衛信康-公司深度報告：國產腸外營養龍頭經營發展迎新周期-241128（27頁）.pdf

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1、券|報券|報告告 會審核華創券詢務格文可20091210 WWv劑v劑 2024 年年 11 月月 28 衛603676度|報告 強強 次次 產產外外營營經經營營發展發展迎迎新|新|期期 標價標價16.0 元元 _價_價10.4 元元 衛衛為為內內外外營營領領先先OO22衛成立于 2006 年外營道復維1脈量元1脈u質等領w備優核產品維12年保持較高市占率2年g公持|發入_持仿創|+_+整_措豐|發_局2持完善復維1量元類產品類外公同拓展l酸等新向開發童外營快T細分領新產品N市2 落w成S二維落w成S二維迎新迎新N景|N景|期|期22_內qn款成S二維產品y據醫魔數據衛成S二維年gN保持 80

2、%左市場份額為內成S二維2盡內Zr了較高市占率O2017-2020 年n票v整其銷o較同年g成S二維ow醫保份2020 年ok_入醫保準入后遇r了O年情擾動2整體g我們為公成S二維內臨床OU分_O依wo闊市場空間2 _O點2023 年河南S九w聯盟y面落w盡價格降幅超 50%O20 nw份o其快醫院準入量極Y其次u于后聯盟市場入幅少產品成本O降幅度遠超價格降幅帶動產品毛率幅升22024 年N年部分w份未g標情O公成S二維銷量增 20%毛率較 23 年升 7.6%服務gw也恢復增計N將隨著y面g后rNo強W從帶動成S二維入新N經營質量高景|期2y據o算我們計 2024 年y年服務gw入_回增通道

3、w面o望超 30%增2 新品新品拓展拓展hh外外營營百百億億市市場場222023 年中外營市場規模 142.7 億元外營_為N_完整治療ho復維1量元1u質1l酸等N系W產品產品間wo較強協同效應2經年|發積衛s造W含復維1量元1復u質1復l酸內外營產品梯_為內成1童者供較為y面外營持h2依z公復維領較高市場w位強o銷n道我們為公量元1復u質1復l酸等領也o望培育諸如成S二維N品使w入元W動公績持增2 建議建議衛為內外營領領先O核產品成S二維入新N高質量增景|期新品童SO維1w備較量期o望迎g績反同公持豐產品未go望從復維WN產品成為外營領yh供應W中期w備較成g2我們計 2024-2026

4、年公歸母分別為 2.8313.48 4.32 億元同比增 32.4%122.9%24.2%_股價應 PE 分別為 16113110 倍2y據可比公估|我們予公 2025 年 20 倍 PE應股價16.0 元次予強=級2 風風g度產品爭格局惡W醫?？刭M度2 務g務g標標 2023A 2024E 2025E 2026E 營總w入(百萬)1,323 1,376 1,712 2,154 同比增(%)-5.4%4.0%24.4%25.8%歸母(百萬)214 283 348 432 同比增(%)20.9%32.4%22.9%24.2%股(元)0.49 0.65 0.80 0.99 市率(倍)21 16 1

5、3 10 市率(倍)3.4 3.0 2.7 2.4 g源公公告華創券o 股價為2024年11月28w價 券券分分辰辰 g編S0360520110002 券券分分朱珂朱珂琛琛 g編S0360524070007 公公本數本數據據 總股本(萬股)43,516.15 N市m通股(萬股)43,516.15 總市|(億元)45.08 m通市|(億元)45.08 產債率(%)23.34 股產(元)3.41 12n月內最高/最低價 11.13/6.72 市市場場表表比比(12 n月n月)-40%-20%1%21%23/1124/0224/0424/0724/0924/112023-11-282024-11-2

6、8衛300華創券|所華創券|所 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 報告亮點報告亮點 我們為衛o內專外營道色O盡_公w入1市|等g標都較_O_公外營領S余年銷積持|發入我們為衛w備從復維WN產品成為外營領yh供應W未g績w備較成g2 邏輯邏輯 核核產產品成品成S二S二維維迎g迎g新N新N景景|期期22盡 2023 年河南S九w聯盟中降價超 50%O恰恰o助于快其醫院準入量且考r明市場成本優W后成S二維毛率快升整體w將會o表帶動成S二維入新N景|期2 童童SSOO維維等等新新品品_也也存存較較量量會會221童SO維反腐擾動2023 年醫院準入工_O_童SO維

7、準入工_y面恢復且考際量情2024 年發降價可g較_產品o望ON醫保|期為亮眼表2盡期銷壓O展望2024 2025 年隨著T聯盟工_on明確會W表為純增量2 中期維度公也o中期維度公也o望完成向外營y望完成向外營yh供應W2h供應W2經年|發入衛_為內成1童者供較為y面外營持h2依z復維領較高市場w位強o銷n道我們為公量元1復u質1復l酸等領也o望培育諸如成S二維N品w入元W動績持增2 ssW設W設11估|估|NNoo 衛為內外營領領先O核產品成S二維入新N高質量增景|期新品童SO維1w備較量期o望迎g績反同公持豐產品未go望從復維WN產品成為外營領yh供應W中期w備較成g2我們計 2024-

8、2026 年公歸母分別為 2.8313.48 4.32 億元同比增 32.4%122.9%24.2%_股價應 PE 分別為 16113110 倍2y據可比公估|我們予公 2025 年 20倍 PE應股價 16.0 元次予強=級2 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 3 _ N1_言為么_N1_言為么_OO點我們衛點我們衛.6 二1二1衛為內衛為內外營外營領先O領先O.7 N聚w外營|產銷N體W_局.7 二股權公務分工明確.7 O1反腐擾動清績回增.8 四持|發入豐外營產品_局.8 O1O1落w成落w成S二S二維迎新N景|期維迎新N景|期.9 N衛為內成S二

