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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司研究公司研究太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告2024 年 12 月 04 日公司深度研究買入/維持天壇生物(600161)昨收盤:21.38醫藥天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長走勢比較走勢比較股票數據股票數據總股本/流通(億股)19.77/19.77總市值/流通(億元)422.76/422.7612 個月內最高/最低價(元)32.5/20.39相關研究報告相關研究報告以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何2024-12-02重組白蛋白商業化之路道阻且長，持續看好人源產品投資機會

2、2024-10-08天壇生物（600161.SH）：稀缺的具有成長邏輯的血制品企業，成長路徑清晰，確定性高2020-12-28證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚電話：0755-83688830E-MAIL：分析師登記編號：S1190520090001報告摘要報告摘要本篇報告主要從行業和公司兩個角度，對天壇生物靜丙業務未來的增長預期進行了探討。主要回答了幾個問題：（1）靜丙在疫情期間的高增速長在疫情后是否還能持續？（2）靜丙市場未來 5 年內會增長至怎樣的規模？（3）如何理解公司近期的業績與短期變化？（4）蓉生新一代 10%靜丙上市后，公司人免疫球蛋白板塊 5 年內收入如何增長？（5）皮下注射

3、人免疫球蛋白能否成為公司的新成長點？行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模 2028 年有望達年有望達 228 億億從國內血制品消費量和消費結構來看，靜丙還有很大的成長空間。且近幾年公共衛生事件加速了市場教育，靜丙治療的臨床價值逐步被認可。同時，隨著臨床認知的提升，其余血制品曾經不合理使用的部分份額有望轉向靜丙市場。另外，行業漿站總量持續拓展，預計將滿足靜丙不斷提升的需求，從而拉動市場整體增長。綜上，我們認為靜丙有望成為血制品增長引擎。經過測算，考慮到供需關系和院內外結構變化、價格調整、新品上市等因素，基于“批簽發量*院外比例*院外價格+批簽發量*院內比例*院內價

4、格=市場規?！钡乃惴?，預計到 2028 年，國內靜丙終端市場規模有望達 228 億元，2023-2028 五年 CAGR 約 10%。假設 2028 年出廠價為終端價的 80%，則到 2028 年，廠商端的靜丙規模約為 182 億元。短中期：預計下半年靜丙仍將放量，短中期：預計下半年靜丙仍將放量，2028 年靜丙收入有望達年靜丙收入有望達 48 億億基于 2023 年公司新增在營漿站數量、歷年產銷情況、季度收入結構，我們測算得出，公司 2023 年第四季度收入環比下滑一部分是由庫存不足導致。從市場表現來看，2024 年第二季度已顯示出改善跡象?；谛陆{站產能兌現的邏輯以及對產銷情況的測算，預

5、計公司靜丙 2024 下半年仍將持續放量。2023 年 9 月蓉生靜丙10%上市，考慮該產品對公司靜丙出廠價的影響、公司整個靜丙業務的成長趨勢和其他行業因素，假設成都蓉生到 2028年完成 10%靜丙對 5%靜丙的全部替換，2028 年 10%靜丙占天壇生物靜丙銷量的 50%。在不考慮公司未來新增收購的前提下，我們預計 2028 年公司靜丙業務營收可內生增長至 48.19 億元，2023-2028 五年 CAGR 約 16%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P2天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求

6、，靜丙迭代驅動公司快成長長期：皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點長期：皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點2024 年 6 月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白 III 期臨床完成。一方面，目前國內該產品在研管線極少，經過推算，公司約有 2-3 年的市場真空期用于推廣拓展，具有極強的先發優勢。另一方面，該產品臨床有效性、安全性、便捷性等方面均優于靜丙，且在部分發達國家中的患者偏好已經超過了靜丙，美國市場的相關產品銷量近年來持續增長。因此，該產品或可成為公司未來的又一增長點。盈利預測與估值盈利預測與估值我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 57.10 億/66.03 億/76.

7、12億元；歸母凈利潤分別為 13.97 億/15.38 億/18.56 億元；EPS 0.71/0.78/0.94元；按照 2024 年 12 月 3 日收盤價，PE 為 30/27/23x，維持“買入”評級。風險提示風險提示收購的漿站投產及單站采漿增長不及預期的風險；10%靜丙推廣不及預期的風險；產品安全性導致的潛在風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）5,1805,7106,6037,612營業收入增長率(%)21.57%10.21%15.66%15.27%歸母凈利（百萬元）1,1101,3971,5381,856凈利潤增長率(

8、%)25.99%25.87%10.09%20.65%攤薄每股收益（元）0.670.710.780.94市盈率（PE）46.1830.2627.4922.78資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P3天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長目錄目錄一、一、公司簡介：國資血制品龍頭，內生成長空間大公司簡介：國資血制品龍頭，內生成長空間大.6(一一)過去與現在：整合造就龍頭地位，資源與市占穩居行業前列過去與現在：整合造就龍頭地位，

9、資源與市占穩居行業前列.6(二二)未來：漿站獲批優勢明顯，單站采漿量與噸漿收入成長空間大未來：漿站獲批優勢明顯，單站采漿量與噸漿收入成長空間大.10二、二、行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模 2028 年有望達年有望達 228 億億.14(一一)疫情加速靜丙臨床教育，預計未來市場保持高景氣疫情加速靜丙臨床教育，預計未來市場保持高景氣.14(二二)基于批簽發量，靜丙終端市場基于批簽發量，靜丙終端市場 2028 年有望達年有望達 228 億億.19三、三、公司觀點：供給擴充補齊臨床需求，靜丙迭代開辟新增長曲線公司觀點：供給擴充補齊臨床需求，靜丙迭代開辟新增長曲線.

10、23(一一)擴充供給擴充供給補齊臨床需求，公司靜丙補齊臨床需求，公司靜丙 2024 下半年有望持續放量下半年有望持續放量.23(二二)靜丙迭代抬高成長空間，靜丙迭代抬高成長空間，2028 年靜丙收入或達年靜丙收入或達 48 億元億元.25(三三)皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點.28四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.31五、五、風險提示風險提示.31請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P4天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖

11、表目錄圖表目錄圖表 1：天壇生物歷史沿革.6圖表 2：天壇生物股權結構（截至 2024 年 11 月 23 日）.7圖表 3：2018-2023 年各公司總漿站數（家）對比.8圖表 4：2018-2023 年各家公司采漿量（噸）對比.8圖表 5：2023 年各公司三類主要血制品批簽發次數.8圖表 6：各公司產品種類對比（截至 2024 年 11 月末）.9圖表 7：2024H1 各公司靜丙批簽發批次.10圖表 8：2024H1 樣本醫院靜丙銷售格局.10圖表 9：2018-2023 年各公司非在營漿站對比.10圖表 10：2018-2024 3Q 公司經營現金流凈額與期末余額（億元）.11圖表

12、 11：2018-2023 年各公司單站采漿量（噸）對比.12圖表 12：2020-2023 年各公司噸漿收入（萬元）對比.12圖表 13：天壇生物各子公司獲批品種對比（截至 2024 年 11 月末）.12圖表 14：疫情前樣本醫院白蛋白、靜丙銷量（百萬瓶）.14圖表 15：2020-2023 樣本醫院白蛋白、靜丙銷售情況.14圖表 16：2017Q1-2024Q2 靜丙樣本院內銷售情況.15圖表 17：2019Q1-2024Q3 靜丙平均售價.15圖表 18：2022 年各國免疫球蛋白消耗量（g/千人）.16圖表 19：2022 年我國和國際血制品市場結構對比.16圖表 20：2022 年

