《五新隧裝-公司首次覆蓋報告：對外并購擴領域縱深售后與海外重點布局鍛發展長劍-241208（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《五新隧裝-公司首次覆蓋報告：對外并購擴領域縱深售后與海外重點布局鍛發展長劍-241208（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告機械設備機械設備|工程機械工程機械非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師趙昊SAC：S萬梟SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20242024 年年 1111 月月 2525 日日收盤價（元）27.29一 年 內 最 高/最 低（元）33.99/14.38總市值（百萬元）2,456.34流通市值（百萬元）2,366.18總股本（百萬股）90.01資產負債率（%）33.25每股凈資產

2、（元/股）8.36資料來源：聚源數據五新隧裝五新隧裝(835174.BJ)(835174.BJ)對外并購擴領域縱深，售后與海外重點布局鍛發展長劍投資要點：投資要點：隧道施工與礦山開采智能裝備隧道施工與礦山開采智能裝備“小巨人小巨人”。五新隧裝專注于鉆爆法隧道施工與礦山開采成套智能裝備，是國家級專精特新“小巨人”企業，先后與中國中鐵股份有限公司等大型施工央企、貴州路橋集團有限公司等國內一流施工集團、中國五礦集團有限公司等國內一流礦業集團建立了良好穩定的合作關系。2024 年前三季度公司營收 6.04 億元，歸母凈利潤 9395 萬元?；颈P穩定性如何，內生增長動力在哪里？基本盤穩定性如何，內生增

3、長動力在哪里？公司深耕鐵路、公路市場，并大力開拓水利水電市場、礦山開采市場、海外市場等增量市場。（1 1）增長盤：增長盤：2024 年前三季度水利水電領域創收 3424 萬元（yoy+90%），礦山開采領域創收 3587 萬元（yoy+116%）。2023 年我國全年完成水利建設投資 11996 億元（yoy+10.1%），下游水利水電市場前景廣闊。公司在礦山市場中目前以地下開采礦山為主，主要的礦山客戶有山東黃金、新疆有色等，業務拓展已初見成效。（2 2）基本盤基本盤：2024 年前 10 月我國鐵路固定資產投資總額 6,351 億元（yoy+11%），2023 年我國公路固定資產投資總額維持

4、 2.8 萬億水平。隨著我國鐵路固定資產投資額逐步回升、公路固定資產投資額保持穩定，公司基本盤有望做優做強。售后與主機、海外與國內市場如何權衡布局？售后與主機、海外與國內市場如何權衡布局？以安百拓為標桿對象，五新隧裝將售后業務作以安百拓為標桿對象，五新隧裝將售后業務作為重點發展業務。為重點發展業務。近年來，五新隧裝的售后服務營業收入不斷增長，保持著 50%左右的高毛利率水平。未來，五新隧裝將不斷拓展后市場業務，十年目標為后市場銷售規模占總營收 50%。五新隧裝依托與國企央企的合作，跟隨央企國企的海外項目走出去。五新隧裝依托與國企央企的合作，跟隨央企國企的海外項目走出去。公司成為中國中鐵、中國電

5、建等眾多大型國有建設集團等重要設備供應商。除跟隨國企央企開展海外業務外，五新隧裝還通過商務洽談、成立子公司、參加國際展會等方式，提高自身品牌曝光率和影響力?！安①徚鶙l并購六條”后北交所發股收購首單詳情？后北交所發股收購首單詳情？公司公司擬擬收購收購湖南中鐵五新重工有限公司、懷化市湖南中鐵五新重工有限公司、懷化市興中科技股份有限公司。五新重工興中科技股份有限公司。五新重工是主營港口碼頭高端智能起重設備的國家級專精特新“小巨人”，并購重組將助力公司在鐵路、公路施工專用設備制造領域的綜合服務能力實現補強；興中科技主要資產為控股子公司五新科技，五新科技五新科技是深耕交通基建專用設備與解決方案的國家級專

6、精特新“小巨人”，并購重組將助力業務拓展、強化客戶資源和持續提升盈利能力。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.56、1.85 和 2.23 億元，對應PE 為 15.7、13.3、11.0 倍。同業可比公司包括鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業，可比公司2024PE 均值為 19.0X。海外市場及售后市場的布局有望為公司基本盤及增長盤業務提供持續的增長動力。整合兼容兩家優質資產后有望與母公司產生業務協同，并表后預期增厚五新隧裝整體的營收和利潤規模。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟變化風險、應收賬款周轉風險、稅收政策風險。宏觀經濟

7、變化風險、應收賬款周轉風險、稅收政策風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）5419549211,0681,268同比增長率（%）-21.63%76.34%-3.45%15.93%18.70%歸母凈利潤（百萬元）78164156185223同比增長率（%）-21.33%110.55%-4.40%18.10%20.47%每股收益（元/股）0.861.821.742.052.47ROE（%）13.51%23.19%19.21%19.60%20.29%市盈率（P/E）31.59

8、15.0115.7013.2911.03資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 24 4 年年 1 12 2 月月 0 08 8 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 38頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.56、1.85 和 2.23 億元，對應 PE為 15.7、13.3、11.0 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設結合公司2024年前三季度財報以及對于未來公司水利水電和礦山等領域業務的增長空間、海外業務增長潛力，我們預測公司 20

9、24-2026 年整體營收同比增長率分別為-3%、16%、19%，綜合毛利率基本維持穩定，2024-2026 年整體歸母凈利潤同比增長率分別為-4%、18%、20%。投資邏輯要點短期來看，公司 2024 年前三季度營收、歸母凈利潤同比下滑，主要是由于鐵路和公路市場業務短期承壓導致，但 2024 年前三季度公司在水利水電以及礦山等領域的開拓已經顯露成果，兩項領域創收同比增幅較大，有望為 2024 年四季度及未來貢獻主增量。中期來看，隨著我國鐵路固定資產投資額逐步回升、公路固定資產投資額保持穩定，公司鐵路和公路市場業務預期企穩，基本盤所受到的宏觀環境影響有望逐步改善。此外，海外市場的布局有望為公司

10、基本盤及增長盤業務提供持續的增長動力。整合兼容兩家優質資產后有望與母公司產生業務協同，并表后預期增厚五新隧裝整體的營收和利潤規模。遠期來看，公司以安百拓為標桿對象，將售后業務作為重點發展業務。售后業務發力持續為客戶關系建立良好紐帶，作用于主機業務利于海內外的業務拓展與布局，增強產品輸出的附加價值。售后業務的高毛利率同時也能作為公司利潤的良好支撐。核心風險提示宏觀經濟變化風險、應收賬款周轉風險、稅收政策風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 38頁內容目錄內容目錄1.1.隧道施工與礦山開采智能裝備隧道施工與

11、礦山開采智能裝備“小巨人小巨人”.7 72.2.基本盤穩定性如何，內生增長動力在哪里？基本盤穩定性如何，內生增長動力在哪里？.13132.1.2.1.增長盤：水利水電、礦山市場業務開拓成果頗豐增長盤：水利水電、礦山市場業務開拓成果頗豐.13132.2.2.2.基本盤：我國基本盤：我國鐵路固定資產投資總額鐵路固定資產投資總額回暖，海外拓展可期回暖，海外拓展可期.18183.3.售后與主機、海外與國內市場售后與主機、海外與國內市場如何權衡布局？如何權衡布局？.24243.1.3.1.先看標桿：安百拓售后市場占比超先看標桿：安百拓售后市場占比超 60%60%，營收近，營收近 300300 億元億元.

12、24243.2.3.2.再看布局：國內外服務網點再看布局：國內外服務網點 5050 余個，余個，售后隊伍不斷擴大售后隊伍不斷擴大.26263.3.3.3.走向全球：參與雅萬高鐵等海外建設，設立新加坡子公司走向全球：參與雅萬高鐵等海外建設，設立新加坡子公司.27274.4.“并購六條并購六條”后后北交所發股北交所發股收購首單詳情？收購首單詳情？.30304.1.4.1.五新重工：五新重工：港口碼頭高端智能起重設備港口碼頭高端智能起重設備“小巨人小巨人”.30304.2.4.2.五新科技：路橋施工專用裝備五新科技：路橋施工專用裝備“小巨人小巨人”.31315.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.35

13、356.6.風險提示風險提示.3636源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 38頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：五新隧裝擁有智能化的生產車間和高科技人才五新隧裝擁有智能化的生產車間和高科技人才.7 7圖表圖表 2 2：五五新隧裝主要業務布局于公路鐵路、水利水電等領域新隧裝主要業務布局于公路鐵路、水利水電等領域.7 7圖表圖表 3 3：20232023 年年隧道智能裝備隧道智能裝備創收創收 8.978.97 億元億元（萬元）萬元）.8 8圖表圖表 4 4：2021-20232021-2023 年隧道智能裝備

14、產品毛利率穩中有升年隧道智能裝備產品毛利率穩中有升.8 8圖表圖表 5 5：公司產品生產加工包括下料、機加、鉚焊等生產工序公司產品生產加工包括下料、機加、鉚焊等生產工序.8 8圖表圖表 6 6：國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式.9 9圖表圖表 7 7：公司與公司與國內一流國內一流大型施工央企大型施工央企、礦業集團礦業集團等等建立良好穩定合作關系建立良好穩定合作關系.9 9圖表圖表 8 8：2021-20232021-2023 年年公司前五大客戶公司前五大客戶合計合計銷售占比約為銷售占比約為 50%50%.1010圖表圖表 9 9：公司公司

15、核心技術能滿足核心技術能滿足“鉆爆法鉆爆法”隧道施工與礦山開采復雜的環境施工需求隧道施工與礦山開采復雜的環境施工需求.1111圖表圖表 1010：20232023 年年公司公司歸母凈利潤為歸母凈利潤為 1.641.64 億元，同比上漲億元，同比上漲 110.55%110.55%.1111圖表圖表 1111：五新隧裝可比公司為鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業等五新隧裝可比公司為鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業等.1212圖表圖表 1212：公司營業收入低于行業平均水平公司營業收入低于行業平均水平（億元）億元）.1212圖表圖表 1313：五新隧裝毛利率處于行業領先水平五新隧裝毛利率處于行業領先水平.12

16、12圖表圖表 1414：公司大力開拓水利水電市場、礦山開采市場等增量市場公司大力開拓水利水電市場、礦山開采市場等增量市場.1313圖表圖表 1515：20232023 年年 1-91-9 月公司按業務領域收入拆分情況月公司按業務領域收入拆分情況.1313圖表圖表 1616：20242024 年年 1-91-9 月公司按業務領域收入拆分情況月公司按業務領域收入拆分情況.1313圖表圖表 1717：20242024 年前三季度公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長年前三季度公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長.1313圖表圖表 1818：20232023 水利建設投資水利建設投資 1199611

17、996 億元，新開工水利項目億元，新開工水利項目 2.792.79 萬個萬個.1414圖表圖表 1919：截至截至 2024H12024H1 全國水電累計裝機容量全國水電累計裝機容量 4.34.3 億千瓦億千瓦.1414圖表圖表 2020：截至截至 2024H12024H1 全國抽水蓄能累計裝機全國抽水蓄能累計裝機 54395439 萬萬 kWkW.1414圖表圖表 2121：計劃計劃 20302030 抽水蓄能投產總規模達到抽水蓄能投產總規模達到 1.21.2 億千瓦左右億千瓦左右.1515圖表圖表 2222：五新隧裝參建白鶴灘水電站等大型水電站，助力五新隧裝參建白鶴灘水電站等大型水電站，助

