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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。悅康藥業 688658.SH 公司研究|首次報告 悅康藥業：創新轉型的國產制藥集團。悅康藥業：創新轉型的國產制藥集團。公司成立于 2001 年，并于 2020 年在科創板上市。近年來，存量品種穩健發展，創新藥研發進展較快。2021 年，1.1 類抗 ED新藥“愛力士”愛地那非獲批上市。2023 年，羥基紅花黃色素 A 和復方銀杏葉片雙雙 NDA 獲 CDE 受理。近 3 年，公司心腦血管藥物總營收占比一直在 60%上下，毛利率穩定維持在 92%-94%之

2、間，業績受到集采和反腐沖擊略有波動。心血管產品心血管產品優勢優勢突出，“悅康通”遙遙領先突出，“悅康通”遙遙領先。目前，公司共上市 86 款產品，覆蓋心腦血管、消化系統、男科和婦科等領域，其中 8 款心腦血管藥物是主要營收來源?！皭偪低ā保ㄣy杏葉提取物注射劑）作為公司當家產品，市場份額始終領先。2020-2023 年，“悅康通”銷售數量從 1.04 億支增長至 1.61 億支（CAGR 為15.68%）。此外，活心丸是國家醫保和基藥目錄雙料品種，成長勢頭良好。布局創新平臺，單品成果轉化開始。布局創新平臺，單品成果轉化開始。公司注重技術平臺，管線布局完善，共有 9 個核心技術平臺，覆蓋新藥前期靶

3、點發現、高通量篩選、藥物制劑和輔料設計、分析質控等環節。公司創新藥羥基紅花黃色素 A 于 2023 年底 NDA（上市申報），作為多靶點介導治療 AIS（急性缺血性腦卒中）的天然小分子，臨床數據表現較好。參考 AIS 同類藥物“先必新”依達拉奉右莰醇和“恩比普”丁苯酞（2022 年銷售超60 億元），市場潛力巨大。我們看好公司創新技術平臺的管線布局，羥基紅花黃色素A具備大品種潛力，銀杏葉提取物注射劑集采影響也有望得到消化，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為3.03/3.96/5.17 億元，對應 EPS 分別為 0.67、0.88 和 1.15 元。我們采用 PE 估值，參考行業

4、平均市盈率，給予公司 2025 年 29 倍 PE，對應目標價 25.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 產品研發注冊失敗或進度不及預期風險；政策變動風險；市場競爭加劇風險；其他收益變化風險等。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,542 4,196 4,245 4,633 5,218 同比增長(%)-8.5%-7.6%1.1%9.1%12.6%營業利潤(百萬元)358 232 369 480 625 同比增長(%)-43.8%-35.3%59.3%30.1%30.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)335 185 303 396 517

5、 同比增長(%)-38.5%-44.9%63.7%30.7%30.8%每股收益（元）0.74 0.41 0.67 0.88 1.15 毛利率(%)64.6%62.7%62.0%62.8%63.6%凈利率(%)7.4%4.4%7.1%8.5%9.9%凈資產收益率(%)8.5%4.9%8.1%9.9%12.1%市盈率 30.9 56.0 34.2 26.1 20.0 市凈率 2.6 2.9 2.7 2.5 2.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年12月06日）21.45 元 目標價格 25.5

6、2 元 52 周最高價/最低價 25.35/11.87 元 總股本/流通 A 股（萬股）45,000/45,000 A 股市值（百萬元）9,653 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2024 年 12 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%1.18-5.05 14.77-6.53 相對表現%-0.26-3.78-8.19-23.4 滬深 300%1.44-1.27 22.96 16.87 伍云飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 趙博宇 執業證書編號：S0860524020003 產品主導，新藥布局將進入收獲季 悅康藥業

7、首次覆蓋報告 買入 （首次）悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、悅康藥業：創新轉型的國產制藥集團.4 1.1 仿制轉創新，股權結構穩定.4 1.2 業績有所波動，銷售費用率下降.5 二、公司核心品類具有競爭優勢.7 2.1 悅康通：穩居銀杏葉提取物注射液龍頭.9 2.2 活心丸：“醫保+基藥”雙目錄，快速突破.10 2.3 愛地那非：國內首款抗 ED 1.1 類新藥.11 三、布局創新平臺，多產品將兌現.13 3.1 羥基紅花

8、黃色素 A：多靶點介導治療 AIS.14 3.2 復方銀杏葉片&紫花溫肺止嗽：中藥組方創新.16 四、盈利預測和投資建議.18 4.1 盈利預測.18 4.2 投資建議和估值.19 五、風險提示.20 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：悅康藥業歷史沿革.4 圖 2：悅康藥業股權結構（截至 2024 年中報）.4 圖 3：悅康藥業主營業務收入構成.5 圖 4：公司營收及同比增長（2019-2023 年）.6 圖 5：公司

9、歸母凈利潤及同比增長（2019-2023 年）.6 圖 6：公司各產品線毛利率變化趨勢（2019-2023 年）.6 圖 7：2019-2023 年公司各項費用率及其變化趨勢.6 圖 8：銀杏葉提取物主要藥理活性成分.9 圖 9：公司銀杏葉提取物注射劑銷售量及增速.10 圖 10：活心丸組方成分及作用.10 圖 11：活心丸銷售量及增速.11 圖 12：愛地那非結構式.12 圖 13：愛地那非機理.12 圖 14：2020 年國內抗 ED 藥物市場格局.12 圖 15：羥基紅花黃色素 A 結構.15 圖 16：羥基紅花黃色素 A 涉及的靶點.15 圖 17：羥基紅花黃色素 A 與表皮生長因子受

