《樂普醫療-公司首次覆蓋報告：創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺-241206（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《樂普醫療-公司首次覆蓋報告：創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺-241206（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。樂普醫療 300003.SZ 公司研究|首次報告 單一支架品類起家單一支架品類起家的的“藥械“藥械+服務”服務”綜合綜合平臺。平臺。公司成立于 1999 年，長期深耕于心臟介入醫療器械領域，通過多元化布局形成“藥械+服務”版圖。2020 年起，陸續受到新冠、集采、反腐和零售渠道政策等多因素干擾，業績略有波動。2024 前三季度，公司實現營收 47.9 億元（-23.6%），歸母凈利潤 8.0 億元（-40.7%）。其中，器械板塊是公司的基石業務（營收25

2、.6億元，整體占比53.6%），藥品板塊也是核心組成部分（營收 14.8 億元，整體占比 30.9%）。重磅產品集采重磅產品集采落定落定，核心業務平穩過渡。，核心業務平穩過渡。2019 年起，公司器械（冠脈支架）和藥品（氯吡格雷、阿托伐他汀鈣片）相關核心產品陸續納入集采，并已完成后期續約。在此期間，公司其他產品（如藥物球囊、吻合器、超聲刀等）也逐漸被集采覆蓋。隨著集采有序落地，公司核心業務實現了平穩過渡，疊加集采政策邊際趨于溫和，對公司經營的影響正在出清。重視研發重視研發，創新，創新產品產品正成為正成為新新增長增長引擎。引擎。1）在器械端，公司心血管植介入業務積淀深厚，創新矩陣豐富，包括：“藥

3、可切”系列、冠脈血管內沖擊波導管/設備等。同時，公司在材料領域技術領先，生物可吸收支架、全降解封堵器等產品引領“介入無植入”前沿趨勢；2）在藥品端，公司重點布局降糖/減重領域，三靶點GLP-1RAs產品研發進展國內第一，全球僅次于禮來的瑞他魯肽；3）公司近年來著重布局消費領域，“菁眸 VENTURA”角膜塑形鏡已上市，并在眼科和皮膚科領域均有多樣化布局。綜合來看，公司內生外延并舉，創新矩陣正成為發展新動能。我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為：0.58、0.75、0.90 元，由于公司核心業務已實現集采周期后的平穩過渡，同時公司內生外延并舉，創新產品正陸續上市，長期發展空間廣闊。

4、根據可比公司 2025 年平均估值，給予公司 2025 年 20 倍市盈率，對應目標價為 15.0 元，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 研發進展和新產品商業化不及預期；集采或者市場競爭加劇帶來的沖擊。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)10,609 7,980 6,666 7,677 8,678 同比增長(%)-0.5%-24.8%-16.5%15.2%13.0%營業利潤(百萬元)2,623 1,547 1,329 1,720 2,070 同比增長(%)22.3%-41.0%-14.1%29.4%20.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,204

5、1,258 1,087 1,415 1,693 同比增長(%)28.2%-42.9%-13.6%30.3%19.6%每股收益（元）1.17 0.67 0.58 0.75 0.90 毛利率(%)62.5%64.2%64.0%65.0%65.3%凈利率(%)20.8%15.8%16.3%18.4%19.5%凈資產收益率(%)16.6%8.1%6.7%8.4%9.4%市盈率 10.5 18.4 21.3 16.3 13.7 市凈率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2

6、024年12月06日）12.29 元 目標價格 15.00 元 52 周最高價/最低價 16.33/8.93 元 總股本/流通 A 股（萬股）188,061/161,604 A 股市值（百萬元）23,113 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2024 年 12 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%2.16-2.38 31.76-22.44 相對表現%0.72-1.11 8.8-39.31 滬深 300%1.44-1.27 22.96 16.87 伍云飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 陸佳晶 創新驅動的“藥品+器械”

7、綜合平臺 樂普醫療首次覆蓋報告 買入 （首次）樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、平臺型醫療器械企業，內生動能充沛.6 1.1 單支架起家，形成“藥械+服務”版圖.6 1.2 業績受多因素擾動，藥械是核心業務.8 二、器械：走出集采，創新矩陣持續豐富.9 2.1 心血管：平臺化龍頭，空間廣闊.9 2.1.1 冠脈介入：集采出清，創新驅動增長 11 2.1.2 結構心臟?。嚎山到夥舛缕骷夹g領先 20 2.2 外科麻醉：集采受益

8、，份額提升.25 2.3 體外診斷：品類廣泛，穩步發展.27 三、藥品：存量落定，發力降糖&減重.28 3.1 深耕 OTC 市場，原料制劑一體化.28 3.2 重視研發，GLP-1 三靶點全球第二.29 四、布局服務&健康管理，鞏固平臺優勢.31 盈利預測與投資建議.33 盈利預測.33 投資建議.34 風險提示.35 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年

9、11 月）.7 圖 3：公司營業總收入及同比增速.8 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 5：主營業務營收分析（億元）.8 圖 6：主營業務毛利率情況.8 圖 7：毛利率和凈利率變化趨勢.9 圖 8：期間費用率變化趨勢.9 圖 9：2021 年中國城市居民主要疾病死亡率.11 圖 10：2021 年中國農村居民主要疾病死亡率.11 圖 11：中國冠狀動脈疾病患病人數及預測（萬人），2018-2030E.11 圖 12：2002-2020 年中國城鄉地區冠心病死亡率變化趨勢（1/10 萬）.11 圖 13：我國 PCI 治療總病例數逐步上升.12 圖 14：全球主要國家和地區 PCI 滲透

10、率比較（2020 年）.12 圖 15：公司支架產品營收（億元）及同比增速.13 圖 16：公司支架產品毛利率.13 圖 17：冠脈支架集采時間線.13 圖 18：集采后我國冠脈支架價格處于全球洼地（元）.15 圖 19：2017 年起我國冠脈支架市場規模（按終端價，億元）.15 圖 20：2022 年中國冠脈支架行業競爭格局梯度（按國家集采中標數量）.16 圖 21：相關指南及專家推薦的藥物球囊治療冠狀動脈疾病適應癥的具體情況.16 圖 22：中國心內藥物涂層球囊的使用量及預測.16 圖 23：我國藥物涂層球囊市場規模（億元）.17 圖 24：2021 年中國冠狀動脈藥物涂層球囊銷售量市場份

11、額.17 圖 25：Vesscide 切割球囊示意圖.18 圖 26：血管內沖擊波（IVL）的作用機制.19 圖 27：心泰醫療營收與凈利潤（億元）及其同比增速.20 圖 28：心泰醫療毛利率與凈利率趨勢.20 圖 29：心泰醫療營收拆分（按類別）.21 圖 30：心泰醫療營收拆分（按產品）.21 圖 31：全球結構性心臟病介入醫療器械市場（十億美元）.21 圖 32：我國結構性心臟病介入醫療器械市場（十億人民幣）.21 圖 33：全球先天性心臟病封堵器產品市場（百萬美元）.22 圖 34：中國先天性心臟病封堵器產品市場（百萬元人民幣）.22 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺

12、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：心泰醫療先心病封堵器產品布局.22 圖 36：2021 年先心病封堵器競爭格局.22 圖 37：心肌組織內封堵器材料降解過程.23 圖 38：卵圓孔未閉示意圖.23 圖 39：中國各年齡段卵圓孔未閉發生率.23 圖 40：2023 年中國 PFO 治療數量.24 圖 41：我國卵圓孔未閉封堵器市場規模及增速（百萬元）.24 圖 42：卵圓孔未閉封堵器獲證情況.24 圖 43：心泰 MemoSorb 生物可降解卵圓孔未閉封堵器.24 圖 44

13、：中國手術超聲刀市場規模（億元）.25 圖 45：中國吻合器行業市場規模（億元）.25 圖 46：2017 年起我國吻合器國產化率趨勢.26 圖 47：2016-2021 年我國超聲刀國產化率趨勢.26 圖 48：國內 IVD 市場規模（億元）.27 圖 49：中國 IVD 市場構成（2022 年）.27 圖 50：公司藥品銷量變化趨勢.28 圖 51：公司藥品板塊營收規模及增速.28 圖 52：阿托伐他汀鈣片和氯吡格雷在 4+7 擴面集采中降價情況.28 圖 53：2017-2021 年兩大品類國內市場規模及增速.28 圖 54：樂普醫療研發投入情況.29 圖 55：樂普醫療研發投入費用化和

14、資本化情況.29 圖 56：公司服務板塊營收及增速（億元）.31 表 1：公司產品分類.6 表 2：公司管理團隊介紹（截至 2024 年 11 月）.7 表 3：公司心血管領域主要獲批產品.9 表 4：冠脈介入治療發展歷程.12 表 5：冠脈支架接續采購結果.14 表 6：全國范圍內藥物球囊集中帶量采購結果.17 表 7：冠脈 IVL 國產產品獲批情況.19 表 8：公司 IVL 產品技術特點.19 表 9：公司冠脈植介入在研管線.20 表 10：公司外科麻醉產品.25 表 11：公司外科麻醉業務集采中標情況.26 表 12：公司體外診斷主要產品.27 表 13：阿托伐他汀鈣片和氯吡格雷中標情

15、況.28 表 14：甘精胰島素注射液中標情況.29 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 15：全球降糖減重領域 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶點藥物研發進展.30 表 16：公司醫療服務內容.31 表 17：公司部分消費產品管線研發進展.32 表 18：公司人工智能整體解決方案.32 表 19：公司結合人工智能的血糖管理業務布局.33 表 20：可比公司估值.34 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析

