不同語言行百分數為豎向占比，合計行為橫向占比4.2.4.2.中國市場再回顧：走向規范化，步入快速增長期中國市場再回顧：走向規范化，步入快速增長期實體卡牌的上中下游產業鏈涵蓋了從實體卡牌的上中下游產業鏈涵蓋了從 IPIP 授權授權、卡牌

153、制造卡牌制造、渠道發行渠道發行、二級市場到用戶體二級市場到用戶體驗的完整生態體系。驗的完整生態體系。整個產業鏈可以大致分為以下幾個環節：1 1）上游：）上游：IPIP 授權與卡牌制造。授權與卡牌制造。在產業鏈的上游，IP 方是卡牌內容的核心提供者，通常包括體育聯盟、影視公司、內容平臺及球星或明星等持有方。這些 IP 方通過授權形式，將其持有的品牌或人物形象授權給卡牌制造商?？ㄅ浦圃焐谈鶕@些授權內容，生產出各種主題的集換式卡牌產品，并配套開發卡牌保護套、收藏盒、游戲墊、展示冊等周邊產品。這些周邊產品不僅保護卡牌，還滿足了收藏者和玩家的展示需求，進一步增強了卡牌的收藏價值和使用體驗。2 2）中游

154、中游：渠道發行與市場推廣渠道發行與市場推廣。產業鏈的中游主要涉及卡牌的發行和市場推廣。發行渠道包括自營渠道、代理渠道以及電商平臺（如京東、名創優品等）。這些渠道負責將卡牌產品分發到消費者手中，同時也進行市場推廣，以擴大產品的知名度和覆蓋范圍。此外，信息提供平臺（如抖音、快手、Bilibili 等）在此階段也扮演了重要角色，這些平臺通過推送卡牌產品的資訊、價格變動信息、以及提供卡牌對戰教學、策略分享等內容，幫助用戶深入了解產品并增加其參與感。賽事活動也是中游的重要環節，官方或第三方舉辦的卡牌賽事（如寶可夢超級聯賽、城市錦標賽等）不僅為玩家提供了競技平臺，還通過賽事推廣吸引更多的用戶參與到集換式卡

155、牌的消費和收藏中。3 3）下游下游：用戶與二級市場用戶與二級市場。在產業鏈的下游，用戶是核心驅動力，他們通過購買和使用卡牌產品參與到整個生態系統中。用戶的消費行為不僅包括購買卡牌和相關衍生品，還包括源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 51頁/共 70頁參與卡牌的交易和收藏活動。二級市場則為這些用戶提供了一個卡牌交易的環境，這里包含各種評級機構、交易平臺和產業鏈體系（如藏卡大地、集換社、PSA 等），這些機構提供卡牌的鑒定、評級、交易和收藏服務，確保了卡牌在二級市場中的流通性和價值穩定性。同時，用戶的需求和反饋也推動了

156、產業鏈的不斷優化和迭代，形成了一個以用戶為中心、相互作用的良性循環。圖表圖表 107107：卡牌市場產業鏈拆解卡牌市場產業鏈拆解資料來源：華源證券研究所整理早期卡牌基于美日市場定價，國內以港澳臺市場為主早期卡牌基于美日市場定價，國內以港澳臺市場為主。過去由于中國大陸消費者的購買力不足，許多玩家難以承受正版卡牌的價格，因此中國的集換式卡牌市場相對較小，主要集中在中國港臺地區。過去國內缺乏原創卡牌，主要以海外引進為主。過去國內缺乏原創卡牌，主要以海外引進為主。定價方面，定價方面，主要基于美國和日本的消費能力。渠道方面，渠道方面，官方對大陸簡體中文市場的關注度較低，正版卡牌難以在全國范圍內推廣，很多

157、地區的玩家只能依賴港臺市場的產品。過去，廉價盜版產品占據中國大陸的卡牌市場。過去，廉價盜版產品占據中國大陸的卡牌市場。由于正版卡牌價格高昂，加上市場監管的滯后，盜版卡牌迅速填補了市場的空白。這些盜版卡牌價格低廉，吸引了學生等核心消費群體。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 52頁/共 70頁圖表圖表 108108：1993-20221993-2022 年美國、日本和中國大陸人均國民總收入與頭部卡牌產品歷史定價情況年美國、日本和中國大陸人均國民總收入與頭部卡牌產品歷史定價情況資料來源：iFinD，海喵研究院微信公眾號，

