《五新隧裝-公司深度報告：隧道鉆爆法設備小巨人鐵公路、水利、礦山領域齊發力-240716（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《五新隧裝-公司深度報告：隧道鉆爆法設備小巨人鐵公路、水利、礦山領域齊發力-240716（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、五新隧裝（五新隧裝（835174.BJ835174.BJ）深度報告：隧道鉆爆法設備小巨）深度報告：隧道鉆爆法設備小巨人，鐵公路人，鐵公路/水利水利/礦山領域齊發力礦山領域齊發力評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2024年07月16日北交所羅琨(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M五新隧裝-14.38%-18.14%87.46%北證50-7.41%-15.14%-20.69%最近一年走勢市場數據2024/07/15當前價格（元）15.8452周價格區間（元）15.2-18.86總市值（百萬元）1,425.74流通市值（百萬元）815.41

2、總股本（萬股）9,000.87 流通股本（萬股）5,147.76 過去3月日均成交額（百萬元）13.59 近一月換手（%）13.38-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%23/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/7北證50五新隧裝bU8XdXeUbU9WeUaY6M8Q7NsQrRoMtPlOmMtMfQrQpQbRqRnNNZtQnPNZqQwP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E20

3、26E2026E營業收入（百萬元）954113913661641增長率(%)76192020歸母凈利潤（百萬元）164212229282增長率(%)11129823攤薄每股收益（元）1.822.352.553.14ROE(%)23252425P/E10.996.796.275.09P/B2.551.731.491.26P/S1.891.261.050.88EV/EBITDA8.035.154.653.64資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4五新隧裝：經濟的隧道自動化施工設備，進軍海外五新隧裝：經濟的隧道自動化施工設備，進軍海外+礦山礦山+水利水利u

4、國內行業邏輯：國內行業邏輯：（1）2024-2025年景氣度或較高：根據我們對公開披露的鐵路隧道規劃數據進行不完全統計（截至 2024/07/12）：2023年鐵路隧道完成施工里程僅有77公里，隧道完工交付普遍推后，2022年該數據完整統計為204公里；2024年規劃施工隧道施工完成里程數396公里、2025年為342公里。（2）隧道大型化：施工/通車里程數下降趨勢，單洞雙線占比提升，洞徑大型化對設備施工效率顯著提升，鉆爆法等設備需求提升。（3）政策要求：無人化、安全化，目前國內隧道施工設備滲透率還可以繼續提升。西部高原地區重大水利工程、配套隧道工程工期壓縮，鉆爆法設備自動化需求高。u 海外行

5、業邏輯：海外行業邏輯：（1）2023年公司開始拓展海外收入，俄羅斯、中亞、東南亞、中東、非洲。俄羅斯是黃金市場，公司開發了代理商、人民幣交付。（2）據公司2023年年報，公司目標是未來十年做到國內和國外市場銷售規模各占50%，產品行銷全球50個國家，進入全球工程機械50強。u 礦山施工設備對鑿巖設備需求提升：礦山施工設備對鑿巖設備需求提升：（1）非煤礦山市場規模較大：公司海外標桿企業安百拓市場以礦山設備為主、隧道施工設備為輔；礦山里用到的設備有鑿巖設備、噴施設備、撬錨臺車、鏟運機等，中國五礦、紫金礦業、中國有色礦業等國內一流礦業集團是公司的客戶。據公司披露的投資者關系活動表（2024/6/28

6、），國內中小非煤礦山裝備市場千億級規模，現在國內的設備基本以進口為主，目標進口替代。（2）專攻小型化設備：公司主要產品及核心技術能滿足我國隧道工程復雜的環境施工需求，解決客戶施工過程中面臨的難點、痛點問題；為非煤礦山中小巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山 33M 以下中小巷道機械化施工的行業痛點。u 水利市場行業水利市場行業向上：向上：（1）抽水蓄能電站建設進入快車道，2021年9月國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃(20212035年)指出到2025年，我國抽水蓄能投產總規模較“十三五”期間翻一番，裝機容量達到62GW以上；到2030年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”期間再翻一

7、番，裝機容量達到120GW左右。（2）目前鉆爆法仍是主要施工方法，傳統施工機械無法滿足隧洞群施工需求，公司推出的隧洞群成套智能施工設備，可覆蓋抽水蓄能電站所有隧洞斷面類型。u 公司優勢：公司優勢：1、專攻鑿巖臺設備、混凝土噴濕機、拱架安裝車，2022-2023年研發迭代出智能掘進鉆車WD581、雙曲臂鑿巖臺車等新產品。2、在礦山、抽水蓄能等領域已實現合作，新市場開拓卓有成效。u 盈利預測：盈利預測：我們認為洞徑大型化將提升鉆爆法等設備需求，政策推動自動化進程；西部重大鐵路、公路項目持續加速；礦山、水利等新市場的進一步開拓和出海戰略，打造公司新的盈利增長點；公司產能擴張，規模效應將持續增加。因此

8、我們預計2024-2026年公司收入分別為11.39/13.66/16.41億元，同比分別為19%/20%/20%；歸母凈利潤2.12/2.29/2.82億元，同比分別為29%/8%/23%；對應PE6.8/6.3/5.1倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。u 風險提示：風險提示：1）宏觀經濟變化；2）原材料價格波動；3）客戶集中度較高；4）應收賬款周轉風險；5）估值體系差異。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.公司介紹公司介紹1.1 主營業務和產品介紹主營業務和產品介紹1.2 收入結構收入結構1.3 客戶結構客戶結構1.4 財務表現財務表現1.5 治理結構治理結構請務必閱讀報告附注中的

9、風險提示和免責聲明61.1 公司業務介紹公司業務介紹:專業從事鉆爆法隧道施工設備生產銷售專業從事鉆爆法隧道施工設備生產銷售五新隧裝五新隧裝專業從事隧道施工智能裝備的研發、生產、銷售及租賃業務，主要產品包括混凝土濕噴機混凝土濕噴機/組、隧道（隧洞）襯砌臺車、防水板作業臺車、組、隧道（隧洞）襯砌臺車、防水板作業臺車、鑿巖臺車、隧道（隧洞）拱架安裝車及各類產品零配件鑿巖臺車、隧道（隧洞）拱架安裝車及各類產品零配件等，廣泛應用于高鐵、普通鐵路、高速公路、城際軌道交通、水利水電、地下洞庫、非煤礦山開采等工程。資料來源：公司招股書、公司官網、國海證券研究所產品產品功能場景功能場景鑿巖臺車適用于4-194的

10、礦山巷道、公路隧道、水電隧洞的掘進爆破孔和錨桿孔作業。智能掘進鉆車適用于4m-21m的礦山巷道、抽水蓄能電站、水電站、水庫灌溉隧洞的掘進鉆孔作業和錨桿孔作業。鉆孔速度快，配置18KW鑿巖機，最高2.5m/分鐘。（以智能掘進鉆車WD561為例）曲臂錨桿臺車適用于30m-140m的鐵路、公路、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫隧道（隧洞）的錨桿孔和掘進作業。（以曲臂錨桿臺車WD100E為例）混凝土噴濕機混凝土濕噴機/組是一種帶自行走功能的泵送和氣力相結合的大型高端混凝土噴射設備，是公司主要產品之一。主要應用于隧道開挖后的初期支護，利用作業機械手和混凝土噴射系統，通過操作人員遙控操作，將摻和了速凝劑的特

