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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 三得利三得利：酒飲龍頭的百年匠心與全球布局酒飲龍頭的百年匠心與全球布局 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 SFC No.BVQ058 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO2

2、15 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024年12月09日中國內地 專題研究專題研究 三三得利：從“壽屋”小商鋪穿越周期成為全球酒水巨頭得利：從“壽屋”小商鋪穿越周期成為全球酒水巨頭 從日本小商鋪起家，三得利在多元化與國際化的道路上持續拓展，最終成長為領先的跨國消費品集團。從日本本土看，23 年三得利在啤酒/紅酒/威士忌/預調酒/軟飲料行業分別為 TOP 3/1/1/1/2 地位（終端銷售額口徑，下同）；從全球看，23 年三得利在日本海外營

3、收占比 52%，是全球第 7 大酒類生產商、全球第 6 大軟飲料生產商，其將強勢品類出口至亞洲鄰國、通過收并購等方式拓展歐洲區域。本文通過復盤三得利在酒類、軟飲料賽道開拓創新、進軍全球的發展歷程，以期為中國食飲企業當下面臨的白酒出海難、威士忌培育難、軟飲料大單品打造難等問題提供啟發和建議。酒類：引領時代，深耕本土成酒類之王酒類：引領時代，深耕本土成酒類之王 日本酒類發展受到宏觀/稅收/人口等因素影響呈現品類迭代式發展，復盤三得利的成功之道：1）烈酒：舶來品對飲食西化的日本人具吸引力，但難點在于如何將嘗鮮需求沉淀，三得利以本土化口味改良打開突破口，通過口味創新把握需求變遷、場景及內容營銷加速消費

4、者培育、品質堅守穿越周期成功樹立高端定位；2）低度酒：三得利作為后來者潛心觀察，1960s 其在格局固化的啤酒行業通過產品創新（發泡酒等）、高端化/差異化策略擁有一席之地；1990s 公司借酒稅變革、女性消費崛起、年輕群體需求變遷的時代機遇，以特色大單品布局預調酒市場，后來居上成為低度酒龍頭。飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本 1980s 起，三得利加快了多元化布局的步伐，拓展至軟飲料行業，當前已成為日本軟飲龍頭企業（23 年在茶飲料/咖啡/瓶裝水/果汁行業分別占據TOP2/1/1/4 地位）。營銷賦能與爆品打造為公司的立身之本：營銷端，公

5、司大單品烏龍茶雖然較伊藤園的烏龍茶更晚推出，但其致力于營銷產地標簽，建立三得利的烏龍茶是“來自于中國的正宗烏龍茶”的消費者心智；BOSS咖啡強化“勞動者的伙伴”定位，連接商品包裝與勞動者內心；產品端，公司研發部門打破內部溝通壁壘，為創新賦能，最典型的案例系公司烏龍茶產品創先開辟無糖領域，緊抓風口、打造健康爆品。全球化全球化：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮 23 年三得利海外收入占比過半（52%），其出海起于 1980s 前后，彼時本土酒飲市場進入增長瓶頸期、而國際消費需求持續增加。1）烈酒：14 年收購烈酒巨頭 Beam 后順利嫁接其全球分銷網絡，逐步從區域

6、品牌向國際巨頭轉型；其在中國市場通過抓住消費升級機遇、精細化渠道管理等成功在高端市場占據重要地位。2）軟飲料：公司憑借歷史積淀、前瞻的收并購眼光與革新的產品策略，出海進程領先（23 年軟飲料海外收入占比 50%+），公司將強勢品類出口至亞洲鄰國，利用產品差異化實現熱銷；在消費習慣與日本差異較大的歐美區域，公司主要通過收并購及與強勢品牌（百事可樂等）合作。風險提示：宏觀經濟增長不達預期、海外市場需求不及預期、國際貿易政策變化及匯率波動風險。(28)(16)(4)921Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

7、讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 三得利：舶來品本土化后再出海的成功典范三得利：舶來品本土化后再出海的成功典范.5 酒類：引領時代，深耕本土鑄酒類之王酒類：引領時代，深耕本土鑄酒類之王.6 中高度酒：引西方酒入東方瓶，領行業前行.8 葡萄酒：口味改良，品質堅守.9 威士忌：深耕本土，創新領航.9 低度酒：洞察需求變遷，后來者向上.12 啤酒類：錯位競爭，聚力高端.13 利口酒：深刻洞察，捕獲增量.14 軟飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本軟飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本.16 出海：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮出海：從亞洲到世界，日式

8、風味的全球巡禮.20 烈酒出海：并購開拓海外渠道，威士忌為出海主力.21 飲料出海：強勢品類出口至亞洲鄰國，歐洲區域以收并購為主.25 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三得利集團營收及拆分情況.5 圖表 2：三得利集團的營業利潤率情況.5 圖表 3：三得利集團的歸母凈利和歸母凈利率情況.5 圖表 4：日本酒類消費結構.6 圖表 5：2023 年日本紅酒/威士忌/預調酒/啤酒 TOP3 龍頭份額.6 圖表 6：日本酒類消費量與人均 GDP（右軸）、人口結構（右軸）關系.7 圖表 7：日本各類酒飲的均價.7 圖表 8：1948-2022 年日本各類酒飲的單位酒稅稅負情況（課稅金額除以課

9、稅量）.7 圖表 9：日本各種酒類消費量的變化（千升）.8 圖表 10：日本主要酒類消費量變化（千升）.8 圖表 11：1962-2022 年的日本市場的威士忌價格與消費量情況.9 圖表 12：日本酒稅法變遷.10 圖表 13：1970-80s 威士忌進入結構升級期（銷售額口徑）.10 圖表 14：洋酒天國介紹了諸多西洋生活方式.10 圖表 15：三得利的 3+1 Highball 制作機器.12 圖表 16：2010s 罐裝 Highball 增速顯著快于公司整體.12 圖表 17：1963 年以來日本各類酒飲銷量復盤（千升）.13 圖表 18：日本啤酒行業龍頭市占率變化.14 圖表 19：

10、三得利連續三年獲得蒙特獎金獎.14 圖表 20：日本一/二人戶占比持續提升.14 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 圖表 21：1975-2015 年日本女性初婚年齡從 24.7 推移至 29.4 歲.14 圖表 22：2010-2020 年日本高酒精度 RTD 銷量占比明顯提升.15 圖表 23：2009-2018 年日本更高年齡消費者選購 RTD 比例提升明顯.15 圖表 24：三得利軟飲料產品矩陣完備.16 圖表 25：14-23 年三得利在日本軟飲料市場的市占率變化.16 圖表 26：三得利非酒飲料業務收入及增速.17 圖表 27：201

11、1 年以來三得利非酒飲料業務利潤率變化情況.17 圖表 28：2016 年以來三得利非酒飲料業務分區域的 OPM.17 圖表 29：2016 年以來三得利非酒飲料業務分區域的 EBITDA 利潤率.17 圖表 30：日本軟飲料市場規模及結構.17 圖表 31：日本即飲茶行業歷史發展復盤.17 圖表 32：1985-1990 年經濟快速增長，即飲茶等軟飲子賽道發展提速.18 圖表 33：1990-1995 年具有健康屬性的即飲茶和瓶裝水表現更優.18 圖表 34：三得利在廣告宣傳片中融入中國元素經歷三個階段.19 圖表 35：BOSS 咖啡“叼煙斗的大叔”品牌形象.19 圖表 36：日本即飲茶市

12、場子品類競爭格局（2009 年）.19 圖表 37：三得利集團營收按市場拆分及同比增速情況（報表口徑）.20 圖表 38：三得利集團營收按市場拆分占比（報表口徑）.20 圖表 39：三得利集團營收按市場劃分同比增速情況（報表口徑）.20 圖表 40：三得利威士忌產品銷售額（按市場劃分，歐睿終端口徑）.21 圖表 41：威士忌貢獻三得利海外烈酒 90%+的銷售額（歐睿終端口徑）.21 圖表 42：2014-2023 年三得利前 9 大威士忌市場銷售規模及 CAGR 情況（歐睿終端口徑）.21 圖表 43：三得利在美國的威士忌業務增長幅度與行業擴容幅度一致.22 圖表 44：23 年三得利在美國市

13、場的產品結構以美威、中端產品為主.22 圖表 45：三得利在中國的產品結構偏上，且價格升級明顯.23 圖表 46：三得利在主要市場的“價增”與人均 GDP 增速相近.23 圖表 47：23 年中國國內市場不同威士忌在不同渠道投放上各有側重.23 圖表 48：23 年三得利在中國國內市場的高端產品終端銷售占比約 56%.23 圖表 49：全球主要地區的威士忌消費數據概覽.24 圖表 50：三得利非酒飲料業務的全球區域分布（億人民幣）.25 圖表 51：三得利非酒飲料業務在不同區域的主要產品.25 圖表 52：三得利非酒飲料業務在歐洲各國的收入情況.26 圖表 53：三得利在歐洲市場的軟飲料發展主

14、要依靠收并購實現.26 圖表 54：無糖軟飲料 Natures Twist.26 圖表 55：三得利非酒飲料業務在亞洲各國的收入情況.27 圖表 56：茶飲料 TEA+以及能量飲料 V Energy.27 圖表 57：三得利烏龍茶在中國的發展現狀.28 圖表 58：報告中其他提及公司一覽表.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 核心觀點核心觀點 三得利憑借強大的品牌力、創新能力、全球化布局與本土化運營、強渠道管理以及長期主義文化，構建了難以復制的核心競爭力：1）產品）產品多元化布局多元化布局+創新驅動。創新驅動。三得利布局烈酒、啤酒、利口酒、飲

15、料等多個細分品類，不僅精準滿足了消費者日益多元化的需求，還通過渠道/品牌協同等提升資源利用效率。此外，三得利憑借對市場趨勢的前瞻性洞察持續加碼創新研發，如依托西式化風潮推廣紅酒、威士忌，洞察稅收變革與女性崛起等契機率先入局利口酒賽道推動低度酒多元化發展。2）品牌）品牌酒類高端定位酒類高端定位+軟飲料趨勢引領。軟飲料趨勢引領。在烈酒領域，憑借水楢桶工藝的獨特性、產品稀缺性以及多項國際大獎的認可，三得利成功塑造了高端威士忌的品牌形象，在低度酒領域依托“金獎”布局高端啤酒賽道，同時對于利口酒多元化的需求通過不同氣質的代言人助力產品形象打造。在軟飲料領域，三得利前瞻性地把握“健康化”消費趨勢，布局無糖

16、茶、功能性飲料等細分市場搶占消費者心智。3）渠道）渠道廣度布局廣度布局+深度滲透。深度滲透。通過全球并購與戰略合作，大幅擴展分銷網絡的覆蓋范圍，快速實現零售、餐飲、免稅等核心渠道的多層次布局；同時，依托區域化運營策略，針對不同市場需求進行渠道精細化管理，實現從高端酒店到日常零售的全場景滲透。4）治理治理利益三分主義利益三分主義的核心價值觀的核心價值觀。三得利集團的利潤將分為再投資、合作伙伴共享、社會貢獻三種用途。再投資為企業創新發展提供保障，從威士忌到軟飲料的成功均源于此；合作伙伴共享則通過優惠與激勵加強與零售商和員工的緊密合作；社會貢獻則覆蓋文化、藝術、環保等多個領域的公益項目，彰顯企業的社

17、會責任擔當。借鑒三得利，看中國白酒企業如何出海借鑒三得利，看中國白酒企業如何出海 1）口感適配）口感適配：三得利威士忌最初以調和酒切入海外市場，降低消費者嘗試門檻。白酒企業或可開發針對國際市場的輕口味產品、提高品質可感性，適應不同消費場景。2）渠道拓展：）渠道拓展：三得利通過收購 Beam Inc.快速獲得成熟分銷網絡。白酒企業可通過投資或合作整合全球銷資源，并在重點區域建立區域運營中心，進行深度渠道滲透。3）長期）長期主義主義：三得利烈酒出海已有數十年歷史，但 08 年后其全球化策略方見成效。白酒企業同樣需有長期主義思維，持續投入市場教育，逐步克服文化與市場壁壘。借鑒三得利，看中國國產威士忌

18、如果做消費者培育借鑒三得利，看中國國產威士忌如果做消費者培育 1）文化認同：）文化認同：三得利通過宣傳“日本匠心”和水楢桶工藝，將產品與日本傳統文化深度綁定。國產威士忌可以挖掘中國地域文化特色，賦予產品更多文化底蘊，增強品牌辨識度。2）口味創新：）口味創新：三得利憑借適合東亞人口味的角瓶與更好 入口的 highball 飲法打開大眾市場，中國國產威士忌也可以推出更易入口的調和產品或預調酒，降低消費者嘗試門檻。3）場景教育：）場景教育：三得利通過酒吧推廣威士忌文化，通過創新飲用方式進入大眾佐餐場景。國產威士忌可以在類似場景中開展深度體驗活動，培養消費者的飲用習慣和品牌認知。借鑒三得利，看借鑒三得

19、利，看中國低度酒中國低度酒如何如何多元化多元化 1）洞察趨勢洞察趨勢：1990s 后利口酒受益稅收優勢/女性崛起等因素持續替代啤酒等傳統低度酒，公司把握趨勢提前布局，實現在低度酒行業的彎道超車。2）差異化定位：）差異化定位：三得利堅持每年對不同定位的數千名消費者展開深入調研以精準把握消費趨勢，同時完善產品矩陣覆蓋更多場景及人群。3）營銷投入營銷投入：公司營銷端高舉高打，新品推出后在電視、公交、電梯等多渠道進行全方位立體化宣傳；另外針對產品特性和目標客群選擇合適的代言人。借鑒三得利，看中國軟飲料行業如何打造大單品借鑒三得利，看中國軟飲料行業如何打造大單品 1）精準定位：）精準定位：三得利通過長期