18、力“西電東送西電東送”國家戰略國家戰略.1515圖表圖表 2323：公司參與西北院陜西大莊抽水蓄能電站建設公司參與西北院陜西大莊抽水蓄能電站建設.1616圖表圖表 2424：公司參與河北靈壽抽水蓄能電站勘探公司參與河北靈壽抽水蓄能電站勘探.1616圖表圖表 2525：我國政府頒布多項政策文件支持礦山智能化發展我國政府頒布多項政策文件支持礦山智能化發展.1616圖表圖表 2626：智慧礦山系統包括安全監管、設備管理、生產管理等多個方面智慧礦山系統包括安全監管、設備管理、生產管理等多個方面.1717圖表圖表 2727：五新隧裝的智能掘進鉆車為礦山五新隧裝的智能掘進鉆車為礦山 3 33M3M 以下中

19、小巷道機械化施工做出較大貢獻以下中小巷道機械化施工做出較大貢獻1818圖表圖表 2828：公司積極拓展國內外業務，設備在山東黃金三山島金礦等項目中得到應用公司積極拓展國內外業務，設備在山東黃金三山島金礦等項目中得到應用.1818圖表圖表 2929：在鐵路公路領域有混凝土濕噴機在鐵路公路領域有混凝土濕噴機/組、智能數字化澆筑襯砌臺車等主要產品組、智能數字化澆筑襯砌臺車等主要產品.1919源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 38頁圖表圖表 3030：公司持續研發能力較強，產品持續更新換代公司持續研發能力較強，產

20、品持續更新換代.1919圖表圖表 3131：機械化換人、自動化減人是隧道開鑿未來趨勢機械化換人、自動化減人是隧道開鑿未來趨勢.2020圖表圖表 3232：20232023 年我國鐵路固定資產投資總額為年我國鐵路固定資產投資總額為 76457645 億元億元（yoy+7.54%yoy+7.54%）.2121圖表圖表 3333：20232023 公路固定資產投資總額達到公路固定資產投資總額達到 28239.9128239.91 億元億元.2121圖表圖表 3434：20242024H1H1 我國隧道掘進機出口同比增長我國隧道掘進機出口同比增長 71.59%71.59%.2222圖表圖表 3535：

21、20242024H1H1 鑿巖機械及風動工具出口鑿巖機械及風動工具出口 yoy+yoy+25.39%25.39%.2222圖表圖表 3636：公司所處行業下游分析公司所處行業下游分析.2323圖表圖表 3737：2024Q1-Q32024Q1-Q3 安百拓安百拓售后業務占比圖售后業務占比圖.2424圖表圖表 3838：20232023 年安百拓售后市場實現營收年安百拓售后市場實現營收 2 26363 億元億元.2424圖表圖表 3939：安百拓售后服務包括更換部件和套件、服務協議和檢查等七大類型安百拓售后服務包括更換部件和套件、服務協議和檢查等七大類型.2525圖表圖表 4040：售后服務貫穿

22、機器設備的使用全周期售后服務貫穿機器設備的使用全周期.2525圖表圖表 4141：五新隧裝提供故障維修服務、定期預防性檢查服務等八種售后服務五新隧裝提供故障維修服務、定期預防性檢查服務等八種售后服務.2626圖表圖表 4242：五新隧裝服務網點遍布全國多數省份五新隧裝服務網點遍布全國多數省份.2626圖表圖表 4343：20232023 年其他產品及服務營業收入為年其他產品及服務營業收入為 3562.233562.23 萬元萬元.2727圖表圖表 4444：20232023 年售后服務人員占比達年售后服務人員占比達 24.4324.43%.2727圖表圖表 4545：20232023 年前三季

23、度公司產品分類占比年前三季度公司產品分類占比.2727圖表圖表 4646：20242024 年前三季度公司產品分類占比年前三季度公司產品分類占比.2727圖表圖表 4747：20242024 年前三季度公司后市場創收同比增加年前三季度公司后市場創收同比增加 116%116%.2727圖表圖表 4848：公司主要銷售地區為西南地區、華東地區、華南地區、西北地區公司主要銷售地區為西南地區、華東地區、華南地區、西北地區.2828圖表圖表 4949：五新隧裝依托與國企、央企的合作，參與國際化業務五新隧裝依托與國企、央企的合作，參與國際化業務.2828圖表圖表 5050：五新隧裝通過商務洽談、成立子公司

24、、參加國際展會等方式拓展海外市場五新隧裝通過商務洽談、成立子公司、參加國際展會等方式拓展海外市場.2929圖表圖表 5151：王薪程持有五新重工王薪程持有五新重工 28.16%28.16%的股份的股份.3030圖表圖表 5252：五新重工五新重工主要產品包括門式起重機、門座式起重機、鋼結構和正面吊主要產品包括門式起重機、門座式起重機、鋼結構和正面吊.3131圖表圖表 5353：五新重工五新重工 20222022 年獲評國家級專精特新重點年獲評國家級專精特新重點“小巨人小巨人”企業企業.3131圖表圖表 5454：王薪程是五新科技王薪程是五新科技的董事長的董事長.3232圖表圖表 5555：五新

25、科技建立多元化產品體系五新科技建立多元化產品體系.3232圖表圖表 5656：公司產品產銷量穩健發展公司產品產銷量穩健發展.3333圖表圖表 5757：2020-2023H12020-2023H1 公司前五大客戶情況公司前五大客戶情況.3434圖表圖表 5858：公司公司 2020-20222020-2022 年營業收入穩步提升年營業收入穩步提升.3434圖表圖表 5959：公司公司 2023H12023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 14,346.4514,346.45 萬元萬元.3434圖表圖表 6060：五新隧裝五新隧裝營業收入營業收入、歸母凈利潤、毛利率歸母凈利潤、毛利率預測關鍵假設預測關

26、鍵假設.3535圖表圖表 6161：五新隧裝五新隧裝可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024120241206206）.3535源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 38頁源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 38頁1.1.隧道施工與礦山開采智能裝備隧道施工與礦山開采智能裝備“小巨人小巨人”湖南五新隧道智能裝備股份有限公司創立于 2010 年，是 A 股上市企業（股票代碼:835174），專注于鉆爆法隧道施工與礦山

27、開采成套智能裝備的研發、制造、銷售。公司業務遍及鐵路隧道、公路隧道、地下礦山、水利水電、抽水蓄能電站、地下洞庫等領域。公司公司是是國家級專精特新國家級專精特新“小巨人小巨人”企業企業，五新隧裝隧道（隧洞）襯砌臺車五新隧裝隧道（隧洞）襯砌臺車榮獲榮獲工信部、中國工業工信部、中國工業經濟聯合會發布第七批國家級制造業單項冠軍經濟聯合會發布第七批國家級制造業單項冠軍稱號稱號。圖表圖表 1 1：五新隧裝擁有智能化的生產車間和高科技人才五新隧裝擁有智能化的生產車間和高科技人才資料來源：公司官網、華源證券研究所公司主要產品涵括礦用智能掘進鉆車、礦用濕噴機、礦用錨桿臺車、隧道鉆注錨臺車、隧道鑿巖臺車、隧道濕噴

28、機、立拱裝藥臺車、數字錨桿臺車、數字養護臺車、智能數字化澆筑襯砌臺車及各類交通、水利水電隧道（隧洞）襯砌臺車等。圖表圖表 2 2：五五新隧裝主要業務布局于公路鐵路、水利水電等領域新隧裝主要業務布局于公路鐵路、水利水電等領域資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 38頁20232023 年公司隧道智能裝備產品年公司隧道智能裝備產品創收創收 8.978.97 億元，占公司總營收的億元，占公司總營收的 94.00%94.00%，毛利率，毛利率為為35.90%35.90

29、%。2021 年至 2024 年上半年，隧道智能裝備產品的營收分別為 6.56 億元、5.06 億元、8.97 億元、3.68 億元，占營收比例超過 90%，是五新隧裝主要收入來源。其他產品及服務2021-2023 年營收分別為 2751.31 萬元、2665.05 萬元、3562.23 萬元。2021-2023 年隧道智能裝備產品毛利率穩中有升，從 30.15%升至 35.90%。圖表圖表 3 3：20232023 年年隧道智能裝備隧道智能裝備創收創收 8.978.97 億元億元（萬元）萬元）圖表圖表 4 4：2021-20232021-2023 年隧道智能裝備產品毛利率穩中有升年隧道智能裝

30、備產品毛利率穩中有升資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所從技術路線來看，公司產品生產所需的主要原材料包括鋼材、鋼結構件、液壓件及其輔從技術路線來看，公司產品生產所需的主要原材料包括鋼材、鋼結構件、液壓件及其輔件、汽車底盤等四類。件、汽車底盤等四類。加工改造方式為：對鋼材類原材料通過激光切割機、剪板機、鋸床、折彎機、刨銑床、鉆床、銑邊機、平面鉆等專業機器設備，進行切割、拉鋸、剪版、折彎、銑邊、鉆孔、切割等下料和機加操作，形成鋼結構件。將自產及外購的鋼結構件、液壓件及其輔件、汽車底盤等原材料通過鉚焊、噴涂和裝配，最終形成公司產品。圖表圖表 5 5：公司產品生產加工包

31、括下料、機加、鉚焊等生產工序公司產品生產加工包括下料、機加、鉚焊等生產工序生產工序主要生產設備作業使用的原材料示意圖下料起重機、數控光纖激光切割機、精細等離子切割機、數控火焰/等離子切割機、液壓擺式剪板機、雙柱式數控角度鋸床、臥式帶鋸床、等離子切割機將鋼材等原材料進行抬升、放落、切割、拉鋸、剪版等作業鋼材機加伺服數控折彎機、數控車床、龍門刨銑床、臥式數顯鏜床、搖臂鉆床、銑邊機、龍門移動式數控平面鉆、液壓板料折彎機等將原材料進行折彎、銑邊、鉆孔、切割等加工作業，形成鋼結構件鋼材鉚焊臂架焊接機器人、氣保焊機、圓管筒焊機、直流 TIG 弧焊機等將鋼結構件等原材料進行焊接作業鋼結構件、液壓件及其輔件噴

32、涂噴槍、油漆房廢氣處理系統及配套設施等設備將結構件、零部件或配件進行噴涂作業鋼結構件、液壓件及其輔件裝配起重機、裝配平臺、水平儀等儀器等裝配混凝土濕噴機/組、拱架安裝車的整車以及臺車的部分零配件鋼結構件、液壓件及其輔件、汽車底盤資料來源：公司公開發行說明書、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 38頁公司采用公司采用“直銷與代理相結合直銷與代理相結合”的銷售模式的銷售模式。國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式，通過招標、競爭性談判、詢價或商務談判等方式確定客戶，并與客戶簽訂銷售合同；國內

