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1、證券研究報告|公司深度|農產品加工 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 晨光生物(300138)報告日期：2024 年 12 月 07 日 植提行業隱形冠軍，全產業鏈布局領先植提行業隱形冠軍，全產業鏈布局領先 晨光生物晨光生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 全球領先植提龍頭，成本優勢下盈利能力佳全球領先植提龍頭，成本優勢下盈利能力佳 晨光生物是全球領先的植物提取物生產商,專注天然色素、香辛料及營養提取物的生產。自 2017 年以來公司加速全球擴張，截至 2023 年底已在中國、印度、贊比亞、美國多地設立 30多家生產基地，業務覆蓋廣泛。隨著市場需求增加和規模擴張，公司收入從 201

2、8年的 31 億元增長至 2023 年的 69 億元，CAGR 達18%。與此同時，公司通過優化成本結構實現較優的盈利能力，2019-2023 年公司平均毛利率/凈利率/ROE 約 15%/7%/14%。廣泛下游應用推動市場擴容，行業龍頭優勢逐漸凸顯廣泛下游應用推動市場擴容，行業龍頭優勢逐漸凸顯 植提行業當前市場規模近植提行業當前市場規模近 400 億美元，預計仍以雙位數增速成長。億美元，預計仍以雙位數增速成長。隨著新提取物及新適用場景的拓展，全球植物提取物市場持續擴容，2023 年全球植物提取物市場規模為 386 億美元，預計至 2033 年將維持雙位數左右的復合增速。因細分品種多樣因細分品

3、種多樣+行業整體技術管理水平較低，行業集中度較低，但龍頭集中趨行業整體技術管理水平較低，行業集中度較低，但龍頭集中趨勢已逐步凸顯。勢已逐步凸顯。2021年我國植提加工行業 CR3 不到 15%。伴隨技術升級及規模優勢，行業集中度正逐步上升。從趨勢上看，我國植提市場 CR3 由 2019 年的6.6%上漲至 2021 年的 14.2%，近幾年呈現龍頭集中趨勢。植物提取與棉籽業務雙輪驅動，人才技術優勢助力全產業鏈發展植物提取與棉籽業務雙輪驅動，人才技術優勢助力全產業鏈發展 植提業務已實現規模領先。植提業務已實現規模領先。公司在辣椒紅、辣椒精、葉黃素等主力植提產品上已實現規模領先，當前其市占率分別為

4、超過 60%、約 40%、約 30%。棉籽業務作棉籽業務作為重要補充，促進公司實現雙輪驅動的增長模式。為重要補充，促進公司實現雙輪驅動的增長模式。公司具備全產業鏈一體化經營優勢，是植物提取行業中少數覆蓋全產業鏈的企公司具備全產業鏈一體化經營優勢，是植物提取行業中少數覆蓋全產業鏈的企業。業。公司目前在新疆庫爾勒、喀什、贊比亞等地均有優質原材料供應體系的布局。此等前瞻性布局既降低了公司的原材料價格風險也持續在提升公司的成本優勢。與此同時，公司也持續加大研發投入吸引高端人才，博士和碩士人數分別從2016 年的 3 人與 40人增加到 2023 年的 6 人與 61人。盈利預測與估值盈利預測與估值 公

5、司是全球領先的植提龍頭，公司是全球領先的植提龍頭，我們預計 2024-2026 年將實現營業收入67.75/75.81/81.65 億元，歸母凈利潤分別為 1.35/2.83/4.06億元，對應 PE分別為36x/17x/12x?？紤]到晨光生物的技術創新能力強，目前仍處于快速擴展期，我們認為公司應享估值溢價，首次覆蓋，我們給予晨光生物“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料供應風險；技術創新風險；自然災害及氣候變化風險；第三方數據偏差風險等。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：鐘燁晨分析師：鐘燁晨 執業證

6、書號：S1230523060004 基本數據基本數據 收盤價￥9.12 總市值(百萬元)4,405.87 總股本(百萬股)483.10 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6872 6775 7581 8165 (+/-)(%)9%-1%12%8%歸母凈利潤 480 135 283 406 (+/-)(%)11%-72%110%43%每股收益(元)0.90 0.25 0.53 0.76 P/E 10 36 17 12 資料來源：浙商證券研究所 -47%-33%-20%-6%7%2

7、1%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1124/12晨光生物深證成指晨光生物(300138)公司深度 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：多元化發展與創新驅動助推行業領軍地位公司介紹：多元化發展與創新驅動助推行業領軍地位.4 1.1 公司概況：創新科技引領植物提取行業發展.4 1.2 公司歷史：持續創新與國際市場擴張推動公司成長.4 1.3 經營情況：強勁收入增長與廣泛產能布局推動企業穩步前行.4 1.3.1 國內市場驅動增長，財務表現穩健向上.4 1.3.2 廣泛產能布局保障供應，

8、產量顯著增長.6 1.4 管理團隊：穩定高效的管理團隊助力企業持續發展.6 1.5 股權架構：股權激勵與利益綁定助推企業穩定發展.7 2 行業情況：植物提取物市場規模持續擴大，應用前景廣闊行業情況：植物提取物市場規模持續擴大，應用前景廣闊.9 2.1 行業規模：應用廣泛與需求增長共同推動植提市場持續擴張.9 2.1.1 辣椒紅：市場規模超 20 億元，雙位數增速有望持續.9 2.1.2 辣椒精：市場規模近 10 億元，預計持續高個位數增長.9 2.1.3 辣椒精：市場規模近 10 億元，預計持續高個位數增長.10 2.2 行業格局：植物提取行業市場競爭力提升，龍頭企業優勢凸顯.10 2.3 競

