博瑞醫藥-公司深度報告：雙靶點GLP-1、GIP乘勢而上高端復雜制劑兌現在即-241202（29頁）.pdf

《博瑞醫藥-公司深度報告：雙靶點GLP-1、GIP乘勢而上高端復雜制劑兌現在即-241202（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博瑞醫藥-公司深度報告：雙靶點GLP-1、GIP乘勢而上高端復雜制劑兌現在即-241202（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 博瑞醫藥（688166）雙靶點雙靶點 GLP-1/GIP 乘勢而上乘勢而上，高端復雜制劑高端復雜制劑兌現在即兌現在即 2024 年年 12 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)32.35 一年最低/最高價 19.63/41.39 市凈率(倍)6.00 流通A股市值(百萬元)13,666.79 總市值(百萬元)13,666.79 基礎數據基礎數據 每股凈

2、資產(元,LF)5.39 資產負債率(%,LF)51.99 總股本(百萬股)422.47 流通 A 股(百萬股)422.47 相關研究相關研究 博瑞醫藥(688166)：2024 年三季報點評：業績符合預期，創新管線穩步推進，研發費用影響當期利潤 2024-10-29 博瑞醫藥(688166)：2024 年中報點評：各業務保持良好增長，創新管線推進順利 2024-08-25 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1017 1180 1309 1515 1749 同比（%）(3.33)15.9

3、4 11.02 15.72 15.41 歸母凈利潤（百萬元）239.62 202.47 208.11 257.62 294.91 同比（%）(1.77)(15.51)2.79 23.79 14.48 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.57 0.48 0.49 0.61 0.70 P/E（現價&最新攤?。?9.17 70.03 68.13 55.04 48.08 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 GlP-1 藥物大獲成功，雙靶點減重藥物市場空間廣闊：藥物大獲成功，雙靶點減重藥物市場空間廣闊：主流 GLP-1 藥物快速放量，具備成為新一代“藥王”的潛力。司美格魯肽 20

4、23 年全球銷售額超過 200 億美金，同比增長超過 70%，2024 年前三季度合計銷售 203 億美元，同比增長 43%，有望成為下一代“藥王”。替爾泊肽減重版 Zepbound 于 2023 年 11 月 8 日在美國獲批用于減重。2023 年末兩個月不到的時間，Zepbound 收入 1.76 億美元，2024 年前三季度替爾泊肽合計收入 110 億美元。憑借更優的減重效果，替爾泊肽銷售增速更快，未來潛力更大。目前司美格魯肽和替爾泊肽“蛋糕”極大的情況下，后續上市的玩家即便僅分得極小的市場份額都有望實現巨額銷售。另外，雙靶點 GLP-1 藥物有望超越司美格魯肽，獲取更大市場份額。公司雙

5、靶點減肥藥公司雙靶點減肥藥 BGM0504 研發進度靠前，期臨床數據優秀。研發進度靠前，期臨床數據優秀。BGM0504 注射液減重和 2 型糖尿病治療均已完成期臨床試驗數據讀出，是國產 GLP-1R/GIPR 雙靶點中進度較快的，同靶點中有 7 家處在臨床 2 期，雙靶點中僅恒瑞醫藥（III 期臨床）與信達生物（申請上市）進度快于公司。BGM0504 減重適應癥期臨床數據顯示，給藥第 24 周時，BGM0504 注射液 5mg 組、10mg 組和 15mg 組體重較基線平均降幅百分比（扣除安慰劑）分別為 10.8%、16.2%和 18.5%；而替爾泊肽 5mg 組、10mg 組、15mg 組

6、24 周數據分別為 8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504 減重效果優異，有望成為 BIC。布局高端復雜制劑，多技術平臺筑高壁壘。布局高端復雜制劑，多技術平臺筑高壁壘。公司已經建立五大技術平臺，分別是發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、非生物大分子技術平臺、藥械組合平臺及偶聯藥物技術平臺，依托上述五大平臺分別沿仿制藥、創新藥兩條主線發展。目前國內吸入制劑市場主要由外資把持，外資藥企占據超 90%的市場規模，國內僅天晴、上海醫藥等廠家分得極少吸入制劑份額，國產化率不足 10%去，具備較大國產替代空間。截至2024 年 9 月，公司吸入用布地奈德混懸液已在國內申報；噻托溴銨奧達

7、特羅吸入噴霧劑、噻托溴銨吸入噴霧劑已通過 BE 試驗，預計今年年內進行申報；沙美特羅替卡松吸入粉霧劑臨床試驗申請已獲批；噻托溴銨吸入粉霧劑已經完成中試。另外羧基麥芽糖鐵也已完成 BE 試驗。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年收入分別為13.1/15.2/17.5 億元，同比增速分別為 11%/16%/15%；歸母凈利潤分別為2.1/2.6/2.9 億元，同比增速分別為 3%/24%/14%，2024-2026 年 PE 估值分別為 68/55/48 倍?；诠?1）特色原料藥業務平穩增長；2）高端復雜制劑上市在即；3）BGM0504 臨床順利推進，數

8、據亮眼，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期風險、制劑推廣不及預期風險、資金鏈斷裂風險。-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2023/12/42024/4/32024/8/22024/12/1博瑞醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/29 內容目錄內容目錄 1.深耕高壁壘原料藥，向高難仿制劑及新藥研發延伸深耕高壁壘原料藥，向高難仿制劑及新藥研發延伸.5 1.1.恩替卡韋起家，化學合成能力過硬.5 1.2.原料藥+制劑放量疊加權益分成收入，業績有望持

9、續高增.7 2.原料藥制劑一體化發展，多技術平臺構筑高壁壘原料藥制劑一體化發展，多技術平臺構筑高壁壘.10 2.1.專利懸崖將至，特色原料藥下游需求釋放.10 2.2.原料藥制劑一體化發展路徑清晰，依托集采切入制劑市場.11 2.3.特色原料藥構成公司基本盤，當家品種市場空間廣闊.14 2.4.布局高端復雜制劑，多技術平臺筑高壁壘.17 3.實行仿創結合戰略，布局創新藥打開想象空間實行仿創結合戰略，布局創新藥打開想象空間.20 3.1.建設偶聯藥物平臺，布局多款創新藥.20 3.2.劍指千億減肥市場，降糖、減肥雙適應癥研發進度靠前.21 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 4.1.

10、關鍵假設與收入拆分.25 4.2.可比公司估值.26 4.3.盈利預測與投資評級.27 5.風險提示風險提示.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024Q3）.5 圖 3：公司營業收入及增速情況.7 圖 4：公司歸母凈利潤及增速情況.7 圖 5：公司毛利率與凈利率情況.8 圖 6：公司期間費用率情況.8 圖 7：公司資產負債率、資產周轉率、ROE 情況.8 圖 8：公司在建工程金額.8 圖 9：國內外業務占比情況.9 圖 10：國內

11、外業務毛利率情況.9 圖 11：新藥生命周期.10 圖 12：不同類型原料藥毛利率變化趨勢.10 圖 13：全球面臨專利懸崖的藥品銷售額.11 圖 14：集采前后制劑企業商業模式變化.12 圖 15：公司制劑收入情況.14 圖 16：原料藥收入、占比與增速情況.14 圖 17：原料藥各品種收入拆分.15 圖 18：原料藥各品種毛利率情況.15 圖 19：卡泊芬凈全球市場規模（百萬美元）.16 圖 20：艾立布林結構.19 圖 21：艾立布林原研銷售情況.19 圖 22：全球吸入制劑院端銷售額情況.20 圖 23：2019 年中國吸入制劑市場格局.20 圖 24：2018-2030E 中國超重及

12、肥胖人數統計（萬人）.21 圖 25：司美格魯肽銷售額及峰值測算.22 圖 26：替爾泊肽銷售額及峰值測算.22 圖 27：減重藥物臨床數據對比.24 表 1：公司管理層情況.6 表 2：公司在建工程情況.9 表 3：國內帶量采購政策相關情況.11 表 4：歷次集采情況梳理.12 表 5：公司制劑進展.13 表 6：第九批國采卡泊芬凈中選情況.15 表 7：第七批國采米卡芬凈中標情況.16 表 8：發酵半合成平臺梳理.17 表 9：多手性藥物平臺梳理.18 表 10：藥械組合平臺梳理.19 表 11：非生物大分子平臺梳理.20 表 12：偶聯藥物平臺梳理.21 表 13：在研 GLP-1RA

13、藥物競爭格局.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/29 表 14：收入拆分.25 表 15：可比公司估值.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/29 1.深耕高壁壘原料藥，向深耕高壁壘原料藥，向高難仿制劑高難仿制劑及新藥研發及新藥研發延伸延伸 1.1.恩替卡韋起家，化學合成能力過硬恩替卡韋起家，化學合成能力過硬 博瑞醫藥成立于 2001 年，主要聚焦于高技術壁壘的醫藥中間體、原料藥的合成工藝開發與生產。憑借自身在微生物發酵、高難度

