建材行業板塊2025年度策略：鑒往知來尋找建材中的ALPHA標的-241201（32頁）.pdf

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1、 建筑材料/行業投資策略報告/2024.12.01 請閱讀最后一頁的重要聲明！鑒往知來，尋找建材中的 alpha 標的 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.建材行業策略周報 2024-11-25 2.建材行業策略周報 2024-11-18 3.建材行業策略周報 2024-11-11 建材板塊建材板塊 2025 年度年度策略策略 核心觀點核心觀點 建材在每一輪牛市下如何演繹建材在每一輪牛市下如何演繹：1）2006-2007：股權分置改革下普漲，城市化進程加速，與開工關聯密切

2、的水泥、玻璃企業估值和業績雙增，且業績增速與地產新開工面積增速基本一致，此時消費建材正處于上市過程中；2）2014-2015：全球貨幣政策寬松，發改委放寬外商投資市場準入政策，同年滬港通啟動，流動性大幅寬松。消費建材在本輪周期超額收益居前，主要系成長空間較大估值較高，930 認貸不認房新政后，杠桿拉動下地產竣工和銷售改善，建材估值提升；半年-1 年后傳導至終端消費層面，各消費建材企業均收獲較高增速。水泥、玻璃企業或因競爭格局、成長空間等因素估值提升幅度小于消費建材。水泥在 2016-2017 年間也存在一波反彈，業績驅動大于估值驅動，供給側改革下產能限制疊加區域協同推進，帶動水泥價格觸底反彈，

3、從而提升水泥業績。3）2019-2021：疫情沖擊經濟，貨幣政策多次寬松以提供流動性、降低融資成本。裝修建材在本輪周期超額收益居前，主要系精裝房比例提升使得集采業務興起，消費建材企業估值快速抬升。由于精裝業務規模大、起量快、產品單一的特征，消費建材企業紛紛開拓集采渠道，帶動收入業績高增，消費建材開啟戴維斯雙擊?？偨Y來看，消費建材通常在牛市期間漲幅較大，主要系可想象空間較大、零售端估值溢價較高，水泥、玻璃等股價主要由業績驅動，估值相對穩定。零售轉型零售轉型+品類拓寬，關注消費建材強標的品類拓寬，關注消費建材強標的：本輪周期源于宏觀政策寬松，2024 年以來 LPR 三次下調，同時地產定調“止跌回

4、穩”，政策從供需兩端進行松綁。消費建材預期先行有望帶動估值提升，寬松政策促使 10 月房地產市場出現“階段性回穩”，同時隨著地產銷售回暖業績有望迎來反彈。本輪周期中，及時調整策略以符合當前行業趨勢的標的有望脫穎而出：1）零售愈發重要，下沉市場較為空白，同時建材需求空間較大，或為下一個兵家必爭地；2）品類擴張，對沖需求下行的風險，且激烈競爭下需要通過銷售配套產品或同產業鏈產品實現渠道復用，提升客單價，從而提升市占率。我們建議關注：地產政策放松后或提振購房信心，去庫有望打通置換鏈條，建材需求可能迎來邊際改善，1）當前存量需求逐步釋放，重點關注 C 端建材，包括北新建北新建材、兔寶寶、偉星新材材、兔

5、寶寶、偉星新材等；2）反彈關注 B 端，包括東方雨虹、三棵樹東方雨虹、三棵樹等。水泥景氣拐點已至，行業筑底向上水泥景氣拐點已至，行業筑底向上：2024Q1-3 地產未見明顯復蘇，加之基建邊際增速放緩，Q1-3 全國水泥產量雙位數下滑。Q4 行業錯峰協同加強，長三角地區供給減少量月均超 30%，需求在政策支持下有所回暖，供給大幅收縮下，全國水泥價格穩步上漲。展望明年，一方面地產和化債的政策的持續落地，帶來需求的企穩，另一方面供給端的持續協同使供需逐步匹配，行業景氣度或加速回升，帶來企業盈利好轉。我們建議關注海螺水泥、華新水泥海螺水泥、華新水泥。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險，地產市場超預期

6、下滑，市場競爭加劇 -29%-19%-9%2%12%22%建筑材料滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業投資策略報告/證券研究報告 1 建材在每一輪牛市下如何演繹？建材在每一輪牛市下如何演繹？.5 1.1 2006-2007：股權分置改革帶動股市普漲，順周期漲幅居前：股權分置改革帶動股市普漲，順周期漲幅居前.5 1.1.1 背景：資本市場改革，地產繁榮起步背景：資本市場改革，地產繁榮起步.5 1.1.2 水泥玻璃領跑，消費建材加緊上市水泥玻璃領跑，消費建材加緊上市.6 1.2 2014-2015：寬松基調下，建材初顯高成長性：寬松基調下，建材初顯高成長性

7、.8 1.2.1 背景：貨幣政策寬松，資本市場新活力注入背景：貨幣政策寬松，資本市場新活力注入.8 1.2.2 估值先升業績后驗，消費建材成長空間較大估值先升業績后驗，消費建材成長空間較大.9 1.3 2019-2021：外部環境波動，集采驅動建材走出獨立行情：外部環境波動，集采驅動建材走出獨立行情.13 1.3.1 背景：貨幣政策多次寬松，地產調控以穩為先背景：貨幣政策多次寬松，地產調控以穩為先.13 1.3.2 精裝房集采興盛，消費建材開啟戴維斯雙擊精裝房集采興盛，消費建材開啟戴維斯雙擊.14 2 本輪周期：靜待地產邊際改善，尋找建材本輪周期：靜待地產邊際改善，尋找建材 alpha.18

8、2.1.1 背景：宏觀環境寬松，地產定調止跌回穩背景：宏觀環境寬松，地產定調止跌回穩.18 2.1.2 消費建材：零售轉型消費建材：零售轉型+品類拓寬，具品類拓寬，具 alpha 的企業有望脫穎而出的企業有望脫穎而出.20 2.1.3 水泥：景氣拐點或已至，行業筑底向上水泥：景氣拐點或已至，行業筑底向上.24 3 投資建議投資建議.28 3.1 消費建材：預期先行，強消費建材：預期先行，強 alpha 企業業績有望率先復蘇企業業績有望率先復蘇.28 3.2 水泥：供給收縮水泥：供給收縮+政策推動，行業景氣度有望回升政策推動，行業景氣度有望回升.29 4 風險提示風險提示.31 圖圖 1.水泥、

9、玻璃、裝修建材在三輪周期下的表現水泥、玻璃、裝修建材在三輪周期下的表現.5 圖圖 2.2004-2006 年重大政策梳理年重大政策梳理.6 圖圖 3.2006 年間水泥主要企業業績增速維持高增（年間水泥主要企業業績增速維持高增（%）.6 圖圖 4.2005 和和 2007 年間水泥、玻璃主要企業年間水泥、玻璃主要企業 PE(ttm)較高較高.6 圖圖 5.2001-2007 年地產處于高速發展的黃金期（年地產處于高速發展的黃金期（%）.7 圖圖 6.北新建材業績于北新建材業績于 2006Q4 和和 2008Q1 實現高增（實現高增（%）.7 圖圖 7.2007 年間消費建材主要企業年間消費建材

10、主要企業 PE（TTM）水平較高）水平較高.7 圖圖 8.2014-2015 年重大政策梳理年重大政策梳理.9 圖圖 9.2016 年消費建材業績普遍實現較快增速（年消費建材業績普遍實現較快增速（%）.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 10.消費建材消費建材 PE（ttm）高點出現在）高點出現在 2015Q2.10 圖圖 11.2014-2015 年建材估值的變化和地產周期緊密相連年建材估值的變化和地產周期緊密相連.10 圖圖 12.2016 年大多水泥、玻璃企業業績增速較快（年大多水泥、玻璃企業業績增速較快（

11、%）.11 圖圖 13.水泥、玻璃企業水泥、玻璃企業 PE（ttm）高點出現在）高點出現在 2015Q4.11 圖圖 14.2016 年水泥價格觸底回升年水泥價格觸底回升.12 圖圖 15.2008 年水泥產量持續增長，年水泥產量持續增長，2016 年供給側改革后趨穩年供給側改革后趨穩.12 圖圖 16.2016-2017 年間水泥企業年間水泥企業 PE（TTM）變化較?。┳兓^小.12 圖圖 17.2016-2017 年水泥企業收入增速回正（年水泥企業收入增速回正（%）.13 圖圖 18.2016 年水泥企業歸母凈利潤增速增長顯著（年水泥企業歸母凈利潤增速增長顯著（%）.13 圖圖 19.2

12、019-2021 年重大政策梳理年重大政策梳理.14 圖圖 20.消費建材企業消費建材企業 PE（TTM）從）從 2019 年初便存在抬升的趨勢年初便存在抬升的趨勢.15 圖圖 21.2018-2019 年的開工回暖帶動后續竣工復蘇（年的開工回暖帶動后續竣工復蘇（%）.15 圖圖 22.2016-2019 年精裝房數量快速上升年精裝房數量快速上升.15 圖圖 23.2019-2021 年大多消費建材企業收入增速較快（年大多消費建材企業收入增速較快（%）.16 圖圖 24.2019-2021 年消費建材企業業績增速表現不一（年消費建材企業業績增速表現不一（%）.16 圖圖 25.2019-202

