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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月0808日日優于大市優于大市立華股份（立華股份（300761.SZ300761.SZ）成本領先的黃羽雞與生豬養殖優質標的成本領先的黃羽雞與生豬養殖優質標的核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003基礎數據投資評級優于大市(維持)合理

2、估值24.10-27.00 元收盤價21.02 元總市值/流通市值17397/12715 百萬元52 周最高價/最低價26.80/15.80 元近 3 個月日均成交額200.57 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告立華股份（300761.SZ）-2024 三季報點評：景氣回暖，成本改善，Q3 歸母凈利潤同比+91%2024-10-23立華股份（300761.SZ）-2024 中報點評：出欄穩增、成本下降，Q2 歸母凈利潤同比+346%2024-08-01立華股份（300761.SZ）-黃雞銷量維持增長，生豬 Q2 扭虧為盈 2024-07-24立華股份（300

3、761.SZ）-2023 年報及 2024 一季報點評：出欄穩步擴張，成本維持改善 2024-04-24立華股份（300761.SZ）-2023 年三季報點評：Q3 黃雞景氣回升，歸母凈利潤回升明顯 2023-10-29立華股份是國內黃羽雞與生豬養殖優質標的。立華股份是國內黃羽雞與生豬養殖優質標的。公司主要業務為黃羽肉雞養殖、屠宰和銷售，另外還從事肉豬及肉鵝的養殖銷售。公司黃羽肉雞板塊近年產能擴張與冰鮮轉型并進，在立足華東、積極向華南等重要消費區域擴張養殖產能的同時，加速布局屠宰加工產能，目前已形成集種禽繁育、飼料加工、商品雞養殖與屠宰加工為一體的完整產業鏈。2023 年，公司肉雞出欄規模已達

4、 4.57 億只（近 5 年 CAGR 為 12%），市占率接近13%，僅次于溫氏股份，是國內最大的黃羽肉雞養殖銷售企業之一。另外公司生豬養殖產能近年正快速釋放，2024年出欄預計將突破100萬頭?？春每春灭B殖養殖景氣延續，景氣延續，擁抱管理優秀的龍頭企業。擁抱管理優秀的龍頭企業。目前畜禽養殖端補欄積極性偏低，生豬及黃羽肉雞產能維持低波動，下游餐飲需求明年則有望隨宏觀景氣修復，我們認為 2025 年生豬及黃羽肉雞行業有望維持較好盈利。選股方面，參考美國經驗，龍頭集中與規模成長貫穿養殖產業發展進程，管理優秀的頭部企業市占率持續提升，有望穿越周期進一步成長為產業鏈巨頭，因此長期建議關注高 ROE

5、的養殖價值股。公司黃雞業務成本領先公司黃雞業務成本領先，擴張與轉型并進擴張與轉型并進。（1 1）異地擴張提供出欄增量異地擴張提供出欄增量：公司黃羽雞出欄量近年逆勢維持 10%左右增速，市占率不斷提升，目前正加大對南方消費市場開發，產能及出欄有望繼續釋放。（2 2）成本領成本領先助力穿越周期先助力穿越周期：依靠育種積累、創新合作，公司成本壁壘穩固，毛利率及單羽成本表現領先同行，是公司穿越周期、持續擴張的基石。（3 3）冰鮮轉型增厚單羽盈利冰鮮轉型增厚單羽盈利：為順應黃羽肉雞冰鮮化銷售趨勢，公司近年正加快下游屠宰加工產能布局，積極拓展生鮮銷售渠道。未來依托自有優質品系，有望提升生鮮產品附加值及品牌

6、溢價，增厚單羽盈利表現。公司生豬業務出欄逐步釋放，成本明顯改善。公司生豬業務出欄逐步釋放，成本明顯改善。目前公司肉豬養殖產能已達180 萬頭，能繁母豬存欄已達 8 萬頭，2024 年出欄有望達 120 萬頭。同時在養殖管理優化、飼料成本下降、產能持續釋放三重合力推動下，公司完全成本已降至 15 元/kg 以下，未來有望充分受益生豬景氣上行 21。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年收入為167.1/190.0/197.8 億元，歸母凈利潤為 14.0/17.6/10.8 億元，EPS 為1.69/2.13/1.31元。通過多角度估值，預計公司合理估

7、值24.1-27.0 元/股，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：發生畜禽類疫病風險，原料價格波動風險，食品安全風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)14,44715,35416,70518,99819,784(+/-%)29.8%6.3%8.8%13.7%4.1%凈利潤(百萬元)891-437139717631080(+/-%)-325.2%-149.1%419.3%26.2%-38.7%每股收益（元）1.94-0.531.692.131.31EBITMargin8.5%-

8、1.5%9.4%9.0%5.9%凈資產收益率（ROE）10.6%-5.7%16.1%17.7%10.1%市盈率（PE）10.8-39.512.49.816.0EV/EBITDA8.251.510.09.010.7市凈率（PB）1.142.252.001.731.62資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司簡介：國內黃羽雞與生豬養殖優質標的公司簡介：國內黃羽雞與生豬養殖優質標的.5 5聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業.6股權結構集中，重視員工激勵.7主業規模穩步擴張，盈利

9、隨行業景氣波動.8行業分析：養殖景氣有望延續行業分析：養殖景氣有望延續，擁抱，擁抱管理優秀的龍頭企業管理優秀的龍頭企業.1313供需矛盾不大，產能預計維持低波動.13行業仍處成本競爭階段，龍頭市占率有望持續提升.18公司黃雞業務看點：養殖成本領先，擴張與轉型并進公司黃雞業務看點：養殖成本領先，擴張與轉型并進.2020異地擴張提供出欄增量.20成本領先助力穿越周期.21冰鮮轉型增厚單羽盈利.23公司生豬業務看點：出欄逐步釋放，成本明顯改善公司生豬業務看點：出欄逐步釋放，成本明顯改善.2626立足華東擴張產能，肉豬出欄逐步釋放.26養殖管理不斷優化，斤豬成本逐步回落.27盈利預測盈利預測.2828

10、假設前提.28未來 3 年業績預測.29盈利預測的敏感性分析.29絕對估值：24.1-26.2 元.30相對估值：25.3-27.0 元.31投資建議.32風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3434請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司黃羽肉雞養殖、屠宰和銷售，另外還從事商品肉豬及肉鵝的養殖銷售.5圖2：公司黃雞板塊已形成集種禽繁育、飼料加工、商品雞養殖與屠宰加工為一體的完整產業鏈.5圖3：公司聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業.6圖4：公司養殖產能主要分布于華東，近年正積極向南擴張.6圖5：公司各地區

11、營業收入占比情況.6圖6：公司實控人程立力、沈靜直接及間接控制公司股份比例為 65.46%（截至 2024.9.30）.7圖7：2013-2023 年公司營收復合增速為 17.56%.9圖8：公司歸母凈利潤隨雞價周期波動明顯.9圖9：公司肉雞、肉豬銷售均價波動明顯.9圖10：2023 年公司黃羽肉雞收入占比接近 90%.10圖11：2023 年公司黃羽肉雞貢獻主要毛利.10圖12：公司黃羽肉雞收入 2013-2023 年復合增速為 18%.10圖13：公司黃羽肉雞出欄量 2018-2023 年復合增速為 12%.10圖14：公司生豬出欄近年擴張明顯.11圖15：公司生豬收入 2013-2023

12、 年復合增速為 42%.11圖16：近年黃雞行情低迷，公司利潤率承壓.11圖17：公司三費支出水平較為平穩.11圖18：立華股份毛利率低于湘佳股份.11圖19：立華股份凈利率整體略高于湘佳股份.11圖20：立華股份銷售費用率明顯低于湘佳股份.12圖21：立華股份管理費用率略高于湘佳股份.12圖22：本輪豬周期自 2024 年 3 月起反轉上行.13圖23：自繁自養與外購仔豬養戶盈利自 2024 年 3 月起扭虧.13圖24：上市豬企經營性現金流（億元）自 2024Q2 起逐季回暖.13圖25：商品豬均價自 2024 年 3 月起維持高景氣（元/公斤）.14圖26：斷奶仔豬價格伴隨豬價景氣同步修

