【公司研究】航天電子-首次覆蓋報告：航天電子產業龍頭適逢軍工上行前景廣闊-20200903（32頁）.pdf

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1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 Table_MainInfo 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 航天電子產業龍頭航天電子產業龍頭適逢適逢軍工上行軍工上行前景廣闊前景廣闊 增持增持（首次） 航天電子（航天電子（600879600879）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 日期：2020 年 09 月 03 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司是中國航天科技集團公司旗下從事航天電子測控、航天電子對抗、航天制導、 航天電子元器件專業的高科技上市公司。公司作為航天電子設備配套龍頭，受益于 航天強國發展戰略，業績穩健增長可期；無人機、精確制導炸彈兩類系統級產

2、品毛 利較高，隨著軍改影響的逐漸消除和國家“一帶一路”戰略的持續推進，未來放量 可期；公司電線電纜業務轉型成功，有望增加市場占有率，擴大營業收入，優化長 期償債能力；公司作為航天九院旗下唯一上市平臺，有望受益于科研院所改制。 投資要點投資要點: : 航天九院旗下唯一上市平臺，有望受益航天九院旗下唯一上市平臺，有望受益于于科研院所改制科研院所改制：航天九院下屬研究 所技術實力突出，在各自領域均占據龍頭地位。近兩年首批軍工科研院所實 施改制的進展速度相對低于預期，預計未來軍工科研院所轉制或將加速實 施，航天九院有望釋放研究所創新活力，軍用技術向民用轉化潛力較大，公 司作為航天九院唯一控股的上市平臺

3、，或將受益于新一輪資產證券化。 航天電子龍頭供應商，具有領先優勢：航天電子龍頭供應商，具有領先優勢：航天電子是國內宇航級電子產品的核 心供應商，專業能力覆蓋從機電組件到系統級全部產品層級，技術和產品在 國內具有絕對領先優勢。公司航天電子產品在火箭、衛星等領域保持較高配 套比例，營收占比超過 60%，占軍品收入 95%以上，貢獻了近 90%的毛利，是 公司最主要的利潤來源。 軍工軍工市場預期持續上升，有望迎來重大機遇市場預期持續上升，有望迎來重大機遇：我國國防體系已基本實現國產 替代，關鍵配套的元器件、新材料等都有了巨大的進步，擺脫了國外的限 制；在與海外經濟暫時“脫鉤”的預期下，軍工行業的需求

4、不減反增。多重 因素影響下，市場對于軍工行業整體預期處于上升通道，加之目前中美局勢 處于升溫態勢，未來軍工行業景氣度預計將會持續提升。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 預計 2020、 2021、 2022 年公司分別實現歸母凈利潤 4.92 億元、7.22 億元、7.55 億元，對應 EPS 分別為 0.18 元、0.27 元、0.28 元， 對應當前股價的 PE 分別為 42.50 倍、28.96 倍、27.70 倍。對應公司當前股 價，我們認為公司仍屬于相對低估標的，故首次覆蓋給予公司“增持”評級。 風險因素：風險因素：營運資金周轉風險、利潤下降的可能性、產能過剩和業績下滑可

5、能性、產品質量存在不確定性。 數據來源：Wind、萬聯證券研究所 20201919 20202 20E0E 20202 21E1E 20202 22E2E 營業收入(億元) 13,712 13,575 13,990 14,251 增長比率(%) 1.3% -1.0% 3.1% 1.9% 凈利潤(億元) 458 492 722 755 增長比率(%) 0.3% 7.3% 46.9% 4.5% 每股收益(元) 0.17 0.18 0.27 0.28 市盈率(倍) 45.0 42.50 28.96 27.70 基礎數據基礎數據 行 業 國 防 軍 工 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 中 國 航

6、 天 時 代 電 子 公 司 /21.57% 實 際 控 制 人 /持 股 國 務 院 國 有 資 產 監 督 管 理 委 員 會 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 2,719.27 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 2,719.27 收 盤 價 （ 元 ） 7.77 總 市 值 （ 億 元 ） 211.29 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 211.29 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 09 月 02 日 分析師分析師: : 夏清瑩夏清瑩 執業證書編號： S02705200500

