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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月0909日日優于大市優于大市建筑行業專題報告建筑行業專題報告從運河建設觀察中央財政發力基建的路徑從運河建設觀察中央財政發力基建的路徑核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題建筑裝飾建筑裝飾優于大市優于大市維持維持證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：朱家琪證券分析師：朱家琪010-88005315021-S0980520040006S0980524010001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告化債政策點評-建筑行業率先受益化債，中央財政撬動增量需求可期

2、 2024-11-11建筑行業周觀點-積極因素逐步累計，景氣度邊際好轉 2024-08-26建筑行業 8 月投資策略-行業新訂單低迷，央企龍頭優勢增強2024-08-15建筑行業周觀點-行業基本面預計全年偏弱，建議關注央企龍頭 2024-08-12建筑行業周觀點-基建年內承壓，推薦細分專業賽道龍頭 2024-07-29水運投資持續高景氣水運投資持續高景氣，重大運河工程加速落地重大運河工程加速落地。2023年水運固定資產投資額同比+22.0%，內河水運投資額同比+21.3%，均顯著高于固定資產投資增速（3.0%）和基建增速（5.9%）。2021 年2 月國務院提出建設“四縱四橫兩網”國家高等級航

3、道新格局，新納入了平陸運河、贛粵運河、湘桂運河、浙贛運河、贛粵運河等超大型運河工程。平陸運河作為西部陸海新通道的重要組成部分，于2022 年開工建設，計劃總投資727 億元。運河建設直接經濟效益有限運河建設直接經濟效益有限，但社會綜合效益顯著但社會綜合效益顯著。從平陸運河項目本身出發，項目總投資727億元，建成后20年內項目總收益為500.92億元（不折現），無法完全覆蓋建設成本，相較已有運輸方案，平陸運河的運輸成本優勢也并不明顯。但是，從社會綜合效益角度看，運河建設具有重大戰略意義。通過運河建設托底基建投資，能夠有效提振低收入群體信心，助力穩就業、穩經濟；運河建設打通新的出海通道，有利于豐富

4、特殊時期的軍需物資運輸途徑，有效提升國防能力；運河建設將在一定程度上解決工業用地瓶頸及降低運輸成本的問題，為更多的東部產業轉移企業提供更大的發展空間，引導更多企業落戶中西部地區，促進區域協調發展。綜合而言，重大運河建設項目具備開工可行性與必要性。中央財政補貼重大項目中央財政補貼重大項目，有效推動重大基建項目落地有效推動重大基建項目落地。近年來由于優質項目儲備不足，專項債發行節奏逐年滯后，而通過中央財政資金補貼不能收支平衡的基建項目，能夠使原本無法實現盈虧平衡的項目成為盈利項目，達到盤活專項債項目庫的目的。同時，這類中央財政補貼采用事后補貼形式，前期資金來源仍然是地方政府和產業資本，這種模式能夠

5、充分發揮中央財政資金撬動作用，刺激地方政府加大投資力度。財政政策持續加力，超長期特別國債持續加碼，預計將繼續推動一系列直接經濟效益有限但戰略意義重大的基建工程項目加速落地。投資建議投資建議：建議重點關注水運建議重點關注水運、鐵路鐵路、水電水電、核電等重大戰略工程建設機遇核電等重大戰略工程建設機遇。財政部表態將實施更加積極的財政政策，主要舉措包括增加赤字、擴大專項債發行規模和使用范圍、繼續發行超長期特別國債等。增加中央預算內支出和發行超長期特別國債預計將重點推進“國家重大戰略和重點領域安全能力建設”，建議關注水運、鐵路、水電、核電等戰略意義大、投資規模大的基建領域。推薦關注中巖大地、中國鐵建、中

6、國中鐵、中國交建。推薦關注中巖大地、中國鐵建、中國中鐵、中國交建。風險提示：風險提示：地方政府化債推進不及預期，積極的財政政策發力不及預期，重大工程項目推進不及預期，海外不確定性導致宏觀調控政策面臨掣肘等風險。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202424E E20202525E E202024E24E20202525E E003001.SZ中巖大地優于大市42.64540.561.158.438.53601186.SH中國鐵建優于大市9.561,2

7、071.751.624.103.81601390.SH中國中鐵優于大市6.651,5161.361.313.873.63601800.SH中國交建優于大市10.961,5101.401.513.883.49資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄水運投資高景氣可持續嗎？水運投資高景氣可持續嗎？.5 5政策推進高等級航道建設，水運投資維持高景氣.5平陸運河建設推進順利，規劃中運河項目有望加速落地.7運河建設：運河建設：“財務賬財務賬”難算，難算，“綜合賬綜合賬”易平易平.1111重大運河工程直接經濟效益有限，

8、運營風險較高.11從社會綜合效益角度看，運河建設具有重大戰略意義.14啟示：中央財政發力，重大戰略工程加速落地啟示：中央財政發力，重大戰略工程加速落地.1515中央財政發力，集中支持重大戰略工程建設.15鐵路工程：新疆貨運需求快速增長，五線入藏格局加速構建.16水電工程：雅魯藏布江下游水電開發有望啟動.19核電工程：恢復核準，建設提速.21投資建議投資建議.2323結論一、較好的經濟回報并非國家重大工程落地實施的必要條件.23結論二、中央財政補貼重大項目，將有效推動重大基建項目落地.23結論三、重點關注鐵路、水電、核電等重大戰略工程建設機遇.23風險提示風險提示.2424請務必閱讀正文之后的免

9、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：水運投資與增速（單位：億元，%）.5圖2：內河水運投資與增速（單位：億元，%）.5圖3：通過運河建設發揮水運綜合效益發揮的傳導機制.6圖4：典型超大型運河工程區位圖.7圖5：平陸運河馬道樞紐建設現場.8圖6：超大型自航絞吸船天鯨號參與平陸運河建設.8圖7：平陸運河項目投資預算結構（單位：%）.8圖8：平陸運河項目建設期投資計劃（單位：億元）.8圖9：平陸運河規劃建設位置示意.9圖10：贛粵運河規劃建設位置示意.10圖11：西南部地區當前主要出海通道格局.11圖12：平陸運河項目運營收入結構（單位：%）.12圖13：廣西和云南