20、市場調研，推出符合主流趨勢的大單品。中國企業或可針對細分人群（如年輕人、健身愛好者、職場人士）開發定制化產品，抓住細分需求擴容紅利。2）長期投入：）長期投入：三得利通過定期的包裝升級和限量款推出，延長大單品的市場熱度。中國企業需通過研發投入，確保大單品的長期競爭力，同時滿足市場多樣化需求。3）堅守品質：）堅守品質：三得利以嚴格的原料篩選和先進的工藝贏得市場信賴。中國企業需在原料、生產工藝上精益求精，用高品質保障大單品的口碑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 三得利：舶來品本土化后再出海的成功典范三得利：舶來品本土化后再出海的成功典范 從“壽屋”小

21、商鋪從“壽屋”小商鋪穿越周期成為穿越周期成為全球巨頭，三得利是海外產品本土化改良到再出海的成功全球巨頭，三得利是海外產品本土化改良到再出海的成功典范。典范。三得利起初以銷售葡萄酒和威士忌為主，后來逐漸發展成為全球性的飲料和食品集團，旗下業務范圍廣泛，包括酒精飲料、非酒精飲料、保健品、花卉及餐飲服務等多個領域。據公司公告，23 年公司實現總營收 1385 億人民幣（同比+11%），其中酒飲業務實現營收 493 億人民幣（同比+12%，占比 36%），覆蓋葡萄酒、威士忌、啤酒和預調酒等多種品類；食品及非酒精飲料實現營收 746 億人民幣（同比+10%，占比 54%），包括烏龍茶、即飲咖啡、綠茶及保

22、健食品等。市場端，三得利在全球布局日益深化，23 年在日本/美洲/歐洲/亞洲&大洋洲分別實現營收671/245/206/263億人民幣，同比+10%/+11%/+14%/+12%，在總營收中占比 48%/18%/15%/19%。復盤三得利的發展史，“多元化”和“國際化”是其發展歷程中的主旋律。復盤三得利的發展史，“多元化”和“國際化”是其發展歷程中的主旋律。三得利被譽為世界上最成功的家族企業之一，其成功的背后離不開歷代掌門人的卓越管理和戰略眼光。第一代掌門人鳥井信治郎耗時 8 年研發出適合日本人口味的葡萄酒“赤玉”、在第一款國產威士忌推廣失敗后再度歷時 8 年研發出調和威士忌“角瓶”；第二代掌

23、門人佐治敬三則在格局固化的日本啤酒賽道撕開裂口，并著手進軍全球市場；第三代掌門人鳥井信一郎將業務拓展至氣泡酒、營養飲料等多元領域；第四代掌門人佐治信忠進一步深化“多元化”和“國際化”戰略；第五代掌門人首次任用非家族成員新浪剛史，其進一步推動了三得利的國際化，鞏固了三得利在全球酒水及軟飲料市場的領先地位。圖表圖表1：三得利集團營收及拆分情況三得利集團營收及拆分情況 注：中日匯率按照 24 年 11 月 19 日匯率計算，即 1 人民幣=21.3124 日元，下同；資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：三得利集團的營業利潤率情況三得利集團的營業利潤率情況 圖表圖表3：三得利集團的歸母凈利和歸母

24、凈利率情況三得利集團的歸母凈利和歸母凈利率情況 資料來源：公司官網，華泰研究 注：13 年歸母凈利大增主要系當年收購并表和子公司上市帶來的資本利得。資料來源：公司官網，華泰研究 493占比占比36%746占比占比54%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022總營收酒飲食品&非酒精飲料其他總營收同比增速（右軸）毛利率（右軸）(億人民幣)10.7%16.7%10.4%0%5%10%15%20

25、%25%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體酒飲食品&非酒精飲料0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022歸母凈利歸母凈利率(億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 酒類：引領時代，深耕本土鑄酒類之王酒類：引領時代，深耕本土鑄酒類之王 23 年三得利在日本酒類中的銷售額占比達年三得利在日本酒類中的銷售額占比達 22

26、.0%，僅略次于麒麟和朝日（占比，僅略次于麒麟和朝日（占比 22.6%/22.4%），），據歐睿，23 年日本酒類消費結構中，啤酒/紅酒/威士忌/預調酒占據 TOP4（23年銷售額占比 40%/21%/15%/7%），在以上品類中，三得利 23 年銷售額占比分別達到18.0%/10.5%/54.0%/42.0%，分別占據 TOP3/1/1/1 地位，是當之無愧的日本酒王。三得利依托對本土口味的深度感知、產品品質的始終堅守、需求變遷的深度洞察以及強大的營銷能力，完美實現從明治維新后期的紅酒經銷鋪子到百年后酒類王者的完美蛻變。圖表圖表4：日本酒類消費結構日本酒類消費結構 圖表圖表5：2023 年日

27、本紅酒年日本紅酒/威士忌威士忌/預調酒預調酒/啤酒啤酒 TOP3 龍頭份額龍頭份額 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 復盤日本酒類發展史：宏觀經濟復盤日本酒類發展史：宏觀經濟/人口結構人口結構/稅收政策的變動導致各類酒水呈現交替輪動發展，稅收政策的變動導致各類酒水呈現交替輪動發展，整體呈現性價比、低度化的趨勢，每一輪品類的起落都對原有品類龍頭的地位提出挑戰、整體呈現性價比、低度化的趨勢，每一輪品類的起落都對原有品類龍頭的地位提出挑戰、同時亦給予了其他酒企崛起的新契機，而日本酒飲在用戶同時亦給予了其他酒企崛起的新契機，而日本酒飲在用戶/渠道上具有較高的重合性，龍頭渠道上具有較高

28、的重合性，龍頭對于品類變遷的洞察能力及快速反應能力則成為穿越周期的核心能力，三得利在日本飲食對于品類變遷的洞察能力及快速反應能力則成為穿越周期的核心能力，三得利在日本飲食西式化的大背景下引領紅酒、威士忌的本土化發展而起家，通過威士忌西式化的大背景下引領紅酒、威士忌的本土化發展而起家，通過威士忌 Highball 飲酒方式飲酒方式創新迎合低度化飲酒需求、發泡酒創新迎合低度化飲酒需求、發泡酒/預調酒布局承接啤酒因稅收減量帶來的結構調整機會，預調酒布局承接啤酒因稅收減量帶來的結構調整機會，具體看日本酒類發展史中驅動品類變遷的三大因素：具體看日本酒類發展史中驅動品類變遷的三大因素：宏觀周期宏觀周期19

29、60-80s 戰后經濟高增帶動量價齊升、戰后經濟高增帶動量價齊升、1990s 后日本失去的后日本失去的 20 年里性價比年里性價比趨勢凸顯。趨勢凸顯。宏觀經濟是導致日本酒類消費性價比偏好的核心因素，1）二戰后至）二戰后至 1995 年日年日本酒業量價齊升，本酒業量價齊升，1963-1995 年日本人均 GDP 增長 CAGR 達 13.5%，酒類 CPI 明顯跑贏整體；2）1996 年之后日本經濟泡沫戳破后進入失去的年之后日本經濟泡沫戳破后進入失去的 20 年、量價均走弱，年、量價均走弱，人口老齡化持續提速（1996-2022 年 65 歲以上人口占比年均提升 0.6pct VS.1963-1

30、995 年均提升 0.3pct），1995 年人均酒類消費量觸頂下行，而此時失去經濟支持后，日本消費進入第四消費時代，更加重視產品性價比。從品類表現看，從品類表現看，1990s 后，低度酒中價格較低的發泡酒、利口酒（30-40日元/100ml）持續替代啤酒（50 日元/100ml）；烈酒中燒酎（60-70 日元/100ml）持續替代清酒（80-90 日元/100ml），威士忌價格自 90s 起持續下跌。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800啤酒紅酒威士忌預調酒23年銷售額（億人民幣）銷售額占比（右軸）14-23年銷

31、售額CAGR（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%啤酒紅酒威士忌預調酒三得利朝日麒麟松竹梅MercianNikka帝亞吉歐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 圖表圖表6：日本酒類消費量與人均日本酒類消費量與人均 GDP（右軸）、人口結構（右軸）關系（右軸）、人口結構（右軸）關系 圖表圖表7：日本各類酒飲的均價日本各類酒飲的均價 資料來源：Wind，日本國稅廳，華泰研究 資料來源：日本國稅廳，華泰研究 稅收周期稅收周期低稅率的燒酎、發泡酒、利口酒占比持續提升。低稅率的燒酎、發泡酒、利口酒占比持續提升。日本酒稅是財政收入的

32、重要組成部分，政府依據自身經濟發展訴求及外部貿易環境變化多次調節稅率，不同品類稅收水平的差異變化通過影響價格導致了消費結構的變化。具體看：1）舶來品稅負高于本土酒：）舶來品稅負高于本土酒：威士忌、紅酒、啤酒稅負顯著更高；2）高度酒稅負高于低度酒：）高度酒稅負高于低度酒：日本在清酒、威士忌、燒酎內部按照不同酒精濃度征收不同稅金，高度酒更高；3）高麥芽濃度酒稅負高于低麥芽汁）高麥芽濃度酒稅負高于低麥芽汁濃度：濃度：日本是全球前十大大麥進口國，2022 年占全球大麥進口量的 3.7%，而日本啤酒消費量在 1994 年提高啤酒稅率之前占比達到 73%，啤酒高稅率一方面可以減輕對麥芽進口的依賴度，同時可

33、以顯著在經濟下行期增加消費稅收入。圖表圖表8：1948-2022 年日本各類酒飲的單位酒稅稅負情況（課稅金額除以課稅量）年日本各類酒飲的單位酒稅稅負情況（課稅金額除以課稅量）資料來源：日本國稅廳，華泰研究 品類周期品類周期低度化趨勢顯著。低度化趨勢顯著。從細分品類看，日本烈酒中占主要份額的燒酎/清酒/紅酒/威士忌的最終入口度數偏低，紅酒、清酒度數在烈酒中本身偏低（約 15 度左右），燒酎、威士忌度數高（分別為 25/40 度左右）但純飲較少（燒酎/威士忌純飲占比僅 5%/20%），主流飲用方式主要為水割/湯割/蘇打水割（如 Chuhai、Highball）等，入口度數基本在 10 度以內?？v向

34、來看，戰后啤酒類（啤酒、發泡酒等）隨著人口紅利與經濟發展占比持續提升，烈酒中燒酎（1980s 之后）、威士忌（2008 之后）憑借創新的低度化飲酒方式實現復興。我們認為日本飲酒的低度化背后是消費者結構與飲酒需求變遷共同推動的，一方面戰后年輕人口的增長、80 年代后女性社會地位的提升驅動了以啤酒、利口酒等作為“第一杯酒”崛起；另一方面，日本早期受西方文化影響大、酒吧等娛樂飲酒場景興起，90s 后家庭結構小型化催生獨飲需求，低度酒可更好匹配這類享受型飲酒場景。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12141618110119631966196919721975197819

35、811984198719901993199619992002200520082011201420172020人均飲酒量（L）日本:占總人口比重:65歲及以上日本:人均GDP:現價:同比05010015020025030035019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（日元/100ml）清酒燒酒啤酒威士忌葡萄酒發泡酒利口酒清酒燒酎啤酒料酒果酒利口酒發泡酒威士忌（右軸）02004006008001,0001,2001,4000501001502002503003504004505

36、001948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020(日元/升)(日元/升)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 圖表圖表9：日本各種酒類消費量的變化（千升）日本各種酒類消費量的變化（千升）資料來源：日本國稅廳，華泰研究 中高度酒中高度酒：引西方酒入東方瓶，領行業前行：引西方酒入東方瓶，領行業前行 傳統傳統 VS.西式，三得利引領西方烈酒“飛入尋常百姓家”。西式，三得利引領西方烈酒“飛入尋常百姓家”。清酒與燒酎為

37、日本傳統酒飲，其中清酒清酒又被譽為日本國酒，清酒為大米釀造所成，度數偏低（一般為 15 度左右），主要用于配餐；燒酎燒酎為大米/大麥/薯類等蒸餾而成，度數較清酒更高（一般為 25 度），由于度數高且蒸餾酒味道濃烈、價格低廉缺乏推廣動力，燒酎很長一段時間居于日本酒類消費一隅（1970 年之前是清酒規模的 1/6 左右）。1970s 后期，主流清酒規模因被顯著壓縮（后期，主流清酒規模因被顯著壓縮（2022年清酒消費量僅為年清酒消費量僅為 1970s 頂峰的頂峰的 1/4），而威士忌（），而威士忌（1970-1980）、燒酎（）、燒酎（1980 之后）、紅酒之后）、紅酒（1990 之后）占比則持續提

38、升，年輕化之后）占比則持續提升，年輕化/創新化創新化/健康化健康化/西式化是引領烈酒品西式化是引領烈酒品類迭代的核心類迭代的核心驅動因素。驅動因素。圖表圖表10：日本主要日本主要酒類酒類消費量變化（千升）消費量變化（千升）資料來源：日本國稅廳，華泰研究 威士忌和紅酒為同西方飲食強綁定的品類，相較于形象傳統的燒酎，在崇尚西式文化的日本具有較高的新鮮潮流形象，但作為舶來品，如何將嘗鮮需求沉淀、打開日常消費空間是其發展難題。三得利早期經銷紅酒的經驗形成了其對于西方酒水的深刻認知，以本土化口三得利早期經銷紅酒的經驗形成了其對于西方酒水的深刻認知，以本土化口味改良打開國內紅酒和威士忌的消費突破口，大眾化