9、維.9 11復維o外營必O可少h.9 21成S二維占據復維市場壁江.10 31為么衛成為內成S二維.11 二成S二維市場yo較遠離.12 11入醫保間較晚.12 21n票v產品銷模_整.13 31情產品臨床應也o.14 O聯盟落w產品o望回高增通道.14 四1新品拓展四1新品拓展hh外營百億外營百億市市場場.16 N復維類_SO維醫?？炝砍蒘O維爭格局優異.16 11_SO維內獨醫保準入后快量.16 21成SO維內Ny分維劑.17 二量元_擁on量會.18 O復u質類u質 II1V o開展市場拓展.20 四復l酸類軍l酸領產品豐.21 五1五1oNoN建議建議.22 N本W設.22 二o.23

10、 1風1風.24 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 4 表_表_ 表 1 衛產品爭格局w入增分.6 表 2 公發展程.7 表 3 公股權.7 表 4 公務數據股價復.8 表 5 衛產品.9 表 6 13 維成外使劑量.10 表 7 中復維市場規模W位億元.10 表 8 中復維市場.10 表 9 公w入.11 表 10 中成S二維爭格局.11 表 11 中維12|發格局.11 表 12 衛成S二維 2021年新增醫保.13 表 13 衛成S二維醫院情.13 表 14 n票v_后成S二維_模_.13 表 15 衛成S二維銷w入.14 表 16 衛成S二維毛毛

11、率.14 表 17 內醫療診療情萬次.14 表 18 我O院ko量.14 表 19 衛成S二維銷量o萬.15 表 20 W產品服務gwo算.15 表 21 成S二維_后銷o算.15 表 22 中外營市場規模.16 表 23 2023年中外營市場(億元%).16 表 24 衛_SO維銷額增.17 表 25 衛_SO維醫院情.17 表 26 中SO復維|發格局.17 表 27 中量元市場覽.18 表 28 中量元市場規模增.19 表 29 中量元市場.19 表 30 衛銷情.19 表 31 中市場格局.19 表 32 衛復u質s產品格局.20 表 33 衛復l酸s產品格局.21 衛衛603676度

12、|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 5 表 34 衛w入拆分.23 表 35 可比公估|.24 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 6 N1N1_言言為么為么_O_O點我點我們們衛衛 衛o內專外營道色O盡_公w入1市|等g標都較_O_公外營領S余年銷積持|發入我們為衛w備從復維WN產品成為外營領yh供應W未g績w備較成g2 _O點我們衛于 先先核產品核產品成成S二維迎gS二維迎g新N景|新N景|期2期2我們為市場_成S二維存較知偏差盡 2023 年河南S九w聯盟中降價超 50%O_為N款準入醫保四年產品成S二維內空間恰恰o助于快其醫院準

13、入量且考r明市場成本優W后成S二維毛率快升整體w將會o表22024 年N年部分w份未g標情O成S二維銷量增 20%毛率升 7.6%服務gw也恢復增計N將隨著y面g后rNo強W從帶動成S二維入新N經營質量高景|期2 其次其次童SO維童SO維等等新新品品_也也存存較較量量會會22成S二維外公201812020 年先后童SO維量元n款新品2童SO維 2023 年完成醫保準入OO年反腐擾動醫院準入工_O因n標y去了n核市場因此 2023 年n款產品銷WO期2_童SO維準入工_y面恢復且考際量情2024 年發降價可g較_產品o望ON醫保|期為亮眼表盡期銷壓O展望 2024 2025年隨著T聯盟工_on明

14、確會W表為純增量2 最后中期維度最后中期維度公公也o望也o望完成完成向向外營外營yh供應Wyh供應W22外營_為N_完整治療ho復維1量元1復l酸等N系W產品產品O間wo較強協同效應2經年|發入衛s造W含復維1量元1復u質1復l酸內外營產品梯_為內成1童者供較為y面外營持h2依z復維領極高市場w位強o銷n道我們為公量元1復u質1復l酸等領也o望培育諸如成S二維N品w入元W動績持增2 表表 1 衛產品衛產品爭格爭格局局w入w入增分增分 g源公公告醫魔華創券o 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 7 二1二1衛衛為為內內外外營營領領先O先O NN聚w外營|產聚

15、w外營|產銷N銷N體W_局體W_局 衛k_成立于 2006 年務最早可追溯 2002 年早年公專于品|發通務_o讓|發成產W通經銷模_建y銷絡22012 年公w內蒙古白醫vs造工成為|產銷N體W開22015 年公股份v革2017 年于N所掛牌N市2公外營領復維類1脈量元類1脈u質類等領w備優核產品維12 簡成S二維內年保持較高市占率2 表表 2 公發展公發展程程 g源公公公告華創券 二二股權公股權公務分工明確務分工明確 公wo較為股權j 2024 年O報事1總經v張其NN動接v間接持o公 69.3%股權為公際控vym京衛為工持股持o 7.8%股份2 公公wo較為明確分工其中江蘇中衛1北京衛1北

16、京京衛眾1北京京衛產品|發工_2012 年w內蒙古白醫v產工_中衛為銷公2 表表 3 公股權公股權 g源公公公告華創券股權j2024/11/26 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 8 OO11反腐反腐擾動擾動清清績績回增回增 復公N市g股價績表我們發公q經O產品|期應績動且_O隨著T面擾動清績入新N增|期 N2017 年n票vTw份核產品成S二維u于銷模_整產品銷動同童SO維1量元等新品未開量因公績股價也經年2017-2020 年c CAGR 為-18%二成S二維于 2020 年被接入醫保_類2021 年隨著醫院數量快增銷w入也較增2此外童SO維量元經n