10、典型鋼廠鐵礦石進口采用運河和鐵路的運輸成本估算（單位：元/噸）.13圖14：川渝地區典型鋼廠鐵礦石進口走平陸運河和長江通道的運輸成本估算（單位：元/噸）.13圖15：中國城鎮化率變化（單位：%）.13圖16：中國鋼材產量（單位：萬噸）.13圖17：農民工行業分布占比（單位：%）.14圖18：建筑業從業人員平均工資與全國平均對比（單位：元）.14圖19：平陸運河沿線鄉村振興建設.14圖20：平陸運河沿線桂平新材料產業園加速建設.14圖21：平陸運河項目資金來源（單位：%）.15圖22：近年來國債凈新增規模（單位：億元）.16圖23：長期建設國債發行規模及投資增速（單位：億元，%）.16圖24：鐵

11、路每年新增運營里程及增速（單位：公里，%）.17圖25：鐵路投資額及增速（單位：億元，%）.17圖26：新疆固定資產投資額及增速（單位：億元，%）.17圖27：西藏固定自查投資額及增速（單位：億元，%）.17圖28：新疆煤炭產量及發運量情況（單位：萬噸，%）.18圖29：新疆鐵路里程及單位里程貨運量（單位：公里，萬噸/公里）.18圖30：“五線入藏”鐵路網規劃.18圖31：雅魯藏布江中下游流域示意.19圖32：西藏自治區礦產資源開發基地分布圖.20圖33：核電是電力系統的基荷能源.21圖34：各發電設備平均利用小時數（單位：小時）.21圖35：核電機組核準進度提速（單位：座）.22圖36：核電

12、基本建設投資及增速（單位：億元，%）.22圖37：中國核建新簽合同額顯著增長（單位：億元，%）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國核建核電工程收入快速提升（單位：億元，%）.22表1：天然和渠化河流航道尺度.5表2：水運建設相關政策梳理.5表3：當前已建成、在建和規劃論證中的主要運河工程.7表4：2020 年西南部地區經各出海通道出海貨運量統計（單位：萬噸）.12表5：內河項目中央車輛購置稅收入補助地方資金標準.15表6：雅魯藏布江概況.19表7：雅魯藏布江下游水電開發相關政策表述.20表8：雅魯藏布江中游干流水電站建設情況.21請務必閱讀正

13、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5水運投資高景氣可持續嗎？水運投資高景氣可持續嗎？政策推進高等級航道建設，水運投資維持高景氣政策推進高等級航道建設，水運投資維持高景氣近年來水運投資保持快速增長近年來水運投資保持快速增長。2023年水運固定資產投資2425億元，同比+22.0%，內河水運完成投資 1052 億元，同比+21.3%，均顯著高于固定資產投資增速（3.0%）和基建增速（5.9%）。2019-2023 年水運固定資產投資復合增長率為 16.4%，內河完成水運投資復合增長率為 14.4%。圖1：水運投資與增速（單位：億元，%）圖2：內河水運投資與增速（單位：億元，%

14、）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理政策推進高等級水運航道建設政策推進高等級水運航道建設。內河航道可按通航內河船舶噸位劃分為 7 個等級，級通航能力最強，級通航能力最弱。高等級航道是指按照內河通航標準劃分的、級航道。這些航道的通航標準和設施要求較高，能夠滿足大型船舶的通行需求。內河航道貨運船舶噸級通常在 10000 噸以內，海運船舶噸級大多在數萬噸，國內沿海運輸主流船型為 5 萬噸，主流遠洋船舶在 20 萬噸噸級。2024年 6 月，交通運輸部印發交通運輸部關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見提出加快國家高等級航道規劃建設，內河水運聚

15、焦 2.5 萬公里國家高等級航道達標任務。表1：天然和渠化河流航道尺度航道等級航道等級通航船舶噸級（通航船舶噸級（t t）航道水深（航道水深（m m）雙線航道直線段寬度（雙線航道直線段寬度（m m）1 130003.5-4.0135-2502 220002.6-3.075-1903 310002.0-2.460-1104 45001.6-1.950-905 53001.3-1.640-706 61001.0-1.2307 7500.7-0.924資料來源：交通運輸部內河通航標準（GB50139），國信證券經濟研究所整理表2：水運建設相關政策梳理時間時間印發單位印發單位文件名稱文件名稱主要內容主

16、要內容20192019 年年 9 9 月月中共中央 國務院交通強國建設綱要加快推進港口集疏運鐵路、物流園區及大型工礦企業鐵路專用線等“公轉鐵”重點項目建設，推進大宗貨物及中長距離貨物運輸向鐵路和水運有序轉移推進大宗貨物及中長距離貨物運輸向鐵路和水運有序轉移。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告620212021 年年 2 2 月月中共中央 國務院國家綜合立體交通網規劃綱要完善鐵路、公路、水運、民航、郵政快遞等基礎設施網絡，構建以鐵路為主干，以公路為基礎，水運、民航比較優勢充分發揮的國家綜合立體交通網水運、民航比較優勢充分發揮的國家綜合立體交通網。國家綜合立體交通

17、網主骨架實體線網里程 29 萬公里左右，其中國家高等級航道國家高等級航道 2.52.5 萬公里萬公里。強化西部地區交通基礎設施布局，推進西部陸海新通道建設。推進西部陸海新通道建設。20212021 年年 3 3 月月全國人大中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要完善綜合運輸大通道，加強出疆入藏、中西部地區、沿江沿海沿邊戰略骨干通道建設，有序推進能力緊張通道升級擴容，加強與周邊國家互聯互通。推動內河高等級航道擴能升推動內河高等級航道擴能升級。級。20212021 年年 1111 月月交通運輸部水運“十四五”發展規劃到到 20252025 年新增及改善內河航道

18、里程年新增及改善內河航道里程 50005000 公里左右公里左右，其中新增國家高等級航道其中新增國家高等級航道 25002500 公里公里左右。繼續推進引江濟淮航運工程建設。加快推進西部陸海新通道（平陸）運河工程前左右。繼續推進引江濟淮航運工程建設。加快推進西部陸海新通道（平陸）運河工程前期論證及建設期論證及建設。研究推進京杭運河黃河以北段復航和津保航線論證。開展湘桂、贛粵運開展湘桂、贛粵運河前期重點問題研究論證。河前期重點問題研究論證。完善內河集疏運體系。重點加強長三角、粵港澳大灣區等地區內河集疏運航道建設，有效銜接沿海港口與內河航道。，有效銜接沿海港口與內河航道。打通內河高等級航道關鍵瓶頸

