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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 三得利飲料：三得利飲料：多元戰略與全球擴張之路多元戰略與全球擴張之路 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2

2、228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2025 年 1 月 15 日中國內地 專題研究專題研究 三得利：三得利：“多元化”和“國際化”“多元化”和“國際化”為成長主線為成長主線，成功穿越周期，成功穿越周期 從日本小商鋪起家，三得利在多元化與國際化的道路上持續拓展，最終成長為領先的跨國消費品集團。隨酒類業務逐漸步入正軌，1980s 起，三得利加快多元化布局，開始從酒飲向軟飲料方向拓展，公司借助前期酒類業務經營過程中積累的產品和渠道經驗，抓住消費者訴求，構建起豐富的軟飲料產品矩陣。據歐睿銷售額口徑數據，三得利 24 年在軟飲料整體/茶飲料/瓶裝水/咖啡飲料/果汁行業分別占據日

3、本市場 TOP2/1/1/2/4 地位。本文聚焦公司軟飲料業務，復盤其在軟飲料賽道開拓創新、進軍全球的發展歷程，分析其核心競爭力，嘗試為國內軟飲龍頭企業的多元擴張與海外拓展提供借鑒。多元多元品類的布局品類的布局：順勢而為，順勢而為，從茶飲到全從茶飲到全品類品類，本土市場本土市場的縱橫拓展的縱橫拓展 無糖化&功能化共同驅動日本軟飲行業品類輪動，1980 年以前，碳酸飲料占據主導，1980s 起罐裝咖啡加速發展，91-04 年飲料領域的無糖化浪潮漸顯，無糖茶品類引爆。營銷賦能與爆品打造為公司軟飲業務的立身之本：營銷廣告端，公司大單品烏龍茶脫穎而出，部分得益于其營銷產地標簽，建立三得利烏龍茶是“來自

4、于中國的正宗烏龍茶”的消費者心智；BOSS 咖啡定位“勞動者的伙伴”，觸達目標群體勞動者的內心；產品端，研發部門打破內部溝通壁壘，為創新賦能，公司烏龍茶產品率先開辟無糖領域、緊抓風口，戰略層面高度重視礦泉水業務，前瞻布局、搶占水源地，持續推新、打造爆品?？鐕洜I的藝術：因地制宜，跨國經營的藝術：因地制宜，從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮 三得利的出海起于 1980s 前后，動因主要來源于日本本土市場的增長瓶頸+國際消費需求增加，23 年公司非酒飲料業務中海外收入占比 56%，出海進程領先。我們認為三得利國際化的成功，離不開其深厚的歷史積淀、前瞻的收并購眼光、對區

5、域布局的深刻研判、對進入時機的敏銳洞察，以及積極革新的產品策略等。公司將強勢品類出口至亞洲鄰國，以中國為例，1997 年三得利烏龍茶產品進入中國，系中國最早開辟無糖茶飲料賽道的品牌，口味獨特、具備差異化，成功實現單品突圍；在消費習慣與日本差異較大的歐美區域，公司主要通過收并購及與強勢品牌（百事可樂等）合作。他山之石：他山之石：精準定位精準定位/順應趨勢順應趨勢/強化研發，打造中國軟飲企業增長新引擎強化研發，打造中國軟飲企業增長新引擎 1）多元化：鏡鑒三得利，精準定位目標客群、積極把握消費趨勢、滿足不同消費者需求基礎上的差異化競爭策略與強大的研發實力支撐是其茶飲業務保持領先地位的關鍵，我國軟飲企

6、業應聚焦目標客群/竭力挖掘消費者潛在需求、沿著消費新趨勢尋找景氣細分賽道，并不斷強化自身研發實力。2）國際化：全球化是成長增量，也是破局之路，借鑒三得利“分國家、分品類”的出海策略，我國軟飲企業應注意把握產品/渠道/品牌三維度的因地制宜，產品端注重口味與包裝設計上的適度本土化，渠道端根據不同的渠道結構實現差異化拓展，品牌端針對消費者習慣和文化特色進行營銷設計。風險提示：宏觀經濟增長不達預期、海外市場需求不及預期、國際貿易政策變化及匯率波動風險。(23)(11)21426Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

7、起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 三得利：順勢而為，多品類開花三得利：順勢而為，多品類開花.4：無糖化&功能化共同驅動日本軟飲料行業品類輪動.6：營銷賦能與爆品打造為三得利的制勝之道.8 即飲茶：營銷產地標簽，引領無糖風潮.8 咖啡：定位“勞動者的伙伴”，打造日本國民品牌.11 包裝水：洞察需求變遷，前瞻布局，持續領先.13 走出國門：從亞洲走出國門：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮到世界，日式風味的全球巡禮.15 中國：把握先機，迎來無糖風潮.15 歐洲：并購為主，快速打開市場.17 美洲：攜手百事，實現強強聯合.18 鑒日知中：對國內企業的借鑒與鑒日知中

8、：對國內企業的借鑒與啟示啟示.19 多元化：精準定位，聚焦研發，順勢而為.19 國際化：因地制宜，求同存異，靈活變通.23 風險提示.26 mXbWiUpYmUqRmObR8QaQmOrRsQmReRmMmNlOnMtN8OnNwPwMnRwPuOrQtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 核心觀點核心觀點 縱向追溯來看，三得利從日本小商鋪起家，最終成長為領先的跨國消費品集團，“多元化”和“國際化”是其發展歷程中的主旋律。隨著公司酒類業務逐漸步入正軌，1980s 起，三得利加快了多元化布局的步伐，開始向軟飲料行業拓展，公司借助前期酒類業務經營過程

