【研報】空調行業渠道變革探索系列報告之一：渠道之爭中的提效與融合-20200922（27頁）.pdf

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1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 空調普及年代，深度分銷體系助白電龍頭實現規模擴張空調普及年代，深度分銷體系助白電龍頭實現規模擴張 受益我國過去近 20 年的地產擴張大周期，疊加居民收入提升與“家電下鄉”等政 策利好，空調行業得以實現快速成長。在這一時期，格力、美的等空調龍頭通過在 低線市場自建渠道實現銷售網絡下沉，充分享受需求與渠道錯配紅利，繼而通過布 局上游產業鏈實現渠道優勢向規模制造等底層優勢的轉化。 行業低增長與電商崛起背景下，傳統深度分銷遭遇效率瓶頸行業低增長與電商崛起背景下，傳統深度分銷遭遇效率瓶頸 近年來由于滲透率

2、到達一定瓶頸疊加地產周期回落，我國空調行業需求結構由增量 向存量轉變，增長壓力下廠商份額訴求增強。同時，互聯網電商崛起使信息不對稱 的情況大幅消除，其相對扁平化的渠道模式相比傳統分銷也更具效率優勢，家電行 業零售不斷向線上轉移，渠道業態變化對競爭格局的沖擊逐漸顯現。 20192019年價格戰之鑒：品牌力與規模制造的底層核心競爭力難以撼動年價格戰之鑒：品牌力與規模制造的底層核心競爭力難以撼動 與 2015 年以去庫存為主要目的的價格戰不同，2019 年空調價格戰實為空調廠商的效率 與份額之爭。2015 年后，美的逐步完成生產與渠道端的系列變革，效率優勢使其在價格 競爭中籌碼充足，市場份額迅速提升

3、。在這一進程中，眾多以低價優勢為主要競爭力的 中低端市場小品牌份額下滑慘重。格力在短暫調整后，通過跟進積極的價格策略實現了 市場份額的失而復得，其品牌力與規模制造帶來的底層核心競爭優勢護城河依然穩固。 龍頭份額短期承壓但變革未晚，效率提升仍為核心要義龍頭份額短期承壓但變革未晚，效率提升仍為核心要義 面對競爭對手變革提效和長尾品牌的靈活調整，格力在短期份額競爭中居于被動，但中 長期來看格力在底層研發、生產制造和品牌方面的優勢并未改變，社交電商等新興渠道 崛起也為渠道變革帶來機遇。渠道層級縮短、周轉率提升和數字化建設等高效變革有望 助力供公司效率提升，在中長期尺度持續鞏固、兌現其規模制造和品牌優勢

4、。 投資建議投資建議 空調行業景氣度持續回暖，渠道庫存去化至較低水位，隨旺季到來行業出貨及零售 端均有望收獲穩步增長。同時龍頭有望憑借成本優勢及研發能力在新能效標準中脫 穎而出，市占率進一步提升。建議關注美的集團，格力電器。 風險提示風險提示 行業競爭加劇，原材料價格大幅上漲等。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PEPE 評級評級 9 9 月月 2 21 1 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力電器 56.55 4.11 4.08 4.69 16.0 13.8 12.1 推薦 000

5、333 美的集團* 70.03 3.47 3.53 4.06 16.8 19.8 17.2 / 資料來源：公司公告、民生證券研究院 *帶星號的均為 wind 一致性預期 推薦推薦 維持評級 Table_QuotePic 行業與滬深行業與滬深 300300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：楊柳分析師：楊柳 執業證號： S0100517050002 電話： 010-85127730 郵箱： yangliu_ 相關研究相關研究 1.【民生家電】8 月空調行業數據點評： 新冷年開盤銷量同比+2.8%， 內外銷表現 均穩健 2.8 月家電行業電商數據報告：8 月線上 銷售全

6、面復蘇，空調實現量價齊升 -45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 19/9/2119/12/2120/3/2120/6/2120/9/21 滬深300 家電(中信) 家電家電 行業研究/深度報告 渠道之爭中的提效與融合渠道之爭中的提效與融合 空調行業渠道變革探索系列報告之一空調行業渠道變革探索系列報告之一 深度研究報告深度研究報告/家電家電 2020 年年 09 月月 22 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 目錄目錄 一、空調普及年代：深度分銷助白電龍頭實現