9、爭優勢：成本優勢是植提加工行業的突圍密碼.11 2.4 產品價值鏈分析：多元化產品全年銷售，毛利率與成本顯著分化.11 3 公司優勢：主營業務雙輪驅動，技術公司優勢：主營業務雙輪驅動，技術+全產業鏈布局助力成本優勢全產業鏈布局助力成本優勢.13 3.1 植提與棉籽業務共同穩健發展.13 3.2 人才與技術研發優勢助力，占領植提行業技術高地.13 3.3 全產業鏈一體化經營優勢顯著，成本管控能力突出.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 估值.16 5 風險提示風險提示.17 晨光生物(300138)公司深度 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

10、表目錄圖表目錄 圖 1：晨光生物發展歷程.4 圖 2：晨光生物營業收入（百萬元）.5 圖 3：晨光生物分產品營業收入及增速（百萬元）.5 圖 4：晨光生物分地區營業收入及增速（百萬元）.5 圖 5：晨光生物分銷售模式營業收入及增速（百萬元）.5 圖 6：晨光生物凈利潤、凈利潤率及凈資產收益率情況（萬元）.6 圖 7：晨光生物主產品產能情況（噸）.6 圖 8：晨光生物天然植物提取物產量情況（噸，含棉籽加工）.6 圖 9：晨光生物子公司分布圖.6 圖 10：晨光生物股權結構.8 圖 11：全球植物提取物市場規模（十億美元）.9 圖 12：全球各區域植物提取物行業需求量占比.9 圖 13：2021

11、年中國植物提取物市場占有率.10 圖 14：2019-2020年中國植物提取物行業市場集中度-CR3.10 圖 16：產品時間軸（灰色部分表示產品生產環節所經歷時間段）.12 圖 17：晨光生物主力產品與棉籽類業務營業收入（百萬元）.13 圖 18：晨光生物各項業務占總收入比情況.13 圖 19：晨光生物研發費用情況（元）.14 圖 20：晨光生物各項業務占總收入比情況.14 表 1：晨光生物管理層介紹.7 表 2：各產品經營數據與預測.15 表 3：費用及利潤預測（百萬元）.16 表 4：可比公司估值.16 表附錄：三大報表預測值.18 晨光生物(300138)公司深度 4/19 請務必閱讀

12、正文之后的免責條款部分 1 公司介紹：多元化發展與創新驅動助推行業領軍地位公司介紹：多元化發展與創新驅動助推行業領軍地位 1.1 公司概況：創新科技引領植物提取行業發展公司概況：創新科技引領植物提取行業發展 晨光生物科技集團股份有限公司（簡稱晨光生物）是一家專注于植物有效成分萃取、晨光生物科技集團股份有限公司（簡稱晨光生物）是一家專注于植物有效成分萃取、分離、純化及應用的高科技企業。分離、純化及應用的高科技企業。公司在中國、印度、贊比亞、美國等地建有 30多家子公司，產品涵蓋天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然甜味劑、天然營養及藥用提取物、保健食品、油脂和蛋白等六大系列上百個品種。晨光生物首

13、創辣椒紅色素連續提取分離技術，現已成為中國植物提取行業的領軍企業和全球重要的天然提取物生產供應商。1.2 公司歷史：公司歷史：持續創新與國際市場擴張推動公司成長持續創新與國際市場擴張推動公司成長 晨光生物是世界天然色素行業領軍企業、國際重要植物提取物供應商?；仡櫝抗馍锏臍v史發展，公司的成長大致可分為兩個階段：1）2000-2006 年：注重自身發展，強化內部基礎。年：注重自身發展，強化內部基礎。2000年公司成立，旨在打造世界一流的生物健康產業。2003年 12 月，公司的第一條連續化生產線建成，此為國內首創連續化、規?；苯芳庸ぬ崛∩a線。2006 年，公司擴張至中國西部，在新疆建立子公司

14、。2）2006 年至今：擴大規模，提升國際市場份額。年至今：擴大規模，提升國際市場份額。2008年，生產的辣椒紅色素產銷量位居世界重要位置。2010 年，公司在深交所的創業板成功上市。公司規模不斷擴大，并于2012 年海外第一家子公司印度晨光公司建成投產。2014 年，辣椒油樹脂（辣椒精）產銷量位居世界重要位置，并榮獲國家科學技術進步二等獎。2016 年，葉黃素產銷量也位居世界首要位置，同時，公司也在不斷擴張，并于非洲（贊比亞）設立公司。經過不斷發展，2017 年公司榮獲“制造業單項冠軍示范企業”并再獲國家科技進步二等獎。到 2020年，公司已經帶動辣椒、萬壽菊、甜葉菊特色種植 100多萬畝，

15、并榮獲中國工業大獎表彰獎。2023 年，公司總營業收入已經達到 69億元，榮獲全國五一勞動獎狀。圖1：晨光生物發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 經營情況：強勁收入增長與廣泛產能布局推動企業穩步前行經營情況：強勁收入增長與廣泛產能布局推動企業穩步前行 1.3.1 國內市場驅動增長，財務表現穩健向上國內市場驅動增長，財務表現穩健向上 收入穩步向上，增速不斷加快。收入穩步向上，增速不斷加快。伴隨著公司規模的不斷擴大，晨光生物的收入從 2018年的 31億元增長至 2023 年的 69 億元，CAGR 約 18%。棉籽類業務近些年增長迅猛，成棉籽類業務近些年增長迅猛，成為收入的重要