13、徐州市中醫院 1,970 例白蛋白不合理用藥原因分布.16圖表 21：2017-2023 年 CSL 與天壇生物銷售費用率對比.17圖表 22：2016-2026E 全國采漿量（噸）.18圖表 23：2016-2026E 全國在營單采漿站及新增在營漿站數（家）.18圖表 24：2023-2024 市場供需情況測算（按批簽發口徑）.19圖表 25：血制品公司 10%靜丙在研情況（截至 2024 年 10 月末）.20圖表 26：2023-2028 年靜丙終端市場價格測算.21圖表 27：2023-2028 年靜丙終端市場規模測算.22圖表 28：2020Q1-2024Q1 樣本醫院蓉生靜丙銷售額

14、.23圖表 29：2020Q1-2024Q2 天壇生物營收及同比變化.23圖表 30：天壇生物 2023 年產銷與庫存測算.24圖表 31：2024H1 各公司靜丙批簽發批次情況.24圖表 32：2023Q1-2024Q2 天壇生物營收及同比增速.24圖表 33：10%蓉生靜丙 vs 5%靜丙的優勢對比.25圖表 34：我國與發達國家靜丙市場結構對比.25圖表 35：2023 年天壇生物靜丙銷量測算.26圖表 36：2023-2028 年天壇生物靜丙價格測算.28圖表 37：2023-2028 年天壇生物靜丙收入測算.28圖表 38：成都蓉生與遠大蜀陽 SCIG 獲批時間線預測.29圖表 39

15、：SCIG 較于 IVIG 的優點.30圖表 40：部分歐洲國家 IG 治療的首選給藥途徑偏好.30圖表 41：美國上市的部分 SCIG 產品.30圖表 42：2021-2023 年 Xembify 銷售額增速.30請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P5天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長前言前言疫情期間，靜注人免疫球蛋白（后稱“靜丙”）被廣泛納入新冠診治指南，市場快速擴容，靜丙批簽發批次增速提升：2020-2023 年的 CAGR 約為 12.86%，顯著高于 2015-2

16、019 年的 2.34%。此外，在放量的同時，價格持續上漲。首次覆蓋報告天壇生物：稀缺的具有成長邏輯的血制品企業，成長路徑清晰，確定性高發布后，我們持續跟蹤公司發展動態，并認為其靜丙業務迎來了高速發展期。天壇生物作為中生集團旗下唯一的血制品業務平臺，靜丙銷量居市場前列，采漿量在業內遙遙領先。同時，公司對人免疫球蛋白管線的各代產品均有布局：蓉生靜丙10%于 2023 年 9 月獲批，成為第一款國產高濃度層析靜丙；皮下注射人免疫球蛋白于 2024 年 6 月完成了 III 期臨床試驗，該產品在部分發達國家的使用意愿已超過 10%靜丙，且各跨國血制品龍頭相關產品近年來持續放量?；谀壳办o丙市場供不應

17、求、且預計未來持續保持高景氣，加上公司產能、產品均有強大優勢，我們認為天壇生物未來成長邏輯清晰。從中短期看，隨著公司收購整合漿站與產能擴建結果兌現，預計 2024 下半年與 2025 年靜丙板塊仍將持續放量。10%靜丙的上市，又能為公司在未來貢獻新的增長曲線。從長期看，靜丙市場預計將持續保持高景氣，還可期待皮下注射人免疫球蛋白成為公司的又一增長點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P6天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長一、一、公司簡介：國資血制品龍頭，內生成長空間大公司簡介

18、：國資血制品龍頭，內生成長空間大(一一)過去與現在：整合造就龍頭地位，資源與市占穩居行業前列過去與現在：整合造就龍頭地位，資源與市占穩居行業前列天壇生物是國內血制品龍頭天壇生物是國內血制品龍頭，前身為北洋政府建立的中央防疫處（后更名“北京所”），2007年被劃歸中國生物。2009 年，公司收購成都蓉生 90%股份，并以此成為國內最大的血液制品企業之一。2017 年天壇生物售出疫苗業務，子公司成都蓉生向中國生物下屬的貴州中泰及各地方血制購買股權，從而實現對集團內部所有血制品公司的控制，成為中生下屬唯一的血制品業務平臺，自此漿站數在行業內穩居一位。圖表 1：天壇生物歷史沿革時間事件意義1919-1

19、997 年，作為研究機構運營，主營疫苗和免疫血清研究生產，與其他五大生物制品研究所大體無異年，作為研究機構運營，主營疫苗和免疫血清研究生產，與其他五大生物制品研究所大體無異1919北洋政府建立中央防疫處，即天壇生物的前身，隸屬于中央軍事委員會。是全國第一家研究和生產疫苗、血液制品的單位1950改由衛生部管理1980更名為“衛生部北京生物制品研究所”（簡稱“北京所”）1998-2010 年，公司上市，劃歸中國生物年，公司上市，劃歸中國生物1998衛生部生物制品研究所改制，北京天壇生物制品股份有限公司正式成立，并在上交所上市成為全國最早上市的生物制品公司1999北京所與另五家生物制品研究所由衛生部

20、劃歸中國生物管理成為中國生物下屬的全國六大生物制品研究所之一2006收購長春所的祈健生物 51%股權進一步增強疫苗業務2006股權分置改革成功北京所 66.36%非流通股轉為 57.28%流通股2007北京所向中國生物無償劃轉所持有的天壇生物全部股份中國生物成為公司控股股東2009向成都所收購成都蓉生 90%股權，并追加 2 億投資加強公司血制品能力，使公司成為當時國內最大的血液制品企業之一2009開建亦莊疫苗產業基地是當時國內最大的生物疫苗基地2010中國生物技術集團公司整體改制為中國生物技術股份有限公司2011-2016 年，深陷疫苗事件泥潭年，深陷疫苗事件泥潭2011國資委批準國藥集團與

21、中生集團實行聯合重組背靠國藥集團，整合集團業務，增強了醫藥流通和資本運營能力2011中國生物技術股份有限公司表明將赴港股 IPO天壇生物面臨同業競爭問題2013康泰生物乙肝疫苗事件爆發中國疫苗企業出現信任危機請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P7天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長2014天壇生物疫苗產線被認定未通過 GMP 認證公司疫苗業務陷入信任危機2015天壇生物二季度自查發現，已下線的麻腮風疫苗不合格，存在上市風險，不能進入市場流通。當年公司業績整體承壓2017 年至

22、今，壯士斷腕割舍疫苗業務，持續擴產登頂血制品產業年至今，壯士斷腕割舍疫苗業務，持續擴產登頂血制品產業2017天壇生物向中生股份出售北生研 100%和長春祈健 51%的股權，并購買成都蓉生 10%股權以及其持有的貴州中泰 80%股權，和其間接持有的上海血制、武漢血制、蘭州血制各 100%的股權天壇生物成為中生股份下屬唯一的血液制品業務專業運作平臺，也成為國內最大規模的血液制品公司，漿站數、采漿量、血制品種類均居于國內首位2017成都蓉生在天府新區購置約 140 畝土地，投建天府生物城永安血制項目擴大血制品產能2019擬投資 17 億建設云南生物制品產業化基地項目擴大血制品產能2020擬投資 13

23、 億建設蘭州血制產業化基地項目擴大血制品產能2022以股權收購及增資方式收購西安血制 63.70%股權 進一步增強公司血液制品業務2024成都蓉生擬以 1.85 億美元總金額收購中原瑞德100%股權進一步增強公司血液制品業務資料來源：公司公告，公司官網，太平洋證券整理整合完成后整合完成后，公司的股權架構如下所示公司的股權架構如下所示。公司由中國生物直接持有約 46%股份，背靠國藥集團。作為國藥集團旗下唯一的血液制品業務平臺，公司在漿站獲批、銷售流通和資本營運能力等方面具有先天優勢。另外，公司直接控股成都蓉生和西安回天，并間接控制各地方所經營，擁有強大的漿站資源和血液制品生產能力。圖表 2：天壇