14、藥物合成工藝、藥物合成原創路線設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術優勢，建立了發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術平臺和非生物大分子技術平臺等核心藥物研發技術平臺。2006 年公司開發出首個重磅品種恩替卡韋的具有自主權的合成技術，助力天晴恩替卡韋片拿下首仿。此后公司始終聚焦高難原料藥合成技術的開發，公司也進一步向制劑產品領域拓展，逐步建立起原料藥與制劑一體，仿制藥與創新藥結合原料藥與制劑一體，仿制藥與創新藥結合的業務體系。海外市場方面，公司境內、境外的營收比接近 1，堅持國際市場與國內市場并重的策略。公司自主研發和生產的多個醫藥中間體和原料藥產品已經在美歐日韓等

15、主要的國際規范市場國家和中國進行了 DMF 注冊并獲得客戶引用，公司的藥品生產體系通過了中國、美國、歐盟、日本和韓國的官方 GMP 認證。公司的產品已在全球數十個國家實現了銷售，部分產品幫助客戶在特定市場上實現了首仿上市；亦有部分在研產品通過技術授權實現收入。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構清晰，實控人持股比例集中。公司股權結構清晰，實控人持股比例集中。公司實控人為袁建棟先生、鐘偉芳女士，二人系母子關系。截至 2024 年三季報，二人通過博瑞鑫穩間接、直接持有公司股份，合計持股 38.55%。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 202

16、4Q3）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/29 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司管理層行業經驗豐富，助力公司行穩致遠發展。公司管理層行業經驗豐富，助力公司行穩致遠發展。董事長袁建棟先生本科畢業于北京大學化學系，博士畢業于美國紐約州立大學，牽頭攻克了多個高難度原料藥品種如恩替卡韋、磺達肝癸鈉、卡泊芬凈等的合成工藝研發。其余管理層成員也多具備 10 年以上醫藥產業經驗，為公司繼續發力高壁壘原料藥品種研發奠定堅實基礎。表表1：公司管理層情況公司管理層情況 姓名 職位 簡介 袁建棟 董事長、總經理 博士研究生學歷，

17、本科畢業于北京大學化學系，碩士畢業于美國紐約州立大學。1998 年至 2001 年任美國 Enzo Biochem Inc.高級研究員.2001 年至今任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長。李凱 副總經理 本科學歷.1999 年至 2001 年任波力食品工業(昆山)有限公司品質管理工程師.2001 年至 2003 年任永豐余紙業(昆山)有限公司品質管理主管.2005 年至 2007 年任索威斯膠帶(上海)有限公司項目經理.2007 年至今任公司副總經理.2011 年 3 月至 2021 年 9 月任公司董事。丁楠 董事會秘書 本科學歷.2016 年 4 月至 2021 年 3 月歷任蘇州工業園

18、區凌志軟件股份有限公司法務,證券主管,證券事務代表崗位.2021 年 4 月任公司證券事務代表.丁楠女士已于 2018 年獲得上海證券交易所董事會秘書任職資格證書,并于 2019 年獲得上海證券交易所科創板董事會秘書任職資格證書 鄒元來 財務總監 本科學歷.1993 年至 1998 年歷任山東三株實業有限公司揚州分公司出納,會計.1998年至 2002 年任中英合資泰州泰瑪士新型建材有限公司財務經理.2002 年至 2007 年歷任上海復星實業股份有限公司財務經理,上海復星實業股份有限公司子公司(中美合資華泰生物工程有限公司)財務總監.2007年至2008年任浙江華海藥業股份有限公司財務總監.

19、2011 年至今任公司財務總監。郭明 核心技術人員 本科學歷,高級工程師,副主任藥師,重慶乾泰技術總監.1988 年至2010 年歷任重慶大新藥業股份有限公司技術員,車間主任,研發中心主任.2010 年至 2011 年任樂山市瑞和祥生物制藥有限公司技術總監.2011 年至今任重慶乾泰技術總監.2014 年至今任重慶市微生物學會工業微生物專委會副主任委員.郭明先生任職以來主持和參與公司所有發酵類產品的立項,工藝開發,中試與試生產,注冊和 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/29 市場開發配合,作為專利發明人申請發明專利

20、十余項,獲授權五項,曾獲重慶市 2012 年科技進步二等獎 劉省偉 核心技術人員 碩士研究生學歷,高級工程師,重慶乾泰副總經理.2004年至2013年歷任北大醫藥重慶大新藥業股份有限公司研發中心技術員,項目負責人,高級業務經理,副主任,主任.2013年至今歷任重慶乾泰總經理助理,副總經理.劉省偉先生曾獲重慶市科學技術進步獎二等獎,發表論文 1 篇,授權發明專利 7 項.劉省偉先生系公司阿尼芬凈,多拉菌素,安絲菌素等產品的中試和產業化的主要負責人。王兵峰 核心技術人員 研究生學歷,博瑞泰興副總經理.2001 年至2008年任江蘇中丹慧聚合成化學有限公司生產經理.2008 年至 2014 年任江蘇

21、圣泰科合成化學有限公司生產總監.2014 年至今任博瑞泰興副總經理.王兵鋒先生是多手性合成項目中試產業化的主要負責人,負責合成類項目的工藝改進,成功完成磺達肝癸鈉,奧司他韋,舒更,恩替卡韋等多個項產品的注冊驗證 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 1.2.原料藥原料藥+制劑放量疊加權益分成收入，業績有望持續高增制劑放量疊加權益分成收入，業績有望持續高增 收入端來看，收入端來看，公司收入由 2018 年的 4.08 億元增長至 2023 年的 11.8 億元，CAGR為 19.36%。2024 年前三季度實現收入 9.77 億元，同比增長 6.77%。收入的高增速主要得益于：1）原料藥

22、和制劑產品銷售收入快速放量；2)權益分成和技術轉讓收入不斷增加。利潤端來看，利潤端來看，歸母凈利潤由 2018 年的 0.73 億元增長至 2023 年的 2.02 億元，CAGR 為18.49%。2024 年第三季度實現歸母凈利潤 1.77 億元，同比減少 7.50%。利潤的增長主要得益于：1）抗病毒原料藥快速放量；2）技術轉讓收入和權益分成收入兩種高毛利業務增長。圖圖3：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖4：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率、凈利率水平保持穩定，期間費用率不斷降低

23、。毛利率、凈利率水平保持穩定，期間費用率不斷降低。公司毛利率由 2018 年的 58.45%變化至 2023 年的 55.79%，2024 年前三季度的毛利率為 58.00%，整體保持穩定，2019年的毛利率峰值主要系當年創新藥 BGC0222 的里程碑收入所致。凈利率由 2018 年的17.96%變化至 2023 年的 14.70%，2024 年前三季度凈利率為 15.02%。期間費用率方面，-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142018202020222024Q1-3營業總收入（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012

24、32018202020222024Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/29 由于 BGM0504 等在研項目持續進展，研發費用率略有上升，管理費用率穩中有降，銷售費用率自 2020 年起進入上升趨勢，主要為 2019 年起制劑產品陸續獲批，為開拓市場做鋪墊。圖圖5：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖6：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 ROE 保持穩定，資產負債率大幅上升后趨向平穩，資產利用效

25、率有望進一步優化。保持穩定，資產負債率大幅上升后趨向平穩，資產利用效率有望進一步優化。公司ROE在2018至2023年基本保持穩定，由2018年的9.51%變化至2023年的8.55%；資產負債率由 2018 年的 12.06%增長至 2024 年 Q1-3 的 51.99%。主要由于公司擴張伴隨的負債增長，但相對 2022 年公司負債規模已趨向平穩，所以 ROE 和資產負債率也基本穩定，預期伴隨產能爬坡和下游需求改善會有一定提升。在建產能充足，彰顯發展信心。在建產能充足，彰顯發展信心。從在建工程等前瞻性指標來看，公司在建工程由 2018年的 0.1 億元大幅增長至 2024 年前三季度的 1

26、6.21 億元。在建工程決定了未來公司的產能和收入上限，大幅擴張的在建工程彰顯公司對未來業績增長的信心，充足的產能為產品放量托底。目前在建工程包括泰興原料藥和制劑生產基地（一期）、博瑞（山東）原料藥一期項目、蘇州海外高端制劑生產項目等。圖圖7：公司資產負債率、資產周轉率、公司資產負債率、資產周轉率、ROE 情況情況 圖圖8：公司在建工程金額公司在建工程金額 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2018202020222024Q1-3毛利率（%)凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%2018202