39、價位實現了廣泛的消費者普及，場景味改良打開國內紅酒和威士忌的消費突破口，大眾化價位實現了廣泛的消費者普及，場景/內容等立體化營銷模式實現消費者培育，在長周期中品質堅守實現高端價值站位。內容等立體化營銷模式實現消費者培育，在長周期中品質堅守實現高端價值站位。02,0004,0006,0008,00010,00012,000196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021啤酒發泡酒利口酒果酒（含葡萄酒）威士忌

40、/白蘭地清酒燒酎味醂雜酒其他烈酒05001,0001,5002,0002,500196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021果酒（含葡萄酒）威士忌/白蘭地清酒燒酎其他烈酒 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 葡萄酒：口味改良，品質堅守葡萄酒：口味改良，品質堅守 口味改良打開市場，赤玉打開三得利酒王之路?？谖陡牧即蜷_市場，赤玉打開三得利酒王之路。日本葡萄酒產

41、業的起步階段始于 19 世紀60 年代，以山梨縣為中心，主要采用美國葡萄品種進行種植和釀造。盡管產量和品質有限，但這一時期奠定了行業基礎。二戰期間，葡萄酒生產受到壓制，更多被用于軍需物資。針對當時洋酒主要服務于上流社會的局限，1907 年，三得利推出了本土化改良的“赤玉”葡萄酒。通過調整口味（減少丹寧的酸澀感、），使其更符合日本消費者的偏好，同時定位為大眾消費品，成功拉動了市場需求，“赤玉”一度占據日本葡萄酒市場 60%份額，成為家喻戶曉的產品。品質堅守打造百年酒莊，適時下沉覆蓋廣泛需求。戰后隨著經濟復蘇及西方飲食文化滲透品質堅守打造百年酒莊，適時下沉覆蓋廣泛需求。戰后隨著經濟復蘇及西方飲食文

42、化滲透加深，葡萄酒行業發展步入正軌，加深，葡萄酒行業發展步入正軌，日本酒莊開始引入歐洲優質葡萄品種，并大幅提升釀酒工藝，葡萄酒開始與日本的佐餐文化深度結合，在家庭和節慶場景中的消費亦日益普及，三得利在這一階段通過建立“登美之丘”酒莊，進一步提升了自有葡萄酒的品質，并推出了高端產品系列，同時積極參與國際葡萄酒競賽，逐漸奠定其在高端市場的領先地位；1980年代至年代至 1990 年代進口廉價葡萄酒的進入，以及健康養生理念的普及，讓葡萄酒迅速年代進口廉價葡萄酒的進入，以及健康養生理念的普及，讓葡萄酒迅速成為日成為日本家庭佐餐的熱門選本家庭佐餐的熱門選擇擇，這一時期，三得利通過擴展產品線，覆蓋中高端及

43、大眾市場，同時推出無添加、抗氧化等新概念產品，以滿足消費者對健康飲酒的需求。威士忌：深耕本土，創新領航威士忌：深耕本土，創新領航 守正守正 or 創新？三得利引西式酒入東方瓶，本土化鑄就日威百年神威。創新？三得利引西式酒入東方瓶，本土化鑄就日威百年神威。1853 年“黑船事件”后，威士忌進入日本，經歷明治維新（1868-1912 年）自上而下的生活西化后文化土壤逐漸形成。1923 年，三得利創始人鳥井信治郎與竹鶴政孝（后出走創立 Nikka 威士忌）在山崎興建了日本第一家威士忌釀造廠，1929 年采用傳統蘇格蘭技法釀造的日本國產威士忌“三得利白札”面世，但其濃重的煙熏味仍不為廣大日本消費者所接

44、受，而三得利亦瀕臨倒閉。1937 年，外交惡化下日本全民禁止西洋威士忌等產品進口，給予了本土品牌發展機會，同期三得利堅定了本土化的發展路線，推出了第一款調和威士忌“角瓶”，其口感溫潤而適合東方人，另依靠低廉的價格迅速占領沒有競爭對手的日本威士忌市場，三得利帶領日本威士忌進入快速發展期。圖表圖表11：1962-2022 年的日本市場的威士忌價格與消費量情況年的日本市場的威士忌價格與消費量情況 資料來源：歐睿，日本國稅廳，Wind，華泰研究 消費量CAGR均價CAGR成長期（成長期（1962-1983）退潮期（退潮期（1984-2008）重生期（重生期（2009年至今）年至今）10%-6%6%/-

45、1%1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本市場威士忌消費量（百萬升)日本威士忌價格（日元/100ml）人均GDP同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 （一）成長期（一）成長期（1946-1983）：）：1963-198

46、3 年年日本日本威士忌威士忌市場市場消費量消費量 CAGR 達達 10%。宏觀。宏觀層面，層面，二戰后西式飲食對日本的影響顯著加深，疊加戰后經濟的顯著恢復（1965 年日本人均GDP首次突破9000美元），為日本威士忌消費量的擴容提供了消費力與社會氛圍的支撐；行業層面，行業層面，二戰影響下有“日本酒”之稱的清酒產量與質量明顯下降，且價格居高不下；同時生產端管控的持續放松拉動了供給端擴容，1943 年酒稅法將威士忌劃分成三個等級，最低等級的威士忌可以不含威士忌原酒、僅用酒精、色素、香精勾兌，寬松的監管標準使得威士忌廠商快速增加（1965-1985 年翻倍增長至 35 家），1940-1950s

47、許多燒酒和清酒制造商投身威士忌行業，笹之川、東亞酒造、輕井澤等本土威士忌廠商也紛紛進入市場。圖表圖表12：日本酒稅法變遷日本酒稅法變遷 資料來源：日本國稅廳，華泰研究 企業層面，企業層面，日本威士忌日本威士忌龍頭通過性價比產品龍頭通過性價比產品+多維營銷進行消費者培育并提高自身份額。多維營銷進行消費者培育并提高自身份額。產品端，產品端，1940-1950 年戰后早期低價威士忌盛行，三得利率先布局形成規模優勢搶占市場，年戰后早期低價威士忌盛行，三得利率先布局形成規模優勢搶占市場，1946 年，三得利推出低價威士忌品牌 Torys（三級威士忌），并推出 Highball 喝法，清新爽口的 Tory

48、s 迅速在工薪階層與學生群體中流行，彼時一瓶三級威士忌價格在 300 日元左右，相對 1300 日元左右的一級威士忌具有顯著性價比，1950-1980s，隨著日本經濟進入發展，隨著日本經濟進入發展黃金期、公司開始布局特級產品，黃金期、公司開始布局特級產品，1964-1979 年特級威士忌的消費占比由 11%提升至 54%，而二級（最低檔）威士忌占比則由 82%萎縮至 32%，三得利也在 1950 年推出自己的特級威士忌大單品 Suntory Old，完善各價位帶產品，形成 TorysRedWhite角瓶OldReserveRoyal 的等級系列。營銷端，場景營銷營銷端，場景營銷+氛圍營造助力氛

49、圍營造助力日本日本威士忌加速滲透。場景營銷：威士忌加速滲透。場景營銷：1950s 為推廣性價比的Torys 產品，三得利在日本開設了上千家 Torys 酒吧，以此推廣威士忌文化和占領渠道，1960年鼎盛時期在全國有將近 2000 家店，成為威士忌宣傳主陣地；1965 年，年，為了進一步說服壽司店、居酒屋、關東煮等餐飲店在菜單上加入威士忌，拓展酒吧之外的佐餐市場，三得利開展筷子大作戰活動，推廣水割等飲用方式（將威士忌的酒精濃度降低到與清酒接近，與日本食物相匹配），并推出 180ml 的小瓶裝產品以配合餐飲店里逼仄狹小的空間。內容營內容營銷：銷：1956 年開辦雜志洋酒天國，并只在 Torys 酒

50、吧內部發售，囊括了洋酒知識、西洋美食等，開創式地用雜志串聯起產品與西方文化，八年時間里，雜志一共出版了 60 余期，培育了一代日本人下班后去酒吧喝一杯威士忌的習慣。此外三得利還通過拍攝動畫片、舉辦“喝 TORYS，游夏威夷”的抽獎活動提高產品曝光度和知名度。圖表圖表13：1970-80s 威士忌進入結構升級期威士忌進入結構升級期（銷售額口徑）（銷售額口徑）圖表圖表14：洋酒天國介紹了諸多西洋生活方式洋酒天國介紹了諸多西洋生活方式 資料來源：斯蒂芬凡艾肯威士忌百科全書：日本，華泰研究 資料來源：福布斯，華泰研究 酒精度數酒精度數 原酒混合比例原酒混合比例酒精度數酒精度數 原酒混合比例原酒混合比例

51、酒精度數酒精度數 原酒混合比例原酒混合比例一級43度以上 30%特級43度以上 30%特級43度以上 23%二級40度以上 5%以上一級40度以上 5%以上一級40度以上 13%一級40度以上 其他二級其他其他二級其他7-12%1943年年1953年年1968年年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196419721979特級一級二級 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 （二）退潮期（二）退潮期（1984-2008）：期間威士忌消費量）：期間威士忌消費量 CAGR 為為-6%。近 25 年的持續下滑使得威士忌行業總量

52、收縮了 78%，在多重因素的影響下，威士忌被燒酎、啤酒等持續替代，總結核心原因：1）宏觀背景：）宏觀背景：90 年代經濟泡沫破裂帶來的消費萎縮；年代經濟泡沫破裂帶來的消費萎縮；2）酒稅改革：）酒稅改革：1984 年日本政府對酒類稅收體系進行調整，威士忌單位稅負增長 24%，而彼時的威士忌市場剛剛建立消費習慣，價格的上升打擊了大眾化的市場需求；1989 年日本政府取消分級稅收制度，特級威士忌稅負大幅下降導致高檔酒價格體系崩塌，而彼時燒酎已經起勢，1992 年起日本威士忌進入量價齊跌的階段。3）白色酒精革命下燒酎的替代效應：）白色酒精革命下燒酎的替代效應：1970-1980s 燒酎由雜糧發酵、供農

53、民和漁民飲用的廉價烈酒變成年輕化的流行酒飲，一方面得益于其低廉的價格與較低的稅負；另一方面當時國際上轟烈的白色酒精革命（年輕一代反抗父輩喜愛引用的威士忌等酒飲、轉而飲用伏特加等）傳入日本，而日本國內以寶酒造為代表的燒酎龍頭通過主動降低度數以迎合大眾消費口味、并通過湯割、Chuhigh 等口感創新/品質升級實現消費者教育。在此期間三得利做出了許多營銷上的努力，在此期間三得利做出了許多營銷上的努力，包括：1）邀請明星進入威士忌蒸餾廠表演，在蒸餾廠安裝圣誕燈吸引年輕消費者；2）推廣半巖石的新飲法（將一般威士忌、一半水或者蘇打水）倒在巖石上進行飲用；3）加大促銷活動等。但因為但因為 1990s 之后日

54、本消費進入性價之后日本消費進入性價比時代，而威士忌受制于較高的稅負整體價格仍然偏高，且在產品創新上未能取得突破性比時代，而威士忌受制于較高的稅負整體價格仍然偏高，且在產品創新上未能取得突破性進展，進入了長達進展，進入了長達 20 余年的縮量期間。不過值得一提的是，在此期間三得利并未完全放棄余年的縮量期間。不過值得一提的是，在此期間三得利并未完全放棄威士忌業務，對于品質的始終堅守與創新的不斷嘗試使得其在威士忌業務，對于品質的始終堅守與創新的不斷嘗試使得其在 2008 年之后迎來了新一輪爆年之后迎來了新一輪爆發期。發期。（三）重生期（三）重生期（2009 至今）：至今）：2009-2022 年威士

55、忌消費量年威士忌消費量 CAGR 恢復至恢復至 6%增長、價格亦增長、價格亦有所上行。有所上行。08 年以來日本經濟緩步回暖，三得利通過日威民族化標簽打造+Highball 復活引領威士忌業務重回高光。日威民族化標簽強化日威民族化標簽強化：二戰期間，由于日本無法進口釀造威士忌的歐美橡木桶，故以日本獨有的水楢（yu）木作為替代，但水楢木數量稀少、成本很高（成長時間需 200 年以上）、容易滲漏和揮發、熟陳時間更長，在戰后逐漸被酒廠拋棄。不過在三得利高超的營銷技能下（壟斷水楢木的生產、每年只制作 100 個水楢木桶），以及人們發現陳年水楢桶熟成的威士忌會增添一股沉香氣味“東方禪味”，年份高的水楢桶

56、逐漸變成奇貨可居，產品在國際大賽中屢獲殊榮，墻外開花墻內香，日本國民將目光重新聚焦到威士忌。Highball 復活計劃：復活計劃：2008 年公司決定將威士忌 Highball 年輕化，但是最初仍然面臨著制作復雜的刻板印象等難點，三得利通過一套組合拳成功實現 Highball 復活：1）制作流程簡化：三得利將 Highball 制作設計了全自動機器將流程規范化、自動化；2）產品形象年輕化：三得利看堅持使用啤酒杯制作 Highball，且在加入了清爽的蘇打水和檸檬后酒精度數低、香氣四溢而沒有啤酒的苦味，消費者對于威士忌的印象從“老年人的飯后酒”變成了“飯前干杯酒”；3）場景拓展：2009 年公司