10、體對接相互作用.15 圖 18：羥基紅花黃色素 A 與 HIF1A 對接相互作用.15 圖 19：羥基紅花黃色素 A 臨床效果.15 圖 20：中國卒中發病率（1/10 萬）.16 圖 21：中國卒中患病率（1/10 萬）.16 圖 22：復方銀杏葉組方.17 表 1：公司核心管理層（截至 2023 年報）.5 表 2：悅康藥業主要上市藥品.7 表 3：銀杏葉提取物相關循證.9 表 4：不同銀杏葉提取物產品對比.10 表 5：愛地那非與其他競品比較.13 表 6：悅康藥業核心技術平臺.13 表 7：悅康藥業主要研發產品進度（截至 2023 年年報）.14 表 8：羥基紅花黃色素 A 臨床安全性

11、.16 表 9：血管性癡呆發病原因、癥狀及治療.16 表 10：紫花溫肺止嗽顆粒組分.17 表 11：可比公司估值表（2024 年 12 月 6 日收盤價）.19 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一、悅康藥業：創新轉型的國產制藥集團一、悅康藥業：創新轉型的國產制藥集團 1.1 仿制轉創新，股權結構穩定 仿制轉型創新的制藥集團。仿制轉型創新的制藥集團。公司成立于 2001 年，并于 2020 年在科創板上市。2021 年，“愛力士”獲批

12、上市，2022 年與醫科院病原所合作開發廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物，2023 年羥基紅花黃色素 A 和復方銀杏葉片上市申請獲 CDE 受理。圖 1：悅康藥業歷史沿革 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司實際控制人為創始人，股權結構穩定。公司實際控制人為創始人，股權結構穩定。創始人于偉壯通過控制京悅永順持有悅康藥業 40.05%股份，為公司實際控制人，悅康藥業共有 20個控股子公司，覆蓋新藥及制劑研發、醫藥原料、流通銷售，布局廣泛全面。圖 2：悅康藥業股權結構（截至 2024 年中報）數據來源：公司公告，東方證券研究所 管理團隊經驗豐富，覆蓋制藥多個領域。管理團隊經驗豐富，覆蓋制藥多個

13、領域。董事長于偉壯為公司創始人，履歷豐富，涉足醫療行業多家官方機構，經驗豐富；公司其他高管在不同制藥領域深耕，覆蓋包括：創新藥研發、藥物銷售、仿制藥一致性評價等領域，全面引領公司發展。悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 1：公司核心管理層（截至 2023 年報）姓名姓名 職位職位 教育和工作經歷教育和工作經歷 于偉壯于偉壯 董事長，董事 中國醫藥保健品進出口商會副會長、中國醫藥企業管理協會副會長、北京醫藥行業協會資深副會長、中國醫藥衛

14、生文化協會常務理事、中國老年學和老年醫學學會常務理事。2001 年至今，擔任悅康藥業董事長。于飛于飛 董事，總經理 曾就職于輝瑞制藥有限公司，2012 年起歷任悅康藥業董事長助理、營銷中心負責人等職務，2019 年 5 月起任悅康藥業集團股份有限公司董事、總經理。張將張將 董事，副總經理 2003 年 7 月加入悅康藥業，歷任化驗室主管、質量部經理、廠長等職務。2019 年 5 月起任悅康藥業集團股份有限公司董事、副總經理。張啟波張啟波 董事，副總經理 2005 年 7 月加入悅康藥業，歷任銷售部大區經理、供應部經理、采購中心總經理等職務。2019 年 5 月至今任悅康藥業集團股份有限公司董事

15、。2022 年 8 月至今任悅康藥業集團股份有限公司副總經理。宋更申宋更申 董事，副總經理 藥理學博士研究生學歷，正高級工程師。核酸藥物國家地方聯合工程中心主任，中國研究型醫院學會生物標志物專業委員會副主任委員兼秘書長，中國藥學會藥用輔料專業委員會副主任委員，中國醫藥創新促進會藥物研發專業委員會委員，中國疫苗行業協會核酸疫苗分會委員，中國藥品監督管理研究會仿制藥一致性評價監管研究專業委員會委員。數據來源：中商產業研究院，東方證券研究所 1.2 業績有所波動，銷售費用率下降 心腦血管藥物為公司主營產品。心腦血管藥物為公司主營產品。自 2020 年公司上市以來，心腦血管藥物營收占比從 50%上升至

16、2023年的63%。主要心腦血管產品包括：銀杏葉提取物注射液、活心丸等。除心腦血管領域外，公司經營還涉及抗感染、消化系統、降糖藥和原料藥等領域。圖 3：悅康藥業主營業務收入構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 27%23%20%24%50%58%61%63%0%20%40%60%80%100%2020202120222023抗感染心腦血管消化系統降糖藥原料藥其他 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 近三年，業績有所波動。近三年，業績有

17、所波動。2019-2021 年，公司營收和凈利潤保持增長。2022 年后，由于注射用頭孢呋辛鈉集采未中標和醫療反腐等因素干擾，業績下滑。隨著羥基紅花黃色素 A 上市申請獲受理，以及頭孢拉定膠囊通過一致性評價，整體經營趨于穩定。圖 4：公司營收及同比增長（2019-2023 年）圖 5：公司歸母凈利潤及同比增長（2019-2023 年）數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 心腦血管產品毛利率維持高位，其余有所下降。心腦血管產品毛利率維持高位，其余有所下降。2019-2023 年，公司心腦血管產品毛利率穩定維持在 92%至 94%之間?？垢?/p>