27、020222024Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2018202020222024Q1-3ROE資產負債率（%）資產周轉率（倍）024681012141618202018202020222024Q1-3在建工程（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/29 表表2：公司在建工程情況公司在建工程情況 項目名稱 規劃產能 主要品種 建設進度 泰興原料藥和制劑生產基地（一期）3450kg 卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、阿尼芬凈、恩替卡韋、奧司他

28、韋等品種原料藥 正在進行環?？⒐を炇?，恩替卡韋原料藥、磷酸奧司他韋原料藥已由江蘇省藥品監督管理局公示 GMP 符合性檢查結果，檢查結論為符合 博瑞（山東）原料藥一期項目 1600kg 甾體、腫瘤和呼吸系統藥物原料藥 土建及機電均已施工完成，車間廠房及工藝設備完成調試驗證工作，目前已具備試生產條件 蘇州海外高端制劑生產項目 未披露 未披露 已完成生產車間、質檢中心及倉儲土建工程及機電凈化施工；公用工程系統調試驗證結束并投入正常運行中；車間處于設備調試驗收階段，車間幕墻施工已完成 95%，總部大樓幕墻施工已完成 98%，燈光亮化工程已完成 95%蘇州吸入劑及其他化學藥品制劑生產基地和生物醫藥研發中

29、心項目（一期）未披露 沙美特羅替卡松干粉吸入劑、噻托溴銨吸入粉霧劑、噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、伏環孢素軟膠囊、生物醫藥 CDMO 廠房（一）完成結構封頂，二次結構完成，門窗安裝完成；廠房（二）結構封頂，ALC 墻體施工完成，二次結構完成；研發樓結構封頂，二次結構完成；污水站施工完成；廠房（一）機電施工已完成 95%；廠房（二）機電施工已完成 50%；（3）室外道排已完成 95%；（4）幕墻施工已完成 40%蘇州吸入劑及其他化學藥品制劑生產基地和生物醫藥研發中心新建項目（二期）500 盒/年 塞托溴銨噴霧劑 處于機電安裝調試階段，部分設備安裝、調試中 博瑞印尼項目 未披露 舒更葡萄糖鈉、恩替卡

30、韋、西格列汀 制劑車間完成系統驗證 數據來源：東吳證券研究所 國內外業務齊頭并進，海外業務毛利率較高。國內外業務齊頭并進，海外業務毛利率較高。公司自 2018 年以來國內外業務之比均接近 1，發展均衡。2023 年國內業務收入 7.64 億元，占比 65.81%，海外業務收入 3.97億元，占比 34.19%。從毛利率來看，海外業務毛利率顯著高于國內業務，國內業務毛利率在 50%上下浮動，而海外業務毛利率常年位居 70%。公司與以色列梯瓦制藥（Teva）、美國 Viatris、日本日醫工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太陽制藥（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、荷蘭帝斯曼（DSM

31、）、印度盧平（Lupin）、日本安斯泰來（Astellas）、德國費森尤斯（Fresenius kab）和加拿大 Apotex 等全球知名的仿制藥和原料藥巨頭保持合作，在國內與恒瑞醫藥、正大天晴、華東醫藥、揚子江藥業、齊魯制藥、豪森藥業、石藥集團、華海藥業等大型醫藥企業均有商業合作，公司產品和研發實力得到了廣大客戶的認可。圖圖9：國內外業務占比情況國內外業務占比情況 圖圖10：國內外業務毛利率情況國內外業務毛利率情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/29 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，

32、東吳證券研究所 2.原料藥制劑一體化發展，多技術平臺構筑高壁壘原料藥制劑一體化發展，多技術平臺構筑高壁壘 2.1.專利懸崖將至，特色原料藥下游需求釋放專利懸崖將至，特色原料藥下游需求釋放 原料藥通常分成大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥三類。原料藥通常分成大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥三類。1）大宗原料藥下游需求量大而穩定，包括抗生素類、維生素類等常見品種。大宗原料藥發展較為成熟，生產難度低，競爭激烈，毛利也較低；2）特色原料藥通常對應制劑的原研藥專利剛剛過期或即將過期，通常包括心血管類、抗病毒類、抗腫瘤類的?？朴盟?。特色原料藥屬于藍海市場，開發難度高，毛利率也高于大宗原料藥，其價值與對應

33、制劑生命周期有關，隨著原研過期時間的增加，多家藥企開始加入仿制競爭，毛利逐漸降低。因此，特色原料藥企業往往在原研專利到期前 5-6 年布局研發，以搶“首仿”為目標，對企業研發能力有較高要求；3）專利原料藥直接供應給還在專利期的原研藥，一般通過 CDMO 等模式，和大型制藥公司合作，參與研發和生產，共享收益。圖圖11：新藥生命周期新藥生命周期 圖圖12：不同類型原料藥毛利率變化趨勢不同類型原料藥毛利率變化趨勢 數據來源：PhRMA，東吳證券研究所 數據來源：美諾華招股書，東吳證券研究所 專利懸崖接踵而來，仿制藥發展未來專利懸崖接踵而來，仿制藥發展未來 5 年催生巨大特色原料藥需求。年催生巨大特色

34、原料藥需求。2013-2030 年間，全球藥品中共有 1666 個化合物專利到期，而根據 EvaluatePharma 統計，2020-2024年間，具有到期風險的專利藥呈現急劇增加的趨勢，合計市場規模達 1590 億美元。我0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1海外國內0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024H1國內海外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/2

35、9 們認為，未來 5 年，大批世界級暢銷專利名藥相繼到期為國際通用市場的繁榮提供了強大原動力，進而帶動特色原料藥需求量持續增加。圖圖13：全球面臨專利懸崖的藥品銷售額全球面臨專利懸崖的藥品銷售額 數據來源：EvaluatePharma，東吳證券研究所 2.2.原料藥制劑一體化發展路徑清晰，依托集采切入制劑市場原料藥制劑一體化發展路徑清晰，依托集采切入制劑市場 醫?？刭M趨勢明確，“光腳”原料藥制劑一體化企業更易借助集采切入制劑市場。醫?？刭M趨勢明確，“光腳”原料藥制劑一體化企業更易借助集采切入制劑市場。目前國內經濟增速放緩，人口老齡化大背景下，醫?？刭M是當前大趨勢，相關政策頻出，其中實行仿制藥帶

36、量采購是醫?？刭M的重要手段。相對而言，帶量采購對原料藥制劑一體化企業有益，主要在于 1）帶量采購雖然壓低藥品價格，但能提升藥品銷售量和滲透率，相應催生了更多原料藥需求。原料藥制劑一體化企業具備充足產能和供應鏈優勢，無論對外銷售還是供給自有制劑都有保障；2）帶量采購對終端制劑售價影響極大，歷次帶量采購藥品平均降價均在 50%左右，在終端售價壓縮的情況下，成本端的優勢將被放大，使原料藥制劑一體化企業在集采中有壓低報價的底氣；3）一致性評價提高藥品質量標準，原料藥制劑一體化企業長期作為乙方積累了充足經驗和對中間體、原料藥的深度理解，生產和工藝優化上的技術優勢、研發的制劑質量優勢明顯，普遍可以快速通過

37、一致性評價，從而進入到集采市場；4）集采打破原有商業模式，大幅降低了原料藥企業在銷售端的門檻，大幅度消除了企業在市場和學術推廣上的劣勢，同時縮減企業銷售費用，放大原料藥企業在生產端的優勢。表表3：國內帶量采購政策相關情況國內帶量采購政策相關情況 時間 政策 內容 2018.11.04 國家組織藥品集中采購試點方案 明確了國家組織、聯盟采購、平臺操作的總體思路 2019.1.17 國務院發布國家組織藥品集中采購和使用試點方案 選擇北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安 11 個城市，從通過質量和療效一致性評價（含按化學藥品新注冊分類批準上市，簡稱一致性評價，下同）的仿制

38、藥對應0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024面臨風險品種總銷售額（十億美元）預期利潤下滑（十億美元）面臨風險市場規模占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/29 的通用名藥品中遴選試點品種，國家組織藥品集中采購和使用試點 2019.1.25 衛健委發布關于做好國家組織藥品集中采購中選藥品

39、臨床配備使用工作的通知國衛辦醫函201977 號 高度重視中選藥品配備使用工作、暢通優先使用中選藥品的政策通道、提高中選藥品的合理使用水平、建立完善相關激勵機制和績效考核制度、做好中選藥品臨床使用情況監測。衛計委將適時組織督導檢查，對工作落實不力的省份和醫療機構，予以全國通報和約談。2019.2.28 國家醫療保障局關于國家組織藥品集中采購和使用試點醫保配套措施的意見醫保發201918 號 試點地區醫保部門根據集中采購中選藥品的采購價格、各醫療機構與企業約定的采購品種及采購數量測算帶量采購藥費金額。在醫?；痤A算中明確國家組織藥品集中采購和使用試點藥品專項采購預算。醫保經辦機構在試點工作正式啟

