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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 三生制藥三生制藥（01530.HK）2025 年 03 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/3/26 當前股價(港元)10.820 一年最高最低(港元)11.040/5.470 總市值(億港元)259.20 流通市值(億港元)259.20 總股本(億股)23.96 流通港股(億股)23.96 近 3 個月換手率(%)59.55 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

2、蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）劉藝（聯系人）劉藝（聯系人）余克清（分析師）余克清（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790124070022 證書編號：S0790525010002 核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期 三生制藥目前已有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域，其中核心品種特比澳、蔓迪系列等有望持續穩健增長。公司在研管線豐富，不僅孵化三生國健優質自免創新藥平臺，更培育出或合作開發 SSGJ707、自免系列產品及口服紫杉醇等，特別是 SSGJ707 早期臨床結

3、果優異，在 J.P.M 展示積極 II 數據，有成為重磅品種的潛力。公司核心品種保持穩定增長，多款創新藥又逐步進入收獲期。我們看好公司發展，預計公司2025-2027 年歸母凈利潤為 23.28、26.12、29.38 億元，EPS 為 0.97、1.09、1.23元，對應 PE 分別為 9.3、8.3、7.4 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。多元化業務布局疊加成熟的商業化能力，驅動公司核心產品穩健增長多元化業務布局疊加成熟的商業化能力，驅動公司核心產品穩健增長 制藥方面，特比澳作為公司第一大單品，2024 年實現同比 20.4%的高速增長，2024年醫保談判成功零降價續約并新增兒童 IT

4、P 適應癥給產品帶來新的增量空間，此外促紅素雙品牌、益賽普及賽普汀等產品的穩步增長也進一步貢獻公司現金流；毛發皮膚方面，蔓迪（5%米諾地爾）是國內首款獲批上市的 OTC 米諾地爾，2024年收入達 13.37 億元，通過不斷開發新系列品種，蔓迪品牌銷售有望持續增長；合作項目上，公司 2024 年與眾多藥企達成創新合作，例如 HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公司業績天花板。在研管線多點開花，聚焦優勢創新平臺打造高價值品種在研管線多點開花，聚焦優勢創新平臺打造高價值品種 2025 JPM 披露 SSGJ707（PD-1/VEGF 雙抗）早期臨床數據，療效與安全性展現優效潛力。公

5、司 SSGJ707 于 2025 年 2 月與百利天恒 EGFRHER3 雙抗 ADC 達成聯用合作；SSS06 是新一代長效促紅素，用于慢性腎衰竭（CRF）貧血，其NDA 已于 2024 年 7 月獲受理；608（IL-17 單抗）針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于 2024 年 11 月獲受理；613（IL-1）、611（IL-4R）等均處于 III 期臨床，后續有望相繼提交上市申請。公司管線創新價值高，市場潛力有待進一步發掘。風險提示：風險提示：臨床研發失敗風險、競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026

6、E 2027E 營業收入(百萬元)7,836 9,108 10,078 11,169 12,442 YOY(%)14.1 16.2 10.7 10.8 11.4 凈利潤(百萬元)1,549 2,090 2,328 2,612 2,938 YOY(%)(19.1)34.9 11.4 12.2 12.5 毛利率(%)85.0 86.0 84.2 84.2 84.2 凈利率(%)22.1 24.3 26.6 26.6 26.8 ROE(%)11.1 13.5 0.8 0.9 1.1 EPS(攤薄/元)0.65 0.87 0.97 1.09 1.23 P/E(倍)14.0 10.4 9.3 8.3 7

7、.4 P/B(倍)1.5 1.4 0.1 0.1 0.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%120%2024-032024-072024-112025-03三生制藥恒生指數公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期.4 1.1、核心產品穩健增長，創新管線多元布局.5 2、腫瘤/血液領域：特比澳穩健增長，拓展新適應癥貢獻增量.8 2.1、特比澳：全球唯一商業化 r