13、1 年期間三棵樹和堅朗五金跑贏其他消費建材年期間三棵樹和堅朗五金跑贏其他消費建材.16 圖圖 26.三棵樹工程漆銷售額三棵樹工程漆銷售額 2019-2021 年快速提升年快速提升.17 圖圖 27.三棵樹工程漆單價三棵樹工程漆單價 2019-2021 年呈下降趨勢年呈下降趨勢.17 圖圖 28.堅朗五金堅朗五金 2018-2021 年人均創收逐年增加年人均創收逐年增加.17 圖圖 29.堅朗五金堅朗五金 2018-2020 年人均創利大幅增加，但年人均創利大幅增加，但 2021 年有所回落年有所回落.17 圖圖 30.2024 年以來年以來 1 年期和年期和 5 年期年期 LPR 持續下調持續

14、下調.20 圖圖 31.2024 年年 10 月以來消費建材企業月以來消費建材企業 PE（ttm）有所提升）有所提升.21 圖圖 32.2024 年各季度大部分消費建材企業收入增速呈下降趨勢（年各季度大部分消費建材企業收入增速呈下降趨勢（%）.22 圖圖 33.2024 年各季度大部分消費建材企業歸母凈利潤增速有所承壓（年各季度大部分消費建材企業歸母凈利潤增速有所承壓（%）.22 圖圖 34.以以 2023 年初為參照，北新建材和兔寶寶在本輪周期的韌性最強年初為參照，北新建材和兔寶寶在本輪周期的韌性最強.22 圖圖 35.偉星新材偉星新材 2024H1 其他收入其他收入 4.6 億元同增億元同

15、增 45%.24 圖圖 36.東方雨虹東方雨虹 2024H1 砂粉收入砂粉收入 21.3 億元億元.24 圖圖 37.季度水泥產量承壓下滑季度水泥產量承壓下滑.26 圖圖 38.下游需求疲軟，三季度水泥庫容比高位運行下游需求疲軟，三季度水泥庫容比高位運行.26 圖圖 39.三季度全國水泥價格區間震蕩三季度全國水泥價格區間震蕩.27 圖圖 40.2016/2 水泥煤炭價格差筑底回升（元水泥煤炭價格差筑底回升（元/噸）噸）.27 圖圖 41.東北水泥價格東北水泥價格.28 圖圖 42.水泥庫存情況水泥庫存情況.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業投資策略報告/證券研究報

16、告 圖圖 43.海螺水泥營收及增速海螺水泥營收及增速.29 圖圖 44.海螺水泥業績及增速海螺水泥業績及增速.29 圖圖 45.截至截至 2024.11.12 海螺水泥估值海螺水泥估值 PE-Band.30 圖圖 46.華新水泥營收及增速華新水泥營收及增速.30 圖圖 47.華新水泥業績及增速華新水泥業績及增速.30 圖圖 48.截至截至 2024.11.12 華新水泥估值華新水泥估值 PE-Band.31 表表 1.2006/12/29-2007/10/31 期間水泥、玻璃行業超額收益居前期間水泥、玻璃行業超額收益居前.8 表表 2.2014/6/30-2015/6/30 期間裝修建材行業超

17、額收益居前期間裝修建材行業超額收益居前.9 表表 3.2016-2017 年間水泥指數漲幅跑贏上證指數年間水泥指數漲幅跑贏上證指數 38pct.11 表表 4.2019-2021 年期間裝修建材、玻璃行業超額收益居前年期間裝修建材、玻璃行業超額收益居前.14 表表 5.2024 年年 9 月起地產定調“止跌回穩”后，一系列放松政策落地月起地產定調“止跌回穩”后，一系列放松政策落地.18 表表 6.2023 年以來建材板塊漲幅小于上證指數漲幅年以來建材板塊漲幅小于上證指數漲幅.20 表表 7.三棵樹、東方雨虹在本輪周期反彈較強（元三棵樹、東方雨虹在本輪周期反彈較強（元/股）股）.23 表表 8.

18、目前下沉渠道也成為各大企業的聚焦點目前下沉渠道也成為各大企業的聚焦點.23 表表 9.2024Q1-3 水泥企業營收利潤情況水泥企業營收利潤情況.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業投資策略報告/證券研究報告 1 建材在每一輪牛市下如何演繹？建材在每一輪牛市下如何演繹？在每一輪周期中，水泥、玻璃、消費建材均存在不同程度的漲幅分化，我們通過總結建材在過去每輪經濟周期下的表現，來展望后續的發展，同時結合當前行業趨勢，尋找建材中的 alpha 標的。圖1.水泥、玻璃、裝修建材在三輪周期下的表現 數據來源：wind，財通證券研究所 1.1 2006-2007：股權分置改革帶

19、動股市普漲，順周期漲幅居前股權分置改革帶動股市普漲，順周期漲幅居前 1.1.1 背景背景：資本市場改革，地產繁榮起步：資本市場改革，地產繁榮起步 股權分置改革和人民幣匯率改革的實施促進股權結構的優化和股市流動性的增股權分置改革和人民幣匯率改革的實施促進股權結構的優化和股市流動性的增強。強。2004 年 1 月，國務院發布關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，明確提出要積極穩妥解決股權分置問題，為后續的股改奠定了政策基礎；2005年 8 月，中國證監會等五部門聯合發布 關于上市公司股權分置改革的指導意見并于 9 月起全面推進股權分置改革。2005 年 7 月，我國開始實行以市場供求為基礎

20、、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。新匯改的實施有利于緩解對外貿易不平衡、擴大內需以及提升企業國際競爭力，提高對外開放水平；在增強貨幣政策獨立性的同時提高金融調控的主動性和有效性，并充分利用“兩種資源”和“兩個市場”，從而促進資源在市場中的配置，增強股市流動性。宏觀經濟高速發展，城市化進程加速。宏觀經濟高速發展，城市化進程加速。全國 GDP 增速由 2004 年的 17.77%上升至2007 年的 23.08%，經濟的快速發展為股市提供堅實的基本面支撐，企業盈利能力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業投資策略報告/證券研究報告 增強，從而推動股市上漲；城市化

21、率從 2005 年 42.99%到 2007 年 45.89%呈現上升趨勢，其進程的加速刺激房地產市場的大量需求，直接推動房地產行業發展的同時間接促進相關產業鏈的增長，如建筑業、建材業等，該類行業的繁榮對股票市場產生了積極影響。圖2.2004-2006 年重大政策梳理 數據來源：中央政府官網，國資委官網，財通證券研究所 1.1.2 水泥玻璃領跑，水泥玻璃領跑，消費建材加緊上市消費建材加緊上市 消費建材消費建材企業上市進行時企業上市進行時，水泥玻璃領跑，水泥玻璃領跑。彼時正逢股改及流動性寬松，建材企業加緊籌備上市。水泥、玻璃企業上市時間較早，主要系行業相關規章制度已經基本建立、企業規模較大。由于

22、 2001 年后地產處于高速發展的黃金期，與開工關聯密切的水泥、玻璃企業估值和業績雙增，且業績增速與地產新開工面積增速基本保持一致。圖3.2006 年間水泥主要企業業績增速維持高增（%）圖4.2005 和 2007 年間水泥、玻璃主要企業 PE(ttm)較高 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 -400-20002004006008002004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4華新水泥海

23、螺水泥南玻A050100150200華新水泥海螺水泥南玻A 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業投資策略報告/證券研究報告 圖5.2001-2007 年地產處于高速發展的黃金期（%）數據來源：wind，財通證券研究所 在這個時間段消費建材上市企業僅北新建材和兔寶寶。在這個時間段消費建材上市企業僅北新建材和兔寶寶。上市初期，兩家公司均致上市初期，兩家公司均致力于產能建設和力于產能建設和渠道擴張渠道擴張：北新建材從 2 條產線共 4500 萬方產能的石膏板工廠起步，2004 年發布“3 年 3 億方”的目標，2005 年增資控股山東泰和后成為我國最大石膏板產業集團，2006/

24、2009/2012 年石膏板業務規模分別達 4/10/16.5 億方，業績從 2004 年的 0.87億元增長至 2007 年的 2.02 億元，3 年 CAGR 為 33%。兔寶寶前身徳升木業于 2000 年正式投產，2003 年在浙江、江蘇、江西等地建設速生林，2005 年上市后在青島開設第一家專賣店，打造網絡營銷體系。同時在渠道布局下，膠合板為更多消費者所熟知，兔寶寶品牌也嶄露頭角。但渠道建設和品牌輸出需要花費大量時間，因此上市初期兔寶寶業務平穩波動，歸母凈利潤從2004 年的 0.27 億元增長到 2007 年的 0.37 億元，3 年 CAGR 為 10%。圖6.北新建材業績于 20

25、06Q4 和 2008Q1 實現高增（%）圖7.2007 年間消費建材主要企業 PE（TTM）水平較高 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2005-2006 年建材企業的估值水平一直在 20 x 左右，2006 年底-2007 年普漲行情下，順周期行業由于與經濟相關性較大漲幅居前，建材行業中水泥、玻璃估值水-40-200204060802001-022001-062001-102002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-02