40、動前，按照不低于專項采購預算的 30%提前預付醫療機構，并要求醫療機構按合同規定與企業及時結算，降低企業財務成本。鼓勵醫保經辦或采購機構與企業直接結算或預付藥款。2019.7.12 醫保局召開“4+7 帶量采購”全國推進會議 今年 10 月前出文件，年底招標，明年開始執行。第二批集采計劃明年上半年開始，將按此方案執行；第一批 4+7 城市明年 3 月份到期后也將按此方案執行；此次醫院上報的量會參考真實采購量，避免約定用量遠低于實際用量；將全國執行 3 家仿制藥通過一致性評價后不得采購未過評藥品，不但不采購，而且不報銷。數據來源：政府公告，東吳證券研究所 表表4：歷次集采情況梳理歷次集采情況梳理

41、 時間 品種數 同品種可入圍企業數 平均降價 最高降價 4+7 集采試點 2018.11 25 1 家 52%95%4+7 集采擴面 2019.9 25 1-3 家 59%第二批集采 2020.1 32 1-6 家 53%93%第三批集采 2020.8 55 1-8 家 53%95%第四批集采 2021.2 45 1-10 家 52%96%第五批集采 2021.6 62 1-10 家 56%99%第六批集采（胰島素專項）2021.12 16 1-10 家 48%74%第七批集采 2022.6 60 1-10 家 48%97%第八批集采 2023.3 39 1-10 家 56%97%第九批集采

42、2023.11 41 1-10 家 58%98%數據來源：Wind，政府公告，東吳證券研究所 圖圖14：集采前后制劑企業商業模式變化集采前后制劑企業商業模式變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/29 數據來源：東吳證券研究所 公司原料藥起家，堅持原料藥制劑一體化轉型。公司原料藥起家，堅持原料藥制劑一體化轉型。公司不斷向下游延伸，貫通了從“起始物料高難度中間體特色原料藥制劑”的全產業鏈，先后取得了注射用米卡芬凈鈉、磷酸奧司他韋膠囊、阿加曲班注射液、磷酸奧司他韋干混懸劑、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等藥品批

43、件，另有一系列制劑產品在審評中。注射用米卡芬凈鈉注射用米卡芬凈鈉在第七批國采中標，阿加曲班注射液、磷酸奧司他韋干混懸劑在第八批國采中標在第七批國采中標，阿加曲班注射液、磷酸奧司他韋干混懸劑在第八批國采中標，有望借助集采快速放量。同時，公司不斷推進包括鐵劑和吸入劑在內的復雜制劑產品梯隊建設，打造新增長曲線。表表5：公司制劑進展公司制劑進展 產品名稱 注冊分類 進展情況 備注 注射用伏立康唑 化學藥品 4 類 已取得生產批文 甲磺酸艾立布林注射液 化學藥品 4 類 已取得生產批文 鹽酸西那卡塞片 化學藥品 4 類 已取得生產批文 磺達肝癸鈉注射液 化學藥品 4 類 已取得生產批文 已轉讓 恩替卡韋

44、片 化學藥品 4 類 已取得生產批文 阿加曲班注射液 化學藥品 4 類 已取得生產批文 第八批集采中標 磷酸奧司他韋干混懸劑 化學藥品 3 類 已取得生產批文 第八批集采中標 硫酸阿托品滴眼液 化學藥品 2.4 類 獲批臨床 已轉讓 奧拉西坦注射液 原化學藥品第 6 類 已取得生產批文 注射用米卡芬凈鈉 化學藥品 4 類 已取得生產批文 第七批集采中標 依維莫司片 化學藥品 4 類 在審評 地諾孕素片 化學藥品 4 類 在審評 BGC1201 片 化學藥品 1 類 獲批臨床 BGM0504 注射液 化學藥品 1 類 期臨床完成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司制劑收入快速增長，原料藥制

45、劑一體化戰略卓有成效。公司制劑收入快速增長，原料藥制劑一體化戰略卓有成效。公司于 2020 年首次實現制劑的商業化銷售，據公司公告，2020 年實現制劑銷售 0.36 億元，2021/2022 年分別實現收入 0.50/1.00 億元，CAGR 為 40.57%，增速迅猛。2023 年實現制劑收入 1.38 億元，同比增加 37.46%，快速增加的趨勢不改，反映公司由原料藥發展制劑的路徑切實可 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/29 行。我們預計未來公司制劑收入將繼續快速增加，為公司貢獻業績增量。圖圖15：公司制

46、劑收入情況公司制劑收入情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.特色原料藥構成公司基本盤，當家品種市場空間廣闊特色原料藥構成公司基本盤，當家品種市場空間廣闊 特色原料藥業務為公司支柱業務，構成公司業務的基本盤。特色原料藥業務為公司支柱業務，構成公司業務的基本盤。公司原料藥業務收入從2018 年的 3.48 億元增長至 2022 年的 7.78 億元，CAGR 為 17.46%，增長迅速。原料藥收入占比始終保持 80%以上，但歷年增速存在較大波動，主要因為不同地區不同產品獲批情況導致銷售放量速度不一致。圖圖16：原料藥收入、占比與增速情況原料藥收入、占比與增速情況 數據來源：Wind，東

47、吳證券研究所 公司特色原料藥分為抗真菌類、抗病毒類、免疫抑制類和其他類品種，其中抗真菌類是公司當家品種，銷售額占比始終保持 50%以上，核心產品主要包括卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈等，同時相對其他品種具備較高毛利率，基本穩定在 60%-70%，抗病毒藥包括恩替卡韋、奧司他韋，免疫抑制類包括依美莫司、吡美莫司等，占比收入比重相對較小?？共《舅幹饕浅墒炱贩N，市場競爭較為充分，所以毛利率保持在 20-30%。公司免疫抑制類藥物銷售規模較小，所以受下游客戶需求擾動較大，毛利率波動也相對較大。0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6202020

48、2120222023制劑收入（億元）yoy-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%012345678910201820192020202120222023原料藥收入（億元）其余收入（億元）原料藥收入增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/29 圖圖17：原料藥各品種收入拆分原料藥各品種收入拆分 圖圖18：原料藥各品種毛利率情況原料藥各品種毛利率情況 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳

49、證券研究所 卡泊芬凈制劑第九批國采落地，市場規模持續擴大帶動原料藥需求?？ú捶覂糁苿┑诰排鷩陕涞?，市場規模持續擴大帶動原料藥需求?？ú捶覂羰鞘讉€上市的棘白菌素類廣譜抗真菌劑，為經驗性治療中性粒細胞減少、伴發熱病人的可疑真菌感染以及治療對其它治療無效或不能耐受的侵襲性曲霉菌推薦的一線用藥?？ú捶覂糁苿┯?2001 年 1 月獲美國 FDA 批準上市，其化合物專利在美國于 2015 年 7 月到期，在歐洲于 2017 年 4 月到期，在國內于 2014 年 3 月到期。國內市場方面，國內市場方面，注射用醋酸卡泊芬凈 2022 年國內終端醫院銷售額達 23 億元，原研為默沙東，國內仿制藥包括海思科

50、、恒瑞醫藥、正大天晴、齊魯、一品紅等多家企業。2023 年 11 月第九批國家集采結果顯示，注射用醋酸卡泊芬凈入選，預計伴隨集采銷售量增加，對原料藥需求也將提振。全球市場方面，全球市場方面，據 Acumen Research and Consulting，卡泊芬凈全球市場規模將從 2022年的 4.69 億美元增長至 2032 年的 5.74 億美元，CAGR 為 2.1%。而亞太地區 CAGR 會快于全球，達 2.5%。表表6：第九批國采卡泊芬凈中選情況第九批國采卡泊芬凈中選情況 產品名 規格 中標價（元）生產企業 中選地區 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/瓶/盒 76.6 一品紅 上海、江蘇

51、、福建、湖南、海南、云南 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/瓶/盒 95.6 恒瑞醫藥 安徽、廣東、四川、貴州、甘肅 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/瓶/盒 128 正大天晴 山西、內蒙古、江西、河南、廣西 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/瓶/盒 132 海思科 北京、河北、浙江、寧夏、新疆（含兵團）注射用醋酸卡泊芬凈 50mg*5 支/盒 735 齊魯制藥 天津、黑龍江、山東、陜西、青海 注射用醋酸卡泊芬凈 50mg/瓶/盒 148.88 海南海靈化學制藥 遼寧、吉林、湖北、重慶、西藏 數據來源：政府公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920

52、20202120222023其他原料藥（億元）免疫抑制劑（億元）抗病毒藥（億元）抗真菌用藥（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023抗真菌用藥（%）抗病毒藥（%）免疫抑制類（%）其他原料藥（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/29 圖圖19：卡泊芬凈全球市場規模（百萬美元）卡泊芬凈全球市場規模（百萬美元）數據來源：東吳證券研究所 米卡芬凈中選第七批國采，預計后續銷量保持穩定。米卡芬凈中選第七批國采，預計后續銷量保持穩定。米卡芬凈和卡泊芬凈同屬棘白菌素類廣

53、譜抗真菌劑，在同類藥物中抗真菌活性最強，對近平滑念珠菌作用較差，適用于對其他藥物治療無效或不能耐受的侵襲性曲霉菌病，被批準用于治療食道假絲酵母菌感染、骨髓移植和艾滋病患者及中性粒細胞減少癥的預防治療，兒童也可使用。米卡芬凈原研為安斯泰來，商品名“米開民”，2002 年在日本首次上市，2006 年在中國上市。據醫藥經濟報，2022 年米卡芬凈終端銷售 6 億元。米卡芬凈在海外上市時間較長，已進入成熟期，因此 QYResearch 預計 2023 年全球注射用米卡芬凈鈉市場 3.407 億美元，到2030 年將重新調整為 2.868 億美元，在 2024-2030 年的預測期內復合年增長率為-2.

