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1、證券研究報告：食品飲料|深度報告 2024 年 11 月 29 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 18180.27 52 周最高 20556.82 52 周最低 14118.56 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:張子健 SAC 登記編號:S1340524050001 Email: 近期研究報告近期研究報告 白酒主動降速/蓄力明年

2、，諸多大眾品最大壓力點已過，看好板塊布局機會-2024.11.05 國產威士忌方興未艾國產威士忌方興未艾，崍州蒸餾廠有望脫穎而出崍州蒸餾廠有望脫穎而出 投資要點投資要點 國內國內威士忌行業仍處在發展起步階段，威士忌行業仍處在發展起步階段，當前當前外資品牌占主導外資品牌占主導。根據中國海關總署，2015-2023 年我國進口威士忌金額從 7.37 億元提升至 41.26 億元，復合增速達 24.03%。拆分量價來看，2015-2023 年國內威士忌進口量從 1.58 萬噸提升至 3.26 萬噸，復合增長 9.51%，進口均價從 46.72 元/升提升至 126.48 元/升，復合增長 13.26

3、%?？紤]到國內威士忌市場由外資品牌主導，因此海關的威士忌進口金額和進口量的數據變化能大體反應近十年來我國威士忌市場的成長。整體來看，國內威士忌行業仍處于培育期。從競爭格局來看，國內威士忌行業 CR5 達到 67.30%，外資品牌占主導地位。其中保樂力加市占率24.20%排名第一，帝亞吉歐市占率 24.10%排名第二，愛丁頓集團市占率 6.90%排名第三。行業整體集中度較高，呈現出多強的競爭格局。資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾。威士忌需求的快速增長吸引國內外資本的不斷涌入，除了成立中國子公司來承接進口商的角色外，國外烈酒龍頭同時也在中國投資建廠。根據

4、酒業家，目前國內威士忌已經投產的產能約在 10 萬噸，投產+在建的產能約在 16萬噸。整體來看中國本土威士忌已逐漸發展出福建、浙江、山東、湖南、四川、云南六大省產業聚集地，其中四川峨眉山與邛崍、福建漳州和龍巖，以及云南大理產區形成更為迅速，不僅在產能上形成一定優勢，且在產區規劃及政策上也走在前列。從消費趨勢來看，主打調制后飲用的平價調和威士忌是當前市場消費主流。產能充足疊加強營銷破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出產能充足疊加強營銷破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出。位于邛崍的崍州蒸餾廠產能規劃充足，2019 年至今總計實施了 4 個建設項目，總計規劃投資額約 35 億元，建成后預計達 3.1 萬噸

5、伏特加和7.3 萬噸威士忌產能?？紤]到威士忌和預調雞尾酒的消費群體、飲用場景重合度較高，產品的推廣同樣需要強營銷破圈能力來吸引更廣泛的受眾群體，崍州蒸餾廠背后的母公司百潤股份具備一定的成功經驗。對比成熟的海外烈酒龍頭來看，2023 年百富門、帝亞吉歐的凈利率分別為 24.51%、19.09%，過去十年的 ROE 基本維持在 25%以上，未來國產威士忌企業的盈利水平展望或可參考兩者。風險提示：風險提示：行業需求不及預期風險；國產品牌競爭力不足風險。-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%2023-112024-022024-042024-072024-092024

6、-11食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 威士忌行業：仍處在發展起步階段，外資品牌占主導威士忌行業：仍處在發展起步階段，外資品牌占主導 .4 4 1.1 1.1 國內威士忌市場規模約國內威士忌市場規模約 5555 億元，以進口威士忌為主億元，以進口威士忌為主 .4 4 1.2 1.2 威士忌行業威士忌行業 CR5CR5 達到達到 67.30%67.30%，外資品牌占主導地位，外資品牌占主導地位 .6 6 2 2 威士忌產業鏈中上游由酒廠主導，下游消費者偏威士忌產業鏈中上游由酒廠主導，下游消費者偏年輕化年輕化 .8 8 2.1 2.1 烈酒集團主導釀酒和分銷環

7、節，下游非即飲渠道占比不斷提升烈酒集團主導釀酒和分銷環節，下游非即飲渠道占比不斷提升 .8 8 2.2 2.2 消費群體主要分布在沿海城市，居家和酒吧是主要消費場景消費群體主要分布在沿海城市，居家和酒吧是主要消費場景 .9 9 3 3 資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾 .1111 3.1 3.1 資本加速涌入，國產威士忌產區逐漸成型資本加速涌入，國產威士忌產區逐漸成型 .1111 3.2 3.2 平價調和威士忌是當前市場消費主流平價調和威士忌是當前市場消費主流 .1313 4 4 產能充足疊加強營銷破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出產能充足疊加強營銷破

