《五新隧裝-公司首次覆蓋報告：隧道鉆爆法裝備新星將發力水利_礦山等增量市場-241207（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《五新隧裝-公司首次覆蓋報告：隧道鉆爆法裝備新星將發力水利_礦山等增量市場-241207（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/2019022816:59 Table_Title 隧道鉆爆法裝備新星，將發力水利/礦山等增量市場 Table_Title2 五新隧裝(835174.BJ)首次覆蓋報告 Table_Summary 隧道施工與礦山隧道施工與礦山開采智能裝備的開采智能裝備的新星新星 公司屬于制造業-C35 專用設備制造業-C351 采礦、冶金、建筑專用設備制造，公司專注于鉆爆法隧道施工與礦山開采成套智能裝備的研發、制造、銷售，產品包括襯砌臺車、水泥濕噴機、鑿巖機等等。2023 年公司銷售收入 9.54 億元，過去 5 年收入 CAGR 21.5%成長快

2、速；2023 年扣非歸母凈利 1.57 億元，過去 5 年利潤 CAGR 為 28.4%業績增長亮眼；我們認為公司是鉆爆工藝下專用設備的細分領先企業，未來有望發力水利、礦山、海外市場開啟新的增長周期。未來戰略清晰：公司 2023年年報提到“通過 10 年的努力，銷售規模力爭突破 100 億元，打造基建和礦山市場銷售規模各占 50%、國內和國外市場銷售規模各占 50%、主機和后市場銷售規模各占 50%的業務新格局?！彼淼罊C械市場需求穩步提升隧道機械市場需求穩步提升，海外成為新，海外成為新的的增長點增長點 國家持續加大對基礎設施建設投入，通過增發國債、安排地方政府專項債券等方式，為基建投資提供了充

3、足的資金支持。隧道機械設備中專用設備和通用設備保持穩步增長態勢，2022 年市場空間預計 250 億元左右，過去 5 年 CAGR 約為 9.2%，其中專用設備增速顯著更快；國內廠商國際競爭力凸顯，工程機械出口維持較好的景氣度。中國工程機械行業憑借強大的制造能力和技術優勢，出口規模持續擴大。根據中國工程機械工業協會數據，2024 年 1-6 月出口金額為 258.37 億美元，同比增加3.38%；工程機械行業出口量為 37.17 萬臺，同比增加12.26%。將發力水利將發力水利水電水電、礦山、海外市場，成長空間打開、礦山、海外市場，成長空間打開 公司目前主業聚焦鐵路、公路、礦山、水利水電、地下

4、工程五大戰略領域。未來水利、礦山、海外市場將會是公司發力的重要領域。水利過去幾年國家大力投入，2023 年全年完成水利建設投資 11996 億元，同比增長 10.1%，未來在國家水網規劃指引下有望持續加大投資，而抽蓄蓄能建設將涉及大量的隧道工程，根據中長期發展規劃到 2030 年抽水蓄能投產規模將比十四五實現翻番，因此抽蓄也將會是重要隧道裝備拉動場景；礦山市場我們認為將主要是無人化智能化趨勢推動，礦山機械市場體量千億級別，按照目前國內相對較低的機械化率和智能化技術的發展，我們認為將給公司提供更大的發力舞臺；同時，海外市場將會是打開中國制造的出口的重要市場，公司的出口和國際化戰略剛剛開始。評級及

5、分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：27.29 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：835174 52 周最高價/最低價：29.98/12.91 總市值總市值(億億)24.56 自由流通市值(億)23.66 自由流通股數(百萬)86.71 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523110001 分析師：侯鈞皓分析師：侯鈞皓 郵箱： SAC NO：S1120524100003 -30%-20%-10%0%10%20%30%相對股價%五新隧裝滬深

6、300Table_Date 2024 年 12 月 7 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/21/2019022816:59 產品定位精準產品定位精準，系系國央企和礦業集團國央企和礦業集團供應商供應商 公司通過創新和市場快速定位持續聚焦隧道施工與礦山開采智能成套裝備的新產品、新技術開發研究。公司陸續推出了立拱門裝藥臺車、遠程遙控操作系統、礦用錨桿臺車 MT571、鑿巖機 U1838ME、智能掘進鉆車 WD581 等新產品、新技術，在電動化、智能化、自動化優勢凸顯?？蛻舾采w包括中國中鐵

7、、中國鐵建、中國電建、葛洲壩集團、中國交建以及四川路橋等地方國企，同時在礦山領域與包括五礦集團、紫金礦業、中色等一流礦業集團建立了合作關系。投資建議投資建議 2024 年面對宏觀經濟下行壓力，鐵路和公路建設資金相對偏緊，部分項目出現短暫停工狀態，隨著經濟形勢筑底向好、國內設備更新和化債的政策陸續落地、各類基礎建設工程的需求拉動以及海外和后市場業務有望在 2025 年開始逐漸放量。我們預計 2024-2026 年，公司實現收入 8.45/12.18/16.44 億元，同比增速-11.5%/44.2%/35.0%，歸母凈利潤1.47/1.99/2.40 億元，同比增速-10.5%/35.6%/21

8、.1%，對應EPS 為 1.63/2.21/2.67 元，對應于 12 月 6 日 27.29 元收盤價（公司公告 2024 年 11 月 26 日起停牌，該收盤價為 11 月 25日收盤價）的 PE 分別為 16.76/12.37/10.21X?？紤]到隧道施工智能裝備行業市場前景廣闊，成長性高，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期、匯率波動、訂單不及預期等風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)541 954 845 1,218 1,644 YoY（%）-21

9、.6%76.3%-11.5%44.2%35.0%歸母凈利潤(百萬元)78 164 147 199 240 YoY（%）-21.3%110.5%-10.5%35.6%21.1%毛利率（%）35.5%36.8%35.1%32.5%30.8%每股收益（元）0.86 1.82 1.63 2.21 2.67 ROE 13.5%23.2%18.8%20.3%19.7%市盈率 31.59 15.01 16.76 12.37 10.21 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/21/2019022816:59 正文目錄 1

10、.五新隧裝：隧道施工智能裝備領域領先企業.5 1.1.產品矩陣豐富：完整的隧道和地下采礦設備產品組合.5 1.2.五新投資為控股股東，籌劃重大資產重組.7 1.3.客戶優質，覆蓋眾多大型央企和國企.8 1.4.公司財務結構健康，盈利能力穩中有升.9 2.基礎設施建設推動市場回升，出海成為行業新的增長點.10 2.1.政策加碼基礎設施建設，隧道施工需求穩步上漲.10 2.2.礦山開采需求穩步提升，智能化、綠色化、無人化成為發展趨勢.16 2.3.海外市場和后市場發展快速，成為新的增長點.19 3.工程研發水平處于前列，產品品質卓越.20 3.1.百億戰略目標清晰，礦山開采與海外市場為重要增長點.

11、20 3.2.聚焦智能裝備，技術創新驅動企業發展.20 3.3.產品上善于挖掘客戶痛點，及時響應客戶需求.23 3.4.國外業務穩步開拓，提升全球競爭力.25 3.5.存量市場持續深耕，大力開拓增量市場.26 4.盈利預測與估值.26 4.1.盈利預測.26 4.2.估值.27 5.風險提示.28 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司主要產品系列.6 圖 3 公司股權結構（截止 2023 年年末）.7 圖 4 公司部分客戶.8 圖 5 2019-2024H1 公司營收（百萬元）及同比變化.9 圖 6 2019-2024H1 歸母凈利潤（百萬元）及同比變化.9 圖 7 2019-20

12、24H1 公司毛利率同比變化.9 圖 8 2019-2024H1 經營性凈現金流（百萬元）及同比變化.9 圖 9 公司各項費用率變動趨勢.10 圖 10 隧道施工裝備制造業上下游產業鏈.10 圖 11 中國 2010-2023 年鐵路營業里程（萬公里）.11 圖 12 中國 2010-2023 年高鐵營業里程（萬公里）.11 圖 13 我國 2017-2023 年鐵路固定資產投資（億元）.11 圖 14 中國 2010-2023 年公路營業里程（萬公里）.12 圖 15 中國 2010-2023 年高速公路營業里程（萬公里）.12 圖 16 我國 2017-2023 公路固定資產投資（億元）.