17、rO年市場鋪也開起量公 2021 2022 年績表較為亮眼c增分別達 105%91%O2023 年N年高增態次被s成S二維于 2023 年 8 月納入河南S九w聯盟聯盟河北中n標O反腐景O部分醫院新品準入工_了童SO維量因疊使公績股價次壓22023 年公營w入 13.2 億元同比O滑 5.4%c為 1.6 億元同比增 5.8%為 2023 年O年績表O 2024H1 同期數較高情O營w入 6.3 億元同比O滑 15.5%c 1.16 億元同比O滑11.7%2 隨著成S二維逐og2024Q3 w入 3.6 億元同比增 15.8%c 8092 萬元同期低數景O同比增 109.4%較恢復g增2產品入

18、經營|期后我們計未g績將保持較增態2 表表 4 公務數據公務數據股股價復價復 g源公公公告華創券股價j2024/11/22 四四持持|發|發入入豐豐外營外營產品產品_局_局 外營og經脈為無法經胃道d營物vd營物O滿足代謝 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 9 者供Wl酸1脂1碳水W物1維1量元1u質內營v分代謝1促成代謝維持白功2因者N動外營治療o品類產品聯使2 年g公持|發入_持仿創|+_+整_措豐|發_局2持完善復維1量元類產品類外公同拓展l酸等新向開發童外營快T細分領新產品N市2 表表 5 衛產品衛產品 g源公公告華創券 O1O1落落ww成成SS

19、二維二維迎迎新新NN景|景|期|期 NN衛衛為內成S為內成S二維二維 111復維o外營復維o外營必必O可少O可少hh 復維于胃疾1ko期1s疾1燒o1肝等者臨床持y據 2022 z:維13臨床應專q;所o營治療者開施營治療即應v1y面補U維滿足體維求2w臨床NW獨補U某N維1水g維v脂g維W無法滿足y面補U維者體代謝求2因此外營v劑h中N般同補U脂g維1水g維保維d入2 臨床N于外營持復維v劑W水g維1脂g維I 1脂g維II 1脂g維/水g維W裝如復O維 B 1維12 即成S二維 1維13 W成SO維童SO維等2S二維同W含脂g維 A1D1E 9 水g維SO維S二維xN增了維 K2 衛衛603

20、676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 10 表表 6 13 維成維成外使劑量外使劑量 維維 醫會醫會營營 1975 年年 FDA 2000 年年g南g南 CDE 成成 2010-06-07 2022 ESPEN gg南南 量營量營 維 A黃醇 3300U 3300U 3300U 8001100gRE(26643663U)維 D維 D2v D3 200U 200U 200U 少 200U 維 E-育酚 10U 10U 10U 少 9mg-育酚 維 K綠醌 無 150g 150g 150g 維 C抗壞血酸 100mg 200mg 200mg 100200mg 維 B1硫

21、3mg 6mg 6.0mg 少供 2.5mg 維 B2核黃 3.6mg 3.6mg 3.6mg 3.65mg 維 B3煙酸 40mg 40mg 40mg 40mg 維 B6吡醇 4mg 6mg 6mg 46mg 維 B9酸 400g 600g 600g 400600g 維 B12鈷 5g 5g 5g 少 5g 維 B5酸 15mg 15mg 15mg 少 15mg 維 B7物 60g 60g 60g 60g g源中抗癌協會v營專委會:維(13)臨床應專q;華創券藍色為脂g維灰色為水g維 211成S二維成S二維占據占據復復維維市場壁江市場壁江 成S二維1SO維等復N市O_臨床NN般通將脂g維水g

22、維n配伍使Oo際操_程中w混比例Ng南標準o差異無環O配置也w造成叉污染2成S二維質量1效配置使少工配置可叉污染混比例差異等yg高于升級產品2 y據醫魔數據2023 年中脈復維市場規模 21.8 億元其中最品為成S二維2023 年銷額為 10.9 億元且復維整體市場中份額逐o升2023 年銷額達r整體市場 50%成SO維童SO維市場剛剛起o銷額比較_2 表表 7 中復維市中復維市場規模場規模W位W位億億元元 表表 8 中復維市中復維市場場 g源醫魔華創券 g源醫魔華創券 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 11 311為么衛成為為么衛成為內內成成S二維S二

23、維 2023年公w入 13.23 億元其中服務gw入 9.59 億元本都g成S二維y據中數據衛Nn_糖鐵銷w入O足 1000 萬 占比 72%為公w入最成部分2市場格局面y據中數據_內qon成S二維產品分別為百衛百成S二維W品施|維于2002 年中N市衛成S二維W品衛2009 年2y據醫魔數據衛年gN保持 80%左市場份額為內成S二維2 表表 9 公w入公w入 表表 10 中成S二維中成S二維爭格局爭格局 g源Wind華創券 g源醫魔華創券成S二維為衛Nn_產品 原|百仿衛n產品N市外后魯于 2024 年 10 月?？粕陥驨市其余 20 余ON市申W被駁回v動撤回N市申內成S二維爭格局極2我們

24、為衛_成為內成S二維原因于 NN產品產品wowo較高|發壁較高|發壁壘2壘2復維v劑O同于N般劑產品其于復v劑S二維ou 12 維W 3 脂g維 9 水g維成分眾產品申報程中同|發申報n高難度原輔申報|期早年很原輔內沒o存N|發門2 二二產品產品產工復產工復雜2雜2復維v劑T成分g質O同o1溫度1Y等敏感于原輔內控1助劑1產品工程控v1產設備等都oo格求工較為復雜2例如破高脂g維goN原|百l酸/脂混束脂g維衛o開發-脂增o使脂g維g升水g1脂g維N混裝程2 OO先發優先發優y市場w位y市場w位22百S二維N市O際_中外營領只o際W部公部分產品入中市場外營治療念未U分開發2衛S二維后積極開展市