54、4%。公司注射用米卡芬凈鈉在 2021 年中選第七批國采，中標價為 134.43 元，價格好于中標的其他企業，并有望發揮原料藥制劑一體化優勢，實現收入利潤大幅增長。表表7：第七批國采米卡芬凈中標情況第七批國采米卡芬凈中標情況 產品名 規格 中標價 生產企業 中選地區 注射用米卡芬凈鈉 50mg*1 瓶/盒 68.00 元 上海天偉生物制藥 河北、內蒙古、上海、浙江、安徽、江西、湖南、廣西、青海 注射用米卡芬凈鈉 50mg*1 瓶/盒 86.81 元 安斯泰來 北京、天津、遼寧、吉林、廣東、西藏、陜西、甘肅 注射用米卡芬凈鈉 50mg*1 瓶/盒 128.00 元 豪森藥業 山西、江蘇、河南、湖

55、北、海南、四川、云南 注射用米卡芬凈鈉 50mg*1 瓶/盒 134.43 元 博瑞制藥 黑龍江、福建、山東、重慶、貴州、寧夏、新疆（含兵團）數據來源：政府公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/29 2.4.布局高端復雜制劑，多技術平臺筑高壁壘布局高端復雜制劑，多技術平臺筑高壁壘 公司已經建立五大技術平臺，分別是發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、非生物大分子技術平臺、藥械組合平臺及偶聯藥物技術平臺，依托上述五大平臺分別沿仿制藥、創新藥兩條主線發展。仿制藥方面：公司專注開發市場相對稀缺、技術

56、難度較高的藥物的仿制，現已掌握了包括恩替卡韋、卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、泊沙康唑、依維莫司及磺達肝癸鈉在內的四十多種高端藥物的生產核心技術，公司在國內已獲得多個制劑產品的生產批件，并實現制劑產品的商業化銷售。創新藥方面：依托偶聯藥物技術平臺以及藥械組合平臺，致力于孵化出具有高度差異化、較大臨床價值及較高商業價值的產品。公司自主研發的長效多肽靶向偶聯藥物 BGC0228 IND 申請已獲批，目前處于臨床期試驗階段；多肽類降糖藥 BGM0504 注射液已完成 Ia 期臨床試驗，減重和 2 型糖尿病治療均已獲得期臨床試驗倫理批件。發酵半合成平臺為公司產出業績的主要技術平臺之一。發酵半合成平臺為公司產出業

57、績的主要技術平臺之一。產品在發酵半合成平臺需經微生物發酵、分離純化獲得中間產物，再通過化學合成獲得最終產物。發酵半合成類藥物涉及菌種選育、發酵工藝選定、發酵工藝放大、生物純化、化學合成等多個不同的技術領域，需要多學科交叉知識，涉及技術難點多，形成的技術壁壘較難穿透。大部分發酵產物分子結構不穩定，對熱、氧、光敏感，后續的合成技術路線和過程參數控制的復雜程度較高。在技術放大過程多個環節會對產品的產率、成本、質量產生影響，因此生產、儲存和使用均需要精細控制，細分領域的進入門檻較高。公司具備豐富的育種經驗，可快速改造篩選易于產業化的高產微生物菌種；另外公司微生物發酵過程調控豐富，在工藝放大方面高效迅速

58、；前后產業鏈協同能力強，前端完成發酵工藝后，后端的化學合成團隊可快速完成后續發酵產物合成，產出最終產物。目前公司發酵半合成平臺已發展成熟，產出了一系列壁壘和附加值較高的產品包括卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、阿尼芬凈、吡美莫司等。表表8：發酵半合成平臺梳理發酵半合成平臺梳理 發酵半合成平臺 介紹 需經微生物發酵、分離純化獲得中間產物，再通過化學合成獲得最終產物 平臺中心 重慶乾泰等 壁壘 1、涉及菌種選育、發酵工藝選定、發酵工藝放大、生物純化、化學合成等多個不同的技術領域，需要多學科交叉知識，涉及技術難點較多，形成的多重技術壁壘較難穿透 2、大部分發酵產物分子結構不穩定，對熱、氧、光敏感，后續的合成技術

59、路線和過程參數控制的復雜程度較高 3、在技術放大過程多個環節會對產品的產率、成本、質量產生影響，因此生產、儲存和使用均需要精細控制，細分領域的進入門檻較高 核心產品 卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定、多拉菌素等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多手性藥物平臺為公司重要技術平臺之一，是公司化學合成能力過硬的重要體現。多手性藥物平臺為公司重要技術平臺之一，是公司化學合成能力過硬的重要體現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/29 多手性藥物合成技術是通過綜合應用手性不對稱合成、手性拆分、

60、無效對映體轉化、手性催化等技術手段來合成含有多個手性中心、合成路線長、結構復雜藥物的技術。公司基于此開發了一系列難合成、步驟長的多手性藥物，例如 4 個手性中心、21 步合成的泊沙康唑，60 步合成的磺達肝癸鈉，4 個手性中心、16 步合成的阿加曲班；尤其是抗癌藥物艾立布林擁有 19 個手性中心結構，合成工藝涉及 69 個步驟，更是多手性藥物領域研發難度很高的品種。公司的艾立布林原料藥已提交美國 DMF，公司已與合作伙伴簽署甲磺酸艾立布林注射液仿制藥在美國關于產品開發和商業化的獨家合作協議，公司向該合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料藥，并與其合作開發制劑，從研發階段到合作產品 ANDA 獲得批準并

61、商業化上市，公司將獲得不超過 850 萬美元的首付款和里程碑付款。表表9：多手性藥物平臺梳理多手性藥物平臺梳理 多手性藥物平臺 介紹 是通過綜合應用手性不對稱合成、手性拆分、無效對映體轉化、手性催化等技術手段來合成含有多個手性中心、合成路線長、結構復雜藥物 平臺中心 博瑞蘇州、博瑞泰興等 壁壘 1、多手性藥物的工藝開發、工藝控制、質量研究和雜志控制以及產品注冊都是醫藥行業的前沿領域 2、在研發過程中還需要規避現有的與合成路線、合成工藝、中間體和藥物晶型的相關專利 核心產品 磺達肝癸鈉，阿加曲班、艾立布林、伏立康唑、泊沙康唑等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 艾立布林市場空間大，公司為國內首

62、仿，年內有望獲里程碑付款。艾立布林市場空間大，公司為國內首仿，年內有望獲里程碑付款。甲磺酸艾立布林為第一個被用于轉移性乳腺癌患者并獲得總生存期改善的單藥化療藥，被譽為“藥化界的珠峰”，合成難度極高，擁有 19 個手性中心結構，合成工藝涉及 69 個步驟。原研為衛材，商品名“海樂衛”，2010 年在美獲批，2019 年引進中國。據衛材年報，2022 年海樂衛全球銷售 413 億日元，2019、2020 年在中國分別銷售 4 億、16 億日元。2021-2022中國區銷售數據未披露，在國內市場艾立布林增速較快。博瑞醫藥在 2023 年 3 月 3 日公告稱公司獲得甲磺酸艾立布林注射液注冊證書，以化

63、學藥品 4 類獲批。公司為國內首仿，在競爭中處于領先地位。據博瑞 2023 年半年報，公司的艾立布林原料藥已提交美國 DMF，公司已與合作伙伴簽署甲磺酸艾立布林注射液仿制藥在美國關于產品開發和商業化的獨家合作協議，公司向該合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料藥，并與其合作開發制劑，從研發階段到合作產品 ANDA 獲得批準并商業化上市，公司將獲得不超過 850萬美元的首付款和里程碑付款，里程碑付款有望在今年兌現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/29 圖圖20：艾立布林結構艾立布林結構 圖圖21：艾立布林原研銷售情況艾立

