《2025年宏觀經濟形勢與政策展望：轉折點下的中國經濟新平衡-241203（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年宏觀經濟形勢與政策展望：轉折點下的中國經濟新平衡-241203（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 12 月月 03 日日宏觀深度研究宏觀深度研究研究所：證券分析師：夏磊STable_Title轉折點下的中國經濟新平衡轉折點下的中國經濟新平衡2025 年宏觀經濟形勢與政策展望年宏觀經濟形勢與政策展望最近一年走勢相關報告財政系列研究之一：怎么看財政赤字？*夏磊2024-10-31房地產政策的新變化*夏磊2024-10-18近期宏觀政策解讀：拐點之際*夏磊2024-09-30新起點下 的宏 觀經 濟 新平 衡*夏 磊 2024-08-29歷史回顧：美聯儲降息初期居民房地產配置規律*夏磊2024-08-25三中全會哪些經濟領域改革值得期待？

2、*夏磊2024-07-23如何衡量 房地 產對 經 濟的 貢獻？*夏 磊2024-07-03尋找房價周期之錨一個日本視角*夏磊2024-06-25房地產與新質生產力*夏磊2024-04-25開年看地產系列：一線城市房地產市場怎么走*夏磊2024-03-18構建“人房地錢”聯動的房地產發展新模式*夏磊2024-03-052024 年房地產市場怎么走（政策篇）*夏磊2023-12-252024 年房地產市場怎么走需求篇*夏磊2023-12-212024 年房地產市場怎么走（供給篇）*夏磊2023-12-19能生萬物是春風2024 年宏觀經濟形勢與政在全球經濟周期性和結構性矛盾交織的背景下，2024

3、 年，我國政策宏觀調控力度不斷加大，特別是 9 月下旬以來，一攬子逆周期調節政策相繼出臺、力度空前，政策重心聚焦經濟發展，圍繞地方政府債務、房地產、股市、消費等重點領域加快布局，積極因素持續積累，市場信心明顯改善，經濟運行回升向好趨勢明顯。2025 年是“十四五”規劃收官之年，也是我國加快轉型升級、推進高質量發展的關鍵之年，中國經濟值得期待。怎么看當前的宏觀經濟形勢？怎么看當前的宏觀經濟形勢？我國經濟總體回升向好。我國經濟總體回升向好。今年前三季度，在面臨復雜嚴峻的國際形勢背景下，我國 GDP 同比增長 4.8%，其中三季度環比增長 0.9%，實現環比增速連續九個季度正增長，保持了總體平穩、穩

4、中有進的發展態勢。消費逐步回升。消費逐步回升。1-10 月，社零累計同比增長 3.5%，較 1-9 月提高0.2 個百分點?！耙耘f換新以舊換新”效果明顯。效果明顯。10 月份限額以上單位家用電器和音像器材類商品零售同比增長 39.2%，較上月增加 18.7 個百分點；家具類商品零售同比增長 7.4%，較上月增加 7 個百分點。服服務消費較快增長。務消費較快增長。1-10 月，餐飲收入同比增長 5.9%，服務零售額同比增長 6.5%，分別高出商品零售 2.7、3.3 個百分點。新型消費新型消費蓬勃發展蓬勃發展。1-10月，全國網上商品和服務零售額累計同比增長8.8%，較前值回升 0.2 個百分點

5、。1-10 月，新能源汽車銷量累計同比增長33.9%，市場占有率達到 39.6%，連續四個月國內零售滲透率超過50%。另一方面，消費仍有較大提升空間。另一方面，消費仍有較大提升空間。今年前三季度，消費對經濟增長的貢獻率為 49.9%，較去年末有所下滑，消費潛力空間較大。消費者信心仍待進一步加強消費者信心仍待進一步加強。10 月消費者信心指數比上月回升1.2 個百分點，為連續六個月回落之后的首次回升，消費者信心恢復需要一定時間。投資平穩增長。投資平穩增長。1-10 月，全國固定資產投資同比增長 3.4%，連續三個月保持穩定增長?！按笠幠ＴO備更新大規模設備更新”帶動作用明顯帶動作用明顯。1-10

6、月，設備工器具購置投資同比增長 16.1%，對全部投資增長的貢獻率超過 60%。制造業投資快速增長制造業投資快速增長。1-10 月制造業投資同比增長 9.3%，較 1-9 月份上升 0.1 個百分點，高出全部固定資產投資 5.9 個百分點。高技術產業投資勢頭強勁高技術產業投資勢頭強勁。1-10 月，高技術產業投資同比增長9.3%，高技術制造業和高技術服務業投資分別增長 8.8%、10.6%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2策展望*夏磊2023-12-17城中村改造對房地產銷售和投資的影響有多大？*夏磊2023-09-25 城 中 村 改 造 的 四 大 經 濟 意 義*夏 磊 202

7、3-08-27當前房地產如何破局？*夏磊2023-07-01地方政府如何破解債務難題財政專題研究報告之二*夏磊2023-06-26債務管理的國際經驗 財政專題研究報告之一*夏磊2023-06-10三四線房地產市場怎么走？開年看地產系列*夏磊2023-04-16 什 么 是 房 地 產 新 的 發 展 模 式*夏 磊 2023-04-03二線房地產市場怎么走？開年看地產系列*夏磊2023-03-17一線房地產市場怎么走？開年看地產系列*夏磊2023-02-16 2023 年房地產市場展望（政策篇）*夏磊2023-01-09 2023 年房地產市場展望（需求篇）*夏磊2022-12-23 2023

8、 年房地產市場展望（供給篇）*夏磊2022-12-21 曙光乍現2023 年中國宏觀經濟政策展望*夏磊2022-12-10 房地產這十年六普七普數據對比*夏磊2022-09-22下 半 年 房 地 產 政 策 展 望*夏 磊 2022-06-23再 論 房 地 產 的 八 大 行 業 價 值*夏 磊 2022-05-29 從 政 策 松 到 市 場 穩 要 多 久？*夏 磊 2022-03-13開年看地產：三四線城市房地產市場韌性如何*夏磊2022-02-14開年看地產：一線城市房地產市場韌性如何*夏磊2022-02-12開年看地產：二線城市房地產市場韌性如何*夏磊2022-02-08基建投資

9、持續恢復?；ㄍ顿Y持續恢復。1-10 月基建投資同比增長 4.3%，較 1-9 月回升 0.2 個百分點。房地產投資仍在下降。房地產投資仍在下降。1-10 月房地產開發投資同比下降 10.3%。出口表現亮眼。出口表現亮眼。受極端天氣等影響，9 月出口同比增速降至今年目前為止次低點 1.6%。但在全球貿易增速放緩背景下，10 月我國出口增速仍回升至 11.2%，比上月加快 9.6 個百分點，遠超市場預期。出口支撐作用較強。出口支撐作用較強。今年前三季度出口對 GDP 累計同比貢獻率為23.8%，較去年末提高 35.2 個百分點，拉動經濟增長 1.14 個百分點。出口新動能快速增長出口新動能快速增

10、長。1-10 月，我國機電產品出口累計同比增長 8.5%，占出口總值的 59.4%，集成電路、汽車等產品出口額同比增速超 20%。民營企業支撐作用增強民營企業支撐作用增強。1-10 月，民營企業進出口總額累計同比增長 9.3%，占比達到 55.1%，比去年同期高 2.1 個百分點?！耙粠б宦芬粠б宦贰辟Q易活躍貿易活躍。1-10 月，我國對共建“一帶一路”國家進出口總額增長 6.2%，占進出口總額約 47%；出口增長 8%，占出口總額約 45.6%。中長期經濟發展面臨的新中長期經濟發展面臨的新形勢形勢外部環境外部環境全球經濟面臨增長壓力。全球經濟面臨增長壓力。當前區域性地緣沖突仍在發生，貿易保護

11、主義在抬頭，未來貿易緊張局勢的可能性在增加，抑制全球投資、消費和其他經濟活動。IMF 在 2024 年 10 月的世界經濟展望中表示，“未來五年內，全球經濟增速將維持在 3.1%左右，這一增速與疫情前相比并無明顯改善”。特朗普重回白宮給世界經濟帶來不確定性。特朗普重回白宮給世界經濟帶來不確定性。特朗普再次當選，相較于上一任期，這次他擁有更堅實的政治根基、更清晰的政策主張、更穩固的執政班底、更大的權力邊界。在貿易方面，在貿易方面，實施單邊主義政策，在競選時他承諾會對所有美國進口商品加征 10%-20%的關稅。在外交方面，在外交方面，傾向于孤立主義，減少美國參與全球事務，特朗普揚言將在重返白宮后的

12、第一天終止“印太經濟框架”。在經濟政在經濟政策方面，策方面，奉行“美國優先”“美國第一”的執政理念，強調制造業回流，大幅減少所得稅。這些政策傾向將為全球多邊合作體系帶來劇烈的沖擊和動蕩，加速“逆全球化”進程。美國經濟美國經濟“軟著陸軟著陸”并非定數。并非定數。從當前經濟運行現狀來看，美國經濟韌性總體較強，經濟增速放緩而不陷入實質性衰退的概率在增加。但也存在隱憂，在就業方面在就業方面，10 月非農就業人數僅增加 1.2 萬人，遠低于預期的 10.5 萬人，創 2021 年以來最低月度就業增幅，并下修 8、9 月份非農新增就業人數合計約 11.2 萬人。在通脹方面在通脹方面，10月 CPI 同比

13、2.6%，高于前值的 2.4%；PPI 回升至 2.4%，高于預期，也高于 9 月的 1.8%，而特朗普的執政理念更易推高美國通脹。在制在制造業方面，造業方面，10 月 PMI 為 46.5%，持續 7 個月位于榮枯線下方。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3人口總量與結構重塑人口總量與結構重塑生育率下降生育率下降，總人口開始減少總人口開始減少。根據國家統計局數據，2023 年末中國人口總規模為 14.1 億人，減少 208 萬人，連續第二年減少，我國總人口于 2021 年達到峰值。2020 年我國總和生育率為 1.28，自1960 年以來首次低于日本，也顯著低于 20 世紀 80 年代

14、初日本人均 GDP 在 1 萬美元左右的生育水平。2021 年我國生育率進一步降至 1.16，2022 年反彈至 1.18，但出生人口自 1950 年以來首次跌破1000 萬，2023 年出生人口降至 902 萬?？側丝谪撛鲩L、生育率持續處于低位水平，16-59 歲的勞動年齡人口減少將加快，會進一步降低經濟潛在增長率。人口老齡化面臨挑戰。人口老齡化面臨挑戰。根據中國統計年鑒 2024統計，2023 年全國 65 歲以上人口占比達 15.4%，超過了聯合國 14%的中度老齡化界限。全國 31 個省份中有 19 個超了 14%，其中 18 個省份進入中度老齡化階段，遼寧省進入重度老齡化社會。人口老

15、齡化既是挑戰也是機遇，增加了全社會的養老、醫療、保障等方面壓力的同時，也促進了“銀發經濟”發展。但人口總體素質在不斷提升但人口總體素質在不斷提升。2023 年，我國具有大學文化程度人口超 2.5 億人。16-59 歲勞動年齡人口平均受教育年限達 11.05 年，比2022 年提高 0.12 年。人口素質不斷提高更加有利于促進經濟發展方式轉變、產業結構升級和全要素生產率提升等方面。新起點下的房地產新起點下的房地產9 月月 26 日日，中共中央政治局召開會議中共中央政治局召開會議，提出提出“要促進房地產市場止要促進房地產市場止跌回穩跌回穩”，房地產開啟新起點。，房地產開啟新起點。隨后一攬子支持房地

16、產的增量政策迅速出臺，房地產市場回溫明顯。2024 年 10 月全國新建商品房網簽成交量連續 15 個月下降后首次實現增長，新房和二手房成交總量連續 8 個月下降后首次實現增長。展望展望 2025 年，房地產市場年，房地產市場將逐步企穩回升。將逐步企穩回升。城中村改造貨幣化安城中村改造貨幣化安置，專項債收儲土地以及置，專項債收儲土地以及通過通過專項專項債、債、專項借款專項借款收購商品房收購商品房是影響是影響房地產市場的關鍵因素房地產市場的關鍵因素，政策將政策將從供需兩端齊發力從供需兩端齊發力，助力房地產市助力房地產市場場健康發展。健康發展。在城中村改造方面，在城中村改造方面，我們我們預計預計