8、圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出 .1515 4.1 4.1 崍州蒸餾廠產能規劃充足，母公司百潤營銷破圈崍州蒸餾廠產能規劃充足，母公司百潤營銷破圈能力強能力強 .1515 4.2 4.2 成熟階段烈酒廠有望達到成熟階段烈酒廠有望達到 20%20%的凈利率和雙位數的的凈利率和雙位數的 ROEROE .1717 5 5 風險提示風險提示 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：2023 年國內進口威士忌金額年國內進口威士忌金額 41.26 億元億元 .4 4 圖表圖表 2：2023 年國內威士忌進口量年國內威士忌進口量 3.26 萬噸萬噸 .4 4 圖表圖表

9、 3：2023 年國內進口威士忌均價年國內進口威士忌均價 126.48 元元/升升 .5 5 圖表圖表 4：2023 年威士忌零售口徑市場規模年威士忌零售口徑市場規模 153.6 億元億元 .5 5 圖表圖表 5：2022 年日本酒類消費結構年日本酒類消費結構 .5 5 圖表圖表 6：中日威士忌銷量中日威士忌銷量/啤酒銷量對比啤酒銷量對比 .5 5 圖表圖表 7 7：從市占率來看，國際烈酒龍頭是國內威士忌市場的主要玩家從市占率來看，國際烈酒龍頭是國內威士忌市場的主要玩家 .6 6 圖表圖表 8：零售口徑，零售口徑，2023 年國內蘇格蘭威士忌占比達到年國內蘇格蘭威士忌占比達到 64%，日本威士

10、忌占比，日本威士忌占比 25%.7 7 圖表圖表 9：銷量口徑，銷量口徑，2023 年國內蘇格蘭威士忌占比達到年國內蘇格蘭威士忌占比達到 75%，日本威士忌占比，日本威士忌占比 10%.7 7 圖表圖表 1010：20232023 年國內日本威士忌均價最高達到年國內日本威士忌均價最高達到 220220 萬元萬元/噸噸 .7 7 圖表圖表 1111：威士忌產業鏈威士忌產業鏈 .8 8 圖表圖表 1212：威士忌非即飲渠道的占比不斷提升威士忌非即飲渠道的占比不斷提升 .9 9 圖表圖表 13：威士忌消費群體年齡占比威士忌消費群體年齡占比 .1010 圖表圖表 14：威士忌消費群體主要地域分布占比威

11、士忌消費群體主要地域分布占比 .1010 圖表圖表 15：華南地區威士忌消費渠道占比華南地區威士忌消費渠道占比 .1 10 0 圖表圖表 16：華東地區威士忌消費渠道占比華東地區威士忌消費渠道占比 .1010 圖表圖表 17：威士忌的飲用場所威士忌的飲用場所 .1111 圖表圖表 18：威士忌消費人群特征標簽威士忌消費人群特征標簽 .1111 圖表圖表 19：消費者購買的主要原因消費者購買的主要原因 .1111 圖表圖表 20：消費者對威士忌的印象消費者對威士忌的印象 .1111 圖表圖表 2121：中國威士忌產區發展現狀中國威士忌產區發展現狀 .1212 圖表圖表 2222：暢銷威士忌單品暢

12、銷威士忌單品 .1414 圖表圖表 23：國產威士忌單品國產威士忌單品 .1414 圖表圖表 24：百齡壇特醇推薦飲用方法百齡壇特醇推薦飲用方法 .1414 圖表圖表 2525：崍州蒸餾廠產能規劃及進展崍州蒸餾廠產能規劃及進展 .1515 圖表圖表 26：預調雞尾酒的消費群體年齡占比預調雞尾酒的消費群體年齡占比 .1616 圖表圖表 27：百潤各銷售區域占比（百潤各銷售區域占比（2023 年）年）.1616 圖表圖表 28：崍州單一麥芽威士忌創世版崍州單一麥芽威士忌創世版 .1717 圖表圖表 29：百利得單一調和威士忌創世版百利得單一調和威士忌創世版 .1717 圖表圖表 30：烈酒龍頭凈利

13、率大都維持在烈酒龍頭凈利率大都維持在 20%.1717 圖表圖表 31：烈酒龍頭毛利率大都維持在烈酒龍頭毛利率大都維持在 60%.1717 圖表圖表 3232：烈酒龍頭烈酒龍頭 ROE 大都長期維持在雙位數以上大都長期維持在雙位數以上 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 威士忌行業：仍處在發展起步階段，威士忌行業：仍處在發展起步階段，外資品牌占主導外資品牌占主導 1.1 1.1 國內威士忌市場規模約國內威士忌市場規模約 5 55 5 億元，以進口威士忌為主億元，以進口威士忌為主 20232023 年我國年我國進口威士忌金額進口威士忌金額 41.2641.26 億元，億元，