24、生物股權結構（截至 2024 年 11 月 23 日）資料來源：Wind，太平洋證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P8天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長血制品企業的生產以單采血漿站和采漿量為基礎，制備以生產批文為依據，銷售以政府批簽發為前提。因此，可以通過關注漿站數和采漿量、產品種類、批簽發情況判斷企業收入規模、噸漿利潤、產銷情況。天壇生物憑借內部整合天壇生物憑借內部整合、外延并購和新品獲批外延并購和新品獲批，其漿站數和采漿量其漿站數和采漿量、產品種產品種類、白蛋白

25、和靜丙批簽發次數在國產企業中均遙遙領先。類、白蛋白和靜丙批簽發次數在國產企業中均遙遙領先。圖表 3：2018-2023 年各公司總漿站數（家）對比圖表 4：2018-2023 年各家公司采漿量（噸）對比資料來源：各公司公告，太平洋證券整理資料來源：各公司公告，太平洋證券整理圖表 5：2023 年各公司三類主要血制品批簽發次數資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P9天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 6：各公司產品種類對比（截至 2024

26、年 11 月末）天壇生物上海萊士華蘭生物博雅生物衛光生物泰邦生物派林生物白蛋白白蛋白人血白蛋白凍干人血白蛋白免疫球蛋白免疫球蛋白人免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白靜 注 人 免 疫 球 蛋 白（10%）凍干靜注人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白凍干乙型肝炎人免疫球蛋白靜注乙型肝炎人免疫球蛋白凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白破傷風人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白凝血因子凝血因子人凝血因子 VIII人凝血因子 IX人纖維蛋白原人凝血酶原復合物人纖維蛋白粘合劑凍干人凝血酶重組人凝血因子 VIII資料來源：醫藥魔方，國家藥監局，太平洋證券整理從本文主要探討的靜丙業務來看，天壇生物的批簽發次數近幾年

27、穩居行業第一，2024 上半年，批簽發 155 次，占比 26.9%。從樣本醫院與藥店來看，其銷售額居行業前三，2024 上半年，銷售額份額 18.7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P10天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 7：2024H1 各公司靜丙批簽發批次圖表 8：2024H1 樣本醫院靜丙銷售格局資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理（注：終端銷售額口徑，樣本數據與真實值或存在偏差，僅供參考）(二二)未來：漿站獲批優勢明顯，

28、單站采漿量與噸漿收入成長空間大未來：漿站獲批優勢明顯，單站采漿量與噸漿收入成長空間大傳統血制品企業的未來成長主要來源于三塊：漿站數量、單站采漿量、噸漿收入，下面本節從這三個方面分別對天壇生物展開介紹：1、從漿站數來看，天壇生物的存量和增速都在行業內遙遙領先。、從漿站數來看，天壇生物的存量和增速都在行業內遙遙領先。2020-2023 年公司總漿站數快速增加（見圖表 3），采漿量于 2022 年率先突破 2,000 噸。與友商對比，其非在營漿站儲備也十分充足，預計在未來能為公司業績增長注入源源不斷的新動力。圖表 9：2018-2023 年各公司非在營漿站對比非在營漿站數20182019202020

29、2120222023天壇生物天壇生物864243222上海萊士000003華蘭生物000074派林生物12104博雅生物000002衛光生物000000資料來源：各公司公告，太平洋證券整理（注：無數值代表當年無相關數據披露）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P11天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長基于先前發布的行業報告以血液制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何，地方或國資頭部企業具有更強的投資能力和政府對話能力，在漿站獲批上占據優勢。天壇生物的子公司地域分布范圍廣，因此在各地

30、拓展漿站更有地方優勢，再加上其強大的國資背景和生產能力，近年來公司新批漿站不斷，漿站增量遠高于同行，預計未來這一優勢仍將持續。另外，在行業集中度持續加強的背景下，公司不斷整合行業標的，通過收購西安回天與中原瑞德，公司分別新增 2 家和 5家在營漿站。由于公司一直以來現金流情況優異，預計未來漿站增長也可受益于外延并購。圖表 10：2018-2024 3Q 公司經營現金流凈額與期末余額（億元）資料來源：Wind，太平洋證券整理2、從單站采漿量來看，公司未來成長可期。、從單站采漿量來看，公司未來成長可期。單站采漿量與漿站的成熟程度、采漿效率，以及所在區域的人口密度、獻血觀念等因素有關。由于漿站從被批

31、準采漿，至達到成熟漿站的采漿量需要大致三年的爬坡時間，而天壇生物近年來持續處于在營漿站的擴張狀態，加上 2020-2023 年期間疫情反復導致采漿受限，因此公司整體的單站采漿量存有較大的提升空間。隨著新漿站爬坡完成、疫情放開后采漿恢復，公司的單站采漿量有望提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P12天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 11：2018-2023 各公司單站采漿量（噸）對比圖表 12：2020-2023 年各公司噸漿收入（萬元）對比資料來源：各公司公告，太

32、平洋證券整理資料來源：各公司公告，太平洋證券整理（注：由于血制品從采漿到銷售至少有半年的滯后，采漿量采用的是當年和前一年的平均值；上海萊士的數值剔除了代理人血白蛋白業務的影響）3、從噸漿收入來看，公司仍有提升空間。、從噸漿收入來看，公司仍有提升空間。噸漿收入主要與公司血漿利用率、產品價格和銷售結構等因素有關。與整體采漿和收入規模相比，天壇生物的噸漿收入仍有提升空間。這可能與其作為中國生物血制品業務整合平臺的背景有關，各子公司原本均獨立運營，后由于中生的上市需求，整合至天壇生物旗下，因此批文分布不均。雖然公司整體漿站多，但批文分布散。一些批文較少的子公司血漿利用率不高，從而公司整體噸漿收入較低。

33、根據博雅生物，10%靜丙的噸漿利潤為 5%靜丙的 1.8 倍。預計隨著 10%靜丙的推廣、管理效率提高，公司噸漿收入在未來有望逐步提升。圖表 13：天壇生物各子公司獲批品種對比（截至 2024 年 11 月末）成都蓉生上海血制武漢血制蘭州血制貴州血制西安血制中原瑞德白蛋白白蛋白人血白蛋白凍干人血白蛋白免疫球蛋白免疫球蛋白人免疫球蛋白靜注人免疫球蛋白凍干靜注人免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白破傷風人免疫球蛋白請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P13天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行

34、業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長狂犬病人免疫球蛋白組織胺人免疫球蛋白凝血因子凝血因子人凝血因子 VIII人纖維蛋白原人凝血酶原復合物資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P14天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長二、二、行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模行業前景：靜丙市場高景氣，終端規模 2028 年有望達年有望達 228 億億(一一)疫情加速靜丙臨床教育，預計未來市場保持高景氣疫情加速靜丙臨床教育，預計未來市場保持高景氣疫情前，我國靜丙市場的增

35、長幾乎處于停滯狀態。疫情前，我國靜丙市場的增長幾乎處于停滯狀態。根據樣本醫院數據，靜丙在 2017-2020 年期間的銷量增長緩慢，復合增速約 7%；而白蛋白銷量以約 12%的復合增速從 2,442 萬瓶增長至3,437 萬瓶。疫情期間疫情期間，靜丙的臨床價值得到認可靜丙的臨床價值得到認可，開始了高速增長開始了高速增長。2020 年開始，以北京協和醫院為代表的多家大型三甲醫院先后將靜丙列入新冠診療方案。臨床研究顯示，對重型新冠患者，在發病14 天內大劑量注射靜丙可降低患病 28 天時的死亡率。疫情期間對靜丙的使用，提升了醫患對其臨床價值的認知，靜丙在治療和提高免疫力上的效果得到了認可。2020