19、節點，構建集裝箱海江（河）聯運體系。發展海江（河）聯運、干支聯運。推廣江海直發展海江（河）聯運、干支聯運。推廣江海直達船型，推動江海直達運輸發展。達船型，推動江海直達運輸發展。20212021 年年 1212 月月國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃的通知到 2025 年，內河高等級航道網絡建設取得重要進展，內河高等級航道里程由河高等級航道里程由 20202020 年年的的1.611.61 萬公里提升至萬公里提升至 1.851.85 萬公里萬公里。研究建設平陸運河研究建設平陸運河，推進廣西北部灣國際門戶港和洋浦區域國際集裝箱樞紐港建設，開展湘桂贛粵運河前期論證。開展湘桂贛粵運河前期論證

20、。提升內河港口專業化、規?；?，合理集中布局集裝箱、煤炭、鐵礦石、商品汽車等專業化碼頭。加強內河高等級加強內河高等級航道擴能升級與暢通攻堅建設，航道擴能升級與暢通攻堅建設，完善長江、珠江、京杭運河和淮河等水系內河高等級航道網絡，進一步提升珠三角高等級航道網出海能力，全面加強長三角、珠江全面加強長三角、珠江西江高等西江高等級航道網未達標段建設。級航道網未達標段建設。推動重要支流航道和庫湖區航道、內河旅游航道、便民碼頭建設。20242024 年年 6 6 月月交通運輸部關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見全面攻堅國家高等級航道，打通內河航運堵點卡點，實施內河水運體系聯通工程，內河水內河

21、水運聚焦運聚焦 2.52.5 萬公里國家高等級航道達標任務萬公里國家高等級航道達標任務，優化主干線大通道，有序推進長江干線、西江航運干線、京杭運河、淮河干流等干線航道擴能升級，構建橫貫東西、輻射南北的水運主通道。長江干線，重點提升上游等級、打通中游瓶頸、優化下游通道，加快推進三峽水運新通道前期工作和建設，合理開發利用長江口航道。西江航運干線，重點加快一級航道上延至南寧，穩步推進船閘擴能，優化出海航道通航條件。京杭運河、淮河干流，重點推動船閘擴能和航道整治工程。持續推進平陸運河建設，指導深化湘桂、贛粵及浙贛運持續推進平陸運河建設，指導深化湘桂、贛粵及浙贛運河前期研究論證河前期研究論證。按照“整體

22、謀劃、逐條推進”的原則，結合運輸發展需求，有力有序推進支流航道未達標段建設，提升干支通達度。資料來源：中國政府網，交通運輸部，國信證券經濟研究所整理發展內河發展內河水運發展的核心邏輯水運發展的核心邏輯：降低運輸成本降低運輸成本，帶動區域發展帶動區域發展。內河水運運能大、成本低、污染小，是大宗商品的主要運輸方式，在綜合交通運輸體系中具有顯著的比較優勢。內河航運通過降低大宗商品運輸價格，促進制造業發展，帶動城鎮化建設，降低社會運行成本，改善流域生態，促進以航道為軸線的生態產業帶的發展，增加地方財政稅收。圖3：通過運河建設發揮水運綜合效益發揮的傳導機制資料來源：平陸運河綜合開發模式研究1，國信證券經

23、濟研究所整理1楊斌,潘海濤,蘇川.平陸運河綜合開發模式研究J.水運工程,2024,(07):6-10.DOI:10.16233/ki.issn1002-4972.20240709.002.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7平陸運河建設推進順利，規劃中運河項目有望加速落地平陸運河建設推進順利，規劃中運河項目有望加速落地2021 年 2 月國務院印發國家綜合立體交通網規劃綱要，提出建設“四縱四橫兩網”國家高等級航道新格局，在新格局規劃中，新納入了平陸運河、贛粵運河、湘桂運河、浙贛運河、贛粵運河等超大型運河工程。當前在這些重大的運河建設項目中，安徽江淮運河已于 2

24、023 年 9 月建成，平陸運河于 2022 年開工，預計 2026年建成，其他湘桂運河、浙贛粵運河、荊漢運河處于前期論證階段。圖4：典型超大型運河工程區位圖資料來源：新時期超大型運河開發綜合效益評價2，國信證券經濟研究所整理表3：當前已建成、在建和規劃論證中的主要運河工程主推省份主推省份名稱名稱投資額（億元）投資額（億元）全長全長（kmkm）進度進度湖北湖北荊漢運河784236前期論證階段安徽安徽江淮運河9503552023 年 9 月建成試運行廣西廣西平陸運河727135建設中，預計 2026 年建成湖南湖南湘桂運河1500300前期論證階段江西江西（浙）贛粵運河1500（3200）198

25、8前期論證階段資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理運河建設主要是將已有水系用人工河聯通運河建設主要是將已有水系用人工河聯通，并疏浚航道使之達到通航要求并疏浚航道使之達到通航要求。運河工程的主要內容包括建設建設梯級樞紐梯級樞紐和河道疏浚河道疏浚兩部分。運河工程難度最大的環節2劉曉玲,吳曉磊,王桃,等.新時期超大型運河開發綜合效益評價J.水運工程,2024,(09):7-13.DOI:10.16233/ki.issn1002-4972.20240903.003.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8在于跨越分水嶺，分水嶺是流域之間分界的山脊或高地，開挖的運河

26、需要垂直穿越分水嶺，具體而言其工程難點在于：1）越嶺段航運水資源的供給；2）越嶺段梯級船閘的建設。以平陸運河為例，平路運河起點西津水庫與海平面之間存在 65米的水位落差，需要修建馬道樞紐、企石樞紐、青年樞紐三個梯級航運樞紐，工程需要挖開山體，修建邊坡工程，通過船閘工程實現航道水位高低落差切換。圖5：平陸運河馬道樞紐建設現場圖6：超大型自航絞吸船天鯨號參與平陸運河建設資料來源：澎湃新聞，國信證券經濟研究所整理資料來源：平陸運河集團，國信證券經濟研究所整理平陸運河擬平陸運河擬建設建設級航道級航道，可通航可通航 50005000 噸級船舶噸級船舶。平陸運河開發任務以發展航運為主,兼顧供水、灌溉、防洪