8、hTPO，逐步拓展多項適應癥.8 2.1.1、CTIT 適應癥市場空間大，特比澳受指南 I 級推薦.9 2.1.2、特比澳適應癥持續拓展，新增量空間可期.10 2.2、SSGJ-707：II 期臨床數據驚艷，具備較大潛力期臨床數據驚艷，具備較大潛力.13 3、腎科領域：促紅素雙品牌市占率領先，腎病管線持續拓展.15 3.1、ESAs 類藥物需求較大，促紅素雙品牌市占率領先類藥物需求較大，促紅素雙品牌市占率領先.15 3.2、SSS06&HIF-117：公司積極布局新一代腎病管線：公司積極布局新一代腎病管線.17 4、毛發皮膚：三生蔓迪深耕毛發，產品矩陣持續完善.19 5、三生國?。鹤悦夤芫€布局

9、完善全面.21 5.1、深耕自免賽道近二十年，新管線賦能未來發展深耕自免賽道近二十年，新管線賦能未來發展.21 6、盈利預測與建議.24 6.1、關鍵假設關鍵假設.24 6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值.25 7、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深耕醫藥三十余載，創新管線各具特色.4 圖 2：公司股權架構穩定，子公司業務布局完善.5 圖 3：公司近五年營收穩健增長.6 圖 4：公司近五年扣非歸母凈利潤維穩.6 圖 5：公司核心產品銷售額穩健增長（百萬元）.6 圖 6：公司近五年盈利能力維持穩定.7 圖 7：公司近五年費用管控較為合理.7 圖 8：血小板減少

10、（CTIT）發生率及其 3/4 級占比與腫瘤藥物種類相關.10 圖 9：ITP 主要與血小板自身抗原免疫耐受性丟失有關.11 圖 10：ITP 診療流程明確，特比澳是二線用藥.11 圖 11：近年公司特比澳收入持續放量（億元）.12 圖 12：2024 特比澳市占率達 66.6%.12 圖 13：SSGJ-707 早期有效性及安全性良好.15 圖 14：公司的促紅素雙品牌歷年收入維持高位.17 圖 15：rESP 與 rhEPO 在血透慢性腎衰竭貧血患者中具備相似療效及安全性.17 圖 16：蔓迪品牌矩陣持續完善.20 圖 17：蔓迪歷年銷售收入持續攀升（億元）.20 圖 18：公司已有多款上

11、市藥品，核心在研管線聚焦自免領域.21 圖 19：2023 年起公司營收逐漸企穩.21 圖 20：2024Q1-3 三大已上市產品穩健增長（百萬元）.21 圖 21：SSGJ-608 療效優異，非頭對頭數據略高于國外已上市產品和國內同類產品.22 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 22：SSGJ-611 試驗組 IGA 指標顯著優于安慰劑組.23 圖 23：SSGJ-611 EASI-75 達標率顯著優于安慰劑組.23 圖 24：SSGJ-610 給藥后 4-8 周后即有明顯療效.23 圖 25：SSGJ-610 療效整體優于同靶點

12、競品.23 圖 26：SSGJ-613 能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛.24 圖 27：SSGJ-613 在預防痛風復發方面優于陽性對照組.24 表 1：公司創新管線布局全面、多點開花.7 表 2：公司重組人血小板生成素為全球獨家上市，逐步拓展多項適應癥.8 表 3：國內獲批的血小板疾病藥物較多，靶點以 TPOR 為主.9 表 4：CIT 適應癥中特比澳是一線用藥，受指南 I 級推薦.10 表 5：血小板減小癥在研新藥競爭激烈，公司產品具備先發優勢.12 表 6：SSGJ-707 已在我國開展多項 II 期臨床試驗.13 表 7：我國 PD-1/VEGF 雙抗授權出海交易情況.14 表 8：

13、PD-1/VEGF 雙抗領域競爭較為激烈.14 表 9：非頭對頭對比 SSGJ-707 具有較大潛力.15 表 10：ESAS 是 EPO 的類似物，其結構特征和半衰期等各有差異.16 表 11：國內 ESAs 類藥物需求較大，多款藥物獲批上市.16 表 12：公司的 HIF-117 目前已完成 II 期患者招募.18 表 13：雄激素性禿發各推薦等級以及療效明確規范.19 表 14：雄激素性脫發適應癥獲批藥物較多，公司米諾地爾具備先發優勢.19 表 15：16 周數據表明，SSGJ-611 療效整體優于安慰劑組.22 表 16：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.25 表 17：與可