36、-2023 年期間，靜丙銷售量年度增速超過白蛋白，進入高速增長。圖表 14：疫情前樣本醫院白蛋白、靜丙銷量圖表 15：2020-2023 樣本醫院白蛋白、靜丙銷售情況資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理（注：樣本數據與真實值或存在偏差，僅供參考）資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理（注：樣本數據與真實值或存在偏差，僅供參考）不過，市場供給不足導致不過，市場供給不足導致 2023 下半年靜丙銷量下滑。下半年靜丙銷量下滑。靜丙銷售的高速增長在 2023 下半年突然中斷，靜丙院內銷量在 2023 年第四季度甚至出現了負增長。然而，靜丙的院外價格卻仍在上升，由此推斷，靜丙市場在 2023 下半年表現的

37、下滑可能是由于市場供應不足。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P15天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 16：2017Q1-2024Q2 靜丙樣本院內銷售情況圖表 17：2019Q1-2024Q3 靜丙平均售價資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理（注：樣本數據與真實值或存在偏差，僅供參考）資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理（注：樣本數據與真實值或存在偏差，僅供參考；院內數據更新至2024Q2）但我們預計，未來靜丙市場仍將保持高增長。但我們預計，未來靜丙市場仍將保持高增

38、長。一方面，從國內消費量和消費結構來看，靜丙還有很大的成長空間，且靜丙需求被長期壓制的因素在疫情中得到了解決。另一方面，行業漿站總量持續拓展，預計將滿足靜丙不斷提升的需求，從而拉動市場整體增長。因此，預計未來靜丙將基于臨床認知轉變和新增采漿兌現開啟高增長。具體論證如下：1、國內靜丙市場空間巨大國內靜丙市場空間巨大從人均消耗來看，目前我國靜丙消耗水平遠低于海外發達國家。從人均消耗來看，目前我國靜丙消耗水平遠低于海外發達國家。據 Grifols 公司報告，2017年美國每千人使用免疫球蛋白 210 克，而我國對應的千人使用量僅為 15 克，不足美國人均用量的10%。2022 年我國每千人消耗約 2

39、5 克免疫球蛋白。但與美國、澳大利亞、加拿大、英國等國家相比，仍處于較低的水平。從消費結構來看從消費結構來看，靜丙已成為國際血制品第一大產品靜丙已成為國際血制品第一大產品，而我國仍以白蛋白為主而我國仍以白蛋白為主。據博雅生物公司公告，截至 2022 年國際市場免疫球蛋白占比達到了 51%，人血白蛋白占比僅為 15%。而人血白蛋白仍是我國血制品市場中最大的品種，占比約 60%，而免疫球蛋白占比約 33%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P16天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成

40、長圖表 18：2022 年各國免疫球蛋白消耗量（g/千人）圖表 19：2022 年我國和國際血制品市場結構對比資料來源：CSL公司報告，太平洋證券整理資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理2、部分過去由白蛋白滿足的需求有望轉向靜丙市場部分過去由白蛋白滿足的需求有望轉向靜丙市場我國人血白蛋白存在用于我國人血白蛋白存在用于“營養支持營養支持”和和“增強免疫力增強免疫力”等不合理使用現象等不合理使用現象。2024 年 2 月發布的人血白蛋白臨床應用管理中國專家共識提到，我國部分醫院人血白蛋白用藥不合理率為33.6%-78.4%。一項基于徐州市中醫院的調查顯示，該院 1,970 例不合理用藥當中，

41、有 38.6%為營養支持、9.1%為增強免疫力。預計未來靜丙有望獲取白蛋白市場曾經不合理使用的部分份額預計未來靜丙有望獲取白蛋白市場曾經不合理使用的部分份額。2023 年 1 月，國家衛生健康委已將人血白蛋白納入了第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，因此預計白蛋白的不合理使用將逐漸減少。另外，包括靜脈注射免疫球蛋白的臨床應用在內的多篇權威期刊或指南均指出，靜丙可被用于患者增強免疫，加上疫情期間的指南納入以及臨床對于靜丙的認知提高，預計未來白蛋白市場曾經不合理使用的部分份額有望轉向靜丙市場。圖表 20：2022 年徐州市中醫院 1,970 例白蛋白不合理用藥原因分布資料來源：徐州市中醫院，太平洋

42、證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P17天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長3、疫情提高認知，靜丙增長將持續疫情提高認知，靜丙增長將持續我們推測我們推測，疫情前靜丙的增長停滯主要是由于缺少市場教育疫情前靜丙的增長停滯主要是由于缺少市場教育。一方面，與海外血制品企業相比，國內企業的銷售費用率偏低，由于血制品的需求剛性，國內企業較少進行市場推廣和教育；另一方面，自 1986 年始中國便禁止了除人血白蛋白以外的所有人血液制品進口，因此跨國企業在國內僅對白蛋白進行院端教育，而

43、對靜丙等產品不會進行市場推廣，這也造就了我國目前的血制品消費結構。圖表 21：2017-2023 年 CSL 與天壇生物銷售費用率對比資料來源：Wind，CSL公司公告，太平洋證券整理不過，疫情期間靜丙被多地納入診療方案，從而被廣泛用于醫護人員防護和重癥患者的治療。疫情期間的使用提升了醫生和患者對靜丙的臨床價值認知，從而解決了此前靜丙增長的痛點，因此預計靜丙將維持其增長。4、漿站建設兌現，采漿量預計將持續增長。、漿站建設兌現，采漿量預計將持續增長。如以血制品行業盈利模型，窺其投資價值幾何所述，2021-2023 年 3 月全國累計批復 69個新漿站（未含 7 個分站升站），截至 2024 年

44、6 月末，全國在營漿站數量達 327 家，較 2020 年增加 70 家。2018-2023 年期間，除 2020 年受疫情影響外，我國采漿量穩步提升。2023 年全國新增在營漿站 33 家，預計將為 2024 年采漿規模貢獻不小的增量。據博雅生物估計，“十四五”期間國內采漿量年復合增速或將超過 10%。預計隨著新批漿站逐漸成熟，我國靜丙供給將穩步提升，滿足高景氣的臨床需求，共同拉動市場增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P18天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 2

45、2：2016-2026E 全國采漿量（噸）圖表 23：2016-2026E 全國在營單采漿站及新增在營漿站數（家）資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理與測算資料來源：博雅生物公司公告，太平洋證券整理與測算以上是我們基于市場現狀對靜丙行業未來的定性判斷，下面我們將通過定量測算證明：即便下面我們將通過定量測算證明：即便非常保守地估計非常保守地估計，2024 年下半年的市場仍處于供不應求且渠道低庫存的狀態年下半年的市場仍處于供不應求且渠道低庫存的狀態，隨著各公司產能逐隨著各公司產能逐步到位，預計行業將高速增長。步到位，預計行業將高速增長。首先，我們用批簽發的批次代表行業的靜丙制備量。其次，我們

46、粗略假設從采漿到靜丙制備完成的滯后時間為半年，且靜丙的制備量與行業采漿量成正比，則可以推得 2024 下半年大約會有 652 批靜丙制備完成。另外，基于 WHO 和中國疾病預防控制中心的數據，我們推斷新冠本身的影響已經在 2023 上半年出清，因此我們保守地假設 2023 下半年批簽發的 564 批是疫情后正常的需求狀態。由于市場在 2023 下半年處于緊平衡狀態，因此推斷醫院幾乎沒有庫存。由此，我們假設 2024上半年開始，醫院及渠道開始儲備庫存，且總庫存為 3 個月（564*0.5）的用量。不考慮臨床需求的增長，則市場在 2024 上、下半年的靜丙需求均為 702 批（正常使用需求量+補庫

47、存量）。用需求量減去制備量，我們可以發現，即便不考慮我們可以發現，即便不考慮 2023 下半年本就是緊平衡狀態、不考慮下半年本就是緊平衡狀態、不考慮臨床需求的增長臨床需求的增長，在保守的估算下在保守的估算下，2024 下半年的市場仍處于供不應求且渠道低庫存下半年的市場仍處于供不應求且渠道低庫存(2 個月左右個月左右)的狀態。的狀態。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P19天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 24：2023-2024 市場供需情況測算（按批簽發口徑）202