16、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 一、一、平臺型醫療器械企業，內生動能充沛平臺型醫療器械企業，內生動能充沛 1.1 單支架起家，形成“藥械+服務”版圖 樂普醫療成立于 1999 年，于 2009 年 11 月在深交所創業板上市。公司長期深耕于心臟介入醫療器械領域，在2000年成為國內首家獲得冠脈支架輸送系統產品注冊證的企業；隨后公司堅持研發升級，產品不斷豐富與迭代，現已成為行業領軍企業。同時，公司積極進行多元化布局，形成“醫療器械+藥品+醫療服務/健康管理”版圖；除心血管領域外，公司陸續進入外

17、科、眼科和皮膚科等多個醫療細分領域，覆蓋廣泛。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：公司產品分類 板塊板塊 領域領域 產品產品 醫療器械醫療器械 心血管疾病 冠脈植介入 結構性心臟病 外周植介入 心臟節律管理 電生理 心衰 體外診斷（IVD）生化、免疫（化學發光）、分子、血液與凝血、POCT 外科麻醉 吻合器（開放/腔鏡）超聲刀（開放/腔鏡）輔助產品（開放/腔鏡）非血管介入類支架 耗材 藥品藥品 心血管疾病 原料藥 制劑 醫療服務醫療服務及健康管及健康管醫療服務 心血管?？漆t院 醫學診斷實驗室 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見

18、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 理理 藥械電商平臺 健康管理 醫療級心臟監測 居家健康監測 智慧康復護理服務 AI-ECG 生命體征監測產品 人工智能醫療應用 人工智能研究院 數據來源：公司年報，東方證券研究所 公司股權結構清晰，實控人為蒲忠杰先生。公司股權結構清晰，實控人為蒲忠杰先生。1999 年 6 月，公司由中國船舶重工集團公司第七二五研究所（簡稱“七二五所”）和美國 WP 公司共同出資組建，其中七二五所以現金出資 882 萬元，美國 WP 公司以兩項高新技術成果作價出資。2014 年 6 月，董

19、事長蒲忠杰先生通過資管計劃受讓七二五所持有的5.58%股份，增持后蒲忠杰先生及其一致行動人成為公司控股股東。截至2024年11 月，蒲忠杰先生及其一致行動人合計持股 24.23%，股權結構穩定。圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年 11 月）數據來源：wind，東方證券研究所 管理團隊結構合理管理團隊結構合理，具備深厚行業經驗，具備深厚行業經驗。董事長蒲忠杰先生歷任北京鋼鐵研究總院高級工程師，美國佛羅里達國際大學研究助理，美國 WP 醫療科技公司技術副總經理，自 2007 年 12 月至今任公司董事長、技術總監，經驗豐富。公司管理層其他成員則具備醫療、金融等多個行業的豐富經驗。整個管理團

20、隊具備全行業視角。表 2：公司管理團隊介紹（截至 2024 年 11 月）姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1.2 業績受多因素擾動，藥械是核心業務 2013-2021 年快速發展，近年出現波動年快速發展，近年出現波動。2013-2021 年，公司營收從 13.0 億元增長至 106.6 億元（CAGR=30.1%），歸母凈利潤從 3.6 億元增長至 17.2 億元（CAGR=2

21、1.6%），發展迅速。22年開始，公司陸續受到集采、新冠和相關政策影響，業績出現較大幅度波動。圖 3：公司營業總收入及同比增速 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 目前，“器械+藥品”是公司主要營收來源，同時“服務”也有一定增量。2024 前三季度，公司器械板塊實現營收 25.6億元（同比-10.5%），占比為53.6%，主要系集采、體外診斷業務去年疫情相關高基數等因素所致，毛利率因產品結構變化而出現一定波動；藥品板塊實現營收 14.8 億元（同比-38.9%），占比為 30.9%，主要系零售渠道政策所致，毛利率下滑。圖 5

22、：主營業務營收分析（億元）圖 6：主營業務毛利率情況 13 17 28 35 45 64 78 80 107 106 80 48-23.6%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120營收（億元）yoy3.6 4.2 5.2 6.8 9.0 12.2 17.3 18.0 17.2 22.0 12.6 8.0-40.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025歸母凈利潤（億元）yoy蒲忠杰蒲忠杰 董事長、技術總監 1963 2007 年 12 月至今任公司董事長、技術總監，2018 年 01 月起至今任樂普生物科技股份有限公司董事長，201

23、8 年 11 月至今任沃民高新科技（北京）股份有限公司董事。王其紅王其紅 副董事長 1966 曾任中國船舶集團有限公司洛陽船舶材料研究所科技處副處長、處長、副總工程師、副所長，2020 年 09 月至今擔任中國船舶集團有限公司洛陽船舶材料研究所所長、黨委副書記，2021 年 3 月至今任公司副董事長。徐揚徐揚 董事 1967 曾任中信、公誠、天達、北京市四海通程律師事務所律師、北京七星華創電子科技股份有限公司獨立董事、中外運空運發展股份有限公司獨立董事；現任北京重光律師事務所高級合伙人、律師，樂普生物科技有限公司監事。蒲緋蒲緋 董事 1989 曾任瑞士信貸銀行香港投資銀行實習分析師，3M US

24、A 材料研發工程師，寧波未來動力教育有限公司合伙創始人。2017 年起任公司國際貿易部經理，現任公司國際事業部總經理，北京樂普診斷科技股份有限公司董事長。江維娜江維娜 董事會秘書 1979 曾任法國斯特拉斯堡 Haute-pierre 醫院普外科外籍醫師，上海市瑞金醫院普外科醫師，國信證券醫藥行業首席分析師，美年大健康產業控股股份有限公司副總裁、董事會秘書，2021 年 7 月至今任公司董事會秘書。數據來源：公司公告，東方證券研究所 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

25、券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司經營穩健，費用管控良好。公司經營穩健，費用管控良好。近年來，銷售費用隨著公司經營規模的擴大有所攤薄。2022 年起，為進一步擴充產品管線，增強競爭力，研發費用率小幅提高。整體上費用管控保持穩健態勢。圖 7：毛利率和凈利率變化趨勢 圖 8：期間費用率變化趨勢 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 二、二、器械：走出集采，創新矩陣持續豐富器械：走出集采，創新矩陣持續豐富 2.1 心血管：平臺化龍頭，空間廣闊 公司是心血管領域平臺型龍頭企業，產品覆蓋：冠脈植

26、介入、結構性心臟病、心臟節律管理、外周植介入、影像設備等多領域。尤其在冠脈植介入冠脈植介入和結構性心臟病結構性心臟病領域，公司已具備成熟的商業化系列產品和豐富的在研管線。表 3：公司心血管領域主要獲批產品 大類大類 細分類型細分類型 產品名稱產品名稱 類別類別 冠脈植介入冠脈植介入 支架 Partner血管內藥物(雷帕霉素)洗脫支架 類 Nano plus血管內無載體含藥(雷帕霉素)洗脫支架 類 GuReater鈷基合金雷帕霉素洗脫支架 類 NeoVas生物可吸收冠狀動脈雷帕霉素洗脫支架 類 藥物球囊 Vesselin藥物涂層冠脈球囊導管 類 0%20%40%60%80%100%醫療器械藥品醫

27、療服務及健康管理72.1%60.0%0%20%40%60%80%100%醫療器械藥品醫療服務及健康管理62.8%16.4%0%20%40%60%80%毛利率凈利率20.4%10.0%11.6%0%10%20%30%40%銷售費用率管理費用率研發費用率 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 Vitality mini藥物涂層冠脈球囊擴張導管 類 功能性球囊 Vesscide切割球囊系統 類 VessCrack一次性使用冠脈血管內沖擊波導管

28、/設備 類 Vesspebble冠脈乳突球囊擴張導管 類 診斷類 血流儲備分數測量儀 類 VessTecTM 一次性使用壓力微導管 類 血管通路類 導絲/導管/一次性介入配件/PTCA 球囊擴張導管等 類 結構性心臟病結構性心臟病 先心類封堵器 MemoPart房間隔缺損封堵器（雙鉚）類 MemoCarna房間隔缺損封堵器（氧化膜）類 MemoPart室間隔缺損封堵器（雙鉚）類 MemoCarna室間隔缺損封堵器（氧化膜）類 MemoPart動脈導管未閉封堵器（雙鉚）類 MemoCarna動脈導管未閉封堵器（氧化膜）類 MemoSorb全降解封堵器系統 類 MemoSorb 生物可降解房間隔缺

29、損封堵器 類 心源性卒中預防類封堵器 MemoLefort 左心耳封堵器 類 MemoSorb 生物可降解卵圓孔未閉封堵器 類 心臟節律管理心臟節律管理 起搏器 Qinming2312 單腔起搏器 類 Qinming8631 D/DR 系列雙腔起搏器 類 外周植介入外周植介入 血管通路類 親水性導絲 類 Peaksheath一次性使用血管鞘 類 FLOWCROSS 一次性使用微導管 類 PTA 球囊擴張導管 類 功能性球囊 外周切割球囊系統 類 減容類 快速血栓抽吸設備 類 影像設備影像設備 DSA 醫用血管造影 X 射線機 Vicor-CV Robin C/Robin F 型 類 醫用血管造

30、影 X 射線機 Vicor-CV Swift 型 類 Vicor-CV400/CV100 醫用血管造影 X 射線機 類 Vicor-LARK 移動式 C 形臂 X射線機 類 醫學圖像處理軟件 冠脈造影圖像血流儲備分數計算軟件 類 數據來源：2024 年中報，東方證券研究所 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 從獲證情況來看，截至 2024H1，公司獲 NMPA 批準的 II、III 類醫療器械注冊證 647 個，美國FDA 認證 35