27、、改善水生態環境等功能,項目起于南寧市橫州市西津庫區平塘江口,經欽州市靈山縣陸屋鎮沿欽江進入北部灣、接欽州港東航道起點,全長 134.2 km,考慮內河航運發展和江海聯運需要,按內河級航道標準建設,可通航 5000 噸級船舶。項目計劃總投資 727 億元，截至 2024 年 8 月，平陸運河建設任務已實現“雙過半”，累計完成投資 368 億元，土石方開挖 2.14億立方米，預計預計 20262026 年年底主體工程能夠順利完成。年年底主體工程能夠順利完成。圖7：平陸運河項目投資預算結構（單位：%）圖8：平陸運河項目建設期投資計劃（單位：億元）資料來源：平陸運河項目實施方案，國信證券經濟研究所整

28、理資料來源：平陸運河項目實施方案，國信證券經濟研究所整理平路運河打通廣西平路運河打通廣西“陸海新通道陸海新通道”。廣西壯族自治區是西部陸海新通道的陸海交匯門戶和陸路干線關鍵節點，具有沿海、沿江、沿邊、與東盟國家陸海相鄰的獨特優勢。平陸運河是西部陸海新通道的重要組成部分，是實現西江黃金水道和北部灣港江海聯運的關鍵性工程，建成后有利于打通廣西出?！叭味蕉}”，西南地區貨物經平陸運河出海,較經廣東出?？s短內河航程約 560km。平陸運河的修建能夠顯著釋放有色金屬、砂石骨料等上游資源優勢，降低廣西區內具備傳統優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9勢的農產品及加工品、電

29、動車等產品的出口競爭力，同時有利于吸引外向型制造業向運河沿線城市遷移，帶動區域經濟發展。圖9：平陸運河規劃建設位置示意資料來源：平陸運河工程建設關鍵問題研究與思考3，國信證券經濟研究所整理江西贛粵運河規劃建設江西贛粵運河規劃建設-級航道級航道。贛粵運河指連接長江水系與珠江水系的水系溝通工程，是贛江與北江及之間銜接河流的總稱，北連長江交匯口湖口，南接珠水三水河口，穿越鄱陽湖，經贛江流域，越分水嶺至北江流域，匯入珠江出海，按規劃方案測算全長約 1317km，預計總投資約 1500 億元。其中，湖口至贛州段全長 606km，規劃為級航道；南昌至贛州 431 公里，規劃為級航道，預計 2020年實現通

30、航 1000 噸級船舶；贛州至江口段長約 20km，江口至信豐段長約 97km，現狀均為級航道，可通航 50 噸級船舶，遠景規劃為級航道。贛粵運河聯通長江珠江兩大水系，潛在貨運需求相對充足。贛粵運河聯通長江珠江兩大水系，潛在貨運需求相對充足?；涄M運河溝通長江、珠江兩大水系，輻射東中西部沿線 16 個省、自治區和直轄市，形成的經濟帶 GDP總量占全國 57.9%，人口總量的 55.6%。贛粵運河沿線地區支柱產業以冶金、電力、水泥等工業及當地農副產品加工業為主，粵贛運河建成后潛在運量可達 3 億噸以上，主要貨類包括礦建材料、煤炭、鋼材、液體散貨、糧食等。其中，陸路運輸、繞海運輸轉為內河的轉移運量需

31、求為 2 億噸，產業轉移與經濟協調發展產生的誘發增量需求為 1 億噸，總體能為贛粵運河提供相對充足的貨源保障。3劉寧.平陸運河工程建設關鍵問題研究與思考J/OL.水運工程,1-112024-11-19.https:/doi.org/10.16233/ki.issn1002-4972.20240618.001.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：贛粵運河規劃建設位置示意資料來源：贛粵運河構想的歷史、現狀與未來4，國信證券經濟研究所整理4楊明遠,余丹亞,林超明.贛粵運河構想的歷史、現狀與未來J.珠江水運,2017,(10):84-85.DOI:10.14

32、125/ki.zjsy.2017.10.037.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11運河建設運河建設：“財務賬財務賬”難算難算，“綜合賬綜合賬”易平易平重大運河工程直接經濟效益有限，運營風險較高重大運河工程直接經濟效益有限，運營風險較高平陸運河建設的直接經濟效益主要體現在運輸費用節約和產業帶動效益平陸運河建設的直接經濟效益主要體現在運輸費用節約和產業帶動效益。根據平陸運河項目實施方案，平陸運河總投資 727 億元，建成后西江航運中上游貨物經平陸運河出海，比原先經過珠江出海節約航程 560 千米，預計到 2050 年，帶來的年運輸成本節約效益將達到 52 億元

33、，運河建設后誘增的運輸量收益在 2050 年將達到 8-16 億元。運河工程在建設期預計帶動 GDP 增長累計（不折現）800 億元，到 2050 年運河運營帶來的經濟增加值預計累計為 215-340 億元。圖11：西南部地區當前主要出海通道格局資料來源：平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響5，國信證券經濟研究所整理從平陸運河項目本身出發從平陸運河項目本身出發，項目總收益約項目總收益約 500500 億元億元，無法完全覆蓋建設成本無法完全覆蓋建設成本。平陸運河收益模式與高速公路運營類似，預計在項目建成運營的 20 年內，可產生船閘收益/服務區經營收益/沿河資源開發收益 57.3/3.4/

34、438.2 億元，占比分別為10%/1%/79%，預期總收入為 552.12 億元（不折現）。維護成本方面，預計每個船閘 0.5 億元/年，航道 0.2 億元/年，合計 1.7 億元/年，增值稅按照綜合稅率 5%及附加稅 12%計算，合計 51.20 億元，建成后 20 年內項目總收益為 500.92 億元（不折現）。5劉曉玲,王桃,吳曉磊.平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響J.水運工程,2023,(11):15-22.DOI:10.16233/ki.issn1002-4972.20231106.016.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖12：平

35、陸運河項目運營收入結構（單位：%）資料來源：平陸運河項目實施方案，國信證券經濟研究所整理西南地區僅約西南地區僅約 10%10%的出海貨運量繞道珠三角，運河通航后的運費節約規模預計相的出海貨運量繞道珠三角，運河通航后的運費節約規模預計相對有限。對有限。當前西南地區貨物出?？梢赃x擇走北部灣港、湛江港、珠三角港口群、長三角港口群四種方案。廣西的貨物以經由北部灣港、湛江港出海為主，2020 年合計貨運量達到 18950 萬噸，占總出海貨運量的 83%。云南、貴州絕大部分出海貨運選擇廣西的北部灣港和湛江港，川渝地區的出海貨運主要經由長三角港口群。由于當前西南地區繞道珠三角出海的貨運比例并不高，平陸運河建