158、華源證券研究所圖表圖表 109109：正版卡牌的定價從幾十到上百元不等正版卡牌的定價從幾十到上百元不等圖表圖表 110110：盜版卡牌售價最低至幾元一盒盜版卡牌售價最低至幾元一盒資料來源：海喵研究院微信公眾號，華源證券研究所資料來源：海喵研究院微信公眾號，華源證券研究所海外頭部海外頭部卡牌卡牌廠商廠商加速布局加速布局簡中簡中市市場場。隨著中國消費能力的提升，2022 年 寶可夢 航海王數碼寶貝等集換式卡牌產品相繼進軍簡中市場。2024 年 7 月，迪士尼授權制作的實體集換式對戰卡牌游戲 Lorcana 公布簡中版，官方譯名為“迪士尼洛卡納”。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評

159、級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 53頁/共 70頁圖表圖表 111111：簡中版卡牌的國內市場情況簡中版卡牌的國內市場情況資料來源：卡游招股說明書，海喵研究院微信公眾號，騰訊網，華源證券研究所卡牌成為中國泛娛樂玩具領域增速最快的細分行業?？ㄅ瞥蔀橹袊簥蕵吠婢哳I域增速最快的細分行業。1 1）從市場規模來看，）從市場規模來看，據灼識咨詢，中國泛娛樂玩具行業市場由 2017 年的 305 億元增至 2022 年的 690 億元，其中集換式卡牌市場由 2017 年的 7 億元增至 2022 年的 122 億元，復合年增長率為 78.4%。2 2）從份額上）從份額上來看來

160、看，2017 年以來集換式卡牌市場份額占比不斷提升，2022 年占中國泛娛樂玩具行業市場的 17.68%。3 3）遠期市場空間來看遠期市場空間來看，2022-2027 年集換式卡牌有望保持年均 20%左右的增速，預計 2027 年卡牌市場規模將達到 310 億元。據灼識咨詢，2022 年，日本集換式卡牌的人均支出為 92.3 元，美國 50.7 元，中國僅 8.6 元。參考海外成熟的卡牌市場，中國卡牌人均支出具有較大的增長潛力。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 54頁/共 70頁圖表圖表 112112：中國泛娛樂玩

161、具行業市場規模情況中國泛娛樂玩具行業市場規模情況（億元）（億元）資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 113113：20222022 年年各國集換式卡牌行業市場規模與人均支出對比各國集換式卡牌行業市場規模與人均支出對比資料來源：卡游招股說明書,華源證券研究所4.3.4.3.中國仍具有卡牌產業的文化土壤和發展空間中國仍具有卡牌產業的文化土壤和發展空間參考美國和日本，中國近年集換式卡牌賽道的高增長核心，一方面是卡牌的商業模式在一方面是卡牌的商業模式在海外已被驗證，用戶滲透仍持續增長具有內生增長基礎。海外已被驗證，用戶滲透仍持續增長具有內生增長基礎。另一方面，抽卡式的付費機制為移抽卡式的

162、付費機制為移動游戲帶來持續的高流水，其在集換式卡牌領域進一步被驗證。動游戲帶來持續的高流水，其在集換式卡牌領域進一步被驗證。結合稀有度分級設定，供給端通過價格的不確定性和稀有卡牌的高價值效應，成功地將集換式卡牌的需求側轉變為一種長期的、持續的消費行為。至此，卡牌早已超過傳統競技對戰的范疇，其更成為了一種具有經濟價值和社交意義的貨幣?！芭d趣消費興趣消費”與與“悅己消費悅己消費”觀念崛起，集換式卡牌不僅成為了一種娛樂形式，更成為觀念崛起，集換式卡牌不僅成為了一種娛樂形式，更成為了身份認同和個人價值的表達方式了身份認同和個人價值的表達方式。據艾媒咨詢，2024 年新青年消費者的日常消費訴求首先是品質

163、訴求，其次是維系社交需求和精神需求，最后才是實用需求。消費支出方面，據艾媒咨詢，超五成的新青年消費者在生活必需品外，會在一定支出范圍內購買興趣喜好相關品、愉悅自我的產品。在消費頻次方面，超五成新青年消費者每月的興趣消費頻率達 3-5 次。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 55頁/共 70頁圖表圖表 114114：20242024 年中國新青年日常消費訴求年中國新青年日常消費訴求圖表圖表 115115：“興趣消費興趣消費 概念定義概念定義資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究所資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究所居民娛樂消費

164、支出提升居民娛樂消費支出提升，興趣消費成為重要趨勢興趣消費成為重要趨勢。國家統計局數據顯示，2010 年以來居民的教育文化娛樂消費支出持續提升，2023 年達到 2904 元/每年，同比增長 18%。近年來，情感價值主導的興趣消費成為重要趨勢，與過去注重基本生活需求的消費不同，現代年輕人更傾向于在娛樂、興趣和個性表達上投入更多資金。集換式卡牌作為一種集娛樂、策略、收藏于一體的休閑方式，正好符合年輕人的消費需求。隨著年輕人購買力的增強，他們更愿意花費較高的價格購買稀有卡牌、限量版卡牌或高質量的卡包，進一步推動了卡牌市場的發展。圖表圖表 116116：2010-20232010-2023 年中國居