13、復（元/頭）.14圖27：2024 年 10 月末能繁母豬存欄比環比增加 0.3%.14圖28：50kg 二元后備母豬價格窄幅調整，補欄情緒平淡（元/頭）.14圖29：2024 年 2 月 29 日，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）.15圖30：上市豬企 2024Q3 末平均資產負債率接近 70%，產業杠桿處于歷史較高水平.15圖31：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）.16圖32：黃羽雞在我國雞肉產量中占比 30%左右.16圖33：公司聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業.16圖34：2024 年黃羽肉雞養殖利潤同比有所修復.17圖35：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）.1

14、7圖36：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.17圖37：黃羽肉雞父母代雛雞銷售價格震蕩調整.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：黃羽肉雞商品代雛雞銷售價格與銷售量情況.17圖39：上市豬企養殖完全成本對比.18圖40：目前國內仍處養殖規?；缙陔A段.18圖41：我國生豬散養戶數量自非瘟暴發后下降較快.18圖42：立華股份 2022 年以來的 ROE 明顯高于湘佳股份（%）.19圖43：白羽肉雞行業成本競爭充分，龍頭企業盈利表現領先.19圖44：頭部黃羽肉雞企業市占率自 2020 年以來持續提升.19圖45：公司黃羽肉雞養殖流程.20圖46：公司近

15、兩年出欄增速快于行業及溫氏股份.21圖47：公司在鞏固華東的同時，積極華南等區域擴張.21圖48：公司黃羽肉雞養殖采用“公司+合作社+農戶”創新模式.21圖49：公司已自主培育雪山系列等多個種雞體系，可適應國內各區域對不同品種優質黃羽肉雞需求.22圖50：2023 年以來，公司黃雞養殖完全成本成下降趨勢.23圖51：立華黃羽雞業務毛利率高于溫氏.23圖52：立華黃羽雞業務相較同行具備成本優勢.23圖53：湘佳股份冷鮮收入占比較高.25圖54：湘佳股份冷鮮業務毛利率明顯高于活禽業務.25圖55：公司生豬養殖采用“公司+基地+農戶”合作養殖模式.26圖56：公司能繁母豬存欄目前已達 8 萬頭.26

16、圖57：按照公司規劃，公司 2024 全年有望實現肉豬出欄約 120 萬頭.26圖58：2024Q3 公司生豬養殖完全成本已回落至 14.6 元，處于行業領先水平.27圖59：2022-2024H1，公司肉豬銷售均價較行業均價分別高 1.8/0.1/0.6 元.27表1：公司 2022 年限制性股票激勵計劃擬首次授予激勵對象名單.8表2：公司 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.8表3：2024 年 4 月，公司推出 2024 年限制性股票激勵計劃.8表4：公司 2024 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.8表5：受 H7N9 流感以及新冠疫情的影響，各地政府陸續出臺限制活禽交易政策.

17、23表6：公司近年通過募投項目拓展屠宰產能，目前已累計建成屠宰項目 8 家（截至 2024 年 6 月末）.24表7：立華股份業務拆分.28表8：未來 3 年盈利預測表.29表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.29表10：公司盈利預測假設條件（%）.30表11：資本成本假設.30表12：立華股份 FCFF 預測表.30表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.31表14：立華股份同類公司估值比較.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司簡介：國內黃羽雞與生豬養殖優質標的公司簡介：國內黃羽雞與生豬養殖優質標的立華股份主要業務為黃羽肉雞養殖、屠

18、宰和銷售，另外還從事商品肉豬及肉鵝的養殖和銷售。其中，公司黃羽肉雞板塊近年產能擴張與冰鮮轉型并進，在立足華東、積極向華南等重要消費區域擴張養殖產能的同時，加速布局屠宰加工產能，目前已形成集種禽繁育、飼料加工、商品雞養殖與屠宰加工為一體的完整產業鏈。2023 年，公司肉雞出欄規模達 4.57 億只（近 5 年 CAGR 為 12%），市占率接近 13%，僅次于溫氏股份，已成為國內最大的黃羽肉雞養殖銷售企業之一。圖1：公司黃羽肉雞養殖、屠宰和銷售，另外還從事商品肉豬及肉鵝的養殖銷售資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：公司黃雞板塊已形成集種禽繁育、飼料加工、商品雞養殖與屠宰加工為一體的完

19、整產業鏈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業公司成立于 1997 年 6 月，以黃羽雞養殖業務起家，自主培育的當代草雞優良品種“雪山雞”于 1999 年投放市場，是畜牧業優良推廣品種。2005 年 9 月公司開展少量肉鵝養殖業務，依托“公司+合作社+農戶”的合作養殖模式，穩步推進鵝板塊發展。2011 年，公司與君聯資本合作，引進外資 3000 萬美元，開創發展新紀元；同年，新增養豬產業板塊，并于 2013 年 1 月實現首批商品豬的順利上市，生豬業務成

20、為公司新的利潤增長點。另外，公司近年正加快冰鮮雞屠宰加工布局，截至 2024 年 6 月末累計建成屠宰項目已達 8 家，未來將有效提升公司黃羽雞生鮮產品附加值及品牌溢價，力求熨平雞周期變化帶來的行業波動影響，進而打造新盈利增長點。圖3：公司聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理從地區分布來看，公司此前產能及營收主要集中在華東地區，近幾年隨著公司產能布局逐步向各個地區輻射，華東地區營收占比逐漸降低。公司黃羽雞業務板塊在繼續穩定華東市場占有率的同時，加大對西南、華南以及華中等主要消費市場的開發力度，產能持續釋放，致力于成為全國布局的黃羽雞養殖標桿企業

21、。公司生豬養殖產能分布于江蘇、安徽以及山東等傳統生豬高價位消費市場，目前正在不斷儲備和擴大養豬產能，截至 2024 年 6 月末已建成生豬產能約 180 萬頭，肉豬2024 年出欄規模預計將突破 100 萬頭。圖4：公司養殖產能主要分布于華東，近年正積極向南擴張圖5：公司各地區營業收入占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股權結構集中，重視員工激勵股權結構集中，重視員工激勵實控人產業經驗豐富，持股比例較高實控人產業經驗豐富，持股比例較高立華股份創始人程立力先生為華南農業大

22、學動物營養專業碩士，曾供職于江蘇省家禽科學研究所。程立力深耕黃雞養殖產業，自本公司前身設立起便開始從事黃羽雞養殖業務，并帶領團隊探索實施了“公司+合作社+農戶”的緊密型合作養殖模式。截至 2024 年 9 月 30 日，公司控股股東和實際控制人為程立力先生及其妻子沈靜女士，其中程立力先生直接持有公司 32.64%股權并通過天鳴農業、聚益農業、昊成牧業、滄石投資間接控制公司 13.08%股權；沈靜女士通過奔騰牧業間接控制公司 19.03%股權，最終二人直接及間接控制公司股份比例為 65.46%。2022 年 8 月，公司完成“2021 年度創業板向特定對象發行股票發行”，最終實際募資凈額為 12

23、.60 億元，其中約 3.5 億元投入肉雞屠宰項目建設，約 5.7 億元投入養雞類項目建設，約 1.8 億元投入立華股份總部基地項目，剩余約 1.7 億元用于補充流動資金。公司控股股東、實際控制人程立力認購本次發行全部股票，充分彰顯其對公司未來發展信心。圖6：公司實控人程立力、沈靜直接及間接控制公司股份比例為 65.46%（截至 2024.9.30）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：滄石投資、天鳴農業、聚益農業、昊成牧業、奔騰牧業全稱分別為深圳市滄石投資合伙企業（有限合伙）、常州市天鳴農業技術服務中心（有限合伙）、常州市聚益農業技術服務中心（有限合伙）、常州市昊成牧業技術服務中心（

24、有限合伙）、常州市奔騰牧業技術服務中心（有限合伙）的簡稱公司重視人才激勵，積極開展股權激勵公司重視人才激勵，積極開展股權激勵公司重視人才激勵，上市以來已實施兩次股權激勵計劃。2022 年 7 月，公司發布2022 年限制性股票激勵計劃的終版草案，擬通過定增方式向激勵對象（公司高管、技術/管理人員合計 505 人）授予限制性股票 1200 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.97%。2024 年 4 月，公司發布 2024 年限制性股票激勵計劃，擬通過定增方式向激勵對象（公司高管、技術/管理人員合計 575 人）授予限制性股票 1945.60 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額