17、2025 年完成改造年完成改造 100 萬套，樂觀估萬套，樂觀估計拉動計拉動 2 億平庫存去化。億平庫存去化。據住建部數據，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 170 萬套，本次貨幣化安置擴圍至 297 個地級市，預計貨幣化安置總需求或超過 200 萬套，開工安置按兩年測算，預計 2025 年拉動 2 億平庫存去化。在收購商品房方面，預計將新增拉動在收購商品房方面，預計將新增拉動 0.4 億平方米商品房去化。億平方米商品房去化。以成本法計算，在 5%的利潤率下單位收購價約為 1.01 萬元每平方米。若推出 5000 億專項債收儲商品房，在 50%的使用比例下，預計將證券研究報告請務必

18、閱讀正文后免責條款部分4新增拉動 0.25 億平方米商品房去化。央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全額資金支持降低了商業銀行的資金成本和放貸風險，3000 億專項借款若在 50%的資金使用比例下，預計將新增拉動 0.15 億平方米商品房去化。在專項債收儲土地方面，預計將拉動在專項債收儲土地方面，預計將拉動 1-2 億平方米土地收儲。億平方米土地收儲。專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地，二是確有需要的地區也可以用于新增土地的儲備項目。受房

19、地產市場下行影響，連續 4 年土地出讓收入大幅縮減，地方財力難以支撐大規模土地儲備，同時土地二級市場難有交易，使房企盤活資產陷入僵局，本輪專項債回收存量土地將打破土地二級市場冰封的局面。根據歷史土儲專項債發行規模占比，預計專項債規模在 10000 億，根據近 5 年的土地成交樓面價估算，將拉動 1-2 億平方米土地收儲。我們我們預計預計 2025 年商品房銷售面積年商品房銷售面積 10 億平方米、同比增漲億平方米、同比增漲 4.6%。其中，一二線城市城中村改造項目推進將較早較快，預計 2025 年一線銷售面積為 0.57 億平方米、同增 31.9%，占比 5.7%；二線銷售面積為 3.5 億平

20、方米、同增 26.6%，占比 34.9%。相應地，三四線城市銷售占比將逐步回歸到棚改前，預計三四線銷售面積為 5.9億平方米、同比下降 6.8%，占比 59.4%。積極的財政政策空間積極的財政政策空間中國政府舉債空間大，債務風險總體可控。中國政府舉債空間大，債務風險總體可控。截至 2023 年末，中國政府部門法定債務余額 70.8 萬億元，加上隱性債務 14.3 萬億元，負債率為 67.5%，顯著低于主要經濟體和新興市場國家。同時，我國債務主要用于資本性支出，很多資產正在產生持續性收益。此外，2023 年末全國國有企業凈資產 131 萬億元、國有金融企業凈資產47 萬億元、行政事業性國有凈資產

21、 51 萬億元，筑牢債務安全“防護堤”。從利息支出看從利息支出看，債務空間大債務空間大。2023 年，我國一般公共預算支出中債務利息支出 1.2 萬億，與一般公共財政收入比值為 5.5%、與 GDP比值為 0.9%，而美國的債務利息支出與財政收入比值 14.9%、與GDP 比值為 2.4%。從國際比較看，赤字空間大。對于美國，從國際比較看，赤字空間大。對于美國，1984-2023 年這 40 年美國聯邦政府財政赤字率年均值為 3.8%，有 24 個年份超過 3%。對對于德國于德國，1991-2023 這 33 年時間里有 13 年赤字率超過 3%，尤其是 1995-2005 年間經濟乏力，這

22、11 年平均赤字率為 3.5%、有 7 年在 3%及以上。而我國官方赤字率 2022 年 2.8%、2023 年增發國債后升至 3.8%、2024 年目標為 3.0%。11 月 8 日，藍佛安部長表示明年將“積極利用可提升的赤字空間”。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分52025 年宏觀經濟形勢及政策展望年宏觀經濟形勢及政策展望展展望望 2025 年年，我們我們預計中國經濟持續回升向好預計中國經濟持續回升向好，GDP 增速增速為為 5.0%。一是經濟增速應符合遠期發展目標一是經濟增速應符合遠期發展目標。2025 年是十四五規劃的收官之年，根據十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要，到 2

23、035 年人均國內生產總值要達到中等發達國家水平，隱含的是到 2035 年實現經濟總量或人均收入要翻一番，假定 2024、2025 年經濟增長 5%，十四五期間復合增速將達到 5.3%，未來十年（2026-2035 年）復合增速若能達 4.4%即可實現總量翻一番目標。二是經濟增長目標的設定應二是經濟增長目標的設定應充分考慮就業因素充分考慮就業因素，近年高校畢業生規模不斷創新高，2021 年 909萬、2022 年 1076 萬、2023 年 1158 萬，2024 年 1179 萬人，預計2025 年將達 1222 萬。政府新增就業人口目標由前幾年的 1100 萬左右上調至 2024 年的 1

24、200 萬左右，為完成明年的就業目標，應保證必要的經濟增速。三是從中美經濟體量角度，穩定的經濟增速有三是從中美經濟體量角度，穩定的經濟增速有助于縮小中美差距助于縮小中美差距。2021 年中國 GDP 是 17.8 萬億美元，大約相當于美國 GDP 的 75.5%。此后受美元指數大幅上漲等因素影響，2023年中國 GDP 相當于美國 GDP 的 65%。根據世界銀行預測，2024、2025 年美國經濟增速預計為 2.5%、1.8%，在我國經濟增速基本保持穩定基礎上，預計 2024、2025 年中美差距將會縮小。從分項來看：我們我們預計預計 2025 年消費延續恢復勢頭年消費延續恢復勢頭，社零增速

25、社零增速 5.4%。消費增長的動力源于兩方面：一是居民收入逐步改善，消費預期得以好轉。消費是收入的函數，當前宏觀經濟持續恢復，居民人均可支配收入增速基本與經濟增速相匹配，2025 年預計隨著居民財產性收入邊際好轉、物價及工資性收入持續增長，收入預期將有所改善，促進收入、儲蓄向消費轉化。二是以舊換新等促消費政策出臺，有力支持新能源汽車、家電、家裝等領域消費，效果顯著。以家電為例，截至 11月 18 日，2411.9 萬名消費者購買 8 大類家電產品 3684.6 萬臺。財政部表示，2025 年要“擴大消費品以舊換新的品種和規?！?，將對消費形成有效支撐。我們我們預計預計 2025 年投資繼續回升年

26、投資繼續回升，固定資產投資增速固定資產投資增速 5.4%。具體來看，我們我們預計明年制造業投資增長預計明年制造業投資增長 7%。受益于出口表現較好，今年前十月制造業投資增速達 9.3%，高于固定資產投資總體增速 5.9個百分點。明年特朗普開始執政，全球貿易摩擦難免出現，預計影響我國出口，進而影響制造業投資。我們我們預計明年基建投資增預計明年基建投資增長長4.6%。預計明年赤字率有望突破 3%，疊加超長期特別國債繼續發行、地方債務壓力減小后積極性有望提升，帶動明年財政繼續積極發力。我們我們預計明年房地產開發投資增長預計明年房地產開發投資增長 0.5%。城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量，疊

27、加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升。我們我們預計預計 2025 年貿易機遇與挑戰并存年貿易機遇與挑戰并存，出口增速出口增速 0.6%、進口增進口增速速1.1%。從機遇來看從機遇來看，一是降息周期疊加補庫周期下一是降息周期疊加補庫周期下，預計短期內海預計短期內海外需求仍有一定韌性外需求仍有一定韌性。IMF、OECD 和世界銀行對 2025 年全球 GDP證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6增長預測分別是 3.25%、3.21%和 2.7%，高出 2024 年預測值 0.01、0.14 和 0.1 個百分點。二是出口產品結構、品類優化，產品仍具吸二是出口產品結構

28、、品類優化，產品仍具吸引力引力。我國擁有 41 個工業大類、207 個中類、666 個小類，500 種主要工業產品中我國有 220 多種產品產量位居全球第一。2024 年前10 月機械及運輸設備出口占比 49.8%，是出口占比最高的品類，較2017 年 47.8%上升 2 個百分點。三是出口商全球市場多元化布局三是出口商全球市場多元化布局，對美貿易占比下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。對美貿易占比下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。2024 年前10 月我國對一帶一路國家累計出口占比 45.6%，較 2017 年上升17.5 個百分點。2024 年前 10 月我國對東盟累計出口占比為 16.

29、1%，較 2017 年 12.3%上升 3.8 個百分點。從挑戰看，最大的不確定性從挑戰看，最大的不確定性在于歐美貿易政策調整對出口的影響。在于歐美貿易政策調整對出口的影響。2019-2023 年 4 月，美國對中國進口產品的簡單平均關稅從 3.1%大幅上升至 19.3%，影響范圍涵蓋了美國從中國進口的 66.4%。11 月 26 日特朗普宣布，將在上任第一天對進口自加拿大和墨西哥的商品征收高達 25%的新關稅，對進口自中國的商品加征 10%的關稅。特朗普還曾在競選中提及將對所有進口商品征收 10%-20%的全面關稅，對中國進口商品征收60%及以上關稅，威脅要取消中國最惠國待遇。此外，近期歐盟

30、委員會宣布對華電動汽車反補貼調查終裁方案，全球貿易摩擦加劇，成為大國間政治博弈的一種表現形式，也會對出口帶來影響。風險提示風險提示經濟運行不及預期風險，全球經貿政策不確定性風險，地緣政治風險，國際經驗適用性風險，產業政策不確定性風險等。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7內容目錄內容目錄1、怎么看當前的宏觀經濟形勢？.91.1、我國經濟總體回升向好.91.2、消費逐步回升，細分領域有亮點.101.3、投資平穩增長，制造業投資持續較強.121.4、出口表現亮眼，支撐作用較強.132、中長期經濟發展面臨的新形勢.152.1、外部環境.152.2、人口總量與結構重塑.202.3、新起點下的房地

31、產.242.4、積極的財政政策空間.263、2025 年宏觀經濟形勢及政策展望.303.1、預計明年消費將持續回升向好.333.2、預計明年投資平穩增長.353.3、預計明年貿易進出口有一定韌性.373.3.1、出口機遇和挑戰并存.373.3.2、內需平穩恢復支撐進口韌性.404、風險提示.41證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖表目錄圖表目錄圖 1：我國經濟保持總體平穩、穩中有進的發展態勢.9圖 2：全球經濟持續恢復.10圖 3：我國最終消費支出占 GDP 的比重.11圖 4：凈出口對經濟增長的貢獻提高.14圖 5：民營企業對穩外貿支撐作用增強.15圖 6：一帶一路國家貿易份額不斷提

32、高.15圖 7：全球制造業 PMI 長期處于近年低位.16圖 8：10 月美國就業數據大幅降溫.19圖 9：9 月 JOLTS 職位空缺大幅不及預期.19圖 10：美國通脹黏性仍存.19圖 11：美國制造業 PMI 持續位于榮枯線下方.20圖 12：我國和日本總和生育率對比.22圖 13：我國總人口數測算.22圖 14：我國面臨人口老齡化挑戰.23圖 15：歷次普查時大專及以上學歷人口比重及文盲率情況變化.23圖 16：中國政府法定債務余額及負債率變化.28圖 17：美國債務利息支出情況.29圖 18：1971-2023 年典型經濟體 GDP 增速與人均 GDP 關系.31圖 19：中國經濟增

33、長預測.31圖 20：中美 GDP 對比.33圖 21：社會消費品零售總額持續增長.34圖 22：居民收入和經濟增速.34圖 23：2018-2023 年中美關稅.40圖 24：中美關稅影響范圍.40表 1：社零及其他項累計同比增速.11表 2：固定資產投資累計同比增速.13表 3：今年以來進出口增速（以人民幣計價）.14表 4：特朗普 2.0.17表 5：特朗普再度當選加速“逆全球化”進程.18表 6：全球典型經濟體總和生育率變化.21表 7：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算.24表 8：專項債收儲土地去庫存面積測算.25表 9：分線城市銷售面積占比及增速.26表 10：對債務的態度變化

34、.27表 11：2023 年國有資產總體情況（不含國有自然資源資產）.28表 12：中國債務利息支出情況.29表 13：中國與典型發達經濟體財政赤字率對比.30表 14：政府經濟和就業預期目標.32表 15：中國 2025 年主要經濟數據展望.33表 16：1999-2025 年房地產開發、銷售等相關數據及預測.37表 17：2018-2020 年貿易沖突期間部分關稅調整政策.39證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9在全球經濟周期性和結構性矛盾交織的背景下，2024 年，我國政策宏觀調控力度不斷加大，特別是 9 月下旬以來，一攬子逆周期調節政策相繼出臺、力度空前，政策重心聚焦經濟發展，圍