18、染、消化系統及降糖類藥物毛利率大幅下降；原料藥毛利率在 5%至13%之間波動。圖 6：公司各產品線毛利率變化趨勢（2019-2023 年）數據來源：公司公告，公司招股書，東方證券研究所 銷售費用率近年下降，研發銷售費用率近年下降，研發費用率費用率有所上升有所上升。公司銷售費用率自 2020 年 46.46%下降至 2023 年42.11%；研發費用有上漲趨勢，自 2020 年 3%上升至 2023 年 8%，管理費用率在 4%至 6%波動。圖 7：2019-2023 年公司各項費用率及其變化趨勢 428843394966 4542 4196 1%14%-9%-8%-10%0%10%20%360

19、0400044004800520020192020202120222023營業收入（百萬元）增速28644254533518555%23%-39%-45%-80%-40%0%40%80%020040060020192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）增速92.5%92.9%93.8%93.8%92.5%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023抗感染心腦血管類消化系統類降糖類原料藥 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

20、究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告，東方證券研究所 二、二、公司公司核心品類具有競爭優勢核心品類具有競爭優勢 目前，公司共上市目前，公司共上市 86 款產品，覆蓋心腦血管、消化系統、內分泌、抗感染、男科和婦科款產品，覆蓋心腦血管、消化系統、內分泌、抗感染、男科和婦科等領域等領域。其中，作為公司主要營收來源心腦血管藥物共 8 款，包括：銀杏葉提取物注射液、活心丸（濃縮丸）等，其他公司重點產品有：枸櫞酸愛地那非片、鹽酸二甲雙胍緩釋片等。表 2：悅康藥業主要上市藥品 適應癥適應癥 藥品名藥品名 主治功能主治功能 醫保目錄醫保目錄 心腦血管心腦血管 銀杏葉提取物注射液 主要用于腦部、周圍

21、血流循環障礙。1.急慢性腦功能不全及其后遺癥：腦卒中、注意力不集中、記憶力衰退、癡呆。2.耳部血流及神經障礙：耳鳴、眩暈、聽力減退、耳迷路綜合征。3.眼部血流及神經障礙：糖尿病引起的視網膜病變及神經障礙、老年黃斑變性、視力模糊、慢性青光眼。4.周圍循環障礙：各種周圍動脈閉塞癥、間歇性跛行癥、手腳麻痹冰冷、四肢酸痛。醫保乙類 煙酸占替諾注射液 用于缺血性腦血管病,外周血管循環障礙。-葛根素注射液 用于輔助治療冠心病，心絞痛，心肌梗塞，視網膜動、靜脈阻塞，突發性耳聾。醫保乙類 注射用硝普鈉 1.用于高血壓急癥，如高血壓危象、高血壓腦病、惡性高血壓、嗜鉻細胞瘤手術前后陣發性高血壓等的緊急降壓，也可用

22、于外科麻醉期間進行控制性降壓。2.用于急性心力衰竭，包括急性肺水腫。亦用于急性心肌梗死或瓣膜（二尖瓣或主動脈瓣）關閉不全時的急性心力衰竭。醫保甲類 注射用磷酸川芎嗪 用于缺血性腦血管疾病(如腦供血不足、腦血栓形成、腦栓塞)。-注射用奧扎格雷鈉 用于治療急性血栓性腦梗死和腦梗死所伴隨的運動障礙。醫保乙類 活心丸（濃縮丸）適應癥：益氣活血，溫經通脈。主治胸痹，心痛，適用于冠心病、心絞痛 醫保甲類 心力丸 溫陽益氣，活血化瘀。用于心陽不振、氣滯血瘀所致的胸痹心痛、胸悶氣短、心悸怔忡、冠心病、心絞痛等。-消化系統消化系統 奧美拉唑腸溶膠囊 用于胃酸過多引起的燒心和反酸癥狀的短期緩解。醫保甲類 拉呋替丁

23、膠囊 用于十二指腸潰瘍。-43.87%46.46%46.86%43.55%42.11%-10%10%30%50%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 注射用蘭索拉唑 用于口服療法不適用的伴有出血的十二指腸潰瘍。醫保乙類 注射用奧美拉唑鈉 1.消化性潰瘍出血、吻合口潰瘍出血；2.應激狀態時并發的急性胃黏膜損害、非甾體類抗炎藥引起的急性胃黏膜損傷；3.預防重癥疾病

24、（如腦出血、嚴重創傷等）應激狀態及胃手術后引起的上消化道出血等；4.作為當口服療法不適用時下列病癥的替代療法：十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎及 Zollinger-Ellison 綜合征。醫保乙類 降糖類降糖類 鹽酸二甲雙胍片 用于單純飲食控制不滿意的型糖尿病病人，尤其是肥胖和伴高胰島素血癥者，用本藥不但有降血糖作用，還可能有減輕體重和高胰島素血癥的效果。對某些磺酰脲類療效差的患者可奏效，如與磺酰脲類、小腸糖苷酶抑制劑或噻唑烷二酮類降糖藥合用，較分別單用的效果更好。亦可用于胰島素治療的患者，以減少胰島素用量。-鹽酸二甲雙胍緩釋片 1.本品作為單獨治療，建議聯合飲食和運動療法，達到控制 2

25、型糖尿病血糖作用。2.本品可以與磺脲類藥物或胰島素聯合使用，以控制成人血糖。醫保乙類 抗感染抗感染 注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀 適用于產-內酰胺酶的敏感菌所致的下列感染：1.上呼吸道感染：鼻竇炎、扁桃體炎、咽炎。2.下呼吸道感染：急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作、肺炎、肺膿腫和支氣管擴張合并感染。3.泌尿系統感染：膀胱炎、尿道炎、腎盂腎炎、前列腺炎、盆腔炎、淋病奈瑟菌尿路感染。4.皮膚和軟組織感染：癤、膿腫、蜂窩組織炎、傷口感染、腹內膿毒病等。5.其它感染：中耳炎、骨髓炎、敗血癥、腹膜炎和手術后感染。醫保乙類 注射用青霉素鈉 青霉素適用于敏感細菌所致各種感染，如膿腫、菌血癥、肺炎和心內膜炎等

