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1、 中鐵工業（600528）深度研究 盾構龍頭業務結構持續改善，受益穩增長和化債 2024 年 12 月 05 日 【投資要點】【投資要點】中鐵旗下裝備平臺，盾構龍頭。中鐵旗下裝備平臺，盾構龍頭。公司是中國中鐵旗下的隧道工程及道岔、鋼結構設備平臺。作為國內隧道掘進機產業的開拓者和領軍者，中鐵工業盾構機/TBM 訂單總數超過 1700 臺，已出廠超過 1600 臺，隧道掘進里程超過 5000 公里。隧道掘進機產銷量已連續十二年國內第一，連續七年世界第一，在國內水利水電工程建設領域市場占有率超過 60%，其中抽蓄電站領域占有率約 85%；在礦山建設領域市場占有率超過 40%。此外公司道岔產品市占率保

2、持領先，而鋼結構產品也被廣泛應用于橋梁、車站、工業廠房等建筑當中。隧道掘進需求增長，需求轉向水利水電及礦山，供給端格局清晰。隧道掘進需求增長，需求轉向水利水電及礦山，供給端格局清晰。隧道掘進的主要下游包括地鐵、鐵路、水利水電、礦山等應用場景。我們認為在新能源和國家安全戰略推進的背景下，水利水電建設需求有望保持較高增速，而掘進設備主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同時，受益于西部大開發，我們認為礦山需求也將保持增長。而從長期來看，由于隧道掘進設備在工期及整體經濟效益上的優勢，TBM 及大直徑掘進設備在水利、礦山中的滲透率有望逐漸提升，進一步打開成長空間。結構改善擁抱高景氣，受益穩增長

3、和化債。結構改善擁抱高景氣，受益穩增長和化債。我們認為公司將重回增長通道：1）公司是水利水電高景氣的核心受益者，掘進設備需求有望提升，同時近年來公司掘進設備產品結構有改善，在保持規模上升的同時附加值相對較高的 TBM 掘進機占比由 2015 年的 4.6%提升至 2022年的 7.3%，同時 2023 年大直徑及超大直徑掘進機產量同比上升69.70%至 56 臺，占比進一步提升。TBM 及大直徑掘進機占比上升更有利于公司把握機遇，擁抱水利水電和礦山高景氣；2）海外業務保持較高增速，進一步提供增長動能，3）化債受益。一方面公司道岔、鋼結構等業務需求預計將受益于地方政府資金到位情況改善，另一方面穿

4、透下游來看公司應收賬款中地方政府類客戶占比較高，化債同樣有利于公司現金流改善。4）伴隨需求改善，公司規模效應有望逐漸體現，帶動毛利率改善。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證書編號：S1160524060001 證券分析師：郁晾 證書編號：S1160524100004 相對指數表現相對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)18172.29 流通市值（百萬元)18172.29 52 周最高/最低（元）9.09/6.45 52 周最高/最低（PE）12.20/7.95 52 周最高/最低（PB）0.85/0.65 52 周漲幅（%）8.87 52 周換

5、手率（%）177.46 相關研究相關研究 化債和水利水電礦山建設受益品種，Q3訂單有所好轉 2024.11.11 -11.85%-5.24%1.37%7.97%14.58%21.19%12/52/54/56/58/510/5中鐵工業 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/交運設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我們認為公司作為專業從事隧道掘進機研發制造和綜合服務的科技創新型企業，在隧道掘進機設備、鐵路道岔、鋼橋梁、鐵路施工機械、橋梁施工機械

6、、新型軌道交通車輛、高端環保裝備等領域具備明顯優勢。我們維持盈利預測，預計 2024-2026 年公司營業收入為 294.98/325.39/342.81 億元，同比變化分別為-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026 年歸母凈利潤為15.83/20.44/22.63 億元，同比變化分別為-9.20%/29.11%/10.70%，對應EPS 為 0.71/0.92/1.02，對應 2024 年 12 月 3 日收盤價分別為11.87/9.19/8.30 倍 PE。維持公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2

7、025E 2026E2026E 營業收入（億元）300.67 294.98 325.39 342.81 增長率（%）4.34%-1.89%10.31%5.35%EBITDA（億元）26.61 25.82 30.74 33.38 歸母凈利潤（億元）17.44 15.83 20.44 22.63 增長率（%）-7.03%-9.20%29.11%10.70%EPS（元/股）0.74 0.71 0.92 1.02 市盈率（P/E）10.05 11.87 9.19 8.30 市凈率（P/B）0.66 0.71 0.67 0.62 EV/EBITDA 3.80 3.86 3.05 2.49 資料來源：Ch

8、oice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】需求不及預期；毛利率不及預期；行業競爭較預期更加激烈；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 關鍵假設關鍵假設 我們的盈利預測，基于如下關鍵假設：1）20242024 年收入：年收入：2024 前三季度公司營業收入實現 205.39 億元，同比-5.56%，主因上半年國內建設需求有一定壓力，公司產品銷量及價格受到一定影響。我們判斷 2024 全年收入同比降幅將有所縮窄，主要因為隨著專項債和超長期特別國債的發行以及化債政策的推行，基建的資金到位情況環比前三

9、季度預計將有所好轉。2）20252025-20262026 年收入增速：年收入增速：我們認為重點水利水電、礦山項目 2025-2026 年將逐漸進入施工高峰，由于公司重點產品隧道掘進機、鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車等產品一般用于施工偏前端階段，因此我們認為水利水電、礦山等重點項目帶動的需求在 2025-2026 年將體現在收入當中。此外，我們認為公司其他下游如軌交、鐵路等基建項目需求總體也將保持穩定增長，因此我們認為公司 2025、2026 年收入增速分別有望實現10.31%/5.35%。3）毛利率：毛利率：由于我們預計 2024 年全年需求同比有所下降，我們認為公司相關產品的價格預計也將受到一定

10、不利影響，同時公司整體規模效應預計也將有所下滑，因此我們預計 2024 年公司專用工程機械裝備及相關服務板塊整體毛利率同比 2023 年下降 0.1 個百分點至 29.0%；交通運輸裝備及相關服務板塊整體毛利率同比下降 0.3 個百分點至 14.3%。而 2025-2026 年，由于需求總體呈現恢復態勢，公司產品售價及整體規模效應保持上升態勢，帶動毛利率逐漸恢復。創新之處創新之處 1 1）概括總結并強調了隧道工程設備行業需求端的積極變化：應用場景從交通隧道，向水利水電礦山隧道（隧）概括總結并強調了隧道工程設備行業需求端的積極變化：應用場景從交通隧道，向水利水電礦山隧道（隧洞）等拓展，需求中樞因

11、此有望提升洞）等拓展，需求中樞因此有望提升。其中結合國內外其他隧洞案例資料，提示了重點水利水電項目隧道掘進需求，以及由此帶來對公司掘進和鉆爆設備的潛在需求。2 2）對于隧道掘進機進行了更詳細的拆分：）對于隧道掘進機進行了更詳細的拆分：我們對于隧道掘進機的品類也進行了拆分，對主要品類的性能和市場格局做了分析，并指出了最有可能受益的細分方向。潛在催化潛在催化 1）水利水電、礦山、海外等業務取得進展；2）基建資金面改善、整體投資修復；3）毛利率改善；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.中

12、鐵工業：世界領先的基礎設施建設服務型裝備制造商.6 1.1.公司概述：中國中鐵旗下隧道工程設備平臺.6 1.2.業績表現：.6 1.3.股權架構及管理層：中國中鐵為最大股東，股權架構穩定.7 2.隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭.9 2.1.掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模 243 億元.9 2.2.需求端：軌交基本盤回暖，新興領域支撐增長.10 2.2.1.受益于穩增長，軌交領域需求有望觸底回升.10 2.2.2.水利水電：需求保持擴張，掘進機滲透率有望進一步提升.11 2.2.3.礦山資本支出增長，提升掘進設備需求.15 3.中鐵工業：產品結構改善擁抱高景