57、推出罐裝角瓶威士忌 Highball 拓展居家場景。通過 Highball復活計劃，2009 年角瓶威士忌銷量提高到 80 萬箱，2016 年達到 300 萬箱。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 圖表圖表15：三得利的三得利的 3+1 Highball 制作機器制作機器 圖表圖表16：2010s 罐裝罐裝 Highball 增速顯著快于公司整體增速顯著快于公司整體 資料來源：威士忌研究所，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 低度酒：洞察需求變遷，后來者向上低度酒：洞察需求變遷，后來者向上 結構變遷，三得利緊握差異化機會逆襲低度酒龍頭。結構變

58、遷，三得利緊握差異化機會逆襲低度酒龍頭。日本廣義低度酒以啤酒系列產品為主，包括啤酒、發泡酒（低麥芽濃度啤酒）、利口酒（預調酒等）等，日本低度酒的發展史分為上下兩篇：1）1994 年之前：年之前：啤酒作為主流的低度酒品類在人口/經濟紅利的拉動下實現量價齊升，而三得利作為烈酒龍頭對啤酒布局較晚，聚焦高端化，在朝日/麒麟已經二分天下的背景下成為啤酒行業唯一存活下來的新進者；2）1994 年之后：年之后：1994 年啤酒稅率提升疊加消費結構演化促進新產品對部分啤酒的替代，發泡酒因其和啤酒的相似性率先放量，2003年發泡酒稅率上調后利口酒則迎來快速發展期，實現十余年的持續增長，三得利抓住低度酒結構變遷的

59、時代機遇，逆襲低度酒龍頭。具體看：1）1994-2003 年年：啤酒稅改啤酒稅改推動推動低度酒低度酒品類多元化，品類多元化，發泡酒作為啤酒替代品率先發泡酒作為啤酒替代品率先放量，利放量，利口 酒 亦 進 入 起 步 階 段，在 此 期 間 啤 酒口 酒 亦 進 入 起 步 階 段，在 此 期 間 啤 酒/利 口 酒利 口 酒/發 泡 酒 銷 量發 泡 酒 銷 量 CAGR 分 別 為分 別 為-5.6%/+14.6%/+103.2%。1994 年為擴充稅源及節約大麥，日本修訂酒稅法，對啤酒按照麥芽比例征收從量稅，啤酒（麥芽含量 67%以上）/麥芽含量在 25%-67%的發泡酒/麥芽含量 25%

60、以下的發泡酒每升酒稅額分別為 220/153/83 日元，發泡酒通過增加大米、玉米等輔料降低麥芽比率，其香氣和口味與啤酒接近而售價卻能便宜 1/4 以上，作為啤酒替代品進入快速發展期，此外 2000 年前后啤酒企業亦逐步推出稅率較低的利口酒（含預調酒）及果酒，從供給端帶動低度潮飲多元化風潮。2）2004-2009 年年：發泡酒稅率上調，利口酒因低稅率發泡酒稅率上調，利口酒因低稅率+新群體、新場景拓展接力增長，在新群體、新場景拓展接力增長，在此期間啤酒此期間啤酒/利口酒利口酒/發泡酒銷量發泡酒銷量 CAGR 分別為分別為-4.5%/+9.0%/-9.8%。2000 年日本龍頭相繼發布利口酒大單品

61、，形成利口酒消費風潮，2003 年日本進一步對麥芽度較低的發泡酒提升稅額，麥芽率為 0-25%和 25%-50%的發泡酒每升酒稅額分別由 105/153 日元上調至134.25/178.13 日元，利口酒（含預調酒）每升酒稅額分別為 119 日元。經濟蕭條之下消費者追求高性價比的酒精飲料，利口酒（含預調酒）因其稅率較低，且更好迎合新崛起的女性消費群體，適配家庭自飲場景，接力發泡酒增長。3）2009-2020 年：利口酒進入第二增長期，向傳統消費群體及場景滲透。年：利口酒進入第二增長期，向傳統消費群體及場景滲透。2010 年起高度預調酒新品推出，其相對不甜的口味和更加清爽的口感吸引男性和中高年齡

62、層群體，并增加了自身在佐餐場景的應用。2009-2018 年日本更高年齡消費者選購 RTD 的比例提升明顯；2011年三得利調查中問及最近一個月喝酒的人對高酒精度 RTD的印象時，“男性向”以 56.1%的比例成為第一。0%10%20%30%40%50%60%201120122013罐裝highball增速威士忌增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 圖表圖表17：1963 年以來年以來日本各類日本各類酒飲酒飲銷量復盤銷量復盤（千升）（千升）資料來源：日本國稅廳，華泰研究 啤酒類：錯位競爭，聚力高端啤酒類：錯位競爭，聚力高端 1963 年威士忌

63、行業如火如荼，三得利開始發展啤酒事業、打造新增長曲線。年威士忌行業如火如荼，三得利開始發展啤酒事業、打造新增長曲線。日本啤酒企業早期受政府管制、格局高度集中，二戰后在反壟斷的推動下才對酒企進行分拆，形成朝日、麒麟、札幌三分天下的局面，三得利是過去 100 年日本啤酒行業中唯一的新進入并且生存至今的企業，并在 2008 年市占率首次超過札幌啤酒，成為日本第 3 大啤酒生產商。三得利作為日本啤酒行業的后來者，市場占有率之所以能夠持續上升，我們認為：產品端：借產品變革之勢，行差異化、高端化之策。產品端：借產品變革之勢，行差異化、高端化之策。具體看：1）差異化：）差異化：1967 年三得利推出了日本首

64、個生啤產品，這與過往麒麟和朝日的傳統啤酒產品截然不同，并取得了良好的市場反響，次年三得利的市場份額就上升至 5%；隨后在 20世紀 70 年代末和 80 年代初，三得利再次和朝日發起了包裝差異化（通過不同大小、形狀和包裝圖案來實現產品的差異化）的產品創新策略，80 年代中期市占率上升至了 10%。1994年稅改之后，啤酒行業趨勢驟變，為了應對日本對啤酒產業的高稅收政策，三得利在 1994年創造出麥芽含量低于 67%的發泡酒，市場占有率在 1994 年持續回升；2003 年政府上調發泡稅率后，三得利再次推出創新的第三類啤酒產品，市場占有率再次步入上升通道，并在 2010 年達到 15%。2）高端

65、化：）高端化：稅改之后啤酒價格在低度酒中已不再具備大眾化基礎，公司戰略轉向高端化，2005 年推出 MALTS 改良版“萬志啤酒”，此后連續三年獲得被譽為“食品諾貝爾獎”之稱的蒙特獎金獎，之后三得利在宣傳上突出金獎賣點，并啟用日本著名搖滾歌手矢澤永吉來營造高端啤酒品牌的消費者認知。渠道端：從餐飲零售，打造高端啤酒的場景營銷。渠道端：從餐飲零售，打造高端啤酒的場景營銷。2005 年公司調查發現，有 19%的消費者是通過外出就餐飲用高端啤酒產生了復購意識。三得利在餐飲推廣高端線的想法與餐飲店希望提高客單價的需求不謀而合，隨后三得利發揮其在高端威士忌領域的獨特優勢，設立專門用于向高端餐飲店推廣萬志啤

66、酒和高端威士忌的“PREMIUM”營業部。2006 年，銀座地區的 1500 家餐廳有超過 500 家開始提供萬志啤酒，2008 年，萬志啤酒超過札幌旗下的惠比壽（Yebisu）成為日本第一大高端啤酒品牌，三得利的啤酒事業也扭虧為盈（1967年成立啤酒業務后連續 45 年虧損）。品類品類看點看點代表代表單品單品特征特征定位定位啤酒啤酒 人口結構及經濟 榮支撐人均消費量持續增長銷量CAGR 5%；銷量占比 65%札幌黑標生啤酒(1977)麒麟一 (1990)三得利純生(1968)朝日Superdry(1987)0100020003000400050006000700080001963196519

67、67196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021啤酒發泡酒利口酒酒精度3%8%，以麥芽為主要原料，添加酒花發酵而成，麥芽香氣濃，苦消費群體以中 年男性中 年男性為主，消費場景 蓋 以及社交應 發泡酒發泡酒 稅率優勢替代啤酒銷量CAGR 73%銷量占比 20%三得利HOP S(1994)朝日Honnama(2001)低糖，酒精度3%8%相對啤酒口味，苦味較少且酒花味不濃高性價比的啤酒替啤酒替代品代品利口酒利口酒 稅率優勢+新人

68、群拓展銷量CAGR 16%銷量占比 16%麒麟 結(2001)三得利和樂(2009)酒精度3 6%果味強，口味較甜初次飲酒的年年輕人輕人、女性女性，適合居家飲用居家飲用場景利口酒利口酒 傳統飲酒人群滲透銷量CAGR 5%銷量占比 33%三得利 196 CStrong ero(2009)零糖，酒精度9%，相對不甜，口感更清爽吸引更多偏好高偏好高酒精度的男性酒精度的男性、中高年齡層群體中高年齡層群體三得利Lemon Sour(2019)麒麟The Strong(2018)酒精度9%，主打檸檬風味，高酸度，氣泡口感進一步造配佐餐場景1964 1994年年1995 2003年年2004 2009年年2

69、010 2020年年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 圖表圖表18：日本啤酒行業龍頭市占率變日本啤酒行業龍頭市占率變化化 圖表圖表19：三得利連續三年獲得蒙特獎金獎三得利連續三年獲得蒙特獎金獎 資料來源：朝日公告，華泰研究 資料來源：三得利官網，華泰研究 利口酒：深刻洞察，捕獲增量利口酒：深刻洞察，捕獲增量 外部稅收優惠外部稅收優惠+內部需求變遷共同催生利口酒崛起。內部需求變遷共同催生利口酒崛起。1990s 起，低度酒的主力消費人群（16-64 歲人口）占比進入下行通道，疊加 20-49 歲的男性習慣性飲酒率下滑，以啤酒為主的整個日本低度酒市

70、場本身已經進入存量盤整期，2001-2005 年出現銷量下滑，稅收改革對于其內部結構的調整是利口酒發展的外部因素，而如何實現持續發展是低度酒行業必須直面的問題。日本低度酒行業從供需兩端共同挖掘增量飲酒人群及非傳統飲酒場景：日本低度酒行業從供需兩端共同挖掘增量飲酒人群及非傳統飲酒場景：90 年代以來日本女性社會參與度逐漸提升，初婚初育年齡也向后推遲，家庭小型化趨勢顯著，女性及年輕群體社交飲酒以及居家解壓的需求增加，相對于啤酒和發泡酒等的苦澀口感，利口酒憑借低酒精度（3-6%vol）及偏甜風味（水果等）吸引女性及年輕群體居家飲用。圖表圖表20：日本一日本一/二人戶占比持續提升二人戶占比持續提升 圖

71、表圖表21：1975-2015 年日本女性初婚年齡從年日本女性初婚年齡從 24.7 推移至推移至 29.4 歲歲 資料來源：日本總務省，華泰研究 資料來源：日本內閣府，華泰研究 2010 年起通過向男性及中高年齡層群體反向滲透，實現二次增長。年起通過向男性及中高年齡層群體反向滲透，實現二次增長。2010 年前后，日本經濟仍處蕭條期，日本男性偏愛的啤酒和發泡酒價格偏高，一定程度上抑制了男性消費群體消費需求，利口酒具稅收優勢，通過提高酒精度和口味清爽度承接男性群體飲酒需求，相較于女性，男性對于利口酒的消費或更多受到稅率和價格的影響，在稅率環境不同的地區或難以完全復制，但是我們認為其對企業端具有較大

72、的啟發，即通過產品多元化迎合更多群體和場景以實現增長。0%10%20%30%40%50%60%70%194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018麒麟朝日札幌三得利0%20%40%60%80%100%19851990199520002005201020152020一人戶二人戶三人戶四人戶五人戶六人戶七人戶及以上20222426283032197519801985199019952000200520062007200820092010201120122

73、01320142015日本女性初婚年齡（歲）日本女性初育年齡（歲）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 圖表圖表22：2010-2020 年日本高酒精度年日本高酒精度 RTD 銷量占比明顯提升銷量占比明顯提升 圖表圖表23：2009-2018 年日本更高年齡消費者選購年日本更高年齡消費者選購 RTD 比例提升明顯比例提升明顯 資料來源：三得利 RTD 消費者調查、華泰研究 資料來源：三得利 RTD 消費者調查、華泰研究 三得利敏銳察覺低度酒市場結構性變化，通過對新消費人群和新消費需求的強大洞察力三得利敏銳察覺低度酒市場結構性變化，通過對新消費人群和

74、新消費需求的強大洞察力+精準營銷能力走贏差異化之路。精準營銷能力走贏差異化之路。1）產品：）產品：一方面，精準把握趨勢打造大單品，三得利堅持每年對不同定位的數千名消費者展開深入調研以精準把握消費趨勢，創新高度數、零卡的-196C Strong ero 大單品（2020年為日本 RTD 第一大單品）；另一方面，公司完善產品矩陣覆蓋更多場景及人群，如-196 Strong ero 酒精度數高、甜度低，主要針對男性消費者和佐餐場景推出，而針對女性消費者和獨處 醺場景則推出低度果味的和樂。2）營銷：）營銷：公司通過差異化定位和精準營銷迎合不同消費群體的喜好，塑造產品獨特調性。一方面，公司營銷端高舉高打