26、。醫保甲類 頭孢氨芐片 適用于敏感菌所致的急性扁桃體炎、咽峽炎、中耳炎、鼻竇炎、支氣管炎、肺炎等呼吸道感染、尿路感染及皮膚軟組織感染等。醫保甲類 阿莫西林顆粒 用于敏感菌（不產-內酰胺酶菌株）所致呼吸道感染、傷寒及尿路感染等。醫保乙類 注射用頭孢替唑鈉 敗血癥、肺炎、支氣管炎、支氣管擴張癥（感染時）、慢性呼吸系統疾病的繼發性感染、肺膿腫、腹膜炎、腎盂腎炎、膀胱炎、尿道炎。-注射用阿奇霉素 1.由肺炎衣原體、流感嗜血桿菌、嗜肺軍團菌、卡他摩拉菌、肺炎支原體、金黃色葡萄球菌或肺炎鏈球菌引起的需要首先采取靜脈滴注治療的社區獲得性肺炎。2.由沙眼衣原體、淋病奈瑟菌、人型支原體引起的需要首先采取靜脈滴注

27、治療的盆腔炎。醫保乙類 注射用頭孢唑肟鈉 敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、肺炎鏈球菌或流感嗜血桿菌所致腦膜炎和單純性淋病。醫保乙類 注射用頭孢西丁鈉 1.上下呼吸道感染；2.泌尿道感染包括無并發癥的淋??；3.腹膜炎以及其它腹腔內、盆腔內感染。醫保乙類 數據來源：招股說明書，國家衛健委，東方證券研究所 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 2.1 悅康通：穩居銀杏葉提取物注射液龍頭

28、 銀杏提取物循證充分，藥用價值明確。銀杏提取物循證充分，藥用價值明確。銀杏葉含多種化學組分，具有藥理活性的成分包括：萜烯、內酯、類黃酮、有機酸和聚戊烯酯。據多項藥理學及臨床實證研究，銀杏葉提取物對卒中、抑郁癥、阿爾茲海默等神經類疾病具有治療效果。銀杏內酯等物質有擴張血管，保護血管內皮組織、調節血脂、抑制血栓形成的作用。表 3：銀杏葉提取物相關循證 期刊期刊 文章名文章名 研究結果研究結果 CURRENT TOPICS IN NUTRACEUTICAL RESEARCH Evaluating the Effectiveness of Ginkgo Biloba Extract in Allevi

29、ating Dizziness and Improving Nutritional Status in Cerebral Arteriosclerosis Patients 銀杏葉提取物具有緩解腦動脈硬化相關眩暈和改善患者營養狀況的潛力，為腦動脈硬化的臨床治療提供了一種前景廣闊的新型治療方法。INDIAN JOURNAL OF PHARMACEUTICAL SCIENCES Therapeutic Efficacy of Xingnaojing Injection in Conjunction with Ginkgo biloba Extract in Managing Post-stroke

30、 Cognitive Impairment 在治療腦卒中后認知功能障礙方面，興腦寧注射液與銀杏葉提取物的聯合使用具有顯著的臨床療效。它能有效增強神經和認知功能，同時確?；颊叩陌踩?。ADVANCES IN INTEGRATIVE MEDICINE The clinical efficacy and safety of Ginkgo biloba in vertigo patients:A meta-analysis 添加銀杏葉對椎基底動脈供血不足、頸性眩暈和非特異性疾病眩暈患者有較好的臨床療效。FRONTIERS IN PHARMACOLOGY Efficacy and safety of gi

31、nkgo biloba extract combined with donepezil hydrochloride in the treatment of Chinese patients with vascular dementia:A systematic review meta-analysis 聯合療法優于單獨使用多奈哌齊，而且在一些結果上存在顯著的統計學差異，包括總有效率的變化率（RR）。AMERICAN JOURNAL OF CHINESE MEDICINE Comprehensive Exploration of the Neuroprotective Mechanisms of

32、 Ginkgo biloba Leaves in Treating Neurological Disorders 系統而全面地研究 GBLs 治療 NDs 的藥理作用和神經保護機制的論文。所有研究結果都有助于更好地理解 GBLs 治療 NDs 的療效和復雜性。數據來源：Web of Science，東方證券研究所 圖 8：銀杏葉提取物主要藥理活性成分 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：AMERICAN JOURNAL OF

33、CHINESE MEDICINE，東方證券研究所 “悅康通”銷量穩定增長，市場份額領先?！皭偪低ā变N量穩定增長，市場份額領先。2020-2023 年，公司銀杏葉提取物注射液“悅康通”銷售數量從 1.04億支增長至1.61億支，同比增速分別為：44%/2%/5%。2023年，“悅康通”銷售額達 26.4 億元，同類競品“舒血寧”/“尤賽金”銷售額分別為 3.7 億元/9.9 億元。很顯然，“悅康通”市場份額領先，競爭優勢明顯。圖 9：公司銀杏葉提取物注射劑銷售量及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 4：不同銀杏葉提取物產品對比 藥品名藥品名 公司公司 規格規格 20232023 年年院