7、01 電話： 075583228231 郵箱： 研究助理研究助理: : 賀瀟翔宇賀瀟翔宇 電話： 13305506080 郵箱： -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 航天電子滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 32 頁 目錄目錄 1 1、企業概況：多重資產高效整合，打造航天電子信息產業領軍企業、企業概況：多重資產高效整合，打

8、造航天電子信息產業領軍企業 . 4 4 2 2、基本面分析：公司業務線發展穩健向好，資產整合后業績穩步回升、基本面分析：公司業務線發展穩健向好，資產整合后業績穩步回升 . 7 7 2.2.1 1 財務分析：財務分析：營收穩步增加，利潤迎來上升拐點，未來市場份額有望增加 . 7 2.2 2.2 估值分析：估值分析：估值水平處于低位，將逐步回升，或將追上航空產業平均值 10 2.3 2.3 機構持倉：機構持倉：基金持倉占比下降，市場前景廣闊，迎來配置機遇 . 11 3 3、主營業務分析：多個領域競爭優勢突出，未來發展空間可期、主營業務分析：多個領域競爭優勢突出，未來發展空間可期 . 1212 3.

9、1 3.1 航天電子：堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動航天電子：堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動 . 1212 3.1.1 3.1.1 測控通信：測控通信：配套產品穩步增長，遙感遙測和數傳通信迎來快速發展 . 13 3.1.2 3.1.2 機電組件：機電組件：聚焦細分領域，多項技術取得重要突破 . 13 3.1.3 3.1.3 集成電路：集成電路：立足自主可控，實現多項技術創新 . 14 3.1.4 3.1.4 慣性導航：慣性導航：技術研發實力和產品配套能力突出 . 15 3.2 3.2 系統級產品：持續深耕系統級產品，市場拓展與產業鏈完善并進系統級產品：持續深耕系統級產品，市場拓

10、展與產業鏈完善并進 . 1616 3.2.1 3.2.1 無人機：無人機：核心競爭力持續提升，軍民用市場前景廣闊 . 16 3.2.2 3.2.2 精確制導武器：精確制導武器：實現產品譜系化，有望迎來放量增長 . 18 3.2.3 3.2.3 物聯網：物聯網：太赫茲技術競爭優勢突出，應用領域不斷拓展 . 20 3.3 3.3 電線電纜：電線電纜業務競爭力大，戰略布局業務轉型電線電纜：電線電纜業務競爭力大，戰略布局業務轉型 . 2121 4 4、公司亮點：科研院所改制前景廣闊，航天裝備市場景氣度、公司亮點：科研院所改制前景廣闊，航天裝備市場景氣度上行上行 . 2323 4.1 4.1 科研院所改

11、制：科研院所改制：航天九院旗下唯一上市平臺，有望受益于科研院所改制 23 4.2 4.2 航天電子龍頭：航天電子龍頭：航天裝備的核心供應商，在多領域具備競爭優勢 . 25 4.3 4.3 行業上行通道：行業上行通道：航天裝備放量市場預期持續上升，有望迎來重大機遇 . 27 5 5、關鍵假設和盈利預測、關鍵假設和盈利預測 . 2929 6 6、風險提示、風險提示 . 2929 圖表 1：航天電子發展歷程圖 . 4 圖表 2：公司下屬子公司及業務板塊 . 5 圖表 3：公司下屬子公司及業務板塊 . 6 圖表 4：航天電子歷年營業收入及增速 . 6 圖表 5: 航天電子歷年歸母凈利潤及增速 . 6