36、成通航后，替代珠三角方案形成的運費節約規模預計相對有限。表4：2020 年西南部地區經各出海通道出海貨運量統計（單位：萬噸）地區地區南向出海通道南向出海通道東南向出海通道東南向出海通道東向出海通道東向出海通道廣西北部灣港廣西北部灣港廣西湛江港廣西湛江港珠三角港口群珠三角港口群長三角港口群長三角港口群出海貨運量出海貨運量主要貨類主要貨類出海貨運量出海貨運量主要貨類主要貨類出海貨運量出海貨運量主要貨類主要貨類出海貨運量出海貨運量主要貨類主要貨類廣西廣西1690016900煤炭、鐵礦石煤炭、鐵礦石、銅錳礦、鋁土銅錳礦、鋁土礦礦、石油石油、鋼材鋼材、糧食糧食、集裝箱等集裝箱等20502050煤炭、鐵礦

37、石煤炭、鐵礦石、原油、鋼材等原油、鋼材等40004000煤炭、金屬礦煤炭、金屬礦石石、糧食糧食、集裝集裝箱箱、非金屬礦石非金屬礦石等等-云南2560鐵礦石、銅精礦、糧食、化肥等40化肥、糧食等少量集裝箱等-貴州1080鐵礦石、磷礦石、化肥、硫磺等320鐵礦石、磷礦石、化肥、硫磺等少量集裝箱等300磷礦石、化肥等川渝800集裝箱、鐵礦石等-少量集裝箱等8100鐵礦石、煤炭、集裝箱等資料來源：平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響6，國信證券經濟研究所整理鐵海聯運日趨成熟，平陸運河運輸成本優勢并不顯著。鐵海聯運日趨成熟，平陸運河運輸成本優勢并不顯著。中科院院士陸大道提出，當前規劃修建運河的地區

38、鐵路和公路運輸已經比較完備，已經能夠充分滿足貨運需求。根據測算，平陸運河通航后，廣西柳鋼進口澳洲鐵礦石的單位運價將下降約 10%，進口巴西鐵礦石的單位運價將下降約 6%，而云南昆鋼進口鐵礦石的運輸成本下降不明顯。對川渝地區而言，即使平陸運河建成，長江航道的運輸成本仍6劉曉玲,王桃,吳曉磊.平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響J.水運工程,2023,(11):15-22.DOI:10.16233/ki.issn1002-4972.20231106.016.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13然更低。因此，平陸運河對鐵路和成熟航道的替代效應亦相對有限。圖1

39、3：廣西和云南典型鋼廠鐵礦石進口采用運河和鐵路的運輸成本估算（單位：元/噸）圖14：川渝地區典型鋼廠鐵礦石進口走平陸運河和長江通道的運輸成本估算（單位：元/噸）資料來源：平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響，國信證券經濟研究所整理資料來源：平陸運河建設對西南部地區貨運出海格局的影響，國信證券經濟研究所整理下游需求增量有限下游需求增量有限，運河建設存在未來貨源不足的風險運河建設存在未來貨源不足的風險。適合運河運輸的主要是大宗散貨，具體而言包括煤炭、鋼材、砂石、礦石等礦建材料，其對應的下游主要是地產基建行業。而隨著中國城鎮化率邁入 65%關口，預計未來城鎮化率提升速度趨緩，對應的鋼材產量于

40、2022 年見頂，未來增長空間有限。若缺少足夠的增量需求，運河長期運營效益可能面臨壓力。圖15：中國城鎮化率變化（單位：%）圖16：中國鋼材產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理贛粵運河預計可產生年度綜合收益約贛粵運河預計可產生年度綜合收益約 2020 億元億元，投資回收期超過投資回收期超過 6060 年年。贛粵運河建成開通后，預計到 2050 年運量可達到約 2000 萬噸，相比公路運輸，預計每年可節約運輸成本 14.9 億-19.8 億元。20352050 年贛粵運河每年新增的產值貢獻為 2.1 億-2.9 億元，即年度綜合收

41、益為 17.0-22.7 億元，結合 1500 億元的總投資，粗算投資回收期將長達 66-88 年，項目本身的投資效率或弱于平陸運河項目項目本身的投資效率或弱于平陸運河項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14從社會綜合效益角度看，運河建設具有重大戰略意義從社會綜合效益角度看，運河建設具有重大戰略意義運河建設投資密度大運河建設投資密度大，能夠有效創造就業崗位能夠有效創造就業崗位，達到以工代賑的效果達到以工代賑的效果。按照 20132018 年建筑業投資的就業彈性計算，每完成 1 億元工程建筑投資，預計可創造就業崗位約 600 個，運河工程單項投資密度大，能夠

42、充分帶動區域就業，促進共同富裕。建筑業是農民工人數第二大的行業，容納 4500 萬農民工就業，同時建筑業就業人員平均年收入僅 7.5 萬元，顯著低于全國平均的 9.8 萬元。通過運河建設托底基建投資，能夠有效提振低收入群體信心，助力穩就業、穩經濟。圖17：農民工行業分布占比（單位：%）圖18：建筑業從業人員平均工資與全國平均對比（單位：元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理運河建設加快完善國家航運網運河建設加快完善國家航運網，滿足國家安全和國防戰備需要滿足國家安全和國防戰備需要。中國最早誕生的運河即是出于軍事目的，運河的建設使得軍隊能夠通過水路

43、進行快速、大量的物資運輸，能夠在很大程度上提升軍事物資供應的效率。運河建設打通新的出海通道，有利于豐富特殊時期的軍需物資運輸途徑，有效提升國防能力。運河建設幫助沿線地區扶貧脫困，促進區域協調發展。運河建設幫助沿線地區扶貧脫困，促進區域協調發展。運河建設聯通內陸腹地城市，如平陸運河沿線柳州、百色，贛粵運河沿線的粵北、贛南地區，經濟發展相對落后。運河開通后，能夠盤活沿線貧困地區的農業、林業、旅游業等資源，帶動當地多途徑創收，助力鄉村振興。通過合理利用運河沿線荒地進行工業廠區、工業園區開發，規劃布局重大的工業項目，將在一定程度上解決工業用地瓶頸及降低運輸成本的問題，為更多的東部產業轉移企業提供更大的