9、中積累的產品和渠道經驗，抓住日本消費者訴求，構建起豐富的軟飲料產品矩陣，涵蓋礦泉水、咖啡、即飲茶、碳酸飲料、果汁/果味飲料、功能飲料等，在多個細分市場名列前茅。本文主要聚焦在公司本文主要聚焦在公司軟飲料軟飲料業務，分析其核心競爭力及全球化發展進程，試圖對國內軟飲業務，分析其核心競爭力及全球化發展進程，試圖對國內軟飲龍頭企業龍頭企業的多元擴張與海外拓展的多元擴張與海外拓展提供一定的借鑒與啟示。提供一定的借鑒與啟示。多元化：多元化：順勢而為，多品類開花順勢而為，多品類開花 無糖化&功能化共同驅動日本軟飲料行業品類輪動，1980 年以前，碳酸飲料占據主導；1980s起，罐裝咖啡進入發展快車道；91-

10、04 年飲料領域的無糖化浪潮漸顯，無糖茶品類引爆；04年后行業步入存量競爭，品類結構交織更迭，但依然呈現無糖化&功能化的趨勢。我們選取三得利的優勢品類，拆解其大單品的誕生之道：1）即飲茶：三得利烏龍茶的脫穎而出主要得益于營銷產地標簽（建立三得利的烏龍茶是“來自于中國的正宗烏龍茶”的消費者心智）+把握無糖風潮（率先開辟無糖領域、緊抓風口）；2）即飲咖啡：BOSS 咖啡始終以“勞動者的伴侶”為品牌核心，迎合不同時代下“勞動者”的需求變化；3）包裝水：精準洞察消費趨勢，切入日本包裝水這一藍海市場，成功取得先發優勢，而后通過戰略層面高度重視+多水源地布局+產品品類擴充+大規模/多層次的營銷手段等、共同

11、支撐其坐穩行業龍頭地位。國際化：國際化：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮 三得利的出海起于 1980s 前后，動因主要來源于日本本土市場的增長瓶頸+國際消費需求增加，23 年公司非酒飲料業務中海外收入占比 56%。我們認為三得利國際化的成功，離不開其深厚的歷史積淀、前瞻的收并購眼光、對區域布局的深刻研判、對進入時機的敏銳洞察，以及積極革新的產品策略等。1）亞洲鄰國依靠強勢品類出口：以中國為例，1997 年三得利烏龍茶產品進入中國，系最早在中國開辟無糖茶飲料賽道的品牌，憑借口味獨特和差異化賣點，三得利成功把握先機、實現單品突圍；2）歐洲區域以收并購為主：三得利在歐

12、洲市場并購當地知名品牌，切入果汁/果味碳酸/功能飲料等賽道，承接了被并購標的的品牌與渠道，目前的核心市場包括法國、英國、西班牙等；3）美洲區域與強勢品牌合作：三得利在美洲市場與百事公司合作，其中百事主要負責輸出品牌和濃縮液，三得利負責裝瓶與分銷。鑒日知中：對國內企業的借鑒與啟示鑒日知中：對國內企業的借鑒與啟示 1）中國軟飲料行業如何實現多元擴張？）中國軟飲料行業如何實現多元擴張？2014 年后量增紅利趨弱，我國軟飲市場進入穩步發展階段，結構性機遇仍存。復盤三得利的成功經驗，精準定位目標客群、積極把握消費趨勢、滿足不同消費者需求基礎上的差異化競爭策略與強大的研發實力支撐是其茶飲業務持續保持領先地

13、位的關鍵所在，我國軟飲企業應聚焦目標客群/竭力挖掘消費者潛在需求、沿著消費新趨勢尋找景氣細分賽道，并在此過程中，不斷強化自身研發實力。2）中國軟飲料行業如何實現海外拓展？）中國軟飲料行業如何實現海外拓展？全球化是成長增量，也是破局之路。中國軟飲企業出海時，應注意把握產品選擇、渠道建設、品牌營銷三個維度的因地制宜。產品端，中國軟飲企業應注重口味與包裝設計上的適度本土化，用“多 SKU 組合+高頻上新”刺激消費者的嘗新欲望，或可通過推出特定風味的產品來達成自身產品特色保留與迎合當地口味偏好的雙贏局面；渠道端，在新興市場國家應充分利用自身在“渠道精耕”上的經驗優勢，在發達國家應集中資源對接現代商超與

14、便利店高價值貨架，塑造品牌勢能與精品形象（如結合文化差異，突出“東方健康”、“獨特口味”等賣點，實現對高價值人群的聚焦滲透）；營銷端，中國軟飲企業應在各地市場探索出因地制宜的本土化運營模式，針對不同的消費者習慣和文化特色進行營銷設計。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 三得利：三得利：順勢而為順勢而為，多品類開花，多品類開花 三得利三得利從日本小商鋪起家，最終成長為領先的跨國消費品集團，“多元化”和“國際化”是從日本小商鋪起家，最終成長為領先的跨國消費品集團，“多元化”和“國際化”是其發展歷程中的主旋律。其發展歷程中的主旋律。三得利被譽為世界上最成

15、功的家族企業之一，其最初以銷售西式葡萄酒和威士忌起家，而后進軍啤酒、非酒飲料、食品等多個領域，三得利成功的背后離不開歷代掌門人的卓越管理和戰略眼光。第一代掌門人鳥井信治郎耗時 8 年研發出適合日本人口味的葡萄酒“赤玉”、在第一款國產威士忌推廣失敗后再度歷時 8 年研發出調和威士忌“角瓶”；第二代掌門人佐治敬三則在格局固化的日本啤酒賽道撕開裂口，并著手進軍全球市場；隨著公司酒類業務逐漸步入正軌，1980s 以來，三得利加快了多元化布局的步伐，開始向軟飲料行業拓展，第三代掌門人鳥井信一郎將公司業務拓展至氣泡酒、營養飲料等多元領域，不斷打開自身增長空間；第四代掌門人佐治信忠進一步深化“多元化”和“國