165、民教育文化消費支出年中國居民教育文化消費支出、居民人均消費支出、居民人均消費支出與消費趨勢與消費趨勢資料來源：國家統計局，華源證券研究所年輕人年輕人“悅己消費悅己消費”新風向，收藏卡大受歡迎。新風向，收藏卡大受歡迎?，F代年輕人更加注重個人體驗和自我滿足，愿意為能夠帶來快樂和成就感的消費品支付高價。據艾瑞咨詢，2022 年中國收藏卡消費者規模 433.3 萬人，同比增長 37.8%。在球星卡/明星卡消費者中，49.2%的消費者有至少每月購買卡牌的習慣。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 56頁/共 70頁圖表圖表 11

166、7117：2020-20252020-2025 年中國收藏卡消費者規模年中國收藏卡消費者規模圖表圖表 118118：球星卡球星卡/明星卡消費者購買頻率明星卡消費者購買頻率資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所實體卡牌的盲盒抽卡與手游中的實體卡牌的盲盒抽卡與手游中的“抽卡機制抽卡機制”本質類似，是商業化手游中成熟的付費機本質類似，是商業化手游中成熟的付費機制在集換式卡牌中的進一步驗證。制在集換式卡牌中的進一步驗證。據商啟產業研究院，2023 年中國盲盒行業市場規模達到242.4 億元，同比增長 30%，近年來盲盒經濟快速發展，國內消費者對于抽卡付費、收集等的接受度不

167、斷提高。圖表圖表 119119：實體卡牌商業模式是手游在卡牌上的進一步驗證實體卡牌商業模式是手游在卡牌上的進一步驗證資料來源：華源證券研究所整理源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 57頁/共 70頁圖表圖表 120120：2015-20252015-2025 年盲盒行業市場規模年盲盒行業市場規模資料來源：商啟產業研究院,華源證券研究所玩家側來看，玩家側來看，盲盒抽卡模式的核心在于不確定性。玩家在購買卡包時，無法預知其中具體包含哪些卡牌。稀有卡牌的出現幾率較低，這種稀缺性增強了開包時的緊張感和刺激感，情感上的強化反饋促

168、使玩家不斷地投入更多的資金進行抽卡，從而增加了卡牌的購買頻率和市場需求。據艾媒咨詢，45.9%的用戶購買球星卡/明星卡卡包（即盲盒）的核心原因是開出喜愛的明星/球星，43.9%的玩家是因為設計外觀符合審美，39.8%的玩家則是追求稀有或限量卡牌，而僅 35.2%的玩家在乎卡包的價格。廠商側來看，廠商側來看，卡牌廠商通常會設計多個不同價格層次的卡包，滿足不同消費能力和消費習慣的玩家。例如，普通卡包的價格較低，適合初級玩家和青少年群體；而包含更多稀有卡牌的高級卡包則價格更高，面向愿意投入更多資金的資深玩家或收藏家。通過這種多層次的價格設計，廠商能夠覆蓋更廣泛的消費者群體，從而最大化市場覆蓋面和銷售

169、額。此外，廠商還會不定期推出限量版或特別版卡包，這些卡包價格較高，但由于其限量和獨特性，往往成為收藏家的追捧對象。圖表圖表 121121：消費者選擇球星卡消費者選擇球星卡/明星卡卡包的因素明星卡卡包的因素圖表圖表 122122：小馬寶莉卡牌不同價格層次的卡盒小馬寶莉卡牌不同價格層次的卡盒資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究所資料來源：央視財經，華源證券研究所卡牌投資屬性強化，二級市場交易活躍，已超過傳統卡卡牌投資屬性強化，二級市場交易活躍，已超過傳統卡牌牌定義的范疇。定義的范疇。據艾瑞咨詢，出于投資價值產生收藏目的的消費者占比達到 61.8%。具有投資屬性下的卡牌超越了游戲道具的范疇，更像是一種收

170、藏品，或是有金融屬性的貨幣?？ㄅ频某钟兄黧w也從競技玩家擴展到專職投資者，其持有卡牌的驅動因素更多是在二級市場上進行交易、升值。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 58頁/共 70頁圖表圖表 123123：消費者購買消費者購買 IPIP 收藏卡的心態收藏卡的心態圖表圖表 124124：集換社集換社 APPAPP 中進行卡牌二級市場的交易中進行卡牌二級市場的交易資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所資料來源：集換社 APP，華源證券研究所從稀有卡牌的限制性發售，到一系列配套的評級機構、交易平臺、寄賣平臺、和回收平從稀有卡牌的