34、端銷售額院端銷售額（億元）（億元）用法用量用法用量 悅康通悅康通 悅康藥業 5ml 26.4 每日 1-2 次；每次 10-20ml 舒血寧舒血寧 神威藥業 5ml 3.7 每日 20ml 尤賽金尤賽金 康緣藥業 5ml 9.9 每日 5ml 數據來源：公司官網，米內網，東方證券研究所 2.2 活心丸：“醫保+基藥”雙目錄，快速突破 國家醫保國家醫保和和基藥目錄基藥目錄雙料品種雙料品種?；钚耐栌?2017 進入國家醫保甲類，并于 2018 年進入國家基藥目錄?；钚耐柚饕煞趾红`芝、人工麝香、熊膽、紅花、體外培育牛黃、珍珠、人參、蟾酥、附子、冰片。根據天津中醫藥大學學報刊登文章，活心丸對冠心病

35、心絞痛、慢性心功能不全、心肌纖維化都有改善和治療效果。圖 10：活心丸組方成分及作用 1039214998153521608544%2%5%0%10%20%30%40%50%0400080001200016000200002020202120222023銷售量（萬支）增速 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：中國實驗方劑學雜志，東方證券研究所 活心丸銷售量持續增長?；钚耐桎N售量持續增長。2021-2023 年，活心丸銷售量自

36、0.87 億粒增長至 1.27 億粒，近三年增速分別為 46%/28%/14%，上市后經過多年循證，活心丸治療冠心病穩定性心絞痛的效果顯著，銷售量持續增長。圖 11：活心丸銷售量及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.3 愛地那非：國內首款抗 ED 1.1 類新藥 愛地那非結構清晰，機理明確。愛地那非結構清晰，機理明確。西地那非是最早被發現的 PDE5i（第五型磷酸二酯酶抑制劑），愛地那非同樣為 PDE5i，具體機理為：抑制 PDE5，阻斷 cGMP 的降解；cGMP 的積累會激活cGMP 依賴性蛋白激酶(PKG)，導致細胞內鈣水平下降，帶來動脈和小梁平滑肌的松弛，進而增加動脈流入量和

37、陰莖勃起的硬度。8696 11173 12729 46%28%14%0%10%20%30%40%50%0400080001200016000202120222023活心丸銷售量（萬粒）增速 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 12：愛地那非結構式 圖 13：愛地那非機理 數據來源：TAU，東方證券研究所 數據來源：frontiers，東方證券研究所 國內抗國內抗 ED 藥物競爭格局明了，需求穩定充足。藥物競爭格局明了，需求穩定充足。

38、2020 年，輝瑞旗下的枸櫞酸西地那非占據主要市場份額。根據中華醫學會男科學分會數據，我國男性 ED 患者所占的比例在 20以上，ED 與許多慢性疾病如高血壓、糖尿病、高血脂等密切相關，是很多慢性疾病的早期臨床表現和危險因素。隨著醫患教育的不斷完善，ED 藥物滲透率具備進一步提升空間。圖 14：2020 年國內抗 ED 藥物市場格局 數據來源：公司公告，東方證券研究所 枸櫞酸愛地那非片藥效更佳，不良反應更小。枸櫞酸愛地那非片藥效更佳，不良反應更小。枸櫞酸愛地那非對 PDE5 酶高選擇性，對 PDE5 酶抑制作用較西地那非更強：是西地那非作用強度的 1.47倍。愛地那非于 2021年 12月在中

39、國批準上市。無相關安全性警告、黑框警告、撤市信息發布，前 3 不良反應發生概率同樣低于競品。72%24%4%西地那非他達那非其他 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 表 5：愛地那非與其他競品比較 數據來源：藥品說明書，東方證券研究所 三、布局創新平臺，多產品將兌現三、布局創新平臺，多產品將兌現 九大核心技術平臺，全面覆蓋新藥設計。九大核心技術平臺，全面覆蓋新藥設計。公司目前共有 9 個核心技術平臺，覆蓋新藥前期靶點發現、高通量篩選、藥

40、物制劑和輔料設計、分析質控等環節，覆蓋全面。依托創新平臺，公司在2015 和 2016 年獲得國家科技進步二等獎。表 6：悅康藥業核心技術平臺 技術平臺技術平臺 成果應用成果應用 靶點發現平臺 新冠 mRNA 疫苗、狂犬 mRNA 疫苗、乙肝 mRNA 疫苗、抗新冠反義寡核苷酸、抗乙肝反義寡核苷酸和調控血脂的小干擾 RNA。高通量篩選平臺 序列的篩選技術和候選藥物分子的批量快速制備技術。該平臺已高效服務于目前小核酸及 mRNA 研發管線的前期藥物發現。工藝開發及規?；苽淦脚_ 適用于各種核酸藥物開發的通用技術平臺，包括小核酸和 mRNA 兩大應用模塊。分析質控平臺 通過該平臺實現對原輔料、中間

41、體及產品的質量研究、建立質量過程控制的依據。多肽藥物開發平臺 形成一個集藥物發現和后期臨床開發為一體，原創藥和仿制藥并舉，管線布局合理的多肽創新藥綜合研發體系。緩控釋制劑技術平臺 通過該技術平臺研發的膜控型緩釋控釋技術、骨架型緩控釋技術和注射用緩釋微球技術等 3 大核心技術應用于公司產品。藥物晶型研究技術平臺 適用于新型藥物分子晶型研發的通用技術平臺。高端藥用輔料研發技術平臺 應用于公司丙烯酸乙酯-甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散體等在產高端藥用輔料產品中。心腦血管注射劑精細化制備技術平臺 通過該技術平臺形成的藥物篩選、制劑開發、質量研究以及安全性有效性驗證等技術。數據來源：公司公告，東方證券研究所