14、20152015-20232023 年復合增長年復合增長 24.03%24.03%。根據中國海關總署，2015-2023 年我國進口威士忌金額從 7.37 億元提升至 41.26億元，復合增速達 24.03%。拆分量價來看，2015-2023 年國內威士忌進口量從1.58 萬噸提升至 3.26 萬噸，復合增長 9.51%，進口均價從 46.72 元/升提升至126.48 元/升，復合增長 13.26%?？紤]到國內威士忌市場由外資品牌主導，因此歷年來海關的威士忌進口金額和進口量的數據變化能大體反應近十年來我國威士忌市場的成長。整體來看，國內威士忌市場規模較小，行業仍處于培育期。處在培育期的行業往

15、往增長具備一定突然性和爆發性，因為其產品需求還未被充分挖掘和準確定位。中國威士忌市場方興未艾。根據中國酒業協會的數據，從出廠口徑來看 2023 年我國威士忌行業收入約55 億元，從量的角度來看，國內威士忌總產量約為 5 萬噸，進口威士忌 3.3 萬噸，進口威士忌的數據與海關披露的相同。從歐睿披露的零售口徑數據來看，2023年國內威士忌市場規模為 153.6 億元?？紤]到兩種口徑的數據來源不同，因此統計方法可能有所差異。圖表圖表1：2023 年國內進口威士忌金額年國內進口威士忌金額 41.26 億元億元 圖表圖表2：2023 年國內威士忌進口量年國內威士忌進口量 3.26 萬噸萬噸 資料來源：中

16、國海關總署，中郵證券研究所 資料來源：中國海關總署，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023威士忌進口金額（億元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10000-5000050001000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023威士忌進口量（噸）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表3：20

17、23 年國內進口威士忌均價年國內進口威士忌均價 126.48 元元/升升 圖表圖表4：2023 年威士忌零售口徑市場規模年威士忌零售口徑市場規模 153.6 億元億元 資料來源：中國海關總署，中郵證券研究所 資料來源：歐睿，中郵證券研究所 日本威士忌消費較為普及，人均年消費量遠高于中國日本威士忌消費較為普及，人均年消費量遠高于中國。根據日本國稅廳數據，2022 年日本威士忌消費量為 15.8 萬噸，占整體酒類消費量的比例為 1.94%。橫向對比來看，根據我們測算日本人均威士忌年消費量為1.25升，中國為0.04升。啤酒對于日本和中國來說同樣也都是舶來品，且品類發展均處于成熟期，我們以兩國威士忌

18、銷量/啤酒銷量對比來看，日本和中國的比例分別為 7.30%和 0.15%?？紤]到國內威士忌仍處于培育期，無論是從人均銷量還是威士忌銷量/啤酒銷量對比來看，我們認為國內威士忌的銷量應該仍有較大提升空間。圖表圖表5：2022 年日本酒類消費結構年日本酒類消費結構 圖表圖表6：中日威士忌銷量中日威士忌銷量/啤酒銷量對比啤酒銷量對比 資料來源：日本國稅廳，中郵證券研究所 資料來源：日本國稅廳，中國酒業協會，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023威士忌進口均價（元/

19、升）YoY0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023威士忌零售規模（億元）YoY清酒合成清酒燒酎啤酒威士忌米酒果酒烈酒利口酒起泡酒雜酒其他7.30%0.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%日本中國威士忌銷量/啤酒銷量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1.2 1.2 威士忌行業威士忌行業 CR5CR5 達到達到 67.30%67.30%，外資品牌占主導地位，外資品牌占主導地位 國內威士忌國內威士忌行業行業 CR5CR5 達到達到 67.30%67.30%，外資

20、品牌占主導地位外資品牌占主導地位。根據歐睿，2023年威士忌行業 CR5 為 67.30%，其中保樂力加市占率 24.20%排名第一，帝亞吉歐市占率 24.10%排名第二，愛丁頓集團市占率 6.90%排名第三，百富門 6.80%排名第四，格蘭特父子 5.30%排名第五。行業整體集中度較高，呈現出多強的競爭格局。拉長時間來看，2014-2023 年國內威士忌行業 CR5 從 61.80%提升至 67.30%，集中度略有提升，其中愛丁頓集團和格蘭特父子的市占率分別提升了 4.70pct 和3.70pct，保樂力加市占率下滑了 5.40pct。保樂力加旗下的品牌包括芝華士、百齡壇特醇，帝亞吉歐旗下的