171、限制性發售，到一系列配套的評級機構、交易平臺、寄賣平臺、和回收平臺，中國在卡牌的二級市場交易方面已形成了成熟的產業鏈體系。臺，中國在卡牌的二級市場交易方面已形成了成熟的產業鏈體系。玩家、收藏家甚至專職投資者會在二級市場上尋找那些具有升值潛力的卡牌，進行買賣和交易，以期通過卡牌的價格波動獲取利潤。目前，國內卡牌評級機構包括重慶卡藏文化藝術有限公司（CCG）、保粹評級、天津公評認證服務有限公司（CCS）、辰星評級（CXG）、雷速評級（LSP）等十余家評級機構。國內卡牌交易平臺包括集換社、卡淘、千島等，各有其垂直領域與特點，呈現三足鼎立的態勢。圖表圖表 125125：藏卡評級（藏卡評級（CCGCCG

172、）在國內外集換式卡牌、收藏）在國內外集換式卡牌、收藏型卡牌等多個卡牌評級鑒定領域均積累了豐富的經驗型卡牌等多個卡牌評級鑒定領域均積累了豐富的經驗圖表圖表 126126：保粹評級收藏卡收費標準保粹評級收藏卡收費標準資料來源：CCG 官網，華源證券研究所資料來源：保粹評級官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 59頁/共 70頁圖表圖表 127127：各卡牌交易平臺特征各卡牌交易平臺特征平臺主要特征交易類型用戶群體發展動向集換社TCG 交易最大平臺掛單、拍賣TCG 玩家借助寶可夢簡中爆火，嘗試破圈入侵卡淘

173、球星卡交易為主拍賣為主球星卡收藏者自主辦展，增強用戶粘性千島收藏卡交易為主掛單、拍賣、閃購收藏卡玩家社區運營強，寄存柜閃購模式類似于股票交易資料來源：卡有江湖微信公眾號，華源證券研究所4.4.4.4.遠期展望：潛力較大，遠期市場空間超遠期展望：潛力較大，遠期市場空間超 300300 億元億元參考海外參考海外，日本和美國的卡牌產業發展相對成熟，根據卡游招股說明書，2022 年按商品交易總額計的美國、中國、日本集換式卡牌行業市場規模分別為 172 億元、122 億元、114億元。由于人口基數較大，2022 年中國卡牌產業規模達到 122 億，灼識咨詢預測其 2027 年將達到 310 億。結構來看

174、結構來看，2023 年，卡牌為日本玩具行業第一大品類（份額 40.3%），近五年年均復合增速 21%。2022 年，中國 IP 潮玩行業中集換式卡牌市場份額僅 17.70%，提升空間大。圖表圖表 128128：20222022 年中國年中國 IPIP 潮玩行業主要品類及其份額潮玩行業主要品類及其份額圖表圖表 129129：20232023 年日本玩具行業主要品類及其份額年日本玩具行業主要品類及其份額資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所資料來源：日本玩具協會，華源證券研究所我們認為我們認為，中國具有卡牌增長的顯著內生人口基礎中國具有卡牌增長的顯著內生人口基礎，以及可認同的消費觀念以及可認同的

175、消費觀念。遠期來看遠期來看，參考日本和美國卡牌行業的發展路徑參考日本和美國卡牌行業的發展路徑，著重關注原創著重關注原創 IPIP 孵化孵化、競技賽事布局競技賽事布局、渠道和鋪貨能渠道和鋪貨能力的提升以及良性卡牌文化和交易市場的培育。力的提升以及良性卡牌文化和交易市場的培育。1 1）千年中華優秀文化積淀，關注原創）千年中華優秀文化積淀，關注原創 IPIP 孵化：孵化：過去，國內卡牌大多依賴于引進海外知名 IP，如寶可夢、游戲王等，這些 IP 固然具有龐大的粉絲基礎和成熟的市場體系，但長期依賴海外 IP 的模式存在一定的局限性。一方面，海外 IP 的授權費用高昂；另外，海外 IP 的文化背景與中國

176、本土市場的契合度存在差異，無法充分挖掘本土消費者的文化需求。自有 IP 的孵化顯得尤為重要，如卡游以三國原著劇情為綱領孵化卡游三國等原創 IP，卡盟以水滸傳為原型推出原創 IP水滸英雄。據卡游招股說明書，卡游于 2023 年 4 月推出首個自有 IP“卡游三國”主題產品。截至 23Q3，公司推出了 12 個卡游三國主題集換式卡牌系列及 1 個卡游三國主題人偶系列，卡游三國主題產品的累計商品交易總額逾 1.1 億元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 60頁/共 70頁這些以中國傳統神話、歷史人物、經典文學為基礎創作的