25、的 2.35%。上述兩次激勵方案中，公司均以收入增速、凈利潤總額作為首次及預留授予的股權歸屬考核目標，預計將有效帶動員工工作積極性，進而有利于公司經營規模及質量的持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：公司 2022 年限制性股票激勵計劃擬首次授予激勵對象名單序號序號姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例占本激勵計劃公告時股本占本激勵計劃公告時股本總額的比例總額的比例1魏鳳鳴董事、副總裁100.83%0.02%2虞堅董事、董事會秘書100.83%0.02%3張康寧

26、副總裁100.83%0.02%4勞全林副總裁100.83%0.02%中層管理人員及核心技術中層管理人員及核心技術（業務業務）人員人員（501501 人人）995.8082.98%2.47%預留部分預留部分164.213.68%0.41%合計合計1200100.00%2.97%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：公司 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標首次及預留授予的限制性股票第一個歸屬期公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2022-2024 年凈利潤累計值不低于 20 億元；2、以 2021 年為基數，公司 2022-2024 年營業收

27、入累計值的平均值增長率不低于 25%。首次及預留授予的限制性股票第二個歸屬期公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2022-2025 年凈利潤累計值不低于 35 億元；2、以 2021 年為基數，公司 2022-2025 年營業收入累計值的平均值增長率不低于 35%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：2024 年 4 月，公司推出 2024 年限制性股票激勵計劃序號序號姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例占本激勵計劃公告時股本占本激勵計劃公告時股本總額的比例總額的比例1虞 堅董事、董事會秘書1

28、50.77%0.02%2王海峰董事150.77%0.02%中層管理人員及核心技術中層管理人員及核心技術（業務業務）人員人員（573573 人人）1,526.5078.46%1.84%預留部分預留部分389.120.00%0.47%合計合計1,945.60100.00%2.35%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：公司 2024 年限制性股票激勵計劃業績考核目標歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標首次及預留授予的限制性首次及預留授予的限制性股票第一個歸屬期股票第一個歸屬期公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2024-2026 年凈利潤累計值不低于 35 億元；2、以 2023 年營

29、業收入為基數，公司2024-2026 年營業收入累計值的平均值增長率不低于 20%。首次及預留授予的限制性首次及預留授予的限制性股票第二個歸屬期股票第二個歸屬期公司需滿足下列兩個條件之一：1、公司 2024-2027 年凈利潤累計值不低于 50 億元；2、以 2023 年營業收入為基數，公司2024-2027 年營業收入累計值的平均值增長率不低于 25%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主業規模穩步擴張，盈利隨行業景氣波動主業規模穩步擴張，盈利隨行業景氣波動收入利潤：銷量穩步擴張，盈利隨雞價周期波動收入利潤：銷量穩步擴張，盈利隨雞價周期波動公司豬雞出欄規模穩步擴張，進而帶動收入保持增

30、長趨勢，2013-2023 年收入復合增速 17.56%，至 2023 年達到 153.54 億元。然而，公司盈利受價格景氣波動影響明顯，其中 2017-2019 年以及 2022 年受肉雞、肉豬價格上漲影響，公司歸母凈利潤表現較好，但 2020-2021 年以及 2023 年受肉雞、肉豬行情低迷影響，公司歸母凈利潤承壓明顯。2024 前三季度受飼料成本下降，生豬價格回暖影響，公司盈利表現同比改善明顯，歸母凈利潤同比+507.71%至 11.61 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：2013-2023 年公司營收復合增速為 17.56%圖8：公司歸

31、母凈利潤隨雞價周期波動明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：公司肉雞、肉豬銷售均價波動明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分業務情況：雞肉業務盈利波動明顯，肉制品業務占比不斷提升分業務情況：雞肉業務盈利波動明顯，肉制品業務占比不斷提升2013 年 1 月實現首批商品豬的順利上市后，公司確立了以黃羽肉雞為主，肉豬、肉鵝為輔的業務版圖。2023 年公司雞收入占比 88%（其中黃羽雞占 98%），生豬收入占比 11%,2024H1 收入基本維持該比例；2023 年公司雞毛利占比 122%，生豬毛利占比-22%，2024H1 受豬價回暖

32、影響，生豬毛利占比升至 13%，雞毛利占比降至 86%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：2023 年公司黃羽肉雞收入占比接近 90%圖11：2023 年公司黃羽肉雞貢獻主要毛利資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（1 1）黃羽肉雞業務：銷售規模穩步擴張，盈利周期性波動較大。）黃羽肉雞業務：銷售規模穩步擴張，盈利周期性波動較大。公司持續開展區域擴張，黃羽肉雞出欄規模維持擴張，至 2023 年已達 4.57 億羽，2018-2023年復合增速為 12%，2024H1 公司黃羽肉雞出欄延續增長，同比+11

33、%至 2.35 億羽。受出欄規模擴張帶動，公司肉雞收入維持增長趨勢，其中 2023 年已達 134.54 億元，2013-2023 年復合增速為 18%；2024H1 為 67.94 億元，同比+10%。盈利方面，公司肉雞毛利率隨下游價格景氣波動，2020-2023 年受價格低迷影響，平均毛利率僅有 10%，較高點回落明顯，2024H1 受飼料成本下降、養殖效率提升影響，毛利率回升至 13.86%，下半年受旺季消費提升，盈利有望繼續保持較好水平。圖12：公司黃羽肉雞收入 2013-2023 年復合增速為 18%圖13：公司黃羽肉雞出欄量 2018-2023 年復合增速為 12%資料來源：公司公

34、告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（2 2）生豬業務：出欄快速擴張，盈利邊際改善。）生豬業務：出欄快速擴張，盈利邊際改善。2019-2020 年受非洲豬瘟影響，出欄下滑明顯，此后隨生產恢復、產能擴張，出欄快速增長，2023 年已達 85.51萬頭，2020-2023 年復合增速高達 67%，2024H1 公司生豬出欄延續增長，同比+19%至43.49萬頭。受出欄擴張帶動，公司生豬業務收入2023年16.59億元，2013-2023年復合增速為 42%；2024H1 為 8.95 億元，同比+19%。盈利方面，2019 年公司生豬業務毛利率受非洲豬瘟導致的死淘影

35、響而承壓明顯，此后毛利率主要隨豬價景氣波動，2023 年受豬價低迷影響，公司生豬毛利率承壓回落至-9.91%，2024H1受生豬景氣回暖帶動回升至 15.55%?？紤]到國內豬價 Q3 延續上行趨勢且 Q4 有望再創新高，后續公司生豬業務盈利有望持續改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：公司生豬出欄近年擴張明顯圖15：公司生豬收入 2013-2023 年復合增速為 42%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司產品主做活禽，整體毛利率遜于同行但銷售費用開支明顯更低公司產品主做活禽，整體毛利率遜于同行但

36、銷售費用開支明顯更低盈利方面，公司利潤率及 ROE 表現隨周期波動特征明顯。公司近年三費支出水平整體保持平穩，但受行情低迷影響，利潤率及 ROE 承壓明顯，其中 2021-2023 年平均毛利率/凈利率/ROE 分別為 9.4%/1.82%/1.97%。和 C 端冷鮮產品占比較高的湘佳股份對比，公司毛利率明顯更低，但銷售費用開支明顯更低，所以凈利率仍略高于湘佳股份。圖16：近年黃雞行情低迷，公司利潤率承壓圖17：公司三費支出水平較為平穩資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖18：立華股份毛利率低于湘佳股份圖19：立華股份凈利率整體略高于湘佳股份資

37、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖20：立華股份銷售費用率明顯低于湘佳股份圖21：立華股份管理費用率略高于湘佳股份資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13行業分析行業分析：養殖景氣有望延續養殖景氣有望延續，擁抱擁抱管理優秀管理優秀的龍頭企業的龍頭企業供需矛盾不大，產能預計維持低波動供需矛盾不大，產能預計維持低波動生豬生豬：產業擴張意愿不足，預計：產業擴張意愿不