16、補充。為收入的重要補充。2022 年棉籽類業務迅速增長，一躍成為了營業收入中占比最大的業務，2018-2023 年的棉籽類業務年的棉籽類業務 CAGR 為為 19%，快于整體增速。，快于整體增速。晨光生物(300138)公司深度 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：晨光生物營業收入（百萬元）圖3：晨光生物分產品營業收入及增速（百萬元）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 國內市場為國內市場為增長增長主體，國外市場相對穩定。主體，國外市場相對穩定。2018年至 2023年，中國大陸地區的收入持續增長，2023年的收入規模約 56億元，2018-20

17、23年 CAGR約 19%。中國大陸以外的市場增長相對偏緩，2023 年收入規模約 13 億元，2018-2023 年 CAGR 約 12%。中國大陸市場增速快于中國大陸以外市場主要源于當前的需求分化，當前公司主要產品辣椒紅、辣椒精等主要需求仍以中國大陸地區為主。采取采取“直銷為主、經銷商為輔”“直銷為主、經銷商為輔”的銷售模式的銷售模式。2023 年公司直銷收入約 61 億元，2020-2023 年 CAGR 約 22%，2020 至 2023 年經銷收入基本維持在約 6-8億元左右，相對穩定。圖4：晨光生物分地區營業收入及增速（百萬元）圖5：晨光生物分銷售模式營業收入及增速（百萬元）資料來

18、源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司的財務表現較為穩健，公司的財務表現較為穩健，盈利能力較強，盈利能力較強，2023 年平均年平均 ROE 約約 14%。2019-2023 年公司凈利率及 ROE 水平整體呈現逐步上升趨勢，盈利能力逐漸增強。2020-2023 年公司凈利率持續維持在 7%左右水平，平均 ROE 持續超過 14%，整體盈利能力佳。010002000300040005000600070008000201820192020202120222023公司營業收入-20%0%20%40%60%80%0100020003000400020182019202

19、0202120222023天然色素/香辛料/營養及藥用類產品棉籽類業務其他產品天然色素/香辛料/營養及藥用類產品YOY棉籽類業務YOY其他產品YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000201820192020202120222023中國大陸地區中國大陸地區以外中國大陸地區YOY中國大陸地區以外YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020202120222023直銷經銷直銷YOY經銷YOY晨光生物(300138)公司深度 6/1

20、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：晨光生物凈利潤、凈利潤率及凈資產收益率情況（萬元）圖7：晨光生物主產品產能情況（噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.3.2 廣泛產能廣泛產能布局保障供應，產量顯著增長布局保障供應，產量顯著增長 晨光生物的產能分布廣泛，覆蓋國內外多個地區。晨光生物的產能分布廣泛，覆蓋國內外多個地區。國內生產基地主要分布在河北、新疆、云南和貴州，種植和采購萬壽菊、色素辣椒及工業大麻等農產品；國際上在印度和贊比亞布局，種植高辣度辣椒、萬壽菊及大豆等。這種產能分布不僅有效保障了原材料供應，還分散了生產風險，為公司持續增長奠定了堅實

21、基礎。圖8：晨光生物天然植物提取物產量情況（噸，含棉籽加工）圖9：晨光生物子公司分布圖 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 晨光生物產量顯著增長，近年來增速尤為明顯。晨光生物產量顯著增長，近年來增速尤為明顯。2023 年公司天然植物提?。ê拮鸭庸ぃ┊a量共計 93.5 萬噸，2019-2023 年公司產量 CAGR 約 10%，除 2019 年稍有波動外，2018 至 2023年間呈現持續提升趨勢，彰顯公司良好的生產及運營能力。1.4 管理團隊：穩定高效的管理團隊助力企業持續發展管理團隊：穩定高效的管理團隊助力企業持續發展 晨光生物的高管團隊大部分

22、是創始者或者是在公司早期階段就已加入，積累了豐富的晨光生物的高管團隊大部分是創始者或者是在公司早期階段就已加入，積累了豐富的行業經驗和深厚的公司文化認同感。行業經驗和深厚的公司文化認同感。他們對公司運營和市場環境有著深入的理解，能夠在復雜多變的市場條件下做出精準的戰略決策。此外，高管團隊的穩定性和長期合作關系也增強了公司內部的凝聚力和執行力，有助于推動公司持續穩健發展。這種管理層的優勢為公司的未來成長和競爭力提供了堅實保障。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020192020202120222023凈利潤凈利潤率

23、凈資產收益率(ROE)-50%0%50%100%150%200%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.00晨光生物天然植物提取物產量（含棉籽加工）yoy晨光生物(300138)公司深度 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：晨光生物管理層介紹 姓名 職務 履歷 盧慶國 公司董事長 2000 年與他人合作創辦本公司至今?，F任公司董事長、總經理，一心致力于天然提取物行業的經營發展，信長團隊建設和企業運營管理，擁有二十余年天然提取物行業經營管理經驗和深厚的行業資源。兼總經理 李鳳飛 副總經理 2000 年至今工作于本公

24、司，現任公司副總經理，負責對外合作業務并分管子公司北京晨光同創，參股公司河北晨華工作。河北大學政治管理專業，高級工程師，2016 年度河北省“三三三人才工程”第二層次人選，河北省食品學會第六屆理事會理事。擅長營銷策劃，擁有廣泛的業內資源，在主管公司銷售業務時，帶領著營銷團隊創造了一個又一個的銷售高峰；重視科技創新，指導完成了花椒、胡椒、葉黃素等產品開發，工藝創新及轉化應用，先后獲得包括 1 項國家科技進步獎在內省部級及以上科技獎勵 22 項，主導或參與省部級及以上科技項目 8 項，獲得授權發明及實用新型專利 32 項，參與起草制定國家標準 6 項，為公司的發展作出了突出貢獻。連運河 副總經理

