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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 海信家電海信家電(000921)家用電器家用電器 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-03 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2024/12/02 6 個月目標價（元）/收盤價（元）27.30 12 個月股價區間（元）19.7142.99 總市值（百萬元）37,838.08 總股本（百萬股）1,386 A 股（百萬股）926 B 股/H 股（百萬股）0/460 日均成交量（百萬股）11 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%

2、）1M 3M 12M 絕對收益-3%10%30%相對收益-3%-10%18%相關報告 剖析寵物細分行業，智能用品潛力大-20241115 寵物行業成長空間大，跨界布局事件增多-20241115 Table_Author 證券分析師：趙哲證券分析師：趙哲 執業證書編號：S0550523060001 13122632551 zhaoz_ Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 日立和三電日立和三電持續持續發力，成長空間可期發力，成長空間可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 經營效率不斷提高，擅長多元化并購。經營效率不斷提高，擅長多元化并購。公司先后通過收購科龍電器、約克

3、中國和日本三電，與日立合資等方式，實現了家電行業的多元化布局。主營產品涵蓋冰箱、家用空調、中央空調、冷柜、洗衣機、廚房電器；日本三電的并表賦予企業進軍汽車熱管理領域契機。公司股權混改后，引入更多市場決策機制，有利于公司提升經營效率。傳統三白存量競爭，公司有望從三個方向穩增長。傳統三白存量競爭，公司有望從三個方向穩增長。國內三白基本做到每戶家庭覆蓋，行業集中度較高。公司從三個方向深挖細分市場：（1）聚焦新風空調品類，主打空氣健康和消菌殺毒，細分品類市占率不斷提升；（2）聚焦養鮮和超薄冰箱品類，滿足居民更好存放蔬菜和水果的需求，提供更大的容積率，實現產品的差異化競爭實力；（3）體育賽事賦能，通過贊

4、助歐洲杯和世界杯頂級賽事，海信在海外品牌知名度不斷提升，通過打造國際品牌，加快海外渠道出口。中央空調景氣度上升，海信日立有望拉動業績增長。中央空調景氣度上升，海信日立有望拉動業績增長。受益數據中心、軌道交通、5G 基站等“新基建”項目和房屋精裝滲透率提升，工裝和家裝渠道對央空需求增長。日立、海信、約克三大品牌梯次清晰，實現了高中低端用戶全覆蓋，日立和約克在壓縮機、水系統和氟系統方面持續為海信構建技術壁壘。公司線下持續推進銷售網點建設，解決安裝和技術普及的消費痛點。并購日本三并購日本三電，盈利改善可期：電，盈利改善可期：日本三電是汽車空調領域的老牌制造商，技術和產品實力過硬；前幾年受多重不利因素

5、影響，經營陷入困境。海信收購日本三電后有望發揮協同優勢，從原材料供應端、員工培訓和組織優化、財務結構優化等方面為日本三電注入活力，促使三電盈利能力改善。由于國內新能源汽車產業發展迅速，依托三電的壓縮機和熱泵系統技術，公司有望打開新的成長曲線。投資建議投資建議：預計公司 2024-2026 年營收增速分別為 12.9%、11.3%、10.8%，歸母凈利潤增速分別為 17.7%、13.8%、11.6%，公司 2024 至 2026 年 EPS分別為 2.41/2.74/3.06 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲，銷量不及預期，行業競爭加劇原材料價格上漲，銷量不及預

6、期，行業競爭加劇，業績預測，業績預測和估值不達預期和估值不達預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 74,115 85,600 96,676 107,620 119,247(+/-)%9.70%15.50%12.94%11.32%10.80%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,435 2,837 3,339 3,800 4,239(+/-)%47.54%97.73%17.68%13.80%11.55%每股收益（元）每股收益（元）1.05 2.08 2.41 2.74 3.06 市盈率市

7、盈率 12.54 9.81 11.33 9.96 8.93 市凈率市凈率 1.56 2.08 2.47 2.12 1.83 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.13%22.64%21.81%21.28%20.49%股息收益率股息收益率(%)1.89%3.71%2.92%3.32%3.70%總股本總股本(百萬股百萬股)1,363 1,388 1,386 1,386 1,386-20%0%20%40%60%80%100%120%海信家電滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.海信家電：并購型增長典范海信家電

8、：并購型增長典范.4 1.1.混改落地激活企業活力，多元并購完善產業布局.4 1.2.財務指標分析.7 2.冰洗和家空有望保持穩定增長冰洗和家空有望保持穩定增長.9 2.1.國內冰洗步入存量市場，空調仍有成長空間.9 2.2.冰箱業務：養鮮和性價比謀求新空間.11 2.3.家空業務：新風市場迎來成長期.13 2.4.渠道端：體育賽事賦能，海外品牌力強.15 3.中央空中央空調景氣度上升，多品牌矩陣助推業務發展調景氣度上升，多品牌矩陣助推業務發展.16 3.1.中央空調迎來發展期.16 3.2.多品牌覆蓋市場，強化市場競爭力.20 4.并購日本三電，切入汽車空調市場并購日本三電，切入汽車空調市場

9、.24 4.1.日本三電：深耕車載空調 50 余年.24 4.2.三電擁有最全的產品和技術.25 4.3.并購后的盈利增長來源于兩個方向.29 5.收入預測與風險提示收入預測與風險提示.30 5.1.收入預測.30 5.2.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：混改前公司由青島國資委下轄控制：混改前公司由青島國資委下轄控制.4 圖圖 2：混改后青島國資委退出實際控制：混改后青島國資委退出實際控制.5 圖圖 3：公司營收穩定增長：公司營收穩定增長.7 圖圖 4：凈利潤持續改善：凈利潤持續改善.7 圖圖 5：空調業務收入保持增長（億元）：空調業務收入保持增長（億元）.8 圖圖 6：外銷業務占

10、比穩步提高：外銷業務占比穩步提高.8 圖圖 7：公司白電業務毛利率趨勢向好：公司白電業務毛利率趨勢向好.9 圖圖 8：原材料在公司營業成本中占比較高：原材料在公司營業成本中占比較高.9 圖圖 9：我國城鎮大家：我國城鎮大家電保有量（臺電保有量（臺/百戶）百戶）.9 圖圖 10：我國農村大家電保有量（臺：我國農村大家電保有量（臺/百戶）百戶）.9 圖圖 11：國內冰箱零售均價（元：國內冰箱零售均價（元/臺）臺）.10 圖圖 12：國內洗衣機零售均價（元：國內洗衣機零售均價（元/臺）臺）.10 圖圖 13：國內冰箱銷量（萬臺）：國內冰箱銷量（萬臺）.10 圖圖 14：國內洗衣機銷量：國內洗衣機銷量

11、（萬臺）（萬臺）.10 圖圖 15：線上掛機空調各賣點份額對比：線上掛機空調各賣點份額對比.11 圖圖 16：線下掛機空調各賣點份額對比：線下掛機空調各賣點份額對比.11 圖圖 17：空調產品健康功能用戶體驗痛點分布：空調產品健康功能用戶體驗痛點分布.11 圖圖 18：容：容聲冰箱線上銷售額市占率聲冰箱線上銷售額市占率.13 圖圖 19：海信新風空調掛機具備性價比優勢：海信新風空調掛機具備性價比優勢.14 圖圖 20：海信在青島的品質之家：海信在青島的品質之家.16 圖圖 21：中央空調內銷市場規模和增速：中央空調內銷市場規模和增速.17 圖圖 22：中央空調各類主流機型內銷額（億元）：中央空

12、調各類主流機型內銷額（億元）.17 圖圖 23：中：中央空調的主流分類央空調的主流分類.18 圖圖 24：多聯機在各渠道市場銷售額（億元）：多聯機在各渠道市場銷售額（億元）.19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 25：多聯機在各渠道市場銷售占比：多聯機在各渠道市場銷售占比.19 圖圖 26：精裝修房空調配套率：精裝修房空調配套率.20 圖圖 27：全國新開盤精裝套數：全國新開盤精裝套數滲透率滲透率.20 圖圖 28：公司的央空品牌矩陣：公司的央空品牌矩陣.20 圖圖 29：2023 年公司在多聯機市場份額年公司在多聯

13、機市場份額.23 圖圖 30：2023 年公司在多聯機市場份額年公司在多聯機市場份額.23 圖圖 31：2019-2020 年日本三電業績下滑明顯年日本三電業績下滑明顯.24 圖圖 32：外部環境變化對三電造成沖擊：外部環境變化對三電造成沖擊.24 圖圖 33：日本三電歷史沿革：日本三電歷史沿革.25 圖圖 34：2023 年日本三電各區域營收占比年日本三電各區域營收占比.25 圖圖 35：車用空調壓縮機的主要類型：車用空調壓縮機的主要類型.26 圖圖 36：2023 年年國內新能源乘用車電動空調壓縮機份額國內新能源乘用車電動空調壓縮機份額.26 圖圖 37：三電和國內同行毛利率對比：三電和國