38、足，預計 20252025 年豬價景氣有望維持年豬價景氣有望維持豬豬周期進入右側，行業盈利轉正周期進入右側，行業盈利轉正。受現金虧損帶來的市場化去產能、及冬季非瘟擾動共同驅動，本輪豬價自 2024 年 3 月起開始反轉。2024 年 3 月末，豬價 2 月末環比上漲 8.02%至 15.09 元/公斤，自繁自養戶與外購仔豬養戶開始扭虧，生豬養殖行業結束自 2023 年以來一年多的深度虧損階段，開始進入周期景氣上行階段，至 2024 年 8 月達到高點 21 元/公斤，后續開始階段性回落，但行業仍保持較好盈利，2024 年 11 月末，生豬自繁自養戶單頭盈利達 330 元。圖22：本輪豬周期自

39、2024 年 3 月起反轉上行資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖23：自繁自養與外購仔豬養戶盈利自 2024 年 3 月起扭虧圖24：上市豬企經營性現金流（億元）自 2024Q2 起逐季回暖資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：商品豬均價自 2024 年 3 月起維持高景氣（元/公斤）圖26：斷奶仔豬價格伴隨豬價景氣同步修復（元/頭）資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理當前能繁母豬產能維持低位，產業擴張意愿不足當

40、前能繁母豬產能維持低位，產業擴張意愿不足。參考 2024 年 2 月 29 日農業農村部印發的生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）的通知，“十四五”后期，以正常年份全國豬肉產量在 5500 萬噸時的生產數據為參照，設定能繁母豬存欄量調控目標，即能繁母豬正常保有量穩定在 3900 萬頭左右，當能繁母豬月度存欄處于正常保有量的 92%-105%區間，為產能正常波動的綠色區域，官方將以市場調節為主，不需要啟動調控措施。據農業農村部監測，2024 年 10 月末，全國能繁母豬存欄量 4073 萬頭，為 3900 萬頭正常保有量的 104.4%，仍屬于 105%以內的產能調控綠色合理區域范圍。從產能

41、變化趨勢來看，2024 年 10 月末能繁存欄較 9 月末環比增長 0.3%，較本輪周期 2024 年 4 月末低點累計增長 2.2%，行業自盈利以來，產能補充速度較慢。圖27：2024 年 10 月末能繁母豬存欄比環比增加 0.3%圖28：50kg 二元后備母豬價格窄幅調整，補欄情緒平淡（元/頭）資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖29：2024 年 2 月 29 日，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（2024 年修訂）資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理國內

42、養殖資產負債率仍處于歷史高位國內養殖資產負債率仍處于歷史高位，產業擴表能力有限產業擴表能力有限。2018 年國內首次發生非洲豬瘟后，行業產能大幅去化，因此國內生豬行業在 2019-2020 年經歷周期高盈利階段，頭部企業周期頂部快速擴張，將盈利轉為固定資本開支，而 2021-2023年生豬價格進入下行周期，養殖產業經營活動現金流失血，主要靠籌資性現金流支撐，上市公司通過定增、可轉債等方式融資來補充現金流，由此導致行業整體資產負債率中樞上移。綜合來看綜合來看，我們預計生豬我們預計生豬產能產能明年會繼續明年會繼續維持低波動維持低波動，20252025 年豬價景氣有望維持年豬價景氣有望維持。圖30：

43、上市豬企 2024Q3 末平均資產負債率接近 70%，產業杠桿處于歷史較高水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理黃羽雞：上游補欄謹慎，產能維持低位黃羽雞：上游補欄謹慎，產能維持低位黃羽肉雞作為本土肉雞品類黃羽肉雞作為本土肉雞品類，是國內肉雞市場重要構成是國內肉雞市場重要構成。我國肉雞主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817 肉雜雞和淘汰蛋雞。白羽肉雞屬于快大型肉雞，與黃羽肉雞相比，其特點是生長速度快、料肉比較低、產肉量多，適合工業規?；a，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16但是口感欠佳。黃羽肉雞是我國自主培育的肉雞品種，具有品種多、生長周期長、抗病能力

44、強等特點，其肉質口感鮮美，更符合我國傳統的烹調習慣。黃羽肉雞按照生長速度可分為快速、中速、慢速三種類型，其中快速型（65 天以內出欄）、中速型（65-95 天以內出欄）、慢速型（95 天以上出欄）占比分別約為 30%/45%/25%。其中，中速型是冰鮮產品的最佳原料，慢速型養殖成本更高，口感更佳，主要供應中高檔餐廳、酒店及家庭消費，部分用于加工領域，立華的雪山雞屬于典型的慢速型黃羽雞品種。我們預計，未來隨著冰鮮市場滲透率提高以及國民消費升級，中速型和慢速型黃羽肉雞占比會進一步上升。圖31：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）圖32：黃羽雞在我國雞肉產量中占比 30%左右資料來源：中國畜牧業協會禽業

45、分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理從養殖周期來看，黃羽雞各代種雞的養殖周期約為 60 周，其中育雛育成期約為25 周，產蛋期約為 35 周，而商品代肉雞中的快速型飼養周期約為 45-65 天、中速型飼養周期約為 66-89 天、慢速型飼養周期為 90-120 天。由此可知，祖代引種操作會對約 60-70 周后的商品代肉雞出欄造成影響，父母代引種會對約 30-45 周后的商品代肉雞出欄造成影響。圖33：公司聚焦黃雞擴張轉型，積極布局生豬產業資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上游補欄謹慎上游補欄謹慎，黃羽肉雞供給當前處于底部黃羽肉雞供給當前

46、處于底部。短期來看，供給維持偏緊。2024 年10 月末在產種雞存欄環比-0.8%，同比+1.3%，10 月雞苗供應量環比減 1.2%，同比減 2.2%；需求隨天氣轉冷預計進入旺季，價格有望迎來回暖。中期來看，黃雞上游補欄謹慎，供給維持底部，后續需求有望受益生豬與宏觀景氣。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖34：2024 年黃羽肉雞養殖利潤同比有所修復資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖35：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）圖36：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中

47、國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖37：黃羽肉雞父母代雛雞銷售價格震蕩調整圖38：黃羽肉雞商品代雛雞銷售價格與銷售量情況資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18行業仍處成本競爭階段，龍頭市占率有望持續提升行業仍處成本競爭階段，龍頭市占率有望持續提升生豬：生豬：養殖企業經營管理稟賦仍存差距養殖企業經營管理稟賦仍存差距，頭部企業成長空間，頭部企業成長空間充裕充裕國內生豬養殖產業仍處成本與效率競爭階段國內生豬養殖產業仍處成本與效率競爭階段，豬企經

48、營與管理稟賦仍有差距豬企經營與管理稟賦仍有差距。通過對比不同企業間的完全成本表現可以發現，養殖周期的巨幅波動成為了對企業經營能力考驗的放大鏡，具備競爭優勢的優質企業憑借更強的超額盈利能力與杠桿控制能力，平穩穿越周期波動。圖39：上市豬企養殖完全成本對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理國內養殖規?；M程穩步推進國內養殖規?；M程穩步推進，與美國對比仍然處于規?；缙谙蚣铀倨谶^渡的與美國對比仍然處于規?；缙谙蚣铀倨谶^渡的階段階段。2018 年國內首次發現非洲豬瘟疫情后，國內養殖行業也發生了較大的邊際變化，行業規?；潭却蠓忍嵘?，國內生豬散養戶的數量加速下降，這也是本輪豬周期跟以往周期

49、出現的較大不同。從農業農村部的統計數據來看，散養戶產能占比由 2017 年的 53%下降到 2020 年的 43%。據農業農村部預計，2023 年國內生豬養殖規?；食^ 68%，相較 2022 年提升約 3%。我們與美國的養殖結構演變歷程對比來看，2020 年國內規模場出欄量占比約為 57%，僅相當于美國 1986 年的水平；2020 年國內養殖場頭均出欄頭數 25 頭/戶，僅相當于美國 1978 年的水平?？紤]到美國在養殖規?；铀倨?，花了長達 15 年左右才基本完成養殖規?；?，規模場出欄占比從 57%提升至 90%以上，未來我國養殖規模集中度提升的空間及時間依然充裕。按照 2023 年生