26、2006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-10房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比商品房銷售面積累計同比-150-100-50050100150200北新建材兔寶寶0102030405060北新建材兔寶寶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業投資策略報告/證券研究報告 平高于消費建材。2006/12/29-2007/10/31，水泥/玻璃/裝修建材指數漲幅分別為215%/179%/77%。表1.2006/12/29-2007/10/31 期間水泥、玻璃行業超額收益居前 上證指數 建筑材料指數(申萬)水

27、泥制造指數(申萬)玻璃制造指數(申萬)裝修建材指數(申萬)2006/12/29 收盤價 2675 1610 1788 1487 1487 2007/10/31 收盤價 5955 4639 5630 4145 2627 漲幅 123%188%215%179%77%超額收益 66%92%56%-46%數據來源：wind，財通證券研究所 1.2 2014-2015：寬松基調下，建材初顯高成長性寬松基調下，建材初顯高成長性 1.2.1 背景背景：貨幣政策寬松貨幣政策寬松，資本市場新活力注入，資本市場新活力注入 全球經濟增長放緩，貨幣政策全球經濟增長放緩，貨幣政策寬松寬松。據國際貨幣基金組織（IMF）統

28、計，2014 年世界經濟增速為 3.3%、2015 年 3.1%；新興市場與發展中經濟體經濟 2014、2015年增速各為 4.4%、4.0%，延續 2010 年以來的持續下滑；中國 GDP 增速放緩，由2014 年 8.53%降至 2015 年的 7.04%，經濟下行壓力增大。除此之外，美國開始退出量化寬松政策并準備升息，歐元區和日本繼續實施擴張性貨幣政策；2014 年 11月，中國央行進行降息，為市場注入流動性，有利于推動股市上漲。股市政策的調整為市場注入新活力，產業政策利好。股市政策的調整為市場注入新活力，產業政策利好。2014 年發改委實施中國放寬外商投資市場準入政策，在優化外商投資產

29、業和區域結構的同時協調推進深化收入分配制度改革，為 A 股市場帶來新的活力；同年 6 月國務院頒布滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定，11 月滬港通啟動，為股市上漲提供動力。2015 年 3 月提出“互聯網+”政策，同年 5 月頒布中國制造 2025通知，多項產業政策的出臺對 TMT 和創業板形成利好，推動相關板塊的上漲。房地產投資增速下降，相關政策刺激房地產市場。房地產投資增速下降，相關政策刺激房地產市場。2014-2015 年全國房地產開發投資增速下降至 1.0%，商品房銷售面積增速從-7.6%上升至 6.5%；2014 年商品房銷售額 76292 億元，2015 年 87281 億

30、元。2014 年 9 月央行和銀監會發布關于進一步做好住房金融服務工作的通知，同年 11 月央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以降低融資成本，刺激房地產市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業投資策略報告/證券研究報告 圖8.2014-2015 年重大政策梳理 數據來源：中央政府官網，人民日報海外版，財通證券研究所 1.2.2 估值先升業績后驗，消費建材成長空間較大估值先升業績后驗，消費建材成長空間較大 在重視新興成長方向、流動性寬松的背景下，在重視新興成長方向、流動性寬松的背景下，建材指數實現建材指數實現快速上漲?？焖偕蠞q。在2014/6/30-2015/6/

31、30 期間，建材指數漲幅為 108%，基本與上證指數漲幅持平。其中，水泥/玻璃/裝修建材指數漲幅分別為 86%/120%/133%，分別較大盤-23pct/+11pct/+24pct，可見裝修建材在本輪周期超額收益居前。表2.2014/6/30-2015/6/30 期間裝修建材行業超額收益居前 上證指數 建筑材料指數(申萬)水泥制造指數(申萬)玻璃制造指數(申萬)裝修建材指數(申萬)2014/6/30 收盤價 2048 3061 3313 2171 3063 2015/6/30 收盤價 4277 6364 6155 4769 7129 漲幅 109%108%86%120%133%超額收益 -1

32、%-23%11%24%數據來源：wind，財通證券研究所 估值率先提升，業績隨后反應。估值率先提升，業績隨后反應。2014-2015 年建材行業啟動源于估值帶動，估值的變化和地產周期緊密相連。首先，竣工面積增速有所提升，2014 年我國房屋竣工面積增速 6%，高于 2013 年的 2%，在傳導效應下，后續地產銷售也有望逐步好轉。其次，地產銷售情況隨之改善，2014 年上半年宏觀經濟下行，土地市場降溫，930 認貸不認房新政疊加流動性寬松，杠桿拉動下地產觸底回升，2014 年商品房銷售面積同降 8%，2015/2016 年增速分別為 7%/23%?？⒐ず弯N售改善的同時，消費建材估值提升。2016

33、 年消費建材業績普遍實現較快增速年消費建材業績普遍實現較快增速。地產銷售傳導至終端消費層面大約需要半年至 1 年時間，因此 2016 年各消費建材企業均收獲較高增速。北新建材、兔寶寶、東 方 雨 虹、偉 星 新 材、堅 朗 五 金 的 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為31%/167%/41%/38%/20%，分別較 2015 年+49/+39/+14/+14/+22pct，呈現邊際上行。其中，兔寶寶業績和估值提升最為顯著。其中，兔寶寶業績和估值提升最為顯著。兔寶寶 2015 年進入全屋定制領域，強化產品線和配套服務，力爭用 3 年時間將全屋定制打造成新的利潤增長極。主業渠 謹請參閱尾頁重

34、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業投資策略報告/證券研究報告 道建設強化、營銷活動鋪開的基礎上，公司與加拿大合作研發的 OSB 板銷量劇增，帶動 2016 年收入同增 63%。同時，公司 2015 年收購了杭州多贏網絡 100%股權，開啟 O2O 互聯網營銷渠道，高毛利的互聯網服務也進一步提升利潤增速，跨界收并購也進一步提升了公司估值，使得當時的估值水平遠超其他消費建材企業，展現出其強大的 alpha。圖9.2016 年消費建材業績普遍實現較快增速（%）圖10.消費建材 PE（ttm）高點出現在 2015Q2 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所

35、圖11.2014-2015 年建材估值的變化和地產周期緊密相連 數據來源：wind，財通證券研究所 水泥、玻璃企業估值提升先于業績復蘇，但估值提升幅度小于消費建材。水泥、玻璃企業估值提升先于業績復蘇，但估值提升幅度小于消費建材。隨著 2016年新開工增速修復，水泥、玻璃企業估值提升。水泥、玻璃企業估值高點出現在2015Q4，估值水平整體低于消費建材，主要系市場格局等原因導致成長性較弱。-50050100150200201220132014201520162017北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金0204060801001201402013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1

36、2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業投資策略報告/證券研究報告 華 新 水 泥、海 螺 水 泥、南 玻 A、旗 濱 集 團 2016 年 業 績 增 速 分 別 為340%/13%/50%/387%，開竣工復蘇下業績轉好。圖12.2016 年大多水泥、玻璃企業業績增速較快（%）圖13.水泥、玻璃企業 PE（ttm）高點出現在 2015Q4 數據來源：wind，財

37、通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 水泥在水泥在 2016-2017 年間也存在一波反彈，主要系供給年間也存在一波反彈，主要系供給減少減少+區域協同區域協同水泥價格觸底水泥價格觸底反彈。反彈。從 2016/1/4 到 2017/12/29，水泥指數上漲 38%，同期上證指數基本持平，水泥超額上漲 38pct。上漲原因在于 1）供給側改革下產能限制 2）區域協同推進，水泥價格觸底反彈。表3.2016-2017 年間水泥指數漲幅跑贏上證指數 38pct 上證指數 建筑材料指數(申萬)水泥制造指數(申萬)玻璃制造指數(申萬)裝修建材指數(申萬)2016/1/4 3296 5196 44

38、15 4429 6239 2017/12/29 3307 6002 6113 3666 6791 漲幅 0%16%38%-17%9%超額收益 15%38%-18%9%數據來源：wind，財通證券研究所 2008 年四萬億寬松政策之下，水泥產量快速提升，水泥價格持續下滑。據數字水泥網，2011-2012 年間全國 P.O42.5 散裝水泥市場價格由最高 431 元/噸下降至 324元/噸，2014 年開始了價格連續兩年多的快速下跌行情，雖然旺季期間出現兩次小幅反彈，但均回升乏力，全國 P.O42.5 散裝水泥市場價格從 2013 年的階段高點 373元/噸一路下滑至 2016 年初的 244 元

39、/噸，跌幅達 35%。水泥價格在 2016 年初觸底回升，一方面系政策推動水泥錯峰生產覆蓋面擴大，水泥停窯限產力度加大，另一方面系企業漲價意愿強烈，區域協同下供需關系趨穩，價格企穩回升。2016 年國務院辦公廳發布關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見推進錯峰生產，明確“在采暖地區的采暖期全面試行水泥熟料錯峰生產，縮短水泥熟料裝置運轉時間，壓減采暖地區熟料產能，減輕大氣污染。其他地區水泥熟料裝置在春節期間和酷暑伏天也應錯峰生產”。各地落實政策指示，加大水泥錯峰生產的力度，且延伸覆蓋面，有效緩解產能過剩，也為價格的上漲創造了有利條件。-200-10001002003004005002012