35、繞地方政府債務、房地產、股市、消費等重點領域加快布局，積極因素持續積累，市場信心明顯改善，經濟運行回升向好趨勢明顯。2025 年是“十四五”規劃收官之年，也是我國加快轉型升級、推進高質量發展的關鍵之年，中國經濟值得期待。1、怎么看當前的宏觀經濟形勢？怎么看當前的宏觀經濟形勢？1.1、我國經濟總體回升向好我國經濟總體回升向好今年前三季度，在面臨復雜嚴峻的國際形勢背景下，我國國內生產總值 949746億元，不變價 GDP 同比增長 4.8%。其中三季度 GDP 同比增長 4.6%、環比增長 0.9%，實現環比增速連續九個季度正增長，保持了總體平穩、穩中有進的發展態勢。圖圖 1：我國經濟保持總體平穩

36、、穩中有進的發展態勢我國經濟保持總體平穩、穩中有進的發展態勢資料來源：Wind，國海證券研究所從全球來看，主要經濟體經濟仍處持續恢復中，但也面臨一定的壓力。從全球來看，主要經濟體經濟仍處持續恢復中，但也面臨一定的壓力。三季度美國 GDP 年化初值 2.8%，低于二季度的 3%；英國三季度 GDP 環比增長 0.1%，低于預期的 0.2%和二季度的 0.5%；德國三季度 GDP 環比增長了 0.2%，雖環比回升實現了正增長，但全年情況仍不容樂觀；日本 GDP 環比增長 0.2%，低于二季度的 0.5%；韓國三季度 GDP 環比微增 0.1%，遠低于韓國央行預測的0.5%，2024 年三季度全球經

37、濟面臨一定壓力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 2：全球經濟持續恢復全球經濟持續恢復資料來源：Wind，國海證券研究所1.2、消費逐步回升，細分領域有亮點消費逐步回升，細分領域有亮點2024 年 1-10 月，社零累計同比增長 3.5%，較 1-9 月提高 0.2 個百分點。2024年 9 月 26 日政治局會議提及“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構，要培育新型消費業態”。7 月 30 日政治局會議提及要“更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新.以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收

38、入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費”。在政策大力支持下，消費整體延續恢復態勢，細分領域有突出亮點。一是一是“以舊換新以舊換新”效果明顯。效果明顯。10 月份限額以上單位家用電器和音像器材類商品零售額同比增長 39.2%，較上月增加 18.7 個百分點；汽車類商品零售額同比增長 3.7%，較上月增加 3.3 個百分點；文化辦公用品類商品零售額同比增長 18%，較上月增加 8 個百分點；家具類商品零售額同比增長 7.4%，較上月增加 7 個百分點，這四類拉動社會消費品零售增速 1.2 個百分點。據商務大數據監測，11月上旬重

39、點監測零售企業家電同比增長 45%。截至 11 月 18 日，汽車報廢更新補貼和置換更新補貼申請均超 200 萬份，2411.9 萬名消費者購買 8 大類家電產品 3684.6 萬臺。二是服務消費較快增長二是服務消費較快增長。1-10 月，餐飲收入同比增長 5.9%，服務零售額同比增長 6.5%，分別高出商品零售 2.7、3.3 個百分點。11 月上旬，餐飲住宿、休閑娛樂等銷售額同比增長一成以上。在需求帶動下，10 月服務業生產指數同比增長 6.3%，升至今年以來最高水平，服務業業務活動預期指數升至 56.2%，環比提升 1.6 個百分點。10 月份金融業、房地產業、批發和零售業等生產指數均出

40、現了明顯回升。三是三是新型消費蓬勃發展。新型消費蓬勃發展。1-10 月，全國網上商品和服務零售額同比增長 8.8%，較前值回升 0.2 個百分點。1-10 月，新能源汽車銷量累計同比增長 33.9%，市證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11場占有率達到 39.6%，連續四個月國內零售滲透率超過 50%。11 月上旬，部分企業節能洗干一體機、新風空調、智能掃地機器人等銷售同比增長超一倍。另一方面另一方面，消費仍有較大提升空間消費仍有較大提升空間。改革開放以來特別是黨的十八大以來，消費基礎性作用持續強化，最終消費支出占國內生產總值的比重連續 13 年保持在50%以上，消費已成為我國經濟增長的

41、主拉動力。今年前三季度，消費對經濟增長的貢獻率為 49.9%，較去年末有所下滑，消費潛力空間較大。另一方面，2023年我國最終消費支出占 GDP 的比重達 55.7%，但低于美國（2022 年）、日本（2022 年）、韓國、英國等國家，消費占 GDP 的比重與發達國家存在差距。消費者信心仍待進一步加強。消費者信心仍待進一步加強。10 月消費者信心指數比上月回升 1.2 個百分點，為連續六個月回落之后的首次回升，消費者信心恢復需要一定時間。表表 1：社零及其他項累計同比增速社零及其他項累計同比增速時間時間社零社零服務零售服務零售商品零售商品零售餐飲收入餐飲收入新能源汽車銷量新能源汽車銷量新能源車

42、市占率新能源車市占率2024-025.5%12.3%4.6%12.5%29.4%30.0%2024-034.7%10.0%4.0%10.8%31.8%31.1%2024-044.1%8.4%3.5%9.3%32.3%32.4%2024-054.1%7.9%3.5%8.4%32.5%33.9%2024-063.7%7.5%3.2%7.9%32.0%35.2%2024-073.5%7.2%3.1%7.1%31.1%36.4%2024-083.4%6.9%3.0%6.6%31.0%37.5%2024-093.3%6.7%3.0%6.2%32.5%38.6%2024-103.5%6.5%3.2%5.9

43、%33.9%39.6%資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 3：我國最終消費支出占我國最終消費支出占 GDP 的比重的比重資料來源：國家統計局，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分121.3、投資平穩增長，制造業投資持續較強投資平穩增長，制造業投資持續較強2024 年 1-10 月，全國固定資產投資（不含農戶）423222 億元，累計同比增長3.4%，同比增速與 1-8 月、1-9 月持平，連續三個月穩定增長。10 月，固定資產投資環比增長 0.16%。分產業看分產業看，第二產業投資增速較高第二產業投資增速較高。1-10 月，第一產業投資 7882 億元，累計同比增長 2.

44、5%；第二產業投資 145633 億元，累計同比增長 12.2%，高出全部投資 8.8 個百分點；第三產業投資 269707 億元，累計同比下降 0.9%。按構成看，按構成看，“大規模設備更新大規模設備更新”帶動作用明顯。帶動作用明顯。1-10 月設備工器具購置投資同比增長 16.1%，高出全部固定資產投資 12.7 個百分點，對全部投資增長的貢獻率超過 60%。10 月智能消費設備制造、船舶及相關裝置制造行業增加值同比分別增長 18.8%和 16%。1-10 月建筑安裝工程同比增長 3.6%、其他費用同比下降 3.9%。按行業看按行業看，制造業投資快速增長制造業投資快速增長。1-10 月制造

45、業投資同比增長 9.3%，較 1-9 月份上升 0.1 個百分點，高出全部固定資產投資 5.9 個百分點。其中裝備制造業、消費品制造業分別增長 9.1%、15%。高技術產業投資勢頭強勁高技術產業投資勢頭強勁。1-10 月，高技術產業投資同比增長 9.3%，高技術制造業和高技術服務業投資分別增長 8.8%、10.6%。高技術制造業中，航空、航天器及設備制造業，電子及通信設備制造業投資分別增長 34.5%、9.4%；高技術服務業中，專業技術服務業、電子商務服務業、科技成果轉化服務業、研發設計服務業投資分別增長 32.0%、16.3%、12.7%、11%?；ㄍ顿Y持續恢復基建投資持續恢復。1-10

46、月基建投資同比增長 4.3%，較 1-9 月回升 0.2 個百分點。其中，水利管理業投資、航空運輸業投資、鐵路運輸業投資分別增長 37.9%、19.2%、14.5%。隨著一攬子增量政策持續發力，專項債、國債資金加快形成實物工作量，預計基建投資將保持較快增長。房地產投資仍在下降。房地產投資仍在下降。1-10 月房地產開發投資同比下降 10.3%，其中住宅投資下降 10.4%。從施工和新開工面積來看從施工和新開工面積來看，1-10 月房屋施工面積同比下降 12.4%，其中住宅下降 12.9%；新開工面積同比下降 22.6%，其中住宅下降 22.7%。從銷售情況來看，銷售情況來看，1-10 月新建商

47、品房銷售面積同比下降 15.8%，其中住宅銷售面積下降17.7%。新建商品房銷售額同比下降20.9%，其中住宅銷售額下降22.0%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13表表 2：固定資產投資累計同比增固定資產投資累計同比增速速項目項目2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10固定資產投資4.2%4.5%4.2%4.0%3.9%3.6%3.4%3.4%3.4%其中：民間投資0.4%0.5%0.3%0.1%0.1%0.0%-0.2%-0.2%-0.3%分領域：基礎設施建設投資6.3%6.5%6.0%5.7%

48、5.4%4.9%4.4%4.1%4.3%制造業9.4%9.9%9.7%9.6%9.5%9.3%9.1%9.2%9.3%房地產開發投資-9.0%-9.5%-9.8%-10.1%-10.1%-10.2%-10.2%-10.1%-10.3%分產業：第一產業-5.7%1.0%1.9%3.0%3.1%3.3%2.9%2.3%2.5%第二產業11.9%13.4%13.0%12.5%12.6%12.5%12.1%12.3%12.2%第三產業1.2%0.8%0.3%0.0%-0.2%-0.7%-0.8%-0.7%-0.9%分構成：建筑安裝工程4.3%4.6%4.2%3.8%3.8%3.6%3.4%3.5%3.

49、6%設備工器具購置17.0%17.6%17.2%17.5%17.3%17.0%16.8%16.4%16.1%其他費用-2.4%-2.1%-1.9%-2.0%-2.5%-3.1%-3.5%-3.3%-3.9%資料來源：Wind，國海證券研究所1.4、出口表現亮眼，支撐作用較強出口表現亮眼，支撐作用較強出口表現亮眼。出口表現亮眼。1-10 月份，以人民幣計價貨物進出口總額 360219 億元，同比增長 5.2%。其中，出口 208028 億元，增長 6.7%；進口 152191 億元，增長 3.2%。從當月變動來看，受極端天氣等影響，9 月出口同比增速降至今年目前為止次低點 1.6%。但在全球貿易

50、增速放緩背景下，10 月我國出口增速仍回升至 11.2%，比上月加快 9.6 個百分點，遠超市場預期。以美元計價來看，1-10 月貨物進出口總額 50676 億美元，同比增長 3.7%。其中，出口 29265 億美元，增長 5.1%；進口 21412 億美元，增長 1.7%。出口支撐作用較強。出口支撐作用較強。從外需對經濟的支撐作用來看，今年前三季度出口對 GDP累計同比貢獻率為 23.8%，較去年末提高 35.2 個百分點，拉動經濟增長 1.14 個百分點。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14表表 3：今年以來進出口增速（以人民幣計價）今年以來進出口增速（以人民幣計價）時間時間累計同

51、比累計同比當月同比當月同比進出口金額進出口金額出口金額出口金額進口金額進口金額進出口金額進出口金額出口金額出口金額進口金額進口金額2024-0112.8%9.6%17.4%12.8%9.6%17.4%2024-028.5%9.9%6.9%3.5%10.2%-3.7%2024-034.8%4.5%5.1%-1.6%-4.2%1.9%2024-045.5%4.6%6.8%7.7%4.6%12.1%2024-056.2%5.9%6.5%8.5%11.0%5.4%2024-066.1%6.7%5.3%5.7%10.5%-0.7%2024-076.1%6.6%5.4%6.4%6.4%6.3%2024-0

52、85.9%6.9%4.7%4.7%8.3%-0.1%2024-095.3%6.2%4.0%0.7%1.6%-0.6%2024-105.2%6.7%3.2%4.6%11.2%-3.7%資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 4：凈出口對經濟增長的貢獻提高凈出口對經濟增長的貢獻提高資料來源：Wind，國海證券研究所出口新動能快速增長出口新動能快速增長。1-10 月，我國機電產品出口累計同比增長 8.5%，占出口總值的 59.4%，較 2017 年上升 1.04 個百分點。其中自動數據處理設備及其零部件 1.2 萬億元，增長 10.9%；集成電路 9311.7 億元，增長 21.4%；汽車 6985