13、氣.19 3.1.掘進設備龍頭企業，抽蓄電站市占率高，水電高景氣核心受益.19 3.2.海外成長進一步打開成長空間.20 3.3.化債政策推進下公司有望受益.21 3.4.毛利率有望改善.22 4.盈利預測及評級.24 4.1.盈利預測.24 4.2.估值分析及評級.25 4.3.投資建議.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中鐵工業歷史沿革.6 圖表 2：公司近年來收入及增速.7 圖表 3：公司近年來歸母凈利潤及增速.7 圖表 4：公司近年來新簽訂單及增速.7 圖表 5：公司各項業務占主營業務比重.7 圖表 6：中鐵工業股權結構（截至 24Q3）.8 圖表 7：中鐵工業主要

14、管理人員履歷.8 圖表 8：全斷面隧道掘進機產量及增速.9 圖表 9：全斷面隧道掘進機銷售額.9 圖表 10：目前市場全斷面隧道掘進機以直徑 6-8 米機型為主.9 圖表 11：目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主.9 圖表 12：隧道掘進機產業鏈結構.10 圖表 13：城市軌道交通投資額.11 圖表 14：鐵路運輸業投資額同比增速 .11 圖表 15：近年來鐵路施工規劃.11 圖表 16：水利建設投資穩定增長.11 圖表 17：多數重點省份 2024 年水利投資目標增長.12 圖表 18：水利管理行業投資資金來源.12 圖表 19：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源.12 圖表 20：水

15、電裝機量穩定增長.13 圖表 21：我國抽水蓄能中長期規劃.13 圖表 22：直徑 9m 以上 TBM 掘進機在芝加哥 TARP 項目建設中運營數據.13 圖表 23：直徑 9m 以上 TBM 掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據.14 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 圖表 24：錦屏引水隧洞外景.14 圖表 25：錦屏引水隧洞施工現場.14 圖表 26：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞.14 圖表 27：案例：水電站斜井施工.14 圖表 28：掘進開挖法對比鉆爆法優勢匯總 .15 圖表 29：礦

16、產勘探投資額年度變化.15 圖表 30：采礦業固定投資同比增速.15 圖表 31：西藏巨龍銅礦.16 圖表 32：新疆大南湖二礦.16 圖表 33：近年來重點礦山開采計劃.16 圖表 34：TBM 掘進機非煤礦山項目案例.17 圖表 35：貴溪銀珠山鉛鋅銀礦項目.17 圖表 36：山西代縣鐵礦輸送項目.17 圖表 37：2017-2023 年公司掘進機產量及增速.19 圖表 38：2017-2023 年公司隧道施工新簽訂單.19 圖表 39：國內大直徑 9.03 米敞開式 TBM“彩云號”.19 圖表 40：“馬蹄形”異形全斷面隧道掘進機.19 圖表 41：2015-2022 年中國全斷面隧道

17、掘進機產量.20 圖表 42：公司近年來掘進設備產量按直徑分類.20 圖表 43：2021-2024Q3 公司海外新簽訂單.20 圖表 44：越南首條輕軌線路道岔.20 圖表 45：2017-2023 年公司道岔業務新簽訂單及同比增速.21 圖表 46：2017-2023 年公司鋼結構業務新簽訂單及同比增速.21 圖表 47：2017-2023 年公司道岔業務收入及增速.21 圖表 48：2017-2023 年公司鋼結構業務收入及增速.21 圖表 49：2017-2023 年公司應收賬款周轉天數.22 圖表 50：2017-2023 年公司經營性現金流.22 圖表 51：公司應收賬款來源占比（

18、截止 2024 年半年報）.22 圖表 52：2017-2023 年公司毛利率及歸母凈利率.22 圖表 53：公司主營業務成本拆分.22 圖表 54：市值管理指引內容梳理.23 圖表 55：盈利預測.24 圖表 56：公司近年來 PE.25 圖表 57：公司近年來 PB.25 圖表 58：相關企業估值對比（對應 11 月 22 日收盤價）.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 1.1.中鐵工業：世界領先的基礎設施建設服務型裝備制造中鐵工業：世界領先的基礎設施建設服務型裝備制造商商 1.1.1.1.公

19、司概述：中國中鐵旗下隧道工程設備平臺公司概述：中國中鐵旗下隧道工程設備平臺 中鐵工業為主營軌道交通及地下掘進高端裝備的工業企業。中鐵工業為主營軌道交通及地下掘進高端裝備的工業企業。公司四項主營產品“全斷面隧道掘進機”“架橋機”“道岔”“橋梁用鋼鐵結構”均通過國家工業和信息化部制造業單項冠軍認定；作為世界領先的基礎設施建設服務型裝備制造商，公司各項主營業務的市場占有率和綜合實力均位居“國內第一”乃至“世界第一”。公司是專業從事隧道掘進機研發制造和綜合服務的科技創新型企業。公司是專業從事隧道掘進機研發制造和綜合服務的科技創新型企業。20172023 年，公司隧道掘進機市場國內占有率保持在 30%以

20、上，產銷量連續七年世界第一，訂單總數突破 1600 臺，盾構安全掘進里程近 4000 公里，并持續保持了在各細分應用領域的領先地位,其中在水利領域市場占有率超過 60%，在抽水蓄能領域市場占有率超過 80%。公司前身為中鐵二局，公司前身為中鐵二局，20172017 年完成重大資產重組成為裝備制造平臺。年完成重大資產重組成為裝備制造平臺。公司前身為 1950 年成立的中鐵二局，是新中國第一批鐵路施工企業。為解決公司與中國中鐵在鐵路建設、公路建設上的同業競爭問題，2017 年，公司與中國中鐵進行業務置換，中鐵二局將原有業務的相關資產、債務全部置出。同時置入四家業務性質同屬于工業制造的企業，分別為中

21、鐵山橋、中鐵寶橋、中鐵科工及中鐵裝備。自此，公司的主營業務從傳統的建筑工程施工、房地產開發和物資銷售轉變為以高端裝備制造為主的工業制造業務。圖表圖表 1 1：中鐵工業歷史沿革：中鐵工業歷史沿革 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，公司公告，新基建通公眾號，東方財富證券研究所 1.2.1.2.業績表現：業績表現：下游需求放緩至業績下滑，期待政策端促進恢復。下游需求放緩至業績下滑，期待政策端促進恢復。2018-2023 年，公司營業收入由 178.98 億元增長至 300.67 億元，CAGR 實現 10.9%，2024 年前三季度公司實現營業收入 205.39 億元，同比下降 5.6%；五年來歸

22、母凈利潤由 14.81億元增長至17.44億元，CAGR實現3.3%，2024年前三季度實現歸母凈利潤13.19億元，同比下降 11.3%。近年來國內需求減緩，導致公司收入利潤增速下降。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 在多項宏觀經濟、制造業、建筑業的利好政策發布下，我們預計公司有望在鐵路、公路、城軌、市政、環保等行業承接更多訂單，實現收入、利潤恢復。圖表圖表 2 2：公司近年來收入及增速：公司近年來收入及增速 圖表圖表 3 3：公司近年來歸母凈利潤及增速：公司近年來歸母凈利潤及增速 資料來源：Cho

23、ice 公司深度數據，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 公司深度數據，公司公告，東方財富證券研究所 公司新簽訂單保持增長，業務仍以鋼結構為主。公司新簽訂單保持增長，業務仍以鋼結構為主。2018-2023 年公司新簽合同額提升 211.72 億元至 520.12 億元，CAGR 達到 11.02%。近年來公司新簽合同額實現逐年提升，增速有所下滑。盡管近年來下游需求放緩，公司在保持隧道掘進機產品在城市軌道交通、鐵路等傳統市場穩定份額的基礎上，持續加大水利、抽水蓄能、礦山建設等新領域市場開拓。2023 年，公司隧道施工業務/工程 施 工 業 務/道 岔 業 務/鋼 結 構 業 務