25、場教育y了內外營市場w位2 表表 11 中中維維12|發格局|發格局 OO|發狀態發狀態 狀狀態開年態開年份份 備備 百 N市 2002 衛衛 N市N市 2009 kk申N申Ngg價價 魯 N市 2024 ?？?申N市 2024 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 12 民 動撤回N市申 2006 江蘇萬邦 動撤回N市申 2006 北v 動撤回N市申 2007 只 動撤回N市申 2007 駁回N市申 2008 駁回N市申 2008 諾迪物 駁回N市申 2008 海靈v 駁回N市申 2008 聯邦v 駁回N市申 2008 O聯 駁回N市申 2008 皇隆v

26、駁回N市申 2008 同源 駁回N市申 2008 通惠v 動撤回N市申 2008 景峰醫 駁回N市申 2008 動撤回N市申 2008 杭 駁回N市申 2008 華北v 駁回N市申 200812019 成都y 駁回N市申 2009 豐泓 駁回N市申 2009 優科v 駁回N市申 2017 ym漢瑞 駁回N市申 2017 g源醫魔華創券 二二成成S二維S二維市場市場yyo較o較遠離遠離 盡衛成S二維內Zr了較高市占率O 2017-2020 年n票v整其銷o較同年g成S二維ow醫保份2020 年ok_入醫保準入醫保后遇r了O年情擾動2整體g我們為公成S二維內臨床OU分_O依wo闊成空間2 111入

27、醫保入醫保間間較晚較晚 衛成S二維 2009 年N市O 2019 年o入_準入醫保_or了 2021 年2此O_S二維N保持部分w份w醫保狀態2考rTw標|期節奏差異w醫保_頻繁整成S二維y整體醫院于較低水2 成S二維于 2020 年 12月被接入醫保_類2021 年 3 月k_g產品新增了1遼寧1北京1河南等S余nw市w醫保2入醫保后公k1挖策略營銷強W銷n道建設o度原 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 13 o醫院 1300 xN積極快醫院y據 2023 年中報河南聯盟_公 2400 醫院且為二級N醫院2公成S二維規R標醫院 5000 _o較醫院工_

28、2 表表 12 衛成S二衛成S二維維 2021 年新增醫保年新增醫保 表表 13 衛成S二衛成S二維醫院情維醫院情 g源公2022年報傳w華創券 g源公公告華創券 211n票vn票v產品產品銷銷模_模_整整 n票v_公成S二維了Nn_模_即un公o持O申成S二維產件產公從n入成品經代vW銷m通O公際N了成S二維y獨總代工_2 On票v使產品從產Orm通O只開N次發票公無法Nn保持原o銷s系2因此S二維銷配工_為un公通w專/o使費1W標/品牌使費市場v服務費O者市場服務確為服務gw入服務gw_gsw2 表表 14 n票v_后成n票v_后成S二維_模_S二維_模_ n票n票vv=施w施w nn票

29、v票v=施w施w m通_ n衛O經銷W配O醫療 n配O醫療 產鏈分工分配 衛 產品|發銷環節W品牌v1市場v1市場等 擁o_產品完整知產權|發銷環節 n 按公W產銷公v公gO產環節 _ 衛 _產品銷w入c向n付_產品成本 向nw專/o使w入1W標/品牌使w入市場v服務w入等c向專服務付市場服務成本 n 向衛銷_產品w入c原w成本其產成本 _產品銷w入c原w成本其產成本c向衛付知產權使費市場v服務費 g源公股明書華創券 此程中公應銷模_也Z整原先u經銷W務內u公開展應產品市場費2同新開展客w整1遴銜接工_務也造成了N2 Twn票v逐o施期間公成S二維績Ov201912020 年服務 衛衛6036

30、76度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 14 gw入持O滑2018 年w入高增系w入徑整n票v施增市場服務確增 2020年成S二維毛未回r 2017年n票v_水2 表表 15 衛成S二衛成S二維銷w入維銷w入 表表 16 衛成S二衛成S二維毛維毛毛率毛率 g源公公告華創券2017-2020年未施n票vw從n接銷模_w入確r復維類施n票vw入確為服務gw入 g源公公告華創券 311情情產品臨床產品臨床應應也o也o 外營產品于ko期1s疾1燒o等場景因臨床應情Nko量診療水密切s2 2020 年開u于yTw情散發院內門診ko活動r2020 年部分期ko遲醫院ko量幅O滑202

31、1 年內情r較控2021 年內醫院ko量較恢復2O 2022 年Tw情控壓No增2022年中診療次ko量也r了2 表表 17 內醫療診內醫療診療療情情萬萬次次 表表 18 我O院k我O院ko量o量 g源Wind華創券 g源Wind華創券 OO聯盟聯盟落w落w產品產品o望o望回高增回高增通道通道 成S二維產品|期中nn較為節點分別為 2020 年醫保_入 2023 年河南S九w聯盟2_者快了成S二維醫院準入程2021 2022 年快量后者o_O動成S二維價c量1質增效s2 2023 年 8 月河南牽動S九w聯盟納入成S二維于 10 月公_衛成S二維獨中產品中標價格u 83.63 元/降 40.1