33、礦山開采市場、海外市場采取直接銷售與代理商銷售相結合的銷售模式，與相關代理商建立合作關系，拓寬業務渠道。在客戶開發、訂單獲取方面，公司營銷中心通過專人直銷、招投標、集采平臺、工程業務信息網等多個渠道采集信息，開發新客戶；對于現有客戶，公司憑借高質量的產品和完善的售后服務，建立較高的客戶黏性，利于獲得后續訂單；公司還提供部分設備租賃服務，為推廣公司產品或滿足客戶短期工程需要，實現多元化盈利方式。圖表圖表 6 6：國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所公司先后與中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限

34、公司、中國電力建設股份有限公司、中國葛洲壩集團股份有限公司、中國交通建設集團有限公司等大型施工央企；貴州路橋集團有限公司、山西路橋建設集團有限公司、四川路橋建設集團股份有限公司等國內一流施工集團；中國五礦集團有限公司、紫金礦業集團股份有限公司、中國有色礦業集團有限公司、山東黃金集團有限公司、湖南黃金股份有限公司等國內一流礦業集團建立了良好穩定的合作關系。隨著國家“一帶一路”倡議的實施，公司產品已跟隨我國大型施工建設單位走出國門，應用于中國-老撾鐵路項目、馬其頓 3 號公路項目、印度尼西亞雅萬高鐵項目、巴基斯坦DASU 水電站項目等。圖表圖表 7 7：公司與公司與國內一流國內一流大型施工央企大型

35、施工央企、礦業集團礦業集團等等建立良好穩定合作關系建立良好穩定合作關系資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 38頁2021-2022 年，公司前兩大客戶均為中國中鐵股份有限公司中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限公司中國鐵建股份有限公司，兩者合計銷售占比超 40%。2023 年，公司前五大客戶合計銷售占比為 47%，較 2022 年的53%有所下降。圖表圖表 8 8：2021-20232021-2023 年年公司前五大客戶公司前五大客戶合計合計銷售占比約為

36、銷售占比約為 50%50%序號客戶銷售金額（萬元）年度銷售占比20231客戶 118700.9319.60%2客戶 218580.6219.47%3客戶 35251.625.50%4客戶 41168.251.22%5客戶 51156.751.21%合計44858.1647.00%20221中國中鐵股份有限公司13581.5625.10%2中國鐵建股份有限公司12345.8822.82%3中國交通建設股份有限公司1223.792.26%4四川公路橋梁建設集團有限公司751.741.39%5德宏億磊工程有限公司541.441.00%合計28444.4152.57%20211中國中鐵股份有限公司18

37、785.0327.21%2中國鐵建股份有限公司11614.3616.82%3中國交通建設股份有限公司1704.772.47%4中國電力建設股份有限公司1084.291.57%5中國葛洲壩集團股份有限公司581.200.84%合計33769.6648.91%資料來源：Wind、華源證券研究所公司擁有自主核心技術和研發團隊，主要產品及核心技術能滿足公司擁有自主核心技術和研發團隊，主要產品及核心技術能滿足“鉆爆法鉆爆法”隧道施工與隧道施工與礦山開采復雜的環境施工需求，解決客戶施工過程中面臨的難點、痛點問題：礦山開采復雜的環境施工需求，解決客戶施工過程中面臨的難點、痛點問題：小斷面巷道開拓專家：小斷面

38、巷道開拓專家：為礦山中小巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山 33M 以下中小巷道機械化施工的行業痛點；錨定遠程遙控錨定遠程遙控+智能自動控制技術方向智能自動控制技術方向：深度融合遠程遙控和自動控制技術，力爭打造智能化、自動化的隧道施工和礦山開采裝備機器人；經過持續的技術研究，公司產品濕噴機、雙曲臂電腦鑿巖臺車、雙滑臂電腦鑿巖臺車等裝備，已經實現毫秒級遠程操控驗證，并通過臂架自平衡等自動控制技術，大幅提高裝備的自動化施工能力，進而提高施工效率和施工質量；驅動綠色礦山建設驅動綠色礦山建設：鋰電版智能掘進鉆車 EWD561，采用新能源鋰電動力，替代了傳統的柴油動力，為礦山作業帶來環保新選

39、擇；自主知識產權優勢突出：自主知識產權優勢突出：截至 2024 年上半年，公司已擁有授權專利（不包括已放棄專利）356 項，其中發明專利 90 項、實用新型專利 247 項、外觀設計專利 19 項，并構建了較為完備的知識產權保護體系。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 38頁圖表圖表 9 9：公司公司核心技術能滿足核心技術能滿足“鉆爆法鉆爆法”隧道施工與礦山開采復雜的環境施工需求隧道施工與礦山開采復雜的環境施工需求資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所20232023 年公司實現營收年公司實現

40、營收 9.549.54 億元（億元（yoyyoy+76.34%+76.34%），創歷史新高。），創歷史新高。2020 年-2023 年公司3 年營收 CAGR 為 28%。隨著礦山市場和海外市場的拓展，公司營收有望進一步提升。2024年前三季度公司營收 6.04 億元（yoy-14.11%）。20232023 年毛利率為年毛利率為 36.84%36.84%，期間費用率基，期間費用率基本保持穩定本保持穩定，凈利率為凈利率為 17.16%17.16%。2024 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 36.67%、15.56%。20232023 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.641.64 億元億

41、元，同比上漲同比上漲 110.55%110.55%，增幅較為明顯增幅較為明顯。2020 年-2023年公司 3 年歸母凈利潤 CAGR 為 33%。2024 年前三季度公司歸母凈利潤同比略有下滑，達9394.75 萬元。圖表圖表 1010：20232023 年年公司公司歸母凈利潤為歸母凈利潤為 1.641.64 億元，同比上漲億元，同比上漲 110.55%110.55%資料來源：Wind、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 38頁可比公司可比公司五新隧裝同行業可比公司為鐵建重工、耐普礦機、中

42、鐵工業，均系鐵路公路隧道開鑿或礦山開采領域的相關公司。同行業可比公司主要隧道與礦山產品包含混凝土濕噴機、鑿巖臺車、養護臺車、襯砌臺車、裝藥臺車、挖掘機械、盾構機、TBM 等。圖表圖表 1111：五新隧裝可比公司為鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業等五新隧裝可比公司為鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業等公司簡稱主營業務主要產品產品圖示鐵建重工主要從事掘進機裝備、軌道交通設備和特種專業裝備的設計、研發、制造、銷售、租賃和服務。礦用鑿巖臺車、礦用混凝土濕噴機、多模式 TBM、數字化養護臺車、數字化襯砌臺車、裝藥臺車、巷道防水板鋪設車、隧道鑿巖臺車、雙臂混凝土濕噴機等耐普礦機是一家集研發、生產、銷售和服務于一體的

43、重型礦山選礦裝備及其新材料耐磨備件專業制造企業,為客戶提供重型選礦裝備優化,選礦工藝流程設計、咨詢和優化等增值服務。渣漿泵、磨機備件、旋流器、振動篩篩板等中鐵工業主要業務類別為專用工程機械裝備及相關服務和交通運輸裝備及相關服務，涵蓋隧道施工裝備及相關服務、工程施工機械及相關服務、道岔、鋼結構制造與安裝四個業務板塊；另有新型軌道交通和新型科技環保兩個新興產業。全液壓三臂鑿巖臺車、盾構機、TBM、雙跨支撐過隧箱梁運架設備、機械式正鏟挖掘機等資料來源：各公司官網、各公司 2023 年年報、華源證券研究所2023 年五新隧裝、鐵建重工、耐普礦機、中鐵工業營收分別為 9.54 億元、100.27 億元、

44、9.38 億元、300.67 億元。隨著水利水電領域、礦山領域、后市場業務規模的擴大，預計公司營收將進一步提升。2023 年五新隧裝的銷售毛利率為 36.84%，與同行業可比公司耐普礦機36.46%較為接近，位于行業可比公司領先水平。圖表圖表 1212：公司營業收入低于行業平均水平公司營業收入低于行業平均水平（億元）億元）圖表圖表 1313：五新隧裝毛利率處于行業領先水平五新隧裝毛利率處于行業領先水平資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 3

45、8頁2.2.基本盤穩定性如何，內生增長動力在哪里？基本盤穩定性如何，內生增長動力在哪里？2.1.2.1.增長盤：水利水電、礦山市場業務開拓成果頗豐增長盤：水利水電、礦山市場業務開拓成果頗豐公司深耕鐵路、公路市場，并大力開拓水利水電市場、礦山開采市場、海外市場和后市公司深耕鐵路、公路市場，并大力開拓水利水電市場、礦山開采市場、海外市場和后市場等增量市場。場等增量市場。通過開發針對性的裝備產品、積極與行業協會進行技術交流、建立樣板工地等多元化策略，公司產品已成功在山東黃金三山島金礦、南京銀茂虎爪山鉛鋅礦、白山堂銅礦等礦山項目以及水電十四局甘肅黃羊抽水蓄能電站等抽水蓄能項目廣泛應用。圖表圖表 141

46、4：公司大力開拓水利水電市場、礦山開采市場等增量市場公司大力開拓水利水電市場、礦山開采市場等增量市場資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長。公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長。兩領域合計創收占總營收比例由 2023 年前三季度的 4.9%升至 2024 年前三季度的 11.6%。其中 2024Q1-Q3 水利水電領域創收 3424萬元（yoy+89.86%），礦山開采領域創收 3587 萬元（yoy+115.65%）。圖表圖表 1515：20232023 年年 1-91-9 月公司按業務領域收入拆分情況月公司按業務領域收入拆分情況圖表圖表

47、1616：20242024 年年 1-91-9 月公司按業務領域收入拆分情況月公司按業務領域收入拆分情況資料來源：公司 2024 年三季度報、華源證券研究所資料來源：公司 2024 年三季度報、華源證券研究所圖表圖表 1717：20242024 年前三季度公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長年前三季度公司水利水電、礦山開采市場保持較快增長2023 年 1-9 月創收（萬元）2024 年 1-9 月創收（萬元）營收 yoy2024 年 1-9 月毛利率毛利率 yoy鐵路市場4400634162-22.37%37.67%+0.45pcts公路市場2221418694-15.85%33.99%+2

48、.65pcts水利水電市場1804342489.86%30.74%+3.36pcts礦山開采市場16643587115.65%38.60%+10.07pcts其他618518-16.23%93.51%-0.88pcts資料來源：公司 2024 年三季度報、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 38頁水利水電：水利水電：20232023 建設投資超萬億元，公司參加建設白鶴灘水電站等建設投資超萬億元，公司參加建設白鶴灘水電站等國家水網是國家基礎設施體系的重要組成，是系統解決水災害、水資源、水生態、

49、水環國家水網是國家基礎設施體系的重要組成，是系統解決水災害、水資源、水生態、水環境問題，保障國家水安全的重要基礎和支撐。境問題，保障國家水安全的重要基礎和支撐。2023 年以來，圍繞國家水網建設規劃綱要確定的建設任務，全力加快水利基礎設施建設，國家水網主骨架和大動脈加快構建，省級水網先導區建設持續推進，市縣級水網先導區接續啟動。根據水利部數據，2023 年全年完成水利建設投資 11996 億元，同比增長 10.1%；全國新開工水利項目 2.8 萬個。按照水利部公開發布，2024 年水利部將推進國家水網建設，推動新階段水利高質量發展，繼續推動黃河古賢水利樞紐工程、廣西洋溪水利樞紐工程以及四川引大