14、比公司相比，三生制藥估值合理略低.26 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期核心品種持續發力，多款創新藥進入收獲期 生物制藥領軍企生物制藥領軍企業，創新管線潛力可期。業，創新管線潛力可期。三生制藥成立于 1993 年，經過三十余年的迅速發展，現已成為一家集研發、生產與銷售為一體的中國生物制藥領軍企業，并于 2015 年在香港聯交所上市。目前公司擁有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自免、眼科及皮膚科等多個領域，核心產品包括重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素益比奧及賽博爾、抗脫發藥蔓迪。在

15、研管線方面，公司共有 30 項在研產品，重點聚焦血液、腫瘤、自免、皮膚等領域，其中 SSGJ-707（PD-1/VEGF 雙抗）的 II 期臨床階段性數據優異，自免領域等其他領域的管線也具有商業化的潛力。圖圖1：深耕醫藥三十余載，創新管線各具特色深耕醫藥三十余載，創新管線各具特色 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 注：收盤價坐標為右軸 公司股權架構穩定，各子公司協同發展。公司股權架構穩定，各子公司協同發展。婁競先生是公司實控人，公司股權架構穩定。截至公司2024年報，公司首席兼首席執行官婁競博士通過直接和間接持股，合計控制公司 21.86%的股份；TMF(Cayman)Ltd 持有

16、 23.88%的股份；Black Rock,Inc持有公司 5.13%的股份。公司的主要子公司包括沈陽三生制藥、浙江三生蔓迪藥業、三生國健藥業，各子公司協同發展。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 圖圖2：公司股權架構穩定，子公司業務布局完善公司股權架構穩定，子公司業務布局完善 資料來源：Wind、開源證券研究所 截至 2025 年 3 月 1.1、核心產品穩健增長，創新管線多元布局核心產品穩健增長，創新管線多元布局 核心產品穩健增長，特比澳是公司第一大單品。核心產品穩健增長，特比澳是公司第一大單品。公司近五年收入穩健增長，2024年實現

17、營業收入 91.1 億元，同比+16.5%；近五年扣非歸母凈利潤維持穩定，2024 公司扣非約為 20.90 億元。公司核心產品包括特比澳、益賽普、兩款促紅素益比奧及賽博爾、蔓迪等，其中特比澳是公司的第一大單品，作為全球獨家上市的重組人血小板生成素，特比澳用于治療成人實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）和原發免疫性血小板減少癥（ITP）；益賽普是中國首個上市的人源化單克隆抗體藥物，用于治療類風濕關節炎、銀屑病和強直性脊柱炎；益比奧是唯一獲國家藥監局批準用于三個適應癥的重組人促紅素產品；蔓迪（5%米諾地爾）用于治療雄激素性脫發和斑禿，是中國大陸首款非處方脫發治療藥物；賽普汀是中國首個自主研發的創新

18、抗 HER2 單抗，用于治療 HER2 陽性轉移性乳腺癌。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 圖圖3：公司近五年營收穩健增長公司近五年營收穩健增長 圖圖4：公司近五年扣非歸母凈利潤維穩公司近五年扣非歸母凈利潤維穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：公司核心產品銷售額穩健增長（百萬元）公司核心產品銷售額穩健增長（百萬元）數據來源：公司投關材料、開源證券研究所 盈利能力維持穩定，費用管控較為合理。盈利能力維持穩定，費用管控較為合理。公司近五年毛利率穩中有升，從 2020年的80.98%提升至202

19、4年的85.94%。凈利率相對穩定，公司2024年凈利率為24.35%。公司費用管控較為合理，2024 年公司研發費用 13.27 億元，研發費用率 14.6%，同比增長約 4.40pct，研發費用率提升主要是公司司美格魯肽的 BD 交易和雙抗等早期管線的穩步推進所致。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖6：公司近五年盈利能力維持穩定公司近五年盈利能力維持穩定 圖圖7：公司近五年費用管控較為合理公司近五年費用管控較為合理 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司深度布局在研管線，創新成果步入收獲期。