14、內同行毛利率對比.30 圖圖 38：三電和國內同行負債率對比：三電和國內同行負債率對比.30 圖圖 39：三電和國內同行凈利率對比：三電和國內同行凈利率對比.30 圖圖 40：三電和國內同行管理和銷售費占比：三電和國內同行管理和銷售費占比.30 表表 1：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃.6 表表 2：海信家電業務擴張歷程：海信家電業務擴張歷程.7 表表 3：各家冰箱儲鮮技術對比：各家冰箱儲鮮技術對比.12 表表 4：各品牌大容量冰箱參數和價格對比：各品牌大容量冰箱參數和價格對比.13 表表 5：海信新風空調技術持續迭代：海信新風空調技術持續迭代.14 表表 6：海信新風空調柜機具有性價比優

15、勢：海信新風空調柜機具有性價比優勢.15 表表 7：海信多次進入中國全球化品牌榜前十：海信多次進入中國全球化品牌榜前十.16 表表 8：中央空調與分體式空調對比：中央空調與分體式空調對比.19 表表 9：日立與大金：日立與大金 8P 一拖六空調對比一拖六空調對比.21 表表 10：水系統與氟系統性能對比：水系統與氟系統性能對比.22 表表 11：渦旋式壓縮機適合新能源車使用：渦旋式壓縮機適合新能源車使用.27 表表 12：日本三電生產的空調配件：日本三電生產的空調配件.28 表表 13：主要車用空調壓：主要車用空調壓縮機品牌縮機品牌.29 表表 14：公司各板塊業務營收預測：公司各板塊業務營收

16、預測.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 1.海信家電：海信家電：并購型增長典范并購型增長典范 1.1.混改落地激活企業活力，多元并購完善產業布局 混改落地混改落地后，管理體制更加市場化后，管理體制更加市場化。2020 年 12 月海信電子通過增資擴股，引入戰略投資者青島新豐完成混改?；旄那?，海信集團為公司間接控股股東，青島市國資委為實際控制人?；旄暮?，青島新豐信息技術與其一致行動人上海海豐航運合計持有海信電子的比例由 11.83%上升至 27.00%，海信電子及海信家電處于無實控人狀態?；旄臑楣疽肓烁屿`活的市場機

17、制，戰略投資者間的產業協同將助力公司國際化發展，給公司發展創造美好前景。圖圖 1：混改前公司由青島國資委下轄控制：混改前公司由青島國資委下轄控制 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 2：混改后青島國資委退出實際控制：混改后青島國資委退出實際控制 數據來源：公司公告，東北證券 股權激勵調動員工積極性股權激勵調動員工積極性。公司在 2023 年和 2024 年連續推出股權激勵計劃；其中，2023 年 1 月公司時隔十多年第一次發布員工持股計劃（董監高和其他核心員工，總計不超過 30 人）、限制性

18、股票激勵計劃（覆蓋中層管理人員和核心骨干人員，總計596 人），兩項計劃考核目標一致，若 2023-2025 年凈利潤（在歸母凈利潤的基礎上剔除本期及其他股權激勵計劃及員工持股計劃實施所產生的股份支付費用的影響）較 2021 年增長達到 62%/86%/109%，則限售全部解除，若 2023-2025 年凈利潤較2021 年增長達 50%/69%/87%，則解除 80%。2024 年 1 月再次推出員工持股計劃（董監高及核心骨干，總人數不超過 279 人），考核目標為，若 2024-2026 年凈利潤較2022 年增長達到 122%/155%/194%，則限售全部解除，若 2024-2026

19、年凈利潤較 2022年增長達到 98%/124%/155%，則解除 80%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 1：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 授股數量授股數量（萬股）（萬股）占計劃總數比例占計劃總數比例 2022 年公司員工持年公司員工持股計劃股計劃 代慧忠 董事長、總裁 90 7.69%賈少謙 執行董事 55 4.70%高玉玲 執行董事、財務負責人 55 4.70%夏章抓 執行董事 45 3.85%張裕欣 董事會秘書 18 1.54%尹志新 監事 22 1.88%其他核心員工（不超過 24

20、 人）685 58.55%預留份額 200 17.09%合計合計 1170 100%2022 年公司股票激年公司股票激勵計劃勵計劃 中層管理人員及核心骨干人員（596 人）2961.8 100%合計合計 2961.8 100%2024 年公司員工持年公司員工持股計劃股計劃 代慧忠 董事長、總裁 20 1.44%賈少謙 執行董事 20 1.44%于芝濤 執行董事 20 1.44%胡劍涌 執行董事、總裁 33 2.37%夏章抓 執行董事 20 1.44%高玉玲 執行董事、財務負責人 20 1.44%尹志新 職工監事 13 0.93%張裕欣 董事會秘書 6 0.43%核心管理層及核心員工（不超過 2

21、71 人）1239.6 89.08%合計合計 1391.6 100%數據來源：公司公告，東北證券 并購重組并購重組小能手小能手，業務矩陣式發展。，業務矩陣式發展。海信于 2000 年前后涉足白電行業，先后通過多項并購，使產品布局逐步完善，已成為國內知名白電制造企業。2006 年，海信收購科龍電器并更名“海信科龍”；2010 年又將集團原有白電業務全部注入完成重組，旗下擁有海信、科龍、容聲三大品牌。2018 年 5 月海信擊敗海爾、美菱，收購歐洲四大家電集團之一古洛尼 95.42%股份，業務范圍由白電延伸至廚電。同年 10 月，海信科龍更名“海信家電”，主營產品涵蓋冰箱、家用空調、中央空調、冷柜

22、、洗衣機、廚房電器。戰略布局中央空調，戰略布局中央空調，2003 年海信聯手多聯機技術先驅日立空調共同投資設立海信日立，進入國內中央空調市場。2018 年，海信日立由江森自控處接管約克中國區業務。2019 年并表海信日立。收購日本三電，進軍新能源汽車收購日本三電，進軍新能源汽車熱管理熱管理領領域。域。2021 年 5 月 31 日，海信完成對日本三電的收購。日本三電是全球領先的汽車空調壓縮機和車用空調系統一級供應商，2019 年公司車載空調壓縮機全球銷量市占率第二。其開發的新一代電動壓縮機、熱管理系統和汽車空調產品在新能源汽車領域均有大量應用。隨著整合工作的穩步推進，預計技術協同效應逐步顯現，

23、新的成長曲線可期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 2：海信家電業務擴張歷程：海信家電業務擴張歷程 事件事件 新增旗下品牌新增旗下品牌 業務范圍業務范圍 1996 引進變頻技術-進入空調產業 2002 并購北京雪花-進入冰箱產業 2003 與日立共同投資設立海信日立 進入中央空調產業 2006 收購科龍電器，更名為海信科龍 拓展冰箱、家用空調等白電業務 2016 收購瑞典品牌 ASKO 進入高端洗護、廚電和冰箱領域 2018.2 收購約克中國區中央空調業務 拓展中央空調業務 2018.5 收購斯洛文尼亞的家電商 Gor

24、enje 進入廚電產業 2021 收購日本三電 進入汽車空調壓縮機、汽車空調產業 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.財務指標分析 營收穩健增長營收穩健增長，歸母凈利潤改善明顯歸母凈利潤改善明顯。2018-2023 年公司營收穩步增長，由 360.2 億元增至 856.0 億元，5 年 CAGR 為 18.9%；歸母凈利潤則由 2018 年的 13.8 億元增至28.4 億元，5 年 CAGR 為 15.6%。其中，2020 年公司完成混改并在 2021 年收購日本三電后，經營活力持續改善，2022-2023 年歸母凈利潤分別為 14.4 億元和 28.4 億元，同比增長 47.5%和 97

25、.7%。圖圖 3：公司營收穩定增長：公司營收穩定增長 圖圖 4：凈利潤持續改善：凈利潤持續改善 數據來源：同花順 iFind，東北證券 數據來源：同花順 iFind，東北證券 空調和冰洗保持增長空調和冰洗保持增長，海外業務發展迅速。，海外業務發展迅速。分產品看，2018-2023 年公司空調業務營收由 148.9 億元增至 386.5 億元，5 年 CAGR 為 21.0%；冰洗業務營收由 160.7 億元增至 260.7 億元，5 年 CAGR 為 10.2%。分區域看，2018-2023 年公司國內業務營收由 220.4 億元增至 490.4 億元，5 年 CAGR 為 17.3%；海外業

26、務營收則由 107.5 億元增至 279.2 億元，5 年 CAGR 為 21.0%。預計隨著公司海外體育營銷戰略以及海外品牌并購整合的推進，海外收入占比將持續提升，助推收入體量進一步增長。0%10%20%30%40%50%02004006008001,000201820192020202120222023營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度