75、，新品推出后在電視、公交、電梯等多渠道進行全方位立體化宣傳；另外，公司注重差異化定位與精準營銷，針對產品特性和目標客群選擇合適的代言人，比如通過天海佑希等中年藝人代言來凸顯-196 Strong ero 的成熟性；選擇崛北真希等年輕女藝人作為和樂 代言人，強調都市女性時尚獨立的特性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021E威士忌蘇打水酒精度7%以上RTD酒精度5-6%RTD酒精度4%以下RTD0%10%20%30%40%50%60%70%20+歲30+歲40+歲50+歲6

76、0+歲20092018+6.9pct+6.9pct+13.2pct+13.2pct+13.0pct+13.0pct+11.7pct+11.7pct+10.3pct+10.3pct 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 軟飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本軟飲料：后起之秀，營銷賦能與爆品打造為立身之本 隨著公司酒類業務逐漸步入正軌，隨著公司酒類業務逐漸步入正軌，20 世紀世紀 80 年代起，三得利加快了多元化布局的步伐，年代起，三得利加快了多元化布局的步伐，開始向軟飲料行業拓展，打開自身增長空間，當前已成為日本軟飲市場的龍頭企業。開始向軟飲

77、料行業拓展，打開自身增長空間，當前已成為日本軟飲市場的龍頭企業。彼時正值日本經濟的高速增長期，85 年廣場協議簽訂，85-90 年間日本股市和樓市加速上揚、居民財富累積下消費熱潮走向高點。居民外出消費占比提升，餐飲市場快速擴容，消費便捷化需求不斷提振，即飲茶行業發展在此背景下水漲船高。公司借助前期酒類產品經營過程中積累的產品和渠道經驗，抓住日本消費者訴求，通過自主開發和收購的方式構建起較為豐富的軟飲料產品矩陣，蓋礦泉水、咖啡、茶、碳酸飲料、果汁/果味飲料、能量飲料/功能飲料等，在多個細分市場名列前茅，其中茶飲料是公司軟飲料業務中最為濃墨重彩的一筆。據歐睿，23 年三得利在日本軟飲料行業的銷量市

78、占率為 20%（占據 Top2 地位，僅 次 于 可 口 可 樂），在 茶 飲 料/咖 啡/瓶 裝 水/果 汁 行 業 的 銷 量 市 占 率 分 別 為24.2%/23.8%/24.5%/6.8%（占據 TOP2/1/1/4 地位）。圖表圖表24：三得利軟飲料產品矩陣完備三得利軟飲料產品矩陣完備 圖表圖表25：14-23 年三得利在日本軟飲料市場的市占率變化年三得利在日本軟飲料市場的市占率變化 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 收入端看，三得利非酒飲料業務逐漸發展壯大，并由茶飲料賽道逐漸實現咖啡等品類的橫收入端看，三得利非酒飲料業務逐漸發展壯大，并由茶飲料賽道逐漸

79、實現咖啡等品類的橫向擴張、貢獻收入增量，向擴張、貢獻收入增量，16-23 財年收入財年收入 CAGR 為為 4.1%。我們在前文已經介紹到三得利最初以銷售西式葡萄酒和威士忌起家，而后進軍啤酒、非酒飲料、食品等多個領域，1981 年繼伊藤園之后、三得利推出瓶裝烏龍茶產品，開始布局即飲茶賽道，彼時伊藤園已從 1979年起銷售中國產的烏龍茶，是日本瓶裝烏龍茶和綠茶的開創者，三得利入局時、伊藤園已初具規模。伊藤園在即飲茶市場擁有更高的“專業度”和“敏感性”，三得利的優勢更多體現在收入規模領先帶來的資源優勢和協同效應，憑借差異化的營銷水平和卓越的產品打造能力后來居上。在茶飲料業務發展到一定階段后，三得利

80、又增加了咖啡等飲料系列，進一步提高其在軟飲料領域的市場份額。23 財年三得利非酒飲料業務實現收入 1.58 萬億日元（約合人民幣 754 億元），包含即飲茶、瓶裝水、咖啡等多個子賽道，實現凈利潤 1658.56億日元（約合人民幣 79 億元）。利潤端看，三得利非酒飲料業務的盈利能力波動下行、逐漸趨于穩態。利潤端看，三得利非酒飲料業務的盈利能力波動下行、逐漸趨于穩態。2011-2023 年公司毛利率從 57.7%下降至 37.1%（Suntory Beverage&Food 這一上市公司報表口徑，下同；15-16 年毛利率變化幅度較大主要系 15 年公司收購了日本煙草公司 JT 的飲料自動售貨機

81、業務），其背后原因一方面是行業競爭加劇導致銷售價格下降，另一方面是原材料及能源價格上漲導致 PET 瓶生產及運輸成本提升。此外，公司在經營計劃中多次提到提升運營效率、控制成本費用等策略，11-23 年公司扣除研發后銷售管理費用率從 50.4%下降至 27.8%。分區域看，23 年公司在日本/亞太/歐洲/美洲的 OPM 分別為 5.7%/11.6%/15.2%/12.1%，EBITDA 利潤率分別為 10.4%/16.5%/19.7%/15.6%。三得利在日本國內的 OPM 較其他區域更低，但與主要競爭對手伊藤園的盈利能力接近（伊藤園的飲料事業部 23 財年 OPM 為4.6%，近幾年 OPM

82、處于 4%-5%區間），主要系日本國內產業分工相對明確，政府對于產業鏈各個環節的保護都相對規范，制造企業盈利來源更多通過效率提升與品牌打造，橫向對比日本乳制品、速凍食品、調味品等食品飲料子板塊，以三得利/伊藤園為代表的軟飲料企業盈利能力仍然較優。16.0%16.9%17.0%17.9%18.5%18.9%19.0%19.2%19.7%19.7%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023三得利市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 圖表圖表26：三得利非酒飲料業務收入及增速三

83、得利非酒飲料業務收入及增速 圖表圖表27：2011 年以來三得利非酒飲料業務利潤率變化情況年以來三得利非酒飲料業務利潤率變化情況 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 圖表圖表28：2016 年以來三得利非酒飲料業務分區域的年以來三得利非酒飲料業務分區域的 OPM 圖表圖表29：2016 年以來三得利非酒飲料業務分區域的年以來三得利非酒飲料業務分區域的 EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 回顧日本即飲茶市場的發展歷程，可分為四個階段：回顧日本即飲茶市場的發展歷程，可分為四個階段：1）導入期（）導入期（80-85 年）：年）：1980 年

84、伊藤園推出了世界上第一瓶罐裝烏龍茶，標志著日本即飲茶市場的形成；2）高增期（）高增期（85-95 年）：年）：該階段被稱為日本即飲茶的“黃金十年”，市場銷售額 CAGR 高達30%+，品類以烏龍茶為主，但伊藤園已突破技術壁壘推出罐裝綠茶，為行業此后十年的二次擴容做足準備；3）二次擴容（）二次擴容（95-05 年）：年）：“黃金十年”高增余暉下，日本即飲茶市場 96-05 年市場銷售額CAGR 為 4%，核心品類轉為受眾更廣的綠茶（據伊藤園推介材料，05 年綠茶銷售額占比48%）；4）成熟期（）成熟期（05年至今）：年至今）：市場規模趨于穩定（06-22年日本即飲茶市場銷售額CAGR為-0.1%

85、），18 年起成為日本軟飲料行業第一大子賽道；品類漸寬，綠茶、紅茶、烏龍茶、大麥茶等子品類百花齊放。據歐睿，日本茶飲料 23 年零售規模為 750.3 億人民幣。圖表圖表30：日本軟飲料市場規模及結構日本軟飲料市場規模及結構 圖表圖表31：日本即飲茶行業歷史發展復盤日本即飲茶行業歷史發展復盤 資料來源：伊藤園推介材料，華泰研究 資料來源：伊藤園推介材料，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00020162017201820192020202120222023（億日元）非酒飲料業務收入非酒業務利潤非酒飲料業務收入yoy（右軸）非酒飲料業務利潤

86、yoy（右軸）0%20%40%60%2011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率EBIT利潤率凈利率扣除研發后銷售管理費用率0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023日本亞太歐洲美洲0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023日本亞太歐洲美洲010,00020,00030,00040,0002000200520142015201620172018E（億日元）綠茶除綠茶外的茶飲料碳酸咖啡蔬菜汁果汁綠茶綠茶綠茶綠茶/紅茶紅茶/烏龍茶烏

87、龍茶/大麥茶等大麥茶等品類輪動品類輪動復合增速復合增速個性化個性化本土傾向、崇尚簡單質樸本土傾向、崇尚簡單質樸需求變化需求變化失落的三十年失落的三十年金融危機、地震、人口減少金融危機、地震、人口減少宏觀環境宏觀環境導入導入期期二次擴容二次擴容品類漸寬、百花齊放品類漸寬、百花齊放4%基本持平基本持平烏龍茶烏龍茶40%+便捷性便捷性高增高增烏龍茶烏龍茶便捷性、健康化便捷性、健康化泡沫破裂前后泡沫破裂前后黃金十年黃金十年85-9530%+-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000198019851990199520002005201020152020十億日元

88、十億日元即飲茶市場規模即飲茶市場規模復合增速（右軸）復合增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 日本即飲茶“黃金十年”主要受益于經濟高增、健康化趨勢對需求端的兩重加速。日本即飲茶“黃金十年”主要受益于經濟高增、健康化趨勢對需求端的兩重加速。1）第一重加速（85-90 年）：經濟高增、便捷性需求增長，帶動即飲茶市場水漲船高。2）第二重加速（90-95 年）：消費風格輪動、健康化趨勢升溫，結構性利好即飲茶市場。90 年代后日本經濟環境及消費市場變化較大，但食品飲料行業必選屬性凸顯、韌性充足；即飲茶在該階段增勢延續，主因經濟變化未改飲食健康化趨

89、勢，且在一定程度上催化大眾更追求即飲茶/瓶裝水等健康質樸、修身養性的高性價比產品，日本無糖飲料滲透率從 90 年的 12%提升至95 年的 25%。圖表圖表32：1985-1990 年經濟快速增長，即飲茶等軟飲子賽道發展提速年經濟快速增長，即飲茶等軟飲子賽道發展提速 圖表圖表33：1990-1995 年具有健康屬性的即飲茶和瓶裝水表現更優年具有健康屬性的即飲茶和瓶裝水表現更優 注：數據為品類銷售數據。資料來源：伊藤園推介材料，Wind，華泰研究 注：數據為品類銷售數據。資料來源：伊藤園推介材料，日本清涼飲料協會，華泰研究 日本即飲茶行業呈現品類割據、單品長 的典型特征，各子品類均有高市占率的強

90、勢大單日本即飲茶行業呈現品類割據、單品長 的典型特征，各子品類均有高市占率的強勢大單品，三得利在烏龍茶品類中優勢明顯。品，三得利在烏龍茶品類中優勢明顯。日本優秀的消費品企業素以匠人精神聞名，旗下核心單品產品力突出，若龍頭企業在某個子品類中一旦站穩腳跟、較難被新進者超越。隨著日本軟飲料市場陷入飽和，新入局者難以打破傳統龍頭打造的品牌護城河，龍頭企業在各自的優勢品類中均有長 大單品，在歷經數十年的市場打磨后形成了較深的群眾基礎，為其贏得了穩固的市場份額。據伊藤園推介材料（2022），綠茶/紅茶/大麥茶/混合茶/烏龍茶22 年分別占比 46%/21%/15%/9%/4%，各廠商致力于搶占細分品類的龍

91、頭地位，如伊藤園綠茶 09 年市占率 36%、三得利烏龍茶 09 年市占率 59%、麒麟午后紅茶 09 年市占率 40%、伊藤園礦物質大麥茶 09 年市占率 55%等。與中國的軟飲料銷售中、傳統流通渠道占比過半的情況不同，日本的軟飲料銷售渠道以超與中國的軟飲料銷售中、傳統流通渠道占比過半的情況不同，日本的軟飲料銷售渠道以超市、量販店、自動販賣機為主，日本軟飲料龍頭企業在渠道布局層面的差異逐漸弱化，營市、量販店、自動販賣機為主，日本軟飲料龍頭企業在渠道布局層面的差異逐漸弱化，營銷賦能與爆品打造是其立身之本，拆解三得利的大單品誕生之道：銷賦能與爆品打造是其立身之本，拆解三得利的大單品誕生之道：營銷

92、層面：烏龍茶講好中國故事，營銷產地標簽，使得“來自中國的烏龍茶最好”的概念營銷層面：烏龍茶講好中國故事，營銷產地標簽，使得“來自中國的烏龍茶最好”的概念深入消費者心中；深入消費者心中；BOSS 咖啡強化“勞動者的伙伴”定位，通過精準的人群戰略、產品創咖啡強化“勞動者的伙伴”定位，通過精準的人群戰略、產品創新及情緒營銷，連接商品包裝與勞動者內心，成功成為日本國民新及情緒營銷，連接商品包裝與勞動者內心，成功成為日本國民級飲料品牌。級飲料品牌。1）三得利烏龍茶：）三得利烏龍茶：隨著時間的推進，三得利敏銳地洞察到茶飲市場的潛力，將目光投向了茶文化的發源地中國，從而建立了三得利和中國烏龍茶葉的密切關系。