20、公司深度布局在研管線，創新成果步入收獲期。2025 年 1 月，公司在 JPM 披露最新在研管線進展，在腎科、血液/腫瘤、自身免疫/眼科、皮膚毛發等優勢領域積極布局。其中，在腎科領域，SSS06 長效促紅素在中國已經步入 NDA 階段；血液及腫瘤領域，TPO-106 目前在中國處于 NDA 階段，707 抗 PD1/VEGF 雙抗目前國內處于臨床 III 期，美國也已經獲得 IND 批件；在自免領域，進展最快得是 608 抗 IL17A抗體，目前在國內處于 NDA 階段。多個 NDA 產品獲批上市指日可待，有望貢獻公司新的業績增量。表表1：公司創新管線布局全面、多點開花公司創新管線布局全面、多

21、點開花 治療領域 產品名稱 中國臨床階段 美國臨床階段 腎科 SSS06 長效促紅素 NDA-RD01 長效促紅素 III 期-TRK-820 Remitch 肝病瘙癢 III 期-SSS17 HIF 抑制劑 II 期-血液及腫瘤 TPO-106 慢性肝病 NDA-304R 抗 CD20 抗體 III 期-CS1003 抗 PD1 抗體 III 期（授權產品）-602 抗 EGFR 抗體 II 期-302H 抗 HER2 抗體 III 期-609A 抗 PD1 抗體 II 期 I 期 706 抗 PD1/PDL1 雙抗 I 期 707 抗 PD1/VEGF 雙抗 III 期 IND 705 抗

22、 PD1/HER2 雙抗 I 期 IND SA102 CS1/BCMA CAR-T 臨床前-SSS41 CAR-T 臨床前-SSS20 艾曲泊帕乙醇胺 ANDA-自免、眼科及其他 608 抗 IL17A 抗體 NDA-601A 抗 VEGF 抗體 III 期-613 抗 IL1 抗體 III 期-611 抗 IL4R 抗體 III 期 I 期 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 610 抗 IL5 抗體 III 期-SSS07 抗 TNF 抗體 II 期-SSS11 Pegsiticase I 期-SSS40 抗 NGF 抗體 I 期-6

23、21 抗 IL33 抗體 I 期 IND 626 抗 BDCA2 抗體 I 期 IND SSS39 雷帕霉素納米粒 I 期-皮膚毛發 米諾地爾泡沫劑-女性 AGA III 期 WS204 柯拉特龍 III 期-司美格魯肽 III 期-資料來源：公司投關材料、開源證券研究所 2、腫瘤腫瘤/血液領域：特比澳穩健增長，拓展新適應癥貢獻增量血液領域：特比澳穩健增長，拓展新適應癥貢獻增量 2.1、特比澳：全球唯一商業化特比澳：全球唯一商業化 rhTPO，逐步拓展多項適應癥，逐步拓展多項適應癥 公司重組人血小板生成素為全球獨家上市，逐步拓展多項適應癥。公司重組人血小板生成素為全球獨家上市，逐步拓展多項適應

24、癥。特比澳是由三生制藥自主研制的重組人血小板生成素（rhTPO）注射液，是全球唯一一款商業化的重組人血小板生成素產品，于 2005 年首次獲批上市。產品起初用于實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）和原發免疫性血小板減少癥（ITP）的患者治療，2024 年 4 月獲批用于治療兒童或青少年的持續性或慢性 ITP。此外，特比澳治療慢性肝病相關血小板減少癥的上市申請已于 2024 年 8 月獲受理。表表2：公司重組人血小板生成素為全球獨家上市，逐步拓展多項適應癥公司重組人血小板生成素為全球獨家上市，逐步拓展多項適應癥 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 分類分類 CDE 承辦時間承辦時間 受理號適應癥受理號適應

25、癥 Insight 整理適應癥整理適應癥 官方批準日期官方批準日期 重組人血小板生成素注射液 TPOR 2.2 2024-08-30 血小板減少癥 治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板慢性肝病相關血小板減少癥患者減少癥患者 重組人血小板生成素注射液 TPOR 2.2 2022-11-02 免疫性血小板減少癥 用于既往對糖皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳但未接受脾切除治療的 6 歲及以上兒童慢性原歲及以上兒童慢性原發免疫性血小板減少癥（發免疫性血小板減少癥（ITP）患者）患者，使血小板計數升高并減少或防止出血。2024-04-02 重組人血小板生成素注射液 TPOR 1 2004-03-