13、12 圖 17 中國 2015-2023 年水利建設完成投資（億元）.13 圖 18 中國 2015-2023 年新開工水利項目（個）.13 圖 19 文登抽水蓄能電站三維透視圖.14 圖 20 中國公路隧道里程（萬米）.14 圖 21 中國 2019-2024 年中國隧道施工機械行業市場規模及預測（億元）.15 圖 22 國家出臺多項政策文件，大力支持基建工程.15 圖 23 采礦業固定資產投資額及同比（億元）.16 圖 24 鐵礦石、粗鋼（金屬）礦產產量（億噸）.17 圖 25 磷礦石（非金屬）礦產產量（億噸）.17 圖 26 2023-2028E 中國智慧礦山市場規模測算（億元）.18

14、證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/21/2019022816:59 圖 27 18-23 年我國礦山機械行業收入（億元）及增速.19 圖 28 18-23 年我國礦山機械行業利潤（億元）及增速.19 圖 29 自推進的隧道掘進機出口金額（億美元）.19 圖 30 自推進的鑿巖機出口金額（百萬美元）.19 圖 31 非自推進的采煤機/鑿巖機出口金額（百萬美元）.20 圖 32 風動工具出口金額（億美元）.20 圖 33 金屬制品、機械和設備修理業營業收入（億元）.20 圖 34 行業領先的研發能力.21 圖 35 研發支出（百萬元）占營業

15、收入的比例（%）.21 圖 34 2024 年 5 月，公司獲得中鐵北京工程局集團有限公司“2023 年度優質供應商”榮譽.25 圖 35 公司增量市場取得新突破.26 表 1“十四五”擬建設抽水蓄能項目數量前五名省份情況.13 表 2 礦山智能化發展政策文件.17 表 3 公司部分核心技術和專利.21 表 4 競爭對手對比.23 表 5 部分產品的歷史量價（近幾年均價維持相對穩定）.24 表 6 混凝土濕噴機/組產品與競爭對手同類產品的差異比較.24 表 7 盈利預測.27 表 8 估值.28 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 19626187/21/

16、2019022816:59 1.1.五新隧裝：隧道施工智能裝備領域領先企業五新隧裝：隧道施工智能裝備領域領先企業 湖南五新隧道智能裝備股份有限公司創立于 2010 年。成立 10 余年來，公司以“立足隧道、開拓礦山、走向世界立足隧道、開拓礦山、走向世界”的發展戰略為指引，聚焦為“隧道施工與礦山開采”提供成套智能裝備與服務，堅持“業務穩健經營，技術大膽創新”的企業經營思路，在深耕鐵路公路市場的前提下，加快開拓水利水電市場、礦山開采市場、海外市場、后市場等增量市場，推動公司經營高質量穩健發展。公司業務遍及鐵路隧道、公路隧道、地下礦山、水利水電、抽水蓄能電站、地下洞庫等領域。資料來源：公司公告，公司

17、官網，華西證券研究所 1.1.產品矩陣豐富：完整的隧道和地下采礦設備產品組合產品矩陣豐富：完整的隧道和地下采礦設備產品組合 公司專注鉆爆法工藝專注鉆爆法工藝的設備，目前鉆爆法和盾構法鉆爆法和盾構法是兩種并行的隧道施工方法，兩種工藝各有優劣，前者較為傳統但適應性強、成本低，后者施工效率高、對地面影響小、安全性強。一般而言，盾構法在城市中使用較多，鉆爆法在山嶺、長隧道等，兩者有交叉的部分。鉆爆法的施工流程包括：鉆爆法的施工流程包括：鉆孔與爆破：首先在巖石上鉆孔，并在孔中裝填炸藥進行爆破，這是隧道開挖的主要步驟。通風：爆破后需要進行通風，以排除有毒氣體。出碴：挖除并運棄爆破產生的石碴。支撐及防護：用

18、臨時支撐穩定開挖后的拱頂，確保施工安全。襯砌：在適當時機，加設隧道永久襯砌，以保護隧道結構。圖 1公司發展歷程 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/21/2019022816:59 公司主要產品包括混凝土濕噴機/組、智能數字化澆筑襯砌臺車、鑿巖臺車、立拱裝藥臺車、防水板/鋼筋作業臺車、錨桿臺車、掘進鉆車、鑿巖機等。公司完整的隧道和地下采礦設備產品組合在競爭日益激烈的行業中樹立了標準。成立 14 年多來，公司一直致力于開發安全、高效、可靠的施工設備，幫助客戶縮短工期、節省經濟成本。鑿巖臺車：適用于 4-194 的礦山巷道、公路隧道、水電隧洞

19、的掘進爆破孔和錨桿孔作業?；炷翝駠姍C：適用于公路鐵路隧道、抽水蓄能電站、水電站、水庫灌溉洞、地下洞庫的錨噴支護作業。錨桿臺車：適用于斷面大小為 30-140 的公路鐵路隧道、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫的錨桿孔作業。立拱裝藥臺車：可適用于高速公路、鐵路全斷面法、臺階法的鋼拱架(含型鋼拱架和格柵拱架)安裝與鋼筋網鋪設。隧道襯砌臺車：確保臺車強度合理，使二次襯砌的拱頂和邊墻光滑平整，無錯臺，前后環搭接圓順，矮邊墻平直。防水板鋼筋作業臺車：適用于雙線鐵路、雙線公路、單線鐵路、三線公路隧道的掛布及輔助鋼筋綁扎作業。養護臺車：適用于雙線鐵路、雙線公路、單線鐵路、三線公路隧道洞內二次襯砌后的混凝土養護

20、。遠程操作系統：便于操作員可以從駕駛室轉移到控制臺去操縱，通過操縱桿進行行走、濕噴、鉆孔等動作，施工畫面實時同步反饋，為施工安全提供保障。圖 2公司主要產品系列 資料來源：公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/21/2019022816:59 智能掘進臺車：適用于礦山巷道、抽水蓄能電站、水電站、水庫灌溉隧洞的掘進鉆孔作業和錨桿孔作業。錨桿臺車：適用于 9-36m斷面的非煤礦山、水利水電巷道內打管縫錨桿支護作業，最小工作斷面 3.2m3.2m，最大工作斷面 6.4m6.3m。撬毛臺車：適用于 4-36 的各種地下金屬

21、礦山巷道及地下工程的撬毛作業。鑿巖機：適用于各類井下礦山開采及隧道施工掘進或錨桿作業，滿足不同工況需求。1.2.五新投資五新投資為控股為控股股東股東，籌劃重大資產重組籌劃重大資產重組 根據公司2023年年報，湖南五新投資有限公司（以下簡稱“五新投資”）持有公司股票持股占比為 35.12%，為公司控股股東。湖南中鐵五新重工有限公司（以下簡稱“五新重工”）持股占比為 7.94%。王薪程通過五新投資（35.12%）、五新重工（7.94%）和興中科技（8.52%）合計控制五新隧裝 51.58%的股權，為實際控制人。另外，根據公司根據公司 2024.11.26 日發布的日發布的五新隧裝五新隧裝:關于籌劃

22、發行股份及支付現金關于籌劃發行股份及支付現金購買資產并配套募集資金事項的停牌公告購買資產并配套募集資金事項的停牌公告，五新隧道擬以發行股份并支付現金方式五新隧道擬以發行股份并支付現金方式購買湖南中鐵五新重工有限公司（簡稱購買湖南中鐵五新重工有限公司（簡稱“五新重工五新重工”）股東所持有的五新股東所持有的五新重工重工 100%股權、懷化市興中科技股份有限公司（簡稱股權、懷化市興中科技股份有限公司（簡稱“興中科技興中科技”）股東所持有的興中科技）股東所持有的興中科技100%股權，并配套募集資金。股權，并配套募集資金。通過五新科技IPO申報（目前已經終止）公開資料，興中科技底層資產為五新科技，五新科

23、技 2022 年收入 12.61 億元同增 21%，歸母凈利 1.8 億元同增 21.4%，公司主營橋梁施工專用模架、模板設備；而五新重工主業從事港口、物流、鐵路行業起重設備，主要產品包括門座式起重機、軌道式集裝箱門式起重機、鋼結構橋梁工程等，占據湖南省內 80%以上市場份額，廣泛應用于長江、珠江、淮河等流域港口碼頭和長沙地鐵等重點工程。五新重工目前是上市公司控股股東五新投資的子公司，屬于統一控制人下的資產，同時五新重工直接持有上市公司9.36%股份；五新科技目前屬于關聯企業，實際控制人直接持股并擔任董、高的企業；圖 3公司股權結構（截止 2023 年年末）證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔

24、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/21/2019022816:59 1.3.客戶優質，覆蓋眾多大型央企和國企客戶優質，覆蓋眾多大型央企和國企 公司采用“直銷與代理相結合”的銷售模式，國內鐵路、公路、水利水電市場采取直銷銷售模式，國內礦山開采市場、海外市場采取直接銷售與代理商銷售相結合的銷售模式，與相關代理商建立合作關系，拓寬業務渠道。公司還提供部分設備租賃服務，為推廣公司產品或滿足客戶短期工程需要，實現多元化的盈利方式。公司先后與中國中鐵、中國鐵建、中國電建、葛洲壩、中國交建等大型施工央企；貴州路橋集團、山西路橋、四川路橋等國內一流施工集團建立合作關系；礦業領域與中國五礦

25、集團、紫金礦業、中國有色等國內一流礦業集團建立了良好穩定的合作關系。同時，隨著國家“一帶一路”倡議的實施，公司產品已跟隨我國大型施工建設單位走出國門，應用于中國-老撾鐵路項目、馬其頓 3 號公路項目、印度尼西亞雅萬高鐵項目、巴基斯坦 DASU 水電站項目等。資料來源：Wind，公司年報，華西證券研究所 圖 4公司部分客戶 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/21/2019022816:59 1.4.公司財務結構健康，盈利能力穩中有升公司財務結構健康，盈利能力穩中有升 除去2022年的特殊情況（2021年沈白高鐵、萊榮鐵路，池黃鐵路、汕汕鐵

26、路、廣湛鐵路、黃茅?？绾Ｍǖ赖软椖拷ㄔO開工，公司憑借明顯的技術優勢和市場口碑獲得大量訂單，而在 2022 年度，隨著工地建設進度的完成，設備需求量降低；同時，國內工程機械行業處于下行調整期，疊加工程有效開工率不足，導致營業收入下降），從 2019 年至今，公司營收和歸母凈利潤整體上都保持了較快的年度復合增長。圖 5 2019-2024H1 公司營收（百萬元）及同比變化 圖 6 2019-2024H1 歸母凈利潤（百萬元）及同比變化 資料來源：公司年報，Wind，華西證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，華西證券研究所 公司毛利率和經營性凈現金流不斷提升。2019-2024H1，公司的毛利率

27、長期維持在 30%以上，經營性凈現金流維持高速增長。圖 7 2019-2024H1 公司毛利率同比變化 圖 8 2019-2024H1 經營性凈現金流（百萬元）及同比變化 資料來源：公司年報，Wind，華西證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，華西證券研究所 公司期間費用率相對比較穩定，成本管控良好。其中，研發費用率呈現上漲趨勢，說明公司研發創新的力度在不斷加強。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%020040060080010001200-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%050100150200

28、28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%201920202021202220232024H1-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%020406080100120140160資料來源：五新裝備礦山宣傳冊，五新裝備隧道宣傳冊，華西證券研究所 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/21/2019022816:59 圖 9公司各項費用率變動趨勢 資料來源：公司年報，Wind，華西證券研究所 2.2.基礎設施建設推動市場回升，基礎設施建設推動市場

29、回升，出海出海成為行業新成為行業新的的增長點增長點 2.1.政策加碼基礎設施建設，隧道政策加碼基礎設施建設，隧道施工需求穩步上漲施工需求穩步上漲 2023 年以來，工程機械仍處高質量發展機遇期，一方面，國際上發達國家相繼出臺了擴大投資、刺激消費政策，金磚國家、發展中國家、非洲國家正在成為工程機械中長期戰略市場，“一帶一路”沿線國家快速發展推動工程機械海外市場持續成長。根據中國工程機械工業協會統計，我國在“一帶一路”沿線國家出口工程機械金額合計 99.19 億美元，同比增長 53.3%；另一方面，國內地方政府專項債券投資力度不斷加大，基礎建設投資尤其是新基建的持續投資、城鎮化率的持續提升，民生、

30、交通、水利等重點領域穩定投入，對工程機械市場需求形成穩定支撐，維持市場穩步發展。根據財政部發布的2023 年中國財政政策執行情況報告，2023 年，全年各地共發行用于項目建設的新增專項債券 3.7 萬億元，累計支持項目超過 3.5 萬個，帶動擴大有效投資。圖 10隧道施工裝備制造業上下游產業鏈 資料來源：五新隧裝公開發行說明書，華西證券研究所 鐵路建設深入推進，鐵路建設深入推進，推動大型養護機械升級換代推動大型養護機械升級換代-5%0%5%10%15%-50050100150200201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用（百萬元）管理

31、費用（百萬元）研發費用（百萬元）財務費用（百萬元）期間費用總和（百萬元）證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 19626187/21/2019022816:59 鐵路行業具有國民經濟基礎的國家屬性和社會公共事業的社會屬性，其周期性與經濟發展和社會需求基本一致，同時，鐵路建設投資規模大、產業鏈長，對于拉動經濟增長具有重要作用，是國家投資重點領域。國家鐵路局印發的“十四五”鐵路科技創新規劃提出“到 2025年，鐵路創新能力、科技實力進一步提升，技術裝備更加先進適用，工程建造技術持續領先，運輸服務技術水平顯著增強，智能鐵路技術全面突破，安全保障技術明顯提升，綠色

32、低碳技術廣泛應用，創新體系更加完善，總體技術水平世界領先?！辈⒚鞔_將“研制隧道鉆爆法施工作業裝備；開展智能化掘進、架橋、養護機器人關鍵技術研發；加快推動大型養護機械升級換代”列入技術裝備重點任務。根據中國國家鐵路集團有限公司 2023 年統計公報，截至 2023 年年末，全國鐵路營業里程達到 15.9 萬公里，其中高鐵里程 4.5 萬公里；2023 年全國鐵路完成固定資產投資 7645 億元、同比增長 7.5%；投產新線 3637 公里，其中高鐵 2776 公里。根據交通運輸部、國家鐵路局等五部門聯合印發的加快建設交通強國五年行動計劃（20232027 年），到 2027 年，全國鐵路營業里程

33、達到 17 萬公里左右，其中高速鐵路 5.3 萬公里左右，普速鐵路 11.7 萬公里左右。伴隨著鐵路路網持續加密，鐵路建設投資繼續保持持續增長態勢。圖 11 中國 2010-2023 年鐵路營業里程（萬公里）圖12 中國 2010-2023 年高鐵營業里程（萬公里）資料來源：東方財富 Choice，華西證券研究所 資料來源：東方財富 Choice，華西證券研究所 圖13我國 2017-2023 年鐵路固定資產投資（億元）資料來源：交通運輸部交通運輸業發展統計公報，華西證券研究所 公路固定資產投資維持較高水平公路固定資產投資維持較高水平 根據交通運輸部數據，截至 2023 年底，全國公路總里程

34、544.萬公里，其中高速公路達 18.4 萬公里，構成了流動的倉儲和產業鏈、供應鏈的重要組成部分，在經濟社會發展中發揮了重要的先行作用。公路作為資金密集型、智力密集型行業，在全面0246810121416180123456600680070007200740076007800800082002017201820192020202120222023 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 19626187/21/2019022816:59 數字化方面具有先發優勢，交通強國建設綱要 國家綜合立體交通網規劃綱要數字中國建設整體布局規劃等政策文件均對發展智慧交通、推

35、進交通基礎設施數字化、建設數字中國做出了詳細部署，關于推進公路數字化轉型 加快智慧公路建設發展的意見明確提出“鼓勵研發公路智能化施工裝備，推動公路智能建造和智慧工地建設，推進公路養護裝備智能化升級”，帶動形成公路智能化施工裝備快速發展的良好氛圍。圖14 中國 2010-2023 年公路營業里程（萬公里）圖15 中國 2010-2023 年高速公路營業里程（萬公里）資料來源：東方財富 Choice，華西證券研究所 資料來源：東方財富 Choice，華西證券研究所 圖16我國2017-2023 公路固定資產投資（億元）資料來源：Wind，交通運輸部官網，華西證券研究所 水利水利水電等清潔能源基地建

36、設水電等清潔能源基地建設加快加快 2023 年以來，圍繞國家水網建設規劃綱要確定的建設任務，全力加快水利基礎設施建設，國家水網主骨架和大動脈加快構建，省級水網先導區建設持續推進，市縣級水網先導區接續啟動，根據水利部數據，2023 年全年完成水利建設投資 11996億元，同比增長10.1%；全國新開工水利項目2.79萬個。按照水利部公開發布，2024年水利部將推進國家水網建設，推動新階段水利高質量發展，繼續推動黃河古賢水利樞紐工程、廣西洋溪水利樞紐工程以及四川引大濟岷等重大引調水工程等國家水網重大工程開工建設。水利工程建設仍然保持投資規模增長態勢。隨著高比例新能源接入以及尖高峰時段電力需求的剛性