16、際化”戰略；第五代掌門人首次任用非家族成員新浪剛史，持續推動了三得利的國際化，鞏固三得利在全球酒水及軟飲料市場的領先地位。圖表圖表1：三得利集團的“國際化”與“多元化”的發展歷史三得利集團的“國際化”與“多元化”的發展歷史 注：24 年 12 月 12 日三得利集團敲定人事調動，創始人家族出身的副社長鳥井信宏將升任社長，現任社長新浪剛史就任董事長；預計鳥井信宏將在 25 年 3 月的股東大會后正式就任，這是三得利時隔約 10 年再次由創始人家族成員擔任社長（即第六代掌門人）；資料來源：Market Line，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選

17、消費 收入端，收入端，軟飲料業務軟飲料業務逐漸發展壯大，對應逐漸發展壯大，對應 18-23 年收入年收入 CAGR 為為 4.3%。23 年三得利軟飲料業務實現收入約 746 億人民幣，在集團總營收中占比約 54%。三得利集團擁有三個運營板塊，即軟飲料、酒飲、其他，其中子公司 Suntory Beverage&Food（13 年上市，后文簡稱為“SBF”）主要負責經營國內外的軟飲料業務。集團借助前期酒飲業務經營過程中積累的產品和渠道經驗，抓住日本消費者訴求，構建起較為豐富的軟飲料產品矩陣，在多個細分市場名列前茅。據歐睿，24 年三得利在日本軟飲料市場的市占率為 18%（終端銷售額口徑），排名第

18、二（TOP1 為可口可樂），其中即飲茶/瓶裝水/即飲咖啡/運動飲料/碳酸飲料/果汁/功能飲料分別占據 Top 1/1/2/3/4/4/4 地位（終端銷售額口徑）。按銷量，23 年三得利在 日 本 市 場 的 包 裝 水/BOSS咖 啡/伊 右 衛 門 綠 茶/大 麥 茶/其 他 分 別 占 比30%/22%/13%/11%/23%。圖表圖表2：三得利集團三得利集團營收及拆分情況營收及拆分情況 注：中日匯率按照 1 人民幣=21.3124 日元計算，下同；資料來源：彭博，華泰研究 利潤利潤端，端，過去十年間過去十年間 SBF 的的毛利率持續下行，但提升費效后毛利率持續下行，但提升費效后公司公司

19、OPM 有所上行并逐漸趨有所上行并逐漸趨于穩態（于穩態（當前當前 OPM 維持在維持在 9%左右）左右）。11-23 年 SBF 的毛利率從 58%降至 37%，其背后原因一是競爭加劇導致銷售價格下降，二是原材料及能源價格上漲導致 PET 瓶的生產及運輸成本提升。不過，公司通過提升運營效率、控制成本&費用、開拓海外市場等，使得 11-23年公司 OPM（營業利潤率）由 7%提升至 9%。分區域看，23 年 SBF 在日本/亞太/歐洲/美洲的 OPM 為 6%/12%/15%/12%，在日本本土的 OPM 較其他區域更低，主要系日本國內政府對產業鏈各環節有明確的利益保護機制、自動售貨機有租金和維

20、護成本等顯著提升公司綜合運營成本。圖表圖表3：SBF 與可比公司的財務數據對比與可比公司的財務數據對比 注 1：可口可樂/怪物飲料的海外收入占比是指北美以外的收入占比；注 2：TTM 數據截至 2024/12/30；資料來源：Wind，華泰研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

21、0222023總營收酒飲食品&非酒精飲料其他總營收同比增速（右軸）毛利率（右軸）(億人民幣)市值市值23年營收年營收PE股息率股息率（億人民幣）（億人民幣）（億人民幣）（億人民幣）TTMTTM日本軟飲料上市公司日本軟飲料上市公司朝日集團控股日本大型啤酒與飲料綜合企業1,1651,39052%7%9%6%4%152.8%麒麟控股日本啤酒與飲料龍頭之一8661,07245%2%9%5%17%170.0%三得利飲料及食品日本軟飲料巨頭71679956%5%9%5%5%162.0%養樂多本社日本益生菌飲品領導者47225045%4%14%10%10%192.1%日本可口可樂裝瓶日本可口可樂最大裝瓶商2

22、124360%-1%0%0%19%572.4%伊藤園日本茶飲料巨頭14422311%-4%5%3%-3%231.2%均值均值59669535%2%9%6%9%251.7%全球軟飲料上市公司全球軟飲料上市公司可口可樂全球最大碳酸飲料公司19,2803,24173%5%29%23%5%263.9%百事公司全球第二大軟飲料及休閑食品集團14,9976,47943%8%14%10%6%224.3%怪物飲料美國功能飲料巨頭3,67450635%14%27%23%10%320.0%農夫山泉中國最大軟飲料公司3,5364290%16%33%28%25%282.4%胡椒博士北美著名碳酸和果汁品牌運營商3,13