42、 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 創仿結合，化藥和中藥雙向驅動。創仿結合，化藥和中藥雙向驅動。公司創新藥與仿制藥共同推進，布局較為合理。目前，有 3 款中藥創新藥：注射用羥基紅花黃色素 A、復方銀杏葉片和紫花溫肺止嗽顆粒已進入 NDA，另有 3款化藥進入臨床期。同時，還有多款仿制藥通過一致性評價。表 7：悅康藥業主要研發產品進度（截至 2023 年年報）研發項目研發項目 產品名產品名 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段

43、 新藥項目新藥項目 CT102 化藥 1 類 原發性肝癌 臨床a 期 YKYY017 化藥 1 類 廣譜冠狀病毒 臨床期 YKYY015 化藥 1 類 高膽固醇血癥 臨床前 硫酸氫烏莫司他膠囊及原料藥 化藥 1 類 胰腺癌 臨床期 中藥項目中藥項目 注射用羥基紅花黃色素 A及原料藥 中藥 1 類 急性缺血性腦卒中 NDA 復方銀杏葉片 中藥 1 類 血管性癡呆 NDA 紫花溫肺止嗽顆粒 中藥 1 類 感冒后咳嗽 NDA 培土清心顆粒 中藥 1 類 兒童特應性皮炎 臨床期 和膚止癢凝膠 中藥 1 類 銀屑病 臨床前 仿制藥一致性評價項目仿制藥一致性評價項目 注射用奧美拉唑鈉(滴注)一致性評價 消

44、化系統 通過審評 注射用頭孢唑林鈉 一致性評價 抗感染 通過評審 頭孢拉定膠囊 一致性評價 抗感染 通過評審 利伐沙班原料 仿制藥 心血管 通過評審 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.1 羥基紅花黃色素 A：多靶點介導治療 AIS 多靶點協同，改善多靶點協同，改善 AIS 及腦損傷。及腦損傷。羥基紅花黃色素 A 是一種可從中藥紅花中分離出的黃酮類天然產物。據European Journal of Pharmacology的文章報道證實，羥基紅花黃色素 A 通過與氧化應激調節、細胞和血管更新相關的多個靶點和途徑作用，對急性缺血性腦卒中（AIS）產生影響，同時改善缺血后腦損傷。悅康藥業首次報

45、告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 15：羥基紅花黃色素 A 結構 圖 16：羥基紅花黃色素 A 涉及的靶點 數據來源：European Journal of Pharmacology，東方證券研究所 數據來源：European Journal of Pharmacology，東方證券研究所 圖 17：羥基紅花黃色素 A 與表皮生長因子受體對接相互作用 圖 18：羥基紅花黃色素 A 與 HIF1A 對接相互作用 數據來源：European Jou

46、rnal of Pharmacology，東方證券研究所 數據來源：European Journal of Pharmacology，東方證券研究所 羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A 療效顯著，安全性高。療效顯著，安全性高。羥基紅花黃色素 A 期臨床結果表明：經治療后，NIHSS（美國國立衛生研究院卒中量表）評分結果顯著改善。安全性方面，沒有一例因可能與治療相關的不良反應而退出臨床。圖 19：羥基紅花黃色素 A 臨床效果 數據來源：Cinese Journal of Integrative Medicine，東方證券研究所 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見

47、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 表 8：羥基紅花黃色素 A 臨床安全性 數據來源：Cinese Journal of Integrative Medicine，東方證券研究所 AIS 患者眾多，市場潛力巨大?；颊弑姸?，市場潛力巨大。國內卒中發病率和患病率穩定，病患人數隨老齡人口增加而相應增加。從同類藥物表現來看，“先必新”依達拉奉右莰醇于2020年上市，帶動先聲藥業神經系統領域 2022 年收入突破 20 億元；石藥“恩比普”丁苯酞在 2022 年銷售已經超過 60 億元。圖 20：中國卒中發病率（1

48、/10 萬）圖 21：中國卒中患病率（1/10 萬）數據來源：GBD，東方證券研究所 數據來源：GBD，東方證券研究所 3.2 復方銀杏葉片&紫花溫肺止嗽：中藥組方創新 血管性癡呆：與卒中相關的心腦血管病。血管性癡呆：與卒中相關的心腦血管病。血管性癡呆常與卒中相伴發生，腦部供血受到影響后，會出現記憶力喪失等癥狀，并會隨病程可能再次發生卒中。我國血管性癡呆患病率為 1.1%-3.0%，年發病率在 5-9 例/1000 人。表 9：血管性癡呆發病原因、癥狀及治療 22523124125426727914414815516517618473747679828505010015020025030020

49、1420152016201720182019卒中缺血性卒中出血性卒中152615621598163516731716175718511151118812261265130413461382146229929729529229129129530804008001,2001,6002,00020142015201620172018201920202021卒中缺血性卒中出血性卒中 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 發病原因發病原因 癥狀癥狀

50、 治療治療 高血壓高血壓 糖尿病糖尿病 動脈粥樣硬化動脈粥樣硬化 心房顫動心房顫動 曾發生過卒中曾發生過卒中 血管癡呆癥可能會逐步發展 記憶力喪失、計劃和啟動行動困難、思維遲緩 可能由卒中引起其他癥狀 相關安全與支持措施 藥物：膽堿酯酶抑制劑 數據來源：默沙東診療手冊，東方證券研究所 復方銀杏葉片：療效確切的經驗方。復方銀杏葉片：療效確切的經驗方。復方銀杏葉片由：銀杏葉提取物、地龍、淫羊藿、川芎和遠志五味中藥組成，依托銀杏葉提取物對于心腦血管病的明確功效，加入其他傳統中藥形成經驗方。2023 年 10 月，復方銀杏葉片的期臨床數據展示出優效性，安全性良好。圖 22：復方銀杏葉組方 數據來源：公