37、增長,抽水蓄能在電力保供和能源轉型中的作用進一步凸顯。經過多年發展，目前我國抽水蓄能基本形成全產業鏈發展體系和專業化發展模式，但仍存在發展規模滯后于電力系統的需求、市場化-100 200 300 400 500 600051015200500010000150002000025000300002017201820192020202120222023 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/21/2019022816:59 程度不高等問題。為滿足市場需求，國家層面已明確要加快部署“十四五”時期抽水蓄能項目開發建設，根據抽水蓄能中長期發展規劃（

38、20212035 年），到 2025 年，我國抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右。抽水蓄能電站建設進入快車道，將帶動提升裝備制造行業的支撐能力，激發行業市場活力。圖17 中國 2015-2023 年水利建設完成投資（億元）圖18 中國 2015-2023 年新開工水利項目（個）資料來源：水利部水利發展統計公報，華西證券研究所 資料來源：水利部水利發展統計公報，華西證券研究所 表 1“十四五”擬建設抽水蓄能項目數量前五名省份情況 序號序號 省份省份 項目個數項目個數 裝機容量（裝機容

39、量（MWMW）項目投資（億元）項目投資（億元）1 湖北 18 21500 842.57 2 浙江 13 15195 910.87 3 廣東 9 10000 550 4 陜西 8 8400 508 5 甘肅 7 8000 297.4 資料來源：中國儲能網，華西證券研究所 抽水蓄能從施工角度看會涉及到大量隧道工程：抽水蓄能從施工角度看會涉及到大量隧道工程：抽水蓄能電站的建設難度相當復雜。根據中國基建報，工程隱于深山，有著龐大的洞室群，一般由主廠房、主變室、尾閘室以及尾水洞室、引水洞室等部分組成，洞內豎井、支洞縱橫交錯，布置密集，偌大的洞室如同迷宮，可謂是一部“地下百科全書”。02000400060

40、0080001000012000140002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/21/2019022816:59 圖19文登抽水蓄能電站三維透視圖 資料來源：中國基建報，華西證券研究所 隧道建設速度依然保持較快速增長隧道建設速度依然保持較快速增長 截至 2023 年底，我國投入運營的鐵路隧道總長為 226

41、69 公里，共有 17177 座鐵路隧道投入運營。此外，我國鐵路和公路隧道總里程已經超過 5 萬公里，成為世界上隧道數量最多、建設規模最大、發展速度最快的國家之一。我們認為從增量里程的角度看，我國未來鐵路和公路隧道仍然將保持可觀的里程數和工程量。截至2023 年底,中國規劃高速鐵路項目中含隧道 2171 座,長約 4975 km。其中,長度大于 10 km 的特長隧道有 83 座,長約 1111 km。規劃的高速鐵路隧道中,速度目標值為 300350km/h 的高速鐵路隧道共 1597 座,長約 4043 km;速度目標值為 250 km/h 的高速鐵路共 574 座,長約 932 km。圖2

42、0 中國公路隧道里程（萬米）資料來源：交通部，wind，華西證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 19626187/21/2019022816:59 隧道隧道施工機械市場規模穩步上升施工機械市場規模穩步上升 根據智研瞻產業研究院發布的2024-2030 年中國隧道施工機械行業市場深度研究及投資戰略規劃報告，20182018-20222022 年，我國隧道施工機械行業市場規模呈現不斷年，我國隧道施工機械行業

43、市場規模呈現不斷增長狀態，由增長狀態，由 177.32177.32 億元增長至億元增長至 252.66252.66 億元，億元，CAGRCAGR 為為 9.26%9.26%，其中專用機械的增長，其中專用機械的增長是隧道施工機械市場最主要的發展驅動力。是隧道施工機械市場最主要的發展驅動力。2018-2022 年我國隧道施工專用機械市場規模由 77.09 億元增長至 133.36 億元，CAGR 為 14.68%，增速顯著快于行業整體，而通用機械市場規模相對較為穩定，2018-2022 年我國隧道施工通用機械市場規模由100.23 億元增長至 119.3 億元，CAGR 為 4.45%。圖21 中

44、國 2019-2024 年中國隧道施工機械行業市場規模及預測（億元）資料來源：搜狐智研瞻，華西證券研究所 此外，國家陸續頒布了“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 “十四五”新型城鎮化實施方案 “十四五”全國城市基礎設施建設規劃 關于進一步加強城市地下管線建設管理有關工作的通知等一系列政策，全國各省市積極響應國家政策，加快城市燃氣管道、給排水管道等管網更新改造，完善防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊建設，積極建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施，為隧道建設行業創造了旺盛的市場需求。圖22 國家出臺多項政策文件，大力支持基建工程 資料來源：中國政府網、中華人民共和國交通運輸

45、部，華西證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0501001502002503003504002019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模YOY 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/21/2019022816:59 2.2.礦山開采需求穩步提升，智能化、綠色化、無人化成為發礦山開采需求穩步提升，智能化、綠色化、無人化成為發展趨勢展趨勢 非煤礦山涵蓋金屬、非金屬采選業，是國民經濟的基礎產業，在保障礦產品原料供應、帶

46、動產業鏈延伸、維護產業鏈安全、促進經濟社會發展等方面具有重要的地位和作用?！笆奈濉睍r期，我國經濟從高速增長轉向中低速增長，增速下降，但經濟體量不斷增大，資源和礦產品需求仍然較大。新興產業蓬勃發展帶動戰略性礦產資源消費持續增長，戰略性礦產資源勘探、開發、應用前景廣闊。礦產資源是工業制造的源頭和基礎，是國家安全與經濟發展的重要保障，更是技術升級的廣闊藍海，但限于礦山開采的復雜性與艱苦性，礦山技術的發展往往落后于其他制造工業，目前，我國非煤礦山多個生產環節的智能化技術存在短板，亟需攻關突破，且整體而言仍處于半自動化狀態，正處于向自動化和智能化的進化階段。對于非煤礦山開采裝備，2021 年 4 月，

47、自然資源部公示的智能礦山建設規范（報批稿）指出，礦山掘進各工序宜選用自動化、智能化設備，工作面應減少用人數量，推進自動化作業，宜實現設備遙控操作和車輛遙控駕駛。在此背景下，發展新興技術與采礦技術深度融合，開發各類自動化和遙控設備，構建智慧礦山發展新模式，實現傳統礦山的轉型升級，是我國礦山行業發展的必然趨勢。采礦業固定資產投資延續增長態勢采礦業固定資產投資延續增長態勢 圖 23 采礦業固定資產投資額及同比（億元）資料來源：國家統計局全國年度統計公報，華西證券研究所 中國采礦業固定資產投資連續三年正增長，主要礦產品供給穩中有升，能源產量創歷史新高。能源消費結構持續優化，2013 年到 2023 年

48、，煤炭消費占一次能源消費總量中的比重從 67.4%下降至 55.3%，清潔能源占比從 10.2%提高到 17.9%。礦產資源節約集約與綜合利用穩步推進。礦山生態修復統籌實施，綠色發展加快推進。完善礦山生態修復工作機制，加大中央財政支持力度，以示范工程為引領推動“十四五”歷史遺留廢棄礦山生態修復，統籌實施重點工程。加強礦山生態修復調查監測評價體系建設，發布礦山生態修復典型案例。加強綠色勘查裝備應用示范，加快推動綠色低碳先進適用技術應用。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05000100001500

49、020000250003000035000400002017201820192020202120222023 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/21/2019022816:59 圖 24 鐵礦石、粗鋼（金屬）礦產產量（億噸）圖 25 磷礦石（非金屬）礦產產量（億噸）資料來源：自然資源部中國礦產資源報告，華西證券研究所 資料來源：自然資源部中國礦產資源報告，華西證券研究所 2024 年 4 月，自然資源部聯合相關部門印發了關于進一步加強綠色礦山建設的通知（自然資規20241 號），文件自下發之日起執行，有效期五年。文件將綠色礦山建設定位

50、為全面推進；嚴格第三方評估管理，明確綠色礦山第三方評估經費由財政保障，嚴禁向礦山企業收費；實行綠色礦山名錄動態管理，符合標準條件的納入省級或國家級綠色礦山名錄，不再設市級、縣級綠色礦山名錄；修訂縮減完善評價指標，由 100 項 1000 分縮減至 49 項 100 分，突出重點指標；進一步強化監督考核，對已有綠色礦山，按照“雙隨機、一公開”要求，每年抽取不低于 10%的比例開展實地核查；鼓勵礦山企業采用先進適用技術，加強綠色低碳技術工藝裝備升級改造。表 2 礦山智能化發展政策文件 政策文件政策文件 時間時間 主要內容主要內容 關于加快煤礦智能化發展的指導意見 2020 年 2 月 煤礦智能化是