53、.4億元，增長 20%。民營企業支撐作用增強。民營企業支撐作用增強。1-10 月，民營企業進出口總額 19.85 萬億元，累計同比增長 9.3%，占比達到 55.1%，比去年末高 1.5 個百分點。其中，出口累計同比增長9.3%，占比達到64.3%，比去年末高7個百分點；進口累計同比增長9.3%，占比為 42.6%，比去年末高 5.8 個百分點。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15“一帶一路一帶一路”貿易活躍貿易活躍。1-10 月，我國對共建“一帶一路”國家進出口總額 16.9萬億元，累計同比增長 6.2%，較上年末提高 3.4 個百分點，占進出口總額約 47%，較上年末提高0.4個百

54、分點；出口增長8%，占出口總額約45.6%；進口增長3.9%，占進口總額比重約 49%。圖圖 5：民營企業對穩外貿支撐作用增強民營企業對穩外貿支撐作用增強圖圖 6：一帶一路國家貿易份額不斷提高一帶一路國家貿易份額不斷提高資料來源：Wind，國海證券研究所；單位：萬億元資料來源：Wind，國海證券研究所；單位：萬億元2、中長期經濟發展面臨的新形勢中長期經濟發展面臨的新形勢2.1、外部環境外部環境全球經濟面臨增長壓力。全球經濟面臨增長壓力。當前區域性地緣沖突仍在發生，貿易保護主義在抬頭，未來貿易緊張局勢的可能性在增加，抑制全球投資、消費和其他經濟活動。IMF在 2024 年 10 月的世界經濟展望

55、中表示，“世界大部分地區已經成功地降低了通脹并實現了經濟軟著陸，避免了經濟衰退，但面臨不斷上升的地緣政治風險和黯淡的長期增長前景。在未來五年內，全球經濟增速將維持在 3.1%左右，這一增速與疫情前相比并無明顯改善。生產率增長緩慢、人口老齡化等結構性問題持續抑制著全球經濟的增長潛力”。世界銀行在 2024 年 6 月的全球經濟展望中表示，“盡管全球經濟近期前景有所改善，但按歷史標準來看仍顯低迷。2024-2025 年，近 60%經濟體（占全球人口的 80%以上）的增長率將低于 2010年代的平均水平。全球前景面臨的風險由下行風險主導，包括地緣政治緊張局勢、貿易碎片化、長期高利率以及氣候相關災害”

56、。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 7：全球制造業全球制造業 PMI 長期處于近年低位長期處于近年低位資料來源：MacroMicro特朗普是一個什么樣的人？特朗普是一個什么樣的人？前德國總理默克爾在自己的回憶錄中寫道，“特朗普從政之前是一名房地產開發商，他從這個角度看待一切。每塊地皮只能出售一次，如果他沒有得到，就會被別人獲得。這就是他看待世界的方式。在他看來，所有國家都在相互競爭，一方的成功就是另一方的失??；他不相信通過合作可以促進所有國家的繁榮?！痹诨貞?2017 年 3 月與特朗普的會面交談中，她寫道，“我們是在兩個不同層次上進行交談特朗普是在情緒層面，而我是在事實層面。

57、當他注意到我的論點時，通常只是為了抓住其中的把柄，以便進行新的發難?！碧乩势赵俅萎斶x，相較于上一任期，這次他擁有更堅實的政治根基、更清晰的政策主張、更穩固的執政班底、更大的權力邊界。我們認為特朗普的再度當選反映了幾個關鍵因素：美國選民對體制的信心、特朗普提出明確政策方向的能力，以及美國社會深層的反建制情緒。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17表表 4：特朗普特朗普 2.0特朗普 2.020242016更堅實的政治根基共和黨內“No.1”，以“橫掃”姿態收割各州共和黨代表選票。異軍突起，共和黨內的建制派并不看好，眾議院議長保羅 瑞安和參議院共和黨領袖米奇麥康奈爾經常與之發生分歧。更清晰的

58、政策主張1、將兌現的 20 條核心承諾2、特朗普公布執政計劃“議程 47”3、由老牌保守派智庫撰寫的“2025 計劃”，被媒體廣泛認為是之后的施政計劃施政方針并不清晰更穩固的執政班底更加有戰斗力和豐富經驗的全新班底：國務卿：馬爾科盧比奧；財長：斯科特貝森特；國防部長：皮特赫格塞斯。內閣大量空缺，人事變動大：國務卿、司法部長、白宮辦公廳主任、國防部長、國家安全顧問等內閣成員或白宮高官都經歷過換人。更大的權力邊界1、特朗普不僅重返白宮，還帶領共和黨拿下兩院，同時特朗普上一任期最高院保守派和自由派法官比例變為 63 并保持至今，相當于“三權合一”。2、特朗普今年被裁定在“公職行為”上享有總統豁免權，

59、拜登曾評價這個裁決“意味著總統可以做的事情沒有邊界，是一個全新的原則，也是一個危險的先例”?？偨y權力受到憲法等限制資料來源：環球網，新浪新聞，復旦發展研究院，鳳凰網，華爾街見聞，上觀，觀察者網，新華社，國際在線，新浪財經，央視新聞，直新聞，搜狐新聞，國海證券研究所特朗普重回白宮加劇世界經濟不確定性。特朗普重回白宮加劇世界經濟不確定性。在貿易政策方面在貿易政策方面，特朗普延續單邊主義立場特朗普延續單邊主義立場，強調通過關稅保護美國經濟。在競選中，他承諾對所有美國進口商品加征 10%-20%的關稅，此舉不僅可能引發新一輪的貿易戰，還會推高全球供應鏈成本，擾亂國際貿易秩序。對于出口依賴型經濟體而言，

60、這一政策將是巨大的挑戰，可能加劇全球經濟增長放緩的風險。在外交方面在外交方面，特朗普傾向孤立主義特朗普傾向孤立主義，減少美國在全球事務中的參與。他表示將在重返白宮的第一天終止“印太經濟框架”（IPEF），這種孤立主義政策傾向可能削弱現有的多邊合作機制，進一步擾動全球經濟格局。在經濟政策上，特朗普重申在經濟政策上，特朗普重申“美國優先美國優先”“”“美國第一美國第一”的執政理念的執政理念。尤其是在制造業方面，他強調制造業回流，旨在通過減稅和補貼等手段鼓勵企業將生產線遷回美國。此外，他計劃大幅減少所得稅，這一舉措雖然可能短期刺激美國經濟，卻可能加劇聯邦財政赤字和通貨膨脹，并通過貨幣政策決策、資本市

61、場波動等方面間接影響全球經濟金融穩定?？傮w來看，這些政策傾向不僅為全球經濟帶來不確定性，也可能加速“逆全球化”的進程，給以多邊合作為基礎的全球經濟體系帶來劇烈沖擊。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18表表 5：特朗普再度當選加速特朗普再度當選加速“逆全球化逆全球化”進程進程領域領域特朗普的政策理念特朗普的政策理念可能影響可能影響外交退出國際組織。特朗普揚言將在重返白宮后的第一天終止“印太經濟框架”(IPEF)。亞太：加大對亞太地區軍事投入。俄烏：考慮推動停戰方案，希望以談判的方式解決烏克蘭問題。北約：歐美主導的國際機制可能會因美國的消極參與而遭到削弱。加沙：大力支持以色列和沙特等阿拉伯

62、盟友，同時對抗和孤立伊朗。1、美國財政赤字持續走高。由于減稅成本較高，關稅帶來的收入有限，可能導致美國財政更加緊張。據賓夕法尼亞大學報告稱，十年內可能會增加5.8 萬億美元的聯邦赤字。2、再通脹。特朗普收緊移民政策將減少美國勞動力供應，加快薪資收入增長，引發再通脹、高利率。3、沖擊全球貿易。美國為實現貿易平衡，或將推進“中美戰略性脫鉤”，出口易受到反自由貿易、逆全球化等影響。4、利好加密貨幣、科技股等。特朗普明確表示對相關領域的支持態度。5、全球宏觀經濟不確定性。全世界將卷入中美對抗風暴，此外特朗普以短期利益最大化為目標，擅長使用雙邊談判和討價還價等方式，其不確定性將帶來高昂的宏觀經濟成本。貿

63、易貿易單邊主義。提高關稅，對所有美國進口征收 10-20%的關稅。移民強硬的移民政策，驅逐非法移民，強調邊境安全經濟政策放松監管，鼓勵企業投資，強調“美國優先”；強調制造業回流，實施“買美國貨”政策；延長減稅與就業法案，減少企業和個人所得稅，旨在刺激經濟增長；支持加密貨幣、人工智能，減輕相關領域監管力度。能源氣候支持化石燃料，放寬環保法規，強調能源獨立，對氣候變化持懷疑態度，退出氣候協議。資料來源：觀察者網，中華網，環球網，搜狐新聞，參考信息，鳳凰財經，上觀，中國評論通訊社，人民網，中國財經報，新華社，21 世紀經濟報道，中國經濟網，華爾街見聞，財聯社，新浪財經，北京日報，國海證券研究所注：“

64、可能影響”部分主要為研究預測判斷情形美國經濟美國經濟“軟著陸軟著陸”并非定數并非定數。2022 年 3 月鮑威爾發言中提及，60 年代以來美國加息周期結束后經歷 1969、1973，1980，1981、1990、2001、2007、2020共 8 次“硬著陸”，以及 1965、1984、1994 共 3 次“軟著陸”。從當前經濟運行現狀來看，美國經濟韌性總體較強，經濟增速放緩而不陷入實質性衰退的概率在增加，但也存在隱憂。在就業方面，在就業方面，受颶風和罷工等影響，美國 10 月非農就業人數增加 1.2 萬人，遠低于預期的 10.5 萬人，創 2021 年以來最低月度就業增幅。并下修 8、9 月

65、份非農新增就業人數合計約 11.2 萬人；失業率為 4.1%，與預期和前值持平。同時，9 月美國職位空缺數量降至 744 萬，大幅低于預期，創三年多新低水平；下修 8月前值，從 804 萬調至 786 萬，傳遞出勞動力市場放緩信號。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19圖圖 8：10 月美國就業數據大幅降溫月美國就業數據大幅降溫圖圖 9：9 月月 JOLTS 職位空缺大幅不及預期職位空缺大幅不及預期資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所在通脹方面在通脹方面，美國 10 月 CPI 同比 2.6%，高于前值的 2.4%；PPI 回升至 2.4%，高于預期，也高

66、于 9 月的 1.8%。在特朗普的執政理念下，強調制造業回流和高額關稅的政策可能進一步推高物價，同時刺激需求的減稅政策也可能加劇通脹。圖圖 10：美國通脹黏性仍存美國通脹黏性仍存資料來源：Wind，國海證券研究所在制造業方面，在制造業方面，美國 10 月 PMI 為 46.5%，持續 7 個月位于榮枯線下方。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20圖圖 11：美國制造業美國制造業 PMI 持續位于榮枯線下方持續位于榮枯線下方資料來源：Wind，國海證券研究所2.2、人口總量與結構重塑人口總量與結構重塑多數發達經濟體都進入低生育時代多數發達經濟體都進入低生育時代?？偤蜕剩╰otal fe

67、rtility rate，簡稱 TFR）是指一個國家或地區的婦女在育齡期間，平均每個婦女的生育子女數。通常將總和生育率 2.1 作為世代更替水平，即出生和死亡將逐漸趨于均衡，在沒有國際遷入與遷出的情況下，人口將最終停止增長，保持穩定狀態。隨著工業化、現代化帶來的人口生育觀念轉變等方面的影響，低生育成為全球尤其是發達國家普遍面臨的問題。從 2000 年至 2022 年，美國總和生育率由 2.06 降至 1.67，日本在1.36 的低水平基礎上進一步降至 1.26，英國由 1.64 降至 1.57，韓國由 1.48 降至 0.78 的低水平。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21表表 6：全

68、球典型經濟體總和生育率變化全球典型經濟體總和生育率變化時間時間中國中國美國美國日本日本英國英國德國德國法國法國新加新加坡坡韓國韓國中國中國香港香港俄羅俄羅斯斯阿根阿根廷廷澳大澳大利亞利亞加拿加拿大大西班西班牙牙葡萄葡萄牙牙20001.632.061.361.641.381.891.601.481.031.202.591.761.511.221.5520011.562.031.331.631.351.901.411.310.931.222.531.741.541.231.4520021.572.021.321.631.341.881.371.180.941.292.491.761.521.251

69、.4620031.572.051.291.701.341.891.271.190.901.322.451.751.551.301.4420041.612.051.291.751.361.921.261.160.921.342.431.771.561.311.4020051.622.061.261.761.341.941.261.090.961.292.431.811.581.331.4120061.642.111.321.821.332.001.281.130.981.312.401.911.631.361.3720071.672.121.341.861.371.981.291.261.031