24、 占 主 營 業 務 比 重 分 別 為28.03%/4.68%/15.46%/51.83%。目前鋼結構業務占比過半，仍為公司主要的收入來源，隧道掘進機收入占比從 2018 年到 2023 年提升 2.09pct。圖表圖表 4 4：公司近年來新簽：公司近年來新簽訂單及增速訂單及增速 圖表圖表 5 5：公司各項業務占主營業務比重：公司各項業務占主營業務比重 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 1.3.1.3.股權架構及管理層：中國中鐵為最大股東，股權架構穩定股權架構及管理層：中國中鐵為最大股東，股權架構穩定 中國中鐵為公司最大股東。中國中鐵為公司最大股

25、東。截至 2024Q3，中國中鐵持股占公司總股本的49.13%，為公司實控人。其余股東均為股權投資機構小股東。公司是中國中鐵旗下公司，股權架構穩定。-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350營業收入（億元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214161820歸母凈利潤（億元）同比增速 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201820192020202120222023新簽合同額（億元）同比增速 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023隧道施工業務

26、 工程施工業務 道岔業務 鋼結構業務 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 圖表圖表 6 6：中鐵工業股權結構（截至：中鐵工業股權結構（截至 24Q324Q3）資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 管理層根植中鐵系統，管理經驗豐富。管理層根植中鐵系統，管理經驗豐富。公司主要管理人員多為正高級工程師，專業技能過硬。且大部分管理人員都曾在中鐵系統有豐富的任職經驗。圖表圖表 7 7：中鐵工業主要管理人員履歷：中鐵工業主要管理人員履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 張威 董事長 正高級工程師，

27、歷任中鐵三局集團有限公司副總經理，中鐵二局集團有限公司董事、總經理等 卓普周 董事、總經理 正高級工程師，歷任中鐵一局集團有限公司副總經理,中鐵工程裝備集團有限公司黨委副書記、副總經理 楊峰 董事 正高級工程師，歷任中鐵八局集團有限公司副總經理、總經濟師、董事，中鐵八局集團有限公司黨委副書記、總經理，中國中鐵股份有限公司督導巡視四組組長等 孟祥紅 副總經理 正高級工程師，歷任中鐵山橋集團有限公司技術中心道岔室主任，中國中鐵股份有限公司工業設備部副部長，中國中鐵股份有限公司生產監管中心副總經理等 王建喜 副總經理 歷任中鐵四局集團有限公司副總經濟師兼市場營銷部部長 石慶鵬 副總經理 歷任公司副總

28、經濟師,總經理助理 譚順輝 副總經理 正高級工程師，歷任中鐵隧道裝備制造有限公司副總經理、總經濟師，中鐵工程裝備集團有限公司黨委書記、董事長等 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 2.2.隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，隧道掘進設備市場：需求端從交通向礦山水利拓展，供給端雙寡頭供給端雙寡頭 2.1.2.1.掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模掘進機行業概覽：全斷面隧道掘進機市場規模 243243 億元億元 掘進機的主要下游應用場

29、景為水利水電（包括抽水蓄能）、城市軌道交通及其他基建。據中國工程機械工業協會掘進機械分會和中國煤炭工業協會統計,2022 年，我國全斷面隧道掘進機產量為 700 臺，總銷售額約 243 億元。圖表圖表 8 8：全斷面隧道掘進機產量及增速：全斷面隧道掘進機產量及增速 圖表圖表 9 9：全斷面隧道掘進機銷售額：全斷面隧道掘進機銷售額 資料來源：朱中意等中國全斷面隧道掘進機制造行業 2022 年度數據統計，東方財富證券研究所 資料來源：朱中意等中國全斷面隧道掘進機制造行業 2022 年度數據統計，宋振華中國全斷面隧道掘進機制造行業 2021 年度數據統計等，東方財富證券研究所 根據重點樣本企業數據來

30、看（上述企業合計產量 685 臺，占全國產量 98%左右）按直徑來分，直徑在 6-8 米間的產品共 482 臺，占比 71%。圖表圖表 1010：目前市場全斷面隧道掘進機以直徑：目前市場全斷面隧道掘進機以直徑 6 6-8 8 米機型為主米機型為主 資料來源：朱中意等中國全斷面隧道掘進機制造行業 2022 年度數據統計，東方財富證券研究所 按照類型來分，隧道掘進機可分為泥水盾構、TBM 和土壓平衡盾構三種類型，其中泥水盾構和土壓平衡盾構更適合軟土掘進，而 TBM 盾構更加適合巖石地層掘進。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，2022 年泥水盾構、TBM 和土壓平衡盾構產量分別為 25/57

31、/603 臺，占比分別為 3.6%/8.3%/88.0%。圖表圖表 1111：目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主：目前市場全斷面隧道掘進機以土壓平衡盾構機為主 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022產量（臺）同比增速 190200210220230240250202020212022銷售額（億元）8%71%16%5%直徑小于6米 直徑6-8米 直徑8-10米 直徑大于10米 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 中鐵工業（中鐵工業（

32、600528600528）深度研究）深度研究 資料來源：朱中意等中國全斷面隧道掘進機制造行業 2022 年度數據統計，東方財富證券研究所 2.2.2.2.需求端：軌交基本盤回暖，新興領域支撐增長需求端：軌交基本盤回暖，新興領域支撐增長 隧道掘進機的主要應用場景為地鐵、鐵路、水利水電、礦山等需要進行地下、山體等傳統基建隧道掘進的場景。我們認為作為基本盤的地鐵、鐵路受益于穩增長和化債，需求將逐漸回暖，而在水利水電、礦山等下游中，不僅下游需求將擴容，掘進設備在相應的領域滲透率也有望提升，進一步支撐行業需求增長。圖表圖表 1212：隧道掘進機產業鏈結構：隧道掘進機產業鏈結構 資料來源：中經百匯研究中心

33、，東方財富證券研究所 2.2.1.受益于穩增長，軌交領域需求有望觸底回升 2024 年 11 月，人大常委會舉行新聞發布會，明確增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱形債務，同時連續五年每年從地方政府專項債券中安排8000 億元專門用于化債，累計增加地方化債資金 10 萬億元。2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，化債壓力大大減輕。根據相關專家基于顯性及隱性債務利差的測算，該政策未來 5 年有望降低地方政府財務成本 6000 億元左右。我們判斷隨著化債政策的進一步推進和地方財政的逐漸充裕，地鐵等地方財政強相關項目有望加速投資，整體需求有望回

34、升。4%8%88%泥水盾構 TBM土壓平衡盾構 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 圖表圖表 1313：城市軌道交通投資額：城市軌道交通投資額 圖表圖表 1414：鐵路運輸業投資額同比增速：鐵路運輸業投資額同比增速 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 圖表圖表 1515：近年來鐵路施工規劃：近年來鐵路施工規劃 項目名稱項目名稱 鐵路里程（鐵路里程（km)km)設計時速設計時速(km/h)(km/h)開工日期開工

35、日期 項目總投資項目總投資(億元）億元）計劃工期計劃工期（年）（年）濰坊至宿遷高速鐵路 399 350 2023/12/29/4.5 石雄高鐵 蘭州至張掖三四線鐵路武威至張掖段 正線 244，聯絡線 12.6/2024/12/26 267.4 3 長贛高鐵 429.5 350/145 5 銅吉鐵路 52.1 250 2024/12/30 93.02 4 深圳地鐵 19 號線 14.8 80/129.96/滬蘇錫常城際鐵路太倉先導段（嘉閔線太倉段）10.4 160 2024/12/30/2 南寧低運量軌道交通 D2 線 13.3 80/19.3/資料來源：人民網，同仁網，張掖市政府官網，蘇州發布

36、，樂居網南寧，劍魚標訊，東方財富證券研究所 2.2.2.水利水電：需求保持擴張，掘進機滲透率有望進一步提升 水利需求有望保持較快增長。水利需求有望保持較快增長。近年來國家對于水資源管理調配的重視成都上升，2022 年，我國完成水利建設投資 10893 億元，相較于此前 6000-8000 億元的年投資額明顯上升。2023 年 5 月，國務院印發 國家水網建設規劃綱要，要求加速建設重點水利工程，到 2025 年，建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進，省市縣水網有序實施，而 2023 年全年，我國實現水利建設投資 11996 億元，在 2022 年高基數背景下進一步上升。從我們統計的重