51、煤炭工業高質量發展的核心技術支撐，將人工智能、工業物聯網、云計算、大數據、機器人、智能裝備等與現代煤炭開發利用深度融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的智能系統，實現煤礦開拓、采掘（剝）、運輸、通風、洗選、安全保障、經營管理等過程的智能化運行，對于提升煤礦安全生產水平、保障煤炭穩定供應具有重要意義。綠色礦山評價指標 2020 年 6 月 評價指標包括礦區環境、資源開發方式、資源綜合利用、節能減排、科技創新與智能礦山、企業管理與企業形象 6 項一級指標以及 24 項二級指標、100項三級指標，采取計分辦法，總分 1000 分。原則上，得分低于 800 分的礦山企業

52、不能參與綠色礦山遴選，各?。▍^、市）自然資源部門可根據實際情況，在綜合要求不降低前提下，適當對“達標線”進行調整。其中，一級指標得分原則上不能低于該級指標總分值的 75%。煤礦智能化建設指南（2021 年版）2021 年 6 月 按照指導意見提出的三階段目標，重點突破智能化煤礦綜合管控平臺、智能綜采（放）、智能快速掘進、智能主輔運輸、智能安全監控、智能選煤廠、智能機器人等系列關鍵技術與裝備，形成智能化煤礦設計、建設、評價、驗收等系列技術規范與標準體系，建成一批多種類型、不同模式的智能化煤礦，提升煤礦安全水平?！笆奈濉钡V山安全生產規劃 2022 年 7 月 到“十四五”末，礦山安全法規標準體系

53、更加完備、安全生產責任體系更加健全、安全預防控制體系更加科學、安全監管監察體制更加完善、信息化智能化水平大幅提高、基礎保障能力明顯增強、監管監察效能顯著提升，礦山安全綜合治理效能取得重大進展，事故總量持續下降，重特大事故得到有效遏制。礦山智能化標準體系框架 2023 年 8 月 礦山智能化標準體系框架包括基礎通用、數據與模型、生產系統與技術裝備、決策與應用等四大類標準子體系 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 2023 年 9 月 意見主要包括嚴格礦山安全生產準入、推進礦山轉型升級、防范化解重大安全風險、強化企業主體責任、落實地方黨政領導責任和部門監管監察責任、推進礦山安全依法治理、強化組織

54、實施七個部分 024681012142017201820192020202120222023鐵礦石產量粗鋼產量00.20.40.60.811.21.42017201820192020202120222023磷礦石產量 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/21/2019022816:59 礦山安全生產治本攻堅三年行動方案(2024-2026 年)2024 年 3 月 方案提出通過三年治本攻堅，礦山機械化、自動化、信息化、智能化水平顯著增強，實現礦山井下人員減少 10%以上。方案明確加快災害嚴重、高海拔等礦山智能化建設，打造一批自動化、智能

55、化標桿礦山，災害嚴重礦井、發生較大及以上事故的礦山，必須進行智能化改造，推動非煤礦山智能化提速擴面，推動更多煤礦加快實施“一優三減”，提高“一井一面”或“一井兩面”煤礦占比。關于深入推進礦山智能化建設促進礦山安全發展的指導意見 2024 年 4 月 到 2026 年，建立完整的礦山智能化標準體系，推進礦山數據融合互通，實現環境智能感知、系統智能聯動、重大災害風險智能預警，全國煤礦智能化產能占比不低于 60%，智能化工作面數量占比不低于 30%，智能化工作面常態化運行率不低于 80%，煤礦、非煤礦山危險繁重崗位作業智能裝備或機器人替代率分別不低于 30%、20%，全國礦山井下人員減少 10%以上

56、，打造一批單班作業人員不超 50 人的智能化礦山。到 2030 年，建立完備的礦山智能化技術、裝備、管理體系，實現礦山數據深度融合、共享應用，推動礦山開采作業少人化、無人化，有效防控重大安全風險，礦山本質安全水平大幅提升。資料來源：國家礦山安全監察局、中國政府網，華西證券研究所 2018-2023 年期間，受到政策、技術、產業鏈等多方面驅動，礦區無人駕駛市場增速加快。1）政策支持：中國政府出臺一系列政策，包括關于加快推進智能礦山建設的指導意見，推動智能化、綠色化礦山建設，為礦山無人駕駛技術的發展提供政策支持和市場機遇；2）技術成熟度提升：自動駕駛技術不斷進步，礦山無人駕駛的自動化程度已經能夠達

57、到較高的水平（SAE L4 級別）使得無人駕駛在礦山作業中的可行性和安全性得到顯著提升。3）產業鏈發展：礦山無人駕駛行業產業鏈逐漸完善，包括硬件與設備支持、自動駕駛方案開發、礦場采運環節等，為行業發展提供了良好的基礎；4）商業化應用：部分礦區無人駕駛企業開始實現商業化落地，提高礦山的運營效率和安全性。目前，在國際市場上，部分企業在礦區無人駕駛領域有著較早的起步和成熟的技術，但中國本土企業也在積極拓展海外市場，參與國際競爭。中國礦區無人駕駛技術已經開始在多個礦區實現商業化落地。資本市場對礦區無人駕駛領域的關注度較高，部分企業在融資過程中獲得高額估值，反映出市場對其商業潛力的認可。盡管目前中國礦區

58、無人駕駛滲透率仍較低，但發展持續潛力大。圖26 2023-2028E 中國智慧礦山市場規模測算（億元）資料來源：國家統計局，華西證券研究所 礦山機械行業景氣度持續向好礦山機械行業景氣度持續向好 隨著“十四五”規劃的重大工程、重大項目相繼啟動，“一帶一路”經濟戰略、國家新型城鎮化規劃、區域一體化戰略、鄉村振興戰略等政策的加快實施，礦山機械行業運行環境持續改善，景氣度向好。2018-2023 年我國礦山機械行業收入由 2414 億元增長至 3151 億元，礦山機械行業利潤由 115 億元增長至 210 億元。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

59、0%80.00%010000200003000040000500006000070000800009000010000020232024E2025E2026E2027E2028E 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/21/2019022816:59 圖27 18-23 年我國礦山機械行業收入（億元）及增速 圖28 18-23 年我國礦山機械行業利潤（億元）及增速 資料來源：觀研天下數據，中國重型機械工業協會，華西證券研究所 資料來源：觀研天下數據，中國重型機械工業協會，華西證券研究所 2.3.海外市場和后市場發展快速，成為新的增長點海外

60、市場和后市場發展快速，成為新的增長點 隨著“一帶一路”倡議的廣泛落地，中國工程機械行業依托強大的制造能力和技術優勢，國際競爭力逐漸凸顯，正積極堅持“走出去”戰略、加速搶占海外市場，出口規模持續擴大。中國工程機械工業協會發布的數據顯示，2023 年，我國工程機械累計出口 485.52 億美元，同比增長 9.57%。2024 年上半年，隨著全球基礎設施建設投資力度不斷加大，特別是高速鐵路、軌道交通及水利水電項目的推進，隧道工程機械出海呈現穩步增長的態勢，隧道掘進機等關鍵設備出口量顯著上升，同時智能化礦山機械設備受到國際市場青睞，出口額穩步增長。圖 29 自推進的隧道掘進機出口金額（億美元）圖 30

61、 自推進的鑿巖機出口金額（百萬美元）資料來源：海關總署，華西證券研究所 資料來源：海關總署，華西證券研究所 -5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500201820192020202120222023-10%0%10%20%30%40%050100150200250201820192020202120222023-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%00.511.522.533.544.5-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%010203

62、04050607080 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/21/2019022816:59 圖 31 非自推進的采煤機/鑿巖機出口金額（百萬美元）圖 32 風動工具出口金額（億美元）資料來源：海關總署，華西證券研究所 資料來源：海關總署，華西證券研究所 后市場方面，后市場方面，2024 年以來，我國工程機械行業逐漸由增量市場進入存量市場，金屬制品、機械和設備修理業展現出穩健的增長趨勢。根據國家統計局數據，2024年 1-6 月，金屬制品、機械和設備修理業實現營業收入 1059.40 億元，同比增長17.10%。圖33 金屬制品、機械和