50、濟岷等重大引調水工程等國家水網重大工程開工建設，水利工程建設仍然保持投資規模增長態勢。圖表圖表 1818：20232023 水利建設投資水利建設投資 1199611996 億元，新開工水利項目億元，新開工水利項目 2.792.79 萬個萬個資料來源：水利部官方網站、公司 2023 年年報、華源證券研究所2024 年以來，水利水電領域深入貫徹落實中央經濟工作會議和政府工作報告部署，著力推動相關政策措施落地見效，持續推動能源高質量發展，國家能源局2024 年能源工作指導意見指出要“優化抽水蓄能中長期發展規劃布局”、“穩步推進水電核電開發建設。有序推進重大水電工程前期工作?！敝泄仓醒?、國務院發布關于

51、加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，明確提出要加快西南水電等清潔能源基地建設，科學布局抽水蓄能，穩妥推進能源綠色低碳轉型。根據國家能源局數據，截至 2024 年 6 月底，全國水電累計裝機容量達 4.27 億千瓦，其中常規水電 3.73 億千瓦，抽水蓄能 5439 萬千瓦。圖表圖表 1919：截截至至 2024H2024H1 1 全國水電累計裝機容全國水電累計裝機容量量 4.4.3 3 億千瓦億千瓦圖表圖表 2020：截至截至 2024H12024H1 全國抽水蓄能累計裝機全國抽水蓄能累計裝機 54395439 萬萬 kWkW資料來源：國家能源局、公司 2024 年半年報、華源證券研究所資料來

52、源：國家能源局、公司 2024 年半年報、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 38頁在抽水蓄能方面，抽水蓄能具有調峰、填谷、調頻、調相、儲能、事故備用和黑啟動等在抽水蓄能方面，抽水蓄能具有調峰、填谷、調頻、調相、儲能、事故備用和黑啟動等多種功能多種功能，是建設現代智能電網的重要支撐是建設現代智能電網的重要支撐。根據抽水蓄能中長期發展規劃（20212035年），到 2025 年，我國抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五

53、”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右。抽水蓄能電站建設進入快車道，將帶動提升裝備制造行業的支撐能力，激發行業市場活力。圖表圖表 2121：計劃計劃 20302030 抽水蓄能投產總規模達到抽水蓄能投產總規模達到 1.21.2 億千瓦左右億千瓦左右資料來源：抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年）、公司財報、華源證券研究所在水利水電領域，公司對水利水電市場熟悉并且品牌知名度較高。水利水電市場是公司2010 年成立起首先進入的市場，在之后的多年經營間，公司參建過白鶴灘水電站、烏東德水電站、溪洛渡水電站、向家壩水電站等國內知名的大型水電站。同時在全國抽水蓄能電站建設中參與大量項目，包括中國電建

54、西北院陜西大莊抽水蓄能電站、中電建河北靈壽抽水蓄能電站等項目的勘探與建設。圖表圖表 2222：五新隧裝參建白鶴灘水電站等大型水電站，助力五新隧裝參建白鶴灘水電站等大型水電站，助力“西電東送西電東送”國家戰略國家戰略名稱總投資（億元）戰略項目規模圖示白鶴灘水電站2200“西電東送”的國家重大工程世界第二大水電站烏東德水電站1200“西電東送”的國家重大工程中國第四、世界第七大水電站溪洛渡水電站792.34“西電東送”的骨干電源點世界第三、中國第二大水電站向家壩水電站434“西電東送”的骨干電源點世界第十一大水電站資料來源：各級人民政府、新華社等、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細

55、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 38頁圖表圖表 2323：公司參與西北院陜西大莊抽水蓄能電站建設公司參與西北院陜西大莊抽水蓄能電站建設圖表圖表 2424：公司參與河北靈壽抽水蓄能電站勘探公司參與河北靈壽抽水蓄能電站勘探資料來源：公司官網、華源證券研究所資料來源：公司官網、華源證券研究所礦山礦山：專注于中小型非煤礦山，設備應用于三山島金礦等項目：專注于中小型非煤礦山，設備應用于三山島金礦等項目制約采礦業發展的主要問題包括生產效率低、盈利能力差以及生產安全性低，其中中小型礦山問題尤為突出。為改變采礦業發展落后的現象，我國政府頒布多項政策文件

56、，促進礦山生產安全性提高，加強綠色礦山建設，并提出智能礦山理念，搭建礦山智能化體系，利用人工智能、工業物聯網等現代技術全面支持礦山事業的發展。圖表圖表 2525：我國政府頒布多項政策文件支持礦山智能化發展我國政府頒布多項政策文件支持礦山智能化發展時間部門文件名稱主要內容2020 年2 月發改委、能源局、應急部、煤礦安監局等八部委關于加快煤礦智能化發展的指導意見將人工智能、工業物聯網、云計算、大數據、機器人、智能裝備等與現代煤炭開發利用深度融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的智能系統，實現煤礦開拓、采掘（剝）、運輸、通風、洗選、安全保障、經營管理等過程的智能化運

57、行。2020 年4 月工信部、發改委、自然資源部有色金屬行業智能工廠（礦山）建設指南（試行）結合我國有色金屬礦山開采環境復雜、安全管理壓力大、多元素資源共生等特點，在礦山已有自動化、信息化建設基礎上，推進物聯網、大數據、人工智能、5G、邊緣計算、虛擬現實等前沿技術在有色金屬礦山的應用，建成集資源的數字化管理、面向“礦石流”的智能生產管控、全流程的少人無人化生產、集成化的本質安全管理、基于工業大數據的智能決策于一體的本質安全、資源集約、綠色高效的有色金屬智能礦山，促進企業轉型升級、高質量發展，全面提升企業的綜合競爭力和可持續發展能力。2020 年6 月自然資源部綠色礦山評價指標評價指標評分表共

58、100 項，總分 1000 分，分別從礦區環境、資源開發方式、資源綜合利用、節能減排、科技創新與智能礦山、企業管理與企業形象六個方面對綠色礦山建設水平進行評分。2021 年4 月自然資源部智能礦山建設規范（報批稿）確立了智能礦山建設的一般原則，規定了在地質與測量、礦產資源儲量、礦產資源開發、選礦、資源節約與綜合利用、生態環境保護、協同管控方面實現智能化的基本要求。2021 年6 月能源局、礦山安全監察局煤礦智能化建設指南（2021 年版）根據三階段目標，重點突破智能化煤礦綜合管控平臺、智能綜采（放）、智能快速掘進、智能主輔運輸、智能安全監控、智能選煤廠、智能機器人等系列關鍵技術與裝備，形成智能

59、化煤礦設計、建設、評價、驗收等系列技術規范與標準體系，建成一批多種類型、不同模式的智能化煤礦，提升煤礦安全水平。2022 年4 月國務院安全生產委員會“十四五”國家安全生產規劃對于煤礦，實施沖擊地壓、煤與瓦斯突出和水害等煤礦重大災害超前精準治理，推進實施煤礦重大災害治理示范工程。對于非煤礦山，提高其主要礦種最低開采規模和最低服務年限標準，實行尾礦庫總量控制。2022 年6 月礦山安全監察局礦山安全先進適用技術裝備推廣與落后技術進一步加快礦山安全先進適用技術裝備推廣，淘汰嚴重危及礦山生產安全的落后技術裝備，提升礦山安全生產水平，保障人民群眾生命和源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的

60、評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 38頁裝備淘汰目錄管理辦法（試行）財產安全。2022 年7 月應急管理部、國家礦山安全監察局“十四五”礦山安全生產規劃目標為到“十四五”末,礦山安全法規標準體系更加完備、安全生產責任體系更加健全、安全預防控制體系更加科學、安全監管監察體制更加完善、信息化智能化水平大幅提高、基礎保障能力明顯增強、監管監察效能顯著提升,礦山安全綜合治理效能取得重大進展,事故總量持續下降,重特大事故得到有效遏制。2022 年12 月礦山安全監察局非煤礦山安全監管監察信息化總體發展規劃（2022-2024 年）以信息化驅動非煤礦山安全監管監察

61、能力現代化為主線，以集成融合、協同創新和深化應用為指引，構建非煤礦山安全監管監察信息化總體框架，為全面提升非煤礦山安全監管監察效能、有效防范化解非煤礦山重大安全風險提供有力保障。2023 年8 月礦山安全監察局礦山智能化標準體系框架構建礦山智能化標準體系框架，包括基礎通用、數據與模型、生產系統與技術裝備、決策與應用等四大類標準子體系。2023 年9 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于進一步加強礦山安全生產工作的意見提出嚴格礦山安全生產準入、推進礦山轉型升級、防范化解重大安全風險、強化企業主體責任、落實地方黨政領導責任和部門監管監察責任、推進礦山安全依法治理、強化組織實施七點意見。資料來源：各政

62、府部門官網等、華源證券研究所為響應政府的礦山智能化建設規劃，各類企業積極入局智慧礦山事業。智慧礦山系統包括安全監管智慧化、設備管理預測化、生產管理數字化、基礎設施網絡化等多個方面，五新隧裝的主要產品屬于生產設備智能化范疇，順應礦山開采行業未來發展方向。圖表圖表 2626：智慧礦山系統包括安全監管、設備管理、生產管理等多個方面智慧礦山系統包括安全監管、設備管理、生產管理等多個方面資料來源：億歐智庫、公司官網等、華源證券研究所礦山市場是公司新的增長點，前景十分廣闊，是千億級市場。近年來，五新隧裝積極拓展礦山領域的設備制造，定位是小斷面巷道開拓專家，專注于中小型非煤礦山設備的生產制造，為非煤礦山中小

63、巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山 33M 以下中小巷道機械化施工的行業痛點。另外，五新隧裝打造了鋰電版智能掘進鉆車 EWD561，與傳統的源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 38頁柴油版掘進鉆車相比，鋰電版掘進鉆車具有更低的污染和噪音，能夠減少通風和散熱成本，經濟環保。圖表圖表 2727：五新隧裝的智能掘進鉆車為礦山五新隧裝的智能掘進鉆車為礦山 3 33M3M 以下中小巷道機械化施工做出較大貢獻以下中小巷道機械化施工做出較大貢獻資料來源：公司官網、華源證券研究所公司在礦山市場中目前以地下開采

64、礦山為主，地下開采礦山裝備和基建隧道裝備的技術公司在礦山市場中目前以地下開采礦山為主，地下開采礦山裝備和基建隧道裝備的技術方案類似方案類似，可充分利用基建隧道裝備的技術積累可充分利用基建隧道裝備的技術積累。因此，雖然公司進入礦山市場僅三年時間，但在中小礦山中品牌知名度已明顯提升，主要的礦山客戶有山東黃金、新疆有色等，礦山領域業務拓展已初見成效。同時，五新隧裝也在積極深化國際業務戰略布局，參加俄羅斯礦業及礦山機械設備展覽會、第八屆中國（沈陽）國際礦業展覽會等國際礦用設備展覽活動。圖表圖表 2828：公司積極拓展國內外業務，設備在山東黃金三山島金礦等項目中得到應用公司積極拓展國內外業務，設備在山東