7、一、空調普及年代：深度分銷助白電龍頭實現擴張擴張 . 3 （一）地產擴張+政策利好+滲透率提升，空調需求迅速攀升 . 3 （二）低線市場商品流通矛盾突出，龍頭自建渠道脫穎而出 . 4 （三）龍頭拓展上游產業鏈強化底層優勢，行業集中度不斷提升 . 5 二、行業低增長疊加電商崛起，深度分銷遭遇二、行業低增長疊加電商崛起，深度分銷遭遇效率瓶頸效率瓶頸 . 7 （一）地產減速疊加政策退出，行業步入存量競爭時代 . 7 （二）互聯網崛起消滅信息不對稱，電商打破傳統渠道格局 . 7 三、三、2019 年價格戰：美的效率提升后欲重塑行業格局年價格戰：美的效率提升后欲重塑行業格局 . 10 （一）2015 與

8、 2019：相同的價格戰，不同的導火索 . 10 （二）奧克斯線上渠道曇花一現的啟示：效率之爭背后，品牌力與規模制造仍是難以撼動的核心優勢 . 12 四、龍頭短期承壓但變革未晚，效率提升仍為四、龍頭短期承壓但變革未晚，效率提升仍為核心要義核心要義 . 16 （一）渠道護城河短期受到沖擊，但核心底層優勢從未改變 . 16 （二）變革應向何方？以效率為先或有望走出短期陰霾 . 18 （三）格力踏上變革之路，挑戰背后亦有巨大機遇 . 21 五、風險提示五、風險提示 . 23 插圖目錄插圖目錄 . 23 oPrOrOtPqOqMmQtOtRsMpQbRcMbRsQnNoMpPjMmMvMlOsQsRa

9、QoOyRNZpOnRxNsRsN 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 一、空調普及年代：深度分銷一、空調普及年代：深度分銷助白電龍頭實現擴張助白電龍頭實現擴張 （一）地產擴張（一）地產擴張+政策利好政策利好+滲透率提升滲透率提升，空調，空調需求迅速攀升需求迅速攀升 受益于過去近 20 年的地產擴張大周期，我國居民家電消費需求不斷攀升，行業得以實現 快速成長。據國家統計局數據，自 1999 年以來，我國商品房銷售面積從 1.2 億平方米上升至 2019 年的 15.0 億平方米，城鎮化率也從 34.8%

10、逐步上升至 60.6%。自 90 年代逐步成長為裝修 標配的空調、冰箱、洗衣機等大白電，產品普及率與行業規模近 20 年來隨地產擴張和城鎮化 率提升實現快速增長。 圖1: 我國商品住宅銷售面積不斷增長我國商品住宅銷售面積不斷增長 圖圖2: 我國城鎮化率我國城鎮化率已超已超 60% 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 除受地產擴張拉動之外， 我國居民收入提升也驅動空冰洗等必選家電的加速滲透。 據國家 統計局數據，從 1999 年到 2015 年，我國城鎮和農村居民收入均實現 5 倍左右增長，在這一過 程中空冰洗等家電滲透率隨之迅速上升。2019 年城鎮家庭

11、的冰洗百戶保有量已接近 100 臺， 達到階段性保有量天花板； 空調因其一戶多機屬性， 百戶保有量從1999年的24.5臺上升至2019 年的 148.3 臺。此外，農村家庭受益于 2007 年左右開始的“家電下鄉”政策，空冰洗滲透率 上升速度更加迅速，空調百戶保有量從 1999 年不足 1 臺上升至 2019 年的 71.3 臺。 圖3: 我國居民收入快速提升（單位：元）我國居民收入快速提升（單位：元） 圖圖4: “家電下鄉”推動需求上升（“家電下鄉”推動需求上升（2011 年）年） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：商務部，民生證券研究院 -20% -10% 0% 10% 2

12、0% 30% 40% 50% 0 50000 100000 150000 200000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 商品住宅銷售面積（萬平方米，左軸） YoY（右軸） 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 3

13、5000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 農村居民人均純收入 城鎮居民人均可支配收入 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 圖5: 城鎮家庭城鎮家庭空冰洗滲透率空冰洗滲透率不斷提升不斷提升（單位：臺（單位：臺/百戶）百戶） 圖圖6: 農村家庭農村家庭空冰洗滲透率空冰洗滲透率不斷不斷提升提升（單位：臺（單位：臺/百戶）百戶） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源