70、.422.371.961.671.381.3520081.702.071.371.911.382.011.281.191.061.502.341.981.701.451.3920091.712.001.371.891.362.001.221.151.061.542.341.971.691.381.3420101.691.931.391.921.392.031.151.231.131.572.351.931.651.371.3920111.671.891.391.911.392.011.201.241.201.582.341.931.631.341.3520121.801.881.411.921

71、.412.011.291.301.291.692.331.921.631.321.2820131.711.861.431.831.421.991.191.191.131.712.321.861.611.271.2120141.771.861.421.811.472.001.251.211.241.752.311.831.611.321.2320151.671.841.451.801.501.961.241.241.201.782.301.811.601.331.3120161.771.821.441.791.601.921.201.171.211.762.241.751.591.341.362

72、0171.811.771.431.741.571.891.161.051.131.622.171.741.551.311.3820181.551.731.421.681.571.871.140.981.081.582.041.741.511.261.4220191.501.711.361.631.541.861.140.921.061.501.991.661.471.231.4320201.281.641.331.561.531.831.100.840.881.511.911.581.411.191.4120211.161.661.301.561.581.841.120.810.771.511

73、.891.701.441.191.3520221.181.671.261.571.461.791.040.780.701.421.881.631.331.161.43資料來源：世界銀行，國海證券研究所我國生育率近年來也出現較快下降。我國生育率近年來也出現較快下降。2020 年我國總和生育率為 1.28，自 1960年以來首次低于日本，也顯著低于 20 世紀 80 年代初日本人均 GDP 在 1 萬美元左右的生育水平。2021 年我國生育率進一步降至 1.16，2022 年反彈至 1.18，但出生人口自 1950 年以來首次跌破 1000 萬，2023 年出生人口降至 902 萬?？側丝谪撛鲩L、

74、生育率持續處于低位水平，16-59 歲的勞動年齡人口減少將加快，會進一步降低經濟潛在增長率。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22圖圖 12：我國和日本總和生育率對比我國和日本總和生育率對比資料來源：世界銀行，國海證券研究所總人口連續兩年減少總人口連續兩年減少。根據國家統計局數據，2023 年末中國人口總規模為 14.1億人，減少 208 萬人，連續第二年減少，我國總人口于 2021 年達到峰值。以聯合國最新數據為基礎，將總和生育率按低、中、高進行重新測算，人口總數持續減少。圖圖 13：我國總人口數測算我國總人口數測算資料來源：聯合國，Wind，國海證券研究所；單位：萬人；注：根據聯合國

75、數據預測作圖；高生育率2050 年 1.68；中等生育率2050 年 1.18；低生育率2050 年 0.68人口老齡化面臨挑戰人口老齡化面臨挑戰。根據中國統計年鑒 2024統計，2023 年全國 65 歲以上人口占比達 15.4%，超過了聯合國 14%的中度老齡化界限。全國 31 個省份中證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23有 19 個超了 14%，其中 18 個省份進入中度老齡化階段，遼寧省進入重度老齡化社會。人口老齡化既是挑戰也是機遇，增加了全社會的養老、醫療、保障等方面壓力的同時，也促進了“銀發經濟”發展。圖圖 14：我國面臨人口老齡化挑戰我國面臨人口老齡化挑戰資料來源：國家統

76、計局，國海證券研究所但人口總體素質在不斷提升但人口總體素質在不斷提升。2023 年，我國具有大學文化程度人口超 2.5 億人。16-59 歲勞動年齡人口平均受教育年限達 11.05 年，比 2022 年提高 0.12 年。人口素質不斷提高更加有利于促進經濟發展方式轉變、產業結構升級和全要素生產率提升等方面。圖圖 15：歷次普查時大專及以上學歷人口比重及文盲率情況變化歷次普查時大專及以上學歷人口比重及文盲率情況變化資料來源：Wind，國海證券研究所中度老齡化社會證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分242.3、新起點下的房地產新起點下的房地產9 月月 26 日，中共中央政治局召開會議，提出日，

77、中共中央政治局召開會議，提出“要促進房地產市場止跌回穩要促進房地產市場止跌回穩”，房地產開啟新起點。隨后一攬子支持房地產的增量政策迅速出臺，房地產市場回溫明顯。2024 年 10 月全國新建商品房網簽成交量同比增長 0.9%，是連續下降15 個月后首次實現增長；全國二手房網簽成交量同比增長 8.9%，連續 7 個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長 3.9%，自今年 2 月份連續 8 個月下降后首次實現增長。展望展望 2025 年年，房地產市場房地產市場將逐步企穩回升將逐步企穩回升。城中村改造貨幣化安置城中村改造貨幣化安置，專項債收專項債收儲土地以及儲土地以及通過通過專項專項債、債、

78、專項借款專項借款收購商品房收購商品房是影響房地產市場的關鍵因素是影響房地產市場的關鍵因素，政策將政策將從供需兩端齊發力從供需兩端齊發力，助力房地產市場助力房地產市場健康發展健康發展。在城中村改造方面，在城中村改造方面，我們我們預計貨幣化安置總需求或超過預計貨幣化安置總需求或超過 200 萬套，萬套，其中其中 2025年完成改造年完成改造 100 萬套萬套，拉動拉動 2 億平庫存去化億平庫存去化。2024 年 10 月 17 日，住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施 100 萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。據住建部數據，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 1

79、70 萬套，本次貨幣化安置擴圍至 297 個地級市，貨幣化安置總量或將翻倍。貨幣化安置即政府以貨幣形式補償需要安置的居民，引導后者進入商品房市場購買，釋放購房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促進房地產市場的回暖。假設每套城中村住宅按建筑面積 200 平方米進行產權置換，預計2025 年將新增拉動約 2 億平方米商品房去化。在收購商品房方面在收購商品房方面，預計將新增拉動預計將新增拉動 0.4 億平方米商品房去化億平方米商品房去化。財政部表示，允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。以成本法計算，在 5%的利潤率下單位收購價約為 1.01 萬元每平方米。若推出

80、5000 億專項債收儲商品房，在 50%的使用比例下，預計將新增拉動 0.25 億平方米商品房去化。央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全額資金支持降低了商業銀行的資金成本和放貸風險，3000 億專項借款若在 50%的資金使用比例下，預計將新增拉動 0.15億平方米商品房去化。表表 7：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算基于成本法的收購商品房去庫存面積測算近近 5 5 年年成交樓成交樓面價面價（元（元/m/m2 2）*建安建安成本成本（元（元/m/m2 2）*

81、總成總成本（元本（元/m/m2 2）利潤率利潤率（元（元/m/m2 2）*收購收購價（元價（元/m/m2 2）*套均面套均面積積（m m2 2）套總價套總價（元）（元）保障房保障房套數套數總計面總計面積（萬積（萬）*使用使用比例比例*3003000 0億再貸億再貸款去庫款去庫存面積存面積（億億 m m2 2）*5005000 0億專項億專項債去庫債去庫存面積存面積（億億 m m2 2）4648500096485%1013160607837493554296150%0.150.25資料來源：住建部，中指數據庫，國海證券研究所注：*數據為假設/測算值成交樓面價：以近五年中指 300 城成交樓面均價

82、計證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25在專項債收儲土地方面在專項債收儲土地方面，預計將拉動預計將拉動 1-2 億平方米土地收儲億平方米土地收儲。專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地，二是確有需要的地區也可以用于新增土地的儲備項目。受房地產市場下行影響，連續 4 年土地出讓收入大幅縮減，地方財力難以支撐大規模土地儲備。通過專項債支持土地儲備，有助于減輕地方債務壓力、改善資金狀況。同時土地二級市場難有交易，存在土地開發難、轉讓難、政府收回難等問題，使房企盤活資產陷入僵局。通過專項債回收閑置土地，可以增加資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房，本輪專項債回收存量土地將

83、打破土地二級市場冰封的局面。歷史上，土儲專項債是新增專項債發行中的重要投向。2017 年-2019 年，土儲專項債的發行量分別為 2407、5893、6765億元，占同年新增專項債規模的 26%、42%、31%。結合上述情況，預計 2025年專項債收儲土地規模在 10000 億左右，根據近 5 年的土地成交樓面價估算，將拉動 1-2 億平方米土地收儲。表表 8：專項債收儲土地去庫存面積測算專項債收儲土地去庫存面積測算*專項債額度（億）專項債額度（億）*使用比例使用比例平均樓面價平均樓面價（元元/）可收儲土地面積可收儲土地面積（萬）（萬）1000050%4648.21075770%1506090

84、%19362資料來源：中指數據庫，國海證券研究所注：*數據為假設/測算值2024 年年 1-10 月月，全國商品房銷售面積全國商品房銷售面積 7.8 億平方米億平方米，我們我們預計今年全年商品房預計今年全年商品房銷售面積合計約為銷售面積合計約為 10 億平方米，同比億平方米，同比-14.4%。預計 2024 年全年一線城市銷售面積 0.4 億平方米，同比下降 10.1%；二線城市銷售面積約 2.76 億平方米，同比下降 17.2%，三四線城市銷售面積約 6.4 億平方米，同比下降 13.4%。我們我們預計預計 2025 年銷售回暖年銷售回暖，全國銷售面積全國銷售面積 10 億平方米億平方米，同

85、比增長同比增長 4.6%。2025年房地產市場將延續能級分化態勢，一線城市及核心二線城市受益于“一攬子”政策快速落地，市場回暖較快。弱二線城市及三四線城市政策空間較少，回暖相對較慢。且城中村改造貨幣化安置，首批主要針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進將較早較快。疊加一線城市人口眾多，產業發展成熟，需求旺盛等影響因素，預計 2025 年一線銷售面積為 0.57 億平方米、同增 31.9%，占比 5.7%；二線城市主要受城市間人口流動，周邊鄉鎮購房，以及年輕人口返鄉置業等因素影響，預計 2025 年其銷售面積預計為 3.5 億平方米、同增 26.6%，占比 34.9%；三四線城市

86、過去銷售面積大幅增長，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創造了需求，隨著更高能級城市政策的進一步優化，三四線城市銷售占比將逐步回歸到棚改前水平，需求也主要由本地及返鄉置業需求支撐，預計 2025 年三四線城市銷售面積為 5.9 億平方米、同比下降 6.8%，占比 59.4%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26表表 9：分線城市銷售面積占比及增速分線城市銷售面積占比及增速年份年份一線城市銷一線城市銷售面積（萬售面積（萬平）平）二線城市銷二線城市銷售面積（萬售面積（萬平）平）三四線城市三四線城市銷售面積銷售面積（萬萬平）平）一線占比一線占比二線占比二線占比三四線占比三四線占比20156470

87、43709783165.0%34.1%60.8%2016705054787955114.5%34.8%60.7%20174990556251087932.9%32.8%64.3%20184735565631101662.8%32.0%65.2%20194926542651123662.9%31.2%65.9%20205229548421160153.0%30.9%66.1%20215309536091205153.1%29.8%67.1%2022454936978943093.3%27.4%69.2%2023480733296736324.3%29.8%65.9%2024E2024E43232

88、7561637674.5%28.8%66.7%2025E2025E570434880594585.7%34.9%59.4%資料來源：Wind，國家統計局，中指數據庫，iFind，國海證券研究所注：分線同比增速為實際計算值測算核心邏輯：通過分線增速、分線銷售占比，加權平均計算全國增速。全國房地產銷售量=自然增長情況下的銷量+城中村改造貨幣化安置等影響因素的拉動量。自然增長情況，主要受政策空間影響；城中村改造貨幣化安置等政策拉動體量，數據摘自城中村相應的外發報告。貨幣化改造項目擴圍，改造拉動量按一二線 60%，三四線 40%的比例分配在各線城市。2.4、積極的財政政策空間積極的財政政策空間客觀看待

89、債務問題客觀看待債務問題。債務本身是中性的，并不是洪水猛獸，應該用辨證和發展的眼光看待債務在經濟社會發展中的作用。債務水平需要充分考慮社會經濟發展階段、債務規模、品種組合和期限結構，合理的債務水平有利于提升政府宏觀調控能力、提振國內需求、促進經濟增長。但債務是把“雙刃劍”，長期過度的債務會反作用于經濟發展，增加通貨膨脹壓力，加大政府償債壓力，形成對其他領域投融資的“擠出效應”，削弱貨幣政策的有效性，影響國家主權評級，可能引發債務危機甚至是經濟金融危機。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27表表 10：對債務的態度變化對債務的態度變化時間時間態度態度具體內容具體內容1950-1978 年經