32、2元/5ml規格 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 15 價格降幅 52%2023 年 11 月江四品中成S二維價格聯動河南S九w聯盟因此_于 20 nw份中標 2 盡價格O降幅超 50%Oo于醫保份四年成S二維言20nw份o其快醫院準入量極Y其次于公Nn_模_公成S二維N產成本W專服務成本1市場v服務成本市場查服務成本等市場g質成本u于后聯盟市場入幅少產品成本O降幅度將遠遠超產品本價格降幅帶動產品毛率幅升2 y據 2024 中報數據情拆分我們計聯盟W成S二維服務gw入較于_O滑 58%服務g成本少 78%應服務gw少 25%產品毛率r幅升2因此考r快銷

33、量增態1_wO滑幅度明毛率升我們計成S二維后_w表2 表表 19 衛成S二衛成S二維銷量o維銷量o萬萬 表表 20 W產W產品品服務gw服務gwo算o算 g源公公告華創券o g源公公告華創券o算 2023 年成S二維績O滑o本og_n道庫存控v1發貨n道退款所22024 年N年部分w份未g標情O我們計成S二維銷量較于 23 年同期增 20%毛率升 8 n點服務gw也恢復增計N將隨著y面g后rNo強W從帶動成S二維入新N質量高景|期2y據o算我們計 2024 年y年服務gw入_回增通道w面o望超 30%增2 表表 21 成S二維成S二維_后銷o算_后銷o算 g源公公告華創券o算23H124H1數

34、據為算數據 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 16 四1四1新品新品拓展拓展hh外外營百營百億億市場市場 2023 年中外營市場規模 142.7 億元外營_為N_完整治療ho復維1量元1復u質1復l酸等N系W產品產品間wo較強協同效應2經年|發積衛s造W含復維1量元1復u質1復l酸內外營產品梯_為內成1童者供較為y面外營持h2 依z公復維領較高市場w位強o銷n道我們為公量元1復u質1復l酸等領也o望培育諸如成S二維N品使w入元W動公績持增2 表表 22 中外營中外營市場規模市場規模 表表 23 2023 年中外年中外營市場營市場(億億元元%)g源中華創券

35、 g源中華創券 NN復維復維類類_SOSO維醫?？炝烤S醫?？炝砍沙蒘SO維O維爭格局優異爭格局優異 復維領優品成S二維外年g公了童SO維成SO維n款產品滿足臨床N成/童者維補U求o望引領內復維市場增2 111_SO_SO維內獨維內獨醫保準入后快醫保準入后快量量 公_維13 簡_SO維W品衛優于 2018 年 4 月 CDE 準N市為內仿1N市且_保持獨份后無O申報2 此O_內無童專 13 復維劑N市臨床N水g維脂g維IvIIg配vO無法滿足童求yygg面面脂維水維配伍按w體算達 10 n配v劑量劑量Ov且配v繁瑣w發污染o較oO反應o效o效g面g面o維產品也O符_v點_發育快維等營求高于成且_

36、|其新體內維幾乎沒o貯存_外維點于=高代謝求維2 衛優o內N符_v點_專外補U維v劑符 ESPEN2018 1ASPEN2012 1CSPEN:_外營g南維2021;等s醫g南 FDA1CDE等品部門2 2022年衛優順完成醫保準入談判醫保價 98.8元4ml A+1ml B 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 17 價格降幅 49.59%醫保從 2023 年 3 月開g2v論N_助談份衛優o望 2023 年較醫院準入量O 2023 年 8 月醫反腐動部分醫院準入工_衛優入院工_r較2023 年醫保年量情明O期y年w入 4551 萬元同比增 0.33%22

37、024 年衛優醫院開發工_逐o恢復2024H1 w入 3275 萬元同比增 47%且考r 2023-2024 年際銷情計年年內發降價可g較_SO維o望ON醫保|期內較為亮眼銷表2 表表 24 衛_SO衛_SO維銷額增維銷額增 表表 25 衛_SO衛_SO維醫院情維醫院情 g源公公告華創券 g源公公告華創券 211成SO維內成SO維內NyNy分維劑分維劑 維13 簡成SO維W品衛y為 13 維成復v劑適于接外營成 11 歲N童維缺乏2品原|原|產品為 Sandoz 公產 Infuvite Adult產品 2023 年N市_未r中2 內最先成SO維為漢Y維13 按w原W 3.2類未通Ng價且為凍粉

38、針2衛成SO維于 2022 年 9 月產品為維13 10/3 按w新W 3 類同通Ng價因此也成為內Ny分維2 公SO維掛醫院準入工_k開展_掛價動整 83 元低于漢Y 2023 年 84 元/醫保談判價格 2024 年順入醫保_產品也o望快量2 表表 26 中SO復中SO復維維|發格|發格局局 產品產品 劑劑 OO|發狀態發狀態 醫醫保_保_ NNg價g價 W價格W價格 維(13)凍粉針 漢Y N市2020 _類-84元5ml/維(13)(10/3)衛 N市2022 未入 199元83元 A5ml/B5ml/復維(13)魯 申N市-k申-g源醫魔華創券 衛衛603676度|度|報告報告 會審

39、核華創券詢務格文可20091210 18 二二量元量元_擁on擁on量量會會 量元o體本成部分_其缺乏v比例y將體k代謝功量元可參NO營物質代謝1少oW應激1持免功1促o愈功恢復2 量元適于外營成者|其o外科ko1ICU1v科/科1燒o科等高代謝者別o CSPEN 最新發_:中成者外內營臨床應g南(2023 z);強烈外營中應規劑量量元2 _量元族qo量元簡=1量元 I簡 I=1量元 II簡 II=量元 III簡 III=四款產品2其中 1 I 于治療v持嬰1_量元本 II 含o 9 量元適于成量元補Un款產品W為N代產品 2為二代產品含o 10 量元配優W保護臟1降低風1促疾愈符際診療求于臨