23、21,04911%7%21%15%15%192.8%墨西哥經濟促進公司拉美最大飲料公司2,1932,93835%9%8%9%33%270.0%英爽英國領先果汁與軟飲料公司29615339%3%10%7%11%260.0%均值均值1,8731,38034%9%12%11%15%261.9%20-23年年EPSCAGR介紹介紹23年海外年海外收入占比收入占比20-23年營年營收收CAGR23年營業年營業利潤率利潤率23年歸母年歸母凈利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 ：無糖化無糖化&功能化共同驅動日本軟飲料行業品類輪動功能化共同驅動日本軟飲

24、料行業品類輪動 復盤日本過去四十余年的軟飲料發展史，核心主線復盤日本過去四十余年的軟飲料發展史，核心主線是是無糖化無糖化&功能化，功能化，共同驅動共同驅動日本軟飲料日本軟飲料行業的品類行業的品類輪動輪動周期周期。1980s 之前，日本軟飲料市場呈現“高糖普及”趨勢，碳酸飲料是當時市場上第一大軟飲料品類；1980s 軟飲料行業出現“功能化”品類崛起的趨勢，罐裝咖啡進入快速發展階段；91-04 年飲料領域的無糖化浪潮漸顯，無糖茶品類引爆；04 年后行業步入存量競爭，品類結構交織更迭，但依然呈現無糖化&功能化的趨勢。截至目前，日本軟飲料市場已發展至多品類共存、健康與自然觀念深度普及的成熟態勢。1）1

25、980 年以前：年以前：碳酸飲料占據主導碳酸飲料占據主導的高糖普及化階段。的高糖普及化階段。二戰后，日本經濟進入高度成長期，國民收入和城市化水平快速提升，居民消費從基本溫飽向“新奇、洋氣、便利”的方向演進。在此背景下，碳酸飲料伴隨著西式飲食文化的涌入，快速成為大眾消費者最熟悉的軟飲料類型。彼時居民的消費觀念尚未對“糖分攝入”抱有警惕，“甜就是好喝”是消費者的主流認知。據伊藤園推介資料，1980 年碳酸飲料在日本軟飲料市場出廠口徑銷售額中的占比達 42%，是市場上第一大軟飲料品類。2）1980-1990 年：“碳酸飲料咖啡飲料”的功能化崛起。年：“碳酸飲料咖啡飲料”的功能化崛起。1980s 是日

26、本“泡沫經濟”的加速演繹階段，伴隨寫字樓文化興起和居民工作節奏加快，消費者對“提神、恢復精力”的產品需求日益凸顯。在此背景下，加糖、加奶的罐裝咖啡扮演了“半功能飲品”的角色，既保留甜味滿足了口感好喝的需求，又加入咖啡因迎合了精神振奮的訴求。同時，咖啡飲料企業在車站、寫字樓附近大量鋪設自動售貨機，使得咖啡飲料在 1980s 實現迅猛增長。3）1991-2004 年：“碳酸年：“碳酸飲料飲料無糖無糖茶飲茶飲料料”的無糖化革命”的無糖化革命。91 年“泡沫經濟”破裂，消費者從“炫耀型、高糖型”消費轉向更務實、更健康的方向，飲料領域的無糖化浪潮漸顯，伊藤園 Oi Ocha、三得利烏龍茶等無糖茶品牌自

27、1990s 中后期開始高速增長。茶飲料的市場規模占比在 1990s 不斷攀升，取代了部分碳酸及加糖咖啡的份額，成為該階段日本軟飲行業增量最顯著的品類。圖表圖表4：1985-1990 年經濟快速增長，即飲茶等軟飲子賽道發展提速年經濟快速增長，即飲茶等軟飲子賽道發展提速 圖表圖表5：1990-1995 年具有健康屬性的即飲茶和瓶裝水表現更優年具有健康屬性的即飲茶和瓶裝水表現更優 注：數據為品類銷售額數據；資料來源：伊藤園推介材料，Wind，華泰研究 注：數據為品類銷售額數據；資料來源：伊藤園推介材料，日本清涼飲料協會，華泰研究 4）04 年至今：年至今：品類結構交織更迭，品類結構交織更迭，無糖化驅

28、動“有糖碳酸無糖化驅動“有糖碳酸”轉向“”轉向“無糖碳酸無糖碳酸”、”、“有糖咖“有糖咖啡啡”轉向“”轉向“無糖咖啡”，無糖咖啡”，功能化驅動保健功能飲料煥發新活力，功能化驅動保健功能飲料煥發新活力，包裝水的便捷屬性帶動水行包裝水的便捷屬性帶動水行業的包裝化率不斷提升業的包裝化率不斷提升。04 年至今，日本軟飲料行業依然呈現無糖化&功能化的趨勢。一方面，碳酸飲料中無糖氣泡水大幅替代有糖碳酸，咖啡消費者的主流選擇亦從有糖咖啡切換至無糖咖啡；另一方面，特定保健用食品+機能性食品的政策逐步放寬，使得添加了膳食纖維、促進脂肪分解或調節腸道菌群的軟飲新品層出不窮。此外，礦泉水市場規模在軟飲料總規模中的占

29、比也有所提升，雖然日本有直接飲用自來水的習慣，但消費者在口感上逐步接受瓶裝水，且瓶裝水的便捷屬性與戶外、上班攜帶等場景更加適配，日本水行業包裝化率逐步提升。1%5%15%49%0%50%100%碳酸功能飲料即飲咖啡即飲茶各軟飲子品類1986-1990年市場規模CAGR-10%0%10%198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本:GDP:不變價:同比-6%-1%14%24%-20%0%20%40%果汁碳酸即飲茶礦泉水各軟飲子品類1991-1995年市場規模CAGR2%12%25%0%20%40%1985199019