40、201320142015201620172018華新水泥海螺水泥南玻A旗濱集團010203040506070802014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4海螺水泥南玻A旗濱集團 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業投資策略報告/證券研究報告 中國水泥協會聯合地方行業協會，組織召開了包括大區域協同會議，包括泛環渤海、泛華北、黃河中下游、西北、西南、東北等地區。加強了跨區域間的市場協調，推動行業自律，反對低價傾銷等不正當競爭行

41、為，收效顯著，市場供求關系得到明顯改善，價格出現穩步回升。圖14.2016 年水泥價格觸底回升 圖15.2008 年水泥產量持續增長，2016 年供給側改革后趨穩 數據來源：數字水泥網，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 PE 較穩較穩，EPS 驅動股價增長。驅動股價增長。2016-2017 年間水泥企業 PE（TTM）變化較小，EPS 是驅動股價上行的主要因素。2015 年在供遠過于求的背景下，各區域價格效益全面下滑，行業里近半數企業虧損，2015 年華新水泥、海螺水泥、上峰水泥收入增速分別為-17%/-16%/-26%，歸母凈利潤增速分別為-92%/-32%/-83%。20

42、16 年在供給側改革以及區域協同下，供需趨于平穩，水泥價格回升，帶動業績顯著回升，2016 年 3 家水泥企業業績增速分別為 340%/13%/87%，2017 年價格繼續上探，帶動業績增速分別達到 360%/86%/445%，盈利能力持續改善。圖16.2016-2017 年間水泥企業 PE（TTM）變化較小 數據來源：wind，財通證券研究所 200300400500600700水泥價格（元/噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002006-012007-012008-012009-012010-012011-01

43、2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01產量:水泥(萬噸)YOY（右軸）010203040502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11海螺水泥萬年青塔牌集團 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業投資策略報告/

44、證券研究報告 圖17.2016-2017 年水泥企業收入增速回正（%）圖18.2016 年水泥企業歸母凈利潤增速增長顯著（%）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.3 2019-2021：外部環境波動外部環境波動，集采驅動建材走出獨立行情，集采驅動建材走出獨立行情 1.3.1 背景背景：貨幣政策多次寬松，地產調控以穩為先貨幣政策多次寬松，地產調控以穩為先 疫情沖擊全球經濟，宏觀經濟呈現先下降后回升的趨勢。疫情沖擊全球經濟，宏觀經濟呈現先下降后回升的趨勢。2020 年初，新冠疫情的爆發導致上證指數大幅下降，整體市場波動劇烈；同時，中國宏觀經濟增速由 7.31

45、%下跌至 2020 年的 2.74%，后于 2021 年呈現回升趨勢至 13.39%。受疫情影響，股市結構發生變化，醫藥、科技等行業成為主流而傳統行業壓力增大，加速行業分化和市場重組。貨幣政策多次進行調整，以提供流動性、降低融資成本。貨幣政策多次進行調整，以提供流動性、降低融資成本。為應對經濟下行，2019年 8 月國務院發布改革完善 LPR 形成機制公告，從而推動貸款利率“兩軌并一軌”、推廣 LPR 運用，打破貸款利率隱性下限，促進降低小微企業融資成本；中國人民銀行 2020 年 2 月出臺 5000 億元再貸款再貼現政策，4 月實行 1000 億元中期借貸便利（MLF）操作，6 月創設普惠

46、小微企業信用貸款支持計劃，旨在通過降準降息政策促進市場流動性、降低企業融資成本，從而對股市產生積極影響；2021年中國人民銀行宣布創設新的貨幣政策工具，同時強調完善貨幣政策的跨周期設計，從而更有效地應對發達經濟體貨幣政策調整帶來的外部沖擊、維持股市穩定。房地產市場下行，調控政策以穩為主。房地產市場下行，調控政策以穩為主。2019-2021 年全國房地產開發投資增速由9.9%下降至 4.4%，同時商品房銷售面積及銷售額增速呈現先升后降的趨勢。同時，為控制房地產行業風險、降低行業杠桿率，2020 年人民銀行發布房企融資新規“三道紅線”政策，包括房企剔除預收款后的資產負債率不得高于 70%、凈負債率

47、不得高于 100%、現金短債比不小于 1。-40-20020406080100120華新水泥海螺水泥上峰水泥-600-1004009001400華新水泥海螺水泥上峰水泥 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業投資策略報告/證券研究報告 圖19.2019-2021 年重大政策梳理 數據來源：中國人民銀行，中國經濟網，武漢大學金融發展與政策研究中心，21 世紀財經，財通證券研究所 1.3.2 精裝房集采興盛，精裝房集采興盛，消費建材消費建材開啟戴維斯雙擊開啟戴維斯雙擊 地產集采主導下地產集采主導下，建材指數實現快速上漲。，建材指數實現快速上漲。在 2019-2021 年期間，

48、將 2019-2021 各板塊高點與 2019/1/2 相比，建材指數漲幅為 111%，上證指數漲幅為 51%，跑贏上證指數 61pct。建材大幅領先主要系新開工好轉下預期竣工增速回升，同時精裝房帶動集采業務量大增。其中，水泥/玻璃/裝修建材指數漲幅分別為 95%/310%/169%，分別較大盤+45pct/+259pct/+118pct，玻璃和裝修建材在本輪周期超額收益居前。表4.2019-2021 年期間裝修建材、玻璃行業超額收益居前 上證指數 建筑材料指數(申萬)水泥制造指數(申萬)玻璃制造指數(申萬)裝修建材指數(申萬)2019/1/2 2465 4147 5203 2170 3885

49、 2019-2021 的高點 3715 8759 10157 8897 10452 漲幅 51%111%95%310%169%超額收益 61%45%259%118%數據來源：wind，財通證券研究所 消費建材方面，消費建材方面，預期先行，消費建材企業預期先行，消費建材企業 PE（TTM）從）從 2019 年初便存在抬升的年初便存在抬升的趨勢。趨勢。估值抬升的原因有二：1）開工回暖有望帶動竣工復蘇：2018 年房屋新開工面積實現雙位數增長，同時 2019 年也繼續正增，由于開工到竣工有一定時滯，后續竣工面積有望復蘇；2）精裝房的出現使得集采業務興起，集采因其規模大、重服務的特征，消費建材企業紛紛

50、加大投入集采渠道。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業投資策略報告/證券研究報告 圖20.消費建材企業 PE（TTM）從 2019 年初便存在抬升的趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 2016-2019 年精裝房數量快速上升。年精裝房數量快速上升。從 2016 年開始，中央及地方密集發布了眾多與住宅精裝修相關的政策共 53 次。在 2018 年，城市級別的政策頒布多達 15 次，全面形成中央統領規劃、地方因地施策、一城一策的積極局面。截止 2018 年，精裝修政策實施涉及 26 個省市，精裝修市場逐漸滲透全國各個省份和重點城市。政策利好下，精裝房從 2016 年開

51、始爆發，精裝房套數由 2016 年的 115 萬套增加到2019 年的 326 萬套，3 年 CAGR 為 41%。圖21.2018-2019 年的開工回暖帶動后續竣工復蘇（%）圖22.2016-2019 年精裝房數量快速上升 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：奧維云網，財通證券研究所 由于精裝業務規模大、起量快由于精裝業務規模大、起量快、產品單一的特征，消費建材企業紛紛開拓集采渠、產品單一的特征，消費建材企業紛紛開拓集采渠道，道，帶動收入高增。帶動收入高增。2020-2021 年東方雨虹收入增速分別為 20%/47%，合伙人持續加強工程渠道拓展，進一步鞏固與開拓優質房地產公司的戰

52、略合作，并加大基建等非房地產領域的銷售和推廣力度；兔寶寶收入增速分別為 40%/46%，2020 年收購的裕豐漢唐并表，2020 年貢獻 14.43 億元收入和 1.26 億元凈利潤，2021 年貢獻 18.94 億元收入（同增 31%）和 1.42 億元利潤（同增 13%），精裝工程業務穩步拓寬；三棵樹收入增速分別為 37%/39%，與多家大型房地產開發商建立了涂料供0501001502002502018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹-500501002018-022018-062018-102019-022019

53、-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比商品房銷售面積累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350精裝修套數（萬套）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業投資策略報告/證券研究報告 應合作關系，逐步發力舊改、城市更新、公建、學校、醫院等小 B 場景；堅朗五金收入增速分別為 28%/31%，隨著房地產精裝房市場的發展，集成化產品銷售的綜合優勢顯現。2020

54、年受益于集采，業績大幅提升，年受益于集采，業績大幅提升，2021 年價格競爭加劇下業績增速下行。年價格競爭加劇下業績增速下行。2020年，精裝房下的集采春風吹起，消費建材企業業績大多實現快速增長，東方雨虹/堅朗五金/三棵樹歸母凈利潤增速分別為 64%/86%/24%。但 2021 年下半年以來，集采弊端逐漸顯現，高墊資、慢賬期、低價格、低利潤下，各企業業績增速有所下滑，東方雨虹/堅朗五金/三棵樹歸母凈利潤增速分別為 24%/9%/-183%。圖23.2019-2021 年大多消費建材企業收入增速較快（%）圖24.2019-2021 年消費建材企業業績增速表現不一（%）數據來源：wind，財通證