11、制混凝土通過高壓噴射到剛開挖的隧道洞壁上，并迅速固化，以防止隧道塌方和滲水，保護隧道施工順利實施。臺車、隧道內壁二次襯砌隧道（隧洞）襯砌臺車主要應用于隧道內壁的二次襯砌，二次襯砌成型后即形成隧道投入使用的內壁面（隧道閉環中的重要受力部分），隧道（隧洞）襯砌臺車包含集中控制系統，具備自動就位、自動脫離、自動行走的功能，能夠高效率地完成施工作業。隧道（隧洞）拱架安裝車隧道拱架安裝車主要應用于隧道內拱架的安裝，隧道拱架是鋼質弧形支撐件，也是隧道內重要受力構件，隨著混凝土澆筑而內置于隧道洞壁內。表：公司產品類型示意圖表：公司核心產品介紹請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明794%4%2%隧道智能裝

12、備產品其他產品及服務經營租賃業務0501001502002502018年2019年2020年隧道（隧洞）襯砌臺車、防水板作業臺車等混凝土濕噴機/組隧道（隧洞）拱架安裝車臺1.2 收入結構：臺車和混凝土噴濕機為主收入結構：臺車和混凝土噴濕機為主資料來源：公司招股書、公司公告、國海證券研究所公司產品銷售收入以臺車和混凝土濕噴機為主。公司產品銷售收入以臺車和混凝土濕噴機為主。根據公司招股書，2020年臺車、混凝土噴濕機/組收入占比分別為54%、41%，其中臺車包括襯砌臺車、防水板臺車和鑿巖臺車，襯砌臺車收入占比最高，混凝土濕噴機/組分為入門級和非入門級。公司除銷售隧道施工裝備產品外，還有其他產品及服

13、務（后市場）和經營租賃業務，20232023年收入合計占比為年收入合計占比為6%6%。銷量：根據公司招股書，2020年公司臺車類產品和混凝土濕噴機/組銷量較前兩年增長較多，分別達214臺和180臺，拱架安裝車16臺。單價：根據公司招股書，公司2018-2020年臺車均價約臺車均價約100100萬元萬元/臺臺，其中襯砌臺車2018-2020年均價約104-117萬元/臺，鑿巖臺車2018-2019年銷售單價310-552萬元，防水板臺車2018-2020年均價約38-41萬元/臺；混凝土混凝土濕噴機濕噴機/組組20202020年均價年均價90-11090-110萬元萬元/臺臺，非入門級產品單價高

14、于入門級產品；拱架安裝車拱架安裝車20202020年均價在年均價在130130萬元萬元/臺左右臺左右。圖：2018-2020年公司分產品銷售收入情況（萬元）圖：2023年公司收入結構圖：2018-2020年公司產品銷量0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2018年2019年2020年襯砌臺車防水板臺車鑿巖臺車入門級混凝土濕噴機/組非入門級混凝土濕噴機/組拱架安裝車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 客戶結構：主要客戶包括中國中鐵、中國鐵建客戶結構：主要客戶包括中國中鐵、中國鐵建 公司主要客戶包括中國中鐵、中國鐵建，公司主要客戶包括中國中鐵、中國

15、鐵建，20232023年收入占比均為年收入占比均為20%20%左右，頭部客戶收入占比逐年下降趨勢。左右，頭部客戶收入占比逐年下降趨勢。公司一直專注于隧道施工智能裝備的研發與制造，成立以來公司整體經營業績保持持續增長趨勢。在隧道施工智能裝備細分領域，公司已經具備較高的市場競爭力和產品知名度，并與中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限公司等大型集團公司及其下屬子公司或分公司客戶建立了穩定的合作關系。隨著國家“一帶一路”戰略規劃的實施，公司產品目前已跟隨我國大型施工建設單位走出國門，服務“一帶一路”戰略。20202020年公司的臺車、混凝土噴濕機收入占比分別為年公司的臺車、混凝土噴濕機收入占比分別為

16、50%50%、40%40%左右。左右。中國中鐵、中國鐵建是公司最重要的客戶。據公司招股書，2018年，襯砌臺車和防水板臺車等中國中鐵、中國鐵建采購較多的臺車類產品銷售占比為48.29%，而混凝土濕噴機/組銷售占比為40.91%；2019年，臺車銷售占比為55.29%，混凝土濕噴機/組銷售占比為32.24%；2020年度，臺車銷售占比50.51%，混凝土濕噴機/組銷售占比為38.99%。資料來源：公司公告、公司招股書、中國鐵建及中國中鐵官網、國海證券研究所圖：2018-2023年公司主要客戶收入（億元）圖：2018-2023年公司主要客戶收入占比33%39%23%27%25%20%20%18%2

17、1%17%23%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國中鐵中國鐵建1.181.331.031.881.361.870.70.60.971.161.231.860.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國中鐵中國鐵建億元注：“2023年值為top2客戶數據”注：“2023年值為top2客戶數據”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4 財務數據：財務數據：2024年年Q1毛

18、利率毛利率37%、利潤率近、利潤率近19%，現金流很好，現金流很好資料來源：ifind、公司公告、國海證券研究所 20232023年實現收入年實現收入9.549.54億元，同比增長億元，同比增長76%76%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤1.641.64億元，同比增長億元，同比增長111%111%：公司憑借技術優勢及較高的市場認可度，在沈白高鐵、包銀高鐵、山東黃金焦家金礦、朱日和銅礦、熱水地區磷礦、陜西大莊里抽水蓄能電站、新疆榆樹溝抽水蓄能電站等項目獲得大量訂單。20232023年整體毛利率年整體毛利率37%37%、利潤率、利潤率17%17%，高于競爭對手：，高于競爭對手：其中隧道施工設備毛利

19、率為35.9%，相比之下，可比公司鐵建重工2023年特種專業設備中“隧道施工智能設備”的收入為1.86億元、毛利率為24.1%。根據公司根據公司20242024年一季報，公司年一季報，公司20242024年年Q1Q1毛利率毛利率37%37%、利潤率近、利潤率近19%19%。經營現金流充裕：經營現金流充裕：根據公司2023年年報，期末公司貨幣資金2.30億元，較上年同期增長71.32%；當期經營活動產生的現金流量凈額1.45 億元，較上年同期增長85.93%。圖：五新隧裝營業總收入及增長率圖：五新隧裝歸母凈利潤及增長率34.4432.8835.6331.3535.4836.8437.1620 2

20、5 30 35 40 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1%13.019.3015.4014.3114.3717.1618.710 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1%圖：五新隧裝銷售毛利率圖：五新隧裝銷售凈利率-40-200204060801000 2 4 6 8 10 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1營業總收入同比（右軸）%億元-5005010015020025000.20.40.