177、集換式卡牌，不僅能夠吸引年這些以中國傳統神話、歷史人物、經典文學為基礎創作的集換式卡牌，不僅能夠吸引年輕一代對傳統文化的興趣，還能通過跨界合作（如影視、動畫、手游等），將這些文化符號輕一代對傳統文化的興趣，還能通過跨界合作（如影視、動畫、手游等），將這些文化符號進一步滲透到其他文化產品中，形成更大范圍的影響力。進一步滲透到其他文化產品中，形成更大范圍的影響力。圖表圖表 130130：卡盟原創卡盟原創 IPIP水滸英雄水滸英雄圖表圖表 131131：卡游原創卡游原創 IPIP卡游三國卡游三國資料來源：卡盟文創微信公眾號，華源證券研究所資料來源：中國消費者報，華源證券研究所圖表圖表 132132：

178、卡游主要卡游主要 IPIP 儲備儲備ip 名稱ip 來源主要產品類型開始年份有效期限卡游三國自有產權集換式卡牌奧特曼獲得授權集換式卡牌、文具2018 年2029 年葉羅麗獲得授權集換式卡牌、文具2019 年2033 年斗羅大陸動畫獲得授權集換式卡牌2020 年2025 年蛋仔派對獲得授權集換式卡牌、文具2019 年2025 年資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所2 2）競技賽事布局：競技賽事布局：相比于美日成熟的競技賽事商業體系，中國卡牌產業的文化活動和競技賽事布局較淺、規模較小，未來通過舉辦更多符合本土文化特色的賽事，融入中國文化背景，中國卡牌市場有望吸引更多海內外玩家的關注，提升中國原

179、創 IP 卡牌的國際影響力。3 3）渠道及鋪貨能力渠道及鋪貨能力：強大的渠道網絡能夠確?？ㄅ飘a品在全國范圍內的廣泛鋪貨，全渠道的布局推動卡牌進一步提升市場滲透率。以卡游為例，1 1）經銷商渠道：）經銷商渠道：卡游專注于維持與全國線下經銷商的穩定關系，以確保在區域市場的廣泛地域覆蓋及深度滲透。截至 23Q3，公司擁有 230 個經銷商，覆蓋中國 31 個省。2 2）直營渠道直營渠道：主要包括線下卡游旗艦店和線下自動販賣機。此外，公司還通過電商平臺及其他在線銷售渠道自營店擴大線上影響力。截至23Q3，公司擁有覆蓋中國 17 個省的 31 家線下卡游旗艦店以及 11 家在線自營店。3 3）零售零售渠

180、道：渠道：主要與零售 KA 合作伙伴合作，以接觸更廣大的消費者群體并增加產品可及性，截至23Q3，公司擁有 34 名零售 KA 合作伙伴；此外，公司通過加盟商經營的卡游中心實現銷售渠道多樣化，截至 23Q3，公司擁有 25 個卡游中心。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 61頁/共 70頁圖表圖表 133133：卡游線下直營店卡游線下直營店圖表圖表 134134：線下自動販賣機線下自動販賣機資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 135135：2021-23Q3202

181、1-23Q3 卡游經銷商、直營店數量卡游經銷商、直營店數量經銷商數量202120222023Q1-Q3期初經銷商數量232326290期內新經銷商數量1928311期內已終止經銷商數量9811971期內經銷商數量凈增加94-36-60期末經銷商數量326290230資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所4 4）關注政策導向關注政策導向，加強良性卡牌文化培育與交易市場引導加強良性卡牌文化培育與交易市場引導：卡牌市場的迅速發展及其在中小學生群體中的流行，亦帶來了監管缺失的問題。2023 年 6 月，市場監管總局推出盲盒經營行為規范指引（試行），強調盲盒經營者不得向未滿 8 周歲未成年人銷售盲盒；

182、鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取時間、抽取金額上限和次數上限等方式，引導理性消費；鼓勵盲盒經營者自覺承諾不囤貨、不炒作、不直接進入二級市場，并自覺接受社會監督。我們認為，相關卡牌廠商和從業者需要積極關注政策導向，參與到良性卡牌文化培育，我們認為，相關卡牌廠商和從業者需要積極關注政策導向，參與到良性卡牌文化培育，正確引導青少年群體的價值觀和健康發展。同時，政府可以發揮橋梁作用，調動卡牌產業鏈正確引導青少年群體的價值觀和健康發展。同時，政府可以發揮橋梁作用，調動卡牌產業鏈上下協同上下協同，支持卡牌賽事支持卡牌賽事、展會等活動的舉辦展會等活動的舉辦。例如例如，支持具有中國文化特色的原創卡牌支