44、發展空間，引導更多企業落戶中西部地區，促進區域協調發展。圖19：平陸運河沿線鄉村振興建設圖20：平陸運河沿線桂平新材料產業園加速建設資料來源：廣西住建廳，國信證券經濟研究所整理資料來源：廣西日報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15啟示啟示：中央財政發力中央財政發力，重大戰略工程加速落地重大戰略工程加速落地中央財政發力，集中支持重大戰略工程建設中央財政發力，集中支持重大戰略工程建設預計平陸運河項目引入社會資本規模達到約預計平陸運河項目引入社會資本規模達到約 200200 億元。億元。平陸運河計劃總投資727.19 億元，根據平陸運河項目

45、實施方案，項目資金來源中平陸運河集團自籌資本金（不含專項債）481.91 億元，占比 66.27%。項目資本金包含三部分：1 1）地）地方財政和城投方財政和城投 200200 億元億元：主要來源于廣西交通運輸廳 80 億、欽州市開發投資集團30 億、南寧交投 30 億，廣西交投 20 億、廣西北部灣投資集團 20 億、廣西北部灣國際港務集團 20 億。2 2）建筑央企跟投約建筑央企跟投約 8080 億元億元：相關建設方以產業基金形式投資，參與方包括中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國能建、中國電建等建筑央企；3 3）社會資本約）社會資本約 200200 億元。億元。圖21：平陸運河項目資金來源（

46、單位：%）資料來源：平陸運河項目實施方案，國信證券經濟研究所整理中央財政補助大幅拉升投資回報率中央財政補助大幅拉升投資回報率，撬動大量社會資本撬動大量社會資本。根據財政部、交通運輸部車輛購置稅收入補助地方資金管理暫行辦法，西江航運干線航道、國際通航河流航道按照核定投資的 100%給予補助；其他內河高等級航道和其他重要航道補貼工程費用的 80%-90%。中央財政資金補貼無法收支平衡的重大工程項目，使原本無法盈虧平衡的項目成為優質盈利項目，進而盤活專項債項目庫。同時，這類中央財政補貼采用事后補貼形式，前期資金來源仍然是地方政府和產業資本，這種模式能夠充分發揮中央財政資金撬動作用，刺激地方政府加大投

47、資力度。表5：內河項目中央車輛購置稅收入補助地方資金標準項目類別項目類別東部地區東部地區中部地區中部地區西部地區西部地區西江航運干線和國境、國際通航河流航道核定投資的 100%內河高等級航道及公共基礎設施工程費用的 80%工程費用的 85%工程費用的 90%符合國家戰略方向的內河水運其他航道及公共基礎設施工程費用的 55%工程費用的 65%工程費用的 75%資料來源：財政部，交通運輸部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16明年將實施更加積極的財政政策。明年將實施更加積極的財政政策。2024 年 11 月，財政部部長藍佛安表示：“目前我們

48、正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。目前，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務置換工作，馬上啟動。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地?！苯Y合明年的經濟社會發展目標，將實施更加積極的財政政策，主要包括增加赤字、擴大專項債發行規模和使用范圍、繼續發行超長期特別國債等。超長期特別國債繼續加碼超長期特別國債繼續加碼，將持續作為中央財政支持基建的核心手段將持續作為中央財政支持基建的核心手段。超長期特別國債不納入一般公共預算，不計入赤字率，融資成本低，發行

49、期限為 10 年以上，適合用于投資額大、回報周期長的重大戰略項目?；仡櫄v史，1998-2008 年中國累計發行 1.13 萬億元長期建設國債，用于應對亞洲金融危機帶來的經濟增速下滑、出口回落、物價水平下降問題，1997-1999 年中央財政總支出分別同比增長10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠桿率持續提升，帶動固定資產投資快速回暖。超長期特別國債有望發揮類似世紀之初長期建設國債的作用，作為中央財政加杠桿的核心工具，驅動全社會投資加速回暖。圖22：近年來國債凈新增規模（單位：億元）圖23：長期建設國債發行規模及投資增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，財政部，國信證券經濟研究所整

50、理資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理鐵路工程：新疆貨運需求快速增長，五線入藏格局加速構建鐵路工程：新疆貨運需求快速增長，五線入藏格局加速構建鐵路投資重新提速鐵路投資重新提速。2015 年以來中國鐵路建設速度放緩，“十三五”（2016-2020年）規劃新增鐵路運營里程 3 萬公里嗎，實際完成 2.53 萬公司，“十四五”（2021-2025 年）規劃新增鐵路運營里程下降至 1.9 萬公里，2021-2023 年已完成1.24 公里，完成進度 65%。根據國家統計局口徑，2016-2021 年全國鐵路投資額連續 6 年負增長，隨后呈現企穩回升趨勢，2023 年全國鐵路投資完成額為 9291億

51、元，同比+25.2%，2024 年 1-10 月，全國鐵路投資完成額為 8262 億元，同比+14.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖24：鐵路每年新增運營里程及增速（單位：公里，%）圖25：鐵路投資額及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理新疆和西藏預計將成為鐵路建設的重點區域新疆和西藏預計將成為鐵路建設的重點區域?！笆奈濉辫F路發展規劃提出，認真貫徹落實習近平總書記解決我國西部鐵路“留白”太大問題的重要指示精神，加強戰略骨干通道，構建多向入藏通道，完善新

52、疆對外通道，加快邊境地區鐵路建設。新疆和西藏地區有望成為中國未來鐵路建設的重點地區，2023 年新疆/西藏分別完成固定資產投資 14616/2128 億元，同比+12%/+35%。圖26：新疆固定資產投資額及增速（單位：億元，%）圖27：西藏固定自查投資額及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理新疆貨運需求持續增長，鐵路新線建設有望加快推進。新疆貨運需求持續增長，鐵路新線建設有望加快推進。新疆地區自然資源儲量豐富，其中煤炭儲量位居全國第二，當前中部和東部地區煤炭新增產能受限，新疆煤炭產能有望持續釋放，2

53、024 年 1-10 月新疆原煤產量 4.25 億噸，同比+21%。截至 2023 年末新疆自治區鐵路運營里程達 1188 公里，鐵路網密度為 10 公里/萬平方公里，僅為江蘇的 2%。2015-2021 年，新疆鐵路營業里程增長 27%，同期年鐵路貨運量增長 211%，單位里程貨運量由 1.05 萬噸/公里上升至 2.58 萬噸/公里。2022-2023 年新建線路投運加速，但單位里程貨運量仍處于歷史較高區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：新疆煤炭產量及發運量情況（單位：萬噸，%）圖29：新疆鐵路里程及單位里程貨運量（單位：公里，萬噸/公里）