21、60.811.21.41.61.82014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比（右軸）%億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.5 治理結構：職業經理人結構，五新系深耕服務中鐵、鐵建等國企施工單位治理結構：職業經理人結構，五新系深耕服務中鐵、鐵建等國企施工單位實控人：實控人：王薪程，男，中國國籍，無境外永久居留權，1996年11月出生，本科學歷，助理工程師?，F任懷化市第六屆人大代表、湖南省工商聯總商會執委、湖南省工商聯青商會常務副會長、湖南省懷化市工商聯副主席。2019年9月至2021年

22、4月，任公司董事長助理；現任五新隧裝董事、五新投資執行董事、五新重工董事、五新科技董事長兼總經理。實控人目前主要精力投入到五新科技，交通基建專用設備與主要精力投入到五新科技，交通基建專用設備與系統解決方案供應商，主要從事兩大板塊業務，一是路橋施工專用裝備的研發、生產、銷售及租賃，具體產品包括信息化橋梁構件生產線、系統解決方案供應商，主要從事兩大板塊業務，一是路橋施工專用裝備的研發、生產、銷售及租賃，具體產品包括信息化橋梁構件生產線、整孔梁模板、節段梁模板、墩身模板及蓋梁模板、掛籃和棧橋等；二是建筑安全支護一體化服務，主要為模架專業分包及租賃。整孔梁模板、節段梁模板、墩身模板及蓋梁模板、掛籃和棧

23、橋等；二是建筑安全支護一體化服務，主要為模架專業分包及租賃。董事長董事長：楊貞柿，漢族，碩士研究生學歷，湖南武岡人，1994年8月至2002年8月，任職于中石化長嶺分公司，任職員；2002年9月至2004年7月，就讀于湖南大學金融學碩士專業；2004年12月至2009年3月，任職于湖南白沙運輸有限公司，任部門經理；2009年3月至2011年10月，任職于湖南中鐵五新重工有限公司，任副總經理；2012年12月起，任職于長沙五新工程機械租賃有限公司，任董事兼總經理；2014年11月起，任職于長沙創夢投資合伙企業(有限合伙)，任執行事務合伙人；2011年11月起，擔任公司董事兼副總經理。資料來源：W

24、ind、公司招股書、新浪財經、ifind、國海證券研究所圖：股權結構（截至2024年Q1）長沙淞雅財務咨詢合伙企業(有限合伙)56.00%56.00%83.81%83.81%湖南五新隧道智能裝備股份有限公司回購專用證券賬戶湖南五新投資有限公司1.00%1.00%創金合信北交所精選單一資產管理計劃于小雅40%40%60%60%王薪程王薪程湖南中鐵五新重工有限公司南京證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶湖南五新隧裝（835174.BJ）新余天盈投資管理中心(有限合伙)35.12%35.12%其他47.34%47.34%龔俊0.87%0.87%7.94%7.94%2.83%2.83%2.67%2

25、.67%2.23%2.23%長沙鼎耀財務咨詢管理合伙企業15.89%15.89%懷化市興中科技股份有限公司8.52%8.52%湖南五新智能科技股份有限公司91.36%91.36%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112.行業介紹行業介紹2.1 鉆爆法鉆爆法2.2 行業行業增長空間增長空間2.2.1 公路鐵路隧道：公路鐵路隧道：大型化、無人化趨勢大型化、無人化趨勢+高原建設提升設備需求高原建設提升設備需求2.2.2 水利：抽水蓄能、水利水電建設進入快車道水利：抽水蓄能、水利水電建設進入快車道2.2.3 礦山：金屬礦等領域是未來重要增長點礦山：金屬礦等領域是未來重要增長點2.2.4 海外市場

26、：公司目標做到海外與國內市場一比一海外市場：公司目標做到海外與國內市場一比一2.3 競爭格局競爭格局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.1 鉆爆法：通過鉆眼、爆破、出渣的一種隧道空間開挖方法鉆爆法：通過鉆眼、爆破、出渣的一種隧道空間開挖方法什么是鉆爆法？什么是鉆爆法？鉆爆法是隧道工程中通過鉆眼、爆破、出渣而形成結構空間的一種開挖方法，是目前修建山嶺隧道的最通行的方法。按開挖分部情況分為全斷面法、臺階法、環行開挖預留核心土法、雙側壁導坑法、中洞法、中隔壁法、交叉中隔壁開挖法。鉆爆法開挖的施工要點：在地質條件滿足的前提下，應盡量采用全斷面或大斷面分部的開挖方法。在現代隧道施工中，效率和

27、安全是至關重要的因素。五新裝備創新提出雙曲鑿巖臺車+拱架安裝車大機配套作業方案，徹底淘汰傳統臺架作業，大幅提升隧道施工本質安全，讓施工效率翻倍。開挖爆破開挖爆破 鉆炮眼、裝炸藥、廉潔引炮裝置、爆炸出渣運輸出渣運輸 通風、消除危石、裝車初期支護初期支護 錨噴支護、臨時支撐二次襯砌二次襯砌 防水板鋪設、?；旎炷临Y料來源：爆破一點通公眾號、五新裝備公眾號、公司官網、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 鉆爆法：特長公路隧道主流的施工方案鉆爆法：特長公路隧道主流的施工方案鉆爆法和TBM是開挖隧洞的主要方式，各自優缺點如下:在開挖洞徑較小、地質較均勻、支護量小或支護速度快的

28、工程中，更能發揮 TBM開挖速度快的優勢，而鉆爆法在大斷面、復雜地質條件開挖工程中的適用性更強；TBM法在難以增加施工支洞的長隧洞工程施工中具有較明顯優勢，可有效加快施工進度和控制成本;采用TBM法施工產生的洞渣料塊度偏小、人工砂石粉含量超標，加工后的成品骨料質量不如鉆爆法，而且增加工程成本。因此，對需要洞渣作為骨料再利用的工程，較適合選用鉆爆法；鉆爆法可開挖任意形狀斷面，工效高、成本低，而TBM適用性窄，在巖爆、涌水、巖溶發育段、軟弱圍巖大變形段均不適宜采用TBM施工，且施工成本高。20232023年長度年長度10km10km以上已建成運營和正在建設的特長公路隧道中：據截至以上已建成運營和正

29、在建設的特長公路隧道中：據截至20232023年底中國年底中國10km10km以上特長公路隧道統計與分析（以上特長公路隧道統計與分析（劉繼國劉繼國等等，20242024），），截至截至20232023年年底，采用鉆爆法的隧道共年年底，采用鉆爆法的隧道共4848座，采用座，采用TBM+TBM+鉆爆組合工法的隧道共鉆爆組合工法的隧道共4 4座，采用明挖法和盾構法的隧道分別為座，采用明挖法和盾構法的隧道分別為2 2座和座和1 1座，采用盾構座，采用盾構+鉆爆組合工法的隧道共鉆爆組合工法的隧道共1 1座。座。資料來源：截至2023年底中國10km以上特長公路隧道統計與分析劉繼國等、TBM與鉆爆法在并行