64、布林原研銷售情況 數據來源：Chemical Book，東吳證券研究所 數據來源：衛材年報，東吳證券研究所 藥械組合平臺為公司孵化中的重要平臺之一，公司基于此布局吸入劑等高端制劑。藥械組合平臺為公司孵化中的重要平臺之一，公司基于此布局吸入劑等高端制劑。藥械組合產品系指由藥品與醫療器械共同組成，并作為一個單一實體生產的醫療產品，包括經口吸入、經鼻入腦、眼科噴霧、預充針、注射筆、貼劑、微針等形式。藥械組合產品因涉及藥學、醫學、表面科學、材料工程、機械設計等多學科，研發難度高。公司將依托藥械組合平臺，重點開發經口吸入、眼科噴霧、經鼻入腦三個方向，目前公司的吸入用布地奈德混懸液已在國內申報，噻托溴銨奧

65、達特羅吸入噴霧劑、噻托溴銨吸入噴霧劑已通過 BE 試驗，沙美特羅替卡松吸入粉霧劑臨床試驗申請已獲批，噻托溴銨吸入粉霧劑已經完成中試。表表10：藥械組合平臺梳理藥械組合平臺梳理 藥械組合平臺 介紹 藥械組合產品系指由藥品與醫療器械共同組成，并作為一個單一實體生產的醫療產品，包括經口吸入、經鼻入腦、眼科噴霧、預充針、注射筆、貼劑、微針等形式。平臺中心 艾特美，博諾康源等 壁壘 1、處方工藝復雜，基本由原料藥和輔料配制而成（如氣霧劑需要加入拋射劑、粉霧劑需要加入載體），劑型不同，相應的處方設計也大有不同，原料藥與相應輔料的配比要求較高，輕微的差異都會顯著影響吸入制劑的穩定性與遞送藥物均一性 2、裝置

66、設計復雜，藥械組合對應裝置的研發需要根據產品的處方充分考慮裝置的內部結構構造，精密罐裝工藝，同時閥門輸送和劑量計數器等需要嚴格控制，從而保證劑量的可重現性以及粒徑分布 3、臨床研究壁壘高，藥械組合產品尤其吸入劑的體內外相關性是至今難以解決的世界性難題。其療效及血樣濃度高度依賴受試者的用藥方式，在進行臨床時需要復雜的方案設計、嚴格的受試者給藥培訓、用藥數據監測以及心理干預，以實現臨床數據重現 核心產品 吸入用布地奈德混懸液（申報中）、噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑（通過 BE）等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 吸入制劑市場空間廣闊，研發壁壘較高。吸入制劑市場空間廣闊，研發壁壘較高。全球吸入制劑

67、醫院端銷售額從 2013 年的350 億美元增長至 2019 年的 480 億美元，穩定增長。目前國內吸入制劑市場主要由外資把持，外資藥企占據超 90%的市場規模，國內僅天晴、上海醫藥等廠家分得極少吸入制-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%353637383940414220182019202020212022全球銷售額（十億日元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/29 劑份額，國產化率不足 10%，主要歸因于：1）吸入制劑多為藥械一體，技術壁壘極高；2）吸入劑處方設計復雜同時臨床試驗較為困難；3

68、）吸入制劑審批難度大，較難獲批。所以在國家鼓勵國產化替代、醫?？刭M的大背景下，中國吸入制劑市場競爭格局較好，后來國產吸入制劑對進口品牌有較大替代空間。公司對吸入制劑的布局有望打開公司未來業績的想象空間。圖圖22：全球吸入制劑院端銷售額情況全球吸入制劑院端銷售額情況 圖圖23：2019 年中國吸入制劑市場格局年中國吸入制劑市場格局 數據來源：2021-2026 年中國吸入制劑行業發展監測及投資戰略規劃研究報告，東吳證券研究所 數據來源：PDB，東吳證券研究所 非生物大分子平臺為公司孵化中的平臺，主要布局鐵劑等非生物大分子制劑。非生物大分子平臺為公司孵化中的平臺，主要布局鐵劑等非生物大分子制劑。非

69、生物大分子是既有別于傳統小分子化學藥物又不同于以抗體和蛋白藥物為代表的生物大分子藥物，以高分子化合物、多肽和無機金屬氧化物為代表的一類復雜結構的藥物。此類藥物需要特殊的制備工藝并且具有復雜的化學結構，結構表征，質量控制和分析的手段也都有別于小分子化學藥物和生物大分子藥物。目前公司布局的核心產品為羧基麥芽糖鐵注射液及原料藥，制劑已完成 BE，有望年內申報，原料藥處在穩定性階段。表表11：非生物大分子平臺梳理非生物大分子平臺梳理 非生物大分子平臺 介紹 非生物大分子是既有別于傳統小分子化學藥物又不同于以抗體和蛋白藥物為代表的生物大分子藥物，以高分子化合物、多肽和無機金屬氧化物為代表的一類復雜結構的

70、藥物 平臺中心 博瑞制藥(蘇州)壁壘 需要特殊的制備工藝并且具有復雜的化學結構，很多情況下具有獨特的微觀空間結構。這類藥物的結構表征，質量控制和分析的手段也都有別于小分子化學藥物和生物大分子藥物 核心產品 羧基麥芽糖鐵注射液（已完成 BE）及原料藥（穩定性階段）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.實行仿創結合戰略，布局創新藥打開想象空間實行仿創結合戰略，布局創新藥打開想象空間 3.1.建設偶聯藥物平臺，布局多款創新藥建設偶聯藥物平臺，布局多款創新藥 公司依托偶聯藥物平臺加碼布局創新藥，豐富公司收入結構，打開未來業績想象空公司依托偶聯藥物平臺加碼布局創新藥，豐富公司收入結構，打開未來業績想象

71、空間。間。公司聚焦的藥物是由療效明確的藥物、具有腫瘤主動靶向的多肽或抗體，和具有腫0%2%4%6%8%10%01002003004005006002013201420152016201720182019全球吸入制劑醫院端銷售額（億美元）yoy阿斯利康,61.50%勃林格殷格翰,14.60%GSK,12.60%Chiesi,3.00%正大天晴,3.40%上海信誼,2.20%深圳大佛藥業,1.60%仙琚制藥,0.40%其他,0.50%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/29 瘤被動靶向的高分子載體偶聯而成，該類藥物的顯

72、著特點是能將藥物最大限度地運送到靶區，使藥物在靶區濃集直接作用于病變組織，延長藥物作用時間，減少用藥量和藥物的毒副作用。通過提升藥物的靶向性和對腫瘤組織的穿透性，大幅提高在腫瘤局部的暴露量，進而有望高效低毒的治療腫瘤。利用上述技術，公司自主研發的 1 類新藥 BGC0222 已完成技術轉讓并保留了藥品上市后的銷售分成權利，目前處于 I 期臨床試驗階段。截至 2024 年 10 月，公司自主研發的 BGC0228 的 IND 申請已獲批，目前處于 I 期臨床試驗階段；創新藥 BGC1201 的 IND 申請已獲批；多肽類降糖藥 BGM0504 注射液減重和 2 型糖尿病治療均已完成期臨床試驗階段

73、。表表12：偶聯藥物平臺梳理偶聯藥物平臺梳理 偶聯藥物平臺 介紹 腫瘤靶向的偶聯藥物是近年來抗腫瘤藥物的重點研究領域，其中有代表性的包括抗體偶聯藥物（ADC）、多肽偶聯藥物（PDC）、高分子偶聯藥物、放射性核素偶聯藥物（RDC）等技術領域。平臺中心 壁壘 1、ADC：可用高活性小分子少、連接子要使抗體和活性小分子平衡、抗體需要改造后適合連接藥物，結合抗原后有較高內吞效率 2、PDC：肽循環半衰期很短，多數肽會被腎臟快速清除，成藥性具有較大挑戰 核心產品 BGC0222、BGC0228、BGC1201、BGM0504 等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.劍指千億減肥市場，降糖、減肥雙

74、適應癥研發進度靠前劍指千億減肥市場，降糖、減肥雙適應癥研發進度靠前 我國超重及肥胖患病人數快速增加，減肥藥市場空間廣闊。我國超重及肥胖患病人數快速增加，減肥藥市場空間廣闊。自 1990 年代以來，中國成年人中超重及肥胖患病率平均每年增長一個百分點。從 1992 年 16.4%和 3.6%（合 計 20.0%）增 長 到 2004 年 的 20.1%和 7.1%（合計 27.2%）；到 2018 年分別為 34.3%和 16.4%（合計 50.7%）。研究預測，到 2030 年，中國成人中超重和肥胖患病率可能將達到 65.3%，在兒童青少年（717 歲）中將達到 31.8%，在學齡前兒童（6 歲