65、黃金三山島金礦等項目中得到應用資料來源：公司官網、公司 2023 年年報、華源證券研究所2.2.2.2.基本盤基本盤：我國我國鐵路固定資產投資總額鐵路固定資產投資總額回暖回暖，海外拓展可期海外拓展可期鐵路與公路行業業務，是公司經營的基本盤，目前公司的經營方向便是將鐵路公路領域鐵路與公路行業業務，是公司經營的基本盤，目前公司的經營方向便是將鐵路公路領域基本盤做優做強?；颈P做優做強。公司積極把握機械化換人、自動化減人趨勢，并持續推出優質產品。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 38頁圖表圖表 2929：在鐵

66、路公路領域有混凝土濕噴機在鐵路公路領域有混凝土濕噴機/組、智能數字化澆筑襯砌臺車等主要產品組、智能數字化澆筑襯砌臺車等主要產品主要產品產品亮點混凝土濕噴機/組（1）更經濟：歷經七代產品技術升級，設備技術成熟，故障率低，配件消耗少；（2）更耐用：第七代新型臂架，通過 1000 萬次疲勞破壞測試，臂架更耐用；（3）更省心：自主研發軟管速凝劑泵，耐強酸、強堿腐蝕，速凝劑流量穩定，軟管使用壽命高，維護成本低；（4）更穩定：全面提升液壓系統、電氣系統防護等級，設備穩定性大幅提高；（5）更適用：配備油電雙動力系統，正常施工使用電力驅動，停電時采用柴油動力應急工作。智能數字化澆筑襯砌臺車（1）結構強度高、簡

67、潔，頂部、兩側和底部空間超大，改善了作業環境，提高了通風截面積，便于工程車輛行駛；（2）操作簡單，有效降低工人勞動強度，減少作業人數；（3）采用混凝土分層布料機有效提高了二襯混凝土的澆筑質量，節約了澆筑時間，提高了效率，降低了施工成本和安全風險。（4）搭載信息化監控系統，實時監測臺車倉內澆筑位置、澆筑方量等數據，達到過程可控制、可追溯。雙曲臂鑿巖臺車（1）國內首創曲臂臂架結構，滿足臺階法施工，尤其對于兩臺階、三臺階施工，可滿足上中下臺階作業；（2）作業范圍大，一次定位，無需移車便可完成高鐵或高速全斷面的施工；（3）曲臂臂架，有效避免臂架與臺階發生碰撞；整車長度較短，機動靈活，方便通過棧橋等；（

68、4）遙控操作，簡單易學，可快速上手，可近距離觀察鉆孔情況。資料來源：公司官網、華源證券研究所公司具備持續研發能力，產品持續更新換代。公司具備持續研發能力，產品持續更新換代。隨著施工單位對施工設備機械化、智能化的要求持續增加，公司一直注重產品研發投入，產品技術升級一直保持行業領先水平。根據根據公司官網信息公司官網信息，混凝土濕噴機混凝土濕噴機/組已經更新至第七代組已經更新至第七代，設備技術成熟設備技術成熟，故障率低故障率低，配件消耗少配件消耗少，通過通過 10001000 萬次疲勞破壞測試，更加耐用萬次疲勞破壞測試，更加耐用。圖表圖表 3030：公司持續研發能力較強，產品持續更新換代公司持續研發

69、能力較強，產品持續更新換代產品名稱產品更新換代時間技術升級要素混凝土濕噴機/組初代2013 年-第 2 代2014 年車架強度更優，臂架強度更優，泵送料斗采用模壓制作，外觀質量提升的同時，落料效果提升，有效的減少了積料，同時擺缸、主油缸、S 管等部件均為高品質配件，使用壽命高。第 3 代2015 年汽車底盤升級為福田國四底盤，覆蓋件頂部增加封閉式結構，減小混凝土對車內部件的損壞，噴頭總成吊架、掛架、萬向聯軸器、連接管等結構優化，使用壽命更高；臂架多路閥由開關量優化比例閥，臂架平穩性更優；采用滑移是電纜卷筒，有效解決整機偏載，延長汽車底盤使用壽命。第 4 代2016 年（1）為了進一步提高臂架的

70、使用壽命，臂架各個部件均經過 1000 萬次反復的疲勞測試和輕量化結構優化設計以及液壓穩定性改進，同時伸縮臂上增加防護罩，有效的防護兩節伸縮臂，臂架整體使用壽命提升 5 倍；（2）采用全封閉式結構，混凝土和石子很難直接進入覆蓋件內部，同時回轉支撐和回轉減速機處防護加強；（3）臂架伸縮油缸、大臂俯仰油缸、支腿油缸內部均設計加強；（4）主缸擺缸管路由輕型接頭改為重型接頭；（5）液壓油箱尺寸及過濾器性能優化。第 5 代2018 年（1）全新設計副車架，經過精密的有限元分析，在簡化車架結構的同時，提高車架整體強度，臂架較上一代產品使用壽命上有大幅度提升。（2）在上一代基礎上覆蓋件和回轉支撐處防護性能進

71、一步提升，有效的保護整機重要部件，防水、防塵效果提升。（3）接通發動機底層數據獲取通道，采用底盤取力時，整機操控時，控制器智能識別，自動提升發動機轉速，節省油耗的同時有效的保護液壓部件。（4）采用有物聯網功能的控制器，具備大數據存儲記錄能力，為大數據分析施工工程，提供數據依據。存儲和分析能力是首次應用到濕噴機設備上的智能技術。（5）增加五新 e 管家手機小程序，通過云源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 38頁平臺系統實時了解設備施工狀況，不用現場監督，直接查看手機，就可以實時了解施工過程。（6）具備物聯網

72、遠程升級程序功能，可以更加方便查看和下載施工的歷史數據。（7）優化柜體加工工藝技術，采用汽車防水條，一體數字式電壓、電流表，液壓表盤與開關柜合并為一體面板控制、防水、防塵效果提升 20%。（8）增加主系統外網斷電時自動復位電源功能，防止突然來電造成電網波動比較大，損傷系統，增加電氣部件使用壽命能力提升 10%。臺車初代2010 年傳統結構臺車，零部件均為非標件。第 2 代2015 年傳統臺車標準化、系列化，公路和鐵路臺車形成通用標準，除模板外 90%以上的臺車零部件均進行了標準化，可互換和重復利用。第 3 代2017 年大凈空的自動澆筑臺車，帶布料系統，能實現逐窗分層澆筑，實現機械化布料；突破

73、傳統臺車受力原理，改模板為主受力件，結構精簡；能快速收、立模；爬梯平臺人性化設計，安全防護且方便施工；形成雙線公路、三線公路、雙線鐵路三大系列。第 4 代2019 年智能數字化襯砌澆筑臺車，具備流量、壓力、溫度、振搗、防空洞等信息化模塊，可實現數據記錄、存儲、分析、報表，通過與“五新 e 管家”管理系統相兼容，達到過程可控制、可追溯。資料來源：公司第一輪問詢函回復、華源證券研究所隨著國家基礎設施建設工程的施工技術不斷升級、安全質量要求不斷提升、勞動力成本隨著國家基礎設施建設工程的施工技術不斷升級、安全質量要求不斷提升、勞動力成本不斷上升、環境生態保護要求不斷提高，以人工為主的傳統鉆爆法作業方式

74、向不斷上升、環境生態保護要求不斷提高，以人工為主的傳統鉆爆法作業方式向“機械化換人機械化換人、自動化減人自動化減人”轉變已是大勢所趨。轉變已是大勢所趨。2020 年 6 月國家鐵路局發布的鐵路工程預算定額第三冊隧道工程第十章局部修訂條文，補充完善了鐵路隧道大型機械鉆爆法施工預算定額，補充完善了鑿巖臺車開挖、襯砌臺車臺模及模架定額子目，新增了鑿巖臺車錨桿等定額子目，為制定工程預算提供了新依據和便利、有利于促進相關施工環節的機械化水平的提升，對發行人鑿巖臺車、襯砌臺車產品在隧道工程施工中使用有良好的促進作用，對襯砌機械化施工和支護機械化施工預算定額進行了具體規定，體現了當前我國鐵路隧道大型機械鉆爆

75、法施工工藝工法的平均建設水平和鐵路隧道工程建設的發展方向。圖表圖表 3131：機械化換人、自動化減人是隧道開鑿未來趨勢機械化換人、自動化減人是隧道開鑿未來趨勢主要施工步驟對應產品工序描述我國機械化普及率噴射混凝土混凝土濕噴機/組噴射混凝土是將水泥、砂、石、按一定的比例混合攪拌后，送入混凝土噴射機中，用壓縮空氣將干拌合料壓送到噴頭處，在噴頭的水環處加水后，高速噴射到巷道圍巖表面，起支護作用的一種支護形式和施工方法。高鐵隧道應用較多；普通鐵路逐步開始應用；公路隧道應用很少。二次襯砌襯砌臺車二次襯砌和初期支護相對而言，指在隧道已經進行初期支護的條件下，用混凝土等材料修建的內層襯砌，以達到加固支護、優

76、化路線防排水系統、美化外觀、方便設置通訊、照明、監測等設施的作用，以適應現代化高速道路隧道建設的要求。目前隧道施工大部分要采用二襯臺車，但以傳統臺車為主，自動澆筑臺車在高鐵隧道逐漸推廣。鋪設土工布、防水板、綁扎鋼筋防水板鋼筋作業臺車鋪設土工布、防水板、綁扎鋼筋是為了在隧道施工過程中起到加強和防護、防止液體的滲漏、防穿刺等作用。大部分隧道目前處于人工搭架階段。安裝拱架拱架安裝車拱形金屬支架屬于支護的一種，又叫鋼拱架，主要起到支撐作用。絕大部分隧道目前處于人工安裝拱架階段。鉆眼鑿巖臺車鉆眼爆破是開鑿巖石地下工程中最基本的施工作業方法，其具體要求包括：斷面形狀尺寸符合設計要求；矸石塊度大小適中，便于

77、裝巖；掘進速度快，鉆眼工作量小，炸藥消耗量最??；有較好的爆破效絕大部分隧道目前使用大量人工手持風槍鉆眼。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 38頁果，表面平整，對圍巖的震動破壞小。錨桿施工錨桿臺車錨桿是隧道挖掘支護的最基本組成部分，它一端與工程構筑物連接，另一端深入地層中，對隧道進行主體加固。絕大部分隧道目前使用簡單機械施工。資料來源：公司第一輪問詢函回復、華源證券研究所鐵路鐵路+公路：公路：鐵路固定資產投資總額鐵路固定資產投資總額有所回暖，公路有所回暖，公路固定資產投資總額固定資產投資總額維持穩定維持穩

78、定我國對鐵路建設的投資常年維持在較高水平，2015 年至 2019 年間，我國鐵路固定資產投資額穩定超過 8000 億元。國際公共衛生安全事件發生以后，我國鐵路固定資產投資額逐年下滑，但2023年已經開始回升，2022023 3年鐵路固定資產投資總額年鐵路固定資產投資總額為為7647645 5 億元億元，同比增同比增長長7.54%7.54%，20242024 年前年前 1010 月月投資總額為投資總額為 6,3516,351 億元，同比增長億元，同比增長 10.92%10.92%。圖表圖表 3232：20232023 年我國鐵路固定資產投資總額為年我國鐵路固定資產投資總額為 76457645