30、長大引水隧洞施工中的適用性研究徐順通等、五新裝備公眾號、國海證券研究所圖&表：人工打鉆&液壓鑿巖對比圖&表：人工立拱&機械立拱對比圖：2023年中國10km以上隧道施工方案統計對比項目對比項目傳統人工傳統人工機械開挖機械開挖對比結果對比結果施工人數18-20人3人機械開挖，人數下降80%單孔鉆孔效率15-6倍機械開挖效率遠大于人工對比項目對比項目傳統人工傳統人工機械立拱機械立拱對比結果對比結果施工人數7-8人3-4人機械立拱，人數下降50%，人員安全風險下降質量控制拱架重量大，位置調整困難機械臂施工作業，拱架位置可精準調整機械臂精準控制，安裝位置精準可調，使得鋼支撐與圍巖密貼481412鉆爆法

31、盾構法TBM+鉆爆組合工法盾構+鉆爆組合工法明挖法請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明140.901.001.101.201.301.401.50200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E施工/通車里程2.2.1 公路鐵路隧道：大型化、無人化趨勢公路鐵路隧道：大型化、無人化趨勢+高原建設高原建設提升提升設備需求設備需求u 2024-20252024-2025年景氣度或較高：年景氣度或較高：根據我們對公開披露的鐵路隧道規劃數據進行不完全統計（截至20

32、24/07/12），2023年鐵路隧道完成施工里程僅有77公里，隧道完工交付普遍推后，2022年該數據完整統計為204公里；2024年規劃施工隧道施工完成里程數396公里、2025年為342公里。u 隧道大型化趨勢提升對自動化設備的需求。隧道大型化趨勢提升對自動化設備的需求。施工/通車里程數下降趨勢，即大洞涇的單洞雙線占比提升。洞徑大型化對設備施工效率顯著提升有更高的需求，而鉆爆法在大斷面、復雜地質條件開挖工程中的適用性更強，鉆爆法設備需求提升。u 政策要求無人化、安全化，目前國內隧道施工設備滲透率有望繼續提升。政策要求無人化、安全化，目前國內隧道施工設備滲透率有望繼續提升。隨著對隧道施工安全

33、、環保和施工效率的日益重視，隧道施工裝備向著自動化和智能化方向發展已成行業趨勢。u 西部高原地區配套隧道工程工期壓縮，鉆爆法設備自動化需求高。西部高原地區配套隧道工程工期壓縮，鉆爆法設備自動化需求高。以川藏鐵路為例，它依次經過四川盆地、川西高山峽谷區、川西高山原區、藏東南橫斷山區、藏南谷底區等5個地貌單元，具有高寒、大溫差、強紫外線、氣候干燥等特點。圖：2007-2028年鐵路隧道施工/通車里程高原地區作業環境較為惡劣高原地區作業環境較為惡劣隧道施工對智能化、自動隧道施工對智能化、自動化裝備的需求增強化裝備的需求增強為適應惡劣自然環境和極端不良地質狀況公司產品（自動澆筑襯砌臺車、鑿巖公司產品（

34、自動澆筑襯砌臺車、鑿巖臺車）具有優勢臺車）具有優勢相比于傳統臺車，自動澆筑襯砌臺車作業產出的混凝土品質更優良，且僅需配備少量的操作人員，提升了工程質量及生產安全性，將逐步替代傳統臺車，成為未來的主流產品。相比手風鉆臺架施工，普通鑿巖臺車對直接施工人員的需求從2030人降低到了23人，電腦鑿巖臺車更是直接下降低到了僅需1人。表：川藏鐵路新建隧道工程施工對鑿巖臺車及相關設備配置要求資料來源：隧道鑿巖車公眾號、公司招股書、百度百科、國海證券研究所隧道類型隧道類型設備配置設備配置海拔3000m，長度3km人工臺架或1臺以上普通鑿巖臺車海拔3km2臺以上普通鑿巖臺車海拔3000m，長度3000m，長度3

35、km2臺以上高級鑿巖臺車（高海拔）海拔2000m（工期正常）基本機械化配置：人工臺架或普通鑿巖臺車、小型噴漿設備、普通出渣和運輸設備、普通仰拱棧橋獨頭掘進3km（工期緊張）高等機械化配置：高級鑿巖臺車、濕噴機械手、高功率出渣和運輸設備，自行式仰拱棧橋等備注：2024年及以后的通車里程預測值是依據鐵路隧道規劃資料披露的計劃啟用時間，統計當年的隧道里程；施工里程則是根據洞線數量和通車里程倒推出來。（統計截至2024/07/12披露數據）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2.2 水利：抽水蓄能、水利水電建設進入快車道水利：抽水蓄能、水利水電建設進入快車道u 水利工程建設仍然保持投資規模

36、增長態勢。水利工程建設仍然保持投資規模增長態勢。根據水利部數據，20232023年全年完成水利建設投資年全年完成水利建設投資1199611996億元，同比增長億元，同比增長10.1%10.1%；全國新開工水利項目2.79萬個。2024年水利部將推動新階段水利高質量發展，繼續推動黃河古賢水利樞紐工程、廣西洋溪水利樞紐工程以及四川引大濟岷等重大引調水工程等國家水網重大工程開工建設。到2035年，基本形成國家水網總體格局，國家水網主骨架和大動脈逐步建成，省市縣水網基本完善。u 抽水蓄能電站建設進入快車道。抽水蓄能電站建設進入快車道。2021年9月國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃(20212035

37、年)，指出到到20252025年，我國抽水蓄能投產總年，我國抽水蓄能投產總規模較規模較“十三五十三五”期間翻一番，裝機容量達到期間翻一番，裝機容量達到62GW62GW以上；到以上；到20302030年，抽水蓄能投產總規模較年，抽水蓄能投產總規模較“十四五十四五”期間再翻一番，裝機容量達到期間再翻一番，裝機容量達到120GW120GW左左右右。抽水蓄能電站地下平洞數量眾多，主要包括進廠交通洞、通風安全洞、自流排水洞、排水廊道、引水隧洞、尾水隧洞、泄洪排沙洞和施工支洞等；目前鉆爆法仍是主要施工方法，目前鉆爆法仍是主要施工方法，地下平洞可采用風動鉆機、潛孔鉆機、鑿巖臺車、懸臂掘進機鑿巖臺車、懸臂掘進