25、2000 年至今工作于本公司，現任公司副總經理，主持公司科技項目部，子公司邯鄲晨光，河北晨光藥業，神農藥業，河北晨光檢測工作。河北大學材料化學專業，正高級工程師，國家百千萬人才，河北省政府特殊津貼專家，國務院特殊津貼專家，2013 年度河北省“三三三”人才工程第二層次人才，辣椒產業技術創新戰略聯盟秘書長。擁有授權發明及實用新型專利 102項;參與起草制定國家標準 6項;承擔或參與省部級及以上科技項目 26項;主導完成國際先進以上科技成果 20項;獲得包括國家科技進步二等獎 2 項，河北省科技進步一等獎，全國商業聯合會科技進步特等獎，中國輕工業聯合會技術發明一等獎等省部級及以上科技獎勵 32 項

26、，為公司科技創新發展作出了巨大的貢獻。盧穎 副總經理 2010 年 12 月至今工作于本公司。國際經濟與貿易專業，本科學歷。完成了境外子公司印度晨光籌建，歷任營養藥用事業部主管，事業部經理，色素營銷事業部經理，現主持色素營養事業部及相關子公司新疆晨曦，焉耆晨光，騰沖晨光，騰沖云麻，印度晨光，印度植提等工作。高偉 副總經理 2011 年 7 月至今工作于本公司，歷任質量和食品安全管理部經理，質量總監，研發部技術總監?，F任公司副總經理，主持研發部，子公司河北植物創新中心工作。博士研究生學歷，中共黨員，正高級工程師，2017 年度河北省“三三三人才工程”二層次人選。先后獲得包括 1 項國家科技進步獎

27、在內的省部級及以上科技獎勵11項，主導或參與省部級及以上科技項目6項，獲得授權發明及實用新型專利53項。周靜 副總經理 兼財務負責人 兼董事會秘書 2000 年創立以來一直在本公司工作?，F任公司副總經理，財務負責人，董事會秘書，主持公司財務，證券方面工作。會計學專業，公司創始人，發起股東之一。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.5 股權架構：股權激勵與利益綁定助推企業穩定發展股權架構：股權激勵與利益綁定助推企業穩定發展 大股東持股大股東持股 20.33%，晨光生物持股實現利益綁定。，晨光生物持股實現利益綁定。公司大股東持有公司絕大部分股份，確保了公司管理層和股東利益的一致性。此外，公司高管

28、和主要員工持有一定比例的股份，進一步增強了管理層和員工的積極性與責任感。公司不斷通過股權激勵和現金激勵計劃，覆蓋董事、高管及普通員工，激發員工積極性。通過這些激勵措施，公司成功吸引并留住了高端人才，確保了公司在技術創新和市場競爭中的領先地位。晨光生物(300138)公司深度 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：晨光生物股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 晨光生物(300138)公司深度 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業情況：植物提取物市場規模持續擴大，應用前景廣闊行業情況：植物提取物市場規模持續擴大，應用前景廣闊 2.1 行業規模：應用廣泛與需求增

29、長共同推動植提市場持續擴張行業規模：應用廣泛與需求增長共同推動植提市場持續擴張 全球植物提取物市場規模預計將持續擴張，但增速將有所放緩。全球植物提取物市場規模預計將持續擴張，但增速將有所放緩。根據 Precedence Research 數據，2023 年全球植物提取物市場規模為 386 億美元，預計 2033 年將增長到 976億美元，2023-2033 年 CAGR 超 10%。全球植物提取物市場地域分布均衡，各區域市場份全球植物提取物市場地域分布均衡，各區域市場份額較為集中。額較為集中。目前歐洲是最大的需求市場，2021 年占有約 30%的市場需求份額；北美和中國緊隨其后，同期兩地區分別

30、占比 20%和 15%。我們預計未來幾年，各區域市場將繼續保持穩定增長，尤其是中國和其他新興市場，將展現出顯著的增長潛力。圖11：全球植物提取物市場規模（十億美元）圖12：全球各區域植物提取物行業需求量占比 資料來源：Precedence Research，浙商證券研究所 資料來源：北京研精畢智，浙商證券研究所 細分賽道來看，植物提取物的品種眾多，進入工業提取的品種約 300+個，單個品種的市場規模一般位于千萬元至幾十億元。其中，辣椒紅、辣椒精、葉黃素等品種經過往數年發展，已逐步發展約 10億元及以上規模量級。2.1.1 辣椒紅：市場規模超辣椒紅：市場規模超 20 億元，雙位數增速有望持續億元

31、，雙位數增速有望持續 辣椒紅市場規模超辣椒紅市場規模超 20 億元，億元，2020-2022 年需求量仍保持雙位數增速。年需求量仍保持雙位數增速。辣椒紅素屬于類胡蘿卜素，從色素紅辣椒中提取、精制而成，廣泛應用于食品、醫藥、化妝品和飼料等行業。根據證券時報數據，2020 年全球辣椒紅年需求量約 1萬噸，產值 15-20 億元；與此同時，根據行業龍頭晨光生物辣椒紅銷量及其市占率推算，2022 年全球辣椒紅素需求量約1.4 萬噸，由此推算 2020-2022 年辣椒紅需求量增速超 10%，發展仍迅猛?？紤]到人工合成色素逐漸被天然色素替代下的消費升級需求，辣椒紅這類天然色素需求有望持續擴大。2.1.2