14、：國家統計局，民生證券研究院 在地產擴張、 政策利好以及滲透率提升等多重利好因素驅動下， 我國空調行業規模實現迅 速擴張。據產業在線數據，我國空調行業產量自 2003 年以來基本呈現單邊增長狀態，盡管增 速呈現一定周期性特征，但多數年份均實現雙位數以上增長，2003 年-2019 年行業規模年復合 增長率達 8.7%。 圖圖7: 我國空調行業我國空調行業產能產能持續增長持續增長 資 料 來 源 ： 產 業 在 線 ， 民生證券研究院 （二）（二）低線市場商品流通矛盾突出低線市場商品流通矛盾突出，龍頭龍頭自建渠道脫穎而出自建渠道脫穎而出 在過去 20 年時間中，一方面空調需求的快速擴張驅動行業產

15、能迅速增長，另一方面早期 需求與渠道之間的錯配問題導致商品流通矛盾突出。 因此， 為迅速增長的產能尋找消化渠道成 為家電行業的核心問題，如何讓消費者買到空調構成這一階段的主要產業矛盾。 在行業快速擴張時期， 蘇寧、 國美等大 KA 構成家電企業在一、 二線城市的主要銷售渠道， 但在前期低線市場消費力尚弱階段，KA 渠道在低線城市和廣大鄉村地區坪效過低，因此這一 渠道彼時并未繼續向低線城市和鄉村滲透。而且，由于缺少現代化物流體系，商品流通成本偏 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

16、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 空調 冰箱 洗衣機 0 20 40 60 80 100 120 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 空調 冰箱 洗衣機 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2003 2004 2

17、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我國空調產量（萬臺，左軸） YoY（右軸） CAGR=8.7% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 高，導致低線城市和鄉村高漲的家電消費需求難以得到滿足。格力、美的抓住此間供需錯配帶 來的機會， 在這一階段通過持股等多種方式在全國各地建立銷售公司、 逐步鋪設上萬家終端網 點進行渠道網絡下沉，充分享受三、四線市場供需錯配紅利，實現營業收入快速增長，規模領 先優

18、勢得以擴大。 圖8: 白電白電龍頭在行業擴張期的典型渠道模式龍頭在行業擴張期的典型渠道模式 圖圖9: 蘇寧在低線市場門店數量偏低蘇寧在低線市場門店數量偏低（單位：個）（單位：個） 資料來源：公司公告，渠道調研，民生證券研究院 資料來源：蘇寧易購公司公告，民生證券研究院 圖圖10: 格力美的營收規模實現快速增長（單位：億元）格力美的營收規模實現快速增長（單位：億元） 資 料 來 源 ： 公 司 公 告 ， 民生證券研究院 （三）（三）龍頭拓展上游產業鏈強化底層優勢，行業集中度不斷提升龍頭拓展上游產業鏈強化底層優勢，行業集中度不斷提升 通過自建渠道搶占低線市場份額實現規模擴張，銷售及市占率優勢得以

19、鞏固后，格力、美 的又繼續向產業鏈上游拓展， 先后完成壓縮機等關鍵零部件和技術的布局， 不斷將渠道優勢沉 淀為底層的規模制造優勢。據產業在線數據，美芝（美的系） 、凌達（格力系）生產的壓縮機 產能占比超過 60%，美芝同時是部分空調品牌的主要壓縮機供應商。盡管目前部分極高端壓 縮機依然依賴進口， 但構成空調銷售主力機型的壓縮機方面， 雙寡頭已基本實現上游布局與自 給自足。巨大的產業鏈一體化優勢不斷兌現為龍頭的成本優勢，使其在競爭中籌碼充足，更加 游刃有余。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20062007200820092010 一級市場 二級市場 三級市場

20、四級市場 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 格力營收（億元，左軸） 美的營收（億元，左軸） 格力YoY 美的YoY 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 格力、美的憑借線下深厚的渠道護城河和顯著的技術、成本優勢，掌握了產業鏈定價權， 在競爭中占據主動。據產業在

21、線數據，2008 年空調行業 CR2 僅 58.9%，至 2015 年穩步上升至 68%。至此，我國空調行業的雙寡頭格局逐漸穩定下來。 圖11: 我國主要空調壓縮機品牌產量（我國主要空調壓縮機品牌產量（單位單位：萬臺）：萬臺） 圖12: 2015 年前雙寡頭份額穩步提升年前雙寡頭份額穩步提升 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016201720182019 美芝 凌達 海立 瑞智 松下 三菱 中航機電三洋 其他 35.2% 38.9% 36.4% 39.0% 44.7% 44.0% 43.2%