38、機、TBM、盾構等機械設備開挖。傳統施工機械無法滿足隧洞群施工需求，為解決隧洞群機械化難題，公司陸續推出了隧洞群成套智能施工設備，可覆蓋抽水蓄能電站所有隧洞斷面類型。某水電站位于西藏自治區與四川省交界的金沙江上游河段，屬于并行長大引水隧洞建設的復雜地質情況資料來源：公司公告、五新裝備公眾號、我國抽水蓄能電站隧洞開挖機械化施工發展現狀及展望張學清等、TBM與鉆爆法在并行長大引水隧洞施工中的適用性研究徐順通等、中國政府網、國海證券研究所表：抽水蓄能電站采用鑿巖臺車施工案例序號序號項目名稱項目名稱 應用洞室應用洞室 開挖尺寸開挖尺寸設備類型設備類型應用年份應用年份1 惠州抽水蓄能電站 尾水隧洞8.5

39、 m三臂鑿巖臺車2005 2 黑麋峰抽水蓄能電站引水隧洞8.5 m三臂鑿巖臺車2005 3 清遠抽水蓄能電站 地下廠房169.5 m 26.5 m 59.9 m(長寬高)兩臂鑿巖臺車2010 4 深圳抽水蓄能電站 地下廠房164.1 m 25.1 m 52.2 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2012 5 豐寧(二期)抽水蓄能電站地下廠房414 m 26.5 m 54.5 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2013 6 天池抽水蓄能電站通風/交通洞7.7 m 7.55 m/8.2 m 9.1 m(寬高)兩臂鑿巖臺車2017 7 荒溝抽水蓄能電站 地下廠房163.2 m 25 m 55.3 m(長寬高)三臂鑿巖臺

40、車2018 8 梅州抽水蓄能電站 地下廠房172 m 26.5 m 55.37 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2018 9 績溪抽蓄電站地下廠房210 m 23.5 m 53 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2020 10 張家口抽水蓄能電站交通洞8.4 m 9.6 m(寬高)單臂鑿巖臺車2020 11 撫寧抽水蓄能電站 地下廠房162 m 25 m 54m(長寬高)兩臂鑿巖臺車&三臂鑿巖臺車2020 12 寧海抽水蓄能電站 地下廠房179 m 25 m 57 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2020 13 洛寧抽水蓄能電站 地下廠房164.3 m 26 m 54.7 m(長寬高)三臂鑿巖臺車2021 14 濰坊抽

41、水蓄能電站 地下廠房177 m 25.5 m 55.8 m(長寬高)單臂鑿巖臺車2022 15 天臺抽水蓄能電站 地下廠房196.9 m 27 m/25.5 m 59.9 m(長寬高)單臂鑿巖臺車2022 序號序號項項 目目導孔直徑導孔直徑/mm導井直徑導井直徑/mm 開挖深開挖深度度/m應用應用年份年份1蒲石河抽水蓄能電站調壓井244140011120092蒲石河抽水蓄能電站壓力管道1*斜井上段244140017020093蒲石河抽水蓄能電站壓力管道1#斜井下段244140021020094蒲石河抽水蓄能電站壓力管道2#斜井上段244140016120095蒲石河抽水蓄能電站壓力管道2*斜井

42、下段244140021820096天池抽水蓄能電站上斜井2162500361.520177天池抽水蓄能電站下斜井2162500182.520178長龍山抽水蓄能電站引水斜井311200041520189陽江抽水蓄能電站引水豎井2161400385201810荒溝抽水蓄能電站3號斜井3112400360201911荒溝抽水蓄能電站電纜豎井2702000350201912縉云抽水蓄能電站1號上斜井2802500386202213天臺抽水蓄能電站引水斜井21624004832023表：抽水蓄能電站采用反井鉆機施工部分案例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2.3 礦山：金屬礦等領域是未來

43、重要增長點礦山：金屬礦等領域是未來重要增長點u 智能礦山建設推動礦山施工自動化作業，對鑿巖設備需求提升。智能礦山建設推動礦山施工自動化作業，對鑿巖設備需求提升。目前，我國非煤礦山整體而言仍處于半自動化狀態，正在向自動化和智能化進化。2021年4月，自然資源部公示的智能礦山建設規范（報批稿）指出，礦山掘進各工序宜選用自動化、智能化設備，工作面應減少用人數量，礦山掘進各工序宜選用自動化、智能化設備，工作面應減少用人數量，推進自動化作業，宜實現設備遙控操作和車輛遙控駕駛推進自動化作業，宜實現設備遙控操作和車輛遙控駕駛。因此，部分礦山企業已逐步引入鑿巖臺車鑿巖臺車等大型自動化設備，取代人工粗放的作業模

44、式，以達到精度高、效率高、安全經濟的目的。u 非煤礦山市場規模較大。非煤礦山市場規模較大。據公司披露的投資者關系活動表（2024/6/28），國內中小非煤礦山裝備市場是千億級市場，現在國內設備基本以進口為主，目標進口替代進口替代，公司對標海外公司安百拓（以礦山設備為主、隧道施工設備為輔，2023年營收超400億元）。u 專攻小型化設備。專攻小型化設備。目前中小型礦山普遍機械化程度較低，“十四五”國家安全生產規劃提出要推進小型金屬非金屬地下礦山機械化建設；而公司為非煤礦山中小巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山非煤礦山中小巷道掘進量身打造的智能掘進鉆車，徹底解決了礦山3 33M3M以下

45、中小巷道機械化施工的行業痛點以下中小巷道機械化施工的行業痛點。智慧礦山政策趨勢智慧礦山政策趨勢礦山施工設備自動化和智礦山施工設備自動化和智能化能化智能化集中在落礦、出礦、運輸等采礦生產環節，即實現鑿巖爆破鑿巖爆破、鏟運機出礦、無軌運輸等作業的自動化。鑿巖設備需求提升鑿巖設備需求提升，其中液壓鑿巖臺車具其中液壓鑿巖臺車具有有優勢優勢鑿巖設備可以分為氣動鑿巖機和鑿巖臺車，鑿巖臺車主要由液壓系統驅動。我國智能礦山建設實踐例子有錫鐵山鉛鋅礦、三山島金礦、凡口鉛鋅礦、冬瓜山銅礦、普朗銅礦等非煤礦山市場規模較大非煤礦山市場規模較大金屬礦面臨行業痛點金屬礦面臨行業痛點據我國地下礦山鑿巖裝備應用現狀與鑿巖智能

46、化發展據我國地下礦山鑿巖裝備應用現狀與鑿巖智能化發展方向（吳昊駿等，方向（吳昊駿等，2021）對收集的案例進行統計，截對收集的案例進行統計，截至至2021年，年，鑿巖臺車占所有鑿巖設備的鑿巖臺車占所有鑿巖設備的25.8%，且以國，且以國外品牌為主，具有外品牌為主，具有進口替代進口替代空間空間表：氣動和液壓兩種鑿巖設備對比分析根據我國地下礦山鑿巖裝備應用現狀與鑿巖智能化發展方向（吳昊駿等，2021）的案例統計，截至2021年，所有類型鑿巖臺車中，由安百拓售出的至少占總份額的3/4。由于金屬礦山存在大量金屬礦山存在大量斷面尺寸較小的巷道斷面尺寸較小的巷道，掘進時沒有體型較小的鑿巖臺車可選，只能使用