31、 項，歐盟 CE 認證 230 項。同時，公司海內外渠道廣闊。銷售團隊在中國境內覆蓋9000多家各級醫療機構，國際事業部則在160 多個國家和地區建立廣泛的銷售網絡。2.1.1 冠脈介入：集采出清，創新驅動增長 我國心臟病負擔嚴重，亟需重視我國心臟病負擔嚴重，亟需重視。從 2021 年我國城鄉居民主要疾病死亡率來看，心臟病均居于首位，其中城市居民心臟病死亡率達165.4/10萬，而在農村，這一數值為188.6人/10萬?？梢?，心臟病的預防和診療重要且迫切。圖 9：2021 年中國城市居民主要疾病死亡率 圖 10：2021 年中國農村居民主要疾病死亡率 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2022，

32、東方證券研究所 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2022，東方證券研究所 冠心病是我國主要心臟疾病之一，隨著人口老齡化加深，患病人數持續增長。據弗若斯特沙利文，2022年我國冠心病患者共計2662.6萬人，預計到2030年將達到3166.7萬人（CAGR=2.2%）。且根據中國心血管健康與疾病報告 2022，從 2002 年到 2020 年，我國城鄉居民冠心病死亡率均逐年上升，疾病負擔加重。圖 11：中國冠狀動脈疾病患病人數及預測（萬人），2018-2030E 圖 12：2002-2020 年中國城鄉地區冠心病死亡率變化趨勢（1/10 萬）數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：中

33、國心血管健康與疾病報告 2022，東方證券研究所 2662.63166.70%1%2%3%07501500225030003750人數yoy135.9 126.9 0306090120150城市農村 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 PCI（percutaneous coronary intervention，經皮冠狀動脈介入治療）是冠心病主要治療措施是冠心病主要治療措施之一，之一，國內國內滲透率有待提高滲透率有待提高。PCI 能夠

34、有效改善冠心病導致的冠狀動脈狹窄甚至閉塞。據弗若斯特沙利文，我國 PCI 治療總病例數自 2013 年起逐年上升。而根據醫譜學術，2023 年我國 PCI 治療的總病例數超 163 萬例。但與歐美相比，我國 PCI滲透率仍較低。2020年，我國 PCI滲透率為 690.9/百萬人，而在美國，這一數值為 3022.1/百萬人。圖 13：我國 PCI 治療總病例數逐步上升 圖 14：全球主要國家和地區 PCI 滲透率比較（2020 年）數據來源：弗若斯特沙利文、醫譜學術，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 自 1977 年起，PCI 治療方法從球囊擴張術、金屬裸支架、藥物洗脫

35、支架，發展至如今的“介入無植入”時代。多次產品變革推動了 PCI 技術的發展，目前，生物可吸收支架、藥物涂層球囊、金屬藥物支架三種方案各有優勢，互為補充。表 4：冠脈介入治療發展歷程 單純球囊擴張單純球囊擴張(PTCA)金屬裸支架金屬裸支架(BMS)藥物洗脫支架藥物洗脫支架(DES)生物可吸收支架生物可吸收支架(BRS)藥物涂層球囊藥物涂層球囊(DCB)時時間間 1977 年 1987 年 2002 年 2019 年國產 BRS 上市 2004 年 原原理理 球囊像氣球一樣膨脹，擴張病變血管，達到疏通的目的。裸支架的植入能防止血管壁塌陷，保持血管腔完整開放和血流暢通。比金屬裸支架多攜帶一層能夠

36、抑制平滑肌細胞增殖的藥物，通過抑制新生內膜過度生長，降低再狹窄率。初期與金屬藥物支架一樣支撐血管，釋放抗增殖藥物抑制再狹窄，之后逐漸被人體吸收，血管功能恢復。球囊表面涂覆抗增殖藥物和親水性涂層，親水涂層協助藥物快速有效地釋放到血管內壁內，持續抑制內膜增生，抵御血管再狹窄。解解決決的的問問題題 除藥物(保守治療、無法治療嚴重冠脈狹窄病變)和搭橋手術(開胸手術，創傷大，并發癥多術后恢復時間長)外，開辟了新的治療途徑，開創了冠心病介入治療的新紀元 術后急性或亞急性血管閉塞。支架內再狹窄的發生率由 20%-30%下降到 5%。避免了金屬支架作為異物永久存留體內所帶來的遠期安全性問題;血管彈性恢復;并且

37、不會阻礙再次血運重建的選擇。避免了金屬支架作為異物永久存留體內所帶來的遠期安全性問題。-10%0%10%20%30%04080120160200201320152017201920212023總病例數（萬例）yoy3022 1879 691 01000200030004000美國歐洲中國PCI手術量/百萬人 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 遺遺留留的的問問題題 急性閉塞率和術后再狹窄率較高 支架術后，支架內再狹窄率仍然較高 1)血

38、管金屬化;2)雙聯抗血小板服藥時間延長;3)遠期安全性風險。受支架材質所限制，適應癥相對較窄(不適用于小血管病變、復雜病變)。1)不能克服血管壁彈性回縮；2)適用范圍有所限制(與夾層相關)圖圖示示 數據來源：樂普醫療公眾號，東方證券研究所 1）冠脈冠脈支架支架：集采：集采影響深遠影響深遠，邊際趨于，邊際趨于溫和溫和 公司冠脈支架業務圍繞 PCI 全手術周期進行布局，主要產品包括：冠脈支架（核心產品）、球囊導管、導引導絲及介入配件類。2019 年，公司冠脈支架類產品收入約 17.9 億元（同比 27%），市占率約 23%。但 2020 年起受到集采以及疫情影響，冠脈支架類產品收入及毛利率均下滑。

39、圖 15：公司支架產品營收（億元）及同比增速 圖 16：公司支架產品毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2020 年 10 月 16 日，國家組織冠脈支架集中帶量采購文件正式發布，拉開冠脈支架集采帷幕。本次集采的冠脈支架材質為鈷鉻合金或鉑鉻合金，載藥種類為雷帕霉素及其衍生物，采購周期為兩年。2022 年 9 月 9 日，冠脈集采續約公告發布。圖 17：冠脈支架集采時間線 6.6 6.9 8.2 9.7 11.7 14.1 17.9 11.1-60%-40%-20%0%20%40%0481216202013 2014 2015 2016 2017 20

40、18 2019 2020支架系統yoy88.6%67.7%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：各政府官網，東方證券研究所 首次采購中，首年意向采購總量為 107.5萬個，采用差額中選機制。最終，10款產品中選（27進10），中選產品平均中選價 676 元，平均降幅 92.5%。而在 2022 年 11 月 29 日，冠脈支架

41、接續采購結果出爐，首年采購需求總量為 186.5 萬個，中選規則調整為：產品申報價格不高于最高有效申報價即可中選。最終，14 個產品中選（19 進 14），平均價格為 818 元，剔除新入圍產品，第一批中選產品均有所提價，平均提價幅度為 25.3%。其中，公司產品首次中標價為 645 元，而續約中標價為 848 元，較首次集采增幅為 31%，集采邊際趨于溫和。同時，公司在首次集采中的首年意向采購量為 12.1 萬個，在接續采購中的首年采購需求量為 21.5 萬個，但由于公司產品為 C 類中標，實際分量存在一定折扣。表 5：冠脈支架接續采購結果 序號序號 產品名稱產品名稱 醫療器械注醫療器械注冊

42、人冊人 產品價格產品價格（元）（元）伴隨服務價伴隨服務價格（元）格（元）中選價格中選價格（元）（元）2020 年采購價年采購價（元）（元）價格增幅價格增幅 1 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系統 上海微創醫療器械（集團）有限公司 680 50 730 590 24%2 藥物洗脫支架系統 賽諾醫療科學技術股份有限公司 729 50 779/3 藥物支架系統 深圳市金瑞凱利生物科技有限公司 747 48 795 755 5%4 藥物洗脫冠脈支架系統 易生科技（北京）有限公司 795 1 796 549 45%5 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系統 上海微創醫療器械（集團）有限公司 750 50 800

43、 750 7%6 藥物洗脫冠脈支架系統 Medtronic Inc.786 20 806 648 24%樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 7 藥物涂層支架系統（雷帕霉素）山東吉威醫療制品有限公司 774 50 824 469 76%8 藥物洗脫支架系統 賽諾醫療科學技術股份有限公司 789 50 839/9 鈷鉻合金生物可降解涂層雷帕霉素洗脫冠脈支架系統 山東吉威醫療制品有限公司 795 50 845/10 鉑鉻合金依維莫司洗脫冠狀

44、動脈支架系統 Boston Scientific Corporation 798 48 846 776 9%11 鈷基合金雷帕霉素鈷基合金雷帕霉素洗脫支架系統洗脫支架系統 樂普（北樂普（北京）醫療器京）醫療器械股份有限械股份有限公司公司 798 50 848 645 31%12 冠狀動脈鈷鉻合金可降解涂層雷帕霉素藥物洗脫支架系統 萬瑞飛鴻(北京)醫療器材有限公司 798 50 848 798 6%13 鈷鉻合金依維莫司洗脫冠脈支架系統 Abbott Vascular 798 50 848/14 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系統 上海微創醫療器械（集團）有限公司 798 50 848/數據來源：