21、品牌主要是尊尼獲加，愛丁頓旗下的品牌主要是麥卡倫和高原騎士，百富門旗下的品牌主要是杰克丹尼，格蘭特父子旗下的品牌主要是百富和格蘭菲迪。整體來看，國內威士忌市場目前主要還是由國際烈酒龍頭來主導。圖表圖表7 7：從市占率來看，國際烈酒龍頭是國內威士忌市場的主要玩家從市占率來看，國際烈酒龍頭是國內威士忌市場的主要玩家 資料來源：歐睿，中郵證券研究所 國內的威士忌市場中蘇格蘭威士忌是主流消費品類。國內的威士忌市場中蘇格蘭威士忌是主流消費品類。按產地劃分來看，威士忌可以分為蘇格蘭威士忌、愛爾蘭威士忌、美國威士忌和加拿大威士忌四大類。根據歐睿，從零售口徑來看 2023 年國內蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國

22、威士忌、加拿大威士忌的占比分別為 64.48%、24.69%、10.55%和 0.28%。從銷量口徑0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023保樂力加帝亞吉歐愛丁頓集團百富門格蘭特父子賓全球烈酒和葡萄酒集團其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 來看 2023 年國內蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國威士忌、加拿大威士忌的占比分別為 75.10%、10.42%、14.08%、0.40%。從價格角度來看，根據歐睿 2023 年國內蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國威士忌、加拿大威士忌的零售均價分別為80、220、

23、69、65 萬元/噸，分別對應 557、1537、486、458 元/700ml，日本威士忌的售價明顯高于其他品類。圖表圖表8：零售口徑，零售口徑，2023 年國內蘇格蘭威士忌占比達到年國內蘇格蘭威士忌占比達到64%，日本威士忌占比，日本威士忌占比 25%圖表圖表9：銷量口徑，銷量口徑，2023 年國內蘇格蘭威士忌占比達到年國內蘇格蘭威士忌占比達到75%，日本威士忌占比，日本威士忌占比 10%資料來源：歐睿，中郵證券研究所 資料來源：歐睿，中郵證券研究所 圖表圖表1010：2 2023023 年國內日本威士忌均價最高達到年國內日本威士忌均價最高達到 2 22020 萬元萬元/噸噸 資料來源：歐

24、睿，中郵證券研究所 波本（其他美國威士忌）加拿大威士忌日本威士忌蘇格蘭威士忌波本（其他美國威士忌）加拿大威士忌日本威士忌蘇格蘭威士忌050100150200250波本（其他美國威士忌）加拿大威士忌日本威士忌蘇格蘭威士忌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 2 2 威士忌產業鏈威士忌產業鏈中上游由酒廠主導，下游中上游由酒廠主導，下游消費者消費者偏年輕化偏年輕化 2.1 2.1 烈酒集團主導釀酒和分銷環節，下游非即飲渠道占比不斷提升烈酒集團主導釀酒和分銷環節，下游非即飲渠道占比不斷提升 從整個產業鏈條流程來看，威士忌先在木桶中陳年后經過調配灌入瓶中，然后出口到各個國家，最后經過各個國家不同的分銷

25、系統進入消費者手中。分上中下游來看，威士忌行業上游是酒廠，以及擁有酒廠所有權的烈酒集團；中游是不同的分銷系統，在國內牽涉到烈酒集團的中國子公司、品牌經銷商及貿易商，連鎖酒行等；下游是觸達到消費者的銷售渠道，例如夜場、電商、商超等。根據 2023威士忌年度報告，在中游的分銷環節中，烈酒集團會成立中國子公司來承接進口商的角色，一些進口貿易商也會直接聯系一些沒有集團歸屬的酒廠將相對少見的品牌引入國內，目前也存在少量貿易商從酒廠處購買酒桶，再使用自己的品牌來裝瓶。在分銷過程中，烈酒集團會通過中國子公司或經銷商來分銷，在這一步經銷商還會分為一批、二批、三批等不同角色，分別觸達不同等級的市場。圖表圖表11

26、11：威士忌產業鏈威士忌產業鏈 資料來源：2023 威士忌年度報告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 根據歐睿，下游的渠道按即飲和非即飲劃分來看的話，2023 年國內威士忌即飲和非即飲渠道的占比分別為 58.60%和 41.40%，拉長時間來看非即飲渠道的占比提升明顯，我們預計與威士忌消費逐漸走向大眾化且自飲比例不斷提升有關。從線上數據來看，根據京東雙 11 數據顯示，10 月 14 日晚 8 點至 11 月 11 日，酒類收入同比增長 45，其中陳年白酒成交額同比增長 550，單一麥芽威士忌同比增長 150，茶味啤酒同比增長 5324，寧夏葡萄酒同比增長 182，威士忌增