27、圖圖 5：空調業務收入保持增長（億元）：空調業務收入保持增長（億元）數據來源：同花順 iFind，東北證券 圖圖 6：外銷業務占比穩步提高：外銷業務占比穩步提高 數據來源：同花順 iFind，東北證券 白電業務毛利率持續改善白電業務毛利率持續改善，原材料成本管理仍有提升空間原材料成本管理仍有提升空間?？照{和冰洗產品屬于耐用消費品，工業和制造業屬性較強，原材料中的銅、鋁、鋼材和塑料等價格上漲，會導致公司毛利率降低。2021-2023 年海信的空調業務毛利率由 26.3%升至 30.7%，冰洗業務毛利率由 16.7%升至 19.1%，凸顯公司在大宗商品價格波動，海運費上漲背景下，優秀的成本管控能力

28、。與美的、海爾等頭部企業相比，2023 年海信的原材成本占營業成本的比例為 90.5%，未來隨著規模效應顯現，終端產品溢價能力和智能制造能力提升，看好公司的盈利能力提高。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500201820192020202120222023空調冰洗其他業務空調yoy冰洗yoy其他業務yoy0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023境內境外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 7：公司白電業務毛利率趨勢向好：公司

29、白電業務毛利率趨勢向好 圖圖 8：原材料在公司營業成本中占比較高：原材料在公司營業成本中占比較高 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.冰洗和家空冰洗和家空有望保持有望保持穩定增長穩定增長 2.1.國內冰洗步入存量市場，空調仍有成長空間 冰箱和洗衣機內銷市場趨于飽和，空調保有量有望進一步提升。冰箱和洗衣機內銷市場趨于飽和，空調保有量有望進一步提升。在經歷了兩輪“家電下鄉”和經濟的穩定發展后，冰箱和洗衣機在農村的普及率顯著提高，城鄉間的百戶保有量差距大幅縮??；根據國家統計局數據，2023 年中國城鎮和農村居民平均每百戶冰箱擁有量為 101.9 臺和 105.7 臺，洗衣

30、機保有量為 98.5 臺和 97.7 臺。近 5年國內冰箱和洗衣機家庭保有量基本維持穩定，中短期看，冰洗產品進入存量時代，升級換代是消費的主要驅動力?？照{產品家庭滲透率持續增加，2023 年中國城鎮和農村居民平均每百戶空調擁有量為 171.7 臺和 105.7 臺，較 2017 年的城鎮和農村的128.6 臺和 52.6 臺實現較大增長，對標日本來看，2017 年日本百戶居民空調保有量達 282 臺，中長期內銷空調仍有成長空間。圖圖 9：我國城鎮大家電保有量（臺：我國城鎮大家電保有量（臺/百戶）百戶）圖圖 10：我國農村大家電保有量（臺：我國農村大家電保有量（臺/百戶）百戶）數據來源：統計局，

31、同花順 iFind，東北證券 數據來源：統計局，同花順 iFind，東北證券 國內冰洗市場進入提質增效階段，持續創新是保持國內冰洗市場進入提質增效階段，持續創新是保持競爭力競爭力的必要條件。的必要條件。目前國內冰洗市場以更新換代需求為主，這意味著消費者并非首次購買，更多以尋找新的設備替換舊設備，對產品的品質和功能要求更高。消費結構和產品品類升級，推動冰洗0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023空調冰洗91.9%90.5%87.9%85.6%83.4%78%80%82%84%86%88%90%92%94%長虹美菱海信格力電器海爾智家美的集團20

32、23年原材料占營業成本比例901051201351501651802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國城鎮：空調中國城鎮：洗衣機中國城鎮：冰箱0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國農村：空調中國農村：洗衣機中國農村：冰箱 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 產品均價上升。根據產業在線數據，2019-2023 年國內冰箱銷量由 7738 萬臺增至8723 萬臺，4 年 CAGR 為 3.0%；洗衣機銷量由 7

33、182 萬臺增至 8045 萬臺，4 年 CAGR為 2.9%；而冰箱和洗衣機的零售均價，分別由 2589/1837 元增至 2854/1930 元，4 年CAGR 分別為 2.5%和 1.2%；產品的品質和功能升級，推動行業量價齊升，擁有持續創新能力的企業，在該階段才能保持競爭力。圖圖 11：國內冰箱零售均價（元：國內冰箱零售均價（元/臺）臺）圖圖 12：國內洗衣機零售均價（元：國內洗衣機零售均價（元/臺）臺）數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券 數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券 圖圖 13：國內冰箱銷量（萬臺）：國內冰箱銷量（萬臺）圖圖 14：國內洗衣機銷量（萬

34、臺）：國內洗衣機銷量（萬臺）數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券 數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券 能效和健康成為空調新的賣點。能效和健康成為空調新的賣點。國內空調內銷仍未進入存量市場，近 3 年家庭百戶家庭保有量仍維持上升趨勢，對標日本仍有發展空間。目前空調行業技術迭代較慢，頭部企業競爭充分，成本壓降的空間也有限，行業集中度高，通過低價銷售搶占市場份額可能性較低。由于傳統空調系統不具備室內通風換氣的功能，長期使用會帶來室內空氣質量下降的問題，如何保證室內空氣健康成為消費者的新的需求點。根據中怡康零售監測數據，2023 年新一級掛機空調雙線市場額份額均在八成左右，已

35、經普及至高點；舒適送風、新風、健康除菌、智能語音掛機空調市場份額也繼續提升。因此，健康空調和一級能效有望成為新的突破口。2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,90020192020202120222023冰箱零售均價（元/臺）1,6001,7001,8001,9002,00020192020202120222023洗衣機零售均價（元/臺）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%6,5007,0007,5008,0008,5009,00020192020202120222023國內冰箱銷量（萬臺）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%6,0006,500

36、7,0007,5008,0008,50020192020202120222023國內洗衣機銷量（萬臺）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 15：線上掛機空調各賣點：線上掛機空調各賣點份額對比份額對比 圖圖 16：線下掛機空調各賣點份額對比：線下掛機空調各賣點份額對比 數據來源：Gfk 中怡康，東北證券 數據來源：Gfk 中怡康，東北證券 圖圖 17：空調產品健康功能用戶體驗痛點分布：空調產品健康功能用戶體驗痛點分布 數據來源：Gfk 中怡康，2023 中國家庭健康家電用戶體驗調查報告，東北證券 2.2.冰箱業務

37、：養鮮和性價比謀求新空間 主推主推“養“養鮮鮮”技術技術，高性價比特點明顯高性價比特點明顯。在冰箱消費品質升級的背景下，用戶對冰箱的功能提出更高要求。不同于其他品牌僅強調保鮮，容聲冰箱率先提出養鮮概念，通過調節水、光和離子三大要素模擬植物生長環境，實現讓果蔬“放在冰箱里繼續長 7 天”。通過差異化的技術創新，容聲冰箱給追求高品質生活方式的家庭提供了新的冰箱使用體驗。根據 FFK 數據，2023 年 501-600L 的大容量冰箱逐漸熱銷，線下該容量區間銷售額占比高達 45.7%，其次是 401-500L 容量段冰箱，線下銷售額占比達 20.7%。同時，我國目前存在很多中小戶型的家庭，大容量冰箱

38、占據較大家庭空間，催生了嵌入式和超薄的大容量冰箱需求。針對這一消費趨勢，海信推出多款中高端大容量冰箱，在在保證儲鮮水平的基礎上，有更大的容積率，打破用戶家居空間限制的瓶頸，實現產品競爭力及差異化水平的不斷提升。78.9%0.8%2.7%1.4%0.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2022年2023年84.2%15.8%7.5%7.6%6.6%0%20%40%60%80%100%2022年2023年31.5%27.7%25.1%24.6%21.1%20.0%19.9%18.9%17.1%15.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20

39、.0%25.0%30.0%35.0%風感仍然不舒適新風空調安裝和維護成本高新風空調噪聲大新風和空調風溫差大健康功能的效果缺少可視性自清潔時間過長，屋內過熱除甲醛效果不明顯產品價格相對偏高定期清理更頻繁更麻煩自清潔功能有水分殘留空調產品健康功能用戶體驗痛點分布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 3：各家冰箱儲鮮技術對比：各家冰箱儲鮮技術對比 海信容聲海信容聲 Will 養鮮技術養鮮技術 海爾卡薩帝海爾卡薩帝 MSA 控氧保鮮技術控氧保鮮技術 西門子西門子 零度保鮮技術零度保鮮技術 工作原理工作原理 通過調節水、光和離子

40、三大要素模擬植物生長環境，實現蔬果養鮮目標養鮮目標 通過調節分區氮氧濃度比例實現細胞級養鮮 將環境溫度控制在接近 0C 但不低于 0C 的狀態，同時維持一定的濕度 特點特點 模擬生態環境：模擬生態環境：模擬植物生長的生態環境，讓儲存在冰箱中的蔬果實現養鮮目標。該技術能夠使果蔬在冰箱中繼續生長，保持新鮮度 水分保持：水分保持：通過智慧無水霧控濕系統，容聲冰箱內保持70%的黃金濕度，為果蔬源源不斷補充小分子水，滿足食材的補水需求，減少水分流失 光照促進生長：光照促進生長：SUPL 多頻光照養鮮科技為果蔬提供充足的光照，讓水果在冰箱里變得更甜，延長果蔬食材鮮活狀態 除菌殺毒：除菌殺毒：AI 負離子高