22、 43.6% 23.7% 26.4% 26.6% 26.3% 21.3% 23.0% 24.0% 24.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20082009201020112012201320142015 格力市占率 美的市占率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 二、行業低二、行業低增長增長疊加疊加電商電商崛起，深度分銷遭遇效率瓶頸崛起，深度分銷遭遇效率瓶頸 （一）（一）地產減速疊加政策退出，行業步入存量競爭時代地產減速疊加政策退出，行業步入存量競爭時代 2018 年以

23、來我國地產行業增速受到政策等多重因素影響顯著放緩，加之空調滲透率提升 空間縮小，我國空調行業相較此前有所減速。據產業在線數據，2018-2019 年我國空調內銷量 增速分別為+4.6%、-0.7%。行業需求由增量向存量轉變，更新、升級等存量替代成為需求的 主要驅動力， 行業驅動力的轉變繼而推動行業競爭方式發生改變， 廠商對份額的訴求開始增強。 圖圖13: 2018 年后空調行業增速放緩年后空調行業增速放緩 資 料 來 源 ： 產 業 在 線 ， 民生證券研究院 （二）（二）互聯網崛起消滅信息不對稱，電商打破傳統渠道格局互聯網崛起消滅信息不對稱，電商打破傳統渠道格局 電商渠道崛起對傳統渠道格局產

24、生巨大沖擊， 是近年來家電行業的另一大變化。 據中國產 業信息網數據，從 20112019 年，我國網購規模從 0.8 萬億快速增長至 7.5 萬億。在這一過程 中，空調零售也不斷向線上轉移，據奧維云網數據，從 20162019 年，空調線上零售量占比 從 20.0%快速提升至 43.0%，2020 H1 受到疫情影響更是達到 54%，首次超越線下渠道。 圖14: 我國互聯網電商快速崛起我國互聯網電商快速崛起 圖15: 空調空調零售量零售量線上占比逐漸提升線上占比逐漸提升 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6

25、000 7000 8000 9000 10000 空調內銷量(萬臺，左軸) YoY 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 空調零售由線下渠道向線上渠道的轉移， 渠道間價差是主要作用力之一。 據奧維云網數據， 在過去兩年左右時間中，空調行業線下均價始終顯著高于線上均價，線上線下價差最大超過 1200 元，平均價差為 947 元。即使考慮線上線下所售產品型號及產品結構等方面的差異，兩 大渠道之間巨大的效率差異也很難忽視。 圖圖16:

26、 空調線上線下價差顯著（單位：元）空調線上線下價差顯著（單位：元） 資 料 來 源 ： 奧 維 云 網 ， 民生證券研究院 深度分銷與信息不對稱或是電商渠道崛起初期導致線上線下渠道間效率差異的重要原因 之一。 一方面， 地理層面的幅員遼闊和深度分銷模式的出現使得線下渠道的分銷層級與加價環 節眾多；另一方面，在互聯網崛起之前，同一產品信息在不同區域、不同批次和不同終端的消 費者之間無法順暢流通，這就為傳統經銷模式下的冗余加價提供了生存的溫床。 而伴隨互聯網崛起，產品信息的透明度大幅提升，線下渠道效率相對低下、價格體系混亂 等問題在電商渠道得以良好解決。 短鏈條渠道層級使得加價環節大大減少， 具備

27、優勢定價的空 間， 同時橫向比價的便利性也使得消費者對價格的敏感度大幅提升。 諸多消費者不再愿意支付 線下渠道的冗余加價，而是去擁抱層級更加扁平、性價比更高的線上渠道，從而使得行業零售 不斷向線上轉移。 圖圖17: 線下渠道加價層級較多，渠道效率較低線下渠道加價層級較多，渠道效率較低 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 網絡購物市場規模（萬億元，左軸） YoY 20.0% 32.3% 36.1% 43.0% 54.0% 80.0% 67.7%

28、63.9% 57.0% 46.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 線上渠道 線下渠道 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 線下均價 線上均價 渠道價差（右軸） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 資 料 來 源 ： 公 司 公 告 ， 渠道調研，民生證券研究院 傳統線下渠道除冗余加價較多導致效率偏低之外， 在和