79、億元億元（yoy+7.54%yoy+7.54%）資料來源：Wind、國家鐵路局、華源證券研究所自自 20102010 年起年起，我國公路固定資產投資額穩步提高我國公路固定資產投資額穩步提高。2022 年，我國公路固定資產投資總額達到 28527 億元，同比增長 9.74%，2023 年維持 2.8 萬億水平。2010 年至 2022 年，我國公路固定資產投資總額 CAGR 為 7.88%。圖表圖表 3333：20232023 公路固定資產投資總額達到公路固定資產投資總額達到 28239.9128239.91 億元億元資料來源：Wind、交通部、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細

80、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 38頁海外市場前景海外市場前景公司隧道產品已跟隨我國大型施工建設單位走出國門，應用于多個國家鐵路公路建設中。其中包括中國-老撾鐵路項目、馬其頓 3 號公路項目、印度尼西亞雅萬高鐵項目等。2024 年上半年，隨著全球基礎設施建設投資力度的加大，特別是高速鐵路、軌道交通及水利水電項目的推進，隧道工程機械出海呈現穩步增長的態勢，隧道掘進機等關鍵設備出口量顯著上升，同時智能化礦山機械設備受到國際市場青睞，出口額穩步增長。根據同花順 iFinD數據，2024 年 1-6 月我國隧道掘進機出口金額達到 2.95 億美

81、元，同比增長 71.59%；鑿巖機械及風動工具出口金額為 2.89 億美元，同比增長 25.39%，呈現出結構優化、技術升級與市場需求同步增長的積極局面。圖表圖表 3434：20242024H1H1 我國隧道掘進機出口同比增長我國隧道掘進機出口同比增長 71.59%71.59%圖表圖表 3535：20242024H1H1 鑿巖機械及風動工具出口鑿巖機械及風動工具出口 yoy+yoy+25.39%25.39%資料來源：iFinD、公司 2024 年半年報、華源證券研究所資料來源：iFinD、公司 2024 年半年報、華源證券研究所隧道施工裝備下游主要是鐵路、公路、水利水電等基礎設施行業。隧道施工

82、裝備下游主要是鐵路、公路、水利水電等基礎設施行業。鐵路、公路、水利水電等基礎設施行業作為投資依賴型和周期性行業，其行業景氣度與經濟發展、市場需求、政策環境高度關聯，而工程機械的增量與上述基礎設施行業的發展相關度最為密切，因此工程機械行業的周期性變化與經濟周期的變化密切相關，隨著國家穩增長政策陸續出臺，國家政策引導下的大額長期資金投入，將利好下游工程建設起量，提振工程機械上游投資，工程項目新增量與開工率提升，基建項目對于工程機械穩增長作用會進一步凸顯。此外，海外市場正成為工程機械行業新增長極，隨著出口和“一帶一路”趨勢加強，對于工程機械行業發展增速拉動會愈發明顯。礦山施工裝備下游主要是礦山開采行

83、業礦山施工裝備下游主要是礦山開采行業。從中短期來看，管理政策、礦產品需求、礦產品價格等指標將驅動礦山開采行業變化，銅，鐵，黃金等主要金屬價格維持高位，帶動采礦業投資保持高景氣度，但經濟轉向中低速增長亦為采礦業發展帶來下行壓力；從長期來看，技術進步、礦產品供給、后備資源儲量將影響礦山開采行業長期發展趨勢，能源轉型、全球城市化和工業化將促進礦產開發需求增長。綜合而言，我國礦山開采市場正處在長中短周期疊加、政策環境發生明顯改善的特殊階段，經濟發展長周期變化和中短周期變化對礦產勘查源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/

84、共 38頁投入形成較大的下行壓力，而政策環境改善對市場形成了較強的上行拉力，隨著政策紅利的不斷釋放和全球經濟凈零轉型的背景不斷深化，將帶動礦山開采行業加速發展。圖表圖表 3636：公司所處行業下游分析公司所處行業下游分析資料來源：公司 2024 年半年報、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 38頁3.3.售后與主機、海外與國內市場售后與主機、海外與國內市場如何權衡布局？如何權衡布局？3.1.3.1.先看標桿先看標桿：安百拓售后市場占比超安百拓售后市場占比超 60%60%，營收近營收近 300

85、300 億元億元五新隧裝所在行業的標桿企業為安百拓五新隧裝所在行業的標桿企業為安百拓。在安百拓的營業收入中，2024 年前三季度售后業務占比高達 67%，其中服務類創收占比最高，在售后業務創收中占比接近一半。2023 年安百拓售后市場實現營收約 263 億元人民幣，2024Q1-Q3 創收約 204 億元人民幣。圖表圖表 3737：2024Q1-Q32024Q1-Q3 安百拓安百拓售后業務占比圖售后業務占比圖圖表圖表 3838：20232023 年安百拓售后市場實現營收年安百拓售后市場實現營收 2 26363 億元億元資料來源：安百拓公司財報、華源證券研究所資料來源：安百拓公司財報、華源證券研

86、究所注：換算匯率為 1SEK=0.66CNY安百拓經營的售后市場業務類型豐富，包含售后服務和工具及附件兩大類別，其中售后服務包括更換部件和套件、服務協議和檢查、中期服務、零部件再制造解決方案、電氣化解決方案、數字化解決方案和工具及附件七大類型。電氣化解決方案：安百拓為客戶提供電氣化解決方案，包括提供靈活的供電服務、電池即服務(BaaS)、電池轉換服務等解決方案，降低客戶生產開發成本，減少能源排放，實現效率的提高。數字化解決方案：安百拓為采礦和基礎設施建設提供數字化解決方案，包括互聯資產管理、規劃和調度、自動化方案等解決方案，提高采礦和建設業務的安全性，實現降本增效，推動采礦業和基礎設施建設行業

87、數字化轉型。服務協議和審核：安百拓的服務協議和審核包括 RigScan、RigLife 協議、CARE 協議、現場協議和挖掘機屬具協議。安百拓通過為客戶個性化定制服務協議，保證機器保持高生產率和可靠性能。更換部件和套件：安百拓提供的部件和套件包括預防性保養套件和維修套件兩大類，預防性保養套件可應用于定期保養，從而保持機器長久性能。維修套件用于設備維修，可以保障產品使用壽命，最大限度縮短因維修導致的停機時間。零部件再制造方案：再制造方案是一種類似以物易物的交易，客戶需要將使用過的部件主體返還至當地的安百拓公司，以換取再制造部件。安百拓提供液壓破碎錘翻新計劃和挖掘機屬具大修計劃兩類再制造方案。再制

88、造方案通過改進部件設計，可延長使用壽命。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 38頁中期服務：中期服務是一種靈活的服務解決方案，通過使用新部件替換舊部件，提高設備生產率和運行效率，而所需費用遠低于新機購置費用，實現成本控制。工具及附件：安百拓提供連接軟管、潤滑劑、銑挖機截齒等工具和附件，對客戶生產過程中產生的消耗進行及時補充，避免造成停工停產、設備損壞等現象。圖表圖表 3939：安百拓售后服務包括更換部件和套件、服務協議和檢查等七大類型安百拓售后服務包括更換部件和套件、服務協議和檢查等七大類型資料來源：安百

89、拓公司官網、華源證券研究所不同類型的售后服務貫穿機器設備的使用全周期。不同類型的售后服務貫穿機器設備的使用全周期。在機器設備使用初期，對更換部件和套件、電氣化解決方案、服務協議和審查、數字化解決方案等具有較強的需求。而在機器設備使用的后期，中期服務和零部件再制造解決方案需求廣泛。圖表圖表 4040：售后服務貫穿機器設備的使用全周期售后服務貫穿機器設備的使用全周期資料來源：安百拓公司官網、華源證券研究所對于我國而言，進進口零部件替代需求較大也是推動礦山設備售后業務發展的重要原因口零部件替代需求較大也是推動礦山設備售后業務發展的重要原因。相比于國外設備零部件，五新隧裝提供的零部件具有價格低、獲取便

90、捷等優點，采用國產零部件替換進口部件，能夠顯著降低客戶生產成本。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 38頁3.2.3.2.再看布局：國內外服務網點再看布局：國內外服務網點 5050 余個，余個，售后隊伍不斷擴大售后隊伍不斷擴大以安百拓為標桿對象，五新隧裝將售后業務作為重點發展業務。以安百拓為標桿對象，五新隧裝將售后業務作為重點發展業務。五新隧裝售后服務包括故障維修服務、定期預防性檢查服務、更換零件和套件、免費培訓服務、大修服務、配件服務、定制服務和遠程數據服務八種類型，售后服務不僅增加了營業收入，還加強與

91、客戶聯系。圖表圖表 4141：五新隧裝提供故障維修服務、定期預防性檢查服務等八種售后服務五新隧裝提供故障維修服務、定期預防性檢查服務等八種售后服務資料來源：公司官網、公司公眾號、華源證券研究所五新隧裝擁有國內外服務網點 50 余個，遍布東北、華北、華東、華南、西南和西北地區多數省份。五新隧裝利用完善的服務布局，能夠及時響應客戶需求，提供便捷高效售后服務。圖表圖表 4242：五新隧裝服務網點遍布全國多數省份五新隧裝服務網點遍布全國多數省份資料來源：五新隧裝配件官方宣傳冊、華源證券研究所注：本圖僅為示意圖，不代表中國完整地圖近年來近年來，五新隧裝的售后服務營業收入不斷增長五新隧裝的售后服務營業收入

92、不斷增長，保持著保持著 50%50%左右的高毛利率水平左右的高毛利率水平。五新隧裝售后服務隊伍規模不斷擴大，占比得到提升。未來，五新隧裝將不斷拓展后市場業務，十年目標為后市場銷售規模占總營收 50%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 38頁圖表圖表 4343：20232023 年其他產品及服務營業收入為年其他產品及服務營業收入為 3562.233562.23 萬元萬元圖表圖表 4444：20232023 年售后服務人員占比達年售后服務人員占比達 24.4324.43%資料來源：Wind、華源證券研究所資

93、料來源：公司各年年報、華源證券研究所2024 年前三季度，公司后市場發展強勁，營收占比已升至 7%，創收 4265 萬元（+116%）。圖表圖表 4545：20232023 年前三季度公司產品分類占比年前三季度公司產品分類占比圖表圖表 4646：20242024 年前三季度公司產品分類占比年前三季度公司產品分類占比資料來源：公司 2024 年三季度報、華源證券研究所資料來源：公司 2024 年三季度報、華源證券研究所圖表圖表 4747：20242024 年前三季度公司后市場創收同比增加年前三季度公司后市場創收同比增加 116%116%2023年1-9月營業收入（萬元）2024年1-9月營業收入