47、人工手持器械進行鉆孔作業。公司研發公司研發智能掘進鉆車智能掘進鉆車最小工作斷面 1.9M1.9M，高度最低可達1.6M，適用斷面，業內最小，徹底解決了徹底解決了礦山礦山33M以下中小巷道機以下中小巷道機械化施工的行業痛點械化施工的行業痛點。資料來源：我國隧道鑿巖設備的應用與發展鄭朝保等、我國地下礦山鑿巖裝備應用現狀與鑿巖智能化發展方向吳昊駿等、地下金屬礦山智能化技術進展李國清等、五新隧裝公司公告、安百拓官網、安百拓公司公告、國海證券研究所比較項目比較項目氣動鑿巖設備氣動鑿巖設備液壓鑿巖設備液壓鑿巖設備備注備注人員配置以鐵路隧道施工為例，掌子面配備鉆孔人數一般為1320人鑿巖臺車鉆孔一般配備45

48、人；若采用支腿式液壓鑿巖機鉆孔，710人即可達到風動鑿巖機鉆孔速度液壓氣動節能減排在一般施工條件下，按平均值計算，采用風動鑿巖機施工每鉆進1m空壓機耗電約11.5度阿特拉斯Boomer XL3D三臂鑿巖臺車功率為200kW,每鉆進1m耗電約0.4度；中鐵科研院CL102鑿巖臺車每鉆進1m耗電約0.7度液壓氣動(相對風動鑿巖機，液壓鑿巖機能量利用率可提高20%30%)機械折舊及維修費用結構簡單，工作可靠;易于維修，維修成本低結構較復雜，對機械零件制造和裝配要求嚴格；對液壓油、管道接頭質量要求高；還必須對輔助設備泵、儀表、控制器等進行嚴格的維護和保養氣動液壓鉆孔速度 約為0.10.7 m/min

49、約為0.82.5m/min液壓氣動(一般為1倍以上)作業環境鉆孔排氣噪聲大(100130dB),且用于鑿巖機潤滑的油脂等直接排放在空氣中，對作業環境污染嚴重沒有排氣噪聲，產生的噪聲一般在90 dB以下，且無需直接排放潤滑油等污染物，其作業環境較風動鑿巖機好液壓氣動注：“”表示前者優于后者，“液壓”為液壓鑿巖設備，“氣動”為氣動鑿巖設備。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2.4 海外市場：公司目標做到海外與國內市場一比一海外市場：公司目標做到海外與國內市場一比一國際市場為國內工程機械行業發展提供強勁的增長動力：國際市場為國內工程機械行業發展提供強勁的增長動力：根據中國工程機械工業協

50、會統計數據，2022年中國工程機械出口金額達到443.02億美元，同比增長30.2%；2023 年，我國工程機械出口金額485.52億美元，同比增長9.57%。公司已經開始布局海外市場：公司已經開始布局海外市場：2023年，公司積極參與俄羅斯礦業及礦山機械設備展覽會、俄羅斯國際建筑及工程機械展覽會、第八屆中國（沈陽）國際礦業展覽會、中國國際礦業大會、長沙國際工程機械展覽會東南亞分展等國際工程機械展覽活動，組織歐洲、非洲等地的海外客戶業務洽談活動，提高品牌曝光率和影響力，持續推進海外業務發展提高品牌曝光率和影響力，持續推進海外業務發展。此外，公司深化落實海外本地化戰略，在新加坡設立全資子公司。海

51、外戰略目標：海外戰略目標：以中資企業海外項目作為進入海外市場的切入點，積累海外項目經驗；積極開發海外本地客戶和代理商，逐漸形成對海外重點目標市場的覆蓋和滲透。俄羅斯、中亞、東南亞、中東、非洲俄羅斯、中亞、東南亞、中東、非洲是主要目標市場，其中俄羅斯是黃金市場，公司開發了代理商、人民幣交付。據公司2023年年報，目標是未來十年做到國內和國外市場銷售規模各占50%國內和國外市場銷售規模各占50%，產品行銷全球50個國家，進入全球工程機械50強，成為世界一流的隧道施工和礦山開采成套智能裝備供應商。圖：一帶一路丨五新裝備助力柬埔寨上達岱水電站項目建設在柬埔寨上達岱水電站項目建設初期，選用五新裝備電比例

52、錨桿臺車MT10E進行錨桿孔作業。圖：五新裝備精彩亮相2023年俄羅斯國際建筑及工程機械展覽會資料來源：五新裝備公眾號、公司公告、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.3 競爭格局競爭格局是集地下裝備和軌道設備研究、設計、制造、服務于一體的專業化企業；包括掘進機、特種裝備、軌道設備三大產業板塊，其中特種裝備中的隧道機械化施工產品包括鑿巖臺車、隧道多功能作業車、混凝土濕噴機等。由阿特拉斯科普柯礦山與巖石開挖技術業務領域和液壓屬具部共同組成的新公司，提供的產品包括鑿巖、切割、裝載和運輸、通風和物料搬運設備。長沙科達智能裝備（產品包括液壓潛孔鉆機、混凝土濕噴機等）、河南省耿力

53、工程設備（從事混凝土噴錨支護設備研發與生產）、湖南鵬翔星通汽車（主要生產泵車、濕噴機和吊車等產品）、四川藍海智能（主營產品包括隧道掘進機、濕噴臺車、鑿巖臺車等地下工程及礦山成套智能裝備）。國內外主要國內外主要競爭對手競爭對手其他競爭對手安百拓鐵建重工產品產品市占率情況市占率情況鑿巖臺車鐵建重工 63.67%；阿特拉斯科普柯（現安百拓）20.51%；中鐵工業 15.82%。濕噴臺車鐵建重工 23.08%湖南五新隧道智能裝備股份有限公司湖南五新隧道智能裝備股份有限公司 17.18%；河南省耿力工程設備有限公司 15.68%；長沙科達智能裝備股份有限公司 11.43%；江西鑫通機械制造有限公司 11

54、.32%；湖南鵬翔星通汽車有限公司 8.56%；中鐵裝備工程集團有限公司 7.10%其他品牌 5.65%。表：核心產品市占率情況（2018-2020年）表：鑿巖臺車產品指標對比表：濕噴臺車產品指標對比資料來源：安百拓官網、藍海智能官網、五新隧裝招股書、鐵建重工招股書、國海證券研究所公司公司產品類型產品類型總數總數鑿巖機系統指標鑿巖機系統指標推進系統指標推進系統指標沖擊功率(kW)推進梁總長(mm)推進行程(mm)最大推進力(kN)一次推進鉆孔深度(mm)鐵建重工9種31.97,465 5,340 32.55,250 阿特拉斯科普柯5種22.07,200 3,200 22.05,000 中鐵工程