41、能除菌殺毒系統保證了冰箱內的潔凈環境，負離子除菌能長效、主動殺菌殺毒，實現冷藏/冷凍全間室凈味儲鮮 細胞級養鮮效果：細胞級養鮮效果：MSA 控氧保鮮技術通過調節儲藏室內氮氣和氧氣的比例，降低氧氣含量，從而減緩食材細胞新陳代謝，實現細胞級養鮮的效果 延長保鮮時間：延長保鮮時間：該技術可以顯著延長食材的保鮮時間，比普通冰箱延長 8 倍，確保食材在儲存 7 天后仍然保持新鮮 抑制微生物活性：抑制微生物活性：MSA 抽屜內部的高濕低氧環境有助于抑制微生物的活性，進一步減緩食材的腐敗速度 氣調保鮮：氣調保鮮：MSA 控氧保鮮技術屬于氣調保鮮的一種，通過調節儲藏空間的氣體成分，主要是調節氧氣和二氧化碳的濃

42、度，來抑制果蔬的呼吸作用和蒸騰作用 零度保鮮技術：零度保鮮技術：西門子的零度保鮮技術能夠為食物提供接近零度但不低於零度的低溫環境，有效延長食物的保鮮期，減少營養流失。這項技術通過突破往常的低溫保鮮思維，讓食物始終處于接近 0 度的特定真空狀態下，抑制空氣中的有氧細胞的繁殖，降低食物的氧化效果，達到最好的保鮮作用 高濕環境鎖水：高濕環境鎖水：零度保鮮空間能在高濕環境鎖住水分，讓蔬果食材保持水嫩口感，持久保鮮 混冷制冷技術：混冷制冷技術：西門子冰箱的混冷制冷技術結合了直冷和風冷的優點，實現了冷藏、冷凍和變溫室的最佳保鮮效果 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 營銷模式不斷營銷模式不斷創新，創新

43、，線上線上市占率市占率維持穩健維持穩健。公司對不同用戶群體做針對性宣傳和用戶偏好創新，其中海信真空冰箱獨家冠名央視 越戰越勇，登陸央視 品牌行動，贊助拜托了冰箱第六季；容聲冰箱以 WILL 冰鮮箱為載體，攜手湖南衛視中餐廳，成為節目官方使用產品；依靠創新推廣模式，公司快速提升品牌及產品的知名度。通過與消費者互動，搶占新流量營銷高地，實現品牌和產品知名度的快速推廣。我們選取頭部冰箱品牌同類型產品進行對比，可以發現容聲冰箱在同樣的容量下，噪聲、冷凍能力、體積和價格方面，性價比優勢明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 1

44、8：容聲冰箱線上銷售額：容聲冰箱線上銷售額市市占占率率 數據來源：久謙咨詢，東北證券（注：數據為天貓、京東和抖音線上銷售數據）表表 4：各品牌大容量冰箱參數和價格對比：各品牌大容量冰箱參數和價格對比 海信容聲海信容聲 海爾海爾 美的美的 西門子西門子 產品類型產品類型 BCD-526WD1MPA BCD-526WGHTD14S8U1 BCD-508WTPZM(E)BCD-KA512091EC 產品圖產品圖 總容量總容量 526L 526L 508L 512L 變頻變頻/定頻定頻 變頻 變頻 變頻 變頻 能效等級能效等級 一級 一級 一級 一級 噪聲（噪聲（dB）36dB 37dB 36dB 3

45、7dB 冷凍能力冷凍能力 8kg/12h 7.5kg/12h 7.5kg/12h 7.5kg/12h 寬深高寬深高 794*694*1900mm 905x622x1900mm 833*668*1898mm 912*600*1912mm 價格價格 4199 元 6399 元 4299 元 6999 元 數據來源：京東，東北證券（注：產品價格選自 2024 年 11 月 20 日）2.3.家空業務：新風市場迎來成長期 聚焦新風市場，技術加持領跑行業。聚焦新風市場，技術加持領跑行業。海信空調早在 2008 年就推出了國內第一臺新風空調“尊享”，此后十多年始終致力于技術迭代和解決用戶痛點，目前已取得超

46、過5000 項國家級、省級和市級專利，牽頭完成行業領先的大新風量技術、新風靜壓技術、新風共軸技術等多項重點那個木。2020 年牽頭制定家庭新風空調首個團體標準，2021 年牽頭制定房間空調器新風功能評價規范行業標準。2023 年公司新風空調線下市占率同比提升 12 個百分點，穩居行業第二。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3海爾美的容聲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

47、14/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 5：海信新風空調技術持續迭代：海信新風空調技術持續迭代 產品類型產品類型 用戶痛點用戶痛點 技術迭代技術迭代 獲得獎項獲得獎項 2019 空調大師系列M100 空氣新鮮度 新風量超越其他品牌 20%到 100%，行業首創微正壓新風增氧技術，根據二氧化碳濃度自動控制新風量 2019 中國家電年度“好產品”2020 空調大師系列X800 清潔性 通過專業的病毒去除率檢測，季節自識別技術，根據溫度匹配濕度，AI 智能管理 全球首款通過JQA 認證的新風空調 2021 新風空調春風系列 舒適性 行業首批將柔風和凈化相結合 AWE 艾普蘭獎優秀產品獎

48、 2022 新風空調璀璨系列 富氧和健康 行業首次提出增氧理念，搭配 H13 級HPEA 過濾網，降低懸浮顆粒物；采用新技術降低室內二氧化碳濃度 第七屆南山獎 2023 海信璀璨 C300柜掛組合 多場景空氣管理 通過技術創新，實現客廳、臥室、大平層等多場景的空氣管理，個性化調節“溫、濕、風、凈、氧”等 2023 艾普蘭獎優秀產品獎 數據來源：公司官網，東北證券 新風空調產品線完善，性價比搶占市場份額。新風空調產品線完善，性價比搶占市場份額。圍繞用戶舒適和空調健康，公司先后推出了舒適家、暢享家、大師、春風、璀璨和深呼吸系列等，將空調和新風機實現深度融合，除了傳統的制冷制熱和保持空調房的空氣新鮮

49、度外，加載了凈化、除菌、殺毒、增氧、速冷和速熱等功能。持續不斷的技術和功能優化，使公司新風空調較同類型產品始終保持競爭力。從同類型產品價格看，同樣匹數、能耗的配置下，海信新風空調的新風量更大，功能更全，且價格更優惠。完善的產品布局和性價比優勢，有望助力公司在新風空調市場持續增加市占率。圖圖 19：海信新風空調掛機具備性價比優勢：海信新風空調掛機具備性價比優勢 數據來源：天貓，京東，東北證券（注：價格選取自 2024 年 11 月 20 日）美的：大1.5匹除濕靜新風XF1-1小米：1.5匹新風KFR-35GW格力：1.5匹智能掛機35優顏TCL：大1.5匹小藍翼智能新風空調海信：海信：大1.5

50、匹小氧吧X3新風增氧美的：大1.5匹無風感除菌空氣機T3海信：海信：大1.5匹小氧吧X5新風增氧除甲醛小米：1.5匹新風Pro智能互聯0102030405060700100020003000400050006000高性價比區高性價比區間間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 6：海信新風空調柜機具有性價比優勢：海信新風空調柜機具有性價比優勢 海信海信 72S680 美的美的 KFR-72LW 格力格力 KFR-72LW 海爾海爾 KFR-72LW 圖示圖示 售價（元）售價（元）5799 10099 7449 5799

51、新風量（新風量（m3/h）65-90 210 10 40 循環風量（循環風量（m3/h）1550 1310 1310 1510 室內噪音（室內噪音（dB）45 47 46 47 除菌率除菌率 99.99%99.9%99%99.9%高溫自清潔高溫自清潔（C）57 56 56 56 能效比（能效比（APF）4.43 4.42 4.42 4.46 匹數匹數 3 匹 3 匹 3 匹 3 匹 制冷量制冷量 7250W 7290W 7210W 7220W 制熱量制熱量 9700W 9720W 9710W 9660W 數據來源：京東，天貓，東北證券（注：價格選取自 2024 年 11 月 20 日）2.4.