45、各政府官網，東方證券研究所 注：價格增幅指考慮伴隨服務費后接續價格相對于首次集采的增幅 集采后，我國冠脈支架集采后，我國冠脈支架可及性大幅可及性大幅提升提升。從集采后使用量來看，2021-2023 年，中選支架使用量分別為 160/183/218萬條，年均增長 17%，與心臟介入手術增長率（10%-25%）相吻合，用量穩健增長。而在市場規模上，集采后大幅下滑，2021 年約為 21 億元。圖 18：集采后我國冠脈支架價格處于全球洼地（元）圖 19：2017 年起我國冠脈支架市場規模（按終端價，億元）21836881020004000600080001000012000中國巴西美國法國日本100

46、06403-185077693-187476071794421232734414347515355020406080100 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：澎湃新聞，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 集采后利潤率大幅壓縮，頭部企業市占率預計進一步集采后利潤率大幅壓縮，頭部企業市占率預計進一步提升提升。在冠脈集采續約中，采購需求總量為186.5 萬個，其中微創醫療中標量超 59 萬個，位居第一梯度；其次，

47、樂普醫療、藍帆醫療、波士頓科學、美敦力等中標量均集中在 20-30 萬個，居于第二梯度；而賽諾醫療、金瑞凱利、易生科技和萬瑞飛鴻等中標數量均小于 10 萬個，位居第三梯度。從集中度來看，頭部五家企業冠脈支架中標量合計超 161.6 萬個（占比達 87%），集中度較高。未來，由于集采后利潤率大幅下行，頭部企業規模優勢將會更顯著，公司作為龍頭企業有望提升市占率。圖 20：2022 年中國冠脈支架行業競爭格局梯度（按國家集采中標數量）數據來源：前瞻網，東方證券研究所 2）創新產品創新產品：在研管線不斷突破，：在研管線不斷突破，創造創造新新增長點增長點 目前，公司已構建了豐富的創新產品組合，包括：藥物

48、涂層球囊、生物可吸收支架、切割球囊、血流儲備分數測量儀/壓力微導管、冠脈血管內沖擊波導管/設備、冠脈乳突球囊等。a)藥物涂層球囊：藥物涂層球囊：不同于藥物洗脫支架為 PCI 手術的主流產品，藥物球囊多用于支架內再狹窄、小血管病變、分叉病變等。藥球具有無植入潛在優勢，同時隨著病變精準充分預處理技術的發展，適用范圍進一步擴大，推動滲透率不斷提升。2020 年我國藥球使用量為 16.6 萬個，占 PCI 手術比例為 10.4%。根據弗若斯特沙利文，2025 年這一數字將達到 100 萬個，占 PCI 手術比例為 32.2%。圖 21：相關指南及專家推薦的藥物球囊治療冠狀動脈疾病適應癥的具體情況 圖

49、22：中國心內藥物涂層球囊的使用量及預測 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：垠藝生物招股說明書，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 藥物球囊 2020 年已經完成首次集采。2023 年 3 月，公司完成京津冀 3+N 聯盟藥物球囊續標，中標價格6285元，價格體系穩定。目前，國內共有14款藥球產品，公司2021年市占率為10.4%，國內第三位。根據垠藝生物招股說明書，在集采影響下，2022 年藥球市場

50、規模從 2021 年的 20.1 億元下降至16.6 億元。但后續需求和銷量的增加，將會帶來市場規模穩定增長，在 2030 年或將達 29.1 億元。表 6：全國范圍內藥物球囊集中帶量采購結果 聯盟聯盟 發布時間發布時間 覆蓋區域覆蓋區域 首年采購量首年采購量/個個 集采前價格集采前價格/元元 集采后價格集采后價格/元元 平均降幅平均降幅 浙江浙江 2020.8 浙江-廣東廣東 7 省聯省聯盟盟 2020.12 廣東、江西、河南、廣東、陜西、青海、寧波-23748 13192 44.5%上海上海 2021.5 上海-北京北京 2021.6 北京-京津冀京津冀 3+N聯盟聯盟 2021.9 北京

51、、天津、河北、新疆和兵團-2.3 萬 0.6 萬 72.5%江蘇江蘇 12 省省聯盟聯盟 2021.11 江蘇、山西、福建、湖北、湖南、海南、重慶、貴州、云南、甘肅、新疆及兵團 57113 2.1 萬 6300 70%安徽安徽 2022.11 安徽-數據來源：各政府官網，東方證券研究所 圖 23：我國藥物涂層球囊市場規模（億元）圖 24：2021 年中國冠狀動脈藥物涂層球囊銷售量市場份額 166 1000 2042 0%10%20%30%40%50%05001000150020002500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E202

52、7E2028E2029E2030E藥球使用量（千）藥球手術量占PCI手術量比例 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：垠藝生物招股說明書，東方證券研究所 數據來源：垠藝生物招股說明書，東方證券研究所 b)切割球囊：切割球囊：切割球囊是指使用刀片作為切割件，固定于球囊工作段，可有效切開血管內壁。在臨床應用中，切割球囊可以有效均勻撕裂頑固、高硬度血管斑塊，尤其適用于血管分叉病變等，在 PCI 手術中具備重要價值。目前，切割球囊競爭

53、格局良好，國內獲批僅樂普、Boston Scientific、百醫匯及申淇醫療。其中，樂普 Vesscide 切割球囊于2020年12月獲批，是首個獲批的國產產品。與傳統球囊相比，Vesscide 切割球囊表面上縱向裝有 3-4 列顯微刀片，在處理原發血管病變、支架內再狹窄、血管開口及分叉等病變時，擴張優勢突出。圖 25：Vesscide 切割球囊示意圖 數據來源：心未來，東方證券研究所 c)一次性使用冠脈血管內沖擊波導管一次性使用冠脈血管內沖擊波導管：冠狀動脈鈣化是一種血管退行性病變，會導致血管壁硬化，血管收縮反應降低，從而顯著增加PCI 手術的難度和風險，體現在：1）增加器械通過的難度；2

54、）增加支架內血栓形成、支架內再狹窄等風險；3）可能發生球囊破裂。根據冠狀動脈鈣化病變診治中國專家共識（2021 版），血管內沖擊波（Intravascular Lithotripsy，IVL）技術通過向病變提供未聚焦、圓周和脈沖式的機械能以使得鈣化斑塊松散，同時對健康血管壁無損傷，因此有望成為冠狀動脈鈣化病變的“終結者”。14.3 20.1 16.6 0510152025303541.5%27.1%10.4%垠藝貝朗樂普樂普申淇凱德諾巴泰贏生 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

55、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 26：血管內沖擊波（IVL）的作用機制 數據來源：Shockwave Medical 官網，東方證券研究所 據嘉裕檢測網數據預測，我國潛在 IVL 市場將由 2023 年的 2.2 億元增加至 2025 年的 9.2 億元，CAGR 達 102.1%。美國 Shockwave Medical 是全球首家推出沖擊波球囊的公司（2021 年 2 月獲 FDA 批準上市），并于 2022 年 5 月在國內上市。目前，國內沖擊波球囊市場主要由 Shockwave Medical 占據。但截至目前，另有 5 家本土冠脈 IVL 產品獲批，國產化率將會逐步

56、提升。表 7：冠脈 IVL 國產產品獲批情況 獲批時間獲批時間 注冊證編號注冊證編號 公司公司 2023 年 10 月 國械注準 20233011546 深圳市賽禾醫療技術有限公司 2024 年 1 月 國械注準 20243010074 樂普（北京）醫療器械股份有限公司 2024 年 3 月 國械注準 20243010464 譜創醫療科技（上海）有限公司 2024 年 5 月 國械注準 20243030988 上海藍帆博元醫療科技有限公司 2024 年 5 月 國械注準 20243010990 蘇州中薈醫療科技有限公司 數據來源：NMPA，東方證券研究所 其中，公司一次性使用冠脈血管內沖擊波導

57、管/設備，即 VessCrack 于 2024 年 1 月獲批，為第二家獲批上市的本土企業，用于成人患者在支架植入術前對原發性冠狀動脈的鈣化病變（冠狀動脈狹窄程度50%）進行預處理及球囊擴張。公司 VessCrack 沖擊波治療系統在電極設計、聲壓分布及設備智能顯示等方面公司均具備顯著的技術優勢，值得期待。表 8：公司 IVL 產品技術特點 組成組成 產品設計產品設計 技術優勢技術優勢 VessCrack 沖擊波導管沖擊波導管 電極并聯排布設計 更好的容錯率，放電更穩定，保證充分的治療效果 聲壓均勻分布 減少球囊破裂風險，在帶來安全性的同時有效震裂鈣化斑塊，為后續處理做好準備 樂普醫療首次報告

58、 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 齊全的規格型號 直徑 2.5-4.0mm，長度 12mm，適用人群廣泛 采用錐形頭端設計 增強導絲包裹能力，提供優異的推送性，增強球囊到達及跨越病變的能力 球囊囊體材質為 PEBAX 材料 相比于傳統的尼龍材料，具有優異的通過性和回抱性能 VessCrack 沖擊波設備沖擊波設備 智能人性化 超大視角高清超全界面顯示，工作時個性化提示脈沖次數 數據來源：心未來，東方證券研究所 d)在研管線在研管線：公司冠脈植介入在

59、研管線儲備豐富。一次性使用冠脈血管內沖擊波導管/設備、冠脈乳突球囊擴張導管、錨定球囊擴張導管均已順利獲批。目前，棘突球囊已提交注冊申請。未來，隨著創新產品陸續上市，公司在冠脈植介入行業的地位將會不斷加強。表 9：公司冠脈植介入在研管線 類別類別 產品產品 研制研制 臨床前臨床前 臨床臨床 申報注冊申報注冊 預計獲批時間預計獲批時間 功能性球囊功能性球囊 棘突球囊 2025Q3 冠狀動脈竇脈沖球囊 2027Q3 藥物球囊藥物球囊 雷帕霉素藥物灌注系統 2026Q4 血管內測量血管內測量 血管內超聲成像（IVUS）2025Q4 壓力傳感器系統 2025Q4 數據來源：2024 年中報，東方證券研究