183、持具有中國文化特色的原創卡牌 I IP P開發，通過政策優惠和資金扶持，推動原創開發，通過政策優惠和資金扶持，推動原創 IPIP 卡牌出海?？ㄅ瞥龊?。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 62頁/共 70頁圖表圖表 136136：卡牌產業相關政策卡牌產業相關政策發布時間發布部門政策名稱主要內容2023 年 6 月市場監管總局盲盒經營行為規范指引（試行）盲盒經營者不得向未滿 8 周歲未成年人銷售盲盒；鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取時間、抽取金額上限和次數上限等方式，引導理性消費。鼓勵盲盒經營者自覺承諾不囤貨、不

184、炒作、不直接進入二級市場，并自覺接受社會監督。2022 年 12 月國務院擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)完善現代文化產業體系和文化市場體系，開發各類文化創意產品，擴大優質文化產品和服務供給。2022 年 6 月國務院國務院關于兒童健康促進工作情況的報告強化兒童健康促進工作協同。加強兒童食品、玩具、用品等生產銷售全程監管，持續加大執法力度。2021 年 9 月國務院中國兒童發展綱要預防和減少產品引發的兒童傷害。強化產品質量安全監管。健全兒童用品強制性國家標準體系，完善產品安全警示標識。建立健全兒童玩縣強制性國家標準，加強兒童用品行業自律，鼓勵制定技術先進的團體標準。2020 年

185、9 月國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、財政部等擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極加快數字創意產業融合發展。鼓勵數字創意產業與生產制造、文化教育、旅游體育、健康醫療與養老、智慧農業等領域融合發展,激發市場消費活力。資料來源：國務院，國家市場監督管理局，中國人大網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 63頁/共 70頁5.5.卡牌行業相關標的梳理卡牌行業相關標的梳理我們認為，應重視卡牌等線下高景氣度產業發展，且卡是 IP 重要的衍生品形態，目前“游戲”和“影視”頭部 IP 持續加碼布局，建

186、議關注相關產業鏈布局公司。5.1.5.1.卡游：卡牌龍頭，產品多元，優勢突出卡游：卡牌龍頭，產品多元，優勢突出卡游是國內集換式卡牌龍頭?？ㄓ问菄鴥燃瘬Q式卡牌龍頭。據灼識咨詢整理，按照 2022 年商品交易總額，卡游在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名第二；在集換式卡牌領域中排名第一；在泛娛樂文具行業中排名第七。圖表圖表 137137：卡游旗下卡游旗下 IPIP 一覽一覽圖表圖表 138138：卡游集換式卡牌產品卡游集換式卡牌產品資料來源：2024CTE 現場，華源證券研究所資料來源：2024CTE 現場，華源證券研究所卡游產品矩陣多元，在卡游產品矩陣多元，在 IPIP、生產、渠道方面優勢突出

187、。、生產、渠道方面優勢突出。1）截至 23Q3 公司 IP 矩陣包括奧特曼、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對等 44 個 IP。產品方面基于超過 50 個奧特曼英雄角色推出總共 274 個集換式卡牌系列及 28 個文具系列。2）卡牌融入多項趣味及文化元素，具有高“收藏價值”與“娛樂屬性”，同時設計英雄對決游戲，使卡牌具有“功能性”。3）在產品設計與研發，卡牌生產與制造方面具備優勢，同時經銷商渠道為主，近年大力發展直營。圖表圖表 139139：公司產品分類及價格和銷量情況公司產品分類及價格和銷量情況資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

188、重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 64頁/共 70頁圖表圖表 140140：公司主要公司主要 IPIP 儲備儲備ip 名稱ip 來源主要產品類型權利性質開始年份有效期限奧特曼獲得授權集換式卡牌、文具中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2018 年2029 年葉羅麗獲得授權集換式卡牌、文具中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2019 年2033 年斗羅大陸動畫獲得授權集換式卡牌中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2020 年2025 年蛋仔派對獲得授權集換式卡牌、文具中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利2019 年2025 年卡游三國自有產權集換式卡牌

189、-資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 141141：2021-2023Q32021-2023Q3 公司各產品營收情況（億元）公司各產品營收情況（億元）圖表圖表 142142：2021-2023Q32021-2023Q3 公司銷售成本結構（億元）公司銷售成本結構（億元）資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 143143：2021-2023Q32021-2023Q3 公司分產品毛利率水平公司分產品毛利率水平圖表圖表 144144：2021-2023Q32021-2023Q3 公司各渠道收入（百萬元）公司各渠道收入（百萬元）資料來源：

190、卡游招股說明書，華源證券研究所資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 145145：2021-2023Q32021-2023Q3 公司經銷商、直營店數量公司經銷商、直營店數量經銷商數量202120222023Q1-Q3期初經銷商數量232326290期內新經銷商數量1928311期內已終止經銷商數量9811971期內經銷商數量凈增加94-36-60期末經銷商數量326290230資料來源：卡游招股說明書，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 65頁/共 70頁5.2.5.2.姚記科技：全鏈路前瞻