52、渠道端：體育賽事賦能，海外品牌力強 線上和線下渠道線上和線下渠道不斷完善，不斷完善，深度觸達深度觸達各類消費群體各類消費群體。海信的線上銷售渠道包括 APP、微信小程序、微店等自有的官方商場以及入駐淘寶、天貓、京東、拼多多、唯品會等電商平臺。線下渠道方面，海信家電門店數量超過 3000 家，覆蓋各地市、縣和鄉鎮市場，形成了品質之家會員店、智慧生活館、專賣店和專營店的終端零售矩陣。且公司先后在青島、長沙、武漢、東莞、臨沂、沈陽、西安等城市開設線下直營店，大面積的直營店集合了海信集團旗下的海信、容聲、東芝、科龍、日立等品牌，更好的滿足高端品質圈層客戶需求。依靠線下和線上渠道，公司實現深度觸達各層級

53、消費者，最大程度的拓寬了潛在市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 20：海信在青島的品質之家：海信在青島的品質之家 數據來源：公司官網，東北證券 借勢頂級體育賽事，提升國際化品牌認知。借勢頂級體育賽事，提升國際化品牌認知。公司自 2008 年起確立了以世界級體育賽事贊助為海外營銷核心策略，先后冠名贊助澳網公開賽，德甲足球俱樂部沙爾克04，F1 紅牛車隊等：2016 年海信成為歐洲杯設立以來首個中國贊助，并在 2018-2021年連續三次成為歐洲杯和世界杯合作伙伴。根據海信發布的 2020 年歐洲杯收益報告數據，20

54、17 年到 2020 年歐洲杯，海信的全球知名度由 37%上升至 59%。根據2018-2023 年“BrandZ 中國出海品牌 50 強”報告，“海信”品牌常年保持在前十。知名度提升直接拉動產品銷售，海信通過國際化營銷增加品牌價值，為深入挖掘海外市場潛力奠定了堅實的基礎。表表 7：海信多次進入中國全球化品牌榜前十：海信多次進入中國全球化品牌榜前十 2018 2019 2020 2021 2022 2023 第第 1 名名 聯想 華為 華為 阿里巴巴 字節跳動 字節跳動 第第 2 名名 華為 聯想 聯想 字節跳動 阿里巴巴 小米 第第 3 名名 阿里巴巴 阿里巴巴 阿里巴巴 華為 聯想 聯想

55、第第 4 名名 小米 小米 字節跳動 小米 小米 希音 第第 5 名名 中國國際航空 字節跳動 小米 聯想 華為 阿里巴巴 第第 6 名名 智明星通 海信海信 海爾 OPPO OPPO 華為 第第 7 名名 安克創新 海爾 海信海信 海信海信 海信海信 OPPO 第第 8 名名 海爾 中國國際航空 一加手機 海爾 一加手機 海爾 第第 9 名名 海信海信 一加手機 中國國際航空 一加手機 海爾 海信海信 第第 10 名名 獵豹移動 安克創新 青島啤酒 Vivo 希音 Vivo 數據來源：凱度2018-2023 中國全球化品牌 50 強，東北證券 3.中央空調景氣度上升中央空調景氣度上升，多品牌

56、矩陣助推業務發展，多品牌矩陣助推業務發展 3.1.中央空調迎來發展期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 中央空調內銷市場穩健增長。中央空調內銷市場穩健增長。根據產業在線數據顯示，2012 年以來國內中央空調市場發展在個別年份受環境影響停滯，但總體保持穩健增長趨勢。2013-2023 年國內中央空調市場規模由 578 億元增至 1263 億元，10 年 CAGR 為 8.1%。從國內央空市場近 10 年發展看，僅 2015 年和 2020 年內銷額同比負增長，其中，2015 年大型項目等工裝市場遇冷，家裝市場占比增多但受制于

57、房地產，增速有放緩；2020 年則是全球疫情原因所致。2021-2023 年國內工裝市場拉動行業增長，新興產業如新能源、數據中心、醫藥和醫院、交通等細分市場保持較好增長。圖圖 21：中央空調內銷市場規模和增速：中央空調內銷市場規模和增速 數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券 多聯機、單元機和螺桿機市場規模較大。多聯機、單元機和螺桿機市場規模較大。中央空調根據技術和制冷方式等標準，可以分為不同類型。按照制冷方式，常見的商場、工建和家庭等央空系統以電動制冷為主；從主機類型看，中央空調分為冷水機組、多聯機組、單元機和溴化鋰機組等，其中冷水機、多聯機和單元機戶用較多，多練機憑借高能效、占體

58、積小、噪聲小的優點成為戶用的主流產品。根據產業在線數據，2023 年多聯機、單元機和離心機內銷金額分別為762億元、137億元和114億元，2013-2023年的10年CAGR為12.2%，2.8%和 10.2%。圖圖 22：中央空調各類主流機型內銷額（億元）：中央空調各類主流機型內銷額（億元）數據來源：產業在線，同花順 iFind，東北證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400201220132014201520162017201820192020202120222023中央空調內銷市場規模（億元）yoy020040060

59、08001,0001,200201220132014201520162017201820192020202120222023多聯機單元機螺桿機溴化鋰機離心機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 23：中央空調的主流分類：中央空調的主流分類 數據來源：制冷百科，東北證券 多聯機家裝渠道銷售放緩，工裝渠道占比提高。多聯機家裝渠道銷售放緩，工裝渠道占比提高。產品方面，根據暖通家和產業在線數據，我們預計 2023 年多聯機在家裝零售和精裝配套渠道，銷售額分別為 322 億元和 104 億元，受制于房地產開工和施工量減少影響，消

60、費較為低迷；多聯機在工裝市場銷售額為 337 億元，同比增長 12.7%，該渠道市場保持穩健增長，一方面由于 2023 年旅游和消費復蘇拉動了酒店、餐飲和娛樂場所的項目需求，另一方面則是國家對基礎設施和制造業投資，帶來了多聯機的增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 24：多聯機在各渠道市場銷售額（億元）：多聯機在各渠道市場銷售額（億元）圖圖 25：多聯機在各渠道市場銷售占比：多聯機在各渠道市場銷售占比 數據來源：暖通家，產業在線，東北證券 數據來源：暖通家，產業在線，東北證券 契合精裝用戶需求，中央空調滲透仍有提升

61、空間。契合精裝用戶需求，中央空調滲透仍有提升空間。與傳統分體式空調相比，中央空調在舒適度、美觀度、節能性和功能性方面都更勝一籌，契合精裝用戶對于生活品質以及“三孩生育政策”下居住空間的需求，受到廣泛青睞。根據奧維云網（AVC）統計，2023 年國內精裝修房的中央空調配套率接近 70%，趨勢保持穩健增長；2023年上半年精裝修房套數滲透率為 31%，較 2022 年全年有下滑，主要原因受制于房地產行業景氣度下滑，較多項目選擇毛坯而非精裝交付。表表 8：中央空調與分體式空調對比：中央空調與分體式空調對比 中央空調中央空調 分體式空調分體式空調 舒適度舒適度 出風和回風安裝位置可自選，不會直吹人體，

62、送風均勻，舒適度高。出風和回風口的位置不可調節，直吹和非直吹區域溫度不均。美觀度美觀度 室內機藏于局部吊頂空間，與家裝環境協調，美觀度高。室內和室外機間冷媒管道外露。室內機安裝位置受限于室外機的安裝位置，需要占據地面或墻面空間，無法考慮美觀度要求。節能性節能性 多臺室內機同時開啟時，中央空調只開啟一臺室外機，更為節能。多臺室內機同時開啟時，普通空調需開多臺室外機，能耗更高。功能性功能性 方便連接新風系統。普通分體空調僅可升溫、降溫、除濕功能，無法引入新風系統。數據來源：東北證券 1982822943221021131091042162852993370200400600800100020202

63、02120222023家裝零售市場規模精裝配套市場規模工裝市場規模0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2020202120222023家裝零售占比精裝配套占比工裝市場占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 26：精裝修精裝修房房空調配套率空調配套率 圖圖 27：全國新開盤精裝套數滲透率全國新開盤精裝套數滲透率 數據來源：奧維云網，東北證券 數據來源：奧維云網，東北證券 3.2.多品牌覆蓋市場，強化市場競爭力 多品牌矩陣涵蓋各個細分市場。多品牌矩陣涵蓋各個細分市場。公司擁有日立、海信和約克三大中央

64、空調品牌，包含了日系、國產和美系的央空技術和市場定位。日立主打高端住宅市場，旗下有獨墅、智選和智慧系列產品，有效解決別墅、大平層和精品小戶型的需求；海信更加注重工程端渠道，結合日立的技術和國內項目經驗，在工程和零售端提供更具性價比的方案；約克 VRF 水機產品有優勢，定位上以多聯機為主，強化公司的市場地位。圖圖 28：公司的央空品牌矩陣：公司的央空品牌矩陣 數據來源：海信日立，約克官網，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023精裝修空調配套率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023全國新開盤