90、濟發展不舉債上世紀 50 年代只有 1950 年中央政府發行的“人民勝利折實公債”和 1954-1958 年 5 次發行的“經濟建設公債”6 次舉債；1959 年起不再發行全國性公債。1968 年底內債外債全部還完，1968-1978 年進入既無外債又無內債的時期。1981 年開啟舉債嘗試財政赤字工具1979、1980 年財政收入增速連續兩年較快下降，尤其是中央財政難以為繼。在這樣的背景下，1981 年政府重新恢復國債發行，且在國際金融市場發行外幣債券。1980 年代致力于消除財政赤字1985-1989 財政預算報告、政府工作報告等多次提及“消滅財政赤字”1990 年代初嚴控赤字1993 年，

91、時任國務院副總理朱镕基明確提出“要嚴格控制財政赤字，停止銀行掛賬。財政收支的原則應該是量入為出，收支基本平衡，最好是略有結余?！?995 年開始不允許中央公共預算列赤字，不允許地方發債和列赤字。1994 年開始對債務態度有轉變國債成為積極財政的重要工具1993 年發行額不到 400 億，1994 年首次突破 1000 億，1995 年超 1500 億。1998-2000 年連續三年調整預算增發國債共 2100 億，1998 年發行 2700 億特別國債用于補充四大行注冊資本2007 年發行 1.55 萬億元國債用于購買約 2000 億美元的外匯，用于組建中投公司。2014 年允許地方財政赤字2

92、014 年預算法修訂，允許地方通過發行地方政府債券舉債。2015 年“地方財政赤字”表述首次出現在政府工作報告和當年財政預算報告中。2016 年至今態度轉向積極2016 年財政赤字率提高到 3%，首次碰觸了歐盟所謂“3%的國際警戒線”；2020 年發行 1 萬億特別國債；2023 年增發國債 1 萬億；2024 年政府工作報告提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發 1 萬億。資料來源：中國政府網，新華社，人民日報，國海證券研究所中國政府舉債空間大中國政府舉債空間大。2024 年 10 月 12 日，財政部部長藍佛安在國新辦發布會上表示，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

93、11 月 8 日，財政部部長藍佛安在全國人大常委會辦公廳舉行的新聞發布會上再次表示，總的看，我國政府還有較大舉債空間。根據 IMF 統計數據，2023 年末 G20 國家平均政府負債率 118.2%，日本 249.7%、意大利 134.6%、美國 118.7%、法國 109.9%、加拿大 107.5%、英國 100%、巴西 84.7%、印度 83%、德國 62.7%，G7 國家平均政府負債率123.4%。而同期我國政府全口徑債務總額85萬億，負債率67.5%，顯著低于主要經濟體和新興市場國家。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28圖圖 16：中國政府法定債務余額及負債率變化中國政府法定債

94、務余額及負債率變化資料來源：Wind，國海證券研究所債務風險總體可控債務風險總體可控。債務是不是問題，關鍵取決于能否用于生產性目的并形成有效資產，直接或間接地創造出足夠多的收益來還本付息。從償債能力看，我國債務具有“建設性”和“生產性”特質，主要用于資本性支出，建設了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產正在產生持續性收益。根據2023 年度國有資產管理情況綜合報告，2023 年末全國國有企業凈資產 131 萬億、國有金融企業凈資產 47 萬億、行政事業性國有凈資產 51 萬億，龐大的國有資產和國有資源筑牢了債務安全“防護堤”。表表 11：2023 年國有資產總體情況（不含國有自然資源資產）年

95、國有資產總體情況（不含國有自然資源資產）分類分類全國全國中央中央地方地方資產總額資產總額負債總額負債總額凈資產凈資產資產總額資產總額負債總額負債總額凈資產凈資產資產總額資產總額負債總額負債總額凈資產凈資產企業國有資產（不含金融企業）371.9241.0130.9116.578.637.9255.4162.493.0金融國有資產445.1398.246.9289.6260.029.6155.5138.217.3行政事業性國有資產64.212.851.46.92.14.857.310.746.6資料來源：財政部，國海證券研究所；單位：萬億元從利息支出看，債務空間大。從利息支出看，債務空間大。達利歐

96、在債務危機中提及，債務是不是問題，關鍵取決于能否用于生產性目的并形成有效資產，直接或間接地創造出足夠多的收益來還本付息。債務工具本身是一種金融債權，要求債務人在約定時間里向債權人還本付息，如果債務人能在不需要額外財政援助或不違約的情況下履行其當前和未來的所有支付義務，則債務可持續。對于政府來說，尤其是利息剛性支出，決定了舉債空間范圍。2023 年，我國一般公共預算支出中債務利息支出 1.2 萬億，與一般公共財政收入比值為 5.5%、與 GDP 比值為 0.9%，而美國同期的債務利息支出與財政收入比值 14.9%、與 GDP 比值為 2.4%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29表表 1

97、2：中國債務利息支出情況中國債務利息支出情況時間時間一般公共預算支出中一般公共預算支出中債務付息規模（億元）債務付息規模（億元）債務付息債務付息/一般公共財政收入一般公共財政收入債務付息債務付息/GDPGDP201649913.1%0.7%201761853.6%0.7%201873454.0%0.8%201983384.4%0.8%202098295.4%1.0%2021104565.2%0.9%2022113585.6%0.9%2023118295.5%0.9%2024.1-992655.7%1.0%資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 17：美國債務利息支出情況美國債務利息支出情況資料

98、來源：Wind，國海證券研究所從國際比較看從國際比較看，赤字空間大赤字空間大。對于歐盟，1995、1996 年財政赤字率分別達 7.2%、4.3%，1997 年經濟有起色后才回到 3%。美國次貸危機爆發后，歐盟迅速突破3%的限制，2009-2013 年平均赤字率為 4.6%，助力經濟回升。對于美國，1984-2023 年這 40 年美國聯邦政府財政赤字率年均值為 3.8%，有 24 個年份超過 3%。尤其是面對經濟下行，財政政策更加激進，2007 年次貸危機爆發后，2008、2009 年赤字率分別較上年增加 2.0、6.7 個百分點。對于德國，自 1990年東西德合并以來，1991-2023

99、這 33 年時間里有 13 年赤字率超過 3%。尤其是1995-2005 年間，德國經濟累計增長 14.6%，遠低于歐盟 15 國，在這樣的形勢下，這 11 年平均赤字率為 3.5%、有 7 年在 3%及以上。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30表表 13：中國與典型發達經濟體財政赤字率對比中國與典型發達經濟體財政赤字率對比時間時間中國官方口徑中國官方口徑目標赤字率目標赤字率美國聯邦美國聯邦財政赤字率財政赤字率歐盟歐盟 2727 國國財政赤字率財政赤字率德國德國財政赤字率財政赤字率日本日本財政赤字率財政赤字率20103.0%8.6%6.0%4.4%8.0%20112.0%8.3%4.1

100、%0.9%8.2%20121.6%6.6%3.7%0.0%7.5%20132.0%4.0%3.1%0.0%7.2%20142.1%2.8%2.4%-0.6%5.9%20152.3%2.4%1.9%-1.0%4.6%20163.0%3.1%1.4%-1.2%4.8%20173.0%3.4%0.9%-1.3%4.1%20182.6%3.8%0.4%-1.9%3.4%20192.8%4.6%0.5%-1.5%3.6%20203.6%14.7%6.7%4.3%8.8%20213.2%11.8%4.6%3.6%5.8%20222.8%5.3%3.2%2.5%5.5%20233.8%6.2%3.5%2.1

101、%20243.0%1.5%資料來源：Wind，國海證券研究所3、2025 年宏觀經濟形勢及政策展望年宏觀經濟形勢及政策展望經濟增速換擋是國際普遍規律經濟增速換擋是國際普遍規律。根據世界銀行統計，二戰后連續 25 年以上保持7%以上高增長的國家只有 13 個，不少國家和地區從 8%以上高速調整至 4%左右中速。分析中國、德國、日本、韓國的數據可以發現，在人均 GDP 處于 1 萬美元以下時，GDP 平均增速為 6.2%；當人均 GDP 在 12 萬美元間時，GDP平均增速降至 4.9%；而當人均 GDP 升至 23 萬美元時，GDP 平均增速進一步降至 3.2%。當人均 GDP 達到 1 萬美元

102、左右時，與我國經濟結構相近的德、韓都出現了經濟增速換擋現象。亞洲金融危機后，韓國經濟增速由 1994-1996 年8.9%左右切換至 2001-2003 年 5.2%左右。同樣是人均 GDP 剛躍入 1 萬美元關口，德國 1979 年的經濟增速為 4.2%，而 1986 年的經濟增速降為 2.3%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31圖圖 18：1971-2023 年典型經濟體年典型經濟體 GDP 增速與人均增速與人均 GDP 關系關系資料來源：世界銀行，國海證券研究所我國也不例外我國也不例外。2012 年以來年以來，我國經濟從高速轉換為中高速增長我國經濟從高速轉換為中高速增長，進入經

103、濟新進入經濟新常態常態。世界銀行數據顯示，中國經濟從 1978 年到 2011 年，在長達 32 年的時間里實現了年均近 10%的高速增長，取得了長時間跨度內接近兩位數增長的經濟奇跡。2012-2015 年 GDP 增速在 7.0%以上，2016-2019 年 GDP 增速在 6.0%以上，之后疫情影響下經濟增速下行壓力增大。經濟由高速增長向中高速增長轉換的新常態是客觀存在的事實。經濟進入新的調整期、增速放緩是由我國經濟發展的內在邏輯決定的，人口數量紅利與全球化紅利消退的情況下，要積極適應我國要素稟賦結構新變化，發掘人力資本質量紅利、資本積累配置紅利、土地高效利用紅利和數據要素紅利，為經濟提供

104、更多元的增長動力。圖圖 19：中國經濟增長預測中國經濟增長預測資料來源：Wind，國海證券研究所；注：2024、2025 為研究預測數據證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32展望展望 2025 年年，預計預計中國經濟持續回升向好中國經濟持續回升向好，GDP 增速為增速為 5.0%。一是經濟增速一是經濟增速應符合遠期發展目標。應符合遠期發展目標。2025 年是十四五規劃的收官之年，根據十四五規劃和2035 年遠景目標綱要，到 2035 年人均國內生產總值要達到中等發達國家水平。關于建議的說明中明確提出“十四五”和到 2035 年經濟發展目標采取了以定性表述為主、蘊含定量的方式，隱含到 20

105、35 年實現經濟總量或人均收入翻一番目標。假定 2024、2025 年經濟增長 5%，十四五期間復合增速將達到 5.3%，未來十年（2026-2035 年）復合增速若能達 4.4%即可實現總量翻一番目標。二是經濟增長目標的設定應充分考慮就業因素二是經濟增長目標的設定應充分考慮就業因素，近年高校畢業生規模不斷創新高，2021 年 909 萬、2022 年 1076 萬、2023 年 1158 萬，2024 年 1179 萬人，預計 2025 年將達 1222 萬。政府新增就業人口目標由前幾年的 1100 萬左右上調至 2024 年的 1200 萬左右。經濟發展質量在不斷提升，單位 GDP 增速對

106、應的目標和實際就業人數在不斷增加，2014-2023 年單位 GDP 增速對應的實際平均就業人數為 251 萬人。但也需 5%左右的經濟增速才能確保 1200 萬以上的目標就業。表表 14：政府政府經濟和就業經濟和就業預期目標預期目標年份年份政府預期目標城政府預期目標城鎮新增就業鎮新增就業實 際 城 鎮 新實 際 城 鎮 新增就業人數增就業人數政 府 預 期 目政 府 預 期 目標標 GDPGDP 增速增速實 際實 際 GDPGDP 增增速速單 位 實單 位 實 際際GDPGDP 對 應 的對 應 的就業人數就業人數2014100013227.5%7.4%1782015100013127.0%

107、7.0%1862016100013146.5%6.8%1922017110013516.5%6.9%1942018110013616.5%6.7%2022019110013526.5%6.0%22720209001186-2.2%5302021110012696.0%8.4%1502022110012065.5%3.0%4092023120012445.0%5.2%23720241200-5.0%-資料來源：Wind，國海證券研究所；單位：萬人三是從中美經濟體量角度三是從中美經濟體量角度，穩定的經濟增速有助于縮小中美差距穩定的經濟增速有助于縮小中美差距。2021 年中國GDP 是 17.8 萬

108、億美元，大約相當于美國 GDP 的 75.5%。此后受美元指數大幅上漲等因素影響，2023 年中國 GDP 相當于美國 GDP 的 65%。根據世界銀行預測，2024、2025 年美國經濟增速預計為 2.5%、1.8%，在我國經濟增速基本保持穩定基礎上，預計 2024、2025 年中美差距將會縮小。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33圖圖 20：中美中美 GDP 對比對比資料來源：世界銀行，國海證券研究所；單位：萬億美元表表 15：中國中國 2025 年主要經濟數據展望年主要經濟數據展望時間時間GDPGDP 現價現價（萬 億（萬 億元）元）GDPGDP增增速速社會消費社會消費品零售總品