27、速快于酒類整體。圖表圖表1212：威士忌非即飲渠道的占比不斷提升威士忌非即飲渠道的占比不斷提升 資料來源：歐睿，中郵證券研究所 2.2 2.2 消費群體消費群體主要分布在沿海城市主要分布在沿海城市，居家和酒吧是主要消費場景，居家和酒吧是主要消費場景 威士忌消費群體偏年輕，主要分布在沿海城市威士忌消費群體偏年輕，主要分布在沿海城市。根據達摩盤，從年齡分布來看，威士忌 18-24 歲、25-29 歲、30-34 歲、35-39 歲、40-49 歲和 50 歲以上的消費者占比分別為 15%、24%、21%、14%、13%和 8%，40 歲以下的消費者占比達到76%。從地域分布來看，廣東和上海的占比最

28、高，分別達到 16.65%和 16.37%，之后是浙江、北京和江蘇。我們認為這主要是由于洋酒文化最初進入國內就是集中在貿易及港口城市。不同地區的消費習慣不同也會導致渠道間的銷售差異。華南地區日常渠道占比 50%，夜場餐廳和商超等合計占比 50%，華東地區夜場和餐廳占比 60%，日場和商超等合計占比 40%。我們認為這主要是因為華東地區夜店文化更濃，華南地區威士忌消費更偏商務和自飲需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023非即飲即飲 請務必閱讀正文之后的免責條款

29、部分 10 圖表圖表13：威士忌消費群體年齡占比威士忌消費群體年齡占比 圖表圖表14：威士忌威士忌消費群體主要地域分布占比消費群體主要地域分布占比 資料來源：達摩盤，中郵證券研究所 資料來源：達摩盤，中郵證券研究所 圖表圖表15：華南地區威士忌消費渠道占比華南地區威士忌消費渠道占比 圖表圖表16：華東地區威士忌消費渠道占比華東地區威士忌消費渠道占比 資料來源：達摩盤，中郵證券研究所 資料來源：達摩盤，中郵證券研究所 威士忌的消費場景以居家和酒吧為主，消費者普遍對風味有一定追求威士忌的消費場景以居家和酒吧為主，消費者普遍對風味有一定追求。從消費場景來看，根據 2023 威士忌年度報告 的調研，高

30、達 92.57%的男性和 79.49%的女性更多的選擇在家飲用威士忌，除了居家場景外，威士忌酒吧是消費者第二偏好的飲用場所。居家和酒吧場景代表消費者的飲用需求更多的偏向悅己和社交屬性。從消費者購買的主要原因調研來看，自飲和招待客人朋友占比最高分別為96.03%和 63.52%。從威士忌消費群體的特征標簽來看，“吃貨”、酒品人生、數碼達人等標簽比較明顯，在美食方面威士忌消費者對咖啡、輕食和茶都有比較高的偏好；消費者對威士忌的印象更多的體現在個性和自由兩點上。結合兩種特征來看，主力消費人群對威士忌的風味有一定追求和標準。15%24%21%14%13%8%5%18-2425-2930-3435-39

31、40-4950歲以上其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%廣東省上海市浙江省北京市江蘇省50%30%20%日場夜場和餐廳電商和商超60%30%10%夜場和餐廳電商日場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表17：威士忌的飲用場所威士忌的飲用場所 圖表圖表18：威士忌消威士忌消費人群特征標簽費人群特征標簽 資料來源：2023 威士忌年度報告，中郵證券研究所 資料來源：達摩盤，中郵證券研究所 圖表圖表19：消費者購買的主要原因消費者購買的主要原因 圖表圖表20：消費者對威士忌的印象消費者對威士忌的印象 資料來源：2023 百瓶威士忌用戶行為調研報告，中郵證券研究所 資料來

32、源：2023 百瓶威士忌用戶行為調研報告，中郵證券研究所 3 3 資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾資本、產區大力推動，國產威士忌方興未艾 3.1 3.1 資本加速涌入，國產威士忌產區逐漸成型資本加速涌入，國產威士忌產區逐漸成型 威士忌需求的快速增長吸引資本的不斷涌入，助推國產威士忌威士忌需求的快速增長吸引資本的不斷涌入，助推國產威士忌產能規劃及產產能規劃及產區集群進展迅速。區集群進展迅速。根據酒業家，目前國內威士忌已經投產的產能約在 10 萬噸，投產+在建的產能約在 16 萬噸。整體來看，目前中國本土威士忌已逐步發展出福建、浙江、山東、湖南、四川、云南六大省域產業聚集地，其中四川峨眉山與

33、邛崍、福建漳州和龍巖，以及云南的大理產區雛形形成更為快速，不僅在產能上形0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 成一定的優勢，且在產區規劃及政策上也走在前列。不同產區間的發展存在一定差異化，千島湖產區主要以中大型威士忌酒廠及文旅項目招商為主；峨眉山產區同時引進了國內知名橡木桶企業，著力打造威士忌全產業鏈建設；云南產區除了外來資本的入駐建廠，還有不少由小曲清香酒廠轉化過來的小酒廠。圖表圖表2121：中國威士忌產區發展現狀中國威士忌產區發展現狀 大產區 產區雛形 代表酒廠 累計產能（噸）政策及現狀 目標及規劃