63、設備修理業營業收入（億元）資料來源：國家統計局中國統計年鑒、國家統計局政府信息公開，華西證券研究所 3.3.工程研發水平處于前列，產品品質卓越工程研發水平處于前列，產品品質卓越 3.1.百億戰略目標清晰，礦山開采與海外市場為重要增長點百億戰略目標清晰，礦山開采與海外市場為重要增長點 公司樹立了十年奮斗目標：通過 10 年的努力，銷售規模力爭突破 100 億元，打造基建和礦山市場銷售規模各占 50%、國內和國外市場銷售規模各占 50%、主機和后市場銷售規模各占 50%的業務新格局，產品行銷全球 50 個國家，進入全球工程機械 50 強，成為世界一流的隧道施工和礦山開采成套智能裝備供應商。公司堅定

64、推進“立足隧道、開拓礦山、走向世界”的發展戰略，橫向聚焦“鐵路、公路、礦山、水利水電、地下工程”五大戰略領域，縱向覆蓋隧道施工和礦山開采全套智能裝備，加快關鍵零部件和關鍵技術布局，加速拓展海外市場，讓礦山開采與海外市場成為未來公司發展的重要增長點。3.2.聚焦智能裝備，技術創新驅動企業發展聚焦智能裝備，技術創新驅動企業發展-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%051015202530-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.511.522.53

65、3.544.5-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025002015201620172018201920202021202220232024 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 19626187/21/2019022816:59 公司擁有自主核心技術和研發團隊，主要產品及核心技術能滿足我國隧道工程復雜的環境施工需求，解決客戶施工過程中面臨的難點、痛點問題；為非煤礦山中小巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山 33M 以下中

66、小巷道機械化施工的行業痛點。保持較高的研發投入：公司持續深化研發創新，2024H1 研發投入為 2,050.45萬元，研發費用占營業收入的比例達到 5.07%。加快新產品研發：公司持續加快智能掘進鉆車 WD561-Max、兩臂礦用液壓掘進鉆車 WD582、雙滑臂電腦鑿巖臺車 WD200DS 等新產品研發，進一步豐富產品結構。專利申報成果顯著：公司依托核心技術研發團隊，踐行自主創新戰略，在專利方面取得豐碩成果，截至 2024H1，公司共獲得專利授權 31 項，其中發明專利 14 項，實用新型專利 17 項。圖34 行業領先的研發能力 資料來源：五新隧裝公開發行說明書，華西證券研究所 圖35 研發

67、支出（百萬元）占營業收入的比例（%）資料來源：公司年報，wind，華西證券研究所 表 3 公司部分核心技術和專利 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0102030405060 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/21/2019022816:59 產品產品 核心技術核心技術 特點特點 隧道（隧洞）襯隧道（隧洞）襯砌臺車砌臺車 模板承載式襯砌臺車技術 采用板式箱型梯結構模板系統，強度高穩定性好，直接承受混凝土澆筑壓力和自重，不易變形。模板系統采用可調節折疊式結構，形成穩定三角形拉壓結構，簡化操作

68、流程，降低勞動強度，快速立模脫模。門架系統為 4 支腿門框結構，獨立運動，承載模架自重，標準化設計，通用互換，簡化整體結構，改善作業環境。導柱導套和托架頂模設計靈活調整，適應隧道斷面變化。與混凝土分層澆筑布料機配套使用，提高施工效率和質量?；炷练謱訚仓到y 該設備采用閉式有壓輸送混凝土，穩定無飛濺，流量可控，管路布置方便且占用空間小。設備可實現五層布料，每層四入料點，提高施工效率和質量。利用布料車和布料桿，實現無需拆裝零部件的換管操作，輕松便捷。布料車液壓驅動，安全警示，上裝液壓系統、電控系統。布料桿可 180旋轉擺動，快速對接進料管，避免人工倒管，減少換管時間。智能化信息系統 該設備采用遠

69、程無線遙控器控制，操作范圍大、自由度高，降低勞動強度，提高分層澆筑換管效率。車身裝備份本地控制面板以防遙控器失效。智能化振搗系統提升混凝土強度和密實度。五新 E 管家控制系統兼容信息化管理系統，具備多種預警、監控、報表等功能，實時監測澆筑過程數據，實現過程可控、可追溯。防水板鋼筋作業防水板鋼筋作業臺車臺車 可調的模塊化門架系統 上下均可進行高度方向的調節。按標準化、通用化、模塊化理念設計成雙線鐵路、雙線公路、單線鐵路三個系列，能夠適應雙線鐵路、公路、單線鐵路隧道所有斷面，能重復使用。旋轉伸縮機械臂技術 防水板鋪設采用旋轉伸縮機械臂，機電液一體化，作業靈活、操作簡單、適應范圍大、使用效率高。機械

70、手末端采用紅外線距離探測裝置和智能控制技術，自動控制和校正機械手與隧洞墻壁的距離，提高作業效率和效果?；炷翝駠姍C混凝土濕噴機/組產品組產品 整機智能控制中心 與競爭對手同類型產品相比，優勢主要體現在整車控制、機械臂壽命及清理系統等方面。例如，與鐵建重工產品相比，發行人指標參數優勢主要體現在整機控制較全面，整機長度相對較短、更有利于隧道施工；臂架帶自動清理功能；發動機功率相對較大，工程底盤爬坡能力更強，汽車底盤機動靈活等方面。鐵建重工指標參數優勢主要體現在混凝土缸容量稍大，混凝土最大出口壓力稍高，臂架兼顧伸縮和折疊優勢等。機械手設計及智能控制技術 高性能噴嘴、噴射裝置設計及制造技術 高性能泵送

71、系統技術 隧道拱架作業車隧道拱架作業車 機械手輕量化技術及智能制造技術 該設備通過采用合理多邊形結構和細晶粒高強度材料，降低了機械手自質量，減少了傾翻力矩，優化了作業車性能參數，實現了整車輕量化。高分子材料滑塊使伸縮動作平順。數控成型生產工藝和激光下料、數控折彎確保了材料成型精度和關鍵參數精度。自動焊接機器人技術提高了焊接質量和勞動生產率，降低了人為誤差和焊接缺陷，整體提升了產品品質，有利于節能減排和降低運行維護成本。多自由度機械手設計 該設備配備兩個多自由度機械手，能安全快速安裝多種拱架，滑移設計減小行駛尺寸并增大作業范圍。工作平臺液壓自動找平、旋轉等動作可靠，保障操作安全并增加作業空間。多

72、功能小臂集合夾取、提升等功能，減輕勞動強度，提高安裝效率。獨特夾取裝置適應不同尺寸拱架，提高設備利用率。該機械手式設計滿足不同隧道斷面和開挖方式的拱架安裝需求，大大提升了設備通用性和利用率。鑿巖臺車鑿巖臺車 智能精準的電腦控制鉆進系統 全電腦鑿巖臺車通過計算機控制系統收集機械手傳感器數據，結合鉆孔布置圖，實現自動找點和高精度鉆孔，控制超欠挖，提升爆破質量。同時，能進行超前地質鉆探，優化開挖方案，并根據地質情況執行多種支護作業。多機械手同時作業提高效率，自動化高，人員配置少，勞動強度低，安全舒適。系統具備良好人機交互性。鉆臂伸縮臂技術 鑿巖機鉆臂伸縮臂作為承力構件，經有限元分析優化結構，提高使用

73、壽命。鉆臂配備位移和角度傳感器，實時測量伸縮量和轉動角度，結合電腦控制系統，防止碰撞干涉，實現自動快速定位。智能數字化澆筑智能數字化澆筑襯砌臺車襯砌臺車 大型地下工程智能數字化澆筑襯砌臺車關鍵技術 隧道襯砌施工可視化、數據化、智能化、信息化，讓施工更輕松、監管更簡單、質量更可靠。部分技術達到國際領先水平，已在國內外超過 2000 個項目實際應用。雙曲臂鑿巖臺車雙曲臂鑿巖臺車 全球首創曲臂臂架結構 可遙控操作，廣泛應用于公路鐵路隧道、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫等項目。證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 19626187/21/2019022816:59

74、 智能掘進鉆車智能掘進鉆車 鋰電版智能掘進鉆車 EWD561 小巧的身形最小可滿足 1.9m1.9m 的工作斷面，配備的鑿巖機鉆孔速度快，最高可達到 3m/分鐘，讓礦山巷道的掘進鉆孔和錨桿孔作業更加高效。資料來源：五新隧裝公開發行說明書，公司公告，wind，華西證券研究所 3.3.產品上善于挖掘客戶痛點，及時響應客戶需求產品上善于挖掘客戶痛點，及時響應客戶需求 公司一直秉承“以質量為根本、以信譽求發展”的經營理念，注重產品質量及制造工藝，嚴格把控產品品質；公司在生產運營環節持續加大機器人、大型數控設備等智能化、數字化硬件及軟件投入，持續提升產品質量和制造工藝；公司質量管理嚴格按照 ISO900