30、95日本無糖飲料滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 圖表圖表6：1980-2024 年日本市場中主要品類規模占軟飲料總規模比重年日本市場中主要品類規模占軟飲料總規模比重 注 1：該數據為伊藤園統計的行業數據，與歐?？趶綌祿谐鋈?；注 2：圖中“無糖飲料”包括無糖茶/無糖咖啡/無糖碳酸等，與“茶飲料”等分類有交集；資料來源：伊藤園推介資料，華泰研究 圖表圖表7：日本軟飲料市場的規模、格局、品類情況日本軟飲料市場的規模、格局、品類情況 資料來源：Wind，歐睿，華泰研究 42%15%碳酸飲料碳酸飲料,18%21%21%12%27%咖啡飲料咖啡飲

31、料,28%22%19%茶飲料茶飲料,25%26%3%礦泉水礦泉水,7%9%1%無糖飲料無糖飲料,39%57%軟飲料市場規模（右軸）軟飲料市場規模（右軸）,1718175902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000%10%20%30%40%50%60%1980198119851990199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(億人民幣)免責聲明和披露以及分

32、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 ：營銷賦能與爆品打造為三得利的制勝之道營銷賦能與爆品打造為三得利的制勝之道 與中國的軟飲料銷售中傳統流通渠道與中國的軟飲料銷售中傳統流通渠道（街邊店、街邊店、夫妻店等）夫妻店等）占比過半的情況不同，占比過半的情況不同，日本軟日本軟飲料銷售渠道以飲料銷售渠道以商超商超、便利店、自動販賣機為主，日本軟飲料龍頭、便利店、自動販賣機為主，日本軟飲料龍頭企業企業在渠道布局層面的在渠道布局層面的差異逐漸弱化，差異逐漸弱化，營銷賦能與爆品打造營銷賦能與爆品打造是其立身是其立身之本，我們選取了三得利的優勢品類即飲茶、之本，我們選取了三得利的優勢品類

33、即飲茶、即飲咖啡、包裝水，拆解其大單品的誕生之道。即飲咖啡、包裝水，拆解其大單品的誕生之道。即飲茶即飲茶：營銷產地標簽營銷產地標簽，引領，引領無糖風潮無糖風潮 日本茶飲市場源于傳統茶葉產業式微的背景下、業內企業的主動求變，承擔了振興傳統產日本茶飲市場源于傳統茶葉產業式微的背景下、業內企業的主動求變，承擔了振興傳統產業的歷史使命。一路走來，日本茶飲市場穿越周期，成就了傳統產業衰退背景下的一抹星業的歷史使命。一路走來，日本茶飲市場穿越周期，成就了傳統產業衰退背景下的一抹星光。光。日本茶飲誕生日本茶飲誕生于含糖飲料盛行的時代，突圍過程中無糖化的標簽功不可沒，健康化基于含糖飲料盛行的時代，突圍過程中無

34、糖化的標簽功不可沒，健康化基因貫穿前后因貫穿前后，當前當前日本即飲茶市場日本即飲茶市場以以無糖茶為主，無糖茶為主，2018 年起穩居日本軟飲料第一大品類。年起穩居日本軟飲料第一大品類。據歐睿，23 年日本人均即飲茶消費量為 50 升/人，遠高于美國的 17 升/人，及同屬亞太地區的中國（10 升/人）。與中美等以高糖調味茶占據主導的市場不同，日本即飲茶市場中無糖茶占主流（無糖茶市場規模占比 80%+）。據伊藤園推介材料，05 年后日本即飲茶市場銷售額穩定在萬億日元左右（約 500 億人民幣），18 年起即飲茶超越即飲咖啡成為日本軟飲料市場第一大品類。圖表圖表8：2022 年各國市場年各國市場無

35、糖茶滲透率對比無糖茶滲透率對比 圖表圖表9：日本日本/美國美國/中國人均即飲茶消中國人均即飲茶消費量對比費量對比 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 回顧日本即飲茶市場的發展歷程，可分為四個階段：回顧日本即飲茶市場的發展歷程，可分為四個階段：1）導入期（）導入期（80-85 年）：年）：81 年伊藤園推出了世界上第一瓶罐裝烏龍茶，85 年首推罐裝綠茶飲料，標志著日本即飲茶市場的形成，茶葉飲料化的序幕正式拉開；2）黃金十年黃金十年（86-95 年）：年）：受益于經濟高增、健康化趨勢對需求端的兩重加速，黃金十年即飲茶市場銷售額 CAGR 高達 30%+，品類以烏龍茶為主，但伊藤

36、園已突破技術壁壘推出罐裝綠茶，為行業此后十年的二次擴容做足準備；3）二次擴容（）二次擴容（96-05 年）：年）：“黃金十年”高增余暉下，日本即飲茶市場 96-05 年銷售額 CAGR為 4%，核心品類轉為受眾更廣的綠茶（據伊藤園推介材料，05 年綠茶銷售額占比 48%）；4）成熟期（）成熟期（06年至今）：年至今）：市場規模趨于穩定（06-22年日本即飲茶市場銷售額CAGR為-0.1%），18 年起成為日本軟飲料行業第一大子賽道；品類漸寬，綠茶、紅茶、烏龍茶、大麥茶等子品類百花齊放。據歐睿，日本茶飲料 24 年零售規模為 848 億人民幣。96%85%48%30%8%韓國日本馬來西亞新加坡中