32、 辣椒精：辣椒精：市場規模近市場規模近 10 億元億元，預預計持續高個位數增長計持續高個位數增長 根據根據 Reasearch&Markets 數據，數據，2023 年全球辣椒精市場規模約年全球辣椒精市場規模約 9.3 億元，預計億元，預計 2030年將增長到年將增長到 15.9 億元，億元，CAGR 約約 8%。辣椒精又稱辣椒油樹脂，從云南魔鬼椒等辣椒中提取，具強烈辛辣味，廣泛用于食品調料、醫藥等領域。從需求端來看，辣椒精主要面向國內市場，伴隨復合調味品市場滲透率的替身，以及“辣味”在國人飲食中的滲透度越來越高，辣椒精的終端需求有望長期保持穩健增長。晨光生物(300138)公司深度 10/1

33、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.3 辣椒精：辣椒精：市場規模近市場規模近 10 億元億元，預計持續高個位數增長預計持續高個位數增長 根據根據 Business Research 數據，數據，2023 年全球葉黃素（及葉黃素酯）市場規模約年全球葉黃素（及葉黃素酯）市場規模約 13 億億元，預計元，預計 2032 年增長至近年增長至近 24 億元，億元，2023-2032 年年 CAGR 約約 6%。葉黃素是從萬壽菊中提取的優質天然著色劑和抗氧化劑，目前約 80%應用于飼料添加劑，20%應用于食品保健品?？紤]到葉黃素抗氧化、保護視力等功效，伴隨其在食品保健品領域的應用擴大，長期增速可

34、期。2.2 行業格局：行業格局：植物提取行業市場競爭力提升，龍頭企業優勢凸顯植物提取行業市場競爭力提升，龍頭企業優勢凸顯 植提植提行業行業的上游主要是種植方及設備生產企業，種植方的調價對中游植提加工企業的的上游主要是種植方及設備生產企業，種植方的調價對中游植提加工企業的利潤影響較為顯著利潤影響較為顯著。對中游植提加工企業而言，成本結構中原材料成本占比往往超過 90%，是對毛利率影響最大的項目。當上游出現原材料短缺等波動時，植提加工企業議價能力較弱。而對于生產設備端，因市場上設備供應商眾多，植提加工企業往往有較強的議價能力。中游植提加工企業總數超中游植提加工企業總數超 2000家，多數規模較小、

35、技術管理水平較低，行業集中度較家，多數規模較小、技術管理水平較低，行業集中度較低。低。根據研精畢智數據，2021 年晨光生物、萊茵生物、歐康醫藥分列我國前三大植提龍頭，CR3 不到 15%，集中度很低。伴隨技術升級及規模優勢，伴隨技術升級及規模優勢，行業集中度正逐步上升。行業集中度正逐步上升。從趨勢上看，近幾年我國植物提取物市場集中度呈上升態勢，CR3 由 2019 年的 6.6%上漲至 2021年的 14.2%，呈現龍頭集中趨勢。植物提取物的品種眾多，進入工業提取的品種約 300+個，單個品種的市場規模一般位于千萬元至幾十億元。分品種來看，辣椒紅產品中，晨光生物是全球最大龍頭，其市占率超過

36、60%，其他規模較大的企業為印度的 Synthite 等，但市占率與晨光有顯著差距；辣椒精產品中，規模及技術較為領先的企業有晨光生物、印度的Synthite等，其中晨光生物市占率約 40%；葉黃素產品中，規模及技術較為領先的企業有晨光生物、博浩生物等，其中晨光生物市占率約 30%；其余植提產品集中度通常較低。規?；a是中游企業提升利潤的重要手段，通過攤薄固定成本和提高生產效率，企業可以在激烈的市場競爭中獲得更大的利潤空間。圖13：2021年中國植物提取物市場占有率 圖14：2019-2020年中國植物提取物行業市場集中度-CR3 資料來源：北京研精畢智，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究

37、院，北京研精畢智，浙商證券研究所 下游市場需求多樣且穩定，下游市場需求多樣且穩定，規模規模增長潛力大。增長潛力大。下游應用市場廣泛，包括醫藥、化妝品、保健品和食品飲料等多個領域。由于植物提取物在這些領域中需求多樣，中游植提企業對下游市場有一定的議價能力。晨光生物(300138)公司深度 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：植物提取行業產業鏈結構 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 2.3 競爭優勢：成本優勢是植提加工行業的突圍密碼競爭優勢：成本優勢是植提加工行業的突圍密碼 受制上游種植原材料成本可控性較弱，成本優勢是中游植提加工企業突圍的重要密受制上游種植原材料成本可控

38、性較弱，成本優勢是中游植提加工企業突圍的重要密碼。碼。成本優勢可以通過全產業鏈把握、加碼研發等方式逐步強化。首先，全產業鏈把握的首先，全產業鏈把握的核心主要是把握上游種植端。核心主要是把握上游種植端。上游種植易受氣候、歷史供需景氣度影響出現價格大幅波動。植提加工企業可一面通過把握更多不同區位的種植區域，分散原材料緊缺風險；一面借由長期采購的方式平滑供需景氣度對種植面積的整體影響。其次，加碼研發也是長期實加碼研發也是長期實現成本優化的重要抓手?，F成本優化的重要抓手。不同的技術水平可實現不同的收率，越是技術優異，就越能實現對原材料的“吃干榨凈”，從而實現毛利率的持續領先。而技術水平持續提升主要依賴

39、于植提加工企業對人才及研發的長期投入與重視。2.4 產品價值鏈分析：產品價值鏈分析：多元化產品全年銷售，毛利率與成本顯著分化多元化產品全年銷售，毛利率與成本顯著分化 全年生產銷售，辣椒精毛利率顯著高于辣椒紅。全年生產銷售，辣椒精毛利率顯著高于辣椒紅。辣椒紅和辣椒精的生產周期始于每年的 4 月至 5 月的種植期，8 月至 10 月進行采摘，9 月至 11 月期間進行加工。二者可以長久保存，產品可全年銷售?；谛枨蠖说囊?，主要銷售時間集中于前三個季度。從毛利率來看，公司辣椒精毛利率約為 30%，辣椒紅毛利率約為 15%。葉黃素的生產周期與辣椒產品葉黃素的生產周期與辣椒產品相近相近。通常情況下，葉