65、精裝套數滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 日立壓縮機構筑核心技術壁壘。日立壓縮機構筑核心技術壁壘。壓縮機是空調制冷系統的心臟。與傳統分體式空調相比，中央空調一拖多的產品結構意味著更高的技術需求。公司合資方日立空調于1983 年制造出世界上首臺空調用渦旋壓縮機，擁有多年的技術沉淀，壓縮機性能的穩定性全球首屈一指。海信日立壓縮機供應商依托日立三大研究所，采用與日立本部同步的技術，持續生產高質量、高性能的渦旋壓縮機，與國產品牌相比存在明顯技術壁壘。與同為外資品牌的大金相比，相同配置下海信日立空調具備更低的銷售價格和維修費

66、用以及廠方和經銷商雙重質保。表表 9：日立與大金：日立與大金 8P 一拖六空調對比一拖六空調對比 日立日立 大金大金 產品型號產品型號 RAS-200FSYN2Q/5Q RPCZQ8CAV 壓縮機壓縮機 全封閉直流變速渦旋壓 縮機/雙轉子壓縮機 新 V 動力渦旋壓縮機 品牌品牌 日立 大金 IPLV(C)6.2（一級）7.6（一級）制冷量（制冷量（W）22400 22400 制熱量（制熱量（W）25000 25000 價格（元）價格（元）74389/71399 87000 售后維修費用售后維修費用（壓縮機更換）（壓縮機更換）約 1200 元 約 1554 元 保修期保修期 廠方：整機 2 年/

67、主零件 3 年 經銷商：5 年整機金卡質保 3 年廠方質保 線下渠道布局線下渠道布局 數據來源：天貓、京東，東北證券 約克水機技術，適配高端用戶需求。約克水機技術，適配高端用戶需求。目前水機與氟機是中央空調兩大技術路線。約克作為美系四大水機品牌之一，專注水系統中央空調研發生產 147 年，擁有 8700 多項有效專利，2019 年首次在業界推出天氟地水系列二聯供產品。與氟系統相比，水系統具備更高的舒適度和安全度，更契合大型別墅式空間需求。目前日立品牌也已有相關水系統產品布局。水機技術遷移將進一步加速海信系中央空調在高端精裝市場的滲透。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

68、2/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 10：水系統與氟系統性能對比：水系統與氟系統性能對比 水系統水系統 氟系統氟系統 示意圖示意圖 工作原理工作原理 二次換熱，靠提供的冷熱水來供冷或供熱 一次換熱，通過改變氟利昂的物理形態，達成制冷、制熱的效果 制冷能力制冷能力 短時間制冷較慢 短時間制冷快 采暖搭配采暖搭配 同一系統可搭配地暖采暖，組成天水地水二聯供系統 無法兼顧地暖采暖，變相提升采暖成本 適用場景適用場景 使用率越高越節能，更適合面積大的空間使用 適合一般戶型、使用率較低的情況 安全性安全性 室內、室外機互相獨立，安全可靠 一臺室內機發生故障，會使整個系統平衡失調 舒適性舒

69、適性 空氣中的水分不易流失，舒適度高 長時間使用，室內空氣變得干燥稀薄 環保性環保性 使用水作為冷媒，綠色環保 使用氟利昂作為冷媒，破壞臭氧層 數據來源：東北證券 多聯機市場公司市場份額保持領先，未來仍有提升空間。多聯機市場公司市場份額保持領先，未來仍有提升空間。根據 2023 年暖通家的多聯機市場數據，主流民族品牌如格力和美的市場份額仍保持頭部領先，海信和海爾處于第二梯隊；主流外（合）資品牌中，大金市場份額在 30%以上，日立位居行業第二，市場占有率在 20-30%左右，日立的品牌和產品力仍保持領先。根據 2024 年H1 暖通家統計，國內中央空調的品牌格局仍未發生明顯變化，市場競爭更加多元

70、化和白熱化，產品的技術創新和渠道的服務升級會是競爭重點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 29：2023 年公司在多聯機市場份額年公司在多聯機市場份額 數據來源：暖通家，東北證券 深度布局精裝渠道，線下網點建設完善。深度布局精裝渠道，線下網點建設完善。公司持續深耕精裝渠道，日立與碧桂園、萬科、融創、保利、新城、華潤、仁恒等全國 400 多家知名地產公司達成合作，成為深圳灣一號、使館壹號院和大一山莊等眾多高端住宅空氣解決方案的標配。由于中央空調具有功能體驗難、安裝體驗難、技術點認知難等特點，線下渠道的體驗和服務是實現銷

71、售轉化的核心關鍵。公司聚焦渠道建設，日立線下銷售門店超過 2000個，海信和約克的線下門店數量超過 700 和 300 個，合計約 3000 多個門店，基本實現省級行政區全覆蓋，能更好的觸達消費者，快速響應市場需求。圖圖 30：2023 年公司在多聯機市場份額年公司在多聯機市場份額 數據來源：日立官網，東北證券（注：數據截止 2024 年 11 月 20 日）2091831671461421341251221101099889734240050100150200250江蘇省 浙江省 廣東省 四川省 河北省 福建省 山東省 安徽省 湖南省 江西省 湖北省 陜西省 河南省 北京市 上海市日立線下主

72、要省市網店分布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 4.并購日本三電，切入汽車空調市場并購日本三電，切入汽車空調市場 老牌車載空調系統企業隕落，老牌車載空調系統企業隕落，海信海信“抄底”“抄底”日本三日本三電電。作為全球領先的車載空調壓縮機和汽車空調一級供應商日本三電控股株式會社（簡稱日本三電），在 2018-2020年受到重大沖擊，外部先后受中美貿易摩擦、歐洲碳減排、印度市場萎縮、美國對伊朗制裁導致中東業務萎縮和全球新冠疫情等事件影響；內部則受組織機構冗雜、成本管控變弱和高負債下的資金周轉等問題；多種因素打擊下，日本三電陷

73、入困境。2021 年 3 月海信家電以大約 13.02 億元參與日本三電定向增發，5 月 31 日完成約75%表決權的股權交割，7 月完成日本三電經營團隊的初步搭建。通過此次“抄底”并購，我們認為在協同優勢下，海信家電有望實現開啟汽車熱管理賽道的第二增長曲線。圖圖 31：2019-2020 年年日本三電業績下滑明顯日本三電業績下滑明顯 圖圖 32：外部環境變化對三電造成沖擊：外部環境變化對三電造成沖擊 數據來源：日本三電年報匯報，東北證券 數據來源：日本三電年報匯報，東北證券 4.1.日本三電：深耕車載空調 50 余年 日本三電是全球知名車載空調制造商。日本三電是全球知名車載空調制造商。日本三

74、電歷史悠久，1970 年開始與美國企業展開技術合作，生產汽車空調壓縮機。1981 年可以生產技術壁壘較高的車用渦旋式壓縮機，2000 年前后相繼在中國成立合資公司，國內較大的三家合資公司分別為重慶三電（三電 100%控股）、華域三電（三電持股 43%）和天津三電（三電持股 51.46%）。此外，公司在北美、歐洲和亞洲多個國家設有生產基地。剔除疫情影響，2019 年日本三電 75%的凈利潤來自于汽車空調系統（即空調壓縮機、HVAC 和熱交換器等）；區域上看，歐洲和亞洲地區凈利潤占比 91%。2021 年被海信收購后開啟業務整合，目前專注于汽車熱管理領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

75、后的聲明及說明 25/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 圖圖 33：日本三電歷史沿革：日本三電歷史沿革 數據來源：日本三電年報，公司官網，東北證券 圖圖 34：2023 年日本三電各區域年日本三電各區域營收占比營收占比 數據來源：公司年報，東北證券 4.2.三電擁有最全的產品和技術 壓縮機是汽車空調系統的核心部件壓縮機是汽車空調系統的核心部件。壓縮機的好壞直接影響空調性能，傳統燃油車空調壓縮機大多靠電磁離合器由皮帶與發動機相連，提供運行動力；新能源車多采用電動壓縮機，用控制器控制電機轉速和制冷，渦旋式使用較多。壓縮機的類型主要分旋轉式和活塞式兩種；其中電磁離合器控制的是定排量壓縮機，電

76、磁閥控制的是變排量壓縮機。傳統燃油客車多采用機械驅動的開啟活塞式壓縮機或螺旋桿壓縮機；新能源客車多采用變頻臥式渦旋壓縮機。乘用車空調壓縮機多采用斜盤式、渦歐洲36%美國12%中國26%日本8%其他地區18%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 旋式和旋葉式。三電的空調壓縮機技術和產品實力較強，可以生產各種類型壓縮機，根據 GIR 調研統計，2022 年全球汽車空調電動渦旋壓縮機的核心廠商包括電裝、翰昂和三電等，前三大廠商占全球約 70%的份額；高工智能汽車數據顯示，2023 年國內新能源車電動空調壓縮機中，日本三電和華域三電的