50、豬養殖出欄統計來看，國內養豬產能 CR10 合計占比僅23%，其中，優秀企業表現出明顯的成長性，當前我國生豬競爭格局依然較為分散，未來頭部的規模企業仍有較為充裕的市占率成長空間。圖40：目前國內仍處養殖規?；缙陔A段圖41：我國生豬散養戶數量自非瘟暴發后下降較快請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預估黃雞黃雞：目前行業目前行業仍處成本競爭階段，仍處成本競爭階段，龍頭市占率正加速提升龍頭市占率正加速提升參考白羽肉雞行業經驗，當成本競爭相對充分后，上游種苗和下游食品掌握行業盈利

51、兩端，益生股份與圣農發展盈利能力保持行業領先，2018 年至 2024Q3 的平均 ROE 水平分別為 17.8%、15.3%。而值得注意的是，白羽肉雞養殖公司的利潤率及 ROE 表現隨周期波動特征明顯，但圣農發展在本輪行情中利潤率及 ROE 雖有回落但始終維持正值，且明顯優于其他上市同行，核心在于其不斷推進種苗研發和養殖精進，持續聚焦肉制品業務拓展，實現了單羽成本的高度可控和單羽收入的持續提升。相比于白羽肉雞行業，目前黃羽雞行業仍處成本與效率競爭階段，隨著養殖管理持續精進，以立華股份為代表的頭部養殖企業的成本優勢正逐步凸顯。2020 年以來，在行業出欄規模萎縮的同時，頭部企業卻擁有領先于行業

52、的的出欄增速以及明顯高于同行的 ROE 表現，其中立華股份 2018 至 2023 年的出欄復合增速接近 12%，2018 年至 2024Q3 的平均 ROE 高達 12.8%。未來管理優秀的頭部企業有望憑借成本優勢持續提升市占率，成長為產業鏈巨頭。圖42：立華股份 2022 年以來的 ROE 明顯高于湘佳股份（%）圖43：白羽肉雞行業成本競爭充分，龍頭企業盈利表現領先資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖44：頭部黃羽肉雞企業市占率自 2020 年以來持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

53、證券研究報告證券研究報告20公司黃雞業務看點：養殖成本領先，擴張與轉型公司黃雞業務看點：養殖成本領先，擴張與轉型并進并進異地擴張提供出欄增量異地擴張提供出欄增量公司黃羽肉雞產業基礎深厚，已建立全鏈一體化經營模式公司黃羽肉雞產業基礎深厚，已建立全鏈一體化經營模式黃羽肉雞是公司的主要產品，其收入占公司總營收黃羽肉雞是公司的主要產品，其收入占公司總營收約約 90%90%。公司的黃羽雞業務起步早，自 1997 年公司成立起即從事黃雞養殖，1999 年“雪山草雞”問世，發展至今已有 20 年歷史?！把┥讲蓦u”是公司自主培育出的當代草雞優良品種，先后通過了江蘇省畜牧品種審定委員會和國家畜禽遺傳資源委員會審

54、定，成為畜禽新品種（配套系）中的一員，是畜牧業優良推廣品種。公司黃羽雞產品主要包括商品雞、淘汰種雞、雞苗、蛋品、凍品等，近幾年熱鮮、冰鮮、冰凍肉雞產品的比例穩步提升。在黃羽雞養殖模式上，公司從 2000 年開始實行“公司+農戶”的運行模式，2002 年組建合作社，并異地創辦子公司，大力推行“公司+合作社+農戶”的發展模式，帶動廣大農民致富。目前公司已經形成了涵蓋種雞飼養與繁育、商品雞孵化與養殖、飼料生產、商品雞屠宰的完整產業鏈。圖45：公司黃羽肉雞養殖流程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理進軍南部消費區域，出欄增速領先同行進軍南部消費區域，出欄增速領先同行公司黃羽雞銷量穩健增長，市占率

55、有望繼續提升。公司黃羽雞銷量穩健增長，市占率有望繼續提升。2015-2023 年公司黃羽雞出欄量由 1.93 億羽擴張至 4.57 億羽，復合增速高達 11%以上。和行業相比，公司在行業整體規?？s減趨勢下實現逆勢快速擴張，市占率從 2015 年的 5%逐步上升至2023 年的近 13%，穩坐全國第二，競爭優勢持續增強.和同行相比，公司 2015-2023年出欄復合增速是行業市占率第一的溫氏企業的 2.5 倍。在未來擴張計劃方面，公司計劃在繼續穩定華東市場占有率的同時，加大對華南、華中、西南等主要黃雞消費市場的開發力度，產能及出欄將持續釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

56、告證券研究報告21圖46：公司近兩年出欄增速快于行業及溫氏股份圖47：公司在鞏固華東的同時，積極華南等區域擴張資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理成本領先助力穿越周期成本領先助力穿越周期“創新合作創新合作+技術投入技術投入”鑄就養殖環節壁壘鑄就養殖環節壁壘模式方面，公司早在成立之初便開始探索模式方面，公司早在成立之初便開始探索“公司公司+農戶農戶”的合作養殖模式，目前的合作養殖模式，目前黃羽肉雞養殖業務已在傳統的黃羽肉雞養殖業務已在傳統的“公司公司+農戶農戶”模式的基礎上創新合作養殖模式，模式的基礎上創新合作養殖模式，建立了建立了“公司公司+合作

57、社合作社+農戶農戶”創新模式創新模式。截至 2023 年末，公司黃羽肉雞養殖業務合作農戶數量已達 6750 戶，戶均養殖出欄規模接近 6.8 萬羽。從具體實施來看，公司負責品種繁育、種苗和飼料生產、藥品疫苗等養殖物料采購，全程提供養雞技術指導，并負責成品雞回收與銷售；合作農戶負責提供符合要求的養殖場地、養殖設施和勞動力。與此同時，合作農戶接受公司委托養雞應加入與公司有合作關系的專業合作社，公司出資設立風險基金，所有權歸合作社，以此承擔大部分自然災害或重大疫病風險造成的損失，而合作社作為農戶自治組織，擔任公司與農戶溝通交流的紐帶與橋梁，在合作養殖過程中主要負責風險基金管理、免疫及運輸等輔助服務工

58、作，對公司與農戶之間風險共擔、利益共享起到良好的平衡作用。圖48：公司黃羽肉雞養殖采用“公司+合作社+農戶”創新模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理技術方面，公司聚焦育種、防疫兩個環節，不懈創新打造技術優勢。（技術方面，公司聚焦育種、防疫兩個環節，不懈創新打造技術優勢。（1 1）育種）育種技術：技術：公司針對國內各個區域對不同品種優質黃羽肉雞的需求，在育種領域持續加大投入。截至目前，公司已自主培育雪山系列、天目系列、“優”系列、花山系列、快大系列和功能系列等多個種雞體系，共計 20 余個肉雞品種（配套系），基本可

59、以覆蓋我國黃羽肉雞市場中長期發展的各類需求。2023 年，公司第二育種基地在廣西柳州建成并全面投產，該基地占地 120 畝，未來將致力于華南、西南區域特色黃羽肉雞品種研發培育，進而助力公司異地擴張；第三育種基地于江蘇揚州建成并投產，該基地占地 200 畝，將主要布局快速類肉雞品種研發，為屠宰加工板塊儲備更多品種，將有效助力公司冰鮮化戰略目標。（2 2）防疫技術方面）防疫技術方面：公司多年來始終堅持以種源疾病凈化為核心戰略，2023 年雞白痢作為凈化重點，有效支撐了大生產，并為創建白痢凈化國家示范場打下基礎。未來公司將構建一套全面、高效的重大流行疾病主動監測防控體系，準確把握疫病的流行動態，進而

60、持續提升養殖環節經營表現。圖49：公司已自主培育雪山系列等多個種雞體系，可適應國內各區域對不同品種優質黃羽肉雞需求資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司黃羽雞業務相較同行具備養殖成本優勢公司黃羽雞業務相較同行具備養殖成本優勢從趨勢來看，受益養殖管理精進和飼料原料價格下降，公司黃雞養殖完全成本自2023 年以來維持改善趨勢，截至 2024Q3 已降至 6 元/斤以下。與黃羽雞養殖行業市占率第一的溫氏股份進行對比來看，公司 2015-2023 年黃羽雞平均毛利率為15.95%，比溫氏股份平均毛利率水平高出 3.35pct，毛利率顯著高于溫氏，盈利水平表現優異。進一步從養殖成本來看，公司黃羽