191、布局卡牌新賽道姚記科技：全鏈路前瞻布局卡牌新賽道姚記科技通過投資上海璐到粗企業咨詢管理有限公司參與體育文化收藏卡發行及二級交姚記科技通過投資上海璐到粗企業咨詢管理有限公司參與體育文化收藏卡發行及二級交易平臺等業務。易平臺等業務。旗下體育文化收藏卡發行及二級交易平臺等業務，包括 Card Hobby（卡淘，卡牌交易平臺業務）及 DAKA（收藏卡發行業務）?？ㄌ杂诳ㄌ杂?20152015 年整合傳統年整合傳統 WebWeb 端交易平臺并升級為移動端，公司業務開始系統化鋪設端交易平臺并升級為移動端，公司業務開始系統化鋪設。2018 年卡淘平臺打通海外注冊，2019 年獲得拍賣許可證。自 2020 年

192、起，卡淘已全面實現線上擔保交易，全面對接銀聯系統，有效保障交易安全性。2023 年，卡淘增設線下板塊，同時推出豐富的線下活動。目前，卡淘 CardHobby 是國內成立最早且規模最大的球星卡交易平臺，有足球、籃球、橄欖球等球星卡品類，亦有 TCG、娛樂卡片。圖表圖表 146146：卡淘卡淘 APPAPP 及卡淘網頁版及卡淘網頁版圖表圖表 147147：上海璐到粗企業咨詢管理有限公司股權結構上海璐到粗企業咨詢管理有限公司股權結構資料來源：卡淘官網，卡淘 APP，華源證券研究所資料來源：企查查，華源證券研究所姚記潮品于姚記潮品于 20222022 年年 9 9 月成立，并在當月正式成為寶可夢月成立

193、，并在當月正式成為寶可夢 TCGTCG（簡中版）中國大陸地區（簡中版）中國大陸地區代理商代理商。其主要圍繞寶可夢卡 PTCG 進行渠道鋪設、市場運營和賽事運營，開展 PTCG 相關的產品銷售及賽事運營業務。截至 2024 年 1 月，姚記潮品已開設 100 余家大型道館，200余家道館，400 余家體驗店，650 余家零售店及 2500 余家流通店。此外，公司還覆蓋了約4000 家便利店網絡，真正實現終端渠道全覆蓋。旗下旗下 IPIP 方面，姚記潮品獲任天堂寶可夢卡方面，姚記潮品獲任天堂寶可夢卡代理，迪士尼洛卡納收藏卡代理等。代理，迪士尼洛卡納收藏卡代理等。在 2024CTE 上，迪士尼洛卡納

194、集換式卡牌潑墨第一章將于 2025 年 1 月正式上市，國內由姚記潮品代理銷售。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 66頁/共 70頁圖表圖表 148148：姚記潮品自研姚記潮品自研“通頂雪道通頂雪道”小程序小程序圖表圖表 149149：閃閃魂第五人格雕刻時光收藏卡魂第五人格雕刻時光收藏卡資料來源：通頂雪道微信小程序，華源證券研究所資料來源：ShingSoul 閃魂微信公眾號，華源證券研究所5.3.5.3.奧飛娛樂：國產奧飛娛樂：國產 IPIP 資源豐富資源豐富公司多年來持續打造并積累了眾多優質年輕向公司多年來持續打

195、造并積累了眾多優質年輕向 IPIP 資源資源。包括“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“鎧甲勇士”、“量子戰隊”、“萌雞小隊”、“貝肯熊”、“颶風戰魂”、“爆裂飛車”、“火力少年王”等。目前，公司卡牌業務主要圍繞自有 IP 開發產品，已推出鎧甲勇士和喜羊羊與灰太狼第一彈卡牌產品，且于 2024 年 7 月推出“鎧甲勇士競技收藏卡-戰神版”，巴啦啦小魔仙卡牌進入產品研發階段。2024 年 8 月 20 日，奧飛娛樂在 2024 秋季新品發布會表示，后續將有更多熱門 IP 加入，拓展產品線并推進整體營銷矩陣，建立奧迪雙鉆品牌在卡牌領域的市場基礎及潛力。在 2024年 11 月 3

196、日的投資者關系活動上，公司表示卡牌是今年重點拓展的品類，將加快拓展潮玩、卡牌、谷子周邊等品類布局，未來將積極拓展與外部知名 IP 的授權合作。圖表圖表 150150：奧飛娛樂旗下卡牌產品奧飛娛樂旗下卡牌產品圖表圖表 151151：奧飛娛樂鎧甲勇士競技收藏卡奧飛娛樂鎧甲勇士競技收藏卡-戰神版戰神版資料來源：奧飛娛樂微信公眾號，華源證券研究所資料來源：IPC 情報局微信公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 67頁/共 70頁5.4.5.4.上海電影：卡牌產品布局拓展上海電影：卡牌產品布局拓展 IPIP