34、 浙江 千島湖 千島湖蒸餾廠 14200 酒廠建設補貼：新建補貼 20%（投資額），最高1 億元；改造補貼 20%，最高 1 億元。2025 年實現落地威士忌企業，4 個建成投產，累計固定資產投資 50 億元以上，產業鏈主題培育 8 家以上。2027 年實現落地威士忌企業達 8 家，產能和產值力爭達 3 萬噸、100 億元。隱象麥芽威士忌 淳岸蒸餾廠 花瑞蒸餾廠 威谷酒莊 四川 峨眉山 疊川蒸餾廠 12800 四川峨眉山酒谷小鎮旅游概念性策劃、威士忌產業規劃 威士忌工業比重提升到 40%2027 年落地 5 家以上，產能達 3 萬噸，產值 150 億元；2030 年落地達 10 家，產能和產值

35、力爭達 5 萬噸、300 億元 高橋蒸餾廠 邛崍 崍州蒸餾廠 30200 成都市邛崍區域酒類產業發展促進辦法 打造國際烈酒之城 回瀾蒸餾廠 云南 大理 洱源酒廠 3570 針對性的土地和資金政策，依托大理獨特山水資源，加大對項目的引進，吸引更多資本對本地小酒廠提質升級 將威士忌與咖啡一起作為大理的重點特色產業 麒麟威士忌 胭脂馬威士忌 無量川威士忌 凌醞威士忌 威士忌超級工廠 山東 煙臺 鈺之錦 2200 葡萄酒、啤酒企業轉型威士忌酒廠 暫無 吉斯波爾 山海渡 福建 漳州 大芹酒廠 30300 依托港口優勢，為威士忌出口提供技術支持和通關便利 暫無 柏寰威士忌 龍巖 德熙威士忌 13000 提

36、供全生命周期的稅收服務、土地和資金支持 暫無 久溪威士忌 湖南 瀏陽 高朗威士忌 4000 暫無 將瀏陽發展成威士忌產區 無限蒸餾廠 資料來源：酒業家，中郵證券研究所 國際烈酒龍頭在中國投資建廠，國內白酒和啤酒企業也相繼入場。國際烈酒龍頭在中國投資建廠，國內白酒和啤酒企業也相繼入場。2018 年保樂力加在四川峨眉山建造疊川蒸餾廠，計劃投資 10 億元，2023 年 11 月推出了首款麥芽威士忌“疊川”，調和了蘇格蘭的進口威士忌和新廠區早期批次的本地 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 威士忌，公司計劃未來在市場上銷售完全由中國生產的單一麥芽威士忌；帝亞吉歐位于云南的洱源蒸餾廠于 2021

37、年 11 月動工，2024 年 11 月落成，酒廠計劃 9年內累計投資 8 億元人民幣，力圖打造出一款個性鮮明的中國原產單一麥芽威士忌。除了國際烈酒龍頭外，國內的白酒和啤酒企業也是威士忌市場的重要參與者。2024 年 4 月郎酒峨眉山高橋威士忌產區正式開工，項目總投資超 30 億元，規劃年產酒 1 萬噸；2023 年 11 月由安徽古井集團和法國卡慕集團共同出資建設的安徽古奇草本威士忌蒸餾坊項目正式開工，預計將耗資 3000 萬美元；2023 年 10 月青島啤酒五廠 100 萬千升精釀啤酒生產基地項目落戶嶗山區，項目投產后可年產60 萬千升精釀啤酒和 2500 噸威士忌，項目計劃于 2024

38、 年底建成投產。3.2 3.2 平價調和威士忌是當前市場消費主流平價調和威士忌是當前市場消費主流 外資品牌外資品牌暢銷單品暢銷單品主要是主要是平價調和威士忌，平價調和威士忌，主打主打調制后飲用調制后飲用，國產品牌主打，國產品牌主打高性價比高性價比單一麥芽威士忌單一麥芽威士忌，實現差異化競爭，實現差異化競爭。我們以在國內市占率排名前列的外資品牌為例，選取其在京東自營店里銷量排名前二的暢銷單品來觀測國內消費者對威士忌的價格、品類的偏好。保樂力加旗下最暢銷的兩款單品分別是百齡壇特醇和芝華士 12 年調和威士忌，售價分別為 59 元/500ml 和 109 元/500ml；帝亞吉歐旗下最暢銷的兩款單品