12、圖表 6：航天電子近 5 年營業收入與增速 . 7 圖表 7：航天電子近 5 年歸母凈利潤與增速 . 7 圖表 8：航天電子分產品營業收入占比情況 . 8 圖表 9：航天電子分產品毛利率變動情況 . 8 圖表 10：期間費用和期間費用率 . 9 圖表 11：銷售、管理、財務和研發費用率 . 9 圖表 12：航天電子流動比率與資產負債率 . 9 圖表 13：航天電子近五年 PE 水平 . 10 圖表 14：航天電子主要產品營業收入增速 . 11 圖表 15：航天電子加權 ROE 及所有者權益變動情況 . 11 圖表 16：航天電子近五年基金持股數量及比例 . 12 pOnOsPtOnPrQnRt

13、OxPuNtQ9PdN6MnPqQtRnNlOqQvMkPmMnR9PpPuNwMrQoMNZsOrO 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 32 頁 圖表 17：雪龍號南極科考船 . 13 圖表 18：JAT 系列高速背板連接器 . 14 圖表 19:“航安”安全繼電器 . 14 圖表 20:公司集成電路產品 . 14 圖表 21: 國內主要慣性導航設備研制單位 . 15 圖表 22：2013-2022 年中國軍用無人機市場空間預測 . 17 圖表 23:飛鴻-95 中遠程察打一體無人機 . 17 圖表 24：飛鴻-98 大商載貨運物

14、流無人機 . 18 圖表 25：珠海國際航展上展示的飛騰系列精確制導炸彈 . 19 圖表 26:“飛騰-9”50 千克制導炸彈 . 19 圖表 27:美國歷次戰爭精確制導彈藥占比快速提升 . 19 圖表 28:信息化戰爭中精確制導武器的特點 . 19 圖表 29: 2020-2022 年全球導彈市場產值預測 . 20 圖表 30:國內太赫茲安檢儀主要生產企業和產品特點 . 21 圖表 31：中國電線電纜行業總市場空間 . 22 圖表 32：航天電子發展歷程 . 24 圖表 33：軍工科研院所改制推進進程 . 25 圖表 34：慣導相關企事業單位產品及其應用方向 . 26 圖表 35：申萬航天裝

15、備行業估值情況 . 27 圖表 36：1990 年以來我國軍費增速及 GDP 占比 . 27 圖表 37：航天裝備行業歷年營業收入及增速 . 28 圖表 38: 航天裝備行業歷年凈利潤及增速 . 28 圖表 39：主營業務盈利預測（百萬元） . 29 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 32 頁 1 1、企業概況：多重資產高效整合，打造航天電子信息產業、企業概況：多重資產高效整合，打造航天電子信息產業 領軍企業領軍企業 A. A. 發展歷程：多次資本運作打造航天電子配套龍頭發展歷程：多次資本運作打造航天電子配套龍頭 公司前身為武漢電纜

16、(集團)股份有限公司， 1995 年上市，主營業務為電線、電 纜的生產。1999 年 9 月，中國運載火箭技術研究院中國運載火箭技術研究院( (以下簡稱“火箭院”以下簡稱“火箭院”) )通過承通過承 接轉讓股權成為公司第一大股東接轉讓股權成為公司第一大股東，并于同年 11 月及 2000 年 12 月與公司電纜 類資產進行了兩次資產置換，置入了火箭院下屬北京遙測技術研究所、北京建華 電子儀器廠的經營性資產，基本完成向航天高科技產業轉型。2000 年 1 月，公 司更名為“長征火箭技術股份有限公司” (簡稱“火箭股份”)。 2002 年，公司提供資產置換，置入了中國航天電子元器件公司(即現公司大

17、股東 中國航天時代電子有限公司，以下簡稱“航天時代”)下屬的上?？茖W儀器廠、桂 林航天電器公司、杭州電連接器廠的經營性資產以及河南通達航天電器廠的生產 用地和廠房設施， 進一步拓寬業務范圍。 2004年2月， 火箭院將所持有的 24.019% 公司股份通過行政劃轉方式轉讓給航天時代，航天時代成為公司第一大股東。 2005 年 12 月，公司第三大非流通股股東武漢東湖創新科技投資有限公司將其 持有的公司國有法人股轉讓給航天時代。 2007 年，公司收購了北京時代民芯科技有限公司 57.14%的股權、激光慣導項目 分公司經營性資產及相關負債、北京光華無線電廠經營性資產及相關負債、重慶 巴山儀器廠經