48、3H12023H22024H12024H2采漿量（噸）12,0796,400制備量（批）564666652需求量（批）564564+141=702564+141=702空缺量（批）3636+50資料來源：博雅生物公告，醫藥魔方，太平洋證券整理與測算（以上測算偏理想境況，未考慮投漿節奏的影響，我們預估實際空缺量略大于上述測算）由于行業漿站總數在近年高速增長，因此預計隨著新建漿站成熟、非在營漿站轉化、在建漿站獲批，行業將隨著供給增長持續高速增長。(二二)基于批簽發量，靜丙終端市場基于批簽發量，靜丙終端市場 2028 年有望達年有望達 228 億億下面我們對 5 年內靜丙的終端市場空間進行測算?？紤]

49、到目前我國靜丙的獲批適應癥較少，用適應癥需求來推算其規模將偏??；但由于靜丙的滲透率較低，若以臨床需求來推算其規模又會偏大。由于目前主要是供給端制約靜丙增長，因此批簽發數量更能反映公司的實際生產和銷售情況。所以我們采用：批簽發量批簽發量*院外比例院外比例*院外價格院外價格+批簽發量批簽發量*院內比例院內比例*院內價格院內價格=市場規模市場規模的算法，預估未來 5 年靜丙的市場規模能增長到什么水平。核心假設核心假設 1（10%靜丙替代）：靜丙替代）：（1）根據目前各公司的在研及獲批情況，進度居前的 6 家公司分別為成都蓉生、貴州泰邦、博雅生物、華蘭生物、衛光生物、廣東雙林。參照蓉生靜丙10%的獲批

50、時間線，考慮到未來其他廠商的產品獲批可能更快。由此樂觀估計，2026 年起 10%靜丙對 5%靜丙的替代將開始提速；到2028 年，上述 6 家公司及其母公司控制下的其他相關企業（根據樣本數據，該 6 家公司的母公司約占據目前靜丙市場約 60%的份額）有望成功拓展并推廣該產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P20天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 25：血制品公司 10%靜丙在研情況（截至 2024 年 10 月末）企業研發進展成都蓉生（天壇生物子公司）已于 202

51、3 年 9 月獲批上市；開展新增適應癥“慢性炎性脫髓鞘性多發性神經根神經病”的臨床試驗貴州泰邦已于 2024 年 3 月獲批上市博雅生物已完成 III 期臨床研究，獲得補充申請受理通知書華蘭生物已完成 III 期臨床研究，處于申報注冊上市的階段衛光生物III 期臨床研究中廣東雙林（派林生物子公司）III 期臨床研究中派斯菲科（派林生物子公司）臨床前試驗研究階段上海萊士臨床前試驗研究階段同路生物（上海萊士子公司）臨床前試驗研究階段資料來源：國家藥品監督管理局，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，太平洋證券整理（2）由于采漿量有限，且 10%靜丙的噸漿收入和毛利更高，因此預計公司會盡可能將血漿投入對

52、10%靜丙的生產而非 5%靜丙。但由于獲批時間有先后，考慮到推廣時間，預計廠商對 5%靜丙的替代程度隨獲批時間而遞減，即越晚獲批的廠商替代程度越低?；谝陨?，我們在 60%的基礎上給予一定折扣，假設 10%靜丙在 2028 年占據 40%的靜丙終端銷量市場份額。核心假設核心假設 2（院內外占比）：（院內外占比）：（1）全國各地靜丙院內外分布有差異，但基于靜丙處于上升初期且其為輸注類藥物的特殊性，預計整體院內占比高于院外，假設 2023 年靜丙的院內市場和院外市場銷量占比分別為 65%和 35%。（2）出于 DRGs、藥占比考核的需求，加上近年來的處方外流趨勢，預計未來院外占比會有提高。另外，由

53、于 10%靜丙在院外出廠價更高，廠商更有動力在院外進行售賣。又基于前述 10%靜丙將在 2026 年開始放量提速的假設，預計未來靜丙院外銷量占比緩慢提升。核心假設核心假設 3（院內外價格）：（院內外價格）：（1）5%靜丙方面，基于廣東等聯盟集采靜丙的經驗，預計集采對 5%靜丙的價格影響不大。且根據樣本醫院數據，5%靜丙的院內價格一直保持較為平穩的狀態。院外 5%靜丙價格主要受市場調控，近年由于供不應求，一直處于高位。預計未來隨著 10%靜丙的推廣，5%靜丙價格呈緩慢下降趨勢。（2）10%靜丙方面，基于 2.5g 靜丙一直以來的價格經驗，院內價格受到較強管控，而院外市請務必閱讀正文之后的免責條款

54、部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P21天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長場一般由市場驅動。預計隨著 10%靜丙掛網范圍逐步鋪開，其院內價格會先快速下降，后先于院外達到穩態?；谏鲜鋈蠹僭O，我們對 2023-2028 年靜丙終端市場價格進行了測算：圖表 26：2023-2028 年靜丙終端市場價格測算院外院內元10%靜丙占比2.5g，5%靜丙價格5g，10%靜丙價格整體靜丙價格2.5g，5%靜丙價格5g，10%靜丙價格整體靜丙價格2023E0%769.722480.00769.72612.67248

55、0.00612.672024E0%785.112480.00785.11606.542480.00606.542025E5%745.861984.00807.76576.211860.00640.402026E15%708.561587.20840.36547.401302.00660.592027E30%673.141269.76852.12520.031041.60676.502028E40%639.481142.78840.80514.83937.44683.88資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理與測算基于圖表 26 測算得到的院外和院內的整體靜丙價格（5%和 10%靜丙加權平均得到）

56、，以及下述對于批簽發情況的假設，我們算得了整個終端市場 2023-2028 年的規模。核心假設核心假設 4（批簽發情況）：（批簽發情況）：（1）由于 2020 年之后不再披露具體的批簽發瓶數，因此假設 2021-2023 批簽發的瓶數與批簽發次數保持相似的增長趨勢，以此推得 2023 年的靜丙批簽發量約 2,153 萬支。（2）由于 2023 年批簽發高基數，加上廠商庫存不足，2024 上半年批簽發次數回落。同時，參考 2024 年 7-11 月的批簽發數據，假設 2024 全年批簽發量同比有所下滑。（3）隨著后續疫情影響逐漸出清，廠商供應恢復常態，各新建漿站爬坡完成，預計靜丙批簽發量 202

57、5 年會有略高于疫情前、略低于疫情期間的增速。（4）2026-2028 年，隨著 10%靜丙的放量，靜丙的整體批簽發量受到 10%靜丙（5g，10%）與 5%靜丙規格差異的影響，增速預計有所下滑。同時考慮到靜丙需求的增長與采漿量的增速，假設隨著 10%靜丙批簽發量占比逐步提高，2026-2028 批簽發量增速依次為 13%、11%、10%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P22天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 27：2023-2028 年靜丙終端市場規模測算批簽發批

58、次批簽發量（萬支）批簽發量同比變化院外銷量占比院外價格院內銷量占比院內價格市場規模（億元）2023-2028市 場規 模 規市 場規 模 規CAGR約約 10%2023E1305215324.29%35%769.7265%612.67143.742024E11751938-10.00%35%785.1165%606.54129.642025E1351222815.00%36%807.7664%640.40156.132026E1526251813.00%36%840.3664%660.59182.642027E1694279511.00%37%852.1263%676.50207.252028