93、1981 年三得利雖于伊藤園之后才推出即飲茶產品，但其通過強調原產地屬性、將自己的烏龍茶定位為“來自中國的正宗烏龍茶”，甚至使用“烏龍茶，皇帝的驕傲茶”等廣告語，放大了烏龍茶的歷史和文化背景，當年的日本海報上印著“福建省”中文石碑的照片，使得“來自中國的烏龍茶最好”的概念深入消費者心中，從最初的中國傳統畫，到融入相聲、舞蹈等中國元素的廣告，再到與西游記等中國 IP 聯名，持續的品宣造勢后，消費者建立起對三得利烏龍茶“中國傳入”、“正宗優質”的品牌認知。1%5%15%49%0%50%100%碳酸功能飲料即飲咖啡即飲茶各軟飲子品類 1986-1990CAGR-10%0%10%19811982198

94、3198419851986198719881989199019911992199319941995日本:GDP:不變價:同比-6%-1%14%24%-20%0%20%40%果汁碳酸即飲茶礦泉水各軟飲子品類 1991-1995 CAGR2%12%25%0%20%40%198519901995日本無糖飲料滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 2）BOSS 咖啡：咖啡：自 1980 年代起，罐裝咖啡以其便捷性和多樣性迅速吸引消費者的目光、進入快速發展的初期階段，BOSS 咖啡的前身是三得利于 1987 年推出的 WEST 罐裝咖啡品牌，目標客群瞄

95、準了對外來文化接受度更高的年輕人，為了打響品牌知名度，三得利不惜花費高成本、大力投放廣告，但始終銷量不佳，三得利不得不重新洞察市場，調研后咖啡，年輕人并不是即飲咖啡最大的受眾群體，中年體力勞動者們才是。于是三得利內部重新商定了 BOSS 的品牌名稱及“勞動者的伙伴”的定位?！暗馃煻返拇笫濉保ü緺I銷及產品包裝主要使用的品牌形象）起到了連接商品包裝與勞動者內心的作用。此后，公司針對藍領、白領、女性及不喝咖啡群體推出不同產品，通過精準的人群戰略、產品創新及情緒營銷，成功成為日本國民級飲料品牌。22 年 BOSS 咖啡的年銷量超過 1 億箱，目前在日本咖啡品類銷量排名第一、軟飲料品類銷量排名第二（據

96、 FoodTalks 全球食品資訊）。圖表圖表34：三得利在廣告宣傳片中融入中國元素經歷三個階段三得利在廣告宣傳片中融入中國元素經歷三個階段 圖表圖表35：BOSS 咖啡“叼煙斗的大叔”品牌形象咖啡“叼煙斗的大叔”品牌形象 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 產品層面：產品層面：三得利軟飲料設計中心重視“三得利軟飲料設計中心重視“3F”原則，打破內部溝通壁壘，為創新賦能、實”原則，打破內部溝通壁壘，為創新賦能、實現有效運轉，無糖烏龍茶便是公司創新能力的集中體現?，F有效運轉，無糖烏龍茶便是公司創新能力的集中體現。據石浦弘幸介紹，三得利軟飲料設計中心重視“3F”原則，即 F

97、lat（扁平）、Frank（坦率）和 Flexibility（靈活）。很多公司在開發一款產品時，采用的是瀑布式的工作流程，在產品從研發到上市的整個周期中，各部門按順序完成相應的工作，并相互獨立。而三得利采用了一種讓各部門成員“融合”起來的工作方式，在產品研發的初期，三得利內部就會由營銷團隊、研發團隊和設計團隊共同組成項目團隊，幾位成員一起討論，且分工并不是固定的，如一位研發人員不僅要介紹新開發的口味，也會給出對產品設計語言的建議。這樣的工作方式打破了各部門之間溝通的壁壘，甚至人人都可以成為“設計師”，設計有了包容性和整體性。典型案例：典型案例：公司率先開辟無糖烏龍茶領域，緊抓風口、打造健康爆品

98、。公司率先開辟無糖烏龍茶領域，緊抓風口、打造健康爆品。為順應消費升級趨勢下居民對健康化的追求，三得利烏龍茶主打無糖、低熱量的概念，將自己產品的賣點宣傳為“零的熱量”，在日本軟飲料市場中開辟出全新的無糖茶領域，打造出公司軟飲料領域的爆品。三得利烏龍茶憑借其獨特的口感和健康的理念，持續多年占據消費者心智。據伊藤園推介材料，當前三得利的烏龍茶已發展成為日本烏龍茶飲料第一大單品，22 年在烏龍茶賽道的市占率超 50%，后續通過香味添加、濃度提升等，不斷強化產品力。圖表圖表36：日本即飲茶市場子品類競爭格局（日本即飲茶市場子品類競爭格局（2009 年）年）資料來源：伊藤園推介材料（2022），日本茶飲料

99、企業營銷策略調查與分析（2009），華泰研究 45.5%21.0%14.8%9.1%5.4%4.1%0%10%20%30%40%50%綠茶飲料綠茶飲料紅茶飲料紅茶飲料大麥茶飲料大麥茶飲料混合茶飲料混合茶飲料烏龍茶飲料烏龍茶飲料其他茶飲料其他茶飲料品品類類結結構構40%19%14%13%3%11%麒麟麒麟可口可樂可口可樂三得利三得利森永乳業森永乳業伊藤園伊藤園其他其他59%10%8%4%4%15%三得利三得利伊藤園伊藤園可口可樂可口可樂朝日朝日麒麟麒麟其他其他36%21%14%12%4%14%伊藤園伊藤園三得利三得利可口可樂可口可樂麒麟麒麟朝日朝日其他其他55%17%10%4%3%11%伊藤園伊

100、藤園可果美可果美三得利三得利協同乳業協同乳業朝日朝日其他其他75%19%4%可口可樂可口可樂朝日朝日三得利三得利可爾必思可爾必思伊藤園伊藤園其他其他競競爭爭格格局局綠茶綠茶 伊藤園伊藤園Oi Ocha時間：時間：1989 34年年升級：鎖鮮工藝、瓶升級：鎖鮮工藝、瓶身設計、包裝多樣化身設計、包裝多樣化大麥茶大麥茶 伊藤園伊藤園礦物質大麥茶礦物質大麥茶時間：時間：1990 33年年升級：礦物質添加升級：礦物質添加烏龍茶烏龍茶 三得利烏龍茶三得利烏龍茶時間：時間：1981 42年年升級：產地標簽、升級：產地標簽、IPIP、香味添加、濃度提升香味添加、濃度提升紅茶紅茶 麒麟午后紅茶麒麟午后紅茶時間：

101、時間：1986 37年年升級：創新口味、升級：創新口味、功能添加功能添加混合茶混合茶 朝日十六茶朝日十六茶時間：時間：1993 30年年升級：創新口味、升級：創新口味、功能添加功能添加大大單單品品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 出海：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮出海：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮 三得利的出海動因主要來源于本土市場增長瓶頸、國際消費需求的增加。三得利的出海動因主要來源于本土市場增長瓶頸、國際消費需求的增加。1）日本本土的酒類市場和飲料市場先后于）日本本土的酒類市場和飲料市場先后于 1980s、1990s 進入飽和期。

102、進入飽和期。日本企業的“出?；颉笔紫仁怯蓢ΨA賦所決定，其國內消費市場的寬度和深度并不足以支撐消費企業的可持續發展。1984 年酒稅改革后，酒類消費受到抑制，疊加消費習慣轉變（量飲型質飲型），以及人口老齡化對酒類需求的長期影響，日本酒類市場于 1980s 趨于飽和；與此同時，無糖茶、功能性飲料等創新品類在 1980s 中后期經歷了高速增長，市場基本完成了品牌格局的定型，至 1990s 末，日本飲料市場也逐漸轉向存量市場爭奪。2）1970s-1990s，全球經，全球經濟快速增長與消費升級催生了酒類與軟飲料需求的黃金期。濟快速增長與消費升級催生了酒類與軟飲料需求的黃金期。酒類市場中，1970s-

103、1990s 烈酒和啤酒的全球消費量穩步攀升，高端化趨勢尤為顯著，北美市場掀起波本和調和威士忌的熱潮，蘇格蘭威士忌出口創歷史新高，歐洲消費者則熱衷于探索多樣化的酒類產品；軟飲料市場中，從碳酸飲料到功能性果汁，無酒精飲料的增長勢頭同樣強勁，特別在東南亞等新興市場，城市化的快速發展和年輕消費群體的多元需求崛起使得軟飲料行業呈現欣欣向榮。三得利正是在這一時代機遇下，全球化進展持續深入。據公司公告，據公司公告，23 年三得利集團日本國內營收占比年三得利集團日本國內營收占比 48%，海，海外收入占比已經過半，其中美洲外收入占比已經過半，其中美洲/歐洲歐洲/亞洲和大洋洲在集團總收入中分別占比亞洲和大洋洲在集

104、團總收入中分別占比 18%/15%/19%。組織架構上看，。組織架構上看，截至截至 23 年年12 月，三得利集團旗下月，三得利集團旗下擁有擁有 270 家公司家公司（包括子公司和各區域分公司）（包括子公司和各區域分公司），其中歐洲，其中歐洲 88 家，家，日本日本 68 家，亞洲和大洋洲家，亞洲和大洋洲 62 家，美洲家，美洲 52 家。家。另外，三得利集團擁有三個運營板塊，即飲料與食品、酒精飲品和其他業務。其中 Suntory Global Spirits（14 年收購 Beam Inc.后成立）主要負責國際市場酒飲業務的運營和銷售，Suntory Spirits 主要負責日本國內酒飲業務

105、，Suntory Beverage&Food（上市公司）負責經營國內外的非酒飲料業務。圖表圖表37：三得利集團營收按市場拆分及同比增速情況（報表口徑）三得利集團營收按市場拆分及同比增速情況（報表口徑）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表38：三得利集團營收按市場拆分占比（報表口徑）三得利集團營收按市場拆分占比（報表口徑）圖表圖表39：三得利集團營收按市場劃分同比增速情況（報表口徑）三得利集團營收按市場劃分同比增速情況（報表口徑）資料來源：公司公告，華泰研究 注：1）2010 年歐洲、2014 年美洲營收增速大幅增加主要系當年收購并表影響；2）為避免 10、14 年增速過高影響整體圖形顯示，故

106、調整了縱坐標軸上限。資料來源：公司公告，華泰研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總營收日本美洲歐洲亞洲和大洋洲總營收同比增速(億人民幣)88%48%18%15%19%2005200720092011201320152017201920212023日本

107、美洲歐洲亞洲和大洋洲11.0%-50%0%50%100%200620082010201220142016201820202022日本美洲歐洲亞洲和大洋洲合計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 烈酒出海：并購開拓海外渠道，威士忌為出海主力烈酒出海：并購開拓海外渠道，威士忌為出海主力 1979-2013 年：三得利烈酒出海的初步探索期。年：三得利烈酒出海的初步探索期。在 2014 年之前，三得利的烈酒出海更多是關于日本威士忌的試探性出海。憑借山崎、響等高端品牌，三得利將“匠心工藝”作為切入點，逐步打開北美和歐洲的高端烈酒市場。然而，受限于分銷網絡和

108、品牌認知度，三得利的國際化仍以小規模、高端定位為主，主要服務于少數利基市場。雖然山崎憑借其獨特的單一麥芽風味贏得了一些北美消費者的 睞，但面對蘇格蘭威士忌的強勢壓制，其市場擴展較為緩慢。這一階段的三得利，雖已具備“匠心”的品牌故事，卻尚未找到撬動全球烈酒市場的“支點”，更多依賴于試探性的品牌輸出和小范圍推廣。2014 年至今：收購年至今：收購 Beam Inc.是三得利烈酒業務國際化的分水嶺。是三得利烈酒業務國際化的分水嶺。2014 年，三得利以 160億美元收購美國烈酒巨頭 Beam Inc.，這場并購不僅讓三得利一躍成為全球第三大烈酒公司，還賦予了其在全球市場擴張的加速度。三得利借助 Be

109、am Inc.旗下的 Jim Beam、Makers Mark 等威士忌品牌的影響力和全球分銷網絡，實現了從區域品牌向國際巨頭的飛躍。此外，日本威士忌如山崎和響成功搭上 Beam 的渠道快車，在北美和歐洲的高端市場更進一步。圖表圖表40：三得利威士忌產品銷售額（按市場劃分，歐睿終端口徑）三得利威士忌產品銷售額（按市場劃分，歐睿終端口徑）圖表圖表41：威士忌貢獻三得利海外烈酒威士忌貢獻三得利海外烈酒 90%+的銷售額（歐睿終端口徑）的銷售額（歐睿終端口徑）注：該歐?？趶綖榻K端銷售額數據，考慮到渠道加價率和關稅成本等，該銷售數據往往會高于公司報表口徑營收數據，下同。資料來源：歐睿，華泰研究 注：2

110、014 年其他烈酒占比較高主要系當年收購 Beam Inc.并表時增加了其他烈酒營收，但公司在后續幾年逐步剝離了其非威士忌業務.資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表42：2014-2023 年三得利前年三得利前 9 大威士忌市場銷售規模及大威士忌市場銷售規模及 CAGR 情況（歐睿終端口徑）情況（歐睿終端口徑）資料來源：歐睿，華泰研究 226 234 299 334 387 427 362 255 318 357 248 263 278 300 326 360 341 375 448 483 02004006008001,0001,20020142015201620172018201920202