37、國51 53 54 50 51 53 50 17 18 17 15 17 17 17 10 10 10 9 9 9 10 2017201820192020202120222023（升/人）日本美國中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 圖表圖表10：日本即飲茶行業歷史發展復盤日本即飲茶行業歷史發展復盤 資料來源：伊藤園推介材料，華泰研究 日本即飲茶是典型的寡頭壟斷市場，集中度較高。日本即飲茶是典型的寡頭壟斷市場，集中度較高。據歐睿，24 年日本即飲茶市場終端銷售額口徑的 CR5 達 95%，其中第一梯隊為三得利/伊藤園/可口可樂，市占率分別為25

38、%/24%/22%，三得利、伊藤園是日本本土龍頭企業，也是 80s 最早開疆拓土的行業先驅；第二梯隊為麒麟控股/朝日集團，市占率分別為 18%/5%。日本優秀企業素以匠人精神聞名，日本優秀企業素以匠人精神聞名，旗下核心單品產品力突出，在某個子品類中一旦站穩腳跟、較難被新進者超越。隨著旗下核心單品產品力突出，在某個子品類中一旦站穩腳跟、較難被新進者超越。隨著日本日本國內市場陷入飽和，新入局者難以搶奪傳統龍頭打造的品牌護城河，龍頭企業在各自的優國內市場陷入飽和，新入局者難以搶奪傳統龍頭打造的品牌護城河，龍頭企業在各自的優勢品類中均有長青大單品，在歷經數十年的市場打磨后形成了較深的群眾基礎，為其贏得

39、勢品類中均有長青大單品，在歷經數十年的市場打磨后形成了較深的群眾基礎，為其贏得了穩固的市場份額。了穩固的市場份額。1981 年年 3 月三得利開發并開始銷售月三得利開發并開始銷售罐裝烏龍茶飲料，并成功脫穎而出，罐裝烏龍茶飲料，并成功脫穎而出，我們從營銷我們從營銷與產品與產品兩個層面解讀三得利的競爭優勢兩個層面解讀三得利的競爭優勢 1）營銷端：三得利通過講好中國故事，營銷產地標簽，使得“來自中國的烏龍茶最好”的）營銷端：三得利通過講好中國故事，營銷產地標簽，使得“來自中國的烏龍茶最好”的概念深入概念深入日本日本消費者心中。消費者心中。1980s 初期，三得利與伊藤園均將目光標準了烏龍茶飲料，但相

40、較于伊藤園傾向于強調“日本產茶”及在地化功能，三得利在酒類飲料等領域早有“國際化”品牌基因，更善于將海外產區或文化故事融入自身產品形象中，當其看準烏龍茶的機會時，便以“源自中國”、“歷史悠久”作為強力背書，將烏龍茶塑造成帶有異國風情和文化底蘊的高價值飲品，從而在消費者心智中迅速形成差異化認知。具體來看，三得利使用“烏龍茶，皇帝的驕傲茶”等廣告語，以放大烏龍茶的歷史和文化背景，當年的日本海報上印著“福建省”中文石碑的照片，使“來自中國的烏龍茶最好”的概念深入消費者心中，從最初的中國傳統畫，到融入相聲/舞蹈等中國元素的廣告，再到與西游記等中國 IP 聯名，持續的品宣造勢后，消費者建立起對三得利烏龍

41、茶“中國傳入”、“正宗優質”的品牌認知。圖表圖表11：2002 年年中國元素在即飲茶營銷中有較為重要的地位中國元素在即飲茶營銷中有較為重要的地位 圖表圖表12：三得利在廣告宣傳片中融入中國元素經歷三個階段三得利在廣告宣傳片中融入中國元素經歷三個階段 資料來源：東京企畫：2002:CM:好感度：東京：DATA BANK，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 烏龍茶烏龍茶綠茶綠茶綠茶綠茶/紅茶紅茶/烏龍茶烏龍茶/大麥茶等大麥茶等品類輪動品類輪動復合增速復合增速便捷性便捷性、健康化健康化個性化個性化本土傾向、崇尚簡單質樸崇尚簡單質樸需求變化需求變化泡沫破裂前后失落的三十年金融危機、地震、人口減少宏觀環

42、境宏觀環境導入導入期期二次擴容二次擴容品類漸寬、百花齊放品類漸寬、百花齊放黃金十年黃金十年 85-9530%+4%基本持平基本持平-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000198019851990199520002005201020152020（十億日元）即飲茶市場規模復合增速（右軸）18%21%18%14%11%4%14%2002年日本即飲茶品牌廣告年日本即飲茶品牌廣告消費者好感度調查消費者好感度調查中國訴求自然訴求口味訴求青柑訴求清涼解暑日本訴求其他訴求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 2）產品產

43、品端端：公司：公司緊抓無糖風口，打造健康爆品緊抓無糖風口，打造健康爆品。三得利軟飲料設計中心重視“三得利軟飲料設計中心重視“3F”原則，打破內部溝通壁壘，為創新賦能、實現有效運轉”原則，打破內部溝通壁壘，為創新賦能、實現有效運轉。據三得利創意總監石浦弘幸介紹，三得利軟飲料設計中心重視“3F”原則，即 Flat（扁平）、Frank（坦率）和 Flexibility（靈活）。在產品研發的初期，三得利內部就會由營銷團隊、研發團隊和設計團隊共同組成項目團隊，幾位成員一起討論，且分工并不是固定的，如一位研發人員不僅要介紹新開發的口味，也會給出對產品設計語言的建議。這樣的工作方式打破了各部門之間溝通的壁壘