18、營性資產及相關負債、微電子研發線項目相關資產及北京市普利門 機電高技術公司經營性資產及相關負債；2016 年，公司收購了中國航天時代電子 公司技改資產、航天電工集團有限公司 100%股權、北京航天時代光電科技有限公 司 58.73%股權、北京航天時代慣性儀表科技有限公司 76.26%股權、北京航天時 代激光導航技術有限責任公司 50%股權等，基本實現了航天時代企業類資產的整 體上市。 圖表 1：航天電子發展歷程圖 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 32 頁 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 經過多次對集團旗下航天電子信息產品業務資

19、產的整合，公司已成為從事航天電 子測控、航天制導、航天電子組件等專業的高科技上市公司，當前實際控制人為 中國航天科技集團有限公司。并且作為航天九院旗下唯一上市平臺，公司目前已并且作為航天九院旗下唯一上市平臺，公司目前已 基本實現了航天九院企業類資產的整體上市?；緦崿F了航天九院企業類資產的整體上市。 圖表 2：公司下屬子公司及業務板塊 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 B.B. 業務發展：航天配套電子產品為主，積極向多領域縱深拓展業務發展：航天配套電子產品為主，積極向多領域縱深拓展 航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等是公司傳統優勢專業，始終在航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導

20、航等是公司傳統優勢專業，始終在 相關行業領域內保持國內領先水平，相關行業領域內保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例，市場份額基本呈 現穩中有升態勢。 系統級業務主要包括無人機系統和精確制導武器系統。公司具有裝備發展部無人 機研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合 格供應商名錄單位。公司“飛騰”系列精確制導炸彈是航天科技集團唯一總體單 位， 該產品具有小型化、高精度、復合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化 的明顯優勢并已具備一定的國際知名度。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 32 頁 物聯網方面，

21、公司于 2017 年 11 月成立航天物聯網技術有限公司。該子公司業 務涵蓋電子信息、智慧城市、智慧旅游、智慧政務等多種行業，目標實現我國自 主通信衛星、遙感衛星、北斗導航和電子地圖等技術在物聯網領域的綜合應用。 圖表 3：公司下屬子公司及業務板塊 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 公司已經形成了層次分明、 功能協調、 軍民共享、 良性互動的技術創新組織格局， 具備了較為完整的多層次的技術創新組織體系。擁有多個國家級技術創新機構、 航天科技集團公司級研發中心和公司級產學研合作創新平臺、研發機構。 C.C. 經營狀況：營收平穩增長，利潤增速逐漸恢復經營狀況：營收平穩增長，利潤增速逐漸恢復 受益

22、于我國航天事業的快速發展，公司近年營收凈利均保持穩定增長。2019 年， 公司實現營業收入 137.12 億元，同比增長 1.35%;實現歸屬上市公司股東凈利 潤 4.58 億元，同比增長 0.22%?？傮w來看，20142019 年期間，公司營業收入 一直保持增長態勢，受航天裝備訂單推遲等因素影響，2018 年增速開始出現下 滑;公司歸母凈利潤在 2017 年前也一直保持增長態勢，但在 2018 年出現負增 長，主要是由于子公司普利門公司計提存貨跌價準備 7,085.60 萬元及 經營虧 損 5,000.14 萬元所致。 圖表 4：航天電子歷年營業收入及增速 圖表 5: 航天電子歷年歸母凈利潤

23、及增速 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 32 頁 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 2 2、基本面分析：公司業務線發展穩健向好，資產整合后業、基本面分析：公司業務線發展穩健向好，資產整合后業 績穩步回升績穩步回升 2.1 2.1 財務分析：營收穩步增加，利潤迎來上升拐點，未來市場份額有財務分析：營收穩步增加，利潤迎來上升拐點，未來市場份額有 望增加望增加 營業收入穩步上漲，歸母凈利潤略微波動，有望擴大市場份額。營業收入穩步上漲，歸母凈利潤略微波動，有望擴大市場份額。2015 年到 2019 年