55、券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 三棵樹和堅朗五金在 2019-2021 年期間跑贏其他消費建材。三棵樹/堅朗五金最大漲幅分別為 814%/1124%（較 2018 年初），綜合而言主要原因如下：圖25.2019-2021 年期間三棵樹和堅朗五金跑贏其他消費建材 數據來源：wind，財通證券研究所 三棵樹：1）涂料行業規模大，新房增量需求+存量房重涂需求帶動行業規模擴大；2）在當下時點看精裝業務可想象空間較大：地產精裝興起下，公司大力開拓集采業務，2020/2021 年工程漆銷售額分別為 36/47 億元，同比+31%/+29%；3）零售-200204060802018201920

56、20202120222023北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹-200-1000100200300400201820192020202120222023北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業投資策略報告/證券研究報告 逐步發力：公司家裝漆 2021 年實現銷售額 22 億元，同增 103%，實現跨越式增長。堅朗

57、五金：1）平臺型建筑五金集成供應商，集成零散化需求：隨著房地產行業上下游集中度的不斷提高，客戶多樣化需求使得集成化產品銷售的綜合優勢顯現，公司打造信息化系統集成平臺“云采”，整合從訂單到交付的各流程環節，提升客戶的響應速度和下單效率，節約成本；2）直銷模式更契合當下地產形勢：精裝興起的背景下考驗的是單個銷售人員的創收能力，公司直銷人員深度對接地產商，同時多品類產品能夠提升客單價，因此公司銷售人員人均創利在 2019-2020 年期間維持高增。圖26.三棵樹工程漆銷售額 2019-2021 年快速提升 圖27.三棵樹工程漆單價 2019-2021 年呈下降趨勢 數據來源：三棵樹公告，財通證券研究

58、所 數據來源：三棵樹公告，財通證券研究所 圖28.堅朗五金 2018-2021 年人均創收逐年增加 圖29.堅朗五金 2018-2020 年人均創利大幅增加，但 2021年有所回落 數據來源：堅朗五金公告，財通證券研究所 數據來源：堅朗五金公告，財通證券研究所 綜合而言，2019-2021 年跑出 alpha 的企業具備共性：1）上市時間較短，三棵樹/堅朗五金均于 2016 年上市；2）所處賽道或公司商業模式可展望空間較大：三棵樹所處涂料賽道，舊房及二手房翻新、老舊小區改造重涂帶來的增量需求可支撐0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.005

59、0.002019202020212022工程漆銷售額（億元）家裝漆銷售額（億元）020004000600080002019202020212022工程漆單價（元/噸）家裝漆單價（元/噸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016020182019202020212022堅朗五金人均創收（萬元）yoy（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214161820182019202020212022堅朗五金人均創利（萬元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業投資策略報

60、告/證券研究報告 涂料賽道的長期擴張。堅朗五金以平臺整合需求+直銷模式為行業首創，契合集采趨勢，人均創收和創利的快速提升驗證商業模式。2 本輪周期：本輪周期：靜待地產邊際改善，尋找建材靜待地產邊際改善，尋找建材 alpha 2.1.1 背景：背景：宏觀環境寬松，地產定調止跌回穩宏觀環境寬松，地產定調止跌回穩 地產定調“止跌回穩”，政策放松為趨勢。地產定調“止跌回穩”，政策放松為趨勢。自 9 月 26 日起中央頒布一系列房地產支持政策，核心目的在于促進市場止跌回穩、推動構建房地產發展新模式：具體而言，政策通過“四個取消、四個降低、兩個增加”的措施，賦予地方政府更大的調控自主權，從而有助于釋放購房

61、需求、促進市場活躍；降低貸款利率和首付比措施則進一步減輕購房人群還貸壓力，從而支持居民的剛性和改善性住房需求；增加“白名單”項目的信貸規模，在緩解房企資金鏈壓力緊張的同時保障項目的順利推進。表5.2024 年 9 月起地產定調“止跌回穩”后，一系列放松政策落地 時間時間 發布機構發布機構 政策政策/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 2024/9/26 中共中央政治局 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 促進房地產市場止跌回穩：1、對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量；2、加大“白名單”項目貸款投放力度；3、支持盤活存量閑置土地；4、調整住房限購政策，降低存量房貸利率；5、抓緊完善土地、財稅

62、、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。2024/9/27 央行 中國人民銀行決定下調政策利率 降低存款準備金率和實施降息：下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，并從 9 月 27 日起，公開市場 7 天期逆回購操作利率由此前的 1.70%調整為1.50%2024/9/29 金融監管總局 中國人民銀行公告2024第 11 號 一攬子房地產金融舉措加速落地：1、批量調整存量房貸利率；2、統一最低首付款比例，不低于 15%；3、延長部分房地產金融政策期限；4、優化保障性住房再貸款有關要求。2024/9/29 上海市政府 關于進一步優化本市房地產市場政策措施的通知 1、非本市戶籍家庭以及單身社

63、保滿 1 年即可在外環外購房；2、居住證積分達 120 分，在社保滿 3 年的情況下可享滬籍家庭的購房待遇，即可買 2 套；3、臨港新片區工作、存在職住分離的群體，可在臨港多購一套住房；4、引導商業銀行降低存量房貸利率；5、降低商業房貸首付比，首套首付比不低于 15%、二套首付比不低于 20%；6、個人住房銷售增值稅征免年限由 5 年改為 2 年；7、取消 144 的普通住宅認定標準。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業投資策略報告/證券研究報告 時間時間 發布機構發布機構 政策政策/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 2024/9/30 北京市住建委 關于進一步優化調

64、整本市房地產相關政策的通知 1、落實降低存量房貸利率政策；2、調整居民家庭購買首套、二套商品住房的貸款最低首付款比例、可貸款額度；3、調整本市戶籍和非本市戶籍居民家庭買房的限制；4、取消普通住房和非普通住房標準；5、加快構建房地產發展新模式。2024/10/9 杭州市房管局 關于進一步優化調整我市房地產相關政策的通知 1、落實國家住房信貸政策；2、優化住房公積金貸款政策；3、取消新出讓用地限價措施；4、因地施策加大購房支持力度；5、加大房地產融資協調工作力度.2024/10/9 國金監山東監管局 關于落實金融支持政策促進全省房地產市場止跌回穩的通知 1、統一個人住房貸款最低首付比例；降低存量個

65、人住房貸款利率；優化新發放個人住房貸款服務；2、延長兩項房地產金融政策文件期限；支持有條件的企業市場化收購房企土地；3、優化保障性住房再貸款政策；擴大房地產“白名單”機制覆蓋范圍，加大問題項目修復推送“白名單”力度；4、支持開展并購貸款業務，加大“三大工程”政策推進力度；提高其他房地產金融政策支持效能。2024/10/12 財政部 加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展 1、允許專項債券用于土地儲備；2、支持收購存量房，優化保障性住房供給；3、及時優化完善相關稅收政策。2024/10/16 天津市政府 關于進一步優化房地產政策更好滿足居民合理住房需求若干措施的通知 1、全面取消限購；2

66、、降低首付比例、合理確定二套房貸利率；3、首套房認定標準。2024/10/17 國務院 就促進房地產市場平穩健康發展有關情況舉行發布會 1、四個取消：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準；2、四個降低：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔；3、兩個增加：新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。2024/10/17 上海市住房管理委員會 關于調整本市住房公積金個人住房貸款政策的通知 1、第二套改善型住房最低首付款比例調整為 25%;2、第二套改善型住房，貸

67、款所購住房位于五大新城以及金山 6 個行政區的，最低首付款比例調整為 20%。2024/11/8 全國人大常委會 關于批準國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案的決議 1、支持房地產市場健康發展的相關稅收政策即將推出；2、隱性債務置換工作啟動在即；3、發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本；4、專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備；5、用好專項債收購存量商品房用作保障性住房。數據來源：中共中央政府官網，上海、北京、杭州市政府官網，中房網，上觀網，財通證券研究所 后續跟進方面，中央和地方政府將繼續優化政策措施：例如加大對財政貨幣政策逆周期調節力度；地方政府則會根

68、據實際情況，進一步放寬限購限售政策，增加購房補貼，支持房企合理融資需求等。11 月 8 日財政部提出增量政策，旨在利用專項債券、稅收政策等工具支持房地產市場、提振市場信心。通過上述政策上的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業投資策略報告/證券研究報告 綜合調控和支持，房地產市場在回暖的同時有望進一步穩定，從而為高質量發展奠定基礎。今年以來，今年以來，LPR 持續下行，宏觀政策方向寬松持續下行，宏觀政策方向寬松，有望加速房地產市場需求反彈有望加速房地產市場需求反彈。2024 年以來，LPR 分別于 2 月/7 月/10 月進行三次下調，1 年期 LPR 分別持平/下調