44、，甚至人人都可以成為“設計師”，設計有了包容性和整體性。無糖烏龍茶是公司創新能力的集中體現。無糖烏龍茶是公司創新能力的集中體現。81 年三得利推出首款無糖烏龍茶，89 年伊藤園推出無糖罐裝綠茶飲料 Oi Ocha，彼時市場尚未充分覺醒“健康化”訴求。至 90s 軟飲料無糖化趨勢興起，三得利巧妙地抓住“無糖+健康”的爆發點，主打“異國感”和“功能性”的烏龍茶，將其與“助消化、減脂”等概念聯系起來，吸引了尚未對綠茶形成固定認知的消費人群。三得利烏龍茶憑借其獨特的口感和健康的理念，持續多年占據消費者心智，據伊藤園推介材料，三得利的烏龍茶已發展成為日本烏龍茶飲料第一大單品，22 年在烏龍茶賽道的市占率

45、超 50%。圖表圖表13：日本軟飲料總市場及無糖飲料市日本軟飲料總市場及無糖飲料市場規模變化場規模變化 圖表圖表14：三得利三得利/伊藤園伊藤園/朝日的部分無糖飲料產品朝日的部分無糖飲料產品 資料來源：伊藤園年報，華泰研究 資料來源：伊藤園推介資料，華泰研究 12%54%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990 1995 2000 2005 2015 2018 2019 2020 2021(億日元)日本飲料市場規模日本無糖飲料市場規模無糖飲料占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

46、部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 咖啡：定位咖啡：定位“勞動者的勞動者的伙伴”伙伴”，打造日本國民品牌，打造日本國民品牌 復盤歷史：復盤歷史：1641 年咖啡第一次由荷蘭商人帶到日本長崎，彼時日本奉行閉關孤立政策，咖啡被認為有“一股焦味和臭味，讓人難以忍受”。1860s 末，日本明治維新后全面西化，現代化的追求變得尤為熾熱，源自西方的咖啡在當時成為“高級飲料”的代名詞。二戰后，日本多產業高速發展、生活方式持續西化，罐裝咖啡逐漸面市、便利店持續普及、冷熱兩用的自動販賣機出現，使得咖啡的滲透率不斷提升。1990s 日本經濟增長基本停滯，但咖啡相關產業的增速依舊可觀，其中罐裝咖啡作為快速

47、增長的新興品類，吸引了可口可樂、朝日、麒麟等飲料巨頭先后入局，市場競爭激烈，三得利的 BOSS 咖啡也誕生于該階段（1992 年）。圖表圖表15：1980-2024 年日本年日本即飲即飲咖啡咖啡飲料行業飲料行業出廠口徑規模及增速情況出廠口徑規模及增速情況 注：由于數據間斷，1985 年、1990 年、1995 年的規模增速分別指 81-85 年、86-90 年、91-95 年的規模 CAGR，其余增速均為當年市場規模同比增速數據；資料來源：伊藤園推介資料，華泰研究 據據 FoodTalks，22 年年 BOSS 咖啡的年銷量超咖啡的年銷量超 1 億箱，目前在日本億箱，目前在日本即飲即飲咖啡品類

48、銷量排名咖啡品類銷量排名第一、軟飲料品類銷量排名第二，我們從營銷與產品兩個層面解讀三得利的競爭優勢：第一、軟飲料品類銷量排名第二，我們從營銷與產品兩個層面解讀三得利的競爭優勢：1）營銷端：營銷端：三得利通過市場調研、發現日本泡沫經濟破裂后，中年體力勞動者為日本即飲咖啡主要的受眾群體，因此 BOSS 咖啡始終以“勞動者的伴侶”為品牌核心，“叼煙斗的大叔”（公司營銷及產品包裝主要使用的品牌形象）起到了連接商品包裝與勞動者內心的作用，但不同時代下“勞動者”的定義和需求發生了深刻變化，也促使三得利不斷調整其營銷策略。2）產品端：）產品端：公司針對藍領、白領、女性及不喝咖啡群體推出不同的產品，通過精準的

49、人群戰略、產品創新及情緒營銷，成功將其塑造為日本國民級飲料產品。圖表圖表16：BOSS 咖啡已成為日本國民級飲料咖啡已成為日本國民級飲料 資料來源：FBIF 食品飲料創新論壇，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004505001980 1990 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024日本咖啡飲料規模規模增速（右軸）(億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 1990s

50、體力勞動者：體力勞動者：中年體力勞動者的消費特征是忙里偷閑的“少量多次”，故三得利拋棄了市場主流的 250mL 包裝，開始使用 190mL 的小罐裝，并增加了咖啡中的含糖量；另外，泡沫經濟讓日本人喪失了信心和樂觀的心態，該階段勞動者的精神世界更多是“孤獨”和“空虛”，于是三得利決定將品牌名從此前的 WEST 改為 BOSS（成為老板是當時很多勞動者的工作動力和終極夢想）。2000s白領上班族白領上班族：隨著個人計算機普及并被越來越多地投入到日本職場中，白領人群的數量不斷增多，據日本厚生勞動省調查，2004 年日本白領上班族的比例已經達 55%。2002 年 BOSS 對產品、包裝以及品牌定位做

51、了一系列革新。產品端，考慮到白領更注重身材和健康，BOSS 推出了無糖、少糖等咖啡；考慮年輕白領認為深藍色包裝太過嚴肅，BOSS 推出五款不同顏色包裝的新品。營銷端，考慮到日本職場等級制度分明，“白領”與“老板”之間存在距離感，BOSS 咖啡邀請明星拍攝廣告、意在說明白領可以與老板成為朋友。2010s女性上班族女性上班族：2010 年左右，日本開始倡導工作方式改革，遠程辦公開始普及，女性上班族數量增加、更偏好清淡口感的咖啡產品。于是，BOSS 推出了易于攜帶的 PET 塑料瓶包裝的系列產品 CRAFT BOSS，并將咖啡口感改良的更為清淡。憑借著 CRAFT BOSS 系列的流行，2019 年