24、，公司營業收入穩步上漲，其中 2016 年增長幅度較大，增速高達 105.88%，主 要得益于航天軍品收入的大幅度增加，給公司帶來較大的收益。歸母凈利潤自 2016 年快速增長后，近年來有小幅度的波動，但總體較為穩定，維持在 4.5 億元 左右。 2018 年歸母凈利潤下滑主要因為子公司普利門計提存貨跌價準備以及經營 虧損所致。 2019 年營業收入小幅度提升和歸母凈利潤有所下降， 是由于是由于航天產品航天產品 營收大幅度提升，但民用產品方面業務縮水且航天電工收入下降營收大幅度提升，但民用產品方面業務縮水且航天電工收入下降，最終導致業績，最終導致業績 增加放緩增加放緩。2020 年因受疫情影響

25、較大，第一季度業績虧損較大，但隨著疫情狀況 的好轉，公司經營迅速恢復，在第二季度已實現扭虧為盈，未來將有望回復正常未來將有望回復正常 水平水平，進一步擴大市場份額。，進一步擴大市場份額。 圖表 6：航天電子近 5 年營業收入與增速 圖表 7：航天電子近 5 年歸母凈利潤與增速 49.02 56.09 115.48 130.54 135.3 137.12 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201420152016201720182019 營業收入(億元)增速 2.46 2.65 4.78 5.25 4.574.5

26、8 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 201420152016201720182019 歸母凈利潤(億元) 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 32 頁 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 主營業務前景向好主營業務前景向好，軍民市場軍民市場共同發展。共同發展。2015 年航天產品占比超 90%，為公司主 營業務。2016 年民用產品占比大幅度增加，是由于公司增加的電線電纜業務占比 增加。 2019 年航天軍用產品和民用產品占比基本保持穩定航天軍用產

27、品和民用產品占比基本保持穩定。 同時公司各產品毛利 率小幅度波動，其中航天產品毛利率較高，均維持在 20%左右，發展較為穩定。 民用產品小幅度下滑是因為民用低端電纜產能過剩，市場競爭力加強所導致民用產品小幅度下滑是因為民用低端電纜產能過剩，市場競爭力加強所導致。如 今中國國防建設發展仍處于重要戰略機遇期，國防現代化建設仍將進一步加強。 而航天產品屬國防軍工類產品，未來需求將在一定時間內保持穩定增長。同時公 司響應國家政策， 加快軍用技術民用化研發， 推進國防技術工業民用產品的發展。 電線電纜行業特種電纜市場前景向好，公司加大對特種電纜的研發投入，并逐漸 向高端電線電纜進行轉型調整，未來有望推進

28、軍民市場共同發展。 56.09 115.48 130.54 135.30 137.12 14.42% 105.88% 13.04% 3.65% 1.35% -100% -60% -20% 20% 60% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 營業收入（億元）增速（%） 2.65 4.78 5.25 4.57 4.50 7.17% 44.56% 8.95% -14.88% -1.56% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019

29、 歸母凈利潤（億元）增速（%） 圖表 8：航天電子分產品營業收入占比情況 圖表 9：航天電子分產品毛利率變動情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 20.02% 22.88% 25.46% 9.76% 57.58% 74.12% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 航天軍用產品民用產品其他業務 91.64% 63.99%63.04% 60.44% 65.90% 7.77% 34.12%35.27% 38.90% 32.86% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

30、 120% 20152016201720182019 航天軍用產品民用產品其他業務 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 32 頁 期間費用率逐年增加， 研發力度加大， 有望降低期間費用率。期間費用率逐年增加， 研發力度加大， 有望降低期間費用率。 2015 年到 2019 年， 公司期間費用逐年增加，其中 2019 年銷售費用增長較大，同比增長 20.45%，主 要是因為銷售人員數量以及人工成本的增加導致。財務費用和管理費用小幅度上 升， 同比增長13.48%和6.27%。 20192019年公司研發費用大幅度增加， 同比增長年公司研