29、更高效的線上渠道的對比中， 以下 的兩點缺陷也不容忽視： 1） 企業企業與消費者之間的信息與消費者之間的信息交互交互被經銷商割裂，被經銷商割裂，難以及時感知市場需求反饋難以及時感知市場需求反饋。在傳統層 層分銷模式下，消費者直接面對的是零售水平參差不齊的零售店老板，缺乏與企業進 行直接溝通的機會。 在行業需求快速增長的年代， 需求信息傳遞不暢不構成主要矛盾。 但當行業進入存量競爭年代后，消費者需求變得更加多樣化和碎片化，如果不能及時 感知消費者需求變化，企業就難以及時根據需求變化調整競爭策略。 2） 渠道層級過多導致數據失真，由生產驅動銷售易造成庫存高企，倉儲物流與資金成本渠道層級過多導致數據

30、失真，由生產驅動銷售易造成庫存高企，倉儲物流與資金成本 偏高偏高。 在傳統分銷模式下， 由于缺少發達的信息系統， 而渠道各層級之間又相互割裂， 企業難以了解真實進銷存數據?？照{是典型的周期品，在這種情況下企業如果按計劃 排產分銷，很容易造成庫存周期，進而導致較高的倉儲與資金成本。 綜上所述，傳統深度分銷體系在我國空調行業快速發展階段扮演了重要角色，使格力、美 的等龍頭企業得以滲透至廣大低線市場，實現了銷售規?？焖僭鲩L。繼而，龍頭抓住機會實現 產業鏈一體化，完成了底層優勢沉淀。但是，近年來互聯網電商崛起拆除了深度分銷體系賴以 生存的信息不對稱“溫床” ，致使渠道業態發生變化，這也必然會在競爭格局

31、的變動中有所體 現。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 制造成本 制造商費用 制造商利潤 銷司費用 銷司利潤 代理商費用 代理商利潤 門店費用 門店利潤 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 三、三、2019 年價格戰：年價格戰：美的效率提升后欲重塑行業格局美的效率提升后欲重塑行業格局 （一）（一）2015 與與 2019：相同的價格戰，不同的導火索相同的價格戰，不同的導火索 2010 年以來，空調行業分別在發生在 2015 年和 2019 年爆發過兩次價格戰，盡管兩次

32、價 格戰爆發的邏輯不同，但都對行業競爭格局產生了深刻影響。 2014 年廠商持續壓貨造成渠道庫存高企，疊加“家電下鄉”等補貼政策退出、涼夏負面 影響壓制行業需求，廠商之間爆發激烈的“去庫存”價格戰，銷售均價同比增速長期在-5%左 右低位徘徊。與 2015 年價格戰非常相似，2019 年價格戰同樣爆發于“需求不振+高庫存”的 背景下。 且從價格戰的激烈程度看， 2019 年月度均價同比最低下探至-26.6%， 幅度上遠比 2015 年更加激烈。但如果探討 2019 年價格戰爆發的深層次原因，便會發現兩次價格戰爆發的邏輯 并不相同。 圖圖18: 近近 10 年空調行業內銷量與庫存量同比增速序列年空

33、調行業內銷量與庫存量同比增速序列 資 料 來 源 ： 產 業 在 線 ， 民生證券研究院 圖圖19: 2019 年空調行業價格戰更加激烈年空調行業價格戰更加激烈 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 渠道庫存YoY 內銷量YoY 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 資 料 來 源 ： 中 怡 康 ， 民 生證券研究院 2019 年空調價格戰爆發的主要動因在于市場份額與渠道效率之爭。一方面，在雙寡頭連 續多年聯手提價的背景下，中小品牌借由低價策略優勢，在中低端市場具備充分的生存空間

34、， 部分中小品牌憑借電商渠道、網批模式等高效率渠道與運營，一度對龍頭份額發起沖擊；另一 方面， 以美的為首的行業龍頭在完成變革、 提升效率之后意欲在存量競爭中進一步收復市場份 額，穩固優勢地位，重塑行業格局。 經歷 2015 年慘痛的價格戰后，美的最早開始著手效率變革，利如在生產端推行“T+3” 模式/渠道端縮減分銷層級/斥資建設數字化系統等。在系列變革成果階段性達成后，美的相比 其他品牌更具效率優勢， 極大地縮短了生產、 庫存、 銷售的周期， 周轉率與運營效率大幅提升， 重塑行業格局的基本條件已經具備。 2019 年主要空調原材料價格都處于下行周期，美的由于其生產模式變革后，對原材料價 格變