55、裝備集團有限公司7種27.07,100 2,400 22.05,250 湖南五新隧道智能裝備股份有限公司5種20.07,180 2,400 20.05,200 公司公司產品類型總數產品類型總數（20m/h-50m/h）臂架系統臂架系統泵送系統指標泵送系統指標混凝土缸(內徑mm行程mm)混凝土最大出口壓力(MPa)鐵建重工9種兩級回轉和整體滑移，同時具有三節折疊和一節伸縮的功能18012008.0湖南五新隧道智能裝備股份有限公司4種一級回轉、兩級伸縮、三節折疊臂18010007.5河南省耿力工程設備有限公司5種回轉伸縮式、臂架自動調平18010007.5注：沖擊功率越大，鉆孔速度越高，爆破性能越

56、佳；推進行程越大，一次鉆孔行程越深；推進行程一致時，推進梁、鑿巖機及輔助設備所占的固定長度空間越小越好；最大推進力越大，破巖性能越佳；一次鉆孔行程越深，爆破行程越長，爆破效率越高。注：在混凝土缸內徑一樣的情況下，行程越長，相關的脈沖越小，泵送越連續，混凝土噴射平穩性好；混凝土出口壓力越大，泵送能力越強，混凝土輸送距離遠，不易堵管。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.公司優勢公司優勢&盈利預測盈利預測&風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.1 公司優勢：把握礦山、水利等市場機遇，打造新盈利增長點公司優勢：把握礦山、水利等市場機遇，打造新盈利增長點聚焦抽水蓄能

57、、地下洞庫、礦山開采等新市場開拓，不斷研發推出自動化新產品：聚焦抽水蓄能、地下洞庫、礦山開采等新市場開拓，不斷研發推出自動化新產品：公司把握非煤礦山、抽水蓄能等工程建設機遇，積極推廣適用水利水電、地下洞庫、非煤礦山等中小斷面巷道施工的成套智能裝備，中小斷面巷道施工的成套智能裝備，同時加速電動化裝備的研發；陸續推出了鋰電版智能掘進鉆車 EWD561、智能掘進鉆車 WD581、雙曲臂鑿巖臺車等新產品。在礦山、抽水蓄能等領域已實現合作，新市場開拓卓有成效：在礦山、抽水蓄能等領域已實現合作，新市場開拓卓有成效：1、公司持續加強行業合作，與湖南有色產業投資集團有限責任公司、湖南有色產業投資集團有限責任公

58、司、中國五礦集中國五礦集團有限公司、紫金礦業集團股份有限公司、中國有色礦業集團有限公司等國內一流礦業集團團有限公司、紫金礦業集團股份有限公司、中國有色礦業集團有限公司等國內一流礦業集團均建立了良好穩定的合作關系。2、產品已成功應用于山東黃金三山島金礦、焦家金礦、遼寧招金白云金礦山東黃金三山島金礦、焦家金礦、遼寧招金白云金礦等礦山項目；以及河南駐馬店響水潭抽水蓄能電站、浙江天臺山抽水蓄能項目、安徽寧河南駐馬店響水潭抽水蓄能電站、浙江天臺山抽水蓄能項目、安徽寧國抽水蓄能電站國抽水蓄能電站等抽水蓄能項目；隧道襯砌臺車在金沙江、大渡河流域的特大型水利水電工程金沙江、大渡河流域的特大型水利水電工程包括溪

59、洛渡水電站、烏東德水電站均有應用。3、公司產品已跟隨我國大型施工建設單位走出國門，包括中國-老撾鐵路項目、馬其頓3號公路項目、印度尼西亞雅萬高鐵項目、巴基斯坦DASU水電站項目等。產能：產能：IPO后產能升級，擴產使得規模效應增加。未來目標：未來目標：將抽水蓄能、地下洞庫、非煤礦山開采、后市場業務抽水蓄能、地下洞庫、非煤礦山開采、后市場業務打造成新的盈利增長點，據公司2023年年報，通過10年的努力，銷售規模力爭突破100億元，打造基建和礦山市場銷售規模各占打造基建和礦山市場銷售規模各占50%50%、國內和國外市場銷售規模各占、國內和國外市場銷售規模各占50%50%、主機和后市場銷售規模各占、

60、主機和后市場銷售規模各占50%50%的業務新格局。雙曲臂鑿巖臺車：雙曲臂鑿巖臺車：全球首創曲臂臂架結構首創曲臂臂架結構，滿足臺階法施工，尤其對于兩臺階、三臺階施工；作業范圍大，一次定位，無需移車便可完成高鐵或高速全斷面的施工；曲臂臂架設計有效避免臂架與臺階發生碰撞；整車長度較短，機動靈活。廣泛應用于公路鐵公路鐵路隧道、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫等項目，可遙控操作路隧道、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫等項目，可遙控操作。智能掘進鉆車：智能掘進鉆車：聚焦小斷面礦山巷道、抽水蓄能電站、小斷面礦山巷道、抽水蓄能電站、水庫灌溉隧洞水庫灌溉隧洞等不同場景下的掘進鉆孔和錨桿孔作業，同時配備自診斷和安全語

61、音報警系統，可實現實時監控和故障檢測，滿足智能礦山建設要求滿足智能礦山建設要求。資料來源：公司招股書、公司公告、公司官網、國海證券研究所產品類別產品類別升級改造前升級改造前-20212021年年（臺、套（臺、套/年）年）升級改造后升級改造后-20232023年年（臺、套（臺、套/年）年）混凝土濕噴機/組95150臺車216250拱架安裝車1320表：升級改造前后產能變化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.2 盈利預測盈利預測預測假設：預測假設：假設宏觀經濟中基建投資保持穩定增速，由于隧道施工中機器替代人需求較大，鉆爆法設備在和礦山水利等市場存在較大增長空間，我們假設：1）混凝土噴濕

62、機器假設每年銷量增加20-30臺，根據2018-2020年的三年平均價113萬元/臺推算2021年之后均價為110萬元/臺，毛利率2023年為42%，后續假設小幅度下降為40%左右,；2）隧道施工臺車均價根據2019、2020年價格假設為105萬元/臺；3）鑿巖臺車2024-2026年收入增速假設為25%，毛利率假設為40%；4）拱架安裝車假設每年銷量增加20臺，均價和2021年一致為130萬元/臺，根據銷量、價格，假設2024-2026年收入為7800/10400/13000萬元；5）其他產品服務假設2024-2026年收入為4000/5000/6000萬元，根據其2022年毛利率假設202

63、4-2026年毛利率為50%；6）裝備租賃服務假設2024-2026年收入為2500/3000/3500萬元，根據其2023年毛利率假設2024-2026年毛利率為40%。7）毛利率假設依據：公司歷史毛利率較為穩定，2015-2023年毛利率為31.35%-45.46%之間，期間受到鋼鐵價格影響波動較大，其中2021年鋼鐵價格較高時期2021年毛利率達到較低的31.35%。因此在以上毛利率假設過程中均蘊含假設鋼鐵價格保持平穩，公司毛利率同樣保持平穩。8）應收帳款周轉率：從同行業2023年應收帳款周轉率對比來看，公司在工程機械整機廠中位于中游水平。本財務模型下2024-2026年應收賬款周轉率保