37、點省份水利水電投資計劃來看，多數重點省份 2024 年水利投資計劃同比有所增長，預期未來 3-5 年水利行業需求有望保持較高景氣度。圖表圖表 1616：水利建設投資穩定增長：水利建設投資穩定增長 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000城市軌道交通投資（億元）同比-60-40-200204060802011-022011-092012-052012-122013-082014-042014-112015-072016-032016-102017-062018-022018-092019-052019-122020-0

38、82021-042021-112022-072023-032023-102024-06鐵路投資同比增速（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，統計局，東方財富證券研究所 圖表圖表 1717：多數重點省份：多數重點省份 20242024 年水利投資目標增長年水利投資目標增長 省份省份 20232023 完成（億元）完成（億元）20242024 計劃計劃 廣東 1006 力爭實現 5%增長（1056 億元）江蘇 638 力爭投資突破 700 億元 山東 682

39、 完成水利投資 700 億元以上 四川 610 完成水利投資 800 億元以上 福建 575 計劃完成水利游資 580 億元 湖南 632 爭取 2024 年水利投資 700 億元以上 安徽 641 力爭超過 700 億元 河北 710 2024 年水利投資邁向千億規模 湖北 676 力爭 2024 年落實水利投資 650 億元 浙江 785 2024 年計劃完成 750 億元以上，力爭 800 億元 陜西 431 2024 年計劃完成 450 億元 資料來源：各省水利部門網站，東方財富證券研究所 從資金層面而言，水利行業資金面的確定性也相對較高。從資金層面而言，水利行業資金面的確定性也相對較

40、高。我們對水利管理行業資金來源進行了拆分，按照 2017 年明細數據（2018 年后停止對外公布），水利管理行業投資資金當中，35%來自于國家預算內資金，相較于廣義基建的13%高出一倍以上，體現水利投資中更多來自于國家財政的直接安排，確定性更高。圖表圖表 1818：水利管理行業投資資金來源：水利管理行業投資資金來源 圖表圖表 1919：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源：交通運輸及郵政倉儲投資資金來源 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，東方財富證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02

41、00040006000800010000120001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023水利建設投資（億元）同比增速 34.71%8.90%0.16%44.93%11.30%國家預算內資金 國內貸款 利用外資 自籌資金 其他 12.57%16.96%0.29%35.09%35.09%國家預算內資金 國內貸款 利用外資 自籌資金 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 大型水電站建設有望加速，掘

42、進機需求有望釋放。大型水電站建設有望加速，掘進機需求有望釋放。在雙碳政策下，我國水電裝機量保持穩定增長，截止到 2023 年底，我國水電行業裝機量 421.5GW，而我們判斷未來隨著國家安全戰略和西部大開發戰略的背景下，我國大型水電站的建設有望加速。圖表圖表 2020：水電裝機量穩定增長：水電裝機量穩定增長 資料來源：Choice-EDB 經濟數據庫，統計局，東方財富證券研究所 圖表圖表 2121：我國抽水蓄能中長期規劃：我國抽水蓄能中長期規劃 階段年份階段年份 發展目標發展目標 2025 年 抽水蓄能投產總規模 6200 萬千瓦以上 2030 年 投產總規模 1.2 億千瓦左右 2035 年

43、 形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業 資料來源：國家能源局，東方財富證券研究所 參考錦屏二級水電站項目，引水隧洞長度 16.7km，相關統計表明至少需要2 臺大口徑 TBM 掘進機。除引水隧洞外，由于水電站整體施工周期長，施工環境復雜，因此在實際施工過程當中，往往還需要進行施工支洞等掘進。該部分施工強度及里程數取決于項目整體設計和具體施工條件，但由于此前報告中我們提及雅下項目設計施工難度為目前水電站難度之最，因此我們判斷上述施工過程帶動的掘進需求有望帶動整體掘進機需求進一步超預期。圖表圖表 2222：直徑

44、：直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在芝加哥掘進機在芝加哥 TARPTARP 項目建設中運營數據項目建設中運營數據 施工長度（米）施工長度（米）掘進機直徑（米）掘進機直徑（米）類型類型 始發年份始發年份 1 號機 8458.2 9.17 敞開式 TBM 1977 2 號機 7925 10.8 敞開式 TBM 1978 3 號機 5700 10.8 敞開式 TBM 1979 4 號機 893 10.8 敞開式 TBM 1979 5 號機 4200 9.85 敞開式 TBM 1979 6 號機 6893 9.85 敞開式 TBM 1979 7 號機 7498 9.83 敞開式 TBM

45、1979 8 號機 2878 9.17 敞開式 TBM 1984 9 號機 6494 9.85 敞開式 TBM 1985 10 號機 8534 9.85 敞開式 TBM 1987 32000340003600038000400004200044000水電裝機容量（萬千瓦）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 11 號機 6550 9.9 敞開式 TBM 1989 12 號機 7254 9.8 敞開式 TBM 1989 13 號機 3962 9.85 敞開式 TBM 1992 14 號機 14630 9.

46、8 敞開式 TBM 1993 15 號機 3962 9.85 敞開式 TBM 1998 資料來源：全球9 m 以上大直徑巖石隧道掘進機數據統計，東方財富證券研究所 圖表圖表 2323：直徑：直徑 9m9m 以上以上 TBMTBM 掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據掘進機在錦屏二級水電站項目建設中運營數據 施工長度（米）掘進機直徑（米）類型 始發年份 1 號機 6601.25 12.4 敞開式 TBM 2008 2 號機 6601.25 12.4 敞開式 TBM 2008 資料來源：全球9 m 以上大直徑巖石隧道掘進機數據統計，東方財富證券研究所 圖表圖表 2 24 4：錦屏引水隧洞外景：

47、錦屏引水隧洞外景 圖表圖表 2525：錦屏引水隧洞施工現場：錦屏引水隧洞施工現場 資料來源：星創智融網站，東方財富證券研究所 資料來源：今日中國網站，東方財富證券研究所 圖表圖表 2626：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞：案例：內蒙古烏海抽蓄電站交通洞 圖表圖表 2727：案例：水電站斜井施工：案例：水電站斜井施工 資料來源：中國基建報，東方財富證券研究所 資料來源：水電十二局，東方財富證券研究所 掘進機在水利工程中具備安全、質量高、進度快、經濟性等多重優勢，滲掘進機在水利工程中具備安全、質量高、進度快、經濟性等多重優勢，滲透率有望提升。透率有望提升。根據 懸臂式掘進機在水利水電工程隧洞施工中

48、的應用研究，掘進機在水利工程中具備安全風險低、施工人員少、洞壁穩定等特點，可以大幅提高施工安全性，并減少擾民。在施工質量方面，掘進機開挖不會出現超挖或者欠挖情況，能夠節省額外修整的成本。施工進度方面，掘進機單工作面月進尺超 120m，高于鉆爆法的 80m，意味著較高的經濟收益。因此，我們認為掘進機在水利工程中的滲透率有望提升。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 圖表圖表 2828：掘進開挖法對比鉆爆法優勢匯總：掘進開挖法對比鉆爆法優勢匯總 掘進機開挖法掘進機開挖法 鉆爆法鉆爆法 安全文明施工 1)掘進

49、機采用切削方式掘進，慢速開挖輪廓線，振動小，圍巖擾動小，洞壁穩定；1)爆破器材運輸、使用手續繁瑣，特種作業要求高；2)無爆破排煙、排險環節，停機即可支護，極大地縮短了開挖面的暴露時間；2)施工人員多，洞內作業安全風險高；3)施工人員少，安全風險低；3)噪聲大，容易影響周邊居民的生活；4)低噪聲，不擾民。4)爆破振動容易引起周邊建筑物損壞的糾紛。施工質量 1)對圍巖擾動小，洞壁平整，不需修整；1)IV 類、V 類圍巖軟弱、破碎，光面爆破效果不好，平整度差，存在超欠挖現象；2)開挖面圓順，便于支拱架和噴混凝土支護，提高了初期支護的質量；2)超欠挖影響錨桿施工質量和掛網噴錨質量。3)掘進機施工較鉆爆