59、E1864307510.00%37%840.8063%683.88228.11資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理與測算最終測算得：考慮到供需關系和院內外結構變化、價格調整、新品上市等因素，按照批簽發口徑，2028 年國內靜丙終端市場規模約年國內靜丙終端市場規模約 228 億元億元，2023-2028 五年五年 CAGR 約約 10%。假設假設 2028 年年出廠價為終端價的出廠價為終端價的 80%，則，則 2028 年廠商端的靜丙市場規模約為年廠商端的靜丙市場規模約為 182 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P23天壇生物：采漿兌現滿

60、足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長三、三、公司公司觀點觀點：供給擴充補齊臨床需求，靜丙迭代開辟新增長曲線供給擴充補齊臨床需求，靜丙迭代開辟新增長曲線基于前述簡介與市場分析，下面我們對公司近期的經營狀況、中短期和長期的成長邏輯進行分析。(一一)擴充供給擴充供給補齊臨床需求，公司靜丙補齊臨床需求，公司靜丙 2024 下半年有望持續放量下半年有望持續放量2022 第四季度疫情防控措施轉變帶來了大量治療需求，成都蓉生的靜丙在樣本醫院和藥店的銷售額自此開始高速增長，然而其銷售額在 2023 第四季度環比發生了大幅下降，天壇生物整體營收也出現了同比

61、和環比減少。圖表 28：2020Q1-2024Q1 樣本醫院蓉生靜丙銷售額圖表 29：2020Q1-2024Q2 天壇生物營收及同比變化資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理資料來源：Wind，太平洋證券整理從過往財務數據來看，第四季度一般是公司銷售較好的季度。不考慮公司控制庫存的情況，假設公司全力滿足市場需求。我們推測我們推測，2023 第四季度公司靜丙銷售下降和整體業績下滑可能是第四季度公司靜丙銷售下降和整體業績下滑可能是由于公司血制品存貨面臨壓力由于公司血制品存貨面臨壓力，論證如下：（1）2023 年期間，公司在營漿站增加 20 家，不考慮投產所需的準備時間，樂觀估計，假設這 20 家漿站

62、在 2023 年初就開始采漿，根據血液制品 6-8 個月的制備、批簽發、銷售周期，最快要到 2023 第四季度初才完成銷售。（2）假設公司在 2023 年期間未新增任何在營漿站，僅考慮 2021、2022 年新漿站的爬坡情況，則測算得公司 2023 年的全年采漿量約為 2,195 噸（60 家成熟漿站與單站年采漿 36.6 噸的乘積）。同時，基于公司 2022 年采漿 2,035 噸、生產 1,273 萬瓶的比例，則在不考慮 2023 新開漿站的情況下，我們通過老漿站采漿的爬坡估計出公司 2023 全年產量在 1,373 萬瓶。（3）2023 年公司實際產量為 1,524 萬瓶，因此推測剩余

63、151 萬瓶來源于 2023 年的新開漿站，請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P24天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長樂觀狀態下，假設這 151 萬瓶到 Q4 初可銷售。（4）假設成熟漿站的全年產量平均分布在四個季度，公司銷量的各季度占比與收入保持一致。由于 2023 年初公司庫存為 133 萬瓶，則在 2023 第三季度末，公司庫存就已經面臨較大壓力，第四季度血制品存貨難以立即滿足市場需求。圖表 30：天壇生物 2023 年產銷與庫存測算銷售量（萬瓶）生產量（萬瓶）差值（

64、萬瓶）2023Q1376343-332023Q2407343-642023Q3387343-442023Q4337344+151+158總計15071524+17資料來源：公司公告，太平洋證券整理與測算（“差值”列中：“-”代表庫存降低，“+”代表庫存增加）根據血制品 6-8 個月的制備、批簽發、銷售周期，結合 2023 年年底最終庫存較 2022 年底有小幅增加，因此預計在因此預計在 2024 年初年初，由由 2023 年新增漿站生產的血制品已經可以陸續到院或到店銷年新增漿站生產的血制品已經可以陸續到院或到店銷售售，可以看到，天壇生物 2024 第一季度環比小幅改善，2024 第二季度收入已

65、經出現明顯增長。由于目前靜丙市場價格仍處于高位，同時，第二章中預計 2024 下半年血制品行業仍處于緊平衡的狀態，因此預計市場需求仍有待滿足預計市場需求仍有待滿足。加上存量和新開漿站的采漿量將持續爬坡加上存量和新開漿站的采漿量將持續爬坡，從而推測從而推測第三、四季度公司靜丙有望持續放量，業務同比及環比有望均實現增長。第三、四季度公司靜丙有望持續放量，業務同比及環比有望均實現增長。圖表 31：2024H1 各公司靜丙批簽發批次情況圖表 32：2023Q1-2024Q2 天壇生物營收及同比增速資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理資料來源：Wind，太平洋證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正

66、出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P25天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長(二二)靜丙迭代抬高成長空間，靜丙迭代抬高成長空間，2028 年靜丙收入或達年靜丙收入或達 48 億元億元2023 年 9 月 27 日，成都蓉生自主研發生產的第四代靜注人免疫球蛋白（pH4）（簡稱“蓉生靜丙10%”）成功獲批，是中國首個用層析法研制的丙種球蛋白，多項質量指標高于歐洲和中國藥典標準。治療原發免疫性血小板減少癥（ITP）的總有效率達 87.0%，與國際同類產品類似；平均起效時間較于第三代靜丙更短，嚴重不良反應發生率減少近半。

67、從安全性、有效性、適用人群等方面考慮，其替代 5%靜丙的邏輯清晰。經過二十多年的發展經過二十多年的發展，現在以美國為代表的歐美市場以現在以美國為代表的歐美市場以 10%IVIG 為主為主。由于國外的層析工藝發展較早，早在 2003 年，Grifols 的首款 10%層析靜丙 Gamunex-C 就已在美國獲批上市，此后其他廠商的產品陸續上市，如 2005 年上市的 Gammagard Liquid（Baxalta）、2007 年上市的 Privigen（CSL Behring AG）等。由于我國的第一款 10%靜丙 2023 年才獲批，且該領域一直不允許進口，因此市場全部被 5%靜丙占據，10

68、%靜丙有巨大的替代空間。圖表 33：10%蓉生靜丙 vs 5%靜丙的優勢對比圖表 34：我國與發達國家靜丙市場結構對比三代靜丙第四代蓉生層析靜丙受益群體臨床安全性更臨床安全性更高高國內三代靜內產品大多SAE 高于 5%臨床試驗 SAE 發生率為2.78%，未發生 SAR全部患者臨床有效性更臨床有效性更好好用藥后 7 天內 PLT 首次達到 50 x109/L 的平均時間為 3-5 天用藥后 7 天內，PLT 首次達到50 x109/L 的平均時間為 2.2天全部患者/急性期患者/危重癥患者住院無憂住院無憂濃度低，大劑量輸注時間長輸液時間縮短約一倍，若采用15 分鐘速率遞增輸注方案，平均每次輸注

69、時長可進一步縮短全部患者/大劑量使用患者溶血無憂溶血無憂未添加親和層析工藝采用親和層析工藝技術后溶血事件發生率顯著且持續降低大劑量使用患者/非O 型血患者心腎無憂心腎無憂蔗糖、麥芽糖等糖或多元醇輔料會增加不耐受的患者及糖尿病、腎功能不全患者發病風險升級氨基酸配方降低了 IVIG相關腎功能障礙和急性腎衰的潛在風險，同時，不影響糖尿病患者進行血糖測定大劑量使用患者/心腎功能不全患者/糖尿病惠者/老年、兒童患者血栓無憂血栓無憂/辛酸沉淀和離子交換層析能更有效去除 FXIa，降低 IVIG輸注后血栓不良反應風險大劑量使用患者/自身免疫疾病患者/既往血栓史患者資料來源：中國血制品公眾號，太平洋證券整理資