39、分別是尊尼獲加 12 年黑牌和尊尼獲加紅牌調和威士忌，售價分別為 120 元/500ml 和 89 元/700ml；愛丁頓旗下最暢銷的兩款單品分別是麥卡倫 12 年雙雪莉桶藍鉆和麥卡倫 18 年經典雪莉桶單一麥芽威士忌，售價分別為 610 元/700ml 和 3225 元/700ml；百富門旗下最暢銷的兩款單品分別是杰克丹尼黑標和杰克丹尼蜂蜜味調和威士忌，售價分別為 107 元/500ml 和 149 元/700ml。從暢銷程度來看，百元左右的平價調和威士忌最為暢銷，性價比高且主打調制后飲用，我們認為威士忌經調制后飲用或許更適合國內廣大的消費群體。愛丁頓旗下的威士忌售價較高，主因單一麥芽威士忌

40、成本更高，且單一麥芽威士忌的推薦飲用方式一般為純飲或加冰飲用，更適合資深的威士忌消費者。目前市面上幾款國產威士忌均聚焦在單一麥芽威士忌的品類上，價格比國外的暢銷調和威士忌更高，但低于國外的單一麥芽威士忌，實現差異化競爭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2222：暢銷威士忌單品暢銷威士忌單品 資料來源：京東，中郵證券研究所 圖表圖表23：國產威士忌單品國產威士忌單品 圖表圖表24：百齡壇特醇推薦飲用方法百齡壇特醇推薦飲用方法 資料來源：京東，中郵證券研究所 資料來源：京東，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 4 4 產能充足疊加強營銷破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫

41、穎而出產能充足疊加強營銷破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出 4.1 4.1 崍州蒸餾廠產能規劃充足，崍州蒸餾廠產能規劃充足，母公司百潤母公司百潤營銷破圈能力營銷破圈能力強強 崍州蒸餾廠產能規劃充足，不斷加強品牌影響力崍州蒸餾廠產能規劃充足，不斷加強品牌影響力。2019 年至今崍州蒸餾廠總計實施了 4 個建設項目，分別是 2019 年的伏特加及威士忌生產建設項目、2020年的威士忌陳釀熟成項目、2021 年的麥芽威士忌陳釀熟成項目和 2020 年的巴克斯烈酒品牌文化體驗中心項目，總計規劃投資額約 35 億元，建成后預計達到 3.1萬噸伏特加和 7.3 萬噸威士忌的產能。據酒廠官網披露，目前酒廠威士

42、忌原酒的存儲規模已超過三十萬桶。崍州蒸餾廠的總投資額在國內威士忌酒廠中排在前列。從產能規劃來看，結合當前的國內威士忌市場容量，崍州蒸餾廠產能規劃充足，同時品牌體驗中心項目有助于提升品牌影響力，升級消費者體驗。截至 2024 年6 月 23 日，崍州蒸餾廠總計迎接了 1 萬名訪客。為了探索如何釀造出具備中國風味的威士忌，公司積極推進蒙古櫟運用的研究，并發布了首個中國蒙古櫟桶黃金標準。圖表圖表2525：崍州蒸餾廠產能規劃及進展崍州蒸餾廠產能規劃及進展 建設時間 投資額 項目 產能 投產時間 主要資金來源 2019.3 約 5 億元 伏特加及威士忌生產建設項目 3.1 萬噸伏特加和 0.5萬噸威士忌

43、 2021.11 自有資金 2020.11 11.74 億元 烈酒(威士忌)陳釀熟成項目 約 3.4 萬噸威士忌原酒(酒精度為 70%)2023.7 非公開發行 A 股股票 2021.11 15.60 億元 麥芽威士忌陳釀熟成項目 約 3.375 萬噸麥芽威士忌原酒(酒精度 70度)2024.10 公開發行可轉換公司債券 2020.4 約 3 億元 巴克斯烈酒品牌文化體驗中心項目-2024 自有資金 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 威士忌和預調雞尾酒的消費群體、飲用場景重合度較高，產品的推廣同樣需威士忌和預調雞尾酒的消費群體、飲用場景重合度較高，產品的推廣同樣需要要強營銷破圈能力強營銷破圈

44、能力，崍州蒸餾廠崍州蒸餾廠背后的母公司百潤股份具備一定的成功經驗。背后的母公司百潤股份具備一定的成功經驗。橫向對比來看，國內的威士忌和預調雞尾酒兩個品類存在高度的相似性：（1 1）消費）消費群體和飲用場景重合。群體和飲用場景重合。預調雞尾酒消費群體同樣主要是年輕人，40 歲以下的人群占比高達 96%。地域分布來看，同樣以華東、華南為主，2023 年百潤股份華東和 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 華南地區的銷售占比達到 61.74%。飲用場景來看，預調雞尾酒同樣強調居家飲酒的消費場景。（2 2）威士忌和預調雞尾酒均處于培育期。）威士忌和預調雞尾酒均處于培育期。威士忌目前的市場規模更小，消