75、）中將達到 15.6%（WHO 標準）。國內肥胖（BMI=28）人群 1.5e-2e 人，超重（BMI24-28）6-7e，超重有 50%以上會發展成肥胖。按照中國超重和肥胖人口數變化計算，假設有減肥健康意識的人口大多來自城鎮地區，根據我國的城鎮化率，約占人口的65%；假設 15-59 歲的人口，可能有減肥體重管理的意識，這部分人口約占 63%，假設月均收入大于各城市工資中位數的人，才有經濟實力每個月使用減肥產品；假設對這部分人 GLP-1 的滲透率緩慢提升達到 20%，另外隨著競品不斷上市，月均使用價格預計逐步降低至 300 元，平均每人一年使用 6 個月，則整個市場空間有望達到 680 億

76、元。圖圖24：2018-2030E 中國超重及肥胖人數統計（萬人）中國超重及肥胖人數統計（萬人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/29 數據來源：Morgan Stanly，東吳證券研究所 參考諾和諾德司美格魯肽和禮來替爾泊肽銷售情況，有望分得市場份額。參考諾和諾德司美格魯肽和禮來替爾泊肽銷售情況，有望分得市場份額。主流 GLP-1 藥物快速放量，具備成為新一代“藥王”的潛力。司美格魯肽和替爾泊肽銷售強勁，據諾和諾德和禮來財報，司美格魯肽 2023 年全球銷售額超過 200 億美金，同比增長超過 70%，2024

77、 年前三季度合計銷售 203 億美元，同比增長 43%，增長迅速。有望成為下一代“藥王”。替爾泊肽減重版 Zepbound 于 2023 年 11 月 8 日在美國獲批用于減重。2023 年末兩個月不到的時間，Zepbound 收入 1.76 億美元，2024 年前三季度替爾泊肽合計收入 110 億美元。憑借更優的減重效果，替爾泊肽銷售增速比司美格魯肽更快，未來潛力更大。糖尿病和減重適應癥預計峰值分別約 260 億和 331 億美金。除了糖尿病和減重適應癥，潛在的 NASH 和 AD 的適應癥目前已進入臨床三期，預計成功后將進一步提高銷售峰值。目前司美格魯肽和替爾泊肽“蛋糕”極大的情況下，后續

78、上市的玩家即便僅分得極小的市場份額都有望實現巨額銷售。另外，雙靶點 GLP-1 藥物有望超越司美格魯肽，獲取更大市場份額。圖圖25：司美格魯肽銷售額及峰值測算司美格魯肽銷售額及峰值測算 圖圖26：替爾泊肽銷售額及峰值測算替爾泊肽銷售額及峰值測算 數據來源：諾和諾德財報，Morgan Stanly，東吳證券研究所 數據來源：禮來財報，Morgan Stanly，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020182019202020212022 2023E

79、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E超重及肥胖人數（萬人）超重及肥胖率（%）185,385-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002022A2023A2024E2025E2026E2027E總銷售額（百萬丹麥克朗）yoy33,127-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002022A 2024E 2026

80、E 2028E 2030E 2032E 2034E總銷售額（百萬美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/29 公司減肥藥海外對標禮來的替爾泊肽，雙靶點治療效果顯著優于單靶點。公司減肥藥海外對標禮來的替爾泊肽，雙靶點治療效果顯著優于單靶點。公司在研管線 BGM0504 為 GLP-1/GIP 雙靶點受體激動劑，與禮來的替爾泊肽靶點相同，而諾和諾德的司美格魯肽為 GLP-1R 單靶點。GIP 全稱葡萄糖依賴性促胰島素多肽，是一種由小腸黏膜上皮 K 細胞合成并分泌的腸促胰島素，具有抑制胃酸/胃蛋白酶分泌、刺激胰

81、島素釋放、抑制胃的蠕動和排空等功能，可補充 GLP-1 受體激動劑作用。GIPR 在高血糖時增加胰島素分泌，在低血糖時則刺激胰高血糖素的釋放。GIPR 信號通路涉及許多生理過程，包括胰島增殖、能量代謝調節、腸道功能調控，與脂肪組織中脂質積累、胰島素抵抗等密切相關。臨床數據上，司美格魯肽 2.4 mg，每周注射一次對照安慰劑組從基線到第 44 周的估計體重平均百分比變化為-12.1%（SE 0.5），與安慰劑組治療差異-8.5個百分點95%CI-10.2至-6.8;p0.0001）。而210名受試者分別接受替爾泊肽10mg和 15mg 或安慰劑每周一次注射治療,臨床結果為第 52 周時 10mg

82、 組、15mg 組平均體重自基線分別降 14.4%、19.9%，均優效于安慰劑組（降低 2.4%）。由于替爾泊肽與司美格魯肽頭對頭試驗暫無結果披露，從目前臨床結果來看，雙靶點的替爾泊肽療效顯著優于單靶點司美格魯肽，但仍需考慮兩種藥物臨床試驗劑量不同的影響因素。BGM0504 研發進度領先，競爭排位具備優勢。研發進度領先，競爭排位具備優勢。公司 BGM0504 在糖尿病和減重適應癥上均已完成臨床 2 期，是國產 GLP-1R/GIPR 雙靶點中進度較快的，同靶點中有 7家處在臨床 2 期，雙靶點中僅恒瑞醫藥（III 期臨床）與信達生物（申請上市）進度快于公司。目前 BGM0504 降糖適應癥 2

83、 期臨床數據已披露，1）HbA1c 指標：指標：主要終點目標劑量給藥第 12 周時，15mg 劑量組糖化血紅蛋白（HbA1c）較基線平均降幅（扣除安慰劑）達到了 2.76%的水平，較對照組司美格魯肽以及替爾泊肽的 SURPASS 研究數據而言，都有較為明顯的可比優勢。2）控糖達標率：）控糖達標率：針對于美國 FDA 而言，控糖達標率是指 HbA1c 在通過治療后可以降到 7%以下的水平。BGM0504 注射液 15mg 劑量組在給藥治療后 HbA1c7.0%的受試者比例達到了 91.7%，遠遠高于司美格魯肽的 75%。3）糖化正常水平：）糖化正常水平：公司的 BGM0504 注射液 10mg

84、組在給藥治療后有 27.3%的受試者達到了糖化正常水平（HbA1c5.7%），15mg 組則有 50%的受試者達到了糖化正常水平，其表現相對于競品有較為明顯的可比優勢。4）安全性）安全性及耐受性：及耐受性：BGM0504 注射液降糖 II 期臨床試驗共納入了 64 例中國 2 型糖尿病受試者，每周給藥 1 次、連續給藥 1418 周整體安全性和耐受性良好，本次臨床研究中未發生任何低血糖事件，同時無患者發生因不良事件導致的中途退出或脫落的情況。BGM0504 減重適應癥 2 期臨床數據也已于 2024 年 10 月 14 日公告，目標劑量給藥第 4 周時，BGM0504 注射液 5mg 組、10

85、mg 組、15mg 組體重較基線平均降幅百分比（扣除安慰劑）分別為 5.2%、7.0%和 9.5%。目標劑量給藥第 12 周時，BGM0504 注射液 5mg 組、10mg 組和 15mg 組體重較基線平均降幅百分比（扣除安慰劑）分別為 8.4%、12.0%和 13.8%。目標劑量給藥第 24 周時，BGM0504 注射液 5mg 組、10mg 組和 15mg 組體重較基線平均降幅百分比（扣除安慰劑）分別為 10.8%、16.2%和 18.5%；整體減重效果優于安慰劑組，有望成為 BIC。10 月 22 日，公司公告取得 BGM0504 減重適應癥 III 期臨床試驗倫理批件，我們預計有望于

86、2026 年完成 III 期臨床。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/29 表表13：在研在研 GLP-1RA 藥物競爭格局藥物競爭格局 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 圖圖27：減重藥物臨床數據對比減重藥物臨床數據對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/29 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.關鍵假設與收入拆分關鍵假設與收入拆分 原料藥業務原料藥業務：2023 年起流感頻發，抗

87、病毒藥物銷售強勁；抗真菌類產品商業化需求放量，米卡芬凈鈉集采落地，帶動原料藥需求提升。疊加多款原料藥在海外獲批，新品種投入市場有望帶動公司原料藥業務增長。我們預計 2024-2026 年公司原料藥業務增速為 14%/11%/9%。制劑類業務：制劑類業務：公司著力布局高端復雜制劑，獲批品種數量增加。羧基麥芽糖鐵已經完成 BE，布地奈德混懸液已申報，塞托溴銨和塞托溴銨/奧達特羅軟霧劑已通過 BE 試驗，年內報產。我們預計 2024-2026 年公司制劑業務增速為 30%/40%/45%。技術轉讓或服務：技術轉讓或服務：我們預計 2024-2026 年公司技術轉讓或服務收入增速為-30%/10%/1