50、法易控制超欠挖現象。施工工期 1)單工作面月進尺超 120m；1)單工作面月進尺原計劃為 7580m；2)集切削、裝渣、轉運和自行于一體，可以做到切削及裝運同步進行，速度快。2)鉆孔、裝藥爆破、排煙排險及出渣只能按順序開展，進展慢。資料來源：吳恒和懸臂式掘進機在水利水電工程隧洞施工中的應用研究，東方財富證券研究所 2.2.3.礦山投資增長，提升掘進設備需求 礦山開發維持高景氣度，勘探與采礦投資連續三年增長。礦山開發維持高景氣度，勘探與采礦投資連續三年增長。近年來，為了強化能源安全保障，保障礦產資源安全，我國在礦產開發上的投資連續三年提升。在資源勘探方面，我國 2023 年非油氣地質勘探投資 2

51、00.72 億元，油氣地質勘探投資 937.48 億元，均維持三年連續增長。在采礦方面，我國采礦業固定資產投資2023 年同比增長 2.1%，同樣連續三年錄得同比正增長。圖表圖表 2929：礦產勘探投資額年度變化：礦產勘探投資額年度變化 圖表圖表 3030：采礦業固定投資同比增速：采礦業固定投資同比增速 資料來源：自然資源部，東方財富證券研究所 資料來源：國家統計局，東方財富證券研究所 02004006008001,0001,2001,400油氣勘探投資（億元）非油氣勘探投資（億元）-20-15-10-50510152025201820192020202120222023采礦業固定投資同比(%

52、)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 “西部大開發”提出以來，新疆、西藏等地區當地資源加速開發，經濟發展“西部大開發”提出以來，新疆、西藏等地區當地資源加速開發，經濟發展加速。加速。2019 年國家發展改革委印發西部陸海新通道總體規劃，明確到 2025年將基本建成西部陸海新通道。2024 年 4 月，習近平總書記在重慶主持召開新時代推動西部大開發座談會并發表重要講話，要求西部地區因地制宜發展新質生產力，探索發展現代制造業和戰略性新興產業，布局建設未來產業，形成地區發展新動能。西藏、新疆重大煤礦、金屬礦

53、資源較多，近年來開采加速：西藏、新疆重大煤礦、金屬礦資源較多，近年來開采加速：西藏巨龍銅礦：西藏巨龍銅礦：2024 年 2 月西藏巨龍銅礦二期改擴建工程項目獲有關部門核準。項目預計 2025 年底建成投產，達產后一二期合計年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30-35 萬噸，成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。新疆新疆大南湖二礦大南湖二礦：2024 年 3 月，哈密煤電公司大南湖二礦收到新疆維吾爾自治區自然資源廳頒發的采礦許可證，獲得 1300 萬噸/年采礦許可。大南湖二礦采礦權面積 40.5177 平方公里，資源儲量 24.2071 億噸，能為周邊電廠提供

54、穩定可靠的電煤供應，為疆煤出區、疆電外送做出積極貢獻。西藏朱諾銅礦西藏朱諾銅礦：2023 年 8 月紫金礦業以 16.46 億元收購中匯實業 48.59%股權，進而獲得國內未開發超大型銅礦西藏朱諾銅礦的相對控股權。西藏朱諾銅礦位于西藏日喀則地區昂仁縣境內，地處世界三大斑巖成礦域之一特提斯-喜馬拉雅成礦域的岡底斯成礦帶，保有銅金屬量 220 萬噸，平均品位 0.62%；另有低品位銅金屬量 134 萬噸，平均品位 0.29%，為目前我國境內稀缺的未開發超大型銅礦。圖表圖表 3131：西藏巨龍銅礦：西藏巨龍銅礦 圖表圖表 3232：新疆大南湖二礦：新疆大南湖二礦 資料來源：礦業界公眾號，東方財富證券

55、研究所 資料來源：中國煤炭經濟研究會公眾號，東方財富證券研究所 圖表圖表 3333：近年來重點礦山開采計劃：近年來重點礦山開采計劃 礦區礦區 開采信息開采信息 攀西地區紅格南礦區 已于 2023 年 11 月完成采礦權拍賣，四川省釩鈦產業投資發展有限公司以 61 億元獲得采礦權。該礦區資源儲量約 19.46億噸，資源開發即將提上日程。新疆塔爾塔格鐵礦 2024 年 1 月，塔爾塔格鐵礦 270 萬噸 1 年鐵礦采礦項目公示。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 紫金礦業察漢烏蘇鐵礦 2023 年 9 月

56、，察漢烏蘇鐵礦整體開發開工儀式在備戰礦業舉行。察漢烏蘇鐵礦現有資源儲量 1.75 億噸，項目總投資達41 億元，設計產能 1000 萬噸/年，達產后將成為中國西部海拔最高、規模最大的鐵礦企業。新疆天華礦業松湖鐵礦 2023 年 11 月，新疆天華礦業有限責任公司松湖鐵礦 150 萬噸/年采選改擴建項目已投產，募投項目其他相關建設正穩步推進。蒙西鷹駿一號煤礦 是國家能源集團“十四五”規劃的重點項目，設計產能 600萬噸/年，計劃 2028 年 10 月建成投產，該項目的建設是積極踐行能源安全新戰略，落實“兩個聯營”決策部署、推動集團區域一體化發展的重要舉措。資料來源：我的鋼鐵網，新浪財經，東方財

57、富證券研究所 未來在礦山開采項目中，未來在礦山開采項目中，TBMTBM 掘進機的滲透率有望提升。掘進機的滲透率有望提升。隨著礦用 TBN 小轉彎技術的攻克，金屬礦山開拓工程 TBM 應用中巷道短、轉彎多、小轉彎半徑的問題得到解決，掘進效率的優勢得以體現。根據部分重點項目信息，山西代縣某礦業工程采用 TBM 掘進代替鉆爆法，工期縮短 9 個月，產生經濟效益 6.39億元，同時 TBM 掘進法在多寶山、銀珠山等礦產項目中取得優秀成績。由于礦山開采年限逐漸增加，未來礦山開采需要面對更多深層礦，TBM 掘進機的優勢預計將進一步體現，滲透率有望提升。圖表圖表 3434：TBMTBM 掘進機非煤礦山項目案

58、例掘進機非煤礦山項目案例 非煤礦山非煤礦山 TBMTBM 項目名稱項目名稱 TBM TBM 直徑直徑/mm/mm 施工里程施工里程/m/m 設備最小轉彎半徑設備最小轉彎半徑/m m 備注備注 萊州瑞海礦業斜坡道工程 5,030 11,000 50 招標完成 萊州瑞海礦業中段平巷及輔助斜坡道工程 5,030 10,000 50 招標完成 山東黃金三山島金礦中段平巷及斜坡道工程 5,030 11,000 50 招標完成 湖北麻坪磷礦回風斜井工程 5,480 6,427 150 完成 紫金礦業多寶山銅礦膠帶斜井工程 6,740 4,200 50 完成 太鋼集團峨口鐵礦尾礦輸送平硐工程 3,530 3

59、,000 30 完成 鞍鋼集團西鞍山鐵礦膠帶斜井及斜坡道工程 7,030 11,000 80 在建 代縣明利鐵礦項目 3,630 10,000 30 在建 江銅集團銀珠山鉛鋅礦工程 3,530 10,000 30 在建 湖南大中赫鋰礦皮帶平硐 6,330 6,000 50 在建 四川大中赫鋰礦皮帶運輸巷 6,830 5,000 80 在建 四川大中赫鋰礦中段平巷 5,130 5,000 80 在建 資料來源：李勇等金屬礦山 TBM 掘進技術的應用與推廣，東方財富證券研究所 圖表圖表 3535：貴溪銀珠山鉛鋅銀礦項目：貴溪銀珠山鉛鋅銀礦項目 圖表圖表 3636：山西代縣鐵礦輸送項目：山西代縣鐵礦