45、費群體也更加小眾。復盤百潤旗下銳澳經典瓶、微醺和強爽三大暢銷單品的發展歷程，我們認為培育期的賽道需要定位精準消費者需求，加大營銷力度，通過創新和多樣化的營銷策略，突破原有的市場界限，吸引更廣泛的受眾群體，從而提升品牌知名度并擴大市場規模。把原本小眾的消費品推廣向大眾，百潤具備一定的成功經驗，同時考慮到威士忌的消費群體、飲用場景和預調雞尾酒重合度較高，這或將提升百潤推廣威士忌的成功概率。圖表圖表26：預調雞尾酒的消費群體年齡占比預調雞尾酒的消費群體年齡占比 圖表圖表27：百潤各銷售區域占比（百潤各銷售區域占比（2023 年）年）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究

46、所 崍州新品崍州新品主打高性價比主打高性價比和中國風味和中國風味，關注后續動銷和招商動作。，關注后續動銷和招商動作。崍州蒸餾廠于 11 月 19 日舉辦了新品發布會，推出了崍州單一麥芽威士忌創世版和百利得單一調和威士忌創世版兩款新品。根據酒廠官方公眾號，崍州單一麥芽威士忌創世版融合了八種桶型的原酒，包括中國黃酒桶、中國蒙古櫟桶、中國祁連加烈葡萄酒桶等，注入了鮮明的中國風韻。百利得單一調和威士忌創世版由調酒師團隊從52 種桶型、245 種風味中尋找并調和出具有本土特色的中國威士忌。兩款新品的售價均為 399 元/700ml，限量發售 1 萬瓶。從定價和生產介紹來看，兩款產品均強調獨特的中國風味，

47、定價高于國外的暢銷平價調和威士忌但低于國外的暢銷單一麥芽威士忌，該定價既體現了酒廠對產品品質的追求，同時也考慮了消費群體的消費承受能力。我們預計酒廠的招商將會在春節前后啟動，屆時百潤原有的預調酒經銷商有望加入，重點關注后續新品動銷和酒廠招商的情況。18-24歲24-30歲30-35歲35-40歲其他華東華南華北華西其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表28：崍州單一麥芽威士忌創世版崍州單一麥芽威士忌創世版 圖表圖表29：百利得單一調和威士忌創世版百利得單一調和威士忌創世版 資料來源：官方公眾號，中郵證券研究所 資料來源：官方公眾號，中郵證券研究所 4.2 4.2 成熟階段烈酒廠

48、有望達到成熟階段烈酒廠有望達到 2 20%0%的凈利率和雙位數的的凈利率和雙位數的 R ROEOE 國際烈酒龍頭的凈利率大都維持在國際烈酒龍頭的凈利率大都維持在 2 20%0%左右，左右，R ROEOE 長期維持在雙位數以上長期維持在雙位數以上，國內酒企未來的盈利水平有望看齊國內酒企未來的盈利水平有望看齊。根據 iFinD，2023 年百富門、帝亞吉歐、保樂力加、愛丁頓的凈利率分別為 24.51%、19.09%、12.73%、12.29%。保樂力加的凈利率偏低且歷史波動更大，從財務數據上來看主因利息支出、資產減記和重組費用偏高，愛丁頓的凈利率偏低主因毛利率偏低，2023 年百富門、帝亞吉歐、保

49、樂力加、愛丁頓的毛利率分別為 60.46%、60.54%、60.14%、36.97%，愛丁頓毛利率明顯偏低主因其產品陳年時間較長導致成本偏高。從 ROE 來看，過去十年百富門和帝亞吉歐的 ROE 基本維持在 25%以上，保樂力加 ROE 維持在 10%左右。未來國產威士忌企業的盈利水平展望或可參考當前國際烈酒龍頭的水平。圖表圖表30：烈酒龍頭凈利率大都維持在烈酒龍頭凈利率大都維持在 20%圖表圖表31：烈酒龍頭毛利率大都維持在烈酒龍頭毛利率大都維持在 60%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%1991199319

50、9519971999200120032005200720092011201320152017201920212023百富門保樂力加帝亞吉歐愛丁頓0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023百富門保樂力加帝亞吉歐愛丁頓 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表3232：烈酒龍頭烈酒龍頭 ROE 大都長期維持在雙位數以上大都長期維持在雙位數以上 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 5 5 風險提示風險提示 行業需求不及預期的風險。行

51、業需求不及預期的風險。當前行業產能規劃高于實際需求容量，若未來行業需求增長不達預期，則供給端可能出現出清風險。國產品牌競爭力不足的風險。國產品牌競爭力不足的風險。當前的威士忌市場主要由外資品牌主導，國產品牌未來可能面臨競爭力不足的風險。0%10%20%30%40%50%60%70%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024百富門保樂力加帝亞吉歐 請務必閱讀正文之后的免

52、責條款部分 19 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個

53、股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系

54、人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任

55、?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報

56、告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公

57、司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048