51、司官網，東方證券研究所 紫花溫肺止嗽顆粒：針對感冒后咳嗽的經驗方新藥。紫花溫肺止嗽顆粒：針對感冒后咳嗽的經驗方新藥。紫花溫肺止嗽顆粒由：紫菀、款冬花、射干、干姜、杧果核、荊芥六味藥組成，諸藥相輔相成，共達疏風止咳、溫肺化痰之功效，主治感染后咳嗽（風寒戀肺證）。2023 年 11 月，臨床期結束，紫花溫肺止嗽顆粒在主要療效指標（治療14 天后，患者咳嗽緩解率）上展現出良好的效果與安全性。表 10：紫花溫肺止嗽顆粒組分 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

52、免責申明。18 組分組分 功能與主治功能與主治 紫菀紫菀 潤肺下氣，消痰止咳。用于痰多喘咳，新久咳嗽，勞嗽咳血?？疃疃?潤肺下氣，止咳化痰。用于新久咳嗽，喘咳痰多，勞嗽咳血。射干射干 清熱解毒，消痰，利咽。用于熱毒痰火郁結，咽喉腫痛，痰涎壅盛，咳嗽氣喘。干姜干姜 溫中散寒，回陽通脈，溫肺化飲。用于脘腹冷痛，嘔吐泄瀉，肢冷脈微，寒飲喘咳。杧杧果核果核 止咳，消食，止痛。用于咳嗽，食積停滯，疝氣。荊芥荊芥 解表散風，透疹，消瘡。用于感冒，頭痛，麻疹，風疹，瘡瘍初起。數據來源：中國藥典，公司官網，東方證券研究所 四、四、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司 202

53、4-2026 年盈利預測做如下假設：1)心腦血管板塊仍為公司未來增長主要來源。我們預計主要產品銀杏葉提取物注射液集采影響有望逐步消化，活心丸銷量持續增加，以及羥基紅花黃色素 A 有望上市放量。2)公司24-26年毛利率分別為 62.0%、62.8%和63.6%。隨著公司在研管線羥基紅花黃色素 A，復方銀杏葉片上市放量，整體毛利率有望不斷提升。3)公司 24-26 年銷售費用率為 36.7%、35.7%和 34.9%，管理費用率為 5.7%、5.6%和5.3%，研發費用率為 9.5%、10.0%和 10.4%?？紤]到隨著公司營收快速放量，對銷售費用和管理費用均有一定的攤薄影響；同時，考慮到后續公

54、司部分產品推進到臨床階段，假設研發費用率有所上升。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 心腦血管類心腦血管類 銷售收入（百萬元）2,756.0 2,655.2 2,668.4 3,045.9 3,588.1 增長率-4.7%-3.7%0.5%14.1%17.8%毛利率 93.8%92.5%92.0%90.9%88.8%消化系統類 銷售收入（百萬元）307.6 116.5 113.0 106.4 99.8 增長率-35.2%-62.1%-3.0%-5.9%-6.2%毛利率 32.3%3.9%4.1%4.1%4.1%糖尿病類 銷售收入（百萬元）242.1 1

55、79.2 172.1 160.9 144.0 增長率-10.0%-26.0%-4.0%-6.5%-10.5%毛利率 39.7%30.6%31.0%31.0%31.0%抗感染類 銷售收入（百萬元）914.4 1,020.7 1,072.2 1,106.4 1,178.0 增長率-19.9%11.6%5.0%3.2%6.5%悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 毛利率 7.7%10.0%8.3%5.4%5.0%原料藥 銷售收入（百萬元）194

56、.3 158.7 150.7 143.2 136.0 增長率 67.3%-18.4%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 13.3%7.8%10.0%10.0%10.0%其他業務 銷售收入（百萬元）127.5 66.0 68.0 70.1 72.2 增長率 79.2%-48.2%3.0%3.0%3.0%毛利率 47.2%2.3%20.0%20.0%20.0%合計 4,541.9 4,196.3 4,244.5 4,632.9 5,218.0 增長率-8.5%-7.6%1.1%9.1%12.6%綜合毛利率 64.6%62.7%62.0%62.8%63.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測

57、4.2 投資建議和估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.03/3.96/5.17 億元，對應 EPS 分別為 0.67、0.88 和1.15 元。我們采用 PE 估值，參考行業平均市盈率，給予公司 2025 年 29 倍 PE，對應目標價25.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們選?。蝴愔榧瘓F、奧賽康、信立泰、苑東生物、天士力作為行業可比公司，主要原因：1）麗珠集團、奧賽康在抗感染以及消化系統、糖尿病等領域與公司具有可比性；2）信立泰、苑東生物與公司同樣布局化藥，且具備創新屬性；3）天士力主營業務與公司同為心腦血管領域，具有一定可比性。表 11：可比公司估值表（202

58、4 年 12 月 6 日收盤價）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/12/6 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 麗珠集團 000513 37.83 2.11 2.29 2.55 2.88 17.97 16.49 14.83 13.14 奧賽康 002755 14.09-0.16 0.13 0.20 0.32-88.06 105.54 70.27 44.57 信立泰 002294 33.30 0.52 0.56 0.64 0.77 64.00 59.13 51.83 43.1

59、1 苑東生物 688513 33.25 1.28 1.54 1.89 2.33 25.91 21.61 17.61 14.27 天士力 600535 14.55 0.72 0.75 0.85 0.96 20.30 19.48 17.08 15.15 最大值 64.00 105.54 70.27 44.57 最小值 (88.06)16.49 14.83 13.14 平均數 8.02 44.45 34.32 26.05 調整后平均 21.39 33.41 28.84 24.18 數據來源：Wind，東方證券研究所 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分