109、零售總額同比額同比固定資產固定資產投資同比投資同比制造業投制造業投資同比資同比房地產開房地產開發投資同發投資同比比基 建 投 資基 建 投 資同比同比（不含不含電力）電力）出 口 額出 口 額（人 民（人 民幣）同比幣）同比進口額進口額（人人民幣民幣）同比同比201464.47.4%12.0%15.7%13.5%10.5%21.5%4.9%-0.6%201568.97.0%10.7%10.0%8.1%1.0%17.2%-1.9%-13.2%201674.66.8%10.4%8.1%4.2%6.9%17.4%-1.9%0.6%201783.26.9%10.2%7.2%4.8%7.0%19.0%1

110、0.8%18.9%201891.96.7%9.0%5.9%9.5%9.5%3.8%7.1%12.9%201998.76.0%8.0%5.4%3.1%9.9%3.8%5.0%1.7%2020101.42.2%-3.9%2.9%-2.2%7.0%0.9%4.0%-0.2%2021114.98.4%12.5%4.9%13.5%4.4%0.4%19.5%21.1%2022120.53.0%-0.2%5.1%9.1%-10.0%9.4%10.3%4.2%2023126.15.2%7.2%3.0%6.5%-9.6%5.9%0.6%-0.3%2024E131.65.0%4.0%4.1%9.3%-10.3%4

111、.4%6.8%4.1%2025E138.85.0%5.4%5.4%7.0%0.5%4.6%0.6%1.1%資料來源：Wind，iFind，國海證券研究所；注：2024、2025 為研究預測數據3.1、預計明年消費將持續回升向好預計明年消費將持續回升向好消費對經濟發展起到基礎性的作用，從數量上來看，消費作為社會再生產循環的起點和終點，對經濟發展貢獻度持續超過 50%；從質量上看，消費結構優化升級也有助于持續促進經濟提質增效。今年三中全會通過中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定，提及要“完善擴大消費長效機制，減少限制性措施，合理增加公共消費，積極推進首發經濟”。在外需面臨壓力的情

112、證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34形下，更應充分發揮內需對經濟的拉動作用，進一步增強國內大循環的內生動力。我們我們預計預計 2025 年消費延續恢復勢頭，社零增速年消費延續恢復勢頭，社零增速 5.4%。圖圖 21：社會消費品零售總額持續增長社會消費品零售總額持續增長資料來源：Wind，國海證券研究所；注：2024、2025 為研究預測數據消費增長的動力源于以下幾個方面：一是居民收入逐步改善一是居民收入逐步改善，消費預期得以好轉消費預期得以好轉。消費是收入的函數，當前宏觀經濟持續恢復，居民人均可支配收入增速基本與經濟增速相匹配，2025 年預計隨著居民財產性收入邊際好轉、物價及工資性收

113、入持續增長，收入預期將有所改善，促進收入、儲蓄向消費轉化。2024 年通過惠民生與促消費政策結合，多措并舉提高居民收入。如國慶前夕已向特困人員、孤兒等困難群眾發放了一次性生活補助；今年城鄉居民基礎養老金月最低標準提高20 元、居民醫保人均財政補助標準提高 30 元；此外今年下調存量房貸利率預計將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大約1500億元左右。截至 10 月末，21 家全國性銀行已完成對 5366.7 萬筆、25.2 萬億元存量房貸利率調降。圖圖 22：居民收入居民收入和經濟增速和經濟增速資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條

114、款部分35二是結合二是結合“兩新兩新”政策持續推動消費增長政策持續推動消費增長。今年安排了 3000 億元左右超長期特別國債資金，主要用于支持重點領域設備更新以及地方消費品以舊換新。其中用于支持消費品以舊換新的 1500 億超長期特別國債資金，已于 8 月初全部下達地方，持續帶動汽車、家電等領域消費增長。財政部表示 2025 年要“擴大消費品以舊換新的品種和規?！?，11 月 21 日商務部表示在繼續落實好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎上，科學評估今年的政策成效，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策，預計將對消費形成有效支撐。三是培育服務消費新的增長點三是培育服務消費新的增長點。今年 國務

115、院關于促進服務消費高質量發展的意見出臺，圍繞餐飲、家政、養老托育等基礎型消費，文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓、居住服務等改善型消費，以及綠色、數字、健康等新型消費作出整體布局，有助于激發服務消費的內生增長動能，同時也有助于促進明年服務消費保持較快增速。3.2、預計明年投資平穩增長預計明年投資平穩增長我們我們預計預計 2025 年投資平穩增長，固定資產投資增速達年投資平穩增長，固定資產投資增速達 5.4%。投資連接的是供給與需求兩端，預計在財政等政策大力支撐下，制造業、基礎設施、高技術產業等領域的投資保持較快增長，此外房地產支持政策持續發力主動去庫存，城中村改造將帶動房地產投資企穩向好，對投資

116、的拖累作用有望明顯減弱。具體來看：我們我們預計明年制造業投資增長預計明年制造業投資增長 7%。制造業是立國之本、強國之基。7 月 18 日三中全會通過 中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定，提出要“加快推進新型工業化，培育壯大先進制造業集群，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”，尤其是決定提及的集成電路、工業母機、醫療裝備、儀器儀表、基礎軟件、工業軟件、先進材料等重點產業，預計未來幾年仍是我國制造業產業升級的關鍵時期。今年 3 月工信部等七部門聯合印發 推動工業領域設備更新實施方案，提出到 2027 年工業領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上，規模以上工業企業數

117、字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%。貨幣、財政持續加力支持新質生產力，對明年制造業投資形成貨幣、財政持續加力支持新質生產力，對明年制造業投資形成支撐。支撐。2024 年 4 月，央行設立科技創新和技術改造再貸款，額度 5000 億元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年，用于引導金融機構加大對科技型中小企業、重點領域技術改造和設備更新項目的金融支持力度。今年 7 月國家發展改革委、財政部聯合印發 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，截至 9 月底 1500 億元超長期特別國債資金已安排到4600 多個設備更新項目。

118、此外，今年資本市場服務科技企業“十六條”和“科創板八條”出臺，提出建立融資“綠色通道”、支持并購重組等具體措施，加大對科技創新的支持力度。同時，今年國家金融監督管理總局發布關于擴大金融資產投資公司股權投資試點范圍的通知，由原來的上海擴大至北京等 18 個科技創新活躍的大中型城市，放寬股權投資金額和比例限制，進一步提升科技金融服務能力。預計明年貨幣、財政政策將進一步加大對科技創新和高端制造的支持力度，支撐制造業投資較快增長。出口壓力可能會對制造業投資有影響出口壓力可能會對制造業投資有影響。受益于出口表現較好，今年前十月制造業投資增速達 9.3%，高于固定資產投資總體增速 5.9個百分點。明年特朗

119、普開始執政，全球貿易摩擦難免出現，預計影響我國出口，進而影響制造業投資。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36我們我們預計明年基建投資增長預計明年基建投資增長 4.6%。7 月 18 日三中全會通過 中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定，提出要“健全現代化基礎設施建設體制機制，構建新型基礎設施規劃和標準體系”。尤其是交通運輸體系、鐵路體制改革、通用航空和低空經濟、以及重大水利工程建設等領域，預計未來幾年仍將保持較大支持力度。從明年政策空間看從明年政策空間看，一是化債騰挪經濟發展空間一是化債騰挪經濟發展空間。2024年 11 月 8 日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表

120、決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準的決議，在“6+4+2”三項債務資源安排下，2028 年之前地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億大幅降至 2.3 萬億，平均每年消化額從2.86 萬億減為 4600 億，不到原來的六分之一，化債后地方將有更多的財力用于關鍵領域比如基礎設施建設，此外明年赤字率有望突破 3%，疊加超長期特別國債繼續發行，對基礎設施建設投資形成支撐。二是進一步擴大專項債使用范圍二是進一步擴大專項債使用范圍。財政部將繼續研究完善專項債投向清單管理，持續擴大用作項目資本金領域。三三是推動民營企業參與基礎設施等重大項目建設。是推動民營企業參與基礎設施等重大項目建設。我國已建

121、立起促進民間投資資金和要素保障工作機制，截至今年 8 月底，民間資本參與鐵路、核電等領域重大項目建設共涉及項目 3556 個，總投資達到 5.08 萬億元，預計將進一步加強社會資本合作，對部分基建項目投資形成支撐。四是寬松貨幣政策配合四是寬松貨幣政策配合，引導金融引導金融資源加大對重點項目支持力度資源加大對重點項目支持力度。貨幣政策立場是支持性的，從總量政策角度，持續降低企業和居民融資成本，降準降息仍然可期；從結構性政策角度，圍繞金融“五篇大文章”，創新型的貨幣政策工具仍有較大空間。我們我們預計明年房地產開發投資增長預計明年房地產開發投資增長 0.5%。城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量

122、，疊加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升。根據關于進一步做好城中村改造有關工作的通知，城中村改造從35 個大中城市擴大到 297 個地級市，并增加了項目支持力度，凡符合條件的項目，可以獲得專項債券、專項借款、相關稅費優惠等政策支持，預計 2025 年城中村改造將提速。以成本法測算，房地產開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置以成本法測算，房地產開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置費方面費方面，全國土地成交建筑面積規模連續四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增

123、加與改善性需求相匹配的土地供應?！鞍酌麊巍狈秶鷶U大，信貸環境良好。國家金融監督管理總局在 10 月 17 日在國新辦發布會上宣布，進一步優化完善房地產“白名單”項目融資機制，商品住房項目貸款全部納入“白名單”管理，做到合格項目“應進盡進”，已審貸款“應貸盡貸”，資金撥付“能早盡早”。截至 10 月 16 日，“白名單”房地產項目已審批通過貸款2.23 萬億元。預計到 2024 年底“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4 萬億元。隨著各金融機構對房企的融資支持力度提升，預計 2025 年房企拿地情況將企穩回升，土地購置費將同比小幅回升。建安支出方面建安支出方面，受房地產施工面積與單位建安支

124、出影響。因 2024 年土地供應持續下滑，預計 2025 年施工面積維持走弱趨勢，但城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，是影響房地產投資增速的關鍵原因。單位建安支出，與商品房銷售形勢、在建工程所處節點等因素有關。歷史上看，當房企銷售回款增加時，會加大在建項目的施工強度。綜合各因素，預計房地產開發投資呈現上半年降幅逐步收窄，下半年企穩回升，全年同比增長 0.5%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37表表 16：1999-2025 年房地產開發、銷售等相關數據及預測年房地產開發、銷售等相關數據及預測時間時間房地產開發投房地產開發投資（億元）資（億元）房地產開發投房地產開發投資同比資同比房屋

125、新開工面房屋新開工面積（萬平）積（萬平）房屋新開工面房屋新開工面積同比積同比商品房銷售面商品房銷售面積（萬平）積（萬平）商品房銷售面商品房銷售面積同比積同比1999401011.0%2163315.2%1338125.2%2000490219.5%2825930.6%1698426.9%2001624525.3%3594627.2%2077922.3%2002773622.0%4226017.6%2496920.2%20031010629.7%5431928.5%3224729.1%20041315828.1%6041410.4%3823213.7%20051590920.9%6806410.

126、6%5548615.7%20061942322.1%7925315.1%6185712.2%20072528930.2%9540219.4%7735523.2%20083120323.4%1025532.3%65970-19.7%20093624216.1%11642212.5%9475543.6%20104825933.2%16364740.7%10476510.1%20116179727.9%19123716.2%1093674.9%20127180416.2%177334-7.3%1113041.8%20138601319.8%20120813.5%13055117.3%20149503

127、610.5%179592-10.7%120649-7.6%2015959791.0%154454-14.0%1284956.5%20161025816.9%1669288.1%15734922.5%20171097997.0%1786547.0%1694087.7%20181202649.5%20934217.2%1716541.3%20191321949.9%2271548.5%171558-0.1%20201414437.0%224433-1.2%1760862.6%20211476024.4%198895-11.4%1794331.9%2022132895-10.0%120587-39.