26、03 免疫性血小板減少癥,化療引起的血小板減少癥 本品適用于治療實體瘤化療后所致的血小板減少治療實體瘤化療后所致的血小板減少癥癥，用于原發免疫性血小板減少癥（ITP）的輔助治療。本品僅用于血小板減少及臨床狀態具有增加的出血風險的患者，不應用于試圖使血小板計數升至正常數值的目的。2005-05-20 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 國內獲批的血小板疾病藥物較多，靶點以國內獲批的血小板疾病藥物較多，靶點以 TPOR 為主。為主。目前在我國獲批上市的治療血小板疾病的藥物包括重組人血小板生成素、艾曲泊帕、羅普司亭、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、注射用重組人白介素-11 衍生物等藥物。治療血小

27、板疾病的藥物靶向種類也相對多樣化，主要以 TPOR 為主，代表企業有三生制藥、GSK、恒瑞醫藥等，其余靶點的藥物包括靜注人免疫球蛋白、注射用重組人白介素-11 衍生物等。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 表表3：國內獲批的血小板疾病藥物較多，靶點以國內獲批的血小板疾病藥物較多，靶點以 TPOR 為主為主 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 集團集團 分類分類 適應癥適應癥 批準日期批準日期 申請類型申請類型 新藥新藥/仿制藥仿制藥 馬來酸阿伐曲泊帕片 TPOR 蘇庇醫藥 衛材藥業 復星醫藥 5.1 免疫性血小板減少癥 2024-06-18 進口

28、 化藥新藥 重組人血小板生成素注射液 TPOR 三生制藥 2.2 免疫性血小板減少癥 2024-04-02 新藥 生物制品新藥 靜注人免疫球蛋白（pH4）Immunoglobulin 國藥集團 無 免疫缺陷,免疫性血小板減少癥 2023-09-21 補充申請 非原研/類似藥生物制品 注射用羅普司亭 TPOR 齊魯制藥 3.4 免疫性血小板減少癥 2024-04-02 新藥 非原研/類似藥生物制品 蘆曲泊帕片 TPOR 鹽野義制藥 億騰嘉和 5.1 血小板減少癥 2023-06-27 進口 化藥新藥 海曲泊帕乙醇胺片 TPOR 恒瑞醫藥 1 免疫性血小板減少癥 2021-06-16 新藥 化藥新

29、藥 注射用羅米司亭 TPOR 協和麒麟 免疫性血小板減少癥 2022-01-07 進口 生物制品新藥 阿伐曲泊帕片 TPOR 衛材藥業 復星醫藥 5.1 血小板減少癥 2020-04-15 進口 化藥新藥 艾曲泊帕片 TPOR 葛蘭素史克 免疫性血小板減少癥 2017-12-28 進口 化藥新藥 注射用重組人白介素-11 衍生物 IL11RA 華潤醫藥 血小板減少癥 2008-05-21 新藥 非原研/類似藥生物制品 重組人血小板生成素注射液 TPOR 三生制藥 1 免疫性血小板減少癥,化療引起的血小板減少癥 2005-05-20 新藥 生物制品新藥 資料來源：Insight 數據庫、開源證券

30、研究所 2.1.1、CTIT 適應癥市場空間大，特比澳受指南適應癥市場空間大，特比澳受指南 I 級推薦級推薦 CTIT 發病率高，市場空間較大。發病率高，市場空間較大。腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）是指抗腫瘤治療藥物導致的外周血中血小板計數低于 100109/L，包括化療藥物相關血小板減少（CIT）、免疫治療相關血小板減少癥（ICIIT）和靶向治療藥物相關血小板減少（TTIT）。根據國家癌癥中心發布的2022 年中國惡性腫瘤流行情況分析顯示，中國 2022 年新發癌癥病例約為 482.5 萬例。根據中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），中國 CTIT 在抗腫瘤治療患者中的