70、料來源：Takeda公司公告，太平洋證券整理近年來近年來，國內國內 10%靜丙市場的主要參與者有公司旗下的成都蓉生靜丙市場的主要參與者有公司旗下的成都蓉生，以及貴州泰邦以及貴州泰邦、博雅生物博雅生物、華蘭生物等華蘭生物等。目前不少公司有 10%靜丙在研，除天壇生物外，進度最快的是貴州泰邦，其產品已于 2024 年 3 月獲批。其次是博雅生物，已完成三期臨床，獲得補充申請受理通知書；華蘭生物已完成 III 期臨床研究，處于申報注冊上市的階段。未來，公司或可憑借國產第一款 10%靜丙的先發優勢，在靜丙市場變革的過程中搶占更多市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研

71、究公司深度研究P26天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長由于 10%靜丙單價更高，參考發達國家 10%靜丙對于 5%靜丙的替代，我們認為 10%靜丙的上市會為公司打開新的成長曲線，靜丙板塊的收入將迎來新高。下面，我們對公司靜丙板塊未來的收入進行測算：測算測算 1：公司靜丙板塊目前銷量與單價：公司靜丙板塊目前銷量與單價（1）公司零售渠道網絡發達，預計公司靜丙的院外占比略高于行業水平，從而假設其在院外和院內的銷售額占比為 5:5。（2）通過樣本醫院和樣本藥店的銷售額結構，我們拆分了公司各子品牌對應的營業收入。（3）我們假設

72、出廠價為終端價的 80%，基于樣本醫院與藥店的終端價，得出出廠價，從而算得 2023 年公司整體約銷售 418 萬瓶 2.5g 靜丙，整個靜丙板塊出廠價約為 556 元。圖表 35：2023 年天壇生物靜丙銷量測算院內樣本醫院銷售額（百萬元）占比對應營業收入（百萬元）出廠價（元）銷量（百萬瓶）成都蓉生796.0036.34%842.9497.501.69武漢生物249.0011.37%263.7441.900.60貴州生物50.212.29%53.2483.950.11院內小計1095.2150.00%1159.7483.062.40院外樣本藥店銷售額（百萬元）占比對應營業收入（百萬元）出廠價

73、（元）銷量（百萬瓶）成都蓉生182.0021.55%499.75606.670.82武漢生物89.0010.54%244.38647.270.38蘭州生物37.644.46%103.35493.640.21上海血制110.0013.02%302.05880.000.34貴州生物3.710.44%10.19494.670.02院外小計422.3550.00%1159.72653.541.77總計1517.56100.00%2319.44555.524.18資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理與測算測算測算 2：公司靜丙板塊未來收入規模：公司靜丙板塊未來收入規模核心假設核心假設 1（銷量）：（銷量

74、）：（1）2024 上半年，在靜丙整體批簽發次數下降的情況下，公司的批簽發次數維穩。同時，由于 2023 年公司大幅增加在營漿站，采漿量提升，到 2024 年預計正好反映在收入端。2024 上半年，靜丙業務較 2023 年同期增長約 22%，我們預計其中包括日益增長的靜丙需求得到滿足與渠道補庫存。疊加公司完成對中原瑞德的收購，我們預計公司靜丙銷量在 2023 年高基數下實現同比增長，給到全年靜丙銷量 12%的增速。（2）2025-2026 年，隨著 10%靜丙的放量，靜丙的整體批簽發量受到 10%靜丙的規格（5g，請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P

75、27天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長10%）影響，同時，考慮到靜丙需求的增長與公司在 2022、2023 新建的漿站在 2025-2026 將會完成采漿量的爬坡。假設 2025-2026 銷量增速依次為 11%、11%。（3）2027-2028 年，我們預計，隨著公司 10%靜丙占比提高，由于其規格因素影響，給到全年靜丙銷量增速依次為 9%、9%。核心假設核心假設 2（院內外占比）：（院內外占比）：（1）如前所述，我們假設銷售額院內和院外占比為 5:5，基于公司靜丙在樣本醫院和藥店的單價情況，推算得 2023 年公

76、司靜丙銷售量的院外和院外占比分別為 42.5%和 57.5%。（2）受處方外流、DRGs 等政策推進、院內藥占比考核等因素影響，整體環境利好院外比例提升，且 2026、2027 年 10%靜丙放量，院外高價可能導致整體靜丙的院外比例提高，但由于公司近年來著力于推進醫院終端建設，因此預計未來院內外占比提升幅度較小。假設 2024-2025 年期間，公司靜丙銷量的院外占比為 43%，2026-2028 年期間為 44%。核心假設核心假設 3（價格）：（價格）：（1）5g，10%靜丙終端價為 2,480 元。假設 5%靜丙出廠價為終端價的 80%，考慮到新產品推廣前期需要給經銷商預留更多空間，假設

77、10%靜丙目前出廠價為終端價的 60%。（2）未來將有其他廠商的 10%靜丙上市，競爭逐漸激烈，且各省醫療衛生部門議價空間充足，因此預計未來 10%靜丙價格會有所下降，且隨著大范圍掛網完成，預計院內市場降價速度更快。核心假設核心假設 4（推廣速度）：（推廣速度）：（1）2024 全年 10%靜丙的拓展穩步推進，已完成多省市掛網，如重慶、黑龍江、廣西。由于 2025、2026 年將有其他更多廠家的 10%靜丙上市，預計整個市場拓展將加速。（2）根據樣本醫院和藥店數據，目前蓉生靜丙占整個公司銷量的約 60%，由于天壇生物各子公司中僅有成都蓉生獲批了 10%靜丙?？紤]到 10%靜丙規格的影響，假設到

78、 2028 年成都蓉生完成 10%靜丙的全部替換，整個公司靜丙中 10%靜丙的銷量占比為 50%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P28天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 36：2023-2028 年天壇生物靜丙價格測算院外院內10%靜丙占比 2.5g，5%靜丙出廠價 5g，10%靜丙出廠價整體靜丙出廠價2.5g，5%靜丙出廠價5g，10%靜丙出廠價整體靜丙出廠價2023E0%653.541488.00653.54483.061488.00483.062024E0%6

79、66.611488.00666.61483.061488.00483.062025E8%633.281339.20689.75468.571190.40526.322026E20%601.621205.28722.35454.51952.32554.082027E40%583.571084.75784.04440.88857.09607.362028E50%577.731030.51804.12436.47814.23625.35資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理與測算圖表 37：2023-2028 年天壇生物靜丙收入測算公司銷量（萬瓶）銷量增速院外占比院外價格.院內占比院內價格收入規模（億

80、元）收入增速2023E418-42.5%653.5457.5%483.0623.19-2024E46812%43.0%666.6157.0%483.0626.2813.31%2025E51911%43.0%689.7557.0%526.3230.9717.84%2026E57611%44.0%722.3556.0%554.0836.1916.86%2027E6289%44.0%784.0456.0%607.3643.0318.89%2028E6859%44.0%804.1256.0%625.3548.1912.01%資料來源：中康數據庫，太平洋證券整理與測算因此，不考慮未來新增外延并購的情況下

81、，假設 5 年內成都蓉生能實現 10%靜丙對 5%靜丙已有市場的替代，則天壇生物到則天壇生物到 2028 年年，靜丙業務收入有望內生增長至靜丙業務收入有望內生增長至 48.19 億元億元，5 年年 CAGR為為 15.75%。(三三)皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點皮下注射免疫球蛋白有望成為遠期又一增長點皮下注射人免疫球蛋白（簡稱 SCIG）是一種用于治療原發性免疫缺陷?。≒ID）等適應癥的免疫球蛋白制劑。與傳統的靜脈注射人免疫球蛋白（IVIG）相比，SCIG 具有使用方便、可在家自行注射等優勢，能顯著改善患者的生活質量。根據中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺根據中國藥物臨床試驗登記與