69、10bp/下調 25bp，5 年期 LPR 分別下調 25bp/10bp/25bp。截至 10 月，1 年期/5年期 LPR 分別為 3.1%/3.6%。2024 年 LPR 下調的幅度大、頻率高，符合當前宏觀政策的大方向，LPR 下降后，一方面有望激發有效融資需求，帶動經濟復蘇，另一方面將推動房貸利率進一步下降，降低購房成本。疊加此前一線城市政策松綁四限、調整首付比例、調整稅費等，有望加速房地產市場需求反彈。圖30.2024 年以來 1 年期和 5 年期 LPR 持續下調 數據來源：wind，財通證券研究所 2.1.2 消費建材：消費建材：零售轉型零售轉型+品類拓寬，具品類拓寬，具 alph

70、a 的企業的企業有望脫穎而出有望脫穎而出 地產需求承壓，地產需求承壓，2023 年以來建材板塊下行趨勢顯著。年以來建材板塊下行趨勢顯著。在 2023-2024 年期間，建材指數下跌 27%，同期上證指數上漲 5%。建材下跌較多主要系地產需求仍承壓，傳導效應下水泥、玻璃、消費建材企業利潤下行，估值和業績呈現雙降。其中，水泥/玻璃/裝修建材指數跌幅分別為 13%/40%/31%。表6.2023 年以來建材板塊漲幅小于上證指數漲幅 上證指數 建筑材料指數(申萬)水泥制造指數(申萬)玻璃制造指數(申萬)裝修建材指數(申萬)2023/1/3 3117 6080 5315 5441 6950 2024/1

71、1/25 3267 4467 4616 3272 4769 漲幅 5%-27%-13%-40%-31%超額收益 -31%-18%-45%-36%數據來源：wind，財通證券研究所 消費建材方面，預期先行消費建材方面，預期先行有望帶動估值提升有望帶動估值提升。10 月房地產市場出現了“階段性回穩”。據國家統計局，1-10 月新建商品房銷售面積 7.8 億平，同降 15.8%，降幅較1-9 月收窄 1.3pct，累計同比降幅已連續 5 個月收窄。重點城市層面，10 月核心城2.533.544.552021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

72、22-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-091年期LPR（%）5年期LPR（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業投資策略報告/證券研究報告 市市場活躍度明顯提升，深圳、廣州新房成交面積環比實現翻倍增長；武漢、福州、蘇州等新房成交面積環比漲幅超 50%；寧波、溫州等同比漲幅超 30%。11 月以來新房及二手房成交繼續保持較高活躍度，據中指研究院，11 月以來 30 城新房成交面積較 10 月同期

73、增長約 50%，同增約 20%。核心城市二手房市場也保持一定熱度，11.4-11.10 深圳、成都、杭州二手房成交套數均創年內周度新高。預期先行下，消費建材估值有望抬升。9 月底以來，部分消費建材估值已經呈現一定攀升。圖31.2024 年 10 月以來消費建材企業 PE（ttm）有所提升 數據來源：wind，財通證券研究所 2023-2024 年間年間業績業績承壓，但隨著地產銷售回暖有望迎來反彈承壓，但隨著地產銷售回暖有望迎來反彈。2023 年需求疲軟下，收入端大多承壓，零售主導企業相對穩健，通過渠道拓展和品類擴充對沖需求下行影響，工程主導企業因競爭加劇價格壓力較大，同時部分工程主導企業202

74、3 年進行較大單項和賬齡計提有所釋放，影響業績釋放。2024 年需求繼續下行，建材行業競爭加劇，大部分產品面臨價格下行的困境，消費建材企業收入和業績大多承壓。雖然地產銷售情況 10 月以來有所好轉，但傳導至下游預計還需要一定時間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業投資策略報告/證券研究報告 圖32.2024 年各季度大部分消費建材企業收入增速呈下降趨勢（%）圖33.2024 年各季度大部分消費建材企業歸母凈利潤增速有所承壓（%）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 北新建材和兔寶寶在本輪周期的韌性最強。北新建材和兔寶寶在本輪周期的韌性

75、最強。以 2023 年初為參照，北新建材和兔寶寶韌性較強，2024/11/11 日收盤價較 2023 年初分別上漲 31.1%/30.4%，且波動較小，主要系在行業下行期，北新建材和兔寶寶通過拓品類或拓渠道的方式，對沖需求降低的風險，業績較為穩健。圖34.以 2023 年初為參照，北新建材和兔寶寶在本輪周期的韌性最強 數據來源：wind，財通證券研究所 三棵樹三棵樹和東方雨虹和東方雨虹在本輪周期在本輪周期的反彈力度的反彈力度較較大。大。2023 年以來，北新建材/兔寶寶/東方雨虹/偉星新材/堅朗五金/三棵樹分別底部反彈 36%/41%/43%/21%/35%/64%。其中，三棵樹和東方雨虹反彈

76、力度較大，主要系前期工程主導企業由于行業競爭、減值計提等因素對估值和股價影響較大，同時若地產回暖，有望直接利好工程端。-40-20020402023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹-150-50501502503502023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03

77、2023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-03北新建材兔寶寶東方雨虹偉星新材堅朗五金三棵樹 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業投資策略報告/證券研究報告 表7.三棵樹、東方雨虹在本輪周期反彈較強（元/股）北新建材 兔寶寶 東方雨虹 偉星新材 堅朗五金 三棵樹

78、2023-2024 最低點 21.19 7.87 9.32 10.45 20.15 26.56 2024/11/11 28.84 11.08 13.35 12.67 27.14 43.51 漲幅 36%41%43%21%35%64%數據來源：wind，財通證券研究所 本輪周期中，及時調整策略以符合當前行業趨勢的標的有望脫穎而出。本輪周期中，及時調整策略以符合當前行業趨勢的標的有望脫穎而出。當前建材行業存在以下趨勢：1）零售愈發重要，下沉市場或為下一個兵家必爭地）零售愈發重要，下沉市場或為下一個兵家必爭地 各建材企業均聚焦于拓展零售渠道，首先零售渠道由于直接承接消費者舊房重裝或二手房裝修需求，相

79、對穩??；其次零售渠道毛利較高，能夠帶動利潤率提升；同時由于消費者習慣改變，家裝公司等渠道重要性凸顯，因此消費建材企業均跑馬圈地搶占前置流量。目前，一二線城市的零售渠道競爭愈發激烈，下沉渠道成為各大企業的聚焦點。首先，第三縣城、鄉鎮地區仍較為空白，當前進入的品牌都是本土小企業，多為夫妻店，因此規模較大的品牌易于布局下沉渠道。其次，低線城市需求空間較大，農村自建房面積較大，需要使用的建材數量較多，因此綜合而言下沉渠道逐漸成為各大企業的兵家必爭之地。三棵樹、兔寶寶的下沉渠道布局成效顯著，其他諸如北新建材、東方雨虹等企業紛紛加緊拓寬。三棵樹三棵樹積極開拓美麗鄉村業務，門店數持續增加，收效顯著；兔兔寶寶

80、寶寶專門成立鄉鎮渠道運營中心，加速推進鄉鎮市場布局，在產品宣傳、運輸配送、倉儲等方面進行賦能。表8.目前下沉渠道也成為各大企業的聚焦點 公司公司 渠道下沉相關進展渠道下沉相關進展 東方雨虹 深化省區一體化經營，通過聚焦本地市場、屬地專營，整合當地客戶及市場渠道資源；加強渠道管控的同時積極探索渠道下沉與多元化發展路徑；以社區為中心下沉渠道，致力于打通雨虹到家服務“最后一公里”。北新建材 通過經銷商銷售網絡和扁平化管理，實現市場的全面覆蓋；堅定實施“一體兩翼、全球布局”發展戰略，推動“工裝到家裝、城市到縣鄉、基材到面材、產品到服務”四個轉變，推進向消費類建材制造服務商轉型。兔寶寶 以鄉鎮渠道運營中

81、心為抓手，加速推進鄉鎮市場布局；深化渠道運營變革，成立鄉鎮渠道運營中心、家具渠道運營中心、家裝渠道運營中心以及易裝運營公司和工裝運營公司，加強運營中心團隊力量，為各市場的多渠道業務發展支持賦能。偉星新材 全國設立 50 多家銷售公司、1900 多名專業營銷及服務人員，營銷網點 3.1 萬多個，遍布全國各地。三棵樹 持續投入大量資源進行全渠道營銷網絡建設，并深耕地、縣、鄉鎮級市場；聚焦央國企、城建城投、工業廠房新賽道，布局舊改、學校、醫院等小 B 端應用場景，并下沉縣級渠道，拓展渠道多元化；在穩固三、四線城市優勢地位和向一、二線市場全面進駐的基礎上，公司鄉村仿石漆業務發展勢頭較為迅猛，門店數持續

82、增加。數據來源：各公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業投資策略報告/證券研究報告 2）品類擴張，加強輔材或同渠道可銷售產品的多樣性）品類擴張，加強輔材或同渠道可銷售產品的多樣性 品類擴張是目前幾乎所有建材企業都在布局的事情。一方面，需求承壓的背景下，通過多品類銷售能夠對沖需求下行的風險。另一方面，由于消費建材生產壁壘較低，價格競爭較為激烈，因此單一品類銷售已成為過去時，東方雨虹、偉星新材、北新建材等均通過銷售配套產品或同產業鏈產品實現渠道復用，提升客單價，從而提升市占率。北新建材北新建材通過橫向和縱向兩種方式拓寬產品線。橫向即通過石膏板帶來的強