94、（萬元）營收 yoy2024年1-9月毛利率毛利率 yoy主機66,327.6154,098.05-18.44%35.18%+0.76pcts后市場1,975.684,265.07+115.88%44.39%-6.62pcts資料來源：公司公告、華源證券研究所3.3.3.3.走向全球走向全球：參與雅萬高鐵等海外建設參與雅萬高鐵等海外建設，設立新加坡子公司設立新加坡子公司2021-20232021-2023 年年公司主營業務收入主要來源于境內公司主營業務收入主要來源于境內，主要銷售地區為西南地區主要銷售地區為西南地區、華東地區華東地區、華南地區。華南地區。主要原因是西南地區、華東地區、華南地區這

95、三個地區地形中多山地和丘陵，致使道路施工過程中，開挖隧道的需求高于其他地區。華東地區加強配套基礎設施建設、華南地區近年來為建設粵港澳大灣區及協調區域發展，大規模興建高速公路和高速鐵路。20222022 年年源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 38頁后，西北地區銷售量明顯提高后，西北地區銷售量明顯提高，主要原因是西北地區西康鐵路、西延鐵路、西十高鐵等項目陸續進入設備采購高峰，致使公司營業收入規模提升。圖表圖表 4848：公司主要銷售地區為西南地區、華東地區、華南地區、西北地區公司主要銷售地區為西南地區、華東

96、地區、華南地區、西北地區資料來源：Wind、華源證券研究所除境內業務外，五新隧裝依托與國企央企的合作，跟隨央企國企的海外項目走出去。除境內業務外，五新隧裝依托與國企央企的合作，跟隨央企國企的海外項目走出去。公司成為中國中鐵、中國電建等眾多大型國有建設集團等重要設備供應商。2023 年 9 月 7 日，中印尼兩國共建的雅萬高鐵開通，五新裝備智能數字化澆筑襯砌臺車、多功能拱架安裝作業車等產品在建設過程中得到應用。截至 2023 年 5 月，五新裝備已經服務于國內外 3000 多個項目，產品遠銷至歐洲、南美洲、非洲、東南亞、南亞、中亞、中東等近 20 個國家和地區。圖表圖表 4949：五新隧裝依托與

97、國企、央企的合作，參與國際化業務五新隧裝依托與國企、央企的合作，參與國際化業務資料來源：公司官網、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 38頁除跟隨國企央企開展海外業務外，五新隧裝還通過商務洽談、成立子公司、參加國際展除跟隨國企央企開展海外業務外，五新隧裝還通過商務洽談、成立子公司、參加國際展會等方式會等方式，提高自身品牌曝光率和影響力提高自身品牌曝光率和影響力。2023 年，公司組織歐洲、非洲等地的海外客戶業務洽談活動。公司出資 30 萬美元在新加坡設立全資子公司，負責公司產品的海外銷售與服

98、務等，出資 500 萬人民幣設立全資子公司長沙優力洛克國際貿易有限公司，負責公司貨物進出口和技術進出口。另外，五新隧裝還參與了俄羅斯礦業及礦山機械設備展覽會、俄羅斯國際建筑及工程機械展覽會、第八屆中國（沈陽）國際礦業展覽會、印尼國際礦業展等國際工程機械展覽活動，不斷提高品牌知名度。圖表圖表 5050：五新隧裝通過商務洽談、成立子公司、參加國際展會等方式拓展海外市場五新隧裝通過商務洽談、成立子公司、參加國際展會等方式拓展海外市場資料來源：公司公告、公司官網、華源證券研究所在一些重要海外市場，公司已建立了海外銷售團隊，開發了本地代理商。在一些重要海外市場，公司已建立了海外銷售團隊，開發了本地代理商

99、。其中，俄羅斯市場前景尤為廣闊。隨著山特維克等企業退出俄羅斯市場，俄羅斯礦山設備市場逐步顯露。2023 年 6 月，五新隧裝作為省先進礦業裝備制造商代表參加湖南省礦業定向產經對接會，俄羅斯 QS 集團、SVS 集團代表出席此次對接會。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 38頁4.4.“并購六條并購六條”后后北交所發股北交所發股收購首單詳情？收購首單詳情？根據公司 2024 年 11 月 28 日公告，湖南五新隧道智能裝備股份有限公司擬以發行股份湖南五新隧道智能裝備股份有限公司擬以發行股份并支付現金方式購買

100、湖南中鐵五新重工有限公司股東所持有的五新重工并支付現金方式購買湖南中鐵五新重工有限公司股東所持有的五新重工 100%100%股權、懷化市股權、懷化市興中科技股份有限公司股東所持有的興中科技興中科技股份有限公司股東所持有的興中科技 100%100%股權股權，并募集配套資金。這是關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（簡稱“并購六條”）發布后，北交所上市公司啟動發股買資產的首單項目。其中五新重工是國家級專精特新五新重工是國家級專精特新“小巨人小巨人”企業企業，主營業務為港口碼頭高端智能起重設備的設計與制造；興中科技的主要資產為控股子公司五新科技。五新科技也是國家級專精特新五新科技也是國家級專精特新

101、“小巨人小巨人”企業企業，屬于交通基建專用設備與系統解決方案供應商。4.1.4.1.五新重工：五新重工：港口碼頭高端智能起重設備港口碼頭高端智能起重設備“小巨人小巨人”并購重組將進一步將加強并購重組將進一步將加強王薪程王薪程對五新隧裝和五新重工的實際控制對五新隧裝和五新重工的實際控制。五新重工和五新隧裝都是湖南五新投資有限公司旗下的子公司。同時，五新重工持有 7.94%的五新隧裝，是其第二大股東。王薪程是五新重工的實際控制人。圖表圖表 5151：王薪程持有五新重工王薪程持有五新重工 28.16%28.16%的股份的股份資料來源：iFinD、華源證券研究所五新重工五新重工是以港口碼頭高端智能起重

102、設備設計制造為主營業務的高新技術企業是以港口碼頭高端智能起重設備設計制造為主營業務的高新技術企業，擁有特種設備起重機械制造 A 級生產許可證和鋼結構工程專業承包貳級資質；通過知識產權、質量、環境、職業健康安全等管理體系和五星級售后服務認證；自有知識產權 200 余項。主要產品有軌道式集裝箱門式起重機、門座式起重機、鋼結構橋梁工程等，占據湖南省內 80%以上市場份額，廣泛應用于長江、珠江、淮河等流域港口碼頭和長沙地鐵等重點工程。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 38頁圖表圖表 5252：五新重工五新重工主

103、要產品包括門式起重機、門座式起重機、鋼結構和正面吊主要產品包括門式起重機、門座式起重機、鋼結構和正面吊資料來源：公司官網、華源證券研究所五新重工五新重工 20222022 年獲評國家級專精特新重點年獲評國家級專精特新重點“小巨人小巨人”企業企業，技術研發實力，技術研發實力較強。較強。2008年五新重工在瀏陽注冊成立，2008-2012 年實現建設、投產，并取得 A 級特種設備制造許可證。公司 2013 年和 2018 年分別取得集裝箱正面吊運起重機制造許可和鋼結構工程專業承包二級資質，2021 年獲評國家級“專精特新”小巨人企業，2022 年獲評國家級專精特新重點“小巨人”企業，技術優勢顯著。

104、圖表圖表 5353：五新重工五新重工 20222022 年獲評國家級專精特新重點年獲評國家級專精特新重點“小巨人小巨人”企業企業資料來源：公司官網、華源證券研究所4.2.4.2.五新科技：路橋施工專用裝備五新科技：路橋施工專用裝備“小巨人小巨人”五新五新科技科技的的董事長董事長為王薪程為王薪程。興中科技持有五新科技 91.36%的股份，王薪程持有興中科技 8.52%的股份，是五新科技的董事長兼總經理，并購重組后王薪程間接持有五新科技的股份將進一步提高。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 38頁圖表圖表 5

105、454：王薪程是五新科技王薪程是五新科技的董事長的董事長資料來源：iFinD、華源證券研究所并購重組將助力五新隧裝在鐵路、公路施工專用設備制造領域的綜合服務能力實現質的并購重組將助力五新隧裝在鐵路、公路施工專用設備制造領域的綜合服務能力實現質的飛躍。飛躍。五新科技主營業務為路橋施工專用裝備的研發、生產、銷售與租賃以及建筑安全支護一體化服務。路橋施工專用裝備包括：信息化橋梁構件生產線、整孔梁模板、掛籃、墩身模板及蓋梁模板、節段梁模板和棧橋，下游主要覆蓋鐵路橋梁、公路橋梁和城市軌道交通橋梁等領域。五新科技業務發展持續想好，下游行業發展穩健，并購重組將助力五新隧裝業務拓展和持續盈利能力提升。圖表圖表

106、 5555：五新科技建立多元化產品體系五新科技建立多元化產品體系產品名稱產品介紹產品圖片信息化橋梁構件生產線信息化橋梁構件生產線主要由自動化橋梁模具總成、電氣自動化系統、附屬關鍵設備等組成。整孔梁模板整孔梁模板是用于預應力混凝土整孔梁成型的專用裝備。整孔梁是指單幅單跨為一個整體的橋梁，包括整孔預制箱梁、U 型梁、軌道梁等，此類梁在單幅單跨范圍內不再橫向或縱向進行拆分，因此一般自重較大，單片梁重通常在 200 噸2,000 噸。掛籃掛籃是一種用于橋梁懸臂澆筑施工的專用裝備。橋梁懸臂澆筑施工工法因為具有不用或少用支架、施工時不影響通航或橋下交通、適用于變截面橋梁結構的施工、能克服惡劣地形、江河湖海

107、、既有線路等各種現澆施工中不利條件等突出優點，從而被廣泛運用于鐵路、公路、市政交通等基建工程的橋梁建設中。墩身模板及蓋梁模板墩身與蓋梁是橋梁下部結構的重要組成部分，目前有現澆和預制兩種施工工法，現澆施工工法應用最為廣泛。公司具有各種現澆墩身與蓋梁模板的設計經驗，如薄壁空心收坡墩、Y 型墩、M 型墩、門式墩、倒 F 型墩等。公司在超大尺寸的特殊異形墩模板設計及各種雙曲面、扭曲面成型工藝方面具有深厚的積累。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 38頁2023H12023H1 五新科技產品產銷量穩健發展，產銷量維

108、持五新科技產品產銷量穩健發展，產銷量維持 100%100%。2020-2022 年，棧橋、信息化橋梁構件生產線、節段梁模板產銷量連續 2 年保持增長，五新科技業務發展速度顯著。圖表圖表 5656：公司產品產銷量穩健發展公司產品產銷量穩健發展產品項目2020202120222023H1棧橋產量（套）216.27218.87286.38204.67銷量（套）216.27218.87286.38204.67產銷率100%100%100%100%信息化橋梁構件生產線產量（套）103.102,992.6010,238.595,073.40銷量（套）103.102,992.6010,238.595,073

109、.40產銷率100%100%100%100%整孔梁模板產量（套）18,709.3915,791.3111,440.208,792.40銷量（套）18,709.3915,791.3111,440.208,792.40產銷率100%100%100%100%掛籃產量（套）5,580.271,849.745,173.612,431.23銷量（套）5,580.271,849.745,173.612,431.23產銷率100%100%100%100%墩身模板及蓋梁模板產量（套）5,861.155,582.783,168.24564.29銷量（套）5,861.155,582.783,168.24564.29