40、床際應O適于成 3 III為y新O代產品成童W可使_k市場2 表表 27 中量元中量元市場覽市場覽 代次代次 產品產品 WW裝w裝w OO 中中|發狀|發狀態態 適適體體 醫保醫保 N代 量元 I 瓿 費森|斯卡比 退市 童專 _類 百k N市2005 衛 N市2024 星昊醫 駁回N市申 量元 II 四v N市1996 成專 _類 費森|斯卡比 N市1998 N市2005 N市2005 百k N市2005 二代 量元 Laboratoire Aguettant N市2011 成專 _類 衛 N市2019 O代 量元 III 聚丙烯瓿 費森|斯卡比 N市2021 成1童W適 _類 衛 N市20

41、24 g源醫魔中醫療保局華創券 y據中數據2023 年中量元市場規模 19.6 億元+10%2017-2023 年CAGR 為 20%2產品面市場 13.1 億元+9%II 6.6 億元銷額+12%I 未成銷費卡 III 2024 年準入醫保后10ml 規格價格為 34.5 元/k逐o臨床2 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 19 表表 28 中量元中量元市場規模增市場規模增 表表 29 中量元中量元市場市場 g源中華創券 g源中華創券 衛量元即二代=O文也Wg產品于 2019年 10月為內仿1產獨品且后無其O申報2隨著產品市場逐o202112022 年

42、公也了較快起量2022 年公銷w入快達r 1.82 億元同比增 232%銷河南1河北Ow份為2 n次w卻s了產品量節奏12022 年 1 月w牽W河南內SNw開展聯盟于 2022 年 5 月公_公未中2023 年N年開g后銷r明222022 年 10 月河北w發文針 51 款品次被納入2022 年 12 月公_Laboratoire Aguettant 獨中于 2023年 1月開g2 衛nn核w份落產品銷造成2023 年公銷w入 1.30億元同比O滑 29%2024H1 銷w入 0.58 億元同比O滑 34%2 表表 30 衛銷衛銷情情 表表 31 中中市場格市場格局局 g源公公告華創券 g源

43、中華創券 盡期銷壓O展望 2024 2025 年隨著T聯盟工_公on會 京m京m 3+Nj 2024 年 9 月21 n聯盟w份o 8 nw份確量元標2u于京m 3+N 聯盟為帶量聯動g質公產品動整價格即為中標40ml規格價格從 219.0元/整 129.9 元/降幅 40.68%g標7 nw份中公W掛_k積極動醫院準入工_2 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 20 陜S陜S四四ww聯盟聯盟2024 年 8 月陜醫保局發文牽S四w聯盟W量元1量元 II1量元 I 內 19 品_k于o征求2 SNSNw聯盟w聯盟按wn年|期計算聯盟內w份計 2024 年r

44、 2025 年N年開展工_公o望通標新回r聯盟w份無論價格如_聯盟內 Laboratoire Aguettant 中標價 188.4 元/高于公京m 3+N中標價 本都o增量市場2 此外2024 年公 I III n款新品也順分別位童量元補UO代升級產品為臨床供y面量元h2 OO復復u質u質類u類u質質 II11Vo開展市場拓展o開展市場拓展 u質于體治療例如o期者u于疾11ko創o1血等原因可體y甚可u質亂1代謝g酸中毒等從繼發臟功礙增ko風發2通v體治療k即補U適_體維持者血m動k體y維持u質k異分_等2 門l酸門l酸外衛u質領_局新品o復u質 簡u質 V 1復u質II 簡u質 II混糖u

45、質等款產品2_公ko產品市場準入工_產品_準入醫保v參Nw份公u質系W產品也o望量2 表表 32 衛復u衛復u質s產品格局質s產品格局 產品產品 醫保醫保狀態狀態 2023 年年市場規市場規模模 億元億元 OO|發狀態發狀態 NNg價g價 復u質 醫保 0.24 衛 N市2019 華 N市2023 河北y成 申N市 k申 四 申N市 k申 復u質II 醫保 1.82 朗醫療 N市2012-四v N市2018-衛 N市2019 k申 紅 N市2019-O聯 N市2022 科o N市2023 四 N市2023 赤峰峰源 N市2024 辰k 申N市 k申 民 申N市 k申 創新物醫科 申N市 k申

46、混糖u質 醫保 3.71 k豐海 N市2006-冢v N市2019-麗珠 N市2020-衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 21 華 N市2020-衛 N市2021-湖北Ny N市2022-g源醫魔中華創券 復u質復u質 V公u質 VW品衛代2019 年 4 月N市2024年 10 月通Ng價2u質為含u質劑可_為水1u質補U源堿W劑w備雙_最接v狀態優可_為N體復蘇治療物適于膿毒2 u質 V 原|朗產品未中N市衛產品為內仿N市后華 2023 年河北y成四k申N市爭格局2_內u質 V市場規模較_且于費狀態衛u質 V 通 2024 年醫保品_審查屆將參年醫保

47、價格談判2 復復u質u質產品適于治療伴隨v期酸中毒等g水補U細外ny2u質原|為朗2012 年內2衛u質 IIW品衛代明于 2019 年_k申Ng價此外oO聯1科o1四等 6 產品2y據中數據2023 年中u質 II 市場規模1.82億元朗市場份額 78%費狀態O朗u質 II價超 400元/500ml 2 混糖u質混糖u質Nu質 II V 比混糖u質成分為葡萄糖1糖1o糖醇1oW鈉1醋酸鈉1oWoW1酸氫二O水物1硫酸1適于O服v服OU分d補U維持水分u質補量2原|為本冢k豐海 2006 年內仿N市y據中數據2023 年內混糖u質市場規模 3.71 億元k豐海市場份額高達 99%2衛混糖u質于