60、所 2.1.2 結構心臟?。嚎山到夥舛缕骷夹g領先 心泰醫療是公司控股子公司（持股79.94%），長期專注于結構性心臟病介入器械，同時探索房間隔穿刺等前沿方向。目前，心泰已擁有 22 款已上市封堵器及配件產品。圖 27：心泰醫療營收與凈利潤（億元）及其同比增速 圖 28：心泰醫療毛利率與凈利率趨勢 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 3.3 2.5 1.5 1.4 49.7%84.3%-250%0%250%500%750%1000%-0.50.51.52.53.5營收凈利潤營收yoy利潤yoy91.0%56.3%-20%0%20%40%60%80%100%毛利

61、率凈利率 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 心泰醫療主營業務分為：先天性心臟病封堵器、通路類、卵圓孔未閉及左心耳封堵器三大板塊。其中，先天性心臟病封堵器占比最高（2024H1 營收 1.3 億元，占比 52%），新產品可降解卵圓孔未閉封堵器成功打入市場（24H1 營收 0.79 億元，占比大幅提高至 32%）。圖 29：心泰醫療營收拆分（按類別）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 30：心泰醫療營收拆分（按產品）數據來源：公司公

62、告，東方證券研究所 從行業來看，結構性心臟病介入醫療器械主要包括三大領域：1）先天性心臟病封堵器，主要包括：房間隔缺損封堵器、室間隔缺損封堵器及動脈導管未閉封堵器；2）心源性卒中封堵器，主要包括：卵圓孔未閉封堵器及左心耳封堵器；3）治療瓣膜病的心臟瓣膜產品，主要包括：主動脈瓣產品及二尖瓣產品。據心泰醫療招股說明書，我國符合結構性心臟病介入治療條件的患者人數由 2017 年的約 480 萬人增至 2021 年的約 530 萬人。2021 年，全球/國內市場規模分別為 48 億美元/49 億元人民幣。圖 31：全球結構性心臟病介入醫療器械市場（十億美元）圖 32：我國結構性心臟病介入醫療器械市場（

63、十億人民幣）51.6%16.2%32.0%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1先天性心臟病封堵器通路類卵圓孔未閉及左心耳封堵器其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023房間隔缺損封堵器室間隔缺損封堵器動脈導管未閉封堵器封堵器介入輸送裝置圈套器卵圓孔未閉封堵器左心耳封堵器其他 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證

64、券研究所 數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證券研究所 1）先天性心臟病封堵器先天性心臟病封堵器：據心泰醫療招股說明書，2021年我國的先天性心臟病患者為 13.3萬人，預計于 2030年達到 14.5萬人。國內市場規模預計從 2021 年的 4.3 億元增長至 2030 年的 7.7 億元。圖 33：全球先天性心臟病封堵器產品市場（百萬美元）圖 34：中國先天性心臟病封堵器產品市場（百萬元人民幣）數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證券研究所 數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證券研究所 心泰醫療在先心病封堵器產品上布局完善，目前已經從一代產品（單/雙鉚）逐步升級至第四代MemoSorb全降解

65、封堵器系列產品。憑借豐富的產品布局和優異的性能，2021 年樂普心泰在先心封堵器市場占有率居于第一（達到 38.0%）。圖 35：心泰醫療先心病封堵器產品布局 圖 36：2021 年先心病封堵器競爭格局 9.348.10%5%10%15%20%25%30%0102030405060全球市場規模yoy249.10%20%40%60%80%0102030405060我國市場規模yoy223.2366.5-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400全球市場規模yoy426.4765.8-10%0%10%20%30%02004006008001000我國市場規模yoy 樂普醫療

66、首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：心泰醫療 2024 年中報，東方證券研究所 數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證券研究所 獨家獨家全降解封堵器優勢全降解封堵器優勢突出，顯著提高競爭力突出，顯著提高競爭力。2022 年 2 月，公司 MemoSorb 室間隔（VSD）全降解封堵器獲 NMPA 批準，成為全球首款全降解封堵器。該款產品采用醫用高分子材料，完成缺損修補后會逐步降解，直至被完全吸收。2024 年 8 月，公司生物可降解房

67、間隔（ASD）缺損封堵器獲批上市，解決了當前封堵器植入后終身存留、阻礙經房間隔穿刺左心介入通路建立，及金屬過敏患者不適用等問題，進一步完善了產品線。圖 37：心肌組織內封堵器材料降解過程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2）心源性卒中封堵器心源性卒中封堵器：對于心源性卒中及相關癥狀（偏頭痛、周圍動脈栓塞及減壓?。?，介入封堵器是一種有效預防方法，主要包括：卵圓孔未閉（Patent Foramen Ovale，PFO）和左心耳封堵器。據心泰醫療招股說明書，2021 年我國心源性卒中患者為 450 萬人，預計于 2030 年達到 570 萬人。PFO 與缺血性卒中、先兆偏頭痛等疾病相關，流行病學

68、資料顯示成年人 PFO 的發生率約為 25%。已有研究提示，PFO 封堵術可降低卒中復發風險。根據2023 年先心病介入年度報告，2023年我國 PFO 治療（介入及外科）已達約 6 萬例。圖 38：卵圓孔未閉示意圖 圖 39：中國各年齡段卵圓孔未閉發生率 38.0%34.2%12.4%8.5%2.1%4.8%心泰醫療心泰醫療公司A公司B公司C公司D其他 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：醫療器械創新網，東方證券研究所 數

69、據來源：前瞻網，東方證券研究所 隨著 PFO 封堵術的開展，我國 PFO 封堵器市場快速發展。根據弗若斯特沙利文，2021 年我國PFO 封堵器市場規模為 1.9 億元，預計到 2030 年將增長至 7.6 億元。圖 40：2023 年中國 PFO 治療數量 圖 41：我國卵圓孔未閉封堵器市場規模及增速（百萬元）數據來源：2023 年先心病介入年度報告，東方證券研究所 數據來源：心泰醫療招股說明書，東方證券研究所 目前，PFO 封堵器獲證廠商較少，截至目前共有四家企業。其中，樂普心泰 MemoSorb生物可降解 PFO 封堵器于 2023 年 9 月獲批，也是全球首款可降解 PFO 封堵器。傳

70、統 PFO 封堵器為金屬材質，缺點在于：1）植入后伴隨患者終身，阻礙后期左心系統介入路徑；2）可能導致鎳離子析出等并發癥。公司生物可降解 PFO 封堵器基于“介入無植入”理念，選取生物可降解材料，能夠在 12 個月左右實現有效降解控釋，完成封堵和自體組織再造，同時具備專利鎖邊和專利鉚定設計，技術領先。圖 42：卵圓孔未閉封堵器獲證情況 圖 43：心泰 MemoSorb 生物可降解卵圓孔未閉封堵器 30%25%20%0%10%20%30%40%1-29歲30-79歲80歲以上187.1761.915%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800市場規模yoy 樂普醫療首

71、次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：NMPA，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2.2 外科麻醉：集采受益，份額提升 公司控股子公司秉琨醫療專注于外科用及輔助麻醉護理類器械產品，主要聚焦：吻合器、超聲刀、人體腔道擴張產品等外科用醫療器械，以及中心靜脈導管包等各類輔助麻醉護理類醫療器械。表 10：公司外科麻醉產品 大類大類 細分品類細分品類 外科外科 吻合器（開放）直線管型吻合器、肛腸吻合器、直線弧形切割吻合器、皮膚吻

72、合器 吻合器（腔鏡）一代腔鏡吻合器（手動）、二代腔鏡吻合器（手動）、電動腔鏡吻合器 超聲刀（開放/腔鏡）超聲軟組織切割止血系統、一次性使用 3 毫米超聲切割止血刀頭、一次性使用 5 毫米超聲切割止血刀頭 輔助產品（開放/腔鏡）穿刺器、組織夾、套扎器、筋膜閉合器、切口保護套等 非血管介入類支架 食道支架、呼吸道支架、膽道支架、腸道支架 麻醉麻醉 耗材 含藥中心靜脈導管、中心靜脈導管、氣管插管、動脈血樣采集器、醫用喉罩、麻醉面罩、便攜式輸注泵等 數據來源：公司年報，東方證券研究所 中國手術超聲刀、吻合器行業近年來穩步中國手術超聲刀、吻合器行業近年來穩步擴容擴容。首先，2019-2023 年，隨著國

73、內超聲刀的臨床應用增加，市場規模由 17.0 億元增長至 30.8 億元，CAGR 為 15.7%；其次，伴隨我國微創外科手術醫療水平提升和人口老齡化，2018-2022 年，吻合器市場規模由 83.0 億元增長至 119.6 億元，CAGR 9.6%。圖 44：中國手術超聲刀市場規模（億元）圖 45：中國吻合器行業市場規模（億元）樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：智研瞻產業研究院，東方證券研究所 數據來源：頭豹研究所，東

74、方證券研究所 多款產品集采中標，積極開拓多款產品集采中標，積極開拓市場市場。國內吻合器和超聲刀市場長期被進口品牌主導，伴隨近年帶量采購不斷推進，進口替代趨勢加速。公司具有品牌和技術優勢，多項產品在各省際聯盟集采中成功中標。圖 46：2017 年起我國吻合器國產化率趨勢 圖 47：2016-2021 年我國超聲刀國產化率趨勢 數據來源：弗若斯特沙利文（轉引自 Medtec），東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 表 11：公司外科麻醉業務集采中標情況 采購產品采購產品 時間時間 集采省份集采省份 主要內容主要內容 吻合器吻合器 2022 年 12 月 福建省 公司旗下多品牌獲