61、雞養殖成本控制優秀，2015-2023年公司單只黃羽雞平均養殖成本 20.66 元，比溫氏股份低 10%左右。公司依靠養殖成本優勢，構筑發展高壁壘，在行業中具有明顯的競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖50：2023 年以來，公司黃雞養殖完全成本成下降趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖51：立華黃羽雞業務毛利率高于溫氏圖52：立華黃羽雞業務相較同行具備成本優勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理冰鮮轉型增厚單羽盈利冰鮮轉型增厚單羽盈利黃羽肉雞冰鮮化是大趨勢黃羽肉雞冰鮮化是大趨勢以往我國

62、黃羽雞主要以活雞交易為主，但受 H7N9 流感以及新冠疫情的影響，各地政府陸續出臺限制活禽交易政策，推行“規模養殖、集中屠宰、冷鏈配送、冰鮮上市”政策。我們認為，在政策的支持下，隨著消費者對產品品質要求的提高和冷鏈物流技術的發展，未來我國黃羽雞將更多的以冰鮮和冷凍肉類的形式上市。表5：受 H7N9 流感以及新冠疫情的影響，各地政府陸續出臺限制活禽交易政策地區地區事件事件上海上海2013 年 6 月 16 日，上海公布并施行上海市活禽交易管理辦法，其中規定本市活禽批發市場、活禽零售交易點實行規劃定點交易，以及中心城區不得設立活禽批發市場。浙江浙江2014 年 5 月 30 日，浙江省發布浙江省活

63、禽交易管理辦法，11 個地級市主城區將永久關閉活禽交易市場，供應殺白禽。貴陽貴陽2017 年 6 月 1 日起施行貴陽市禽類交易管理辦法，其中對本市行政區域內的禽類交易、屠宰及禽產品經營等相關活動進行了規范，劃定了貴陽市禁止活禽交易的區域。揚州揚州2017 年 11 月 14 日，揚州市政府常務會議原則通過市區活禽交易屠宰達標提升實施方案，方案明確，到今年年底，市區人口密集區域活禽將按照“四隔離、清潔化”標準，在 8 個市場實行集中定點宰殺，防控疫病在交易、屠宰加工環節傳播。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24重慶重慶重慶市江津區政府 2020 年 1 月

64、25 日發布關于在全區范圍內暫?；钋萁灰缀驮讱⒌耐ǜ?，要求我區全面禁止農貿市場、超市、活禽專賣店、餐飲店進行野生動物交易、活禽交易及宰殺行為。太倉太倉2020 年 4 月 13 日，太倉市發布太倉市人民政府關于加強和規范活禽交易的通告，明確活禽交易范圍，加強市場外活禽交易經營行為監管和強化疫情防控和禽流感監測等。深圳深圳為有效遏制市場內活禽交易的違規行為，進一步加大對活禽交易行為的整治力度，堅決消除活禽相關疫病傳播隱患，有效保障人民群眾身體健康和生命安全，深圳市市場監管局于 2020 年 12 月 30 日至 2021 年 2 月 10 日期間每周開展一次拂曉突擊檢查行動。蚌埠蚌埠2021 年

65、 1 月 29 日開始試行蚌埠市區禽類交易管理辦法，規定本市活禽交易限制區，限制區內禽類交易實行集中屠宰、冷鏈配送、冰鮮上市。濟南濟南2021 年 2 月 1 日開始施行濟南市活禽交易管理辦法，規定在本市繞城高速公路環線以內的區域禁止從事活禽交易行為，農業農村部門應當對活禽交易場所是否符合動物防疫條件進行監督檢查。福州福州2021 年 2 月 8 日，福州市政府出臺福州市活禽定點屠宰管理實施方案，將逐步關閉全市活禽交易，到 2025 年底前，全市活禽規?；型涝准庸け壤龑⑦_到 85%以上。資料來源：上海市人民政府網、浙江省人民政府網、貴陽市人民政府網、揚州市人民政府網、重慶市人民政府網、太倉

66、市人民政府網、深圳市市場監督管理局網站、蚌埠市人民政府網、濟南市人民政府網、福州市人民政府網、國信證券經濟研究所整理公司正積極拓展屠宰產能和生鮮渠道公司正積極拓展屠宰產能和生鮮渠道為了抓住冰鮮雞的市場機遇為了抓住冰鮮雞的市場機遇，公司加快下游黃羽雞屠宰加工產能布局公司加快下游黃羽雞屠宰加工產能布局，積極拓展積極拓展生鮮銷售渠道。（生鮮銷售渠道。（1 1）在屠宰加工產能布局方面：）在屠宰加工產能布局方面：公司從 2020 年起積極開拓政企合作項目，由于禽肉產業鏈項目能有效帶動當地農業產業升級，促進生產增效及農民增收，公司禽肉食品項目發展獲得多地政府的青睞與支持。公司已分別于2020 年 6 月與

67、安順市人民政府簽約“年養殖加工 6 萬噸禽肉及冷鏈物流項目”，于 2020 年 11 月與安丘市人民政府簽約“2000 萬羽肉雞冰鮮冷鏈和深加工項目”，于 2020 年 11 月與自貢市大安區政府簽約“3 萬噸冷鮮禽肉加工及配套冷鏈物流項目”等等。2024 上半年，公司濰坊、合肥屠宰加工項目順利建成并投入運營，累計建成屠宰項目已達 8 家，上半年肉雞屠宰量已達 2481.89 萬只，同比增速高達 234.32%，冰鮮、冰凍加工品轉型升級正不斷提速。（2 2）在生鮮銷售渠道布局在生鮮銷售渠道布局方面：方面：公司冰鮮銷售團隊通過與商超、新零售及電商等平臺建立合作，持續開拓線上線下生鮮銷售渠道。未來

68、，公司將持續依托自有“花山雞”、“雪山雞”、“蘇禽黃”等國家級黃羽肉雞品種配套系，提升公司黃羽肉雞生鮮產品附加值及品牌溢價。進一步參考同行湘佳股份經驗，其冰鮮業務毛利率明顯高于自身活禽業務毛利進一步參考同行湘佳股份經驗，其冰鮮業務毛利率明顯高于自身活禽業務毛利率率，未來立華股份隨冰鮮業務產能釋放未來立華股份隨冰鮮業務產能釋放，收入占比不斷提升收入占比不斷提升，有望持續提升公司有望持續提升公司黃羽雞業務整體盈利能力。黃羽雞業務整體盈利能力。表6：公司近年通過募投項目拓展屠宰產能，目前已累計建成屠宰項目 8 家（截至 2024 年 6 月末）募投項目名稱募投項目名稱擬投資總額擬投資總額（萬元）（萬

69、元）累計投入金額（萬元）累計投入金額（萬元）截至期末投資進度截至期末投資進度(3)(3)(2)/(1)(2)/(1)達到預定可使用狀態日期達到預定可使用狀態日期揚州陽雪肉雞屠宰項目揚州陽雪肉雞屠宰項目12,504.6010,927.5987.39%2023 年 12 月 31 日濰坊陽雪肉雞屠宰項目濰坊陽雪肉雞屠宰項目8,463.696,483.6176.60%2024 年 03 月 31 日泰安陽雪肉雞屠宰項目泰安陽雪肉雞屠宰項目9,189.487,333.0279.80%2023 年 12 月 31 日湘潭立華肉雞屠宰項目湘潭立華肉雞屠宰項目5,142.644,180.4081.29%20

70、22 年 05 月 31 日資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖53：湘佳股份冷鮮收入占比較高圖54：湘佳股份冷鮮業務毛利率明顯高于活禽業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26公司生豬業務看點：出欄逐步釋放，成本明顯改公司生豬業務看點：出欄逐步釋放，成本明顯改善善立足華東擴張產能，肉豬出欄逐步釋放立足華東擴張產能，肉豬出欄逐步釋放涉足生豬養殖十余年，肉豬產能目前已達涉足生豬養殖十余年，肉豬產能目前