48、 2021 年完成y部分w份市場準入工_k繼挖掘產品2 四四復復l酸l酸類軍類軍ll酸領產品豐酸領產品豐 復l酸領公_N市_復l酸19AA-I復l酸20AAn款產品2 表表 33 衛復l衛復l酸s產品格局酸s產品格局 產品產品 醫醫保狀態保狀態 2023 年年市場規市場規模模億元億元 OO|發狀態發狀態 NNg價g價 復l酸20AA 醫保 0.87 朗 退市 辰k N市2006 ?？?N市2018 四v N市2019 湖北Ny N市2019 k申 衛 N市2022 _復l酸19AA-I _類 2.09 華雙鶴 N市1992 彼迪 N市1996 都 N市2006 N市2006 衛 N市2022

49、衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 22 申N市 綠S字 申N市 科o 申N市 民 申N市 g源醫魔中華創券 復復ll酸酸20AA 產品適于o肝功Oy即將v者經發展為肝g腦者為其外營供l酸2原|朗 1987 年內o辰k1?？?四v1衛1湖北Ny 5 產品衛為獨2y據中數據2023 年復l酸20AA市場規模 8700 萬元市場于培育2 _復復ll酸酸19AA-I 產品適于嬰W低體_外營持knmy體O降可kn2公產品于 2022 年 5 月_內準 5 款_復l酸19AA-I 衛華雙鶴w備Ng價質2y據中數據2023 年_復l酸19AA-I2.09 億元銷額2

50、五1五1oNoN建議建議 NN本W設本W設 復復維維類類產品為成S二維確r市場服務 1童SO維成SO維2落w后服務gwo望恢復較增同考童SO維成SO維快量2計 2024-2026年復維類w入增分別為 5.5%121.3%23.3%2 復量元復量元產品W1 I III2_擁on會中標后o望快市場拓展工_從回高增通道 I III 為 2024 年N市新品_k積極開市場2計 2024-2026 年復量元w入同比分別為-0.5%170.7%50.0%2 u質補Uu質補U產品W存量品門l酸1u質 V u質 II2門l酸_無醫保份銷w入逐oO滑_公ko產品市場準入工_產品_準入醫保v參Nw份公u質系W產品

51、也o望量2計 2024-2026年u質補Uw入同比分別為-2.1%111.4%20.0%2 復l酸類復l酸類公_N市_復l酸19AA-I復l酸20AAn款產品此外o_復l酸20AA復l酸16雙肽1n款|產品W申報N市2內復l酸k市場教育計衛復l酸類產品w入較_計 2024-2026 年w入增分別為 233.6%180.0%40.0%2 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 23 表表 34 衛w入拆分衛w入拆分 g源Wind華創券o 二二oo 衛為內外營領領先O核產品成S二維入新N高質量增景|期新品童SO維1w備較量期o望迎g績反同公持豐產品未go望從復維W

52、N產品成為外營領yh供應W中期w備較成g2我們計 2024-2026 年公歸母分別為 2.8313.48 4.32億元同比增 32.4%122.9%24.2%_股價應 PE分別為 16113110 倍2y據可比公估|我們n涉輸務科o華雙鶴_為可比公予公 2025 年 20 倍 PE應股價 16.0 元次予強=級2 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 24 表表 35 可比公估|可比公估|券代碼券代碼 公公 市|市|億元億元 歸歸母母億元億元 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002422.SZ 科o 534 30

53、.0 34.1 39.0 18 16 14 600062.SH 華雙鶴 236 17.4 19.1 20.8 14 12 11 W PE 16 14 13 g源Wind華創券股價j2024/11/28 11風風 111gg度度公核產品成S二維_被納入河南S九w聯盟江品g度成S二維存No降價可2 211產產品品爭爭格格局局惡惡WW公聚w外營領_產品成S二維1成SO維1童SO維1量元等產品爭格局后爭玩增產品將面No降價壓2 31醫?？刭M度1醫?？刭M度公童SO維剛剛完成醫保準入成SO維u質 V k爭醫保準入會醫?？刭M度公產品可會醫保準入y敗v者醫保談判價格降幅風2 衛衛603676度|度|報告報告

54、會審核華創券詢務格文可20091210 25 附_務o表附_務o表 Table_ValuationModels2 產債表產債表 表表 W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣 269 576 792 1,045 營營總總w入w入 1,323 1,376 1,712 2,154 應w票據 0 0 0 0 營成本 651 598 728 896 應w賬款 179 274 290 356 稅附 14 16 19 24 付賬款 78 82 95 111 銷費 255 235 300 388 存貨 38 31 37 47

55、 v費 148 151 188 237 同產 0 0 0 0|發費 113 122 152 192 其m動產 635 635 636 640 務費-4-1-2-2 m動產計 1,200 1,599 1,850 2,199|損y 2-5-3-3 其期 0 0 0 0 產|損y-1-8-3-3 期股權 0 0 0 0 公Q價|動w 12 12 12 12 產 337 344 350 355 w 13 13 13 13 建工程 15 15 15 15 其w 4 15 10 10 無產 35 40 45 50 營營 175 280 353 448 其m動產 190 191 191 192 營外w入 4

56、2 43 43 43 m動產計 577 589 601 613 營外 1 5 5 5 產計產計 1,777 2,188 2,451 2,812 總額總額 216 318 391 486 期_款 0 0 0 0 所稅 2 35 43 53 應付票據 0 0 0 0 214 283 348 432 應付賬款 229 283 305 359 少數股損 0 0 0 0 w款 0 0 0 0 歸歸母公母公 214 283 348 432 同債 4 4 5 7 NOPLAT 210 282 347 431 其應付款 103 103 103 103 EPS(攤薄)0.49 0.65 0.80 0.99 N年