60、輸送項目 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 資料來源：劉泉聲等深部金屬礦山巷道TBM掘進技術應用現狀及研究進展，東方財富證券研究所 資料來源：劉泉聲等深部金屬礦山巷道TBM掘進技術應用現狀及研究進展，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 3.3.中鐵工業：產品結構改善擁抱高景氣中鐵工業：產品結構改善擁抱高景氣 3.1.3.1.掘進設備龍頭企業，抽蓄電站市占率高，水電高景氣核心受益掘進設備龍

61、頭企業，抽蓄電站市占率高，水電高景氣核心受益 隧道掘進全球龍頭企業，連續隧道掘進全球龍頭企業，連續 7 7 年世界銷量第一。年世界銷量第一。作為國內隧道掘進機產業的開拓者和領軍者，中鐵工業盾構機/TBM 訂單總數超過 1700 臺，已出廠超過 1600 臺，隧道掘進里程超過 5000 公里。隧道掘進機產銷量已連續十二年國內第一，連續七年世界第一，在國內水利水電工程建設領域市場占有率超過 60%，其中抽蓄電站領域占有率約 85%；在礦山建設領域市場占有率超過 40%。公司盾構機/TBM 年產能 300 臺，隧道專用設備年產能 380 臺具備 1-20 米全系列刀盤、超大直徑盾體、全系列規格驅動箱

62、、機頭架、TBM 護盾、TBM 推進系統、礦用 TBM、豎井 TBM、螺旋輸送機等共計 50 多個規格核心結構件制造能力。圖表圖表 3737：20172017-20232023 年公司掘進機產量及增速年公司掘進機產量及增速 圖表圖表 3838：20172017-20232023 年公司隧道施工新簽訂單年公司隧道施工新簽訂單 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 3939：國內大直徑：國內大直徑 9.039.03 米敞開式米敞開式 TBMTBM“彩云號”“彩云號”圖表圖表 4040：“馬蹄形”異形全斷面隧道掘進機：“馬蹄形”異形全斷面隧道掘進機

63、 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 TBMTBM 掘進機及大口徑掘進機占比提升，掘進產品結構改善。掘進機及大口徑掘進機占比提升，掘進產品結構改善。在公司努力拓展業務規模同時，公司產品結構同樣逐漸改善。首先，就附加值相對較高的 TBM掘進機而言，根據協會數據 2015 年公司生產 3 臺，占公司總產量的 4.6%，至2022 年公司生產 18 臺，占總產量比重為 7.3%。此外，2023 年，受整體建設需-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002017201820192020202120222023

64、掘進設備產量(臺)同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602017201820192020202120222023隧道施工裝備及相關服務業務新簽訂單（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 求影響，公司隧道施工裝備生產量同比下降 5.37%至 317 臺，但其中大直徑及超大直徑掘進機產量同比上升 69.70%至 56 臺。大口徑和 TBM 掘進機占比上升更加有利于公司把握增長較快的水利水電、礦山細分下游，進一步提升增速。圖表圖表 4

65、141：20152015-20222022 年公司年公司 TBMTBM 掘進機產量掘進機產量 圖表圖表 4242：20212021-20232023 中鐵工業掘進設備產量（臺）中鐵工業掘進設備產量（臺）按直徑分類按直徑分類 資料來源：朱中意等中國全斷面隧道掘進機制造行業2022年度數據統計，宋振華中國全斷面隧道掘進機制造行業2021年度數據統計等，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3.2.3.2.海外成長進一步打開成長空間海外成長進一步打開成長空間 公司作為全球領先的地下工程裝備和軌道交通裝備生產制造企業，海外市場優勢明顯，所研制的盾構機/TBM、鐵路道岔、鋼橋梁、特

66、種工程機械等產品已遍及全球六大洲 40 多個國家和地區，公司生產的盾構機/TBM 產銷量已成為“中國名片”。2024 年 1-9 月，中鐵工業海外業務新簽合同額再創新高，完成海外新簽合同額 22.04 億元，同比增長 4.72%；其中隧道施工裝備、道岔兩項高毛利率業務占比達 76%，第三季度在海外的西歐、東北亞、北非等區域市場取得較好經營成果。未來，公司將持續加大海外市場開拓力度，加強與國際大型知名建筑承包商的緊密合作，將在進一步穩定歐洲、東南亞等傳統優勢市場的基礎上，持續加大對中東、澳洲和美洲等市場的拓展，進一步提升市場份額。圖表圖表 4343：20212021-2024Q32024Q3 公

67、司海外新簽訂單公司海外新簽訂單 圖表圖表 4444：越南首條輕軌線路道岔：越南首條輕軌線路道岔 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0246810121416182020152016201720182019202020212022TBM掘進機產量(臺)占比 050100150200250300350400202120222023大直徑及超大直徑 小直徑及超小直徑 其他掘進機及專用設備 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352021202220232024M1-9海外新簽訂

68、單（億元）增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 3.3.3.3.化債政策推進下公司有望受益化債政策推進下公司有望受益 公司除盾構業務外，同樣經營鋼結構和道岔業務，根據我們對于公司主要子公司梳理，2024H1 公司鋼結構和道岔業務仍然貢獻約 67%收入及 60%歸母凈利潤。公司是我國最早、全球最大的道岔制造企業，產品涵蓋高中低速和全系列軌型，業務范圍包括道岔產品的研發、設計、制造、安裝、系統集成、售后服務、維修保養等全產業鏈和全生命周期，是目前全球生產規模最大的線路軌道系統和工務器材供應商，公司作為

69、國內道岔領域的龍頭企業，始終堅持在產品研發和技術創新方面不斷突破，擁有從設計研發到制造的全產業鏈核心競爭優勢，產品廣泛應用于鐵路、地鐵及有軌電車等領域。公司高速道岔市場占有率超 60%，在普速、重載、城市軌道交通道岔市場占有率均超 55%。此外公司鋼結構產品被廣泛應用于橋梁、工業廠房、車站、展館等建筑當中。隨著化債力度加大，我們判斷公司道岔及鋼結構相關需求及價格毛利有望改善。圖表圖表 4545：20172017-20232023 年公司道岔業務新簽訂單及同年公司道岔業務新簽訂單及同比增速比增速 圖表圖表 4646：20172017-20232023 年公司鋼結構業務新簽訂單及年公司鋼結構業務新

70、簽訂單及同比增速同比增速 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 4747：20172017-20232023 年公司道岔業務收入及增速年公司道岔業務收入及增速 圖表圖表 4848：20172017-20232023 年公司鋼結構業務收入及增速年公司鋼結構業務收入及增速 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 其次，我們認為化債也會使得公司應收賬款好轉。其次，我們認為化債也會使得公司應收賬款好轉。根據 Choice 數據，截止到 2024Q3 公司應收賬款周轉天數上升至 229.9 天，現金流壓力有所增大

71、。而根據公司半年報披露數據，公司應收賬款主要來自于中鐵工（合并范圍，43%），-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802017201820192020202120222023道岔業務新簽訂單（億元）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002017201820192020202120222023鋼結構業務新簽訂單（億元）同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%394041424344454647482017201820192020202120222023道岔業務收入(億元)同比增

72、速 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401602017201820192020202120222023鋼結構業務收入(億元)同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 央企類客戶（23%）及地方國企類客戶（19%）。參考中國中鐵 2023 年年報數據，其 59%應收賬款來自于地方國企類客戶，因此我們判斷穿透來看地方國企類客戶占公司應收賬款比重較高。如果化債力度加大，我們認為地方政府債務情況將好轉，帶動公司現金流改善。圖表圖表 4949：20172017-2023