88、0%。產品權益分成：產品權益分成：我們預計 2024-2026 年公司產品權益分成收入增速為 10%/20%/20%。其他業務：其他業務：我們預計 2024-2026 年公司其他業務增速位 30%/10%/10%。表表14：收入拆分收入拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 1,017 1,180 1,309 1,515 1,749 yoy 16%11%16%15%毛利（百萬元）毛利（百萬元）637 656 781 943 1,091 毛利率（毛利率（%）63%56%60%62%62%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0

89、.00%04812162024283236404448525660646872替爾泊肽10 mg替爾泊肽15 mg司美格魯肽注射液2.4mg口服司美格魯肽50mg利拉魯肽3.0mgPemvidutide1.8mgPemvidutide2.4mgHRS9531 4.5mgHRS9531 6mgGZR18 30mg（QW）GZR18 30mg（Q2W）瑪仕度肽 9mg瑪仕度肽 6mg依蘇帕格魯肽聯合地高辛(未校正）依蘇帕格魯肽聯合二甲雙胍（未校正）諾利糖肽 0.24mg諾利糖肽 0.36mgVK2735 15mgRybelsus 50mg卡瑞林肽2.4mg+司美格魯肽2.4mg卡瑞林肽4.5mg+

90、司美格魯肽2.4mgOrforglipron 36mgOrforglipron 45mgretatrutide 4mgretatrutide 4-8mgTG103 15mgTG103 22.5mgTG103 30mg 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/29 總成本（百萬元）總成本（百萬元）380 524 528 573 658 原料藥原料藥 收入（百萬元）收入（百萬元）777 885 1,009 1,124 1,222 yoy 14%14%11%9%毛利（百萬元）毛利（百萬元）444 442 554 644 69

91、3 毛利率（毛利率（%）57%50%55%57%57%成本（百萬元）成本（百萬元）334 443 455 480 529 制劑制劑 收入收入 100 138 179 251 364 yoy 0%37%30%40%45%毛利（百萬元）毛利（百萬元）72 97 122 176 255 毛利率（毛利率（%）72%70%68%70%70%成本（百萬元）成本（百萬元）28 41 57 75 109 技術轉讓或服務技術轉讓或服務 收入（百萬元）收入（百萬元）84 76 53 58 64 yoy 0%-10%-30%10%10%毛利（百萬元）毛利（百萬元）70 55 37 41 45 毛利率（毛利率（%）8

92、3%72%70%70%70%成本（百萬元）成本（百萬元）14 21 16 18 19 產品權益分成產品權益分成 收入（百萬元）收入（百萬元）51 62 68 82 98 yoy 0%20%10%20%20%毛利（百萬元）毛利（百萬元）51 62 68 82 98 毛利率（毛利率（%）100%100%100%100%100%成本（百萬元）成本（百萬元）0 0 0 0 0 其他業務其他業務 收入（百萬元）收入（百萬元）4 18 24 26 29 yoy 354%30%10%10%毛利（百萬元）毛利（百萬元）4 7 19 21 23 毛利率（毛利率（%）73%96%80%80%80%成本（百萬元）成

93、本（百萬元）0 12 5 5 6 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.可比公司估值可比公司估值 公司為原料藥制劑一體化企業，主要業務涉及特色原料藥、高端仿制藥研發與銷售以及 GLP-1 創新藥研發。我們選取了同樣含有原料藥、制劑銷售與 GLP-1 創新藥研發 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/29 業務的企業眾生藥業、恒瑞醫藥和諾泰生物為可比公司。以 2024 年 11 月 21 日數據計算，公司 2024 年 PE 估值預計為 65 倍。表表15：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 股

94、價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002317.SZ 眾生藥業 13.59 116 2.63 2.48 3.71 4.61 52 47 31 25 600276.SH 恒瑞醫藥 50.19 3202 43.02 59.83 67.19 80.54 67 54 48 40 688076.SH 諾泰生物 54.77 120 1.63 4.30 5.55 7.06 59 28 22 17 可比公司平均 59 43 34 27 688166.SH 博瑞醫藥

95、31.90 135 2.02 2.08 2.58 2.95 70 68 55 48 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：股價數據截至 2024 年 11 月 21 日，諾泰生物為東吳證券研究所預測數據，眾生藥業、恒瑞醫藥為 Wind 一致預期數據 4.3.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 13.1/15.2/17.5 億元，同比增速分別為11%/16%/15%；歸母凈利潤分別為 2.1/2.6/3.0 億元，同比增速分別為 3%/24%/14%，2024-2026 年 PE 估值分別為 68/55/48 倍?；诠?1）特色原料藥業務平

96、穩增長；2）高端復雜制劑上市在即；3）BGM0504 臨床順利推進，數據亮眼，維持“增持”評級。5.風險提示風險提示 研發進度不及預期風險：研發進度不及預期風險：公司多款產品處在臨床、研發階段，存在研發進度不及預期風險；制劑推廣不及預期風險：制劑推廣不及預期風險：公司新上市制劑存在推廣進度不及預期風險；資金鏈斷裂風險：資金鏈斷裂風險：創新藥研發需要較大資金投入，存在資金鏈斷裂風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/29 博瑞醫藥博瑞醫藥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）

97、資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,840 1,582 1,599 1,623 營業總收入營業總收入 1,180 1,309 1,515 1,749 貨幣資金及交易性金融資產 1,049 795 684 621 營業成本(含金融類)521 528 573 658 經營性應收款項 361 433 516 572 稅金及附加 6 6 7 8 存貨 345 281 322 354 銷售費用 64 79 121 157 合同資產 0 0 0 0 管理費用 116 118

98、 136 140 其他流動資產 85 73 77 76 研發費用 249 301 349 385 非流動資產非流動資產 3,192 3,500 3,674 3,863 財務費用 24 89 93 93 長期股權投資 43 48 46 50 加:其他收益 30 20 22 0 固定資產及使用權資產 752 860 997 1,132 投資凈收益(15)8 9 0 在建工程 1,736 1,786 1,786 1,786 公允價值變動(1)0 0 0 無形資產 94 109 118 130 減值損失(24)0 0 0 商譽 8 10 11 12 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 30 3

99、0 30 30 營業利潤營業利潤 190 218 268 309 其他非流動資產 529 657 685 722 營業外凈收支 (1)(1)(1)0 資產總計資產總計 5,032 5,082 5,273 5,485 利潤總額利潤總額 189 217 267 309 流動負債流動負債 922 938 944 939 減:所得稅 15 22 30 33 短期借款及一年內到期的非流動負債 571 613 563 542 凈利潤凈利潤 173 194 237 275 經營性應付款項 228 230 272 282 減:少數股東損益(29)(14)(21)(20)合同負債 24 0 0 0 歸屬母公司凈

100、利潤歸屬母公司凈利潤 202 208 258 295 其他流動負債 99 96 108 116 非流動負債 1,692 1,714 1,714 1,714 每股收益-最新股本攤薄(元)0.48 0.49 0.61 0.70 長期借款 1,185 1,185 1,185 1,185 應付債券 430 430 430 430 EBIT 230 306 360 402 租賃負債 21 21 21 21 EBITDA 318 421 501 573 其他非流動負債 56 78 78 78 負債合計負債合計 2,614 2,652 2,658 2,653 毛利率(%)55.79 59.66 62.22

101、62.39 歸屬母公司股東權益 2,369 2,395 2,601 2,837 歸母凈利率(%)17.17 15.89 17.00 16.86 少數股東權益 49 35 15(5)所有者權益合計所有者權益合計 2,418 2,430 2,616 2,832 收入增長率(%)15.94 11.02 15.72 15.41 負債和股東權益負債和股東權益 5,032 5,082 5,273 5,485 歸母凈利潤增長率(%)(15.51)2.79 23.79 14.48 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 20

102、23A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 195 375 404 483 每股凈資產(元)5.43 5.49 5.98 6.54 投資活動現金流(440)(402)(307)(360)最新發行在外股份（百萬股）422 422 422 422 籌資活動現金流 62(230)(208)(186)ROIC(%)4.75 5.89 6.73 7.30 現金凈增加額(181)(255)(111)(63)ROE-攤薄(%)8.55 8.69 9.90 10.40 折舊和攤銷 89 115 141 171 資產負債率(%)51.95 52.19 50.40 48.37 資本開支(403)(

103、299)(288)(318)P/E（現價&最新股本攤?。?0.03 68.13 55.04 48.08 營運資本變動(130)(22)(73)(69)P/B（現價）6.18 6.11 5.61 5.13 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人

104、的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。

105、經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數

106、），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527