54、資料來源：Wind，國家統計局，中國煤炭市場網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理五線入藏通道加速構建。五線入藏通道加速構建。截至 2022 年底，西藏自治區鐵路總里程為 1359 公里，根據西藏自治區中長期鐵路網規劃，“十四五”規劃方案實施后總里程將大幅提升至 4104 公里，2035 年將達到 5198 公里。目前規劃的進藏鐵路線路共有 5 條：青藏鐵路，甘藏鐵路，川藏鐵路，滇藏鐵路、新藏鐵路，其中川藏鐵路和滇藏鐵路處于建設階段，部分路段已經通車運營；新疆鐵路和甘藏鐵路處于規劃研究階段。新藏鐵路已納入“十四五”鐵路發展規劃，據新疆日報報道，新藏鐵路

55、的初步測量工作已經完成，目前正在加緊推進項目剩余前期工作，項目建設對于填補邊疆路網空白、穩邊固疆、增強民族團結等具有重要意義。圖30：“五線入藏”鐵路網規劃資料來源：西藏自治區發改委，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19水電工程：雅魯藏布江下游水電開發有望啟動水電工程：雅魯藏布江下游水電開發有望啟動西藏水能資源豐富，雅江下游可興建大型水電站。西藏水能資源豐富，雅江下游可興建大型水電站。根據國家能源局數據，西藏水能資源理論蘊藏量約 210GW，技術可開發量約 170GW，主要集中在金沙江上游、瀾滄江上游、怒江上游和雅魯藏布江下游所在的藏東

56、南地區。雅魯藏布江作為西藏自治區內最大的河流，水能資源蘊藏量為 113GW，其中干流下游的雅魯藏布江大峽谷（大拐彎）段落差集中達 2000 米，水能資源儲量達 70GW，可興建大型水電站。表6：雅魯藏布江概況項目項目排名排名在中國河流中的排序在中國河流中的排序長度長度/km/km2057第 6長江、黑龍江、黃河、珠江、瀾滄江之后流域面積流域面積/10/10kmkm240第 5長江、黑龍江、黃河、珠江之后流量流量/(m/(m/s)/s)4425第 3長江、珠江之后水能水能/GW/GW113第 2長江之后平均海拔平均海拔/m/m4000第 1資料來源：雅魯藏布江水能開發7，國信證券經濟研究所整理雅

57、江下游靠近中印實際控制線，在中方控制區開發水能資源具有重大戰略意義雅江下游靠近中印實際控制線，在中方控制區開發水能資源具有重大戰略意義。對雅魯藏布江是一條國際河流，下游流入印度和孟加拉國，在印度境內的河段被稱為布拉馬普特拉河。雅魯藏布江大拐彎段靠近中印邊界實際控制線，由于復雜的歷史遺留問題，當前中印雙方在邊界問題上仍然存在較大分歧。根據路透社2024 年 7 月報導，印度政府計劃在投資 10 億美元在中國藏南地區（印方稱“阿魯納恰爾邦”）加快推進建設 12 座水電站。在雅魯藏布江下游加快推進水電站建設是反制印度對爭議區滲透的關鍵舉措，爭取雅魯藏布江后續開發的主導權，同時有利于帶動邊境地區基礎設

58、施建設，進而維護邊境地區安全穩定。圖31：雅魯藏布江中下游流域示意資料來源：雅魯藏布江水資源開發的戰略思考8，國信證券經濟研究所整理7徐大懋,陳傳友,梁維燕.雅魯藏布江水能開發C/中國測繪學會.全面建設小康社會：中國科技工作者的歷史責任中國科協 2003 年學術年會論文集（上）.中國廣東核電集團有限公司;,2003:1.8邱志鵬,張光科.(2006).雅魯藏布江水資源開發的戰略思考.水利發展研究,6(2),5.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20雅江下游水電開發有望帶動自治區及周邊國家經濟發展。雅江下游水電開發有望帶動自治區及周邊國家經濟發展。西藏地區礦產資

59、源豐富，主要礦產包括銅、金、銀、鋅等，探礦、冶金需要消耗大量電力，開發水電資源能夠加快西藏地區礦產資源開發，帶動自治區經濟發展。2015 年起，西藏電網首次實現“藏電外送”，至 2023 年底已累計實現水電等清潔能源外送超過 139.99億千瓦時，創造經濟效益約 37 億元，2024 年度預計外送電量 20 億千瓦時左右，創造經濟效益約 6 億元。大灣區用電高峰正是雅江豐水季節，可形成良好的負荷匹配。雅魯藏布江大拐彎處離嚴重缺電的東南亞諸國僅數百公里，雅江水電資源開發還能夠為周邊國家提供廉價的清潔電力，促進西南水電資源開發深度融入“一帶一路”倡議框架，實現中國與南亞國家的互利共贏。圖32：西藏

60、自治區礦產資源開發基地分布圖資料來源：西藏自治區實物地質資料庫，國信證券經濟研究所整理雅江下游水電開發納入國家重大工程雅江下游水電開發納入國家重大工程，政策支持下相關項目有望加速落地政策支持下相關項目有望加速落地。2021年 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中將雅魯藏布江下游水電開發列為國家重大工程，政策表述為“實施”而非此前的“規劃”或“研究”。2024 年中共中央、國務院印發關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見提出加快西南水電清潔能源基地建設，標志雅江下游水電開發工程有望進入落地階段。表7：雅魯藏布江下游水電開發相關政策表述時間時間文件文件主要

61、內容主要內容20212021 年年 1 1 月月西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個 五年規劃和二三五年遠景目標綱要推動雅魯藏布江下游、瀾滄江上游西藏段、那曲河、玉曲河等流域水電開發，快速推動藏電外送規?；l展，建設國家重要的清潔能源接續基地20212021 年年 3 3 月月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要面向服務國家重大戰略，實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發、星際探測、北斗產業化等重大工程。20222022 年年 3 3 月月2022 年能源工作指導意見有序推進水電核電重大工程建設，推動雅魯藏布江下游水電開發前期工作