31、發費用大幅度增加， 同比增長39.51%39.51%， 是由于公司研發人員數量增加以及研發投入增加，至使研發材料費用、試驗費用 和人工成本支出增加。如今國內民用中低端電線電纜競爭激烈，產能過剩。公司 為解決民用業務下滑問題，加大對電線電纜新型產品的研發力度，尤其是對于在 國內市場需求較大的特種電線電纜產品，未來民用產品營收有望增加。同時，公 司持續研發航天電子產品的相關技術，保持行業領先優勢，未來有望提升營業收未來有望提升營業收 入，降低期間費用率入，降低期間費用率。 公司短期償債能力良好，長期償債能力下降。公司短期償債能力良好，長期償債能力下降。從短期償債能力來看，公司流動比 率整體基本呈穩

32、定趨勢， 短期變現能力較為穩定， 近年來流動比率基本保持在 1.5 上下波動，財務狀況良好。從長期負債來看，公司資產負債率基本呈上升趨勢， 且比例較大，整體超過 50%，主要因為公司產品生產周期較長，導致存貨規模較 大，且因市場競爭加劇，應收賬款增加，導致經營資金流轉率下降。但公司電線 電纜業務轉型成功，有望增加市場占有率，擴大營業收入，優化長期償債能力增加市場占有率，擴大營業收入，優化長期償債能力。 圖表 10：期間費用和期間費用率 圖表 11：銷售、管理、財務和研發費用率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表 12：航天電子流動比率與資產負債率 64

33、2.4 1070.8 1204.3 1309.2 1437.9 11.5% 9.3% 9.2% 9.7% 10.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20152016201720182019 期間費用(百萬元）期間費用率（%） 1.3% 1.7% 1.8%1.7% 2.0% 8.4% 6.0% 6.2% 6.5% 6.8% 2.7% 2.8% 2.9%2.9% 4.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2015

34、2016201720182019 銷售費用率（%）管理費用率（%） 財務費用率（%）研發費用率（%） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 32 頁 2.2 2.2 估值分析：估值水平處于低位，將逐步回升，或將追上航空產業估值分析：估值水平處于低位，將逐步回升，或將追上航空產業 平均值平均值 估值水平逐步回升，或將追上行業平均值。估值水平逐步回升，或將追上行業平均值。公司估值水平在 2015 年達到峰值后 逐漸下降，在 2018 年末達到最低值 26.632 倍，主要是因為普利門公司計提存貨 跌價準備和經營虧損導致凈利潤有所下滑所導致

35、。 2019 年航天產品受國內航天發 射及型號任務增加，營業收入上升，利潤增加。民用產品方面因受普利門業務縮 水以及航天電工收入下降的影響，營業收入降低。但民用產品稅收相比航天產品 較高且航天產品營收增速明顯高于民用產品航天產品營收增速明顯高于民用產品，使得凈利潤因民用產品稅收減少而 增加，估值水平逐漸回升。隨著疫情逐漸好轉，航天產業關注度增加和公司電線航天產業關注度增加和公司電線 電纜方面研發力度加大， 估值水平或將繼續回升， 有望追上行業均值電纜方面研發力度加大， 估值水平或將繼續回升， 有望追上行業均值 113.44113.44 倍倍。 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表 1：航天

36、電子近五年 PE 水平 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 104.228 26.632 53.149 45.699 0 20 40 60 80 100 120 PE（TTM)近五年平均估值水平 1.67 1.43 1.66 1.53 1.46 46.86% 54.96% 48.16% 51.80%55.56% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 20152016201720182019 流動比率資產負債率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究