40、黃素的種植期安排在每年的 4 月至 5月，采摘期相對較早，集中在 7月至 8月，加工期則主要集中在 8月至 9月。葉黃素的產品銷售季節從三季度新產品上市，到次年二季度末基本銷售完畢，銷售主要集中在1-6月。棉籽類產品的生產周期棉籽類產品的生產周期通常通常獨立于其他產品獨立于其他產品。其種植活動通常在 3 月至 4 月進行，采摘期安排在 8 月至 9 月，加工期在 9 月至 10 月。棉籽類產品主要包括棉籽油和棉籽脫酚蛋白等。銷售方面，棉籽類產品的主要銷售時間大約在 4-9 月。棉籽類產品的生產成本和售價相對較低，生產成本約為 2850 元/噸，而市場售價約為 3000 元/噸，因加工鏈條較短，

41、公司棉籽產品毛利率一般在個位數。晨光生物(300138)公司深度 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：產品時間軸（灰色部分表示產品生產環節所經歷時間段）資料來源：長城網，每日經濟新聞，百度百科，浙商證券研究所 晨光生物(300138)公司深度 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司優勢：主營業務雙輪驅動，技術公司優勢：主營業務雙輪驅動，技術+全產業鏈布局助力成本全產業鏈布局助力成本優勢優勢 3.1 植提與棉籽業務共同穩健發展植提與棉籽業務共同穩健發展 植提業務植提業務作為公司的主力產品，憑借業務規模大、市場影響力強及市占率逐步提升，作為公司的主力產品，憑借業務

42、規模大、市場影響力強及市占率逐步提升，增速及盈利能力保持穩定，成為公司業績穩步增長的基石。增速及盈利能力保持穩定，成為公司業績穩步增長的基石。在 2022 年之前，該業務一直是公司最大的業務。然而，近年來其增速有所放緩，但仍保持增長趨勢，公司植提業務 2021-2023 年收入分別為 24.96/26.55/28.90 億元，同比增速分別為 10.79%/6.37%/8.88%。細分來看，當前已初具規模的辣椒紅、辣椒精、葉黃素產品是目前公司植提收入的主要來源，甜菊糖、水飛薊等新品種有望后來居上，成為后續植提收入持續增長的第二動力。棉籽業務棉籽業務與植提業務形成雙輪驅動與植提業務形成雙輪驅動。公

43、司棉籽業務近年來增速較快，2020 年公司棉籽業務收入為 15 億元，2023 年增長至 35 億元，3 年 CAGR 約 33%，增速較快。主力產品與棉籽業務將共同穩健發展，形成互補之勢，雙輪驅動模式保障了公司在市場變化中更強的抗風險能力和可持續發展潛力。圖17：晨光生物主力產品與棉籽類業務營業收入（百萬元）圖18：晨光生物各項業務占總收入比情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 3.2 人才與技術研發優勢助力，占領植提行業技術高地人才與技術研發優勢助力，占領植提行業技術高地 公司注重人才與研發投入，奠定行業龍頭地位。公司注重人才與研發投入，奠定行業龍頭

44、地位。自 2016 年以來，公司加大了對研發的投入，研發費用顯著增加，2023 年公司研發費用率為 1.42%，基本維持穩定。同時公司的博士和碩士人數不斷增加，博士和碩士人數分別從 2016 年的 3 人與 40 人增加到 2023 年的6 人與 61 人。這種人才儲備與研發投入的雙重保障，不僅提升了公司的技術創新能力和市場競爭力，也確保了其在成本管控方面的優勢，從而鞏固了公司在行業中的領導地位。晨光生物(300138)公司深度 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：晨光生物研發費用情況（元）圖20：晨光生物各項業務占總收入比情況 資料來源：公司年報，雪球，浙商證券研究所 資料

45、來源：公司年報，雪球，浙商證券研究所 3.3 全產業鏈一體化經營優勢顯著，成本管控能力突出全產業鏈一體化經營優勢顯著，成本管控能力突出 公司具備全產業鏈一體化經營優勢，是植物提取行業中少數覆蓋全產業鏈的企業。公司具備全產業鏈一體化經營優勢，是植物提取行業中少數覆蓋全產業鏈的企業。公司通過上游、中游以及下游全產業鏈對于成本的管理，實現了公司低成本、高品質、高增長的特點，是行業內的高增長龍頭。1）上游：公司前瞻性布局全球優質原材料供應體系，掌控優質原材料資源。比如公司在新疆庫爾勒、巴州焉耆、喀什等地建立原材料采購加工基地，采用“農戶+政府+企業”模式保障原材料供應，與貿易商和兵團合作采購，同時在贊

46、比亞擴大辣椒和萬壽菊種植規模并建設提取產線。這些布局不僅降低了公司的原材料價格風險，更提升了公司的成本優勢，最終拉動公司盈利。2）中游：公司掌握核心提取技術，具備植提設備的研制能力。二十多年來，相比于行業內廣泛采用外購設備的方式，公司自主研制設備，通過領先的技術提升了提取的效率，轉化為公司的成本優勢。同時在提取技術上，公司掌握超聲提取、低溫提取、結晶及色譜分離、超臨界 CO2萃取、亞臨界萃取、微囊制劑等主流提取技術，提取得率不斷提高；對溶劑回收工藝進行持續改進，使噸料消耗溶劑由原來的 300kg 降低至 3kg，居國際領先水平。公司對于核心技術以及核心設備的掌握最終實現了更優的生產效率指標，是