128、4%135837-24.3%2023110913-9.6%95376-20.4%111735-17.7%2024E102218-7.8%73749-22.7%95651-14.4%2025E1026960.5%66374-10.0%1000424.6%資料來源：Wind，中指數據庫，iFind，國海證券研究所注：2024、2025 年數據為預測值3.3、預計預計明年明年貿易進出口貿易進出口有一定韌性有一定韌性外貿作為拉動中國經濟增長的“三駕馬車”之一，對 2024 年經濟增長貢獻較大。我們預計 2025 年貿易機遇與挑戰并存，出口增速 0.6%、進口增速 1.1%。3.3.1、出口機遇和挑戰并

129、存出口機遇和挑戰并存從機遇看從機遇看，一是一是降息周期疊加補庫周期下降息周期疊加補庫周期下，預計短期內海外需求仍有一定韌性預計短期內海外需求仍有一定韌性。IMF、OECD 和世界銀行對 2025 年全球 GDP 增長預測分別是 3.25%、3.21%和 2.7%，分別高出 2024 年預測值 0.01、0.14 和 0.1 個百分點。同時，世界銀行、IMF 和 WTO 對 2025 年全球貿易量的預測為 3.4%、3.4%和 3.3%，較 2024證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分38年預測值高出 0.9、0.3 個 0.7 個百分點。二是二是出口產品結構、品類優化，產品出口產品結構、品

130、類優化，產品仍具吸引力。仍具吸引力。我國擁有 41 個工業大類、207 個中類、666 個小類，擁有聯合國產業分類中全部工業門類。500 種主要工業產品中我國有 220 多種產品產量位居全球第一。2024 年前 10 月機械及運輸設備出口占比 50%，是出口占比最高的品類，較 2017 年 47.8%上升 2.2 個百分點。三是市場多元化布局三是市場多元化布局，我國對美我國對美出口占比持續下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。出口占比持續下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。2024 年前 10 月我國對美國累計出口占比 14.6%，較 2017 年底 19%下降約 4.4 個百分點。2024 年

131、前10 月我國對一帶一路國家累計出口占比 45.6%，較 2017 年上升 17.5 個百分點。2024 年前 10 月我國對東盟累計出口占比為 16.1%，較 2017 年 12.3%上升 3.8個百分點。四是加大出口金融支持力度四是加大出口金融支持力度。通過持續優化跨境貿易結算、加大對外貿企業信貸支持力度、擴大出口信用保險承保規模和覆蓋面等方式，為外貿企業提供金融支持。從挑戰看從挑戰看，主要是歐美貿易政策的不確定性對出口的影響主要是歐美貿易政策的不確定性對出口的影響。在貿易沖突在貿易沖突 1.0 階段階段，特朗普在第一任任期先后利用 201 條款、232 條款等制造貿易沖突，此后 2008

132、年 4 月 5 日特朗普發表聲明要求美國貿易代表辦公室啟動“301 調查”，對從中國進口的商品加征關稅?！?01”條款指美國 1974 年修訂貿易法第三章第301 條至第 310 條，又稱“對不公平貿易做法的救濟”，指經過調查認定其他國家違反美國的貿易協定或其他國家的法律、政策和不正當做法對美國商業造成阻礙和限制時，可根據“301 條款”的授權對其他國家采取包括加征關稅或其他進口限制在內的貿易限制措施，迫使其他國家改變“不公平”或“不公正”的做法。比較典型的是 80 年代日美貿易摩擦時代，截至 1989 年末美國向日本共計發起 24 例“301 調查”，基本以日本屈服的形式解決。如日美半導體協

133、定對日本此后半導體行業的衰落產生了重要影響。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分39表表 17：2018-2020 年年貿易沖突期間部分關稅調整政策貿易沖突期間部分關稅調整政策涉及關稅條款涉及關稅條款時間時間針對內容針對內容301301 條款條款2018.7.62018.7.6美國對美國對清單清單 1 1 中中 340340 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 25%25%關稅關稅，包括包括 818818 項產品稅號項產品稅號，如鋼鐵產品如鋼鐵產品、醫用醫用產品、木材烘干機、打印機等。中國對部分美國產品反制關稅（產品、木材烘干機、打印機等。中國對部分美國產品反制關稅（340340 億

134、美元）億美元）232 條款2018.8.13美國將從土耳其進口鋼材關稅從 25%上調至 50%301301 條款條款2018.8.232018.8.23美國對美國對清單清單 2 2 中中 160160 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 25%25%關稅關稅，包括包括 284284 項產品稅號項產品稅號，如柴電機動車如柴電機動車、潤潤滑油添加劑、三聚氰胺樹脂、集成電路儲存器等。中國對部分美國商品反制關稅（滑油添加劑、三聚氰胺樹脂、集成電路儲存器等。中國對部分美國商品反制關稅（340340 億美元億美元）301301 條款條款2018.9.242018.9.24美國對美國對清單清單 3 3

135、 中中 20002000 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 10%10%的關稅，包括的關稅，包括 57455745 項產品稅號，如冷凍魚片項產品稅號，如冷凍魚片、香蕉、化學產品等。中國對部分美國商品反制關稅（香蕉、化學產品等。中國對部分美國商品反制關稅（600600 億美元）億美元）-2018.11.1中國削減工業品最惠國關稅-2019.1.1中國暫停對 301 條款美國汽車及零部件的反制關稅并降低 2019 年最惠國關稅201 條款2019.2.7美國下調政策第二年太陽能電池板和洗衣機關稅232 條款2019.5.20美國豁免加拿大和墨西哥對鋼鐵和鋁關稅232 條款2019.5.21

136、美國將從土耳其進口鋼材關稅從 50%降至 25%301301 條款條款2019.6.12019.6.1美國美國對清單對清單 3 3 中的中國商品關稅由中的中國商品關稅由 10%10%上調至上調至 25%25%，中國對部分美國產品反制關稅中國對部分美國產品反制關稅（600600 億美元億美元）-2019.7.1中國削減 IT 產品最惠國關稅301301 條款條款2019.9.12019.9.1美國美國對清單對清單 4A4A 中中 30003000 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 15%15%關稅；中國對部分美國產品反制關稅（關稅；中國對部分美國產品反制關稅（750750 億億美元）美元

137、）301 條款2019.10.18美國對部分涉及空客爭端的歐洲產品進口征收 301 條款關稅-2020.1.1中國降低 2020 年最惠國關稅稅率，美國降低日本關稅201 條款2020.2.7美國政策第三年下調太陽能電池板和洗衣機關稅232 條款2020.2.8進口關稅擴大至使用鋼和鋁的產品301301 條款條款2020.2.142020.2.14美國美國 20192019 年年 9 9 月對清單月對清單 4A4A 中國產品關稅由中國產品關稅由 15%15%下調至下調至 7.5%7.5%，同時同時中國中國 20192019 年年 9 9 月征收的反制月征收的反制關稅減半關稅減半資料來源：PII

138、E，USTR，國海證券研究所貿易沖突 1.0 經歷了多次調整升級。從 2017 年 8 月發起調查，到 2018 年 3 月公布調查報告，再到 2018 年 7 月首次實施。在 2018 年 7 月、2018 年 8 月、2018 年 9 月、2019 年 6 月、2019 年 9 月先后對清單 1、清單 2、清單 3、清單4A 商品加征關稅。此后在 2020 年 1 月 15 日，中美雙方在美國華盛頓簽署第一階段經貿協議，就雙方貿易關系達成階段性結論，2020 年 2 月雙方對 2019 年 9月加征的產品關稅減半征收。最終清單 1、2、3 中商品關稅稅率約 25%，清單4A 商品稅率約 7

139、.5%。2019-2023 年 4 月，美國對中國進口產品的簡單平均關稅從 3.1%大幅上升至21%后小幅回落至 19.3%，影響范圍涵蓋了美國從中國進口的 66.4%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40特朗普奉行貿易保護主義特朗普奉行貿易保護主義。11 月 26 日特朗普宣布，將在上任第一天對進口自加拿大和墨西哥的商品征收高達 25%的新關稅?？偨y可利用如 IEEPA（國際緊急狀態經濟權力法案）等授予的權力，在國家緊急狀態下迅速調整關稅等貿易政策。特朗普還曾在競選中提及將對所有進口商品征收 10%-20%的全面關稅，對中國進口商品征收 60%及以上關稅，威脅要取消中國最惠國待遇。從

140、執行時從執行時間來看，可能落地速度更快。間來看，可能落地速度更快。一是特朗普可利用 IEEPA 或前期“301”調查結果加速調整貿易政策。二是此次特朗普當選后，從關鍵職位提名來看明顯更忠誠、更迅速，有助于加速推進執政理念。從覆蓋范圍來看從覆蓋范圍來看，可能波及范圍更廣可能波及范圍更廣。貿易沖突 1.0 中對產品覆蓋范圍進行了多次擴充，波及中國對美出口的 66.4%。此外，美國給最惠國的關稅稅率平均約為 2.2%，非最惠國關稅稅率平均約為 42%。另另一方面特朗普關稅政策或將對美國經濟增長、通脹、就業問題帶來沖擊，如果一方面特朗普關稅政策或將對美國經濟增長、通脹、就業問題帶來沖擊，如果中國采取反

141、制性措施，相關政策的負面影響將進一步擴大。中國采取反制性措施，相關政策的負面影響將進一步擴大。出于對美國當前國內問題的考慮，預計貿易政策的實施也會受到掣肘。此外，近期歐盟等國家對華貿易政策有所調整，全球貿易摩擦加劇，成為大國此外，近期歐盟等國家對華貿易政策有所調整，全球貿易摩擦加劇，成為大國間政治博弈的籌碼之一。間政治博弈的籌碼之一。如 10 月 29 日歐盟委員會宣布對華電動汽車反補貼調查終裁方案，在原有 10%稅率的基礎上，在 5 年內加征 17%-35.3%的反補貼稅。綜合考慮歐美貿易政策調整以及全球經濟增速的影響，預計預計 2025 年出口增速年出口增速為為0.6%。3.3.2、內需平

142、穩恢復支撐進口韌性內需平穩恢復支撐進口韌性我國長期實施擴大進口戰略，連續 15 年穩居全球第二大進口市場。從國別上看從國別上看，對東南亞國家進口占比提升。對東南亞國家進口占比提升。今年 1-10 月我國對亞太經合作組織進口占比63.7%，較 2017 年末下降 3.3 個百分點；對歐盟出口占比 10.5%，較 2017 年末下降 2.8 個百分點；對東南亞國家聯盟出口占比 15.2%，較 2017 年末上升 2.4個百分點。從品類來看，從品類來看，今年 1-10 月一般貿易中自動數據處理設備及部件、集成電路、高新技術產品、二極管及類似半導體器件進口增速分別為 47.7%、12.6%、9.3%和

143、 5.2%，保持較高速度增長。圖圖 23：2018-2023 年中美關稅年中美關稅圖圖 24：中美關稅影響范圍中美關稅影響范圍資料來源：PIIE資料來源：PIIE證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41就明年來說，一方面財政、貨幣等逆周期政策持續加力，對內需形成支撐，預計會帶動相關產品進口需求；另一方面部分進口需求受到出口的共同影響，今年1-10 月加工貿易占我國進出口總值的比重為 18.1%；此外，在高端醫療器械、高端制造設備及零部件、重要能源及礦產資源等領域進口需求仍存。根據“十四五”商務發展規劃中提出，到 2025 年中國貨物進出口總額要從 2020 年的4.65 萬億美元增加到 5

144、.1 萬億美元，年均增長 2%，實際上我國 2021、2022、2023 年進出口總額分別為 6.04、6.25、5.94 萬億美元，2024 年 1-10 月進出口總額達到 5.07 萬億美元，2025 年即使在出口面臨一定壓力情況下，完成規劃目標也并不困難。我國主動擴大進口的腳步從未停歇，我們預計明年進口增速為1.1%。4、風險提示風險提示經濟運行不及預期風險經濟運行不及預期風險。市場信心、消費信心恢復需要一定時間，外部不確定性加劇市場波動風險，也會對國內經濟造成沖擊。全球經貿政策不確定性風險全球經貿政策不確定性風險。特朗普以非連任方式再度當選美國總統，其擅長以短期利益最大化為目標，使用雙

145、邊談判和討價還價等方式外交，政策的不確定性將帶來高昂的宏觀經濟成本。地緣政治風險。地緣政治風險。俄烏沖突、巴以沖突持續，世界格局演變存在不確定性。國際經驗適用性風險國際經驗適用性風險。我國與其他經濟體的市場情況并非完全相同，相關經驗數據僅供參考。產業政策不確定性風險產業政策不確定性風險。產業政策對經濟結構影響較大，會顯著影響各個經濟主體行為。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【政策研究小組介紹】【政策研究小組介紹】夏磊，國海證券首席經濟學家易煒林，國海政策&地產分析師龐欣，國海政策&地產分析師【分析師承諾】【分析師承諾】夏磊,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予

146、的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-1

147、0%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R2，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生

148、任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹

149、慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。