77、市場份額分別為16%和3%。圖圖 35：車用空調壓縮機的主要類型：車用空調壓縮機的主要類型 數據來源：制冷百科，東北證券 圖圖 36：2023 年國內新能源乘用車電動空調壓縮機份額年國內新能源乘用車電動空調壓縮機份額 數據來源：高工智能汽車，東北證券 新能源車行業快速發展新能源車行業快速發展，渦旋壓縮機和熱泵空調需求渦旋壓縮機和熱泵空調需求增長增長。由于渦旋壓縮機重量輕、體積小、制冷效率高、壽命長和噪聲低等優點，電動車空調壓縮機多采用渦旋式；而斜盤式通過發動機運轉獲得動力，主要使用在燃油車中。根據蓋世汽車數據顯示，渦旋式壓縮機單價普遍在 1500 元左右，而斜盤式壓縮機為 400 元左右。制熱

78、方面，當前電動車采用的方案多是 PTC 熱敏制熱，原理是加熱電阻絲為車內提供熱量，優點是制熱效率快；缺點是耗電較多，尤其是在冬天電池性能衰減情況下，加劇歷程焦慮。熱泵空調是新的空調系統方案，制熱時將外部空氣吸入并壓縮成熱空氣輸入車內，較 PTC 系統單位時間能耗節約 50%以上，預計能提高 10-15%的里程；缺點弗迪29%奧特佳16%日本三電16%美的威靈7%海立股份5%電裝5%蘇州中成4%翰昂3%華域三電3%其他12%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 是成本較高，極低溫度下運行較差。根據蓋世汽車數據，目前新能源車 PT

79、C 加熱泵空調系統的單價普遍在 3500 元和 4000 元左右，普通燃油車空調系統單價在 2300 元左右。表表 11：渦旋式壓縮機適合新能源車使用：渦旋式壓縮機適合新能源車使用 渦旋式渦旋式 滾動活塞滾動活塞 往復式往復式 圖示 氣體泄露 少 有 有 吸氣閥阻力 無 無 有 排氣閥阻力 無 有 有 能效比 2.9 2.6 2.6 以下 噪聲（分貝）90 105 100 振動（次/分鐘）60 400 100 零部件數量 40 60 100 重量 85 75 100 工作精度 高 高 一般 數據來源：渦旋式、滾動活塞式、往復式壓縮機比較，東北證券 深耕車載空調深耕車載空調 50 余年，日本三電

80、產品和技術實力雄厚。余年，日本三電產品和技術實力雄厚。日本三電深耕汽車空調系統領域 50 余年，新能源車的相關零配件布局近 20 年，與歐洲和日本的車企客戶關系深厚，本田、豐田、日產、馬自達、大眾和標致等車企長期采購三電產品；2015年以前，在壓縮機和空調系統技術上，日本企業技術長期領先全球，僅在 2015 年之后國內相關企業技術實力才有所增強。目前來看，三電的渦旋壓縮機容積效率高，功耗低，噪聲低，制冷和制熱效率更高，產品具有極強的競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 12：日本三電生產的空調配件：日本三電生產的

81、空調配件 產品產品 類型類型 圖示圖示 簡介簡介 壓縮壓縮機機 電動 適用于混合動力與電動車，目前已經推出第四代產品，采用渦輪式結構，有更大的制冷劑容量，效率更高，更耐久，更適用于熱管理系統。通過高性能電機與逆變器結合，可以有更低的噪音，同樣適用卡車空調系統，停車時仍能保持舒適的車廂溫度。變排量 由燃油車發動機驅動，產品有 PX 系列和 SD 系列，PX 即斜盤式結構，在發動機高速旋轉時有極佳的耐用性，通過離合器傳輸發動機信號，可以滿足各種車輛需求，重量更輕。SD 系列即斜板式結構，適用于惡略環境的長時間駕駛。定排量 產品主要有 SD 和 TR 兩個系列，SD 系列被廣泛應用卡車、客車、工程機

82、械等重型車輛中，大型車輛全球市場份額領先。TR 系列采用渦旋結構，1981 年世年世界第一款量產壓縮機界第一款量產壓縮機，冷卻效率更高，其小型型號更加緊湊，輕量化。CO2 用于燃油車的空調壓縮機，使用 CO2 自然冷媒，減少環境污染，導熱系數更高，方便縮小壓縮機尺寸，2017 年三電在全球最先量產年三電在全球最先量產?？照{空調系統系統 HVAC 空氣調節 汽車空調系統核心部件之一，用于切換車內外空氣，冷卻熱交換器以及調節溫度、濕度和風量。既可以用在乘用車，也可以在卡車和農用機械中使用 熱泵系統 通過利用外部空氣熱量，反復壓縮、液化和蒸發制冷劑加熱，更加節能，減少電動車電池消耗。2017 年年開

83、始量產開始量產，2018 年全球最先在中國市場推廣年全球最先在中國市場推廣。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 表表 13：主要：主要車用車用空調壓縮機品牌空調壓縮機品牌 品牌品牌 國家國家 配套客戶配套客戶 電裝 日本 寶馬、福特、菲亞特、標致、現代、本田、豐田、鈴木、日產、馬自達、三菱、奔馳、大眾、通用、沃爾沃、東風等 三電三電 日本日本 本田、豐田、日產、馬自達、鈴木、大眾、通用、雷諾、標致、戴姆本田、豐田、日產、馬自達、鈴木、大眾、通用、雷諾、標致、戴姆勒克萊斯勒、雪鐵龍、斯巴魯、奧迪、

84、阿爾法羅、法拉利等勒克萊斯勒、雪鐵龍、斯巴魯、奧迪、阿爾法羅、法拉利等 德爾福 美國（壓縮機業務被德國馬勒收購）通用、福特、克萊斯勒、上海通用、上海大眾、一汽大眾、重慶五十鈴、武漢神龍、長安鈴木、昌河鈴木、沈陽金客等 漢拿偉世通 韓國 大眾、寶馬、奧迪、通用、克萊斯勒、福特、馬自達、日產、鈴木、現代、起亞、大宇、現代、塔塔、東風、一汽轎車、福田、長安福特、東南、吉利、奇瑞、力帆、亞星、中興、長城、長豐等 法雷奧 法國 寶馬、福特、菲亞特、標致、現代、本田、奔馳、大眾、通用、沃爾沃、豐田、曼、雷諾、東風、三菱、神龍公司、一汽大眾、長安、一汽大眾奧迪、東風日產、上海通用、上海大眾、北京奔馳、華晨寶

85、馬、吉利、東風本田、奇瑞量子汽車、江淮、天津豐田等 康奈克 日本 日產、鈴木、通用、寶馬和三菱等 三菱 日本 東南汽車，廣汽長豐等 奧特佳 中國 東風乘用車、奇瑞、SAIC 上海汽車、神龍（東風標致雪鐵龍）、上汽通用五菱、東風日產、南京依維柯、FAW-GM、海馬、江淮、力帆、吉利、長安等 重慶建設 中國 長安福特、重慶長安、昌河鈴木、長安鈴木、一起集團、東風、南京菲亞特、眾泰、長城、江淮、眾泰、奇瑞、福田、力帆、東南等 上海威樂 中國 吉利、華普、上海通用、五菱、長風、海馬、克萊斯勒等 春暉集團 中國 東風，吉利等 雙樺控股 香港 比亞迪、長城汽車、江淮汽車、上海汽車、奇瑞汽車、長安汽車、東風

86、汽車、中國重汽、北汽福田、重慶五十鈴等 上海三電貝洱上海三電貝洱 上海上海 上海大眾、上海通用、一汽大眾、神龍公司、東風本田、上海汽車、上海大眾、上海通用、一汽大眾、神龍公司、東風本田、上海汽車、長城汽車、沃爾沃、一汽集團、上汽商用車、北汽股份、南京依維長城汽車、沃爾沃、一汽集團、上汽商用車、北汽股份、南京依維柯、北汽福田等柯、北汽福田等 京濱 日本 廣汽本田，東風本田等 煙臺首鋼東星 中國 中國一汽集團，上汽集團，廣汽集團，北汽福田，斗山機械等 蘇州中成 中國 東風，江淮，北汽福田，奇瑞，陜汽，一汽，江鈴等 松下 日本 長安，一汽，東風等 華達汽車空調（湖南）有限公司 中國 一汽,二汽,東南

87、汽車,長豐獵豹,鄭州日產,江淮汽車等 牡丹江富通 中國 長安，一汽，東風，華晨，吉利，奇瑞，上汽通用五菱等 數據來源：公司官網，東北證券 4.3.并購后的盈利增長來源于兩個方向 傳統車載空調系統業務傳統車載空調系統業務經過經過整改整改，有望煥發新的活力，有望煥發新的活力。由于內部治理問題，日本三電的負債率和毛利率水平均比國內同類型的競爭對手差。毛利率上，2015-2023 年日本三電毛利率最高僅為18.6%，最低為5.6%，持續低于國內的松芝股份和奧特佳。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 負債率上，日本三電常年保持較高的負