31、發生率高達 21.8%。此外，CTIT 出現的時間和血小板降低幅度與所使用的化療藥物、劑量、是否聯合用藥以及患者的個體差異和化療次數有關。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖8：血小板減少（血小板減少（CTIT）發生率及其）發生率及其 3/4 級占比與腫瘤藥物種類相關級占比與腫瘤藥物種類相關 資料來源：中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版）馮繼鋒等 CIT 適應癥中特比澳是一線用藥，獲指南適應癥中特比澳是一線用藥，獲指南 I 級推薦。級推薦。腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）將特比澳列為 I 級推薦，且為

32、1A 類證據。對比指南其他 I 級推薦用藥看：血小板存在來源緊缺及單次治療金額較大的缺點，特比澳可及性更高；相比 rhIL-11，特比澳未見水鈉潴留、心臟毒性、毛細血管滲漏綜合征、嚴重過敏反應的報道。指南 II 級推薦及 III 級推薦的藥物包括羅普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊帕、蘆曲泊帕。表表4：CIT 適應癥中特比澳是一線用藥，受指南適應癥中特比澳是一線用藥，受指南 I 級推薦級推薦 分組 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 CTIT 有出血 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（

33、2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）CTIT 無出血 血小板計數10*109/L 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）10*109/L血小板計數75*109/L rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）；海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲波帕、羅普司亭（2B 類）75*109/L血小板計數3 級的藥物相關不良事件，整體安全性和耐受性良好。圖圖24：S

34、SGJ-610 給藥后給藥后 4-8 周后即有明顯療效周后即有明顯療效 圖圖25：SSGJ-610 療效整體優于同靶點競品療效整體優于同靶點競品 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 SSGJ-613 是公司自主研發的靶向 IL-1的單抗產品，具有全新的可變區序列，與目前已上市的同靶點產品Canakinumab和Gevokizumab具有完全不同的結合表位。目前，國內尚無針對 IL-1的單抗獲批上市，長春金賽的金納單抗率先于 2024 年 4月申報 NDA。公

35、司的 SSGJ-613 針對急性期痛風性關節炎于 2024 年 1 月完成 III 期首例患者入組，針對間隙期痛風性關節炎于 2024 年 3 月進入 II 期臨床，整體國內進度領先。同時，憑借益賽普 20 余年的銷售經驗，公司在風濕免疫科已積累了較多的渠道與專家資源，能夠為 SSGJ-613 未來商業化放量提供保障。II 期臨床研究結果表明，SSGJ-613 能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛和發作頻率。SSGJ-613 給藥 6h 后即開始起效，200mg 組 72h VAS 疼痛緩解與陽性對照得寶松組類似，且隨著時間延長 200mg 組疼痛改善持續下降更為顯著。同時，SSGJ-613在預防

36、痛風復發方面也顯著優于陽性對照組，200mg 與 300mg 組第 12 周新的痛風急性發作的受試比例分別為 17.2%、14.4%，顯著低于陽性激素對照組 51.6%。安全性方面，SSGJ-613 整體安全性和耐受性良好，多數不良事件為 1 2 級，無藥物相關SAE，多數不良事件發生率低于激素對照組。圖圖26：SSGJ-613 能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛 圖圖27：SSGJ-613 在預防痛風復發方面優于陽性對照組在預防痛風復發方面優于陽性對照組 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 6、盈利預測與建議盈利預測與

37、建議 6.1、關鍵假設關鍵假設（1）促紅素-益比奧&賽博爾雙品牌貢獻公司主要腎科領域收入，但由于產品基數目前已經較大，我們預計 2025-2027 年產品增速分別為 10%、5%、5%。同時公司在腎病領域布局 SSS06、HIF-117 等創新管線，腎科創新即將迎來收獲期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29（2）現階段公司腫瘤/血液領域藥品對整體業務收入貢獻較高，特比澳擴展適應癥以及醫保談判零降價續約，仍是公司目前重點推廣的核心產品。我們預計腫瘤/血液業務收入會繼續增長，2025-2027 年增速分別為 15%、10%、10%。（3）以