64、持穩定。盈利預測：盈利預測：我們認為洞徑大型化將提升鉆爆法等設備需求，政策推動自動化進程；西部重大鐵路、公路項目持續加速；礦山、水利等新市場的進一步開拓和出海戰略，打造公司新的盈利增長點。因此我們預計2024-2026年公司收入分別為11.39/13.66/16.41億元，同比分別為19%/20%/20%；歸母凈利潤2.12/2.29/2.82億元，同比分別為29%/8%/23%；對應PE6.8/6.3/5.1倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。2023A2024E2025E2026E混凝土噴濕機器混凝土噴濕機器收入（萬元）收入（萬元）22,000 25,300 27,500 30,800 yoy

65、yoy11.7%15.0%8.7%12.0%毛利率毛利率42%40%40%40%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）9,240 10,120 11,000 12,320 隧道施工臺車隧道施工臺車收入（萬元）收入（萬元）43,785 50,400 60,900 73,500 yoyyoy54.4%15.1%20.8%20.7%毛利率毛利率37%32%30%30%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）16,200.45 16,128.00 18,270.00 22,050.00 鑿巖臺車鑿巖臺車收入（萬元）收入（萬元）19,082 23,853 29,816 37,270 yoyyoy25.0%25.0%25.0%

66、毛利率毛利率40%40%40%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）9,541 11,927 14,908 拱架安裝車拱架安裝車收入（萬元）收入（萬元）5,200 7,800 10,400 13,000 yoyyoy50.0%33.3%25.0%毛利率毛利率40%40%40%40%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）2,080 3,120 4,160 5,200 隧道施工裝備合計隧道施工裝備合計收入（萬元）收入（萬元）89,691 107,353 128,616 154,570 yoyyoy77.3%19.7%19.8%20.2%毛利率毛利率35.90%36.24%35.26%35.24%毛利潤毛利潤32,19

67、9 38,909 45,357 54,478 其他產品服務（后市場）其他產品服務（后市場）收入（萬元）收入（萬元）3,562 4,000 5,000 6,000 yoyyoy33.7%12.3%25.0%20.0%毛利率毛利率59%50%50%50%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）2,118 2,000 2,500 3,000 裝備租賃服務裝備租賃服務收入（萬元）收入（萬元）2,159 2,500 3,000 3,500 yoyyoy154.5%15.8%20.0%16.7%毛利率毛利率39%40%40%40%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）834 1,000 1,200 1,400 合計收入（萬元）

68、合計收入（萬元）95,412.42 113,853.11 136,616.38 164,070.48 yoy76.3%19.3%20.0%20.1%合計毛利潤（萬元）合計毛利潤（萬元）35,151.18 41,909.24 49,056.55 58,878.19 歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）16,368.96 21,172.10 22,924.88 28,249.54 yoyyoy110.5%29.3%8.3%23.2%資料來源：公司招股書、Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明223.3 風險提示風險提示1 1）宏觀經濟變化：）宏觀經濟變化：如果國家采取緊縮

69、的宏觀經濟政策、減少基建投資規模，將使得隧道施工量和施工設備需求下降，對公司未來經營業績產生不利影響。2 2）原材料價格波動：）原材料價格波動：公司產品主要原材料包括鋼材、鋼結構件，其受大宗商品市場波動影響較大，若市場價格上升可能導致公司經營成本上升。3 3）客戶集中度較高：）客戶集中度較高：如果公司主要客戶因開工量下降等原因減少施工裝備采購量，將對公司回款和營業收入產生不利影響。4 4）應收賬款周轉風險：）應收賬款周轉風險：公司應收賬款規模較大，若公司不能繼續保持對應收賬款的有效管理，將對公司生產經營和資金周轉等造成不利。5 5）估值體系差異：）估值體系差異：由于市場流動性不同造成估值體系差

70、異，市場如果出現流動性危機，北交所、中小市值公司可能受到流動性風險造成股價大幅度下跌。資料來源：公司招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物250187208246應收款項508639767921存貨凈額133180219263其他流動資產31354250流動資產合計流動資產合計923923104110411235123514801480固定資產8699108115在建工程1000無形資產及其他39404243長期股權投資0000資產

71、總計資產總計10481048118011801385138516381638短期借款0000應付款項252260316380合同負債24232733其他流動負債65657485流動負債合計流動負債合計341341347347418418498498長期借款及應付債券0000其他長期負債1000長期負債合計長期負債合計1 10 00 00 0負債合計負債合計342342348348418418498498股本90909090股東權益7068339671139負債和股東權益總計負債和股東權益總計10481048118011801385138516381638利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023

72、A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入954954113911391366136616411641營業成本6037198761052營業稅金及附加67910銷售費用85103130151管理費用26354449財務費用-3-6-4-5其他費用/（-收入）56617893營業利潤營業利潤182182234234252252313313營業外凈收支1000利潤總額利潤總額183183234234252252313313所得稅費用19232331凈利潤凈利潤164164212212229229282282少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母

73、公司凈利潤164164212212229229282282現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流1451455050143143176176凈利潤164212229282少數股東損益0000折舊攤銷17182124公允價值變動0000營運資金變動-44-176-103-126投資活動現金流投資活動現金流-108-108-28-28-27-27-27-27資本支出-8-29-29-28長期投資-20000其他-79122籌資活動現金流籌資活動現金流-33-33-86-86-95-95-1

74、10-110債務融資0000權益融資0000其它-33-86-95-110現金凈增加額現金凈增加額3 3-63-6321213939每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS1.822.352.553.14BVPS7.849.2510.7412.66估值估值P/E11.06.86.35.1P/B2.61.71.51.3P/S1.91.31.10.9財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE23%25%24%25%毛利率37%37%3

75、6%36%期間費率11%12%12%12%銷售凈利率17%19%17%17%成長能力成長能力收入增長率76%19%20%20%利潤增長率111%29%8%23%營運能力營運能力總資產周轉率1.051.021.071.09應收賬款周轉率2.192.001.961.96存貨周轉率4.964.604.394.37償債能力償債能力資產負債率33%29%30%30%流動比2.703.002.962.97速動比2.302.462.422.43五新隧裝盈利預測表五新隧裝盈利預測表證券代碼：證券代碼：835174835174股價：股價：15.8415.84投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：

76、日期：2024/07/152024/07/15資料來源：公司招股書、Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24研究小組介紹研究小組介紹羅琨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬

77、深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。北交所北交所&新興成長組小組介紹新興成長組小組介紹羅琨，現任國海北交所&新興成長組首席分析師，畢業于香港浸會大學經濟學碩士、湖南大學會計學本科，7年證券從業經驗。曾任財信證券資管投資部投資經理、研究發展中心機械研究員、宏觀策略總監。傅麒丞，現任國海北交所&新興成長組研究助理，謝菲爾德大學金融碩士、國際商務管理碩士，2年證

78、券從業經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保

79、證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。

80、投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者

81、關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所北交所&新興成長組研究團隊國海證券研究所北交所&新興成長組研究團隊