111、02120222023日本亞洲（除日本）大洋洲歐洲南美非洲北美(億人民幣)1,122 88 90%99%93%50%60%70%80%90%100%110%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他烈酒（海外）威士忌（海外）海外威士忌銷售占海外烈酒整體比重(億人民幣)459 357 49 37 27 25 23 19 17 9%6%2%-2%1%-2%0%58%15%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500

112、美國日本澳大利亞德國英國西班牙加拿大菲律賓中國大陸(億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 剖析美國市場，看三得利如何構建海外基地市場剖析美國市場，看三得利如何構建海外基地市場 1）產品端，以中端美威產品放量獲取增長，同時持續培育高端日威產品）產品端，以中端美威產品放量獲取增長，同時持續培育高端日威產品。據歐睿，三得利在美國市場的銷售結構以美威為主，價格結構偏中端，面向美國主流消費者。相比之下，23 年三得利的日威系列產品（如山崎、響等）僅占其在美終端銷售額的 12%，主要系日威在美市場培育尚未達到規?；瘮U張階段，且日威產能有限，主要定位高

113、端客群。2）渠道端，借助）渠道端，借助 Beam Inc.的原有分銷網絡，實現快速市場擴展的原有分銷網絡，實現快速市場擴展。在被三得利收購之前，Beam Inc.已經是北美烈酒市場的重要參與者，是全球最暢銷的波本品牌之一，其渠道資源覆蓋了大型零售商、餐飲網絡和酒吧場景。收購 Beam Inc.后，三得利接手了其全球分銷網絡，網絡的嫁接讓三得利在短時間內實現了全球化布局。3）品牌端，高端日威在美國市場中的認可度逐漸增強，但尚未達到規?；帕侩A段）品牌端，高端日威在美國市場中的認可度逐漸增強，但尚未達到規?；帕侩A段。三得利旗下的山崎、響等品牌憑借國際大獎和稀有年份產品吸引了美國高端消費者的關注，

114、但與蘇威和美威相比，日威的市場培育歷史較短，品牌忠誠度尚待加強。綜合來看，過去近十年間，三得利在美威士忌業務的增長幅度與行業擴容幅度基本保持一綜合來看，過去近十年間，三得利在美威士忌業務的增長幅度與行業擴容幅度基本保持一致，其增長更多依托于美國本土波本威士忌行業擴容實現的致，其增長更多依托于美國本土波本威士忌行業擴容實現的 Beta 收益，而公司具備差異化收益，而公司具備差異化競爭優勢的日威系列產品尚未在美國市場中展現出顯著的競爭優勢的日威系列產品尚未在美國市場中展現出顯著的 Alpha 效應效應。我們認為，相較于美國市場中已經較為成熟的美威與蘇威產品，三得利的日威產品仍需一定時間進行消費培育

115、，而這也或將成為未來其在美國市場實現持續增長的重要驅動力之一。圖表圖表43：三得利在美國的威士忌業務增長幅度與行業擴容幅度一致三得利在美國的威士忌業務增長幅度與行業擴容幅度一致 圖表圖表44：23 年三得利在美國市場的產品結構以美威、中端產品為主年三得利在美國市場的產品結構以美威、中端產品為主 資料來源：歐睿，華泰研究 注：圖中產品均為三得利旗下威士忌，多數為收購 Beam Inc.時一同納入旗下。資料來源：歐睿，華泰研究 剖析中國剖析中國國內國內市場市場（口徑暫不含港澳臺，下同）（口徑暫不含港澳臺，下同），看三得利如何打造高端化大單品，看三得利如何打造高端化大單品 據歐睿數據，三得利為中國國

116、內市場第三大威士忌酒廠（終端銷售額口徑規模占比約 11%），23 年山崎、白州、響等高價位日威產品（終端定價 600-10000 元）主導了三得利在華布局（占比約 56%），我們認為背后原因主要有：1）抓住消費升級的機遇：）抓住消費升級的機遇：過去十年間，隨著中國中高收入人群的快速增長，消費升級成為驅動市場變化的重要力量。消費者對于高品質、品牌溢價的需求日益強烈，尤其是在洋酒領域，對彰顯身份和品味的高端產品尤為 睞。三得利敏銳地把握這一趨勢，以山崎、白州等高端威士忌為核心，瞄準消費升級帶來的新需求。通過將產品與高端生活方式綁定，三得利成功吸引了追求品質和個性化體驗的消費者，不僅滿足了他們對高品

117、質酒類的期待，也借此在中國市場的高端烈酒市場中占據了有利位置。9.3%5.9%2.1%-1.6%0.6%-1.6%0.4%57.9%15.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%美國日本澳大利亞德國英國西班牙加拿大菲律賓中國大陸15-23年市場規模CAGR15-23年三得利銷售額CAGR三得利系列（日威，全價格帶）12%美格（美威，中端）1%金賓（美威,中低端）2%拉弗格（蘇威，中高端）14%凱斯勒（美威，中端）15%麥克蘭（蘇威，中端）16%老烏鴉（美威，中端）18%其他22%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 圖表圖表45：

118、三得利在中國的產品結構偏上，且價格升級明顯三得利在中國的產品結構偏上，且價格升級明顯 圖表圖表46：三得利在主要市場的“價增”與人均三得利在主要市場的“價增”與人均 GDP 增增速相近速相近 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 2）精細化渠道策略：）精細化渠道策略：在中國國內市場中，三得利在調和威士忌和單一麥芽威士忌領域的渠道策略上展現出高度的精細化管理。調和威士忌以經典的角瓶為代表，主打即飲渠道（占比約 80%），以親民定價覆蓋 150-300 元區間，滿足大眾餐飲需求。相比之下，單一麥芽威士忌的渠道策略更加聚焦零售渠道，以山崎和白州為代表的單一麥芽系列，其 70%-80%的

119、銷售依賴零售渠道，其中山崎 12 年定價 1500-2500 元，瞄準高端零售市場，山崎 18 年以6000-9000 元的超高端定價強調其稀缺性和收藏價值。綜合來看，調和威士忌主要聚焦即飲場景、單一麥芽更多專注零售渠道，充分發揮了產品特性和消費場景的協同效應，梯隊化建設超高端產品矩陣，為不同消費場景中的消費者提供了明確的選擇路徑。圖表圖表47：23 年年中國國內中國國內市場不同威士忌在不同渠道投放上各有側重市場不同威士忌在不同渠道投放上各有側重 圖表圖表48：23年三得利在年三得利在中國國內中國國內市場的高端產品終端銷售占比約市場的高端產品終端銷售占比約 56%資料來源：OC&C，華泰研究

120、資料來源：歐睿，華泰研究 3）營銷策略上重點宣傳“日本匠心”、產品稀缺性、國際知名獎項背書：）營銷策略上重點宣傳“日本匠心”、產品稀缺性、國際知名獎項背書：通過講述百年山崎蒸餾所的傳承故事，三得利將其精益求精的釀造理念與日本傳統美學相結合，向消費者傳遞威士忌制作技藝的文化深度。這種文化輸出不僅讓山崎、白州和響等高端系列在中國市場具備獨特的品牌辨識度，也通過水楢桶這一稀缺資源進一步強化了高端定位，讓山崎50 年等產品成為收藏市場的明星，價格屢創新高。此外，三得利通過限量發行、控制高年份單一麥芽產品供應量，以及推出特別版威士忌，進一步提升了稀缺性的市場影響力。此外，三得利威士忌在國際評比中屢獲殊榮

121、，旗下產品在威士忌圣經（Whisky Bible）、國際葡萄酒與烈酒大賽（IWSC）等國際權威賽事中摘得桂冠，尤其是山崎 2013 雪莉桶（Sherry Cask 2013），曾被譽為“世界最佳威士忌”。這些國際榮譽提升了消費者對三得利品牌的信任度和價值認同，使三得利威士忌的高端化策略更具說服力。01002003004005006007008009002014201520162017201820192020202120222023美國日本澳大利亞德國英國菲律賓中國大陸(人民幣/700mL)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%美國日本澳大利亞德國英國西班牙加拿大菲律賓中國大陸1

122、5-23年三得利威士忌均價CAGR15-23年人均GDP CAGR80%30%90%20%20%70%10%80%調和單一麥芽調和單一麥芽日威蘇威即飲渠道零售渠道金賓（美威,中低端）12%加拿大俱樂部（加威，中端）26%山崎（日威，高端）17%白州（日威，高端）18%響（日威，高端）21%其他6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 圖表圖表49：全球主要地區的威士忌消費數據概覽全球主要地區的威士忌消費數據概覽 注：上述圖表中數據為出廠口徑。資料來源：歐睿，華泰研究 序號地區威士忌市場規模（億人民幣）烈酒整體規模（億人民幣）威士忌占本土烈酒消費比重

123、20-23年威士忌規模CAGR23年威士忌規模YoY23年市場均價（人民幣/700mL）20-23年均價CAGR20-23年銷量CAGR23年均價YoY23年銷量YoY蘇威愛威美威加威日威其他1美國9752,84434%10%6%1128%2%6%-1%19%14%46%19%2%0%2印度9541,41867%3%7%300%4%2%5%6%0%0%0%0%94%3日本22845150%4%17%840%4%6%10%21%1%9%1%68%0%4法國14743034%0%1%852%-2%4%-3%83%4%9%1%2%2%5英國14460624%4%5%1385%-1%9%-3%65%9

124、%26%0%0%0%6澳大利亞13328247%13%12%2295%8%6%5%45%4%39%6%4%1%7巴西9821845%22%6%955%16%7%-1%85%0%10%0%0%5%8土耳其8623437%76%99%28841%25%56%27%84%1%15%0%0%0%9西班牙7825331%4%9%1187%-3%8%2%75%1%6%0%0%18%10波蘭7524930%15%15%1077%8%11%3%69%10%21%0%0%0%11俄羅斯7549815%17%29%929%7%21%6%72%18%10%0%0%1%12韓國6330521%13%12%2706%7

125、%4%7%45%0%6%0%7%42%13墨西哥5717433%1%5%1107%-6%8%-3%92%0%8%0%0%0%14中國大陸中國大陸556,6751%12%12%2348%4%5%6%64%0%7%0%29%0%15南非5214635%7%12%917%0%9%3%83%7%2%0%0%8%16加拿大5115633%5%3%723%2%3%0%29%7%9%55%0%0%17阿聯酋497863%7%13%1693%4%3%9%95%0%4%0%0%0%18德國4230714%2%1%671%0%2%0%42%8%46%2%1%2%19中國臺灣325459%2%7%1362%0%3%

126、3%91%0%1%0%2%5%20愛爾蘭309133%5%9%3413%2%9%0%6%81%13%0%0%0%3,42315,46922%7%9%634%3%5%4%34%6%19%7%6%28%4,15118,68722%4%6%701%3%2%3%39%6%18%6%5%26%量價拆分量價拆分結構拆分結構拆分-各產區產品占比各產區產品占比2023年總量數據年總量數據-出廠口徑出廠口徑全球全球前前20地區合計地區合計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 飲料出海：強勢品類出口至亞洲鄰國，歐洲區域以收并購為主飲料出海：強勢品類出口至亞洲鄰國，歐

127、洲區域以收并購為主 在全球軟飲料領域的璀璨星河中，三得利憑借其悠久的歷史積淀、前瞻的收并購眼光與持在全球軟飲料領域的璀璨星河中，三得利憑借其悠久的歷史積淀、前瞻的收并購眼光與持續革新的產品策略，贏得了國內外市場的熱烈反響與高度評價。續革新的產品策略，贏得了國內外市場的熱烈反響與高度評價。23 年公司非酒飲料業務中，海外收入占比 55.7%，其中美洲/歐洲/亞太區域分別在公司非酒飲料業務總收入中占比10.9%/21.4%/23.3%。公司在不同區域銷售的產品有所差異，在美洲區域，公司主要銷售以百事可樂為代表的碳酸飲料；在歐洲區域，公司的產品矩陣包括在英國銷售的能量飲料Lucozade 和黑加侖汁

128、飲料 Ribena，以及在法國銷售的碳酸飲料 Orangina，附帶銷售少量的茶飲料（如 茶產品 MayTea 等）；在亞太區域，公司主要銷售即飲茶（在中國市場銷售三得利烏龍茶，在泰國銷售 TEA+即飲茶等）與能量飲料 V Energy（目前澳大利亞和新西蘭最受歡迎的能量飲料之一）?？傮w上看，在消費習慣與日本接近的亞太國家，以中國為例，總體上看，在消費習慣與日本接近的亞太國家，以中國為例，1995 年三得利成立了自營的中國飲料事業體，依靠茶飲料強勁的產品力實現出海，公司主年三得利成立了自營的中國飲料事業體，依靠茶飲料強勁的產品力實現出海，公司主要依靠自身力量、完成產品矩陣完善要依靠自身力量、完

129、成產品矩陣完善/品牌營銷品牌營銷/渠道構建等環節；在消費習慣與日本差異較渠道構建等環節；在消費習慣與日本差異較大的歐美地區，公司主要通過收并購或者與強勢品牌（百事可樂等）合作。大的歐美地區，公司主要通過收并購或者與強勢品牌（百事可樂等）合作。圖表圖表50：三得利非酒飲料業務的全球三得利非酒飲料業務的全球區域分布（億人民幣）區域分布（億人民幣）圖表圖表51：三得利非酒飲料業務在不同區域的主要產品三得利非酒飲料業務在不同區域的主要產品 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 歐洲市場（歐洲市場（23 年實現銷售額年實現銷售額 171.1 億人民幣，億人民幣，11-2