83、現金流，賦能防水、涂料兩翼，一體兩翼全面布局；縱向即在石膏板業務內，拓寬適合家裝領域的“石膏板+”業務，例如泰山鳳凰系列高定板等，產品結構優化。事實上，北新建材實現工業品逐步轉型消費品。工業品的特征是量大、價格低、同質化程度高，而消費品的特征是價格高、利潤高、多樣化、更新快。過去，石膏板的產品基本用于工裝，產品和渠道性質決定了其隸屬工業品，因此石膏板廠及經銷商的利潤空間均較小。北新建材近年來加強家裝應用場景的開拓，推出多功能產品如凈醛石膏板等，提升終端的品牌議價能力，也同時提升了全產業鏈利潤空間。偉星新材偉星新材則拓寬水產業鏈產品，包括管材、防水、凈水等，實現單一渠道復用，并提升利潤率。東方雨

84、虹東方雨虹零售端則在防水涂料逐步趨于飽和下，布局瓷磚膠、膩子粉，成效顯著。圖35.偉星新材 2024H1 其他收入 4.6 億元同增 45%圖36.東方雨虹 2024H1 砂粉收入 21.3 億元 數據來源：偉星新材公告，財通證券研究所 數據來源：東方雨虹公告，財通證券研究所 2.1.3 水泥：水泥：景氣拐點或已至，行業筑底向上景氣拐點或已至，行業筑底向上 2024Q1-3 需求疲軟企業業績承壓，展望需求疲軟企業業績承壓，展望 2025 行業拐點景氣回歸。行業拐點景氣回歸。2024 年前三季度地產未見明顯復蘇，新開工等數據依舊處于下滑狀態，加之基建邊際增速放緩，需求端下滑明顯，前三季度全國水泥

85、產量出現雙位數下滑。供給端看，區域情況分化，東北地區在前幾年長期虧損下，今年以來協同效果超預期，價格穩步上漲，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910201920202021202220232024H1其他收入（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045202220232024H1砂粉收入（億元）占比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業投資策略報告/證券研究報告 成為全國水泥的高點，企業盈利也轉好，而其他地區在前三季度未見明顯的好轉。但四季度開始，行業錯峰協同加強

86、，各地區紛紛加大錯峰力度，長三角地區供給減少量月均超 30%，需求在政策支持下有所回暖，供給大幅收縮下，全國水泥價格穩步上漲。展望明年，一方面地產和化債的政策的持續落地，帶來需求的企穩，另一方面供給端的持續協同使供需逐步匹配，行業景氣度或加速回升，帶來企業盈利好轉。具體看價格，2024 Q3 全國高標散裝水泥到位均價為 384.42 元/噸，同比上升 22.17元/噸，環比上升 15.58 元/噸，進入 10 月后水泥價格呈上漲趨勢；煤炭均價 848.2元/噸，同比下降 22.5 元/噸，環比下降 0.5 元/噸。水泥價格上漲下，水泥盈利指標煤炭價格差持續上升，Q3 為 273.88 元/噸，

87、同比上升 19.39 元/噸，環比上升 15.33元/噸。水泥價格逐步企穩，企業盈利筑底回升中。水泥價格逐步企穩，企業盈利筑底回升中。具體看企業，水泥行業龍頭海螺水泥2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 51.98 億元，業績增速為-40.05%，從 Q1/Q2/Q3 單季度看，歸母凈利潤規模分別為 15.02/18.23/18.73 億元，同比增速分別為-41.14%/-53.40%/-15.13%；華新水泥 2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 11.38 億元，業績增速為-39.26%，從 Q1/Q2/Q3 單季度看，歸母凈利潤規模分別為 1.77/5.53/4.08 億元，同比增速分別為-28

88、.43%/-41.45%/-40.17%；冀東水泥 2024Q1-Q3 歸母凈利潤為-2.97億元，從 Q1/Q2/Q3 單季度看，歸母凈利潤規模分別為-10.99/2.93/5.09 億元。表9.2024Q1-3 水泥企業營收利潤情況 主要區域 股票簡稱 2024Q1-3 營收（億元）YOY（%）2024Q1-3 歸母凈利潤（億元）YOY（%）2024Q3 營收（億元）YOY（%）2024Q3 歸母凈利潤（億元）YOY（%）華北 冀東水泥 185.57-16.95-2.97 不適用 73.38-6.63 5.09 785.61 華東 華南 海螺水泥 681.50-31.27 51.98-40

89、.05 225.85-32.89 18.73-15.13 中南 華潤水泥控股 159.97-5.96 3.09-51.82 55.46 0.38 1.43 77.40 西南 華新水泥 247.19 2.29 11.38-39.26 84.82 1.78 4.08-40.17 西北 祁連山 67.27-22.99 9.80 2.76 17.78-44.89 3.53-27.69 寧夏建材 67.73-9.55 1.71-41.41 24.73-23.31 1.18-15.51 全國 天山股份 614.60-23.55-37.48 不適用 217.60-19.24-3.34 不適用 數據來源：wi

90、nd、財通證券研究所 量：前三季度地產基建雙弱，需求量承壓；四季度往后，政策助力地產，化債支量：前三季度地產基建雙弱，需求量承壓；四季度往后，政策助力地產，化債支撐基建，需求量有望企穩。撐基建，需求量有望企穩。從地產和基建數據來看，2024Q1-3 地產投資額增速為-10.1%；2024Q1-3 新開工面積增速為-22.2%；2024Q1-3 施工面積增速為-12.2%；2024Q1-3 基建投資額增速為 4.1%。2024 年前三季度，在地產依舊處于下滑狀態而基建投資增速邊際放緩，且實物工作量未起，因而水泥需求相對較差，2024Q1-Q3 行業產量同比下滑 13.11%。謹請參閱尾頁重要聲明

91、及財通證券股票和行業評級標準 26 行業投資策略報告/證券研究報告 十月以來，以長三角為代表的企業開始加強錯峰生產和行業自律措施，月均停產在 30%以上，同時大幅推升價格。同時，四季度也是傳統的旺季，加之完成全年的經濟目標只剩最后一季度，因而相關的建設需求邊際回暖，支撐企業發貨量的提升。展望明年看，地產在持續新政和低貸款利率的刺激下有望逐步企穩回升，化債下基建則有望邊際回暖，地產基建的同時發力有望帶來行業景氣的回歸。圖37.季度水泥產量承壓下滑 圖38.下游需求疲軟，三季度水泥庫容比高位運行 數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 價：價：前三季度弱需求下價

92、格低位波動；四季度往后，供給主動收縮，需求邊際回暖，價格底部上行。2024Q1-Q3 全國水泥均價為 372.36 元/噸，環比下跌 10.64 元/噸，跌幅為 2.78%，2024Q3 全國水泥均價 384.42 元/噸，環比上漲 15.58 元/噸，漲幅為 4.22%，同比上漲 22.17 元/噸，漲幅為 6.12%，三季度水泥在企業主動收縮供給的背景下，同環比均有上漲，但下游需求未見明顯復蘇，價格保持區間震蕩，9 月末價格已較 7 月底部下跌 1.5 元/噸，跌幅為 0.39%。分區域來看，2024Q1-Q3華北地區水泥均價382.47元/噸（同比-31.3元/噸，-7.6%）、東北地區

93、水泥均價 437.02 元/噸（同比+50.9 元/噸，+13.2%）、華東地區水泥均價359.17 元/噸（同比-46 元/噸，-11.4%）、西南地區水泥均價 380.87 元/噸（同比-30.8 元/噸，-7.5%）、西北地區水泥均價 388.11 元/噸（同比-11.6 元/噸，-2.9%）、中南地區水泥均價 356.40 元/噸（同比-55.5 元/噸，-13.5%）。其中單 Q3 季度看，2024Q3 華北地區水泥均價 394.46 元/噸（同比+19.8 元/噸，+5.30%）、東北地區水泥均價 522.05 元/噸（同比+174.9 元/噸，+50.37%）、華東地區水泥均價

94、355.93 元/噸（同比-49.2 元/噸，-12.15%）、西南地區水泥均價 388.62 元/噸（同比-23.1 元/噸，-5.60%）、西北地區水泥均價 393.46 元/噸（同比-6.3 元/噸，-1.57%）、中南地區水泥均價 357.05 元/噸（同比-54.9 元/噸，-13.33%）。從盈利端看，煤炭價格從此前的高位下行，水泥價格上行，水泥企業盈利能力觸底回升，截止 9 月末水泥煤炭價格差為 276.93 元/噸，同比上升 11.00%，環比二季度末上升 0.02%。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05000

95、10000150002000025000300002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07產量:水泥(萬噸)YOY4045505560657075802018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01全國水泥平均庫容比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業投資策略報告/