73、2023 年公司應收賬款周轉天數年公司應收賬款周轉天數 圖表圖表 5050：20172017-20232023 年公司經營性凈現金流年公司經營性凈現金流 資料來源：Choice股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 5151：公司應收賬款來源占比（截至：公司應收賬款來源占比（截至 20242024 年半年報）年半年報）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3.4.3.4.毛利率有望改善毛利率有望改善 我們認為未來公司毛利率有望逐漸恢復。我們認為未來公司毛利率有望逐漸恢復。首先，由于水利水電需求增長較快，附加值更高的大型掘進設備、TBM 掘進設備以

74、及特種工程裝備增速有望更快，從而使得產品結構和售價出現一定優化；其次，根據公司 2023 年年報，直接材料+直接人工占公司主營業務成本的 92%，如果公司產銷量出現恢復，則單位固定成本有望攤薄，從而帶動公司毛利率恢復。圖表圖表 5252：20172017-20232023 年公司毛利率及歸母凈利率年公司毛利率及歸母凈利率 圖表圖表 5353：20232023 年公司主營業務成本拆分年公司主營業務成本拆分 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002017201820192020202120222023應收賬款周轉天數（天）同比增速

75、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額（億元）同比增速 43%23%19%5%2%8%中鐵工合并范圍 中央企業 地方政府/地方國有企業 中國國家鐵路集團 海外企業 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 資料來源：Choice公司深度數據，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 公司為市凈率低于行業整體的破凈公司，業績恢復下有望修復估值空間。公司為市凈率低于行業整體的破凈公司，

76、業績恢復下有望修復估值空間。11 月 15 日晚間，證監會發布上市公司監管指引第 10 號市值管理（以下簡稱指引）。指引正式稿進一步明確，市凈率低于所在行業平均水平的長期破凈公司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中進行專項說明，并鼓勵通過多種手段提升公司價值。截至 12 月 3 日，公司 PB 估值為0.79x，遠低于 SW 機械設備板塊整體 PB 2.4x，為破凈公司我們認為未來公司估值將伴隨業績現金流改善以及分紅提升而改善。圖表圖表 5454：市值管理指引內容梳理：市值管理指引內容梳理 內容內容 意義意義 上市公司應當重視回報股東，保護投資者，特別是中小投資者的權益。應加強投資者關

77、系管理，改善信息披露的質量和透明度，必要時采取措施提振投資者信心，讓投資價值合理反映公司的質量。鼓勵上市公司改善信息披露，保護投資者利益，提振投資者信心 上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，綜合運用下列方式促進上市公司投資價值，合理反映上市公司質量：（一）并購重組；（二）股權激勵、員工持股計劃；（三）現金分紅；（四）投資者關系管理；（五）信息披露；（六）股份回購；（七）其他合法合規的方式 鼓勵上市公司合理運用股權激勵、分紅、回購等市值管理工具 董事會應根據股權結構和經營需要，明確股份回購機制，做好資金規劃，并鼓勵依法注銷回購股份。同時，要制定并披露中長期分紅規劃，增加分紅頻次，優化分

78、紅節奏，提高分紅率，增強投資者的獲得感。鼓勵上市公司保護投資者利益，提振投資者信心 董事會秘書應負責投資者關系管理和信息披露，建立有效的溝通機制，積極收集和分析市場對公司價值的判斷和經營預期，提升信息披露的透明度和精準度。鼓勵上市公司改善信息披露，保護投資者利益 鼓勵控股股東和實際控制人長期持有上市公司股份，以保持控制權的穩定，實施股份增持計劃、延長鎖定期、終止減持計劃或承諾不減持股份等方式來提振市場信心。鼓勵上市公司股東及實控人長期控股，穩定股價 長期破凈公司應當制定上市公司估值提升計劃，并經董事會審議后披露，估值提升計劃相關內容應當明確、具體、可執行。市凈率低于所在行業平均水平的長期破凈公

79、司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中進行專項說明。長期破凈公司有望實現估值提升 資料來源：中國證監會官網，東方財富證券研究所 05101520252017201820192020202120222023毛利率（%）歸母凈利率（%）86%6%2%6%直接材料 直接人工 折舊費 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 4.4.盈利預測及評級盈利預測及評級 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 基 于以下合 理假設，我 們預計 2024-2026 年，公司營 業收入 為294.98/325.39/3

80、42.81 億 元，同 比 變 化 分 別 為-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026 年歸母凈利潤為 15.83/20.44/22.63 億元，同比變化分別為-9.20%/29.11%/10.70%，對應 EPS 為 0.71/0.92/1.02，對應 2024 年 12 月 3 日收盤價分別為 11.87/9.19/8.30 倍 PE。2024 年收入：2024 前三季度公司營業收入實現 205.39 億元，同比-5.56%，主因上半年國內建設需求有一定壓力，公司產品銷量及價格受到一定影響。我們判斷 2024 全年收入同比降幅將有所縮窄，主要因為隨著專項債和超長期特別國債

81、的發行以及化債政策的推行，基建的資金到位情況環比前三季度預計將有所好轉。2025-2026 年收入增速：我們認為重點水利水電、礦山項目 2025-2026 年將逐漸進入施工高峰，由于公司重點產品隧道掘進機、鑿巖臺車、混凝土濕噴臺車等產品一般用于施工偏前端階段，因此我們認為水利水電、礦山等重點項目帶動的需求在 2025-2026 年將體現在收入當中。此外，我們認為公司其他下游如軌交、鐵路等基建項目需求總體也將保持穩定增長，因此我們認為公司2025、2026 年收入增速分別有望實現 10.31%/5.35%。毛利率：由于我們預計 2024 年全年需求同比有所下降，我們認為公司相關產品的價格預計也將

82、受到一定不利影響，同時公司整體規模效應預計也將有所下滑，因此我們預計 2024 年公司專用工程機械裝備及相關服務板塊整體毛利率同比 2023 年下降 0.1 個百分點至 29.0%；交通運輸裝備及相關服務板塊整體毛利率同比下降 0.3 個百分點至 14.3%。而 2025-2026 年，由于需求總體呈現恢復態勢，公司產品售價及整體規模效應保持上升態勢，帶動毛利率逐漸恢復。圖表圖表 5555：盈利預測：盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）300.67 294.98 325.39 342.81 增長率

83、（%）4.34%-1.89%10.31%5.35%EBITDA（億元）26.61 25.82 30.74 33.38 歸母凈利潤（億元）17.44 15.83 20.44 22.63 增長率（%）-7.03%-9.20%29.11%10.70%EPS（元/股）0.74 0.71 0.92 1.02 市盈率（P/E）10.05 11.87 9.19 8.30 市凈率（P/B）0.66 0.71 0.67 0.62 EV/EBITDA 3.80 3.86 3.05 2.49 資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 中鐵工業（中

84、鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 4.2.4.2.估值分析及評級估值分析及評級 截至 2024 年 11 月 22 日，公司 PE（TTM）、PB（MRQ）分別為 11.53x/0.77x，均處于近年來的低位水平。圖表圖表 5656：公司近年來：公司近年來 PEPE 圖表圖表 5757：公司近年來：公司近年來 PBPB 資料來源：Choice公司深度數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度數據，東方財富證券研究所 4.3.4.3.投資建議投資建議 未來隨著水利水電礦山等建設，隧道掘進機和專用機械設備需求預計將逐漸增長，產品結構有望優化，規模效應也有望逐漸體現

85、，帶動收入增長及毛利率回升。因此我們認為當前時點公司價值存在低估，維持公司“增持”評級。橫向對比來看，我們選擇工程機械板塊的鐵建重工、中聯重科、徐工機械、鐵科軌道、五新隧裝等作為對比，公司估值位列其中中等偏低位置。圖表圖表 5858：相關企業估值對比（對應：相關企業估值對比（對應 1212 月月 3 3 日收盤價）日收盤價）簡稱簡稱 總市值總市值 （億（億元）元）營業收入（億元）營業收入（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2