130、3 年年 CAGR 為為 4.1%）：三得利憑借強大）：三得利憑借強大的品牌組合和豐富的國際市場經驗，通過并購當地知名品牌，成功適應歐洲文化與消費環的品牌組合和豐富的國際市場經驗，通過并購當地知名品牌，成功適應歐洲文化與消費環境，提升市占率。境，提升市占率。2009 年三得利以約 26 億歐元的價格、收購了歐洲飲料生產商 Orangina的股權，Orangina 于 1936 年在法國推出，目前在全球范圍內超過 60 個國家銷售（據FoodTalks 全球食品資訊）。收購完成后，三得利獲得的飲料品牌包括碳酸飲料 Orangina/史威士 Schweppes、水果飲料綠洲 Oasis 等。同時，

131、三得利憑借收購品牌在法國、西班牙、意大利等國家擁有的市場份額和品牌認知度，迅速在歐洲軟飲料市場站穩腳跟。據中國經濟網，2010 年三得利收購了美國飲料公司 Sunny Delight Beverages 在歐洲與北非市場的冷藏果汁產品銷售權，三得利有意加大在歐洲市場的銷售力度，此次收購價格高達數十億日元，2009 年 Sunny Delight Beverages 在歐洲的總銷售額90 億日元（約合人民幣 7.1億元），本次收購完成后，三得利充分利用其此前收購 Orangina 獲得的專有途徑進行合并銷售，以擴大自身在歐洲軟飲料市場的占有率，并對北非市場銷售 Sunny Delight Bev

132、erages的產品。2013 年三得利又以約 13 億英鎊的價格從 GSK 手中收購了 Lucozade（能量飲料）和 Ribena（黑加侖汁飲料），這兩大品牌在英國和其他歐洲國家已經建立了良好的市場基礎，三得利借此進入了歐洲功能飲料市場。此外，歐洲業務部門關注低糖和低卡路里含量，于2016 年在法國推出了新型低糖、浸泡式的 茶產品 MayTea，這款產品采用日本制茶技術生產加工而成，目前已推出多種口味，三得利正嘗試將該產品拓展至比利時和西班牙市場等。425 447 409 370 335 357 51 56 58 64 75 87 147 141 123 138 153 171 168 18

133、4 171 174 181 187 050100150200250300350400450500201820192020202120222023日本美洲歐洲亞太 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 必選消費必選消費 圖表圖表52：三得利非酒飲料業務在歐洲各國的收入情況三得利非酒飲料業務在歐洲各國的收入情況 圖表圖表53：三得利在歐洲市場的軟飲料發展主要依靠收并購實現三得利在歐洲市場的軟飲料發展主要依靠收并購實現 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 資料來源：FoodTalks 全球食品資訊，華泰研究 美洲市場（美洲市場（23 年實現銷售額年實現銷售額 87.2 億

134、人民幣，億人民幣，12-23 年年 CAGR 為為 4.6%）：三得利與百事公）：三得利與百事公司共同經營軟飲料業務，主銷品牌包括百事可樂和無糖軟飲料司共同經營軟飲料業務，主銷品牌包括百事可樂和無糖軟飲料 Natures Twist。三得利的碳酸飲料產品主要來自于百事集團，1997 年 12 月三得利獲得百事可樂品牌在日本的特許經營權，目前擁有百事可樂、七喜、激浪等經典產品的生產與分銷權。在美洲，三得利與百事公司共同經營軟飲料業務，主銷品牌包括百事可樂和無糖軟飲料 Natures Twist。Natures Twist 是一款清爽的檸檬水，包含檸檬、橙子、草莓等六種濃 的水果風味，配方不含糖和

135、咖啡因，低鈉輕負擔。圖表圖表54：無糖軟飲料無糖軟飲料 Natures Twist 資料來源：FoodTalks 全球食品資訊，華泰研究 亞洲市場（亞洲市場（23 年實現銷售額年實現銷售額 187.3 億人民幣，億人民幣，18-23 年年 CAGR 為為 2.2%）：）：1）三得利在亞）三得利在亞洲市場經營軟飲料和保健品業務。洲市場經營軟飲料和保健品業務。軟飲料業務中，通過建立合資公司等方式，三得利的軟飲料業務部門在中國、越南和泰國等國家均實現擴張，并不斷開拓三得利烏龍茶、TEA+等新的茶飲產品。在生產方式上，三得利因地制宜做出了不同的選擇，三得利烏龍茶在中國國內主要通過代工方式實現生產，而在

136、東南亞區域，三得利已有自建產能布局，三得利百事（越南）公司在隆安省德和縣友盛工業園區的工廠投資總額為 3 億美元，是亞太地區最大、最現代化的百事可樂生產工廠。此外，據 DoNews 快訊，2024 年 1 月三得利稱將向在泰國和越南的飲料工廠投資超過 150 億日元，以增加旗下 BOSS 咖啡和其他產品的產能。三得利發現東南亞市場對提神咖啡和烏龍茶的需求增加，公司將借此進一步拓展海外業務。2）三得利在大洋洲市場生產和分銷各種果汁飲料、能量飲料、水等，產品組合包括）三得利在大洋洲市場生產和分銷各種果汁飲料、能量飲料、水等，產品組合包括 V Energy、BOSS 咖啡和咖啡和 Fresh Up

137、等。等。2023 年 8 月 Beam 三得利和 Frucor 三得利共同宣布成立三得利大洋洲公司，并在澳大利亞昆士蘭州建設工廠，總投資 4 億澳元（據 KronesAG）。另外，在新西蘭，三得利亦是百事可樂的裝瓶合作伙伴。6,379 4,922 3,288 2,520-50%0%50%100%02,0004,0006,0008,0002017201820192020202120222023（百萬元）法國英國西班牙歐洲其他區域法國yoy英國yoy西班牙yoy歐洲其他區域yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 必選消費必選消費 圖表圖表55：三得利非酒飲料業務在

138、亞洲各國的收入情況三得利非酒飲料業務在亞洲各國的收入情況 圖表圖表56：茶飲料茶飲料 TEA+以及能量飲料以及能量飲料 V Energy 資料來源：FoodTalks 全球食品資訊，華泰研究 資料來源：FoodTalks 全球食品資訊，華泰研究 我們以讀者最為熟悉的中國市場為例，拆解三得利軟飲料業務成功出海背后的原因：我們以讀者最為熟悉的中國市場為例，拆解三得利軟飲料業務成功出海背后的原因：復盤三得利飲料業務的出海進程，最早可追溯至 1995 年，三得利的中國飲料事業體（隸屬于三得利投資有限公司旗下）成立。三得利在中國的產品矩陣包括烏龍茶、沁檸水、利趣咖啡、水漾力等品牌，據 FoodTalks

139、 全球食品資訊，23H1 大單品烏龍茶在三得利中國飲料業務中占據近 8 成銷售份額，23H1 銷售同比增長約 200%，23 年三得利無糖茶在中國的零售口徑銷售額超 30 億元、對應市占率 16.2%/排名第二?？v向追溯來看，1997 年三得利在中國推廣其烏龍茶產品，成為最早在中國開辟無糖茶飲料賽道的品牌之一。這一舉措不僅為中國消費者帶來了全新的飲品體驗，也為中國茶飲市場注入了新的活力。三得利進入中國市場時，先將產品、渠道和品牌基礎夯實，特別是認準產品定位高品質，瞄準白領女性群體，后逐步劃分全國市場，穩扎穩打、實現突破?？谖秳撔拢嚎v觀三得利無糖茶的產品布局，其以烏龍茶為中心，進行了橫向拓寬與縱

140、向延口味創新：縱觀三得利無糖茶的產品布局，其以烏龍茶為中心，進行了橫向拓寬與縱向延伸，橫向拓展指的是在保持純正烏龍茶風味的基礎上，三得利致力于口味創新，縱向伸，橫向拓展指的是在保持純正烏龍茶風味的基礎上，三得利致力于口味創新，縱向延伸延伸指的是三得利不斷進行產品規格的補充。指的是三得利不斷進行產品規格的補充。三得利深知，不管是哪里的品牌，要想在中國這樣激烈的市場競爭中立于不敗之地，就必須不斷推陳出新，滿足消費者日益多樣化的需求。因此，三得利烏龍茶在保留傳統風味的同時，積極嘗試橫向拓展，推出了茉莉烏龍、桂花烏龍、橘皮烏龍等多種創新風味。這些產品將花香、柑橘香等元素巧妙地融入烏龍茶中，為消費者帶來

141、了更加豐富的口感體驗。產品創新的發展理念，從三得利創始人鳥井信治郎先生時代就一直繼承至今。從規格上看，三得利早在 2013 年就推出了 1250ml 大包裝產品，非常具有前瞻性，今年軟飲料市場迎來大規格產品的爆發，三得利已率先做好準備，后又緊跟趨勢推出 900ml 大包裝產品，從而形成 350ml、500ml、900ml、1250ml 等不同規格的產品矩陣，以適應不同的飲用場景。目前三得利烏龍茶的所有原料均產自中國，并在中國國內完成全部生產流程，其中僅原料茶葉環節就設置了 520 項以上的品質管理要求。-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,0002018201920

142、20202120222023（百萬元）越南泰國中國等其他國家越南yoy泰國yoy中國等其他國家yoy茶茶飲料飲料TEA+能量飲料能量飲料V Energy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 必選消費必選消費 圖表圖表57：三得利烏龍茶在中國的發展現狀三得利烏龍茶在中國的發展現狀 資料來源：三得利飲料官方 博，馬上贏，華泰研究 渠道布局：三得利遵循線上、線下因地制宜的發展戰略。渠道布局：三得利遵循線上、線下因地制宜的發展戰略。三得利無糖茶進入中國已有 30 余年，主要可分為三個階段：1）2020 年之前三得利定位為小眾茶飲料品類，主要市場集中在閔浙、華南等南方地區，

143、北方市場較為薄弱，三得利在北方市場主要通過匯源操盤，但因運作不當、導致壓貨與價盤混亂等問題；2）20-22 年疫情期間，公司堅持做無糖茶品類并逐步調整渠道與策略，轉向渠道精耕與品牌年輕化；3）2023 年疫情解封后，無糖茶品類需求迎來高速發展，一方面，三得利采取相對穩健的線下渠道策略，重點覆蓋一二線核心城市，逐步拓展潛力城市，南方市場下沉較多，北方市場主要布局一二線城市和省會城市，三得利在線下主攻 CVS 渠道和 KA 渠道，流通渠道布局相對較少，但全國各地較知名的 CVS 店均有覆蓋；另一方面，三得利積極擁抱中國的數字化創新機遇，目前已形成包括傳統電商、興趣內容電商、即時零售電商在內的線上渠

144、道布局，基于促銷活動、居家囤貨、興趣種草、即時外送等不同消費場景，與更多消費者分享優質的產品。營銷策略：三得利品牌在中國市場積極嘗試各種創新營銷方式。營銷策略：三得利品牌在中國市場積極嘗試各種創新營銷方式。從動漫 IP 聯名到贊助音樂節、合作綜藝節目等，三得利烏龍茶不斷通過多元化的營銷活動提升品牌的知名度和影響力。三得利還與日本生活方式品牌 niko and進行跨界新嘗試，通過主題聯名、潮文化、品牌周邊潮品發售等方式，強化日式茶飲的品牌心智，在競爭加劇的中國茶飲市場彰顯差異化。在線上渠道中，三得利亦通過社交媒體平臺、短視頻等新型媒介進行內容營銷，邀請知名博主試飲分享，引發用戶的自發轉播。各色的

145、營銷活動不僅讓消費者更加了解三得利烏龍茶的品牌理念和產品特點，也加強了品牌與消費者之間的情感聯系。通過這些活動，三得利烏龍茶成功地將自己塑造成了一個年輕、時尚、健康的品牌形象，吸引了大量年輕消費者的關注和喜愛。圖表圖表58：報告中其他提及公司一覽表報告中其他提及公司一覽表 名稱名稱 代碼代碼 帝亞吉歐 DEO US 保樂力加 RI PA 百富門 BF_B US 可口可樂 KO US 三得利食品飲料公司 2587 JP 伊藤園 2593 JP 麒麟控股 2503 JP 朝日 2502 JP 農夫山泉 9633 HK 元氣森林 未上市 三得利集團 未上市 資料來源：彭博，華泰研究 免責聲明和披露以

146、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 必選消費必選消費 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者對可選消費的消費意愿和消費能力，對行業需求產生負面影響。2）海外市場需求不及預期。）海外市場需求不及預期。若海外市場的需求增長未能如預期，尤其是在歐洲、北美及亞太地區，可能會對公司海外市場的銷售業績造成負面影響。消費需求的不確定性、文化差異、市場競爭加劇等因素均可能導致公司在全球擴張過程中面臨挑戰，進而影響整體業務增長。3）國際貿易政策變化及匯率波動風險國際貿易政策變化及匯率波動風險。國際貿易政策的變化，包括關稅政策

147、、進出口管制等措施，可能會影響公司的供應鏈成本和跨境銷售渠道。同時，匯率波動可能對公司的跨國運營造成財務影響，特別是在外幣收入和成本的結算過程中，若主要貨幣的匯率波動較大，可能導致公司財務業績的波動，增加財務風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、倪欣雨、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監

148、會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息

149、保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔

150、任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和

151、標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報

152、告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業

153、投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美

154、國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。

155、華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、倪欣雨、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份

156、有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約

157、和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月

158、內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動

159、在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK80

160、9 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#298809/SEC#8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 2

161、1 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件 Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司