75、得腔鏡系列產品全線中標；且旗下長沙潤杰品牌手動腔鏡與電動腔鏡均獲得剩余量首選分配資格 2021 年 12 月 重慶八省聯盟 樂普外科中的博朗森思、博康、智業、伊沃特、瑞索斯全線產品優勢中標一次性腔鏡用直線型切割吻合器及組件（含電動吻合器及組件）超聲刀超聲刀 2021 年 12 月 廣東 16 省聯盟 深圳普匯生產的 3mm 的超聲刀從 7730元降到 545 元，降幅達 93%；屬于高端需求的 7mm、5mm 的超聲刀均價從 5734 降到 1800 元，降幅達 68.6%數據來源：各政府官網，東方證券研究所 0%5%10%15%20%01020304020192020202120222023

76、市場規模yoy85.634.0 030609012015020182019202020212022腔鏡類吻合器開放類吻合器37.4%60.0%0%20%40%60%80%1.2%14.3%0%4%8%12%16%20162021 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 除上述業務，公司還在積極探索外科麻醉業務的創新發展，包括：可吸收材料技術、生物材料技術、藥械結合技術、能量驅動技術等。未來，外科麻醉領域的創新業務有望進一步突破。2.3 體

77、外診斷：品類廣泛，穩步發展 公司體外診斷業務主要依托控股子公司樂普診斷，已覆蓋：生化、免疫（化學發光）、分子、血液與凝血、POCT 等各個細分領域。表 12：公司體外診斷主要產品 細分賽道細分賽道 主要產品主要產品 POCT 診斷診斷 熒光免疫層析分析儀、膠體金免疫層析分析儀 居家健康居家健康 幽門螺旋桿菌抗原檢測試劑盒（乳膠法）、血糖儀、血糖酮體尿酸檢測儀、血脂分析儀、凝血分析儀、肺功能測試儀 智慧實驗室智慧實驗室 流水線式全自動酶聯免疫工作站、全自動化學發光免疫分析儀、全自動熒光免疫分析儀、全自動樣本處理系統、全自動生化分析儀、醫用離心機、全自動加樣系統 輸凝血一體輸凝血一體 血栓彈力圖儀

78、、全自動血栓彈力圖儀、全自動血小板聚集儀、全自動血型分析儀 分子診斷分子診斷 全自動醫用 PCR 儀 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我國我國 IVD 行業行業仍在快速發展仍在快速發展。據中商產業研究院，2024 年國內市場規模約為 1332 億元，同比6.3%。2024H1，公司體外診斷業務實現營收 1.98 億元（-57.2%），主要原因在于去年同期疫情相關產品高基數以及部分產品競爭加劇價格回落所致。未來，隨著新產品上市（包括阿爾茨海默癥標志物、新血栓標志物等），IVD 板塊預計將穩健發展。圖 48：國內 IVD 市場規模（億元）圖 49：中國 IVD 市場構成（2022 年）數據來源

79、：中商產業研究院，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%030060090012001500201920202021202220232024E市場規模yoy20.6%18.6%29.5%13.6%8.9%3.0%5.7%分子診斷POCT免疫診斷生化診斷臨床檢驗微生物檢測其他 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 三、三、藥品：藥品：存量落定，發力降糖存量落定，發力降糖&減重減重 3.

80、1 深耕 OTC 市場，原料制劑一體化 2013-2014 年，公司分別收購樂普藥業和浙江樂普藥業，通過外延并購獲得兩大單品氯吡格雷和阿托伐他汀鈣片。目前，藥品板塊分為原料藥和制劑，主要用于抗血栓、降血脂、降血壓、降血糖和抗心衰五大類心血管疾病。2024H1，受零售渠道相關政策影響，公司藥品業務實現營收 11.3 億元（-29.1%）。后續隨著零售渠道庫存清理完畢后，相關產品純銷有望恢復，帶動制劑板塊企穩回升。圖 50：公司藥品銷量變化趨勢 圖 51：公司藥品板塊營收規模及增速 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 氯吡格雷氯吡格雷&阿托伐他汀阿托伐他汀鈣片鈣

81、片接續中標集采。接續中標集采。2019 年，兩大品類“4+7”擴面中標，降價相較平均降幅更溫和。隨后，2021-2022 年再次中標廣東聯盟和重慶聯盟集采，公司也基本實現了集采周期后的過渡。2024 年 1 月，兩大品類再次擬中標廣東聯盟集采。圖 52：阿托伐他汀鈣片和氯吡格雷在 4+7 擴面集采中降價情況 圖 53：2017-2021 年兩大品類國內市場規模及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 13：阿托伐他汀鈣片和氯吡格雷中標情況 集采年份集采年份 集采輪次集采輪次 藥品名稱藥品名稱 集采地區集采地區 規格規格 中標價格（元中標價格（元/片）片

82、）2019 4+7 擴面集采 氯吡格雷 全國 75mg 2.98 10mg 0.32 335 010020030040020192020202120222023藥品銷量（百萬盒/千噸）3044 1135-40%0%40%80%120%160%010002000300040005000營收（百萬元）yoy56.8%82.6%66.8%88.5%84.2%94.9%0%20%40%60%80%100%氯吡格雷阿托伐他汀浙江樂普（%）平均降價（%）最高降價（%）6.39.7-60%-40%-20%0%20%40%0510152020172018201920202021氯吡格雷（十億元）阿托伐他?。ㄊ?/p>

83、億元）氯吡格雷yoy阿托伐他汀yoy 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 阿托伐他汀 20mg 0.55 2021 廣東聯盟 氯吡格雷 晉贛豫湘桂瓊黔甘青寧新（及兵團）25mg 0.97 75mg 2.47 阿托伐他汀 10mg 0.20 20mg 0.34 2022 重慶聯盟 氯吡格雷 渝川蒙鄂滇藏陜寧 25mg 0.93 75mg 2.25 阿托伐他汀 10mg 0.20 20mg 0.34 2024 廣東聯盟 氯吡格雷 晉贛豫湘

84、桂瓊黔甘青寧新（及兵團）25mg 0.93 75mg 2.16 阿托伐他汀 10mg 0.18 20mg 0.30 數據來源：各政府官網，東方證券研究所 集采集采助推助推甘精甘精胰島素胰島素放量。放量。2023 年 12 月，子公司博鰲生物自主研發的甘精胰島素注射液正式獲批，并于 2024 年 4 月中標全國集采。公司首年采購需求量為 54095 支（瓶），根據此次集采規則，公司 A 類中標且為新參與廠家，將能夠獲得 80%的基礎量。表 14：甘精胰島素注射液中標情況 采購組類別采購組類別 藥品名稱藥品名稱 擬中標企業擬中標企業 規格規格 擬中選價（元）擬中選價（元）產品分類產品分類 采購周期

85、采購周期 三代基礎三代基礎 甘精胰島素注射液 遼寧博鰲生物制藥有限公司 3ml：300 單位（筆 芯）63.88 A 自中選結果執行 之日起至 2027 年 12 月 31 日 數據來源：公司公告、國家醫保局，東方證券研究所 公司中標產品屬于三代基礎胰島素，優勢公司中標產品屬于三代基礎胰島素，優勢明顯明顯。相較于一代/二代胰島素，三代胰島素在用藥頻率、依從性、安全性和血糖控制方面更加優異。與首次集采相比，本輪三代胰島素采購需求量增長 36%（約為 1.68 億支），占整體需求量的比例提高至 70%（前次為 58%）。3.2 重視研發，GLP-1 三靶點全球第二 重視重視研發研發，制劑產品不斷豐

86、富。制劑產品不斷豐富。2024H1，公司研發投入為5.2億元，營收占比15.3%。根據2023年報，恩格列凈、多沙唑嗪、托法替布、樂伐替尼、瑞舒伐他汀、硝苯地平、甘精胰島素、奧司他韋都已順利獲批上市。圖 54：樂普醫療研發投入情況 圖 55：樂普醫療研發投入費用化和資本化情況 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 重點布局降糖重點布局降糖/減重，減重，三靶點三靶點

87、GLP-1RAs 處于臨床處于臨床 II 期期。在現有 GLP-1RAs 產品研發領域，除了GLP-1R，人源葡萄糖依賴性促胰島素釋放多肽受體（GIPR）和胰高血糖素受體（GCGR）是選擇最多的共靶點。公司控股子公司民為生物自主研發的 GLP-1/GCGR/GIP-Fc 融合蛋白 MWN101 已開展 2 型糖尿病和肥胖的 II 期臨床試驗，全球研發進度僅次于禮來的瑞他魯肽。GLP-1RAs 競爭激烈，目前全球共有 13 款創新藥（按通用名計）獲批。而瑞他魯肽 II 期研究結果顯示，每周 12mg 劑量，在治療第 48 周，瑞他魯肽降低體重的獲益（24.2%）較安慰劑更明顯（2.1%）。在降糖

88、研究中，患者使用不同劑量的瑞他魯肽治療6個月后，HbA1c降低1.3%2.0%。瑞他魯肽 II 期臨床結果良好，預計公司 MWN101 也有望憑借多靶點優勢實現差異化競爭。表 15：全球降糖減重領域 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶點藥物研發進展 藥物藥物 公司公司 適應癥：適應癥：肥胖肥胖 適應癥：適應癥：II 型糖尿病型糖尿病 美國最高開美國最高開發階段發階段 中國最高開中國最高開發階段發階段 美國最高美國最高開發階段開發階段 中國最高中國最高開發階段開發階段 Retatrutide（瑞他魯肽）（瑞他魯肽）Eli Lilly 臨床 III 期 臨床 I 期 臨床 III 期-MWN1