86、023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 鐵建重工 260.27 100.27 95.23 109.49 0.30 0.27 0.35 13.23 17.79 13.99 4.88 增持 中聯重科 607.46 470.75 497.93 578.28 0.43 0.47 0.61 15.19 14.78 11.33 7.00 未評級 徐工機械 963.02 928.48 960.24 1072.28 0.45 0.54 0.68 12.13 14.90 11.78 8.15 未評級 鐵科軌道 48.03 16.37 /1.38 /20.01 /22.80 未評級 五新隧

87、裝 24.56 9.54 10.47 12.78 1.82 1.93 2.35 10.99 14.16 11.61 27.29 未評級 中鐵工業中鐵工業 187.94 187.94 300.67 300.67 294.98 294.98 325.39 325.39 0.74 0.74 0.71 0.71 0.92 0.92 10.05 10.05 11.87 11.87 9.19 9.19 8.46 8.46 增持增持 資料來源：Choice 公司數據和一致預期，東方財富證券研究所 注：鐵建重工數據來源于東方財富預測，其余可比公司數據來源于 Choice 一致預期 05101520252018

88、-03-282018-07-092018-10-192019-01-252019-05-142019-08-192019-11-292020-03-132020-06-232020-09-292021-01-122021-04-262021-08-042021-11-172022-03-012022-06-132022-09-162022-12-282023-04-122023-07-242023-11-032024-02-082024-05-292024-09-03PE（TTM）00.511.522.52018-03-282018-07-092018-10-192019-01-252019-

89、05-142019-08-192019-11-292020-03-132020-06-232020-09-292021-01-122021-04-262021-08-042021-11-172022-03-012022-06-132022-09-162022-12-282023-04-122023-07-242023-11-032024-02-082024-05-292024-09-03PB（MRQ）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 5.5.風險提示風險提示 需求不及預期：需求不及預期：公司產品的主

90、要下游包括水利水電、軌道交通、基建、礦山等。如果相關水利水電及基建資金到位情況低于預期，則相關的設備需求可能低于預期，從而使得公司相關產品銷量及價格不及預期，并使得公司收入低于預期。毛利率低于預期：毛利率低于預期：如果公司產品主要原材料價格高于預期，或公司整體規模效應不及預期，則公司整體毛利率可能低于我們預期。行業競爭較預期更加激烈：行業競爭較預期更加激烈：如果行業競爭比我們預期的更加激烈，則公司在增量市場的市場份額可能低于我們預期，從而使得公司收入低于我們預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 資

91、產負債表（億元）資產負債表（億元）現金流量表（億元）現金流量表（億元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 446.68 446.68 450.98 450.98 489.64 489.64 519.33 519.33 經營活動現金流經營活動現金流 6.36 6.36 44.66 44.66 26.86 26.86 32.20 32.20 貨幣資金 69.81 95

92、.43 102.32 114.12 凈利潤 17.63 16.01 20.67 22.88 應收及預付 174.42 154.05 167.94 175.07 折舊攤銷 6.66 9.88 10.25 10.62 存貨 174.91 174.24 190.51 200.36 營運資金變動-20.03 16.77-6.26-3.58 其他流動資產 27.54 27.26 28.86 29.78 其它 2.09 2.00 2.20 2.27 非流動資產非流動資產 130.01 130.01 137.40 137.40 144.15 144.15 150.53 150.53 投資活動現金流投資活動現

93、金流 -4.89 4.89-17.68 17.68-17.60 17.60-17.64 17.64 長期股權投資 13.34 13.34 13.34 13.34 資本支出-10.68-16.46-16.75-16.74 固定資產 55.34 57.37 58.76 59.59 投資變動 0.69 0.00 0.00 0.00 在建工程 14.71 13.79 13.16 12.71 其他 5.10-1.22-0.86-0.90 無形資產 14.43 18.43 22.43 26.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 -7.66 7.66-1.41 1.41-2.37 2.37-2.75 2.75

94、 其他長期資產 32.19 34.46 36.46 38.46 銀行借款-1.62 1.00 1.00 1.00 資產總計資產總計 576.68 576.68 588.38 588.38 633.78 633.78 669.86 669.86 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 311.33 311.33 308.88 308.88 335.89 335.89 351.70 351.70 股權融資 0.21 0.01 0.00 0.00 短期借款 1.30 1.30 1.30 1.30 其他-6.25-2.42-3.37-3.75 應付及預收 187.38 18

95、6.11 203.03 213.05 現金凈增加額現金凈增加額 -6.19 6.19 25.63 25.63 6.89 6.89 11.80 11.80 其他流動負債 122.65 121.48 131.56 137.36 期初現金余額期初現金余額 72.72 72.72 66.54 66.54 92.16 92.16 99.05 99.05 非流動負債非流動負債 7.24 7.24 7.89 7.89 8.89 8.89 9.89 9.89 期末現金余額期末現金余額 66.54 66.54 92.16 92.16 99.05 99.05 110.86 110.86 長期借款 0.53 1.5

96、3 2.53 3.53 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 6.71 6.36 6.36 6.36 負債合計負債合計 318.57 318.57 316.77 316.77 344.78 344.78 361.59 361.59 實收資本 22.22 22.22 22.22 22.22 資本公積 53.98 53.99 53.99 53.99 留存收益 149.96 163.32 180.49 199.50 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 251.70 265.01 282.19 301.20 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023

97、A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 6.42 6.60 6.82 7.07 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 576.68 576.68 588.38 588.38 633.78 633.78 669.86 669.86 營業收入增長 4.34%-1.89%10.31%5.35%營業利潤增長-8.17%-10.74%30.92%10.78%利潤表（億元）利潤表（億元）歸屬母公司凈利潤增長 -7.03%-9.20%29.11%10.70%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E

98、2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 300.67 300.67 294.98 294.98 325.39 325.39 342.81 342.81 毛利率 19.08%18.07%18.98%19.31%營業成本 243.30 241.68 263.62 276.62 凈利率 5.86%5.43%6.35%6.68%稅金及附加 1.94 1.90 2.09 2.21 ROE 6.93%5.97%7.25%7.51%銷售費用 6.05 5.94 6.55 6.90 ROIC 7.01%5.30%6.39%6.65%管理費用 14.38 14.11 15.5

99、6 16.40 償債能力償債能力 研發費用 16.68 16.37 18.06 19.02 資產負債率（%）55.24%53.84%54.40%53.98%財務費用 0.22-1.33-1.81-1.92 凈負債比率-資產減值損失 0.02 0.50 0.50 0.50 流動比率 1.43 1.46 1.46 1.48 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.75 0.77 0.77 0.79 投資凈收益-0.79-0.78-0.86-0.90 營運能力營運能力 資產處置收益 0.09 0.09 0.09 0.10 總資產周轉率 0.54 0.51 0.53 0

100、.53 其他收益 2.84 2.79 3.08 3.24 應收賬款周轉率 2.11 2.00 2.27 2.24 營業利潤營業利潤 18.94 18.94 16.91 16.91 22.13 22.13 24.52 24.52 存貨周轉率 1.45 1.38 1.45 1.42 營業外收入 0.11 0.40 0.20 0.20 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.03 0.04 0.04 0.04 每股收益 0.74 0.71 0.92 1.02 利潤總額利潤總額 19.02 19.02 17.27 17.27 22.29 22.29 24.68 24.68 每股經營現金流 0.29

101、 2.01 1.21 1.45 所得稅 1.38 1.26 1.62 1.80 每股凈資產 11.33 11.93 12.70 13.56 凈利潤凈利潤 17.63 17.63 16.01 16.01 20.67 20.67 22.88 22.88 估值比率估值比率 少數股東損益 0.19 0.18 0.23 0.25 P/E 10.05 11.87 9.19 8.30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 17.44 17.44 15.83 15.83 20.44 20.44 22.63 22.63 P/B 0.66 0.71 0.67 0.62 EBITDA 26.61 25.82 30.74

102、 33.38 EV/EBITDA 3.80 3.86 3.05 2.49 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 中鐵工業（中鐵工業（600528600528）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

103、勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的

104、個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普標普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：

105、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期

106、相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收

107、人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時

108、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標

109、、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失

110、本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以

111、印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。