35、動及相應排產等環節能夠實現快速調整與適應。 這一時期， 美的及時抓住原材料降主要價 周期，加速排產。據產業在線數據，美的空調排產在進入 2019 年后相比空調行業整體和格力 的排產進度顯著有所加速，在這一周期內生產出大量具備成本優勢的產品。同時，美的完成線 下渠道改革后，渠道冗余加價得以讓渡給消費者，性價比優勢進一步凸顯。期間雖然美的空調 庫存量階段性走高， 但實際其庫存產品具備巨大的成本優勢和降價空間， 而這也成為美的重塑 行業格局的重要“武器” 。 圖20: 2019 年空調原材料處于降價周期年空調原材料處于降價周期 圖21: 美的利用原材料降價周期加快生產美的利用原材料降價周期加快生產

36、-30% -20% -10% 0% 10% 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 冷軋板市場價 LME銅現貨結算價 LME鋁現貨結算價 ABS現貨價 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05

37、 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 行業排產增速 美的排產增速 格力排產增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/0

38、9 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 行業均價（元，左軸） YoY（右軸） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 圖22: 美的縮減渠道層級后效率顯著提升美的縮減渠道層級后效率顯著提升 圖23: 品牌庫存品牌庫存/過去過去 12 個月平均內銷量個月平均內銷量 資料來源：渠道調研，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 相比美的及

39、時吸取 2015 年價格戰教訓并主動進行變革，格力變革動作稍顯滯后，在 2016 至 2018 年這一周期內選擇按兵不動并堅持其原有的反季節生產-壓庫存模式。 由于空調行業在 2016、2017 年受益于棚改貨幣化、三四線地產高景氣等利好因素的拉動重新步入景氣區間， 格力未能及時變革提效的隱患并沒有很快暴露。 但伴隨行業重新進入低增長周期， 存量競爭逐 步趨于激烈，效率相對低下、應對市場變化的調整速度較慢等問題逐步顯現，成為格力 2019 年以來增長乏力的主要誘因之一。 （二）（二）奧克斯線上渠道曇花一現的啟示：效率之爭背后，品牌力與奧克斯線上渠道曇花一現的啟示：效率之爭背后，品牌力與 規模制

40、造仍是難以撼動的核心優勢規模制造仍是難以撼動的核心優勢 2019 年之前龍頭品牌長期提價策略，為眾多長尾品牌生存留下充足利潤空間。據中怡康 數據， 2010 年至 2019 年， 格力、 美的兩家龍頭公司空調產品零售均價累計上漲 1000 元以上。 龍頭持續提價為長尾品牌以低價優勢占領低端市場提供了機會。據奧維云網數據，2019 年以 前眾多長尾品牌均價和龍頭差距相對較大， 長尾品牌在低價市場具備一定競爭力， 與龍頭形成 價格錯位競爭。 以奧克斯為例， 截至 2018 年底， 其線上線下渠道均價均和格力之間差距在 1000 元以上，和美的均價差距也在 400600 元左右，而科龍、長虹、志高等

41、品牌均價差距相較奧 克斯更大。 圖24: 格力美的空調長期提價（單位：元）格力美的空調長期提價（單位：元） 圖25: 2018 年，長尾品牌均價顯著低于龍頭（單位：元）年，長尾品牌均價顯著低于龍頭（單位：元） 010002000300040005000 2018 2019 出廠價 銷售公司 代理商 經銷商 增值稅 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 格力 美的 海爾 科龍 奧克斯 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 Table_Page 深度研究深度研究/家電家電 資料來源：中怡康，民生證券研究院 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 或由于龍頭品牌此前長期提價的競爭策略， 使得行業集中度在 2015 年之后未見持續提升， 反之出現小幅下降態勢， 該趨勢在 2018-2019 年初部分低端品牌加速發力的階段表現更為顯著。 同時， 由于線上渠道能夠幫助長尾品牌繞過龍頭線下深度分銷護城河， 更充分地發揮其低價優 勢， 加之龍頭品牌囿于龐大線下利益保護而無法發力線上， 線上渠道與線下渠道行業集中度出 現了一定分化。 據產業在線數據，我國空調內銷量 CR2