38、益賽普為代表的風濕科業務收入占比較小，產品銷售和市場格局基本保持穩定，我們預計 2025-2027 年該業務增速分別為 10%、5%、5%。（4）賽普汀作為中國首個自主研發的 HER2 單抗創新藥，目前基數較小，我們預計賽普汀在 2025-2027 年會持續增長，增速分別為 50%、30%、20%。（5）公司持續打造“三生蔓迪”品牌矩陣，蔓迪系列有望持續穩健增長，我們預計 2025-2027 年公司在毛發健康領域業務增速分別為 30%、15%、20%。（6）借助公司在生物制藥領域的技術積累和生產優勢，公司 CDMO 業務預計穩步增長，我們預計 2025-2027 年 CDMO 業務增速均為 5

39、%。表表16：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 三生制藥三生制藥1530.HK-財務摘要財務摘要(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 7835.70 9107.98 10078.40 11168.66 12441.82 同比(%)13.97%16.24%10.65%10.82%11.40%按疾病領域區分 1.1 促紅素-益比奧(重組人紅細胞生成素)&賽博爾雙品牌 收入 940.00 1018.50 1120.35 1176.37 1235.19 yoy(%)-16.74%8.30%10.00%

40、5.00%5.00%1.2 特比澳(重組人血小板生成素)收入 4205.00 5062.00 5821.30 6403.43 7043.77 yoy(%)20%15%10%10%1.3 益賽普 收入 565.00 658.00 723.80 759.99 797.99 yoy(%)10%5%5%1.4 賽普汀 收入 226.00 324.00 486.00 631.80 758.16 yoy(%)50%30%20%2 毛發-蔓迪 收入 1124.00 1336.80 1737.84 1998.52 2398.22 yoy(%)19%30%15%20%3 CDMO 收入 174.00 180.1

41、0 189.11 198.56 208.49 yoy(%)4%5%5%5%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 目前公司已有 40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域，其中核心品種特比澳、蔓迪系列等有望持續穩健增長。公港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 司在研管線豐富，不僅孵化三生國健優質自免創新藥平臺，擁有 IL-17、IL-4R 等最具競爭力的自免管線，更培育出或合作開發 SSGJ707、自免系列產品及口服紫杉醇等，特別是 SSGJ707 臨床結果優異，在

42、J.P.M 展示積極 III 數據，有 BEST-IN-CLASS全球競爭力?；诟酃晒镜氖兄岛蜆I務分類，我們選擇中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥作為可比公司，與可比公司相比，公司估值較低。在公司基本面扎實的前提下，我們預計公司創新藥陸續步入收獲期，將賦予公司較大彈性。我們看好公司發展，預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 23.28、26.12、29.38 億元，EPS 為 0.97、1.09、1.23 元，對應 PE 分別為 9.3、8.3、7.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：與可比公司相比，三生制藥估值合理略低與可比公司相比，三生制藥估值合理略低 股票代碼股票代碼

43、 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 1177.HK 中國生物制藥 615.30 3.55 35.00 37.25 41.86 44.97 17.58 16.52 14.70 13.68 1093.HK 石藥集團 501.01 4.70 48.76 52.39 56.36 10.28 9.56 8.89 3692.HK 翰森制藥 1153.77 21.05 43.72 43.06 46.35 55.48 26.39 26.80

44、24.89 20.80 均值 18.08 17.63 16.16 17.24 1530.HK 三生制藥 217.45 9.83 20.90 23.28 26.12 29.38 10.40 9.34 8.33 7.40 資料來源：Wind、開源證券研究所 除三生制藥外，其他公司均來自于 Wind 一致預測，收盤價截至 2025 年 3 月 25 日，貨幣單位為人民幣，1.00 CNY=1.07 HKD 7、風險提示風險提示 臨床研發失敗風險：臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中

45、的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險：競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性、競爭格局、銷售隊伍、行業發展等多方面因素影響。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動

46、資產流動資產 9,193 9,347 7,990 8,664 9,435 營業收入營業收入 7,836 9,108 10,078 11,169 12,442 現金 2,610 2,143 4,737 5,249 5,848 營業成本 1,174 1,280 1,593 1,765 1,965 應收賬款 2,228 2,046 2,134 2,225 2,321 營業費用 3,006 3,351 3,810 4,021 4,479 存貨 778 795 835 877 921 管理費用 481 502 605 558 747 其他流動資產 3,577 4,363 284 313 346 其他收入