60、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 五、五、風險提示風險提示 1、產品研發注冊失敗或進度不及預期風險。、產品研發注冊失敗或進度不及預期風險。羥基紅花黃色素 A、復方銀杏葉片、紫花溫肺止嗽顆粒處在 NDA 階段，若新藥注冊進度不及預期，則可能影響到公司業績增長性；2、政策變動風險。、政策變動風險。如果公司產品在國家不同批次集采續標中銷售價格下降、中選區域減少，則可能導致單產品銷售收入降低；3、市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。公司新藥枸櫞酸愛地那非作為抗 ED 領域新入局者，如果后續競爭格局發生變化，則可能影響公司產品放

61、量速度；4、其他收益變化風險其他收益變化風險。隨著公司經營情況改變及產品研發進展推進，如果相關政府補助金額發生變動，則可能影響公司業績的釋放節奏。悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,657 1,480 1,2

62、73 1,019 887 營業收入營業收入 4,542 4,196 4,245 4,633 5,218 應收票據、賬款及款項融資 1,364 1,093 1,019 1,112 1,252 營業成本 1,606 1,566 1,613 1,723 1,898 預付賬款 60 73 64 69 78 銷售費用 1,978 1,767 1,557 1,654 1,821 存貨 738 728 726 741 759 管理費用 245 230 243 259 277 其他 82 51 50 51 53 研發費用 344 352 403 465 540 流動資產合計流動資產合計 3,901 3,425

63、 3,132 2,993 3,029 財務費用(33)(10)4 7 8 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 74 49 45 30 25 固定資產 1,165 1,452 1,733 1,831 1,798 公允價值變動收益 3(1)(1)(1)(1)在建工程 458 471 834 1,193 1,551 投資凈收益 1(0)(0)(0)(0)無形資產 175 174 182 188 192 其他 27(9)(9)(14)(22)其他 310 390 344 342 340 營業利潤營業利潤 358 232 369 480 625 非流動資產合計非流動資產合計 2,107

64、 2,487 3,092 3,554 3,881 營業外收入 5 2 2 2 2 資產總計資產總計 6,009 5,911 6,224 6,547 6,911 營業外支出 13 10 10 10 10 短期借款 228 352 379 403 361 利潤總額利潤總額 350 223 361 472 617 應付票據及應付賬款 777 721 738 788 868 所得稅 11 36 54 71 93 其他 894 1,064 1,061 1,058 1,057 凈利潤凈利潤 339 187 307 401 525 流動負債合計流動負債合計 1,899 2,137 2,177 2,250 2

65、,287 少數股東損益 4 3 4 6 8 長期借款 0 55 55 55 55 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 335 185 303 396 517 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.74 0.41 0.67 0.88 1.15 其他 112 122 122 122 122 非流動負債合計非流動負債合計 112 177 177 177 177 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,011 2,314 2,354 2,427 2,464 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 8 10 14 20 28 成長能力成長能力 實收資

66、本（或股本）450 450 450 450 450 營業收入-8.5%-7.6%1.1%9.1%12.6%資本公積 2,681 2,590 2,645 2,645 2,645 營業利潤-43.8%-35.3%59.3%30.1%30.3%留存收益 858 548 760 1,004 1,324 歸屬于母公司凈利潤-38.5%-44.9%63.7%30.7%30.8%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3,997 3,598 3,870 4,120 4,447 毛利率 64.6%62.7%62.0%62.8%63.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,0

67、09 5,911 6,224 6,547 6,911 凈利率 7.4%4.4%7.1%8.5%9.9%ROE 8.5%4.9%8.1%9.9%12.1%現金流量表 ROIC 7.7%4.5%7.6%9.3%11.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 339 187 307 401 525 資產負債率 33.5%39.1%37.8%37.1%35.7%折舊攤銷 133 132 206 250 283 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(33)(10)4 7 8 流動比率 2.05 1.60 1.4

68、4 1.33 1.32 投資損失(1)0 0 0 0 速動比率 1.64 1.24 1.09 0.98 0.97 營運資金變動(654)407 102(63)(86)營運能力營運能力 其它 95 68(57)2 2 應收賬款周轉率 4.4 4.0 4.9 5.2 5.3 經營活動現金流經營活動現金流(121)785 562 597 732 存貨周轉率 2.2 2.0 2.1 2.2 2.4 資本支出(454)(439)(815)(712)(610)總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(103)(64)60(1)(1

69、)每股收益 0.74 0.41 0.67 0.88 1.15 投資活動現金流投資活動現金流(557)(502)(755)(713)(611)每股經營現金流-0.27 1.75 1.25 1.33 1.63 債權融資 5 72(2)(5)(5)每股凈資產 8.87 7.97 8.57 9.11 9.82 股權融資 36(91)55 0 0 估值比率估值比率 其他(143)(413)(67)(134)(248)市盈率 30.9 56.0 34.2 26.1 20.0 籌資活動現金流籌資活動現金流(102)(432)(14)(139)(253)市凈率 2.6 2.9 2.7 2.5 2.3 匯率變動

70、影響 6 4-0-0-0 EV/EBITDA 20.7 26.8 16.4 12.9 10.3 現金凈增加額現金凈增加額(773)(145)(207)(254)(132)EV/EBIT 29.1 42.8 25.4 19.4 14.9 資料來源：東方證券研究所 悅康藥業首次報告 產品主導，新藥布局將進入收獲季 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分

71、析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-

72、5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指

73、數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本

74、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到

75、個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

76、的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。