62、20242024 年年 8 8 月月關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見加快西北風電光伏、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地建設。資料來源：西藏自治區發改委，中國政府網，國家能源局，國信證券經濟研究所整理預計雅下水電站工程總投資額將超預計雅下水電站工程總投資額將超 1.51.5 萬億元。萬億元。當前雅魯藏布江中游已規劃和建設了數個水電站，自流向從上至下分別為巴玉、大古、街需、藏木、加查、冷達、仲達、朗鎮等 8 個水電站，規劃裝機容量約 4GW，平均每 GW 的單位投資額約為 250億元。雅江下游水能蘊藏量顯著高于中游，預計裝機容量可達到 60GW，若按中游請務必閱讀正文之后的免責聲明

63、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21水電工程的平均投資強度測算，總投資額將達到 1.5 萬億元，而下游地質結構更加復雜，建設難度更高，預計投資額將更高。表8：雅魯藏布江中游干流水電站建設情況水電站名稱水電站名稱建設狀態建設狀態裝機容量（裝機容量（GWGW）（計劃（計劃）總投資總投資額（億元）額（億元）單位投資強度單位投資強度（億元（億元/GW/GW）開發單位開發單位巴玉水電站2013 年開始可行性研究工作0.8584730中國華電大古水電站2015 年 12 月開工建設，2022 年全部完工0.66120182中國華電街需水電站2014 年開工建設，2023 年主體工程完工，目前在建設

64、中0.5175147中國華能藏木水電站2015 年 10 月全面投產運營0.5195186中國華能加查水電站2015 年開工建設，2020 年 8 月首臺機組并網發電，目前正常運營中 0.3678.3218中國華能冷達水電站2021 年初全面開工建設，計劃 2025 年全面投產發電0.49583168國家能源集團仲達水電站原計劃 2023 年 6 月全部投產，目前暫緩建設0.32-國家能源集團朗鎮水電站2015 年開工建設，原計劃 2022 年投產，目前在建設中0.3475221國家能源集團資料來源：中國電力招標網、中國西電、華能集團、西藏日報，國信證券經濟研究所整理核電工程：恢復核準，建設提

65、速核電工程：恢復核準，建設提速核電：清潔高效，出力穩定的基荷能源核電：清潔高效，出力穩定的基荷能源。核電屬于非化石能源，具有清潔低碳、出力穩定、利用小時數高的特點。根據國際原子能機構（IAEA），在核電全生命周期內單位度電碳排放量僅 5.7 克，低于風電的 13.3 克，水電的 64.4 克，光伏的 74.6 克。相較于風電、光伏，核電能夠全天穩定運行，且基本不受自然環境因素影響，利用小時數更高，能夠在不增加電網消納負擔的前提下持續產生清潔電力。圖33：核電是電力系統的基荷能源圖34：各發電設備平均利用小時數（單位：小時）資料來源：中國電力報，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國

66、信證券經濟研究所整理核電機組核準加速核電機組核準加速，政策表述轉向積極政策表述轉向積極。2011 年日本福島核事故后，中國核電機組核準一度陷入停滯，2011-2018 年間總計僅核準 11 臺核電機組。2019 年中國重新放開核電審批，在接下來 3 年內每年核準 4-5 臺機組。隨后，核電機組常態化核準提速，2022 年和 2023 年各核準 10 臺，2024 年 8 月國務院發布關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，提出加快沿海核電等清潔能源基地建設，積極安全有序發展核電，并隨后決定核準 11 臺核電機組。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖35：核

67、電機組核準進度提速（單位：座）圖36：核電基本建設投資及增速（單位：億元，%）資料來源：中國核能行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理核電建設龍頭中國核建相關訂單與收入顯著增長。核電建設龍頭中國核建相關訂單與收入顯著增長。2019 年核電機組回復核準以來，中國核建核電工程新簽合同額由 2018 年 50 億平臺快速躍升至 2020 年 230億平臺，2022 年再次提升至 380 億水平。2024 上半年，中國核建實現總新簽合同額 766.4 億元，同比+17.1%，公司整體新簽訂單在工民建市場景氣度下行的背景下實現較快增長，其中核電工程或提供了較大的訂單貢

68、獻。2024 上半年中國核建實現核電工程收入 150.8 億元，同比+28.6%。圖37：中國核建新簽合同額顯著增長（單位：億元，%）圖38：中國核建核電工程收入快速提升（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23投資建議投資建議結論一、較好的經濟回報并非國家重大工程落地實施的必要條件結論一、較好的經濟回報并非國家重大工程落地實施的必要條件運河建設產生的直接經濟效益相對有限，平陸運河總投資 727 億元，直接的船閘通行收入和服務區收入未來 20 年收入僅 60

69、億元左右，項目 2026-2055 年預期總收入為 552.12 億元（不折現），低于項目總投入成本。與高速公路、產業園區、污水處理等項目相比，運河的投資效率并不高，但在創造就業崗位、帶動貧困地區發展、提升國家安全能力等方面具有較好的社會效益。綜合而言，重大運河建設項目具備開工可行性與必要性。結論二、中央財政補貼重大項目，將有效推動重大基建項目落地結論二、中央財政補貼重大項目，將有效推動重大基建項目落地通過梳理運河建設論證和落地的過程，能夠窺探中央財政加杠桿支持基礎設施建設的邏輯。近年來由于優質項目儲備不足，專項債發行節奏逐年滯后，而通過中央財政資金補貼不能收支平衡的基建項目，能夠使原本無法實

70、現盈虧平衡的項目成為盈利項目，達到盤活專項債項目庫，刺激地方政府加大投資力度的目的。結論三、重點關注鐵路、水電、核電等重大戰略工程建設機遇結論三、重點關注鐵路、水電、核電等重大戰略工程建設機遇財政部表態將實施更加積極的財政政策，主要舉措包括增加赤字、擴大專項債發行規模和使用范圍、繼續發行超長期特別國債等。增加中央預算內支出和發行超長期特別國債預計將重點推進“國家重大戰略和重點領域安全能力建設”，建議關注水運、鐵路、水電、核電等戰略意義大、投資規模大的基建領域。推薦關注推薦關注中巖大地、中國鐵建、中國中鐵、中國交建。中巖大地、中國鐵建、中國中鐵、中國交建。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

71、內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示地方政府化債推進不及預期，積極的財政政策發力不及預期，重大工程項目推進不及預期，海外不確定性導致宏觀調控政策面臨掣肘等風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票

72、評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代

73、表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我

74、公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或

75、其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券

76、投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032