47、公司成本優勢的重要依托。3）下游：公司積極推進行業生態圈建設，與重要客戶形成長期、穩定的戰略合作關系。目前客戶已涵蓋食品飲料、調味品、香精香料、醫藥、保健品、化妝品、動保等行業的眾多知名企業。公司構建了強大的銷售網絡，在國際市場上，產品遠銷歐洲、亞洲、東南亞、美洲、大洋洲、非洲等地區；國內市場上，公司已在全國各個省/市/自治區建立了自己的銷售網絡。-200%0%200%400%600%800%1000%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000100,00

48、0,000研發費用研發費用YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160201020112012201320142015201620172018201920202021博士人數碩士人數碩博總人數碩博總人數YOY晨光生物(300138)公司深度 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1）從銷量角度看，）從銷量角度看，考慮到公司目前仍處于快速成長期，且相較于主要競爭對手，公司在市場中仍有較大增長空間。我們預計 2024-2026 年公司辣椒紅銷量分別為 9324噸、1008

49、0 噸和 11040 噸，辣椒精銷量分別為 1776 噸、1920 噸和 2112 噸，葉黃素銷量分別為400噸、440噸和 480 噸，棉籽類產品銷量分別為 832500 噸、888000 噸和 943500 噸。2）從）從價格價格角度看角度看，我們重點關注產品平均價格的變化?？紤]到公司品牌勢能的提升和市場需求的增加，我們預計未來 3 年公司產品平均價格將有所上漲。分產品看，辣椒紅的價格預計分別為 15/15.5/15.5 萬元/噸，辣椒精的價格預計分別為 20/20/20 萬元/噸，葉黃素的價格預計分別為 104.65/110/105萬元/噸，棉籽類產品價格分別為 0.40/0.42/0.

50、42 萬元/噸。表2：各產品經營數據與預測 2023A 2024E 2025E 2026E 公司收入公司收入(百萬百萬)6872 6775 7581 8165 YOY 9.14%-1.40%11.89%7.70%辣椒紅 171,200 139,860 156,240 171,120 YOY 29.53%-6.13%11.71%9.52%辣椒精 37,290 35,520 38,400 42,240 YOY-9.20%-6.53%8.11%10.00%葉黃素 18,000 41,860 49,850 55,260 YOY-57.87%121.95%19.09%10.85%棉籽類產品 3,548

51、3,297 3,730 3,963 YOY 5.14%-7.09%13.13%6.25%銷量（噸）銷量（噸）辣椒紅 10,700 9,324 10,080 11,040 YOY 25.48%-12.86%8.11%9.52%辣椒精 1,130 1,776 1,920 2,112 YOY 1.80%57.17%8.11%10.00%葉黃素 150 400 440 480 YOY-57.87%166.67%10.00%9.09%棉籽類產品 896,043 832,500 888,000 943,500 YOY 23.74%-7.09%6.67%6.25%價格（萬元價格（萬元/噸）噸）辣椒紅 16

52、15 15.5 15.5 YOY 3.23%7.72%3.33%0.00%辣椒精 33 20 20 20 YOY-10.81%-40.53%0.00%0.00%葉黃素 120 104.65 110 105 YOY 0.00%-16.77%5.11%-4.55%棉籽類產品 0.40 0.40 0.42 0.42 YOY-14.83%0.00%6.06%0.00%資料來源：WIND，浙商證券研究所 晨光生物(300138)公司深度 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）毛利率及費用支出方面）毛利率及費用支出方面，伴隨市場競爭的加劇和公司內部效率的提升，我們預計2024-2026 年公司

53、毛利率分別為 8.12%/9.95%/11.14%。管理費用率部分，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 2.60%/2.60%/2.50%。研發費用率方面，伴隨公司對技術研發的持續投入，我們預計 2024-2026 年研發費用率將保持在 1.42%。銷售費用率方面，考慮到市場拓展和品牌推廣的需要，銷售費用率會有提升，我們預計 2024-2026 年銷售費用率為0.80%/0.90%/1.00%。財務費用率則由于公司短期融資性需求的增加會有所升高，我們預計2024-2026 年財務費用率將分別為 1.29%/1.29%/1.10%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利

54、潤分別為 1.35/2.83/4.06 億元，歸母凈利率分別為 1.99%/3.74%/4.97%。表3：費用及利潤預測（百萬元）4.2 估值估值 我們選取了 4 家 A 股生物科技企業，包括金禾實業、萊茵生物、仲景食品和晨光生物作為可比公司。截止 2024 年 12 月 27 日，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為25.50/18.97/15.66，晨光生物對應 PE 分別為 35.80/17.02/11.88?？紤]到晨光生物的技術創新考慮到晨光生物的技術創新能力強、市場占有率高、在國內外市場具有較大的發展潛力，同時目前仍處于快速擴展期，能力強、市場占有率高、在國內外市場具有

55、較大的發展潛力，同時目前仍處于快速擴展期，我們認為公司應享估值溢價我們認為公司應享估值溢價，首次覆蓋，我們給予晨光生物“增持”評級。首次覆蓋，我們給予晨光生物“增持”評級。表4：可比公司估值 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 11.61%8.12%9.95%11.14%管理費用率 2.25%2.60%2.60%2.50%研發費用率 1.42%1.42%1.42%1.42%銷售費用率 0.89%0.80%0.90%1.00%財務費用率 0.69%1.29%1.29%1.10%歸母凈利率 6.98%1.99%3.74%4.97%歸母凈利潤 480 135 283 406 資料