47、/費用(810)(1,420)450 360 388 非流動資產非流動資產 14,432 14,866 14,894 15,321 15,569 營業利潤營業利潤 2,364 2,555 4,520 5,184 5,640 固定資產及在建工程 4,692 4,993 5,143 5,298 5,456 凈財務收入/費用(212)(191)(60)(67)(75)無形資產及其他長期資產 9,740 9,872 9,750 10,024 10,113 其他利潤(455)(31)(121)(134)(149)資產總計資產總計 23,625 24,213 22,884 23,986 25,005 除稅

48、前利潤 2,121 2,715 4,460 5,117 5,565 流動負債流動負債 3,728 5,464 5,729 5,858 6,128 所得稅 392 501 1,784 2,149 2,226 短期借款 2,112 3,470 3,539 3,610 3,682 少數股東損益 180 124 348 356 401 應付賬款 212 180 254 226 309 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,549 2,090 2,328 2,612 2,938 其他流動負債 1,404 1,814 1,936 2,022 2,137 EBITDA 2,333 2,906 4,520 5,184 5

49、,640 非流動負債非流動負債 3,384 713 749 786 825 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 1,774 2,394 2,666 2,991 3,365 長期借款 2,689 38 40 41 44 EPS(元)0.65 0.87 0.97 1.09 1.23 其他非流動負債 695 675 709 744 782 負債合計負債合計 7,111 6,176 6,478 6,644 6,953 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 683 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 13,272 15,436 281,168 275,14

50、8 275,149 營業收入(%)14.1 16.2 10.7 10.8 11.4 歸母所有者權益 13,954 15,436 281,168 275,148 275,149 營業利潤(%)21.8 8.1 76.9 14.7 8.8 少數股東權益 2,480 2,600 47,360 46,346 46,346 歸屬于母公司凈利潤(%)(19.1)34.9 11.4 12.2 12.5 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 23,625 24,213 335,005 328,138 328,448 獲利能力獲利能力 毛利率(%)85.0 86.0 84.2 84.2 84.2 凈利率(%)2

51、2.1 24.3 26.6 26.6 26.8 ROE(%)11.1 13.5 0.8 0.9 1.1 ROIC(%)8.6 11.1 0.7 0.8 0.9 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 資產負債率(%)30.1 25.5 1.9 2.0 2.1 經營活動現金流經營活動現金流 2,083 1,093 2,411 2,746 3,034 凈負債比率(%)74.3 62.9 4.8 5.0 5.2 稅前利潤 2,121 2,715 4,460 5,117 5,565 流動比率 2.5 1.7 1.4 1.5 1.

52、5 折舊和攤銷 351 196 202 208 215 速動比率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 營運資本變動(162)(294)(179)(141)(194)營運能力營運能力 其他(227)(1,525)(2,071)(2,438)(2,552)總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.0 0.0 投資活動現金流投資活動現金流(1,345)(619)3,166 5,831 5,924 應收賬款周轉率 6.5 7.6 7.5 8.0 8.4 資本開支 704 356 320 288 260 應付賬款周轉率 33.9 46.5 46.5 46.5 46.5 其他(2,050)(975)2

53、,845 5,542 5,665 存貨周轉率 10.5 11.6 12.4 13.1 13.8 融資活動現金流融資活動現金流(353)(973)(1,027)(1,341)(1,678)每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0-0-0-0-0 每股收益(最新攤薄)0.65 0.87 0.97 1.09 1.23 銀行借款 3,191 1,483 193 201 209 每股經營現金流(最新攤薄)0.9 0.5 1.0 1.1 1.3 其他(3,544)(2,456)(1,221)(1,542)(1,886)每股凈資產(最新攤薄)5.8 6.4 117.4 114.9 114.9 匯率變動對現金

54、的影響匯率變動對現金的影響 75(27)(30)(33)(36)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 459(526)4,520 7,203 7,245 P/E 14.0 10.4 9.3 8.3 7.4 期末現金總額期末現金總額 2,610 2,143 4,737 5,249 5,848 P/B 1.5 1.4 0.1 0.1 0.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根

55、據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因

56、素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（und

57、erperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推

58、斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，

59、只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適

60、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目

61、的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：