88、債率，2019 年甚至達到 90%，而國內的松芝股份和奧特佳負債率遠低于日本三電。過高的營業成本和利息費用，導致日本三電擁有優質的產品和技術，凈利率卻長期不超過 2.5%，低于國內同類型競爭對手?？紤]到海信管理層擁有豐富的并購整合經驗，并購三電后有望降低其負債率，持續提高毛利率和凈利率水平。圖圖 37：三電和國內同行毛利率對比：三電和國內同行毛利率對比 圖圖 38：三電和國內同行負債率對比：三電和國內同行負債率對比 數據來源：彭博，同花順 iFind，東北證券 數據來源：彭博，同花順 iFind，東北證券 圖圖 39：三電和國內同行凈利率對比：三電和國內同行凈利率對比 圖圖 40：三電和國內同

89、行管理和銷售費占比：三電和國內同行管理和銷售費占比 數據來源：彭博，同花順 iFind，東北證券 數據來源：彭博，同花順 iFind，東北證券 因此因此，海信并購日本三電后海信并購日本三電后的業績提升可以的業績提升可以來源于兩個方向來源于兩個方向：（1）依托海信豐富的海外并購整合經驗，改革日本三電的管理體制并提高成本管控能力；其中原材料采購和生產方面可嫁接國內的成本優勢，管理費用和銷售費用方面更加精細化，負債率可通過償還不必要的銀行借款，降低利息費用支出，最終使日本三電盈利能力得到修復；（2）海信對于本土和海外市場的營銷能力疊加日本三電的產品和技術，切入新能源汽車熱管理市場，帶來新的客戶訂單。

90、5.收入預測收入預測與與風險提示風險提示 5.1.收入預測 0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本三電松芝股份奧特佳0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本三電松芝股份奧特佳-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本三電松芝股份奧特佳7%9%11%13%15%17%19%2015 2016 201

91、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本三電松芝股份奧特佳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 （1）白白電電業務預計穩定增長業務預計穩定增長?？紤]到全國冰箱和洗衣機保有率較高，整體已進入存量競爭市場，其中海信依靠子品牌和自有品牌冰箱，依靠差異化和智能化實現業績的穩定增長，體育賽事的贊助進一步強化公司品牌形象，助力海外市場銷量提振。預計 2024-2026 年冰箱和洗衣機營業收入合計為 313/366/421 億元，同比增速為20%/17%/15%?？照{方面，家裝空調受益于新風空調提振，細分賽道有較

92、快增長；同時得益于地產政策修復和工裝渠道下的中央空調銷量回暖。預計 2024-2026 年空調業務營業收入合計為 433/476/524 億元，同比增速為 12.0%/10.0%/10.0%。（2）日本三電盈利逐步修復日本三電盈利逐步修復。日本三電仍處于業務整合期，其產品和技術在燃油車領域具有較強的技術和市占率，主要問題在于公司內部的管理和渠道效率提升。預計 2024-2026 年公司營收和盈利能力逐步改善，成本端下降利好凈利潤率上升。隨著新能源汽車滲透率提升，公司有望擴寬產品品類，切入新賽道打造新的成長曲線。預計 2024-2026 年日本三電整改后的營業收入為 96/103/110 億元。

93、投資建議投資建議：預計公司 2024-2026 年營收增速分別為 12.9%、11.3%、10.8%，歸母凈利潤增速分別為 17.7%、13.8%、11.6%，公司 2024 至 2026 年 EPS 分別為 2.41/2.74/3.06 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：公司各：公司各板塊業務營收預測板塊業務營收預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 冰洗業務冰洗業務 營收 26,070 31,284 36,603 42,093 YOY 22.93%20.0%17.00%15.00%毛利率 19.1%19.50%20.00%20.20%空調

94、業務空調業務 營收 38,652 43,291 47,620 52,382 YOY 12.04%12.0%10.0%10.0%毛利率 30.7%31.00%31.20%31.50%汽車熱管理業務汽車熱管理業務 營收 8,964 9,591 10,263 10,981 YOY 2.05%7.00%7.00%7.00%毛利率 12.2%13.00%14.00%15.00%其他業務其他業務 營收 11,914 12,510 13,135 13,792 YOY 23.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 6.8%7.0%7.0%7.0%數據來源：同花順 iFind，東北證券 5.2.風險提示 1、原材料

95、價格上漲：、原材料價格上漲：銅、鋁和鋼材價格占公司營業成本比例較大，若原材料價格大幅上漲，會導致冰洗和空調業務毛利率下滑，從而使公司盈利情況變差。2、銷量不及預期：、銷量不及預期：傳統家電行業需求放緩，三電業務訂單不及預期，均會影響公司產品出貨，從而導致營收增速不及預期。3、行業競爭加?。?、行業競爭加?。汗舅诘募译娦袠I競爭激烈，若內需下滑，出口量迅速增加，可能導致行業內競爭對手展開價格戰，從而使公司盈利情況變差。4、業績預測和估值不達預期：業績預測和估值不達預期：由于公司業務布局較多，影響業績的外部因素也較多，可能導致業績預測和相關的估值不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

96、后的聲明及說明 32/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,939 7,994 13,019 19,055 凈利潤凈利潤 4,791 5,387 6,376 7,464 交易性金融資產 13,192 13,192 13,192 13,192 資產減值準備 234 101 99 102 應收款項 9,967 11,796

97、 14,027 17,034 折舊及攤銷 1,226 1,420 1,533 1,559 存貨 6,775 8,827 10,261 13,338 公允價值變動損失-15 0 0 0 其他流動資產 1,411 1,261 1,111 961 財務費用-161 68 56 82 流動資產合計流動資產合計 45,140 54,495 63,324 77,504 投資損失-719-741-864-936 可供出售金融資產 運營資本變動 5,389-1,418-683-2,854 長期投資凈額 1,671 1,788 1,923 2,049 其他-134-17-6-6 固定資產 5,663 5,117

98、 4,843 3,644 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 10,612 4,800 6,510 5,412 無形資產 1,342 1,195 1,044 892 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-9,557 945-372 607 商譽 226 226 226 226 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-621-2,635-1,112 17 非非流動資產合計流動資產合計 20,807 18,070 17,681 16,354 企業自由現金流企業自由現金流 1,051 3,629 6,108 5,932 資產總計資產總計 65,946 72,564 81,004 93,858 短期借

99、款 2,502 1,502 1,702 3,202 應付款項 26,658 28,423 30,264 33,790 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 4 2 4 3 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 122 117 117 117 每股收益（元）2.08 2.41 2.74 3.06 流動負債合計流動負債合計 44,042 46,870 50,191 56,982 每股凈資產（元）9.78 11.04 12.88 14.93 長期借款 43 43 43 43 每股經營性現金流量（元）7.65 3.46 4.70 3.90 其他長期

100、負債 2,465 2,479 2,479 2,479 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 2,508 2,522 2,522 2,522 營業收入增長率 15.5%12.9%11.3%10.8%負債合計負債合計 46,550 49,392 52,713 59,504 凈利潤增長率 97.7%17.7%13.8%11.6%歸屬于母公司股東權益合計 13,580 15,308 17,852 20,690 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 5,816 7,864 10,440 13,665 毛利率 22.1%22.4%22.8%23.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 65,

101、946 72,564 81,004 93,858 凈利潤率 3.3%3.5%3.5%3.6%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 35.52 38.18 41.08 44.14 營業收入營業收入 85,600 96,676 107,620 119,247 存貨周轉天數 35.97 37.43 41.35 46.36 營業成本 66,696 75,033 83,086 91,632 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 579 640 720 793 資產負債率 70.6%68.1%65.1%63.4%資產

102、減值損失-191-101-99-102 流動比率 1.02 1.16 1.26 1.36 銷售費用 9,311 10,135 11,387 12,559 速動比率 0.75 0.84 0.93 1.02 管理費用 2,296 2,484 2,826 3,098 費用率指標費用率指標 財務費用-205 19-23-48 銷售費用率 10.9%10.5%10.6%10.5%公允價值變動凈收益 15 0 0 0 管理費用率 2.7%2.6%2.6%2.6%投資凈收益 719 741 864 936 財務費用率-0.2%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 5,248 6,547 7,655 9,

103、016 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 437 0 0 0 股息收益率 3.7%2.9%3.3%3.7%利潤總額利潤總額 5,685 6,547 7,655 9,016 估值指標估值指標 所得稅 893 1,160 1,280 1,552 P/E（倍）9.81 11.33 9.96 8.93 凈利潤 4,791 5,387 6,376 7,464 P/B（倍）2.08 2.47 2.12 1.83 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,837 3,339 3,800 4,239 P/S（倍）0.33 0.39 0.35 0.32 少數股東損益 1,954 2,048 2,576 3,22

104、5 凈資產收益率 22.6%21.8%21.3%20.5%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 趙哲：FRM，復旦大學金融碩士，鄭州大學工商管理本科，曾任工商銀行總行私人銀行部投資經理、產品經理，2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則

105、，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。

106、減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 海信家電海信家電/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監

107、會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供

108、或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630