56、來源：WIND，浙商證券研究所 股票代碼 股票簡稱 當前市值（億元）收盤價 收入（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002597.SZ 金禾實業 141.81 24.88 54.63 63.35 69.88 20.47 13.31 10.98 002166.SZ 萊茵生物 59.36 8.00 18.43 22.54 26.89 32.14 22.93 17.82 300908.SZ 仲景食品 46.41 31.79 11.29 12.72 14.17 23.88 20.68 18.18 平均值 25.50 18.97 15.66 300138

57、.SZ 晨光生物 42.27 8.75 67.75 75.81 81.65 35.80 17.02 11.88 資料來源：WIND，浙商證券研究所（除晨光生物外，其余公司選取截止 2024 年 11 月 27 日的 WIND 一致預期。）晨光生物(300138)公司深度 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。喊殡S行業的不斷發展，龍頭企業和新興企業加速發展，行業競爭加劇會對公司營業收入和利潤率水平產生一定負面影響；2）原材料供應風險：）原材料供應風險：由于晨光生物依賴特定的農產品作為原材料，任何原材料短缺或價格波動都可能影響成本結構

58、和利潤率；3）技術創新風險：）技術創新風險：在生物技術和農業科技快速發展的背景下，晨光生物面臨著技術創新的壓力。如果公司在技術研發上不能保持領先地位，或者新技術、新產品的推廣應用不及預期，將可能影響公司的市場競爭力和長遠發展。4）自然災害及氣候變化風險：）自然災害及氣候變化風險：作為依賴農業原材料的企業，晨光生物的生產受到自然災害和氣候變化的直接影響。極端天氣、洪澇、干旱等自然災害可能導致原材料供應中斷或價格大幅上漲，進而影響公司的生產運營和成本控制。5）第三方數據偏差風險：）第三方數據偏差風險：本文引用和參考的部分數據來自第三方機構，可能與實際存在偏差。晨光生物(300138)公司深度 18

59、/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6367 5707 6198 6755 營業收入營業收入 6872 6775 7581 8165 現金 1422 1101 1223 1352 營業成本 6074 6225 6827 7255 交易性金融資產 80 33 43 52 營業稅金及附加 17 17 19 21 應收賬項 474 452 468 538 營業費用

60、 61 54 68 82 其它應收款 16 39 52 40 管理費用 155 176 197 204 預付賬款 252 367 432 396 研發費用 97 96 107 116 存貨 3198 2985 3143 3547 財務費用 47 165 150 135 其他 923 731 836 830 資產減值損失(3)0 0 0 非流動資產非流動資產 2173 2249 2263 2303 公允價值變動損益 5 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 69 69 69 69 長期投資 51 68 54 58 其他經營收益 51 39 41 42 固定資產 1396 1487

61、1529 1560 營業利潤營業利潤 548 149 321 463 無形資產 304 313 324 326 營業外收支 7 7 7 7 在建工程 295 261 237 237 利潤總額利潤總額 556 156 329 470 其他 126 119 120 122 所得稅 62 17 37 52 資產總計資產總計 8540 7956 8461 9057 凈利潤凈利潤 494 139 292 418 流動負債流動負債 3952 3187 3351 3528 少數股東損益 14 4 9 12 短期借款 2599 2176 2284 2342 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 480 135 2

62、83 406 應付款項 80 67 78 85 EBITDA 869 455 632 784 預收賬款 1 0 1 1 EPS（最新攤?。?.90 0.25 0.53 0.76 其他 1273 943 989 1100 非流動負債非流動負債 1055 1051 1051 1053 主要財務比率 長期借款 865 865 865 865 2023 2024E 2025E 2026E 其他 190 186 186 188 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5007 4238 4402 4581 營業收入 9.14%-1.40%11.89%7.70%少數股東權益 62 66 74 87 營業利潤

63、12.59%-72.90%116.32%44.02%歸屬母公司股東權益 3470 3651 3984 4390 歸屬母公司凈利潤 10.53%-71.92%110.37%43.20%負債和股東權益負債和股東權益 8540 7956 8461 9057 獲利能力獲利能力 毛利率 11.61%8.12%9.95%11.14%現金流量表 凈利率 7.19%2.05%3.85%5.12%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.22%3.72%7.29%9.51%經營活動現金流經營活動現金流(588)686 164 181 ROIC 8.21%4.42%6.09%7.23%

64、凈利潤 494 139 292 418 償債能力償債能力 折舊攤銷 153 101 111 119 資產負債率 58.64%53.28%52.03%50.57%財務費用 47 165 150 135 凈負債比率 84.51%80.34%80.26%81.05%投資損失(69)(69)(69)(69)流動比率 1.61 1.79 1.85 1.91 營運資金變動(36)137 (165)(17)速動比率 0.80 0.85 0.91 0.91 其它(1178)213 (155)(405)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(448)(61)(70)(98)總資產周轉率 0.89 0.8

65、2 0.92 0.93 資本支出(157)(150)(121)(143)應收賬款周轉率 17.92 14.94 16.82 16.60 長期投資(9)(15)13 (4)應付賬款周轉率 89.65 85.18 94.63 89.17 其他(282)104 38 49 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1297 (947)28 45 每股收益 0.90 0.25 0.53 0.76 短期借款 556 (422)107 59 每股經營現金(1.10)1.29 0.31 0.34 長期借款 95 0 0 0 每股凈資產 6.51 6.85 7.48 8.24 其他 646 (52

66、4)(79)(14)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 260 (322)123 128 P/E 10.13 36.07 17.15 11.98 P/B 1.40 1.33 1.22 1.11 EV/EBITDA 11.51 15.96 11.51 9.34 資料來源：浙商證券研究所 晨光生物(300138)公司深度 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相

67、對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資

68、者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信

69、息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010