75、1/ISO45001/ISO14001 標準進行，建立了包含建立方針、分配職能、管理目標及其實現的策劃、風險識別與評估、策劃與控制、績效評價等的質量管理體系；公司堅持以品質為根本，通過不斷改進產品設計、增加產品組合方案、加強質量管理體系，并結合客戶反饋不斷優化產品，保持產品在性能、可靠性和安全性等方面的卓越表現。國外方面，目前國際巨頭安百拓是公司學習的標桿。安百拓的業務營收由主機設備和后市場業務兩部分構成，2023 年安百拓后市場業務占比達到 68%，其中 47%來自服務，21%來自工具屬具。安百拓的客戶更多是世界大企業、大礦山業主，設備定價高，而五新隧裝與之相比，在國際市場的品牌力相對不足，

76、設備的基礎工藝和耐用性稍遜一籌，但是產品富有性價比。國內方面，五新隧裝長期專注深耕于細分市場，公司的產品種類相對更齊全、技術更領先、綜合服務更及時、性價比更突出，競爭對手更多處于跟隨和模仿地位。表 4 競爭對手對比 競爭對手競爭對手 介紹介紹 核心產品核心產品 20232023 年前年前 5 5 大大客戶銷售占比客戶銷售占比 五新隧裝 專注于鉆爆法隧道施工與礦山開采成套智能裝備的研發、制造、銷售，旗下品牌“五新”和“Uniroc”。公司業務遍及鐵路隧道、公路隧道、地下礦山、水利水電、抽水蓄能電站、地下洞庫等領域 涵括礦用智能掘進鉆車、礦用濕噴機、隧道鑿巖臺車、隧道濕噴機、多功能拱架安裝車、數字

77、錨桿臺車、數字養護臺車、智能數字化澆筑襯砌臺車及各類交通、水利水電隧道（隧洞）襯砌臺車等 47.00%國外 安百拓 前身為 Atlas 公司，1873 年由 Andr Oscar Wallenberg 及其同事創立于瑞典斯德哥爾摩；1905 年開始生產鑿巖鉆機；1915 年，開啟全球發展之路；1956 年在比利時收購 Arpic Engineering NV 后，該公司的名稱被改為阿特拉斯科普柯（Atlas Copco，Copco 來自法語單詞商業公司）；2018 年 6 月安百拓從阿特拉斯科普柯拆分并成為一家獨立的上市公司 業務遍及采礦、建筑、拆除與回收、水井鉆進、石油與天然氣領域，并且提供

78、采礦與巖石開挖方面的產品、解決方案和服務 國內 三一重工 公司是全球裝備制造業領先企業之一。公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械、建筑裝配式預制結構構件 混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌 4.91%鐵建重工 中國鐵建旗下的專業化大型企業，專注于地下工程裝備和軌道交通裝備的研發、設計、制造與服務 掘進機、特種裝備、軌道設備三大產業板塊，其中特種裝備中的隧道機械化施工產品包括鑿巖臺車、隧道多功能作業車、混凝土濕噴機等 48.20%證券研究報告|公司首

79、次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 19626187/21/2019022816:59 廣漢金達 從事鐵路、高速公路、水利水電等工程隧道設備設計、研發、制造的企業。該公司產品包括地鐵、鐵路、高速公路襯砌臺車產品等 隧道臺車、橋梁外模/內模/合模/客專箱梁、墩模板、墩帽、豎井滑模、水工臺車、公路車道臺車、鐵路臺車等 河南耿力 在噴錨支護設備、鋼筋加工設備研發制造方面積累了豐富的實踐經驗，先后榮獲實用型專利60 余項，國家級發明專利 4 項，產品涉及噴漿設備，注漿設備，鋼加工設備，空壓機，隧道清掃車，鑿巖設備六大系列 混凝土濕噴機、自動上料噴漿機組、干式混凝土噴射機、鉆頭、鉆桿

80、系列、注漿機系列、型鋼冷彎機系列、噴砂管橡膠制品系列產品等 資料來源：各公司官網及相關年報，華西證券研究所 公司在發展過程中高度重視核心產品的持續創新和升級換代，在保持技術領先和高度性價比的基礎上，按照不同客戶的細分需求分別制定不同的組合方案。表 5 部分產品的歷史量價（近幾年均價維持相對穩定）核心產品銷量及均價核心產品銷量及均價 20182018 20192019 20202020 混凝土濕噴機/組 入門級混凝土濕噴機/組 銷售收入（萬元）115.52 4129.25 16319.82 銷量（臺）1 39 170 單價（萬元）115.52 105.88 96.00 非入門級混凝土濕噴機/組

81、銷售收入（萬元）14635.45 6870.15 1112.50 銷量（臺）115 56 10 單價（萬元）127.26 122.68 111.25 臺車 襯砌臺車 銷售收入（萬元）16606.82 17060.59 21126.77 銷量（臺）160 148 180 單價（萬元）103.79 115.27 117.37 防水板臺車 銷售收入（萬元）803.69 1251.50 1405.84 銷量（臺）21 30 34 單價（萬元）38.27 41.72 41.35 鑿巖臺車 銷售收入（萬元）310.34 551.72-銷量（臺）1 1-單價（萬元）310.34 551.72-拱架安裝車 隧

82、道(隧洞)拱架安裝車 銷售收入（萬元）1756.61 1622.62 2133.63 銷量（臺）14 13 16 單價（萬元）125.47 124.82 133.35 資料來源：Wind，公司公開發行說明書，華西證券研究所 表 6 混凝土濕噴機/組產品與競爭對手同類產品的差異比較 產品種類產品種類 整車控制整車控制 整機長度整機長度 機械臂機械臂 最大噴射最大噴射方量方量 底盤與底盤與爬坡度爬坡度 發動機功發動機功率率 產品類型產品類型總數總數 混凝土缸混凝土缸（內徑（內徑 mmmm行程行程 mmmm）混凝土最混凝土最大出口壓大出口壓力（力（MPaMPa）五新隧裝 非入門級產品（1）遠程控制，

83、實時、自動調整噴射方量，澆筑出來的混凝土質量更高，減少作業強度；（2）故障實時監（1）遠程控制，實時、自動調整噴射方量，澆筑出來的混凝土質量更高，減少作業強度；（2）故障實時監控、檢測、遠程故障診斷 7800mm-9380mm（1）使用壽命長，噴射時不搖晃；（2）自動潤滑和清碴，減少清理作業強度 25-30m3/h 工程底盤爬坡度 46%；汽車底盤爬坡度 20%93kw-132kw 7 1601000 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 19626187/21/2019022816:59 入門級產品 控、檢測、遠程故障診斷 8050mm-9380mm 2

84、5-30m3/h 工程底盤爬坡度 46%；汽車底盤爬坡度 20%93kw-132kw 2 1601000 鐵建重工 濕噴機可記錄施工過程中的各項參數，自動生成施工日志，并上傳到大數據平臺，進行遠程數據分析。11234mm 同時具有三節折疊和一節伸縮的功能，人工清理 20-50m3/h 工程底盤爬坡度 36%75kw 9 1801200 8.0 河南耿力 故障實時監控、遠程診斷 7810-9300mm 使用壽命比五新隧裝短，自動清理 25-30m3/h 汽車底盤；工程底盤 75kw-170kw 11 1801000 7.5 資料來源：各公司官網及相關年報，華西證券研究所 圖36 2024 年 5

85、 月，公司獲得中鐵北京工程局集團有限公司“2023 年度優質供應商”榮譽 資料來源：公司公告，wind，華西證券研究所 3.4.國外業務穩步開拓國外業務穩步開拓，提升全球競爭力提升全球競爭力 公司以國家“一帶一路”戰略倡議作為做優、做強國際業務的重要契機，深化國際業務戰略布局。2023 年，公司積極參與俄羅斯礦業及礦山機械設備展覽會、俄羅斯國際建筑及工程機械展覽會、第八屆中國（沈陽）國際礦業展覽會、印尼國際礦業展、華中武漢金馬國際礦山機械展覽會、中國國際礦業大會、長沙國際工程機械展覽會東南亞分展等國際工程機械展覽活動，組織歐洲、非洲等地的海外客戶業務洽談活動，提高品牌曝光率和影響力，持續推進海