82、信息公示平臺，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白臨床試驗已經完成都蓉生皮下注射免疫球蛋白臨床試驗已經完成。成。忽略 SCIG 較于 IVIG 的使用場景變化，參考 10%IVIG 的獲批周期（2021 年 12 月完成蓉生靜丙10%的 III 期臨床，2023 年 9 月獲批上市），預計 2026 年公司的 20%SCIG 即可獲批，算上推廣時間，預計未來 5 年內有望成為公司全新增長點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P29天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長目前目前 SCIG

83、在研管線極少，預計未來競爭格局較好。在研管線極少，預計未來競爭格局較好。除成都蓉生外，目前僅有遠大蜀陽的產品于 2024 年 7 月 8 日申請了臨床。成都蓉生的 20%SCIG 于 2020 年 12 月獲得臨床試驗受理，2024年 6 月才完成 III 期試驗。參考此臨床周期，成都蓉生有望至少存在 2-3 年的市場真空期用于進行市場拓展。圖表 38：成都蓉生與遠大蜀陽 SCIG 獲批時間線預測資料來源：各公司公告，太平洋證券整理SCIG 各方面表現優越，有望在未來替代各方面表現優越，有望在未來替代 10%靜丙。靜丙。目前成都蓉生在研的 20%SCIG 是最新一代產品，蛋白質含量從傳統的 1

84、00g/L 提升至 200 g/L，可顯著縮短患者輸注所需時間，減少輸注次數，提高患者使用舒適度?，F有研究表明，與 IVIG 相比，20%SCIG 在 PID 治療的整個給藥周期內能持續維持較好的 IgG 水平，且具有較好的耐受性，可有效減少患者感染，目前未有嚴重不良反應報告。從患者角度看，SCIG 能實現自我管理、在家輸注，可節約交通和就診時間及費用，提高生活質量。根據基立福投資者交流材料，部分歐洲國家在 IG 治療首選給藥途徑的偏好上，對 SCIG 的偏好已經超過了 IVIG。從醫院和政府角度看，SCIG 可以改變原發性免疫缺陷病人需要定期“月供式住院”的需求，從而節省醫療資源，合理控制住

85、院費用。各方均有動力對 IVIG 進行 SCIG 的替代。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P30天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長圖表 39：SCIG 較于 IVIG 的優點圖表 40：部分歐洲國家IG治療的首選給藥途徑偏好安全性安全性 可有效減少患者感染，全身不良反應更少有效性有效性 在 PID 治療的給藥周期內能持續維持更好的 IgG 水平便捷性便捷性 可在家注射耐受性耐受性 更好舒適性舒適性 顯著縮短輸注時間和次數個性化個性化 小型給藥泵，患者可根據自身需求定制治療

86、方案資料來源：世界臨床藥物，太平洋證券整理資料來源：Grifols投資交流，太平洋證券整理參考美國，2006 年就有首款 SCIG 上市，2010 年來新產品陸續獲批。其中，Grifols 于 2019年上市的 Xembify 近三年銷售額增速為 55.0%、33.7%、37.3%，均保持較高增長。受益于疫情后醫生對丙球的認知改善，加上 SCIG 本身在便利性、安全性上的優越性，預計未來 5 年內 SCIG 可成為天壇生物的全新增長點。圖表 41：美國上市的部分 SCIG 產品圖表 42：2021-2023 年 Xembify 銷售額增速產品名稱公司適應癥時間VivaglobinCSL原發性免

87、疫缺陷（PID）患者的治療2006HizentraCSL成人和 2 歲及以上兒童患者的原發性免疫缺陷（PI）的治療；成人慢性炎性脫髓鞘性多發性神經?。–IDP）的維持治療2010CUVITRUBaxalta成人和兩歲及以上兒童患者原發性體液免疫缺陷(PI)的替代療法2016CUTAQUIGOCTAPHARMA成人和 2 歲及以上兒童的原發性體液免疫缺陷（PI）的治療2018XembifyGrifols治療 2 歲及以上患者的原發性體液免疫缺陷（PI）2019資料來源：FDA，太平洋證券整理資料來源：Grifols公司公告，太平洋證券整理請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司

88、深度研究公司深度研究P31天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 57.10 億/66.03 億/76.12 億元；歸母凈利潤分別為13.97 億/15.38億/18.56億元；EPS 0.71/0.78/0.94元；按照2024 年12月3 日收盤價，PE為30/27/23x，維持“買入”評級。五、五、風險提示風險提示收購的漿站投產及單站采漿增長不及預期的風險；10%靜丙推廣不及預期的風險；產品安全性導致的潛在風險。請務必閱讀正文之后

89、的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P32天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）利潤表（百萬）利潤表（百萬）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E貨幣資金3,7134,5555,7047,0878,787營業收入4,2615,1805,7106,6037,612應收和預付款項1,041129203235269營業成本2,1702,5512,6443,1183,481存貨2,3322,8442,9353

90、,2893,479營業稅金及附加4549576676其他流動資產18540344047銷售費用262271206317365流動資產合計7,2717,5698,87610,65112,583管理費用366469480541609長期股權投資00000財務費用-58-50-43-54-68投資性房地產7269676563資產減值損失-2-2-2-0-0固定資產2,4772,7932,7932,8772,948投資收益2837344046在建工程1,5322,0442,2702,3702,470公允價值變動00000無形資產開發支出9301,0501,1121,1501,400營業利潤1,4321

91、,8052,2812,4963,010長期待攤費用64107978777其他非經營損益-6-6-3-5-5其他非流動資產7,8548,1269,42611,20113,133利潤總額1,4261,7992,2782,4913,005資產總計12,92914,18815,76417,74920,089所得稅222289365399481短期借款00000凈利潤1,2051,5091,9142,0922,525應付和預收款項69180123139155少數股東損益324400517554669長期借款2540000歸母股東凈利潤8811,1101,3971,5381,856其他負債1,2501,2

92、531,2531,4371,608負債合計1,5741,4341,3761,5751,763預測指標預測指標股本1,6481,6481,9771,9771,9772022A2023A2024E2025E2026E資本公積2,7932,7932,4632,4632,463毛利率49.08%50.76%53.70%52.78%54.26%留存收益4,3555,3826,5007,7309,215銷售凈利率20.67%21.42%24.47%23.29%24.38%歸母公司股東權益8,7959,82310,94012,17013,655銷售收入增長率3.63%21.57%10.21%15.66%15

93、.27%少數股東權益2,5602,9323,4484,0034,672EBIT 增長率12.50%29.17%30.05%9.03%20.56%股東權益合計11,35612,75414,38916,17318,327凈利潤增長率15.91%25.99%25.87%10.09%20.65%負債和股東權益12,92914,18815,76417,74920,089ROE10.02%11.30%12.77%12.64%13.59%ROA6.81%7.82%8.86%8.67%9.24%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）ROIC9.56%11.27%13.01%12.62%13.43%2022A20

94、23A2024E2025E2026EEPS(X)0.530.670.710.780.94經營性現金流1,1262,3941,9192,1292,724PE(X)44.7746.1830.2627.4922.78投資性現金流-1,871-1,247-488-440-654PB(X)4.455.193.863.473.10融資性現金流-378-508-282-305-369PS(X)9.189.847.406.405.55現金增加額-1,1236391,1491,3831,700EV/EBITDA(X)23.5123.1514.7613.0410.41資料來源：攜寧，太平洋證券資料來源：攜寧，太平

95、洋證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司深度研究公司深度研究P33天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長天壇生物：采漿兌現滿足行業高需求，靜丙迭代驅動公司快成長投資評級說明投資評級說明1、行業評級、行業評級看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內

96、，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七層上海市浦東南路 500 號國開行大廈 10 樓 D 座深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 號廣州市大道中圣豐廣場 988 號 102 室研究院研究院中國北京 100044北京市西城區北展北街九

97、號華遠企業號 D 座投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。