197、 邊界邊界公司旗下公司旗下“上影元上影元”運營眾多動畫運營眾多動畫 IPIP 及真人影視版權及真人影視版權，包括中國奇譚大鬧天宮葫蘆兄弟黑貓警長哪吒鬧海天書奇譚等經典動畫作品，日出阿 Q 正傳廬山戀三毛從軍記等經典影視作品，覆蓋全年齡段人群。在公司大在公司大 IPIP 開發戰略下，上影元通過卡牌產品拓展開發戰略下，上影元通過卡牌產品拓展 IPIP 邊界。邊界。公司授權卡星時代多款國民動畫 IP，連續推出卡牌產品，2022 年聯合推出天書奇譚卡牌，2023 推出哪吒鬧海中國奇譚葫蘆兄弟卡牌，2024 年 3 月推出大鬧天宮集換式卡牌。2024 年 6 月14 日，上影元與卡盟文創展開戰略合作，聯

198、手打造“卡片英雄”國產英雄卡牌產品。圖表圖表 152152：上影元聯合卡盟文創推出上影元聯合卡盟文創推出卡片英雄卡片英雄-星球一星球一番第一彈番第一彈圖表圖表 153153：公司聯合卡星時代推出公司聯合卡星時代推出大鬧天宮大鬧天宮集換式卡集換式卡牌牌資料來源：卡盟文創微信公眾號，華源證券研究所資料來源：卡星時代微信公眾號，華源證券研究所5.5.5.5.華立科技：國內游藝行業龍頭，加快華立科技：國內游藝行業龍頭，加快 IPIP 部署部署公司是國內游戲游藝行業龍頭公司是國內游戲游藝行業龍頭，主營游戲游藝設備主營游戲游藝設備、動漫動漫 IPIP 衍生產品和運營服務衍生產品和運營服務。公司IP 資源優

199、勢顯著，與微軟、萬代南夢宮、世嘉等全球知名游戲企業建立合作，目前已獲得閃電摩托 DX、極品飛車、巨獸浩劫 3、假面騎士正義變身、太鼓之達人、舞萌 DX、頭文字 D 激斗、狂野飆車 9、我的世界、寶可夢、奧特曼、三國幻戰等多款 IP 在游戲游藝設備領域的全球或區域代理權。渠道方面，公司與萬達寶貝王、大玩家、風云再起、永旺幻想、星際傳奇、天空之城、Round 1、Time Zone、HELIX LEISURE PTE LTD 等國內外知名連鎖品牌進行合作。目前，公司動漫 IP 衍生產品業務主打的產品包括寶可夢加傲樂、我的世界、三國幻戰等系列產品。2024 年第三季度，公司收入約 2.9 億元，其中

200、動漫 IP 衍生產品（主要是游藝機版本的實體卡牌）銷售收入約 2.47 億元，同比增長 24.78%，毛利率 43.01%。在2024 年 10 月投資者關系活動中，公司表示將加快歐美 IP 的部署，且正積極探索將動漫 IP衍生業務引入日本市場。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 68頁/共 70頁圖表圖表 154154：2020-2024Q32020-2024Q3 公司動漫公司動漫 IPIP 衍生產品收入情況衍生產品收入情況圖表圖表 155155：2020-2024Q2020-2024Q3 3公司動公司動漫漫I I

201、P P衍生產品毛利率情況衍生產品毛利率情況資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 69頁/共 70頁6.6.風險提示風險提示1）客戶流失風險：消費者對公司產品的需求可能會不時發生變化，如消費意愿及購買力的變化、消費者人口結構的變化以及市場上各種 IP 主題的玩具及文具產品日益多樣化。2）行業競爭加劇風險：公司所處行業的發展情況可能會和公司預期不符，公司也有可能無法與現有或新進入的競爭對手有效競爭。3）IP 運營風險：公司提供以 IP 為主題的產品，因

202、此 IP 的認可度或受歡迎程度對公司集換式卡牌產品的銷售表現至關重要，而此部分取決于公司的 IP 運營能力。4）銷售渠道管理風險：公司對經銷商的控制有限。任何經銷商不遵守公司的要求及政策，或違反與公司的協議，均可能對公司的產品銷售產生負面影響、影響消費者體驗或損害公司的品牌知名度。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 70頁/共 70頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法

203、。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮

204、到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報

205、告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

206、為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供

207、或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公

208、司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。