96、證券研究報告 圖39.三季度全國水泥價格區間震蕩 圖40.2016/2 水泥煤炭價格差筑底回升（元/噸）數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 2025 展望：東北引領全國，供給側調控帶來價格上漲。展望：東北引領全國，供給側調控帶來價格上漲。今年來看，東北地區水泥價格率先實現價格的企穩回升且逐步成為全國水泥價格高點，主要的原因系 1）市場相對封閉，基本沒有外來水泥；2）過去幾年企業持續虧損，大中小企業對于盈利訴求較高；3）需求已在前幾年大幅下滑，今年以來需求邊際下滑幅度不高。從過去幾年的價格走勢復盤來看，東北地區 2019-2023 年的水泥價格跟隨著全國水

97、泥價格經歷了 2021 年初到 2023 年初的一個高峰，其他時間穩定在 300-400 元/噸的價格，分年份細分來看，東北地區，2023 年的水泥均價是 382 元/噸，水泥價格中位數是 367 元/噸；2022 年水泥均價是 487 元/噸，水泥價格中位數是 473 元/噸；2021 年水泥均價是 477 元/噸，水泥價格中位數是 435 元/噸；2020 年水泥均價是 342 元/噸，水泥價格中位數是 345 元/噸；2019 年水泥均價是 360 元/噸，水泥價格中位數是 358 元/噸。而從今年看，東北地區水泥企業再連續經歷幾年的微盈利或者虧損的情況下，開始加大協同，從 4 月末開始

98、企業開始加大協同，協定 5 月 1 日起區域內企業將開始執行錯峰生產 15 天，即產能減少 50%，同時開始推漲水泥價格，哈爾濱推漲 60元/噸，雖當時市場需求較為低迷，但由于部分企業熟料生產線一直處于停產狀態，整體庫存不高，價格落地較好。隨后東北地區多次進行推漲，后續在各廠家維護下，基本維持在 520 元/噸上下，較年初的 367 元/噸提升超過 150 元/噸，企業盈利大幅改善。而看其他區域在前三季度的表現，由于區域內部協同較差且需求邊際出現明顯下滑，雖企業努力提價，但難以落地。而四季度看，隨著水泥行業多數企業進一步虧損，企業協同加強，減產力度加大，此背景下 10 月水泥價格得到明顯提升，

99、10月全國水泥均價 407 元/噸，相較于 9 月環比上升了 24 元/噸，幅度為 6.31%；從3003504004505005506006502018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01全國水泥價格（元/噸）200 250 300 350 400 450 500 2011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業投資策略報告/證券研

100、究報告 盈利情況來看，截至 10 月底，水泥煤炭價格差為 298.59 元/噸，環比 9 月上升21.66 元/噸，幅度為 7.82%。展望未來看，需求端隨著化債的進行，基建有望重回穩健增長，地產端在新政的刺激下以及收儲等政策的持續落地，銷售或加速回暖，同時傳導到拿地和新開工，進一步提振水泥需求。供給端看，行業有望持續保持較好的協同，錯峰力度依舊，從此看未來供需逐步匹配下，水泥企業盈利轉好，行業景氣度提升。圖41.東北水泥價格 圖42.水泥庫存情況 數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 數據來源：數字水泥網、財通證券研究所 3 投資建議投資建議 3.1 消費建材消費建材：預期先行，強預期先行，

101、強 alpha 企業業績有望率先復蘇企業業績有望率先復蘇 展望后市，短期看，在政策積極落地的基礎上，后續地產看盤和成交情況有望繼續迎來邊際改善；中長期看，隨著各地持續落實和各類政策的效應釋放，消費者信心有望恢復，地產有望逐步回穩后向好發展。目前，政治局會議定調地產止跌，政策加碼下，政府收儲、國企收舊換新等新模式才剛剛開始，未來隨著各城市推廣以及配套資金落實，預計將對去化庫存、穩定市場起到積極作用，將有利于加快房地產市場企穩。預期先行，建議關注消費建材核心標的。地產政策放松后或提振購房信心，去庫有望打通置換鏈條，建材需求可能迎來邊際改善，當前存量需求逐步釋放，重點關注 C 端建材品類。我們建議：

102、我們建議：1）長期看好長期看好 C 端：端：a)北新建材：石膏板業務實現工業品向消費品轉型，家裝領域開拓下高端產品比例提升，有望帶動石膏板盈利能力增加；強現金流賦能兩翼業務，防水、涂料規模效應持續顯現。2503003504004505005506006507002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01東北 P O 42.5 含稅價(元/噸)304050607080902018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01東北水泥平均庫容比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

103、29 行業投資策略報告/證券研究報告 b)兔寶寶：率先布局下沉渠道，搶占空白區域流量，后續規模效應可期；家具廠&家裝公司渠道開拓卓有成效，觸達前置流量入口；裕豐漢唐持續控風險，計提風險有望出清。c)偉星新材；二手房需求回暖利好管材需求，改善型需求有望帶動高端PPR管占比提升；防水業務依托相同渠道進行推廣，服務屬性較強議價能力提升；凈水業務重塑，門店布局進行時，可展望空間較大。2）反彈關注反彈關注 B 端：端：a)東方雨虹：零售積極轉型，布局工長渠道，瓷磚膠、膩子粉打造增量利潤；地產轉好下工程端彈性較強；工抵房減值計提風險有望逐步出清。b)三棵樹：高線城市重裝需求+舊房改造帶動涂料需求，市占率有

104、提升空間；美麗鄉村業務符合當前行業趨勢，下沉渠道進一步做大做強。3.2 水泥水泥：供給供給收縮收縮+政策推動，行業政策推動，行業景氣度有望景氣度有望回升回升 海螺水泥：供給側協同穩價格，政策助力需求釋放彈性。海螺水泥：供給側協同穩價格，政策助力需求釋放彈性。今年以來，水泥行業在需求持續下滑的背景下，企業盈利出現明顯下滑，且產能過剩問題依舊嚴重。行業開始自律減產和加大錯峰生產力度，在供給的加速收縮下，三季度開始水泥價格開始企穩回升，加之化債和地產政策的持續推動需求有望邊際好轉，進一步提振水泥行業，龍頭企業盈利也有望轉好。高分紅高股息，凸顯投資價值高分紅高股息，凸顯投資價值。公司自 2002 年上

105、市以來，累計分紅超 789 億元，分紅率超 30%。2023 年公司持續分紅比例，計劃派發現金紅利 0.96 元（含稅）/股，現金紅利總額 50.66 億元（含稅），占 2023 年歸母凈利潤比例 48.57%，投資價值凸顯。圖43.海螺水泥營收及增速 圖44.海螺水泥業績及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.0020132014201

106、520162017201820192020202120222023營業總收入(億元）同比(%)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業投資策略報告/證券研究報告 圖45.截至 2024.11.12 海螺水泥估值 PE-Band 數據來源：wind、財通證券研究所 華

107、新水泥：華新水泥：長三角再次推漲顯決心，長三角再次推漲顯決心，價格上漲支撐業績改善價格上漲支撐業績改善。根據數字網數據，此前長三角再次計劃推漲熟料價格，一次性大幅上漲 100 元/噸，此次推漲幅度遠高于前幾次，顯示企業的漲價決心。除此之外，長三角企業也準備加大錯峰生產力度，9 月末到 10 月減產 12 天，供給端或有望進一步匹配需求，使價格能落地。從過去三四季度全國的水泥價格漲幅看，2023 年為 28.07 元/噸，2022 年為 36.5元/噸，2021 年為 209.83 元/噸，2020 年為 39.16 元/噸，2019 年為 49.33 元/噸。今年看，雖然需求端依舊表現平平，但

108、供給端今年協同的力度遠大于往年，因而在供需逐步匹配的今年，漲價幅度有望超過 2023 和 2022 年，達到往年的水平，從而提升水泥公司的盈利水平。水泥熟料享地區紅利，骨料業務規模位居行業前列水泥熟料享地區紅利，骨料業務規模位居行業前列。公司水泥熟料產能主要位于兩湖及云南地區，該部分地區城市化率處于各省市中低游，未來其基建和地產將支撐公司水泥業務發展。公司在強化水泥主業的同時，加大了高毛利高成長的骨料業務的發展，截至 2022 年底年產達 9980 萬噸，居行業前列，且公司仍將加碼擴張，2023 年銷售達 1.3 億噸，有望為公司打開二次成長曲線。圖46.華新水泥營收及增速 圖47.華新水泥業

109、績及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020132014201520162017201820192020202120222023營業總收入（億元）同比(%)-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.0010.0020.0030.0040.0050.0

110、060.0070.0020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業投資策略報告/證券研究報告 圖48.截至 2024.11.12 華新水泥估值 PE-Band 數據來源：wind、財通證券研究所 4 風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險 宏觀經濟下行，行業整體需求下滑，企業產品滯銷，拖累業績。2）地產市場超預期下滑 地產市場超預期下滑，導致對建材需求不足，從而增加壞賬計提，拖累公司業績。3）市場競爭加劇 若建材市場競爭進一步加劇，部分中小型建材企業為提升銷售量而

111、降低銷售價格，價格戰持續，將影響公司收入和業績。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業投資策略報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6

112、個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲

113、跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所

114、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露