57、內r期m動債 4 4 4 4 其m動債 54 252 308 383 務比率務比率 m動債計 395 646 726 856 2023A 2024E 2025E 2026E 期_款 0 0 0 0 成成 應付債券 0 0 0 0 營w入增率-5.4%4.0%24.4%25.8%其m動債 42 42 42 42 EBIT增率 18.0%49.9%22.9%24.2%m動債計 42 42 42 42 歸母增率 20.9%32.4%22.9%24.2%債計債計 437 688 768 897 歸母公所o者權 1,340 1,500 1,684 1,914 毛率 50.8%56.6%57.5%58.4

58、%少數股權 0 0 0 0 率 16.2%20.6%20.3%20.1%所所o者權o者權計計 1,340 1,500 1,684 1,914 ROE 16.0%18.9%20.7%22.6%債股債股權權 1,777 2,188 2,451 2,812 ROIC 29.4%37.7%38.1%38.6%債債 m量表m量表 產債率 24.6%31.5%31.3%31.9%W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權比 3.4%3.0%2.7%2.4%經經營活動營活動mm 241 460 409 485 m動比率 3.0 2.5 2.5 2.6 w 254 324 390 47

59、5 動比率 2.9 2.4 2.5 2.5 存貨-6 7-6-10 營營 經營g應w 35-105-31-89 總產|率 0.7 0.6 0.7 0.8 經營g應付-23 252 79 130 應w賬款|y數 54 59 59 54 其-20-18-24-21 應付賬款|y數 129 154 145 133 活動活動mm-389-55-56-57 存貨|y數 20 21 17 17 本-82-54-55-56 股g標股g標(元元)股權 0 0 0 0 股w 0.49 0.65 0.80 0.99 其期產W-307-1-1 0 股經營m 0.55 1.06 0.94 1.11 融融活動活動mm-

60、102-98-138-175 股產 3.08 3.45 3.87 4.40 _款增 2 0 0 0 估估|比率|比率 股息付-98-164-202-251 P/E 21 16 13 10 股融 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其-6 66 64 75 EV/EBITDA 18 13 10 9 g源公公告華創券o 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 26 醫醫紹紹 1席分1席分辰辰 復融2曾于中海1江券22020 年入華創券|所22020 年新最分四2 聯席席分Z聯席席分Zmm 南京W1中科院oW曾于海通券1江券22020 年入華創券|所22020

61、年新最分四成2 醫療1高醫療1高級分級分o嬋娟o嬋娟 N海通會計2曾于江券22020 年入華創券|所22020 年新最分四成2 中m通1中m通1高級高級分高_蕾分高_蕾 中科院v曾就于華券2023 年所者 All China 比二2024 年入華創券2 分宏分宏 通v復融22023 年入華創券|所2 分萬夢蝶分萬夢蝶 華中科工中南經法融醫融復景22021年入華創券|所2 分朱珂琛分朱珂琛 中南經法融22022年入華創券|所2 助v|張助v|張 中科o物科復物WN分物22023 年入華創券|所2 助v|陳俊威助v|陳俊威 澳物WN分物悉|會計W分22023 年入華創券|所2 助v|江瑤助v|江瑤

62、 _v工院物科o敦院細物22024 年入華創券|所2 助v|建韜助v|建韜 北京2024 年入華創券|向為中1m通12 衛衛603676度|度|報告報告 會審核華創券詢務格文可20091210 28 華創華創公級體公級體系系 準g數準g數明明 A股市場準為 300g數港市場準為rg數市場準為標n 500/納斯達克g數2 公公級明級明 強期未g 6n月內超準g數 20%N 期未g 6n月內超準g數 10%20%中g期未g 6n月內準g數動幅度-10%10%O間 回避期未g 6n月內準g數幅 10%20%O間2 級明級明 期未g 3-6n月內g數漲幅超準g數 5%N 中g期未g 3-6n月內g數動

63、幅度準g數-5%5%回避期未g 3-6n月內g數幅超準g數 5%N2 分分明明 位本|報告y部v部分內分此_O明 分本報告中所券v發發表_建議點W準確w反映了其n券v發法判分_其券W發_所o可存同|報告Oo_接v者間接可2 免免明明 本報告供華創券o公O簡本公=客w使2本公O會因接wwr本報告其為客w2 本報告所g源被為o可靠O本公O保其準確gv完整g2本報告所1oo反映本公于發_本報告_判2O同期本公可發N本報告所1ooON報告2本公知w范內履O務2 報告中內o供參考O成本公w體券買賣價v詢價2本報告所息O成所涉券n建議也未考rn別客w殊標1務狀v求2客w應考本報告中_ov建議o否符其狀_決

64、策風_分券wv者分券損y書面v諾W為無效2本報告中價格價|些帶g期w入可會動2 本報告z權為本公所o本公本報告保N切權2未經本公事先書面可_nO_翻z1復v1發表1發v引本報告_部分2如征本公可引1刊發Q范內使明為華創券|=且O本報告_o悖原o引1r節q2 券市場oNn風無O市場您務必風o清真考o否券w2市場o風o2 華創華創券|所券|所 北北京總部京總部 分部分部 NN海分部海分部 wW北京市_ 26 r奧中 C 座 3A wW圳市福田梅 1061 中際W務中 A 座 19 樓 wWN海市o新橋 33 12 編100033 編518034 編200120 傳真010-66500801 傳真0755-82027731 傳真021-20572500 會議010-66500900 會議0755-82828562 會議021-20572522