89、01 民為生物-臨床 II 期-臨床 II 期 HM-15275 韓美藥品株式會社 臨床 I 期-UBT-251 聯邦生物科技-臨床 I 期-臨床 I 期 DD-15 D&D Pharmatech 臨床前-HISHS-3001*Sun Pharmaceutical Industries-PB-2309 派格生物醫藥-臨床前 DR10627 浙江道爾生物-臨床 I 期-臨床 I 期 數據來源：新藥情報庫，東方證券研究所 注：HISHS-3001 在印度的進展為臨床前，適應癥為 II 型糖尿病 15.3%0%4%8%12%16%20%03691215研發投入（億元）占營收比例(%)31.3%0%1

90、0%20%30%40%03691215資本化研發投入（億元）費用化研發投入（億元）研發投入資本化率(%)樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 2024 年 11 月，民為生物自主研發的 GIP/GLP-1/GCG 三靶點脂肪酸鏈修飾多肽藥物 MWN109 注射液和 GIP/GLP-1/FGF21 三靶點 Fc 融合蛋白藥物 MWN105 注射液的臨床試驗申請獲得批準，適應癥均為超重或肥胖適應癥、2 型糖尿病，公司在降糖/減重領域的管線布

91、局進一步豐富。此外，公司還有多款重磅產品處于臨床研究中。度拉糖肽注射液生物類似藥正在進行 III 期臨床研究；司美格魯肽生物類似藥已開展期臨床試驗，用于治療糖尿病及肥胖患者；阿托品滴眼液已完成期臨床試驗，準備進入期臨床。四、四、布局服務布局服務&健康管理健康管理，鞏固平臺優勢，鞏固平臺優勢 積極發展積極發展醫療服務醫療服務&健康管理，鞏固心血管平臺優勢。健康管理，鞏固心血管平臺優勢。2023 年，該板塊實現營收 12.6 億元（-2.4%）。而 24H1 公司服務業務實現營收 5.0 億元（-27.8%），主要由于疫情后國內外生命指征監測相關家用醫療器械產品需求走弱所致。圖 56：公司服務板塊

92、營收及增速（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 完善心血管全產業鏈生態系統。完善心血管全產業鏈生態系統。公司戰略布局線下心血管?？漆t院、線上互聯網醫院，并在此基礎上建設心血管病大數據服務中心，實現了對心血管疾病“預防-診斷-急救-治療-康復”的全周期覆蓋，以鞏固心血管領域領先地位。同時，心血管醫院是公司創新產品的臨床試驗平臺，為研發提供了強有力的支撐。重視消費產品，開拓眼科等多領域。重視消費產品，開拓眼科等多領域。公司自主研發“菁眸 VENTURA”角膜塑形鏡，采用了專利STD光學設計系統，包括 BC區非球面設計、獨有的緩沖弧、AC線性設計三大特色，使近視控制效果更有保障、安全性更高。同

93、時，消費業務有多個產品處于研發或申報注冊階段，未來或將成為公司新興增長動力。12.6 5.0-27.8%-100%0%100%200%300%036912152015201620172018201920202021202220232024H1收入yoy表 16：公司醫療服務內容 醫療服務醫療服務 內容內容 心血管?？漆t院心血管?？漆t院 安徽省合肥高新心血管病?？漆t院 第三方檢測實驗室第三方檢測實驗室 愛普益醫學檢驗中心 健康管理平臺健康管理平臺 遠程醫療服務平臺心血管健康咨詢管理中心、醫藥電商樂普護生堂、移動智能器械互聯網社區 數據來源：公司官網、公司公告，東方證券研究所 樂普醫療首次報告 創

94、新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 表 17：公司部分消費產品管線研發進展 類型類型 名稱名稱 階段階段 預計獲證時間預計獲證時間 眼科眼科 角膜塑形鏡(菁眸)已獲批/硬性透氣角膜接觸鏡(菁眸)已獲批/軟性親水接觸鏡(日拋)已獲批/軟性親水接觸鏡(月拋)已獲批/硬性透氣角膜接觸鏡(興泰)已獲批/硬性角膜接觸鏡用多功能護理液 已獲批/除蛋白護理液 已獲批/角膜塑形鏡(興泰)申報注冊 2024Q4 高度數角膜接觸鏡 臨床 2025Q4 多焦點人工晶狀體 臨床

95、 2026Q3 皮膚科皮膚科 注射用透明質酸鈉溶液 申報注冊 2025Q2 聚乳酸真皮注射填充劑 申報注冊 2025Q2 注射用透明質酸鈉復合溶液 申報注冊 2025Q3 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 申報注冊 2025Q3 含聚左旋乳酸的交聯透明質酸鈉凝膠 臨床 2026Q3 含聚己內酯微球的交聯透明質酸鈉凝膠 臨床 2027Q4 數據來源：2024 中報，東方證券研究所 人工智能輔助成為健康管理業務的重要支點。人工智能輔助成為健康管理業務的重要支點。公司以自主研發的 AI-ECG 為核心，全方位布局生命體征監測產品。目前，公司人工智能整體解決方案已覆蓋醫療、康復和健康三大領域，涉及產品包括：心

96、電圖機、生物反饋治療儀、心臟健康手表等。同時，公司積極將人工智能運用于新興業務，如血糖管理。2024 年 10 月，公司自主研發的無創血糖儀（NeoGlu 01）正式獲得 NMPA 注冊批準，其人工智能模型能夠自動識別信號特征與血糖水平的關聯，從而提供監測結果，該款產品具備無創、無痛、無需耗材的優勢。表 18：公司人工智能整體解決方案 解決方案解決方案 領域領域 具體產品具體產品 醫療產品解決方案醫療產品解決方案 靜態心電 平板便攜式心電圖機 NeoECG/LeECG OS12，數字式心電圖機 ECG-1112M 實時監護 心臟實時監護預警機心安寶，單導聯動態心電記錄儀 ER1，動態心電記錄儀

97、 TH12，動態心電分析軟件 LMT-12 床旁監護 樂普云智監護儀 AIView 系列/K 系列，樂普云智監護儀 UP-7000 智能急救 自動體外除顫器 LE-AED B 系列/D 系列/E 系列，體外除顫器-訓練機 LE-AED TRAINER 康復產品解決方案康復產品解決方案 盆底康復 生物反饋治療儀 AM2000B，便攜神康治療 RE-B 神經康復 生物反饋治療儀 AM2000A，便攜神康治療 RE-A 疼痛康復 電磁聚焦沖擊波 FS10 系列 健康產品解決方案健康產品解決方案 綜合管理 新一代健康一體機 PC-700，小普 AI 健康管家 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”

98、綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 慢病管理 動態心電記錄儀 ER1，心電記錄儀 ER2-S，心電血壓計 BP2，穿戴式血壓計 PC-102 睡眠管理 單水平正壓呼吸機 R20，雙水平正壓呼吸機R200，戒指血氧儀 PO2，掌式血氧儀 SP-20 運動康復 心臟健康手表 Le-w20，智能心電手表/手環 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 19：公司結合人工智能的血糖管理業務布局 產品產品 臨床試驗臨床試驗 提交注冊申請提交注冊申請 上市時間上市時間 新一代植入式新一代植

99、入式 CGM 產品產品NeoGLU COMFORT 已提交注冊申請 預計 2025 年年中獲批 GluRing 無創連續血糖儀無創連續血糖儀 臨床試驗中 預計 2024 年底提交注冊-數據來源：公司公告，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)收入的大幅增長主要來自三部分：i.在醫療器械板塊，公司是心血管平臺型龍頭企業，技術優勢顯著，同時布局外科麻醉、體外診斷等業務。2024H1，公司器械板塊實現營收 17.5 億元（同比-13.0%），主要系集采、體外診斷業務去年疫情相關高基數等因素所致。2024 下半年起，由

100、于公司核心業務已實現集采周期后的平穩過渡，隨著創新產品陸續上市并實現商業化放量，預計公司醫療器械業務將企穩回升，實現快速增長，預計 2024-26 年增速分別為：-1.2%/17.9%/14.9%。ii.在藥品板塊，2024H1 公司實現營收 11.3 億元（同比-29.1%），系零售渠道政策所致。后續隨著渠道出清，終端純銷預計企穩回升。同時，公司兩大主要藥品氯吡格雷、阿托伐他汀鈣片接續中標集采，新產品正逐步取得良好進展，其中甘精胰島素中選 2024年全國藥品集采，三靶點 GLP-1RAs 產品 MWN101 研發進展居于國內第一，全球第二。整體上，預計 2024-2026 年公司藥品收入增速

101、分別為：-37.6%/14.2%/12.2%。iii.在醫療服務及健康管理板塊，24H1 公司服務業務實現收入 4.96 億元（同比-27.8%），系疫情后國內外生命指征監測的家用相關醫療器械產品需求走弱所致。但公司服務業務布局廣泛，線下心血管?？漆t院、線上互聯網醫院經營穩健，同時積極布局消費產品等領域。目前，角膜塑形鏡產品商業化進展良好，多個消費產品處于研發或申報注冊階段，預計 2024-26 年公司醫療服務及健康管理收入增速分別為：-9.8%/8.2%/8.2%。2)公司 24-26 年毛利率預計分別為：64.0%/65.0%/65.3%。毛利率波動主要系產品結構、集采、零售渠道政策等因素