71、已達 180180 萬頭萬頭2011 年，公司開始發展生豬養殖業務，2013 年 1 月實現首批商品豬上市，至今已從事生豬養殖業務十余年。（1 1）模式方面模式方面：公司采用采取“公司+基地+農戶”的合作養殖模式，即將農戶集中在公司建設的大型養殖基地，公司對農戶進行集中管理。（2 2）產能方面產能方面：公司生豬養殖產能最初主要分布于江蘇（宿遷、連云港等地）以及安徽（合肥等地）；2020 年公司與單縣人民政府簽訂投資協議，投資建設年出欄 50 萬頭優質商品豬及屠宰加工項目，實現向山東省的擴張。截至。截至 2022024 4年年 6 6 月末月末，公司已建成商品肉豬產能公司已建成商品肉豬產能 18

72、0180 萬頭萬頭，能繁母豬存欄已達約能繁母豬存欄已達約 8 8 萬頭萬頭，合合作農戶數量已達作農戶數量已達 282282 戶戶。（3 3）出欄方面出欄方面：在產能擴張推動下，公司肉豬出欄逐漸釋放，2023 年已達 85.51 萬頭，2020-2023 年復合增速高達 67%，2024 前三季度公司肉豬出欄延續增長，同比+35%至 79.16 萬頭。按照公司規劃按照公司規劃，公司公司 20242024 全年全年有望實現肉豬出欄約有望實現肉豬出欄約 120120 萬頭。萬頭。圖55：公司生豬養殖采用“公司+基地+農戶”合作養殖模式圖56：公司能繁母豬存欄目前已達 8 萬頭資料來源：公司招股說明書

73、，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖57：按照公司規劃，公司 2024 全年有望實現肉豬出欄約 120 萬頭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理養殖管理不斷優化，斤豬成本逐步回落養殖管理不斷優化，斤豬成本逐步回落依靠成本改善和銷區優勢，公司生豬養殖業務后續有望充分受益行業景氣上行依靠成本改善和銷區優勢，公司生豬養殖業務后續有望充分受益行業景氣上行。（1）成本方面：成本方面：2024Q32024Q3 完全成本已降至完全成本已降至 14.614.6 元元/公斤。公斤。公司種豬繁育技術主要以

74、三元雜交及 PIC 配套系為主，母豬生產性能以及肉豬的料肉比、上市率等關鍵生產指標保持較高水平。2023 年底受冬季區域性疫病影響，2024Q1 生豬完全成本有所回升，但目前影響程度已大大降低。隨著養殖管理優化和飼料成本下降，公司 3 月份生豬完全成本已經低于 16 元，Q3 生豬完全成本則已經回落至 14.6 元/公斤，處于行業較為優秀水平。同時據公司介紹，隨著下半年出欄量的提升，生豬養殖成本在折舊攤銷和期間費用下降方面仍有空間。（2 2）售價方面售價方面：享有區位優勢享有區位優勢，肉豬銷售具備溢價肉豬銷售具備溢價。公司養豬產能主要布局在江蘇、安徽、山東等傳統生豬高價位消費市場，近年隨國內養

75、殖產能布局南移及南北價差倒掛，公司肉豬銷售溢價開始凸顯。從具體數據來看，公司 2022 年、2023年、2024 上半年的肉豬銷售均價較行業外三元豬銷售均價分別高 1.8/0.1/0.6 元。圖58：2024Q3 公司生豬養殖完全成本已回落至 14.6 元，處于行業領先水平圖59：2022-2024H1，公司肉豬銷售均價較行業均價分別高1.8/0.1/0.6 元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：雞雞業

76、務：業務：銷量方面，公司持續開展異地擴張，黃羽肉雞銷量預計維持增長。毛利率方面，2024 年飼料原料成本下降明顯，同時受行業供給調減、豬價上行帶動，黃羽肉雞景氣有望在 2024-2025 年保持較好水平，因此 2024-2026 年毛利率預計迎來向上修復。綜合上述分析，我們預計公司雞業務 2024-2026 年營業收入分別為 144.0/154.7/159.9 億元，同比增長 7.0%/7.4%/3.4%；2024-2026 年毛利率預計分別為 16.2%/14.8%/12.0%。豬豬業務：業務：銷量方面，肉豬出欄預計隨產能釋放而維持增長。價格方面，受前期產能去化影響，生豬行業景氣預計 202

77、4-2025 年迎來上行。成本方面，前期疫病影響逐步消化，成本有望隨飼料原料價格下行而改善。綜合上述分析，我們預計2024-2026 年 公 司 豬 業 務 營 收 分 別 為 20.4/32.4/34.7 億 元，同 比 增 長23.0%/58.8%/7.0%；2024-2026 年毛利率預計分別為 11.8%/17.2%/12.4%。鵝鵝業務業務：銷量預計維持增長，毛利率預計受益畜禽景氣改善。我們預計 2024-2026年公司鵝業務營收分別為 1.7/1.9/2.1 億元，同比增長 10.0%/10.0%/10.0%；2024-2026 年毛利率預計分別為 17.0%/18.0%/16.0

78、%。綜上所述，預計未來 3 年公司營業總收入分別為 167.0/190.0/197.8 億元，分別同比+8.8%/13.7%/4.1%，毛利率分別為 15.6%/15.2%/12.1%，對應毛利分別為26.1/28.8/23.9 億元。表7：立華股份業務拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E雞業務雞業務收入（收入（億元億元）100.0128.2134.5144.0154.7159.9增速增速35%28.2%5.0%7.0%7.4%3.4%毛利（毛利（億元億元）10.1%13.5%6.72%16.2%14.8%12.0%毛

79、利率毛利率10.117.39.023.422.919.2豬業務豬業務收入（收入（億元億元）10.214.516.620.423.824.5增速增速19.0%41.9%14.6%23.0%16.5%3.0%毛利（毛利（億元億元）-13.2%22.1%-10.0%11.8%17.2%12.4%毛利率毛利率-1.3503.2-1.72.45.64.3鵝業務鵝業務收入（收入（億元億元）1.01.21.61.71.92.1增速增速37.0%21.9%27.1%10.0%10.0%10.0%毛利（毛利（億元億元）7.0%13.9%16.9%17.0%18.0%16.0%毛利率毛利率0.10.170.260

80、.30.30.3合計合計營業營業總收總收入入（億元億元）111.32144.47153.53167.04189.97197.83增速增速29%29.8%6.3%8.8%13.7%4.1%毛利（毛利（億元億元）8.7820.697.6526.0928.8223.85毛利率毛利率7.9%14.3%5.0%15.6%15.2%12.1%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表8：未來 3 年盈利預測表202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收

81、入營業收入15354167051899819784營業成本營業成本14611140961611717399銷售費用銷售費用195206247261管理費用管理費用678731810824研發研發費用費用8084102103財務費用財務費用9210210091營業利潤營業利潤(402)142717651105利潤總額利潤總額(439)140717771087歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(437)139717631080EPSEPS-0.531.692.131.31ROEROE-5.69%16%18%10%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設，我們預計公司 2024-

82、2026 年歸母凈利潤 14.0/17.6/10.8 億元，利潤增速為+419.3%/+26.2%/-38.7%，EPS 為 1.69/2.13/1.31 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022022 2202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)14,44715,35416,77219,19020,024(+/-%)(+/-%)29.8%6.3%9.2%14.4%4.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)891-437216826742069(+/-%)(+/-%)-32

83、5.2%-149.1%595.7%23.3%-22.6%攤薄攤薄 EPSEPS1.94-0.532.623.232.50中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)14,44715,35416,70518,99819,784(+/-%)(+/-%)29.8%6.3%8.8%13.7%4.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)891-437139717631080(+/-%)(+/-%)-325.2%-149.1%419.3%26.2%-38.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.94-0.531.692.131.31悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)14,44715,3541

84、6,63718,80719,546(+/-%)(+/-%)29.8%6.3%8.4%13.0%3.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)891-43763186088(+/-%)(+/-%)-325.2%-149.1%244.3%36.2%-89.8%攤薄攤薄 EPSEPS1.94-0.530.761.040.11總股本（百萬股）總股本（百萬股）460828828828828資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估

85、值：絕對估值：24.1-26.224.1-26.2 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表10：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率29.12%29.79%6.28%8.80%13.73%4.14%8.89%8.92%營業成本營業成本/營業收入營業收入92.11%85.60%95.16%84.38%84.83%87.95%87.65%87.35%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.45%4.00%4.35%4.30%4.20%