110、產銷率100%100%100%100%節段梁模板產量（套）379.14720.791669.7528.13銷量（套）379.14720.791669.7528.13產銷率100%100%100%100%資料來源：公司招股說明書（申報稿）、華源證券研究所五新科技客戶集中度高五新科技客戶集中度高，主要客戶為大型央企主要客戶為大型央企，并購重組有利于強化五新隧裝客戶資源并購重組有利于強化五新隧裝客戶資源。公司憑借優質的產品與完善的服務，與中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國建筑等大型央企，以及浙江交工、上海城建、四川路橋、貴州路橋、湖南路橋等大型地方國企建立了長期合作關系。公司產品應用在眾多代表性的大

111、型工程中。公司路橋施工專用裝備產品應用的代表性工程有武廣、京滬、蘭新等高速鐵路工程，京港澳、廣深、杭紹甬、上瑞等高速公路工程，長沙磁浮、鳳凰磁浮、上海地鐵、南京地鐵等城市軌道交通工程，港珠澳跨海大橋、舟山港主通道、泉州灣跨海大橋、樂清灣跨海大橋等橋梁工程，印尼雅萬高鐵、孟加拉帕德瑪大橋、贊比亞謙比大橋、蒙內鐵路、中老昆萬鐵路等海外工程；公司建筑安全支護一體化服務的代表性工程有廈門天馬第 6 代柔性 AMOLED 生產線項目、福鼎時代鋰離子電池生產基地、合肥長鑫晶圓制造基地等大型工業廠房工程，鄭州航空港站項目、佛山地鐵 2 號線林岳車輛段 TOD 綜合開發項目等大型公共建筑工程。節段梁模板節段梁

112、施工工法是指將單跨梁體沿梁長方向分為若干個節段，依次在預制梁場進行預制、逐節運輸至橋位施工現場后再進行組拼架設的施工工法，在城市高架、跨江跨海大橋的施工中應用較為廣泛，是裝配式橋梁施工的一種重要形式。棧橋棧橋用于隔斷空間各類施工工程器械通行，并提供下部施工區間，同時可攜帶仰拱模板，可有效替代傳統的簡易鋼橋和拼裝式簡易鋼模板。建筑安全支護一體化服務公司以盤扣式鋼管腳手架及附屬配套產品的研發應用為基礎，為建筑總包企業提供從方案設計、物資供應、施工組織與管理等建筑安全支護一體化服務。資料來源：公司招股說明書、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

113、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34頁/共 38頁圖表圖表 5757：2020-2023H12020-2023H1 公司前五大客戶情況公司前五大客戶情況年度客戶名稱銷售金額（萬元）占營業收入比例2023 年 1-6 月中國鐵路工程集團有限公司23,118.6129.37%中國建筑集團有限公司20,067.5725.50%中國鐵道建筑集團有限公司14,586.7718.53%青島城發建設投資有限公司3,931.785.00%中國交通建設集團有限公司3,822.964.86%合計65,527.6783.26%2022 年度中國鐵路工程集團有限公司34,816.2127.62%中國建筑集團有限公

114、司33,516.3526.59%中國鐵道建筑集團有限公司24,808.6619.68%中國交通建設集團有限公司6,486.735.15%紹興市上虞區交通產業發展有限公司4,548.943.61%合計104,176.8882.63%2021 年度中國建筑集團有限公司30,719.3429.47%中國鐵路工程集團有限公司24,487.0223.49%中國鐵道建筑集團有限公司15,605.6314.97%中國交通建設集團有限公司5,849.895.61%四川發展（控股）有限責任公司3,970.123.81%合計80,632.0077.35%2020 年度中國鐵路工程集團有限公司29,676.1231

115、.01%中國建筑集團有限公司20,666.7721.59%中國鐵道建筑集團有限公司17,863.1818.66%中國交通建設集團有限公司7,483.957.82%浙江寶盛建設集團有限公司2,339.042.44%合計78,029.0681.53%資料來源：公司招股說明書（申報稿）、華源證券研究所五新科技經營狀況穩步向好，并購重組有利于增厚五新隧裝的收入和利潤。五新科技經營狀況穩步向好，并購重組有利于增厚五新隧裝的收入和利潤。五新科技2020-2023H1 實現營業收入 9.57 億元、10.42 億元 12.61.億元和 7.87 萬元，2020 年至 2022年營收年均復合增長率達14.77

116、。2020-2023H1實現歸母凈利潤18,233.31萬元、14,862.98萬元、18,045.83 萬元、14,346.45 萬元。圖表圖表 5858：公司公司 2020-20222020-2022 年營業收入穩步提升年營業收入穩步提升圖表圖表 5959：公司公司 2023H12023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 14,346.4514,346.45 萬元萬元資料來源：Wind、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 35頁/共 38頁5.5.盈利預測與評級盈利預測與評

117、級結合公司2024年前三季度財報以及對于未來公司水利水電和礦山等領域業務的增長空間、海外業務增長潛力，我們預測公司 2024-2026 年整體營收同比增長率分別為-3%、16%、19%，綜合毛利率基本維持穩定，2024-2026 年整體歸母凈利潤同比增長率分別為-4%、18%、20%。圖表圖表 6060：五新隧裝五新隧裝營業收入營業收入、歸母凈利潤、毛利率歸母凈利潤、毛利率預測關鍵假設預測關鍵假設2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）6905419549211,0681,268同比增長率53.24%-21.63%76.34%-3.45%15.93%18.

118、70%歸母凈利潤（百萬元）9978164156185223同比增長率42.41%-21.33%110.55%-4.40%18.10%20.47%毛利率31.35%35.48%36.84%36.77%37.03%37.15%資料來源：Wind、華源證券研究所我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.56、1.85 和 2.23 億元，對應 PE為 15.7、13.3、11.0 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6161：五新隧裝五新隧裝可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024120241206206）公司名稱股票代碼最新收盤價（元/股）最新總市值（億元）EPS（元/

119、股）PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E鐵建重工688425.SH4.89260.810.290.330.3616.914.813.6耐普礦機300818.SZ29.4846.610.991.351.7929.821.816.5中鐵工業600528.SH8.48188.390.820.880.9510.39.68.9均值0.700.851.0319.015.413.0五新隧裝835174.BJ27.2924.561.72.12.515.713.311.0資料來源：Wind、華源證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期；五新隧裝盈利預測來自華源證券研

120、究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 36頁/共 38頁6.6.風險提示風險提示宏觀經濟變化風險宏觀經濟變化風險：公司隧道施工裝備產品主要用于高鐵、普通鐵路、高速公路、水利水電等基礎設施建設的隧道(隧洞)施工,行業景氣度與經濟發展、市場需求、政策環境高度關聯。目前，國家仍將高鐵、普通鐵路、高速公路、水利水電等基礎設施建設作為投資的重點領域，推出大規模設備更新等政策、加大地方專項債券等資金投入，支持重點領域、重點項目建設，拉動工程機械內需市場逐步回升。若國家在未來采取緊縮的宏觀經濟政策、減少基礎設施建設投資規模，可能

121、影響基礎設施項目的開工和進度，進而影響公司產品的市場需求。公司礦山開采智能裝備的下游主要為礦山開采行業。應收賬款周轉風險應收賬款周轉風險：截至 2024 年 6 月 30 日,公司應收賬款的賬面價值為 518,068,941.08元,應收賬款規模較大，主要是由于公司應收賬款賬齡較長的客戶大部分為國有性質企業,銷售回款相對較慢。未來隨著公司銷售規模的繼續擴大,應收票據及應收賬款可能進一步增長。若公司不能繼續保持對應收賬款的有效管理,或者因客戶出現信用風險、支付困難或現金流緊張,拖欠公司銷售款或延期支付,將導致公司的資金流動性減弱，影響公司的日常運營和擴展能力。同時，長期的應收賬款可能增加壞賬的風

122、險，若客戶經營出現問題，壞賬損失將直接影響公司的經營業績。稅收政策風險：稅收政策風險：公司獲得湖南省科技廳、湖南省財政廳、湖南省稅務局聯合頒發的高新技術企業證書，根據政策規定本公司可享受 15%的企業所得稅優惠稅率；依據財政部、稅務總局關于先進制造業企業增值稅加計抵減政策的公告（財政部、稅務總局公告 2023年第 43 號），自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，公司可按照當期可抵扣進項稅額加計 5%抵減應納增值稅稅額。一旦上述稅收優惠政策發生不利變動,將會對公司的稅后利潤產生不利影響。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔

123、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 37頁/共 38頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金230311375429營業收入營業收入9549549219211,0681,0681,2681,268應收票據及賬款529566656779營業成本營業成本603603583583672672797797預付賬款3456稅金及附加6678其他

124、應收款4567銷售費用8595109128存貨133152153164管理費用26323642其他流動資產23242425研發費用56576575流動資產總計流動資產總計9239231,0621,0621,2191,2191,4101,410財務費用-3-1-1-1長期股權投資0000資產減值損失-5000固定資產867587103信用減值損失-8131517在建工程1200其他經營損益0000無形資產16172022投資收益1111長期待攤費用5532公允價值變動損益0000其他非流動資產18191816資產處置收益1222非流動資產合計非流動資產合計12612611811812712714

125、3143其他收益12789資產總計資產總計1,0481,0481,1801,1801,3461,3461,5531,553營業利潤營業利潤182182173173205205247247短期借款0000營業外收入2222應付票據及賬款252267290321營業外支出0000其他流動負債8998113133其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計341341365365402402455455利潤總額利潤總額183183175175207207249249長期借款0000所得稅19192226其他非流動負債1111凈利潤凈利潤164164156156185185223223非流動負債合計

126、非流動負債合計1 11 11 11 1少數股東損益0000負債合計負債合計342342366366404404456456歸屬母公司股東凈利潤164156185223股本90909090EPS(元)2222資本公積150150150150留存收益466574703857主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益7068149431,097會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益0000成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計7067068148149439431,0971,097營收增長率76.34%-3.45%15.93%18.70

127、%負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,0481,0481,1801,1801,3461,3461,5531,553營業利潤增長率126.02%-5.03%18.40%20.83%歸母凈利潤增長率110.55%-4.40%18.10%20.47%經營現金流增長率85.93%-3.64%9.69%6.24%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率36.84%36.77%37.03%37.15%稅后經營利潤164146174211凈利率17.16%16.99%17.30%17.56%

128、折舊與攤銷17202626ROE23.19%19.21%19.60%20.29%財務費用-3-1-1-1ROA15.61%13.26%13.73%14.33%投資損失-1-1-1-1ROIC31.34%27.54%31.35%33.32%營運資金變動-44-35-56-84估值倍數估值倍數其他經營現金流11101111P/E15.0115.7013.2911.03經營性現金凈流量經營性現金凈流量145145139139153153162162P/S2.572.672.301.94投資性現金凈流量投資性現金凈流量-108-108-12-12-34-34-41-41P/B3.483.022.612

129、.24籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-33-33-47-47-55-55-67-67股息率1.07%1.95%2.30%2.77%現金流量凈額現金流量凈額3 3818164645555EV/EBITDA81198資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 38頁/共 38頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審

130、慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的

131、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表

132、過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對

133、本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和

134、金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定

135、性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。