102、影響所致。24 年毛利率預計小幅下滑。25 年起，預計隨著 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 創新產品陸續上市，定價較高的創新產品所占營收份額增加，公司整體毛利率有所提高。3)公 司 24-26 年 銷 售 費 用 率 預 計 為：20.4%/20.1%/19.8%，管 理 費 用 率 為：9.9%/9.9%/9.9%，研發費用率為：11.4%/10.3%/9.8%。在集采等背景下，公司注重降本增效，預計銷售、研發費用率均呈現下降趨

103、勢，管理費用率保持穩定。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 醫療器械醫療器械 銷售收入（百萬元）5,878.9 3,674.3 3,628.6 4,277.0 4,912.8 增長率-4.7%-37.5%-1.2%17.9%14.9%毛利率 59.7%66.7%71.5%71.8%72.0%藥品藥品 銷售收入（百萬元）3,438.1 3,043.8 1,899.3 2,169.8 2,434.5 增長率 5.5%-11.5%-37.6%14.2%12.2%毛利率 73.5%68.7%60.0%62.0%62.0%醫療服務及健康管理醫療服務及健康管理 銷

104、售收入（百萬元）1,292.5 1,261.8 1,137.7 1,230.4 1,330.7 增長率 4.9%-2.4%-9.8%8.2%8.2%毛利率 45.8%46.4%46.8%46.8%46.8%合計合計 10,609.4 7,979.9 6,665.6 7,677.1 8,678.0 增長率-0.5%-24.8%-16.5%15.2%13.0%綜合毛利率 62.5%64.2%64.0%65.0%65.3%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司為國內領先的心血管大健康產業平臺，主營業務覆蓋：醫療器械、藥品、醫療服務及健康管理三大板塊?；诠緲I務屬性，我們選?。嚎低蒯t

105、療、愛迪特、正海生物、健帆生物、西山科技這五家作為可比公司。其中，康拓醫療主營業務是神經外科顱骨修補固定和心胸外科胸骨固定醫療器械的研發，生產及銷售；愛迪特的主營業務是口腔修復材料及口腔數字化設備的研發、制造和銷售，主要產品包括內鏡診療器械和腫瘤消融設備及耗材；正海生物的主營產品為口腔修復膜、生物膜等軟組織修復材料以及骨修復材料等硬組織修復材料；健帆生物主要業務為血液灌流相關產品的研發、生產與銷售，主要產品應用于消化內鏡診療領域；西山科技主要業務為數字化微創外科手術設備和耗材的研發、制造、銷售、服務。我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為：0.58、0.75、0.90 元，由于公司

106、核心業務已實現集采周期后的平穩過渡，同時公司內生外延并舉，創新產品正陸續上市，長期發展空間廣闊。根據可比公司 2025 年平均估值，給予公司 2025 年 20 倍市盈率，對應目標價為 15.0 元，首次給予“買入”評級。表 20：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/12/6 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

107、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 康拓醫療 688314 31.15 0.93 1.11 1.39 1.74 33.51 28.12 22.39 17.95 愛迪特 301580 58.00 1.93 2.31 2.85 3.57 30.04 25.08 20.34 16.26 正海生物 300653 22.40 1.06 0.96 1.11 1.32 21.11 23.25 20.14 16.99 健帆生物 300529 30.38 0.55 1.27 1.67 2.10 55.58 23.91 18.20 14.49 西山科技 688576 65.46 2.36 2.79 3.

108、47 4.20 27.68 23.46 18.89 15.58 最大值最大值 55.58 28.12 22.39 17.95 最小值最小值 21.11 23.25 18.20 14.49 平均數平均數 33.59 24.76 19.99 16.25 調整后調整后平均平均 24 20 16 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 研發不及預期風險。研發不及預期風險。公司在研管線豐富，如果研發遇阻，新產品上市慢于預期，則可能會對公司業績增長產生不良影響；新產品商業化不及預期風險。新產品商業化不及預期風險。公司新產品上市后，如果商業化推廣效果弱于預期，則可能會對公司經營情況產生不良影響

109、；集采加劇風險。集采加劇風險。如果集采政策持續深化且價格降幅超過市場預期，則可能會對公司業績產生負面影響；市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。如果有更多公司參與市場競爭，競爭格局惡化，則可能使得公司盈利能力下降。樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024

110、E 2025E 2026E 貨幣資金 5,467 4,221 6,976 7,771 8,426 營業收入營業收入 10,609 7,980 6,666 7,677 8,678 應收票據、賬款及款項融資 2,141 1,921 1,289 1,568 1,817 營業成本 3,983 2,853 2,400 2,685 3,008 預付賬款 382 320 228 282 322 銷售費用 2,034 1,625 1,358 1,543 1,722 存貨 2,267 2,289 1,470 1,776 2,082 管理費用 743 816 661 760 863 其他 492 574 422

111、488 512 研發費用 957 879 758 794 846 流動資產合計流動資產合計 10,749 9,325 10,386 11,886 13,158 財務費用 93 85 148 135 129 長期股權投資 1,229 1,354 1,218 1,267 1,280 資產、信用減值損失 72 195 59 59 45 固定資產 2,605 2,813 3,130 3,344 3,471 公允價值變動收益 4 3 12 7 7 在建工程 1,514 1,797 1,654 1,492 1,346 投資凈收益(75)(17)(15)(15)(15)無形資產 1,370 1,818 1,

112、712 1,599 1,479 其他(34)34 50 27 15 其他 7,019 7,915 7,202 7,165 7,046 營業利潤營業利潤 2,623 1,547 1,329 1,720 2,070 非流動資產合計非流動資產合計 13,736 15,697 14,916 14,867 14,622 營業外收入 14 44 41 33 39 資產總計資產總計 24,485 25,022 25,301 26,753 27,780 營業外支出 25 37 42 35 38 短期借款 381 1,040 668 696 801 利潤總額利潤總額 2,612 1,554 1,328 1,71

113、8 2,072 應付票據及應付賬款 1,520 1,029 856 984 1,087 所得稅 366 262 212 268 335 其他 3,422 1,690 2,016 2,321 2,063 凈利潤凈利潤 2,246 1,292 1,116 1,450 1,737 流動負債合計流動負債合計 5,323 3,759 3,541 4,001 3,952 少數股東損益 42 34 30 35 45 長期借款 732 1,542 1,542 1,542 1,542 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,204 1,258 1,087 1,415 1,693 應付債券 1,507 1,56

114、1 1,593 1,593 1,593 每股收益（元）1.17 0.67 0.58 0.75 0.90 其他 552 663 605 605 605 非流動負債合計非流動負債合計 2,790 3,766 3,740 3,740 3,740 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 8,113 7,525 7,281 7,741 7,692 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 1,225 1,521 1,551 1,586 1,630 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,881 1,881 1,881 1,881 1,881 營業收入-0.5%-24.

115、8%-16.5%15.2%13.0%資本公積 2,887 3,034 3,465 3,465 3,465 營業利潤 22.3%-41.0%-14.1%29.4%20.4%留存收益 10,255 10,928 11,124 12,081 13,113 歸屬于母公司凈利潤 28.2%-42.9%-13.6%30.3%19.6%其他 124 134 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 16,372 17,498 18,021 19,012 20,089 毛利率 62.5%64.2%64.0%65.0%65.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24,485 25,022 25

116、,301 26,753 27,780 凈利率 20.8%15.8%16.3%18.4%19.5%ROE 16.6%8.1%6.7%8.4%9.4%現金流量表 ROIC 12.4%6.4%5.5%6.7%7.6%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2,246 1,292 1,116 1,450 1,737 資產負債率 33.1%30.1%28.8%28.9%27.7%折舊攤銷 497 488 572 649 722 凈負債率 0.0%2.4%0.0%0.0%0.0%財務費用 93 85 148 135 129 流動比率 2

117、.02 2.48 2.93 2.97 3.33 投資損失 75 17 15 15 15 速動比率 1.58 1.84 2.47 2.47 2.74 營運資金變動 169(1,078)1,423(449)(621)營運能力營運能力 其它(289)186 1,050 52 38 應收賬款周轉率 5.9 4.4 4.4 5.5 5.2 經營活動現金流經營活動現金流 2,791 990 4,325 1,852 2,021 存貨周轉率 1.9 1.2 1.2 1.5 1.4 資本支出(1,073)(1,219)(546)(505)(499)總資產周轉率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 長期投資(

118、170)(91)117(48)(7)每股指標（元）每股指標（元）其他(356)(576)(466)(111)31 每股收益 1.17 0.67 0.58 0.75 0.90 投資活動現金流投資活動現金流(1,599)(1,886)(894)(664)(475)每股經營現金流 1.48 0.53 2.30 0.98 1.07 債權融資(335)(197)303 173(206)每股凈資產 8.05 8.50 8.76 9.27 9.82 股權融資 2,344 146 431 0 0 估值比率估值比率 其他(1,596)(242)(1,410)(565)(685)市盈率 10.5 18.4 21.

119、3 16.3 13.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 413(293)(675)(392)(891)市凈率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 匯率變動影響 21(21)-0-0-0 EV/EBITDA 7.6 11.5 11.9 9.8 8.4 現金凈增加額現金凈增加額 1,625(1,209)2,755 796 655 EV/EBIT 9.0 15.0 16.5 13.2 11.1 資料來源：東方證券研究所 樂普醫療首次報告 創新驅動的“藥品+器械”綜合平臺 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

120、的免責申明。37 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級

121、的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息

122、，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該

123、行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版

124、的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產

125、生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載

126、或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。