37、報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 32 頁 公司盈利能力上升，公司盈利能力上升，ROEROE 或將上升或將上升。從 2015 年到 2019 年，公司 ROE 總體呈下降 趨勢，但下降速率逐漸放緩，主要是因為公司所有者權益逐年增加，民用產品業 績下滑導致凈利潤增長緩慢。隨著我國航天產業的快速發展和我國國防力度的持 續增大，航天產品市場前景向好。公司在推進航天技術產品技術研發的同時，加 大特種電纜的研發投入，推進電線電纜業務的轉型升級?，F研發投入帶來的業績 提升效益還未完全顯現，導致 ROE 下降。航天產業作為國家戰略性產業，國家將國家將 持續實施相關項目的推進和技術

38、研發，將帶動公司航天產品的發展持續實施相關項目的推進和技術研發，將帶動公司航天產品的發展。同時高端電高端電 線電纜的市場需求增大線電纜的市場需求增大也將推進公司民用產品的增長， 未來加權未來加權 ROEROE 或將逐漸攀或將逐漸攀 升升。 2.3 2.3 機構持倉：基金持倉占比下降，市場前景廣闊，迎來配置機遇機構持倉：基金持倉占比下降，市場前景廣闊，迎來配置機遇 圖表 14：航天電子主要產品營業收入增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表 15：航天電子加權 ROE 及所有者權益變動情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 10.5% 803.7% -14.4% 560.6% -200%

39、 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 20152016201720182019 航天產品民用產品其他業務 4.83% 5.55% 4.61% 3.85% 3.70% 56.81 88.18 115.92 124.62 129.9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20152016201720182019 ROE（加權）所有者權益（億元） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 32 頁 基金持股比例下

40、降，迎來配置機遇?；鸪止杀壤陆?，迎來配置機遇。公司自 2015 年至 2018 年，基金持股比例呈 穩步上升趨勢。2019 年因為民用產品業績下滑導致的凈利潤增長放緩，以至于基 金持倉占比小幅度下滑。但從長遠來看，今年北斗成功建網，新一代載人飛船測 試成功等諸多航天項目的順利開展，以及公司對特種電纜的研發投入加大和特種 電纜的市場需求增加，有助于未來產品和技術的研發。同時隨著疫情的緩解，電 線電纜行業逐步恢復，且國家對航天電子產業關注度高，公司主營業務產業處于 上升時期，配置價值較高，預計未來持倉占比會穩步回升。 3 3、主營業務分析：多個領域競爭優勢突出，未來發展空間、主營業務分析：多個

41、領域競爭優勢突出，未來發展空間 可期可期 3.1 3.1 航天電子：航天電子：堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動 航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等是公司傳統優勢專業，始終在航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等是公司傳統優勢專業，始終在 相關行業領域內保持國內領先水平，具有明顯的行業卡位優勢。相關行業領域內保持國內領先水平，具有明顯的行業卡位優勢。公司航天產品業 務隸屬于航天產業，該產業是國家戰略性產業，是維護國家主權領土完整和政治 安全的重要保障。預計未來很長一段時期內，國家將繼續實施載人航天、月球探 測、高分辨率對地觀測系統、衛星

42、導航定位系統等航天重大科技工程以及一批重 點領域的優先項目，這將帶動航天技術的迅猛發展，航天器制造、發射、地面設 備設施、國防武器裝備、衛星及航天應用服務產業市場需求巨大。 堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動。堅持推動產業結構調整，加快創新能力驅動。2019 年，公司堅持推動產業結構 調整，加快創新能力驅動，著力提升公司內在價值，圓滿完成了以”嫦娥四號” 月球探測、“長征五號”遙三火箭、和“北斗三號”導航衛星為代表的航天發射 配套科研生產任務，繼續鞏固了公司在航天電子領域的市場配套地位。 圖表 16：航天電子近五年基金持股數量及比例 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 90.6 118.8 220.0 241.0 207.9 8.60% 9.98% 10.29% 14.88% 8.71% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 20152016201720182019 基金持股數量（百萬股）基金持股比率（%） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 32 頁 3.1.1 3.1.1 測控通信：配套產品穩步增長，遙感遙測和數傳通信迎來快速測控通信：配套產品穩步增長，遙感