86、外業務發展。此外，公司深化落實海外本地化戰略，在新加坡設立全資子公司，不斷夯實公司品牌參與全球化競爭的能力。證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 19626187/21/2019022816:59 2024 年，公司成立了全資子公司長沙優力洛克國際貿易有限公司，為海外市場開拓打造了堅實的組織保障。此外，公司積極參與國際交流與合作，成功亮相第九屆中國國際礦業展覽會等國際展會，有效提升國際化品牌知名度和影響力。3.5.存量市場持續深耕，大力開拓增量市場存量市場持續深耕，大力開拓增量市場 根據公司 2024 年中報，公司深耕鐵路、公路市場，并大力開拓水利水電市場

87、、礦山開采市場、海外市場和后市場等增量市場，通過開發針對性的裝備產品、積極與行業協會進行技術交流、建立樣板工地等多元化策略，贏得了市場的廣泛認可，公司產品已成功在山東黃金三山島金礦、南京銀茂虎爪山鉛鋅礦、白山堂銅礦等礦山項目以及水電十四局甘肅黃羊抽水蓄能電站等抽水蓄能項目廣泛應用。為進一步提升品牌影響力與市場滲透率，公司充分利用長江經濟帶礦業綠色高質量發展論壇、中國（蒼南）礦山機械裝備展覽會等行業會議和專業展會，結合公司自有的新媒體矩陣（抖音號、視頻號等），構建全方位、多層次的宣傳體系，同時攜手業內具有廣泛影響力的代理商，形成強大的市場合力，加速在增量市場的突破步伐。圖37 公司增量市場取得新

88、突破 資料來源：公司年報，wind，華西證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 2024 年面對宏觀經濟下行壓力，鐵路和公路建設資金相對偏緊，部分項目出現短暫停工狀態，隨著經濟形勢筑底向好、國內設備更新和化債的政策陸續落地、各類基礎建設工程的需求拉動以及海外和后市場業務的逐漸放量。我們預計 2024-2026 年，公司實現收入 8.45/12.18/16.44 億元，同比增速-11.5%/44.2%/35.0%，歸母凈利潤1.47/1.99/2.40 億元，同比增速-10.5%/35.6%/21.1%，對應 EPS 為 1.63/2.21/2.67元，對應于 1

89、2 月 6 日 27.29 元收盤價（公司公告 2024 年 11 月 26 日起停牌，該收盤價為 11 月 25 日收盤價）的 PE 分別為 16.76/12.37/10.21X。證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 19626187/21/2019022816:59 表 7 盈利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 隧道施工智能裝備產品隧道施工智能裝備產品 收入 655.87 505.93 896.91 844.21 1,155.98 1,578.82 收入同比(%)55.8%-22.9%77.3%-5.9%36.9%

90、36.6%成本 458.10 331.37 574.94 517.33 789.46 1103.32 成本同比（%）65.5%-27.7%73.5%-10.0%52.6%39.8%毛利 197.77 174.56 321.97 326.88 366.52 475.5 毛利率(%)30.15 34.50 35.90 38.72%31.71%30.12%收入占比（%）95.0%93.5%94.0%100.0%94.9%96.0%其他收入其他收入 收入 27.51 26.65 35.62 36.19 37.28 38.14 收入同比(%)369.5%-3.1%33.7%1.6%3.0%2.3%成本

91、13.98 13.14 14.44 16.88 16.57 17.26 成本同比（%）324.9%-6.0%9.9%16.9%-1.8%4.2%毛利 13.53 13.51 21.19 19.31 20.71 20.88 毛利率(%)49.17 50.69 59.47 53.36%55.55%54.75%收入占比（%）4.0%4.9%3.7%4.0%3.1%2.4%其他業務 收入 6.97 8.48 21.59-35.78 23.96 26.53 收入同比(%)-60.1%21.7%154.6%-265.7%-167.0%10.7%成本 1.85 4.56 13.25 14.82 16.48

92、17.84 成本同比（%）-77.8%146.5%190.6%11.8%11.2%8.3%毛利 5.13 3.92 8.33-50.6 7.48 8.69 毛利率(%)73.51 46.23 38.61 141.42%31.22%32.76%收入占比（%）1.0%1.6%2.3%-4.2%2.0%1.6%合計合計 收入 690.36 541.07 954.12 844.62 1218.22 1644.49 同比(%)53.2%-21.6%76.3%-11.5%44.2%35.0%成本 473.93 349.07 602.63 548.33 822.73 1138.32 成本同比(%)26.6%

93、63.4%-9.0%50.0%38.4%毛利 112.17 160.54 216.42 296.29 395.49 506.17 毛利率(%)32.88 35.63 31.35 35.08%32.46%30.78%資料來源：Wind，公司公告，華西證券研究所 4.2.估值估值 我們選取工程機械類上市公司鐵建重工、中鐵工業、三一重工作為可比上市公司，其2024年PE萬得一致預期均值為17.62，考慮到隧道施工智能裝備行業市場前景廣闊，成長性高，首次覆蓋給予“增持”評級。證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 19626187/21/2019022816:59

94、表 8 估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2024E 2025E 2026E 688425.SH 鐵建重工 17.03 15.13 13.70 600528.SH 中鐵工業 10.21 9.52 8.85 600031.SH 三一重工 25.62 19.79 15.62 平均平均 17.62 14.81 12.72 資料來源：Wind，華西證券研究所 可比公司估值均采用 12 月 06 日 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：若國家在未來采取緊縮的宏觀經濟政策、減少基礎設施建設投資規模，可能影響基礎設施項目的開工和進度，進而影響公司產品的市場需

95、求。匯率波動：匯率波動：出海業務作為新的業績增長點，如果匯率波動會對公司的出海帶來影響。訂單不及預期：訂單不及預期：國內國外的行業競爭加劇，可能對公司的業績成長性帶來壓力。證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 19626187/21/2019022816:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 954 845 1,218 1,644 凈利潤 164 147 19

96、9 240 YoY(%)76.3%-11.5%44.2%35.0%折舊和攤銷 17 1 1 1 營業成本 603 548 823 1,138 營運資金變動-44 190 -51 88 營業稅金及附加 6 5 7 10 經營活動現金流 145 336 146 326 銷售費用 85 66 87 128 資本開支-8 -5 -3 -2 管理費用 26 24 28 33 投資-20 -21 -21 -22 財務費用-3 0 0 0 投資活動現金流-108 -25 -21 -21 研發費用 56 50 71 94 股權募資 0 -47 0 0 資產減值損失-5 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投

97、資收益 1 1 2 3 籌資活動現金流-33 -73 0 0 營業利潤 182 162 220 265 現金凈流量 3 238 125 305 營業外收支 1 1 1 1 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤總額 183 163 221 266 成長能力成長能力 所得稅 19 16 22 26 營業收入增長率 76.3%-11.5%44.2%35.0%凈利潤 164 147 199 240 凈利潤增長率 110.5%-10.5%35.6%21.1%歸屬于母公司凈利潤 164 147 199 240 盈利能力盈利能力 YoY(%)110.5%-10.5%

98、35.6%21.1%毛利率 36.8%35.1%32.5%30.8%每股收益 1.82 1.63 2.21 2.67 凈利潤率 17.2%17.3%16.3%14.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 ROA 15.6%13.5%14.2%15.1%貨幣資金 230 469 593 898 凈資產收益率 ROE 23.2%18.8%20.3%19.7%預付款項 3 4 3 3 償債能力償債能力 存貨 133 105 150 117 流動比率 2.70 3.12 3.04 3.88 其他流動資產 556 379 514 442

99、速動比率 2.30 2.76 2.66 3.55 流動資產合計 923 957 1,262 1,460 現金比率 0.67 1.53 1.43 2.39 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 32.7%28.3%29.9%23.7%固定資產 86 86 85 85 經營效率經營效率 無形資產 16 18 18 19 總資產周轉率 1.05 0.79 0.98 1.10 非流動資產合計 126 130 133 135 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,048 1,087 1,394 1,596 每股收益 1.82 1.63 2.21 2.67 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7

100、.84 8.66 10.86 13.53 應付賬款及票據 252 197 287 238 每股經營現金流 1.61 3.74 1.62 3.62 其他流動負債 89 109 129 138 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 341 307 415 376 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 14.99 16.76 12.37 10.21 其他長期負債 1 1 1 1 PB 2.55 3.15 2.51 2.02 非流動負債合計 1 1 1 1 負債合計 342 308 417 378 股本 90 88 88 88 少數股東權益 0 0 0 0 股東權

101、益合計 706 779 978 1,218 負債和股東權益合計 1,048 1,087 1,394 1,596 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_AuthorInfo 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 19626187/21/2019022816:59分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評

102、級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間

103、回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司首次覆蓋報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 19626187/21/2019022816:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等

104、信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投

105、資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。