86、4.10%4.00%3.90%研發研發費用費用/銷售收入銷售收入0.41%0.58%0.52%0.51%0.54%0.52%0.52%0.53%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.27%1.16%1.27%1.23%1.30%1.32%1.30%1.28%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.10%0.11%0.13%0.11%0.12%0.12%0.12%0.12%所得稅稅率所得稅稅率-0.03%1.13%-0.02%0.36%0.49%0.28%0.38%0.38%股利分配比率股利分配比率-28.56%9.41%-104.08%30.00%25.00%35.00%30.00%35

87、.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T0.36%無風險利率無風險利率2.00%Ka9.80%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.37公司股價（元）公司股價（元）21.02Ke10.92%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）828E/(D+E)87.41%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)17397D/(D+E)12.59%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2505WACC10.21%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上假設條件，

88、采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 24.13-26.16 元/股。表12：立華股份 FCFF 預測表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E EEBITEBIT1,568.71,700.71,173.61,370.21,590.6所得稅稅率所得稅稅率0.36%0.49%0.28%0.38%0.38%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1,563.01,692.31,170.31,365.01,584.5折舊與攤銷折舊與攤銷782.9917.41,034.01,147.01,249.4營運資金的凈變動營

89、運資金的凈變動211.24.9282.3(208.9)(50.6)資本性投資資本性投資(2,155.3)(1,955.3)(1,755.3)(1,555.3)(1,355.3)FCFFFCFF401.8659.4731.4747.91,428.1PV(FCFF)PV(FCFF)364.6542.9546.4507.0878.3核心企業價值核心企業價值23,234.2減：凈債務減：凈債務2,455.4股票價值股票價值20,778.8每股價值每股價值25.11資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在 24.1-27.0 元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明

90、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.9%10.1%10.21%10.21%10.4%10.5%永續永續增長增長率變率變化化2.3%27.2926.5525.8425.1624.502.2%26.8826.1625.4724.8024.162.0%2.0%26.4825.7825.1125.1124.4623.831.9%26.1025.4124.7624.1323.521.7%25.7325.0

91、624.4223.8123.21資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：25.3-27.025.3-27.0 元元我們預計立華股份 2024-2026 年 EPS 分別為 1.69/2.13/1.31元，選取公司同行業公司溫氏股份進行比較，采用 PE 法估值：溫氏股份：溫氏股份：公司主要從事生豬、肉雞養殖銷售，其中肉雞業務同樣以黃羽肉雞作為養殖品種。2023 年，公司肉豬/肉雞出欄量分別為 2626 萬頭/11.73 億羽，肉豬/肉雞收入分別為 485/467 億元，于總收入中的占比分別為 54%/41%，與立華股份的業務相似性較高。溫氏股份 2024 年預計每股收益為

92、1.14 元，對應 PE 為 15x，考慮到立華股份出欄增速更快且成本存在優勢，預計其相比溫氏股份享有估值溢價。綜合考慮，我們預計立華股份 2024 年 PE 水平應為 15-16x，對應公司股票合理估值區間為25.32-27.00 元。表14：立華股份同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（1212 月月 6 6 日日）EPSEPS（元）（元）PEPE主要業務主要業務2024E2025E2026E2024E2025E2026E300498.SZ溫氏股份17.281.142.381.8115710生豬養殖銷售、黃羽雞養殖銷售等300761.SZ立華股份21.021.692.131.311

93、21016白羽肉雞育種、養殖、屠宰加工等資料來源：Wind、國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 24.1-27.0 元之間，相對于公司目前股價有約 20-30%溢價空間，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 24.1-27.0 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權

94、資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高

95、估的風險;4、相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長或者產能釋放不及預期，可能會造成估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司盈利的預測是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年畜禽銷量及價格、冰鮮業務拓展的假定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司畜禽出欄量及單價表現過于樂觀，從而導致盈利偏樂觀的風險。2、公司冰鮮產品如果出現銷售推廣不及預期，利潤可能會受費用和折舊攤銷拖累，進而可能會整體拖累業績表現。經營風險經營風險 發生發生畜禽畜禽疫病風險疫病風險禽流感、非洲豬瘟等疫病在暴發期間，可能導致公司養殖畜禽大量死亡，進而令公司畜禽銷量短期出現大幅下

96、滑。另外禽流感暴發也會對廣大民眾的消費心理有較大負面影響，導致短期市場肉雞需求萎縮，從而影響公司的收入和利潤。飼料原材料飼料原材料價格價格大幅波動風險大幅波動風險玉米、豆粕等飼料原料是公司肉雞、肉豬業務成本的核心構成項目，如果受國內外供給緊張和極端天氣影響存在價格大幅上漲情況，會沖擊當期利潤。食品安全風險食品安全風險公司正在拓展冰鮮雞肉產品，未來如果出現食品安全問題，將對公司信譽和品牌形象造成嚴重影響，進而使公司銷量下降，利潤下滑。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用

97、！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物547366385433521營業收入營業收入14447144471535415354167051670518998189981978419784應收款項171240216256277營業成本123671461114

98、0961611717399存貨凈額26212462261730173119營業稅金及附加1520192224其他流動資產1524817150615761492銷售費用167195206247261流動資產合計流動資產合計4863486338853885472547255281528154105410管理費用586678731810824固定資產64967301770487309373研發費用848084102103無形資產及其他308310298287275財務費用979210210091投資性房地產19232113211321132113投資收益231307520長期股權投資66565043

99、36資產減值及公允價值變動262186(70)902資產總計資產總計13656136561366513665148901489016454164541720617206其他收入(583)(347)(84)(102)(103)短期借款及交易性金融負債15342202232421621979營業利潤915(402)142717651105應付款項1045993112112361292營業外凈收支(15)(37)(20)12(18)其他流動負債16191856181720692211利潤總額利潤總額901901(439)(439)140714071777177710871087流動負債合計流動負債合

100、計4198419850515051526252625467546754825482所得稅費用100593長期借款及應付債券331181181181181少數股東損益(0)(1)564其他長期負債613646679711744歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤891891(437)(437)139713971763176310801080長期負債合計長期負債合計944944827827860860892892925925現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計514151415878587

101、8612261226360636064076407凈利潤凈利潤891(437)139717631080少數股東權益98102105110112資產減值準備(339)(120)90711492股東權益841776858663998510687折舊攤銷5636807839171034負債和股東權益總計負債和股東權益總計13656136561366513665148901489016454164541720617206公允價值變動損失(262)(186)70(90)(2)財務費用979210210091關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E

102、2025E2026E2026E營運資本變動(1048)7062115282每股收益1.94(0.53)1.692.131.31其它339117(903)(109)(90)每股紅利0.180.550.510.530.46經營活動現金流經營活動現金流143143760760246424642599259923972397每股凈資產18.319.2910.4712.0612.91資本開支0(1540)(2155)(1955)(1755)ROIC12.25%-3.06%13.80%13.58%8.67%其它投資現金流00000ROE10.58%-5.69%16%18%10%投資活動現金流投資活動現金流

103、4 4(1531)(1531)(2149)(2149)(1949)(1949)(1748)(1748)毛利率14%5%16%15%12%權益性融資(0)6000EBIT Margin8%-1%9%9%6%負債凈變化(278)(150)000EBITDAMargin12%3%14%14%11%支付股利、利息(84)(455)(419)(441)(378)收入增長30%6%9%14%4%其它融資現金流8811796123(163)(183)凈利潤增長率-325%-149%419%26%-39%融資活動現金流融資活動現金流157157591591(296)(296)(603)(603)(561)(5

104、61)資產負債率38%44%42%39%38%現金凈變動現金凈變動304304(181)(181)191948488888股息率0.5%2.6%2.4%2.5%2.2%貨幣資金的期初余額243547366385433P/E10.8(39.5)12.49.816.0貨幣資金的期末余額547366385433521P/B1.12.32.01.71.6企業自由現金流0(385)402659731EV/EBITDA8.251.510.09.010.7權益自由現金流01261423397458資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報

105、告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深 300 指數（000300.S

106、H）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可

107、的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能

108、隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風

109、險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032