52、 BOSS 咖啡的銷量超越可口可樂日本旗下的GEORGIA 咖啡，成為日本市占率第一的即飲咖啡。2020s不喝咖啡的不喝咖啡的上班族上班族群體群體：2019 年 BOSS 推出了無糖紅茶飲料系列，開始將產品線延伸到咖啡以外的產品，2021 年上市的 CRAFT BOSS 抹茶拿鐵系列 14 天銷量就突破了 2600 萬份。產品端，為了平衡咖啡的風味與清淡的口感，CRAFT BOSS精心挑選、烘焙和提取了 5 種咖啡豆，經過 200 多道工序的萃取才制成，另外三得利有意減少了塑料瓶貼紙的面積，露出更多咖啡液體的顏色，以展示咖啡的“新鮮”；營銷端，雖然 BOSS 咖啡在做品牌延伸，但始終沒有偏離“

53、為上班族服務”的目標，其在官方的宣傳片中展示的場景仍然是辦公場景，產品介紹也是“在家工作時飲用”。圖表圖表17：BOSS 咖啡“叼煙斗的大叔”品牌形象咖啡“叼煙斗的大叔”品牌形象 資料來源：FBIF 食品飲料創新論壇，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 包裝包裝水：水：洞察需求變遷洞察需求變遷，前瞻布局，持續領先前瞻布局，持續領先 三得利精準洞察消費趨勢，切入三得利精準洞察消費趨勢，切入日本日本包裝包裝水這一藍海市場，成功水這一藍海市場，成功取得取得先發優勢。先發優勢。日本是全球少數能直接飲用自來水的國家之一，故 1990s 前，居民日

54、常飲水以自來水為主，礦泉水在 C 端的滲透率長期處于低位。1991 年經濟泡沫破裂后，日本居民從“炫耀性高消費”轉向“務實健康”的消費習慣，家庭日常開銷更注重食品、飲水、保健品等貼近生活品質的領域。三得利精準洞察這一消費趨勢，于 1991 年正式推出 Suntory Tennensui（三得利天然水），水源取自日本南阿爾卑斯、奧大山等地的天然山泉水。對比自來水的“氯味”、“口感一般”，三得利天然水具備“天然、純凈、礦物質”屬性，除了包裝水的便捷屬性以外，三得利天然水令消費者相信瓶裝水更衛生、更健康、口感更佳。據歐睿，24 年日本瓶裝水市場規模約 612 億人民幣，其中三得利占據 22%的份額（

55、位列第一），除三得利外、可口可樂/朝日/麒麟/大冢分別占據 13%/8%/5%/2%的份額。圖表圖表18：日本礦泉水年均支出金額日本礦泉水年均支出金額 注：據日本礦泉水協會，其統計口徑中的“礦泉水”包括天然水、天然礦泉水、純凈水、河川地表水等，可以大致類同為國內包裝水的概念；資料來源：日本礦泉水協會，華泰研究 圖表圖表19：中國中國國內瓶裝水行業各細分市場規模及概念厘清國內瓶裝水行業各細分市場規模及概念厘清 資料來源：華潤飲料公司公告，灼識咨詢，華泰研究 在日本在日本包裝包裝水水賽道，三得利搶先抓住了健康化風潮的賽道，三得利搶先抓住了健康化風潮的 Beta，而后續經營端的，而后續經營端的 Al

56、pha（戰略（戰略層面高度重視層面高度重視+多水源地布局多水源地布局+產品品類擴充產品品類擴充+大規模大規模/多層次的營銷手段）多層次的營銷手段）支撐其坐穩行業支撐其坐穩行業龍頭龍頭地位地位。1）戰略）戰略層面層面高度重視高度重視：三得利起家于葡萄酒、威士忌等酒類釀造業務，這些業務本就對“優質水源”要求嚴格，將“好水”理念延伸到瓶裝水既順應了企業的釀造基因，也是對三得利品牌“品質”印象的有效延展。而多數競爭對手已有各自的核心利潤支柱，對天然水投入有限，如朝日的軟飲料業務以功能性運動飲料見長，其瓶裝水產品主要是含礦物質添加或運動配方類產品；麒麟的軟飲料主力在茶飲（生茶系列）及功能性飲料（iMUS

57、E 系列），天然水并非其核心品類；可口可樂在日本有龐大的產品矩陣，主要以碳酸、茶飲、咖啡為主力產品；雀巢旗下的圣培露和巴黎水、達能旗下的依云與三得利天然水同處于包裝水賽道，但定價較三得利天然水更高，銷量較三得利天然水更少。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201

58、320142015201620172018201920202021礦泉水礦泉水年均消費額同比增速(日元)飲用純凈飲用純凈水水來源于地表、地下水或公共供水系統，不含礦物質不含礦物質或微量元素或微量元素瓶裝水瓶裝水天然礦泉水天然礦泉水其他飲用水其他飲用水特定地下深處自然涌出或采集的、含有特定含量礦含有特定含量礦物質和微量元素的水物質和微量元素的水0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500億元其他飲用水飲用純凈水天然礦泉水yoy-其他飲用水（右軸）yoy-純凈水（右軸）yoy-礦泉水（右軸）天然水：源自地表天然水：源自地表/地下地下水體

59、水體（水井/山泉/高山冰泉等）、經過基本過濾消經過基本過濾消毒后毒后可飲用的水其他：其他：其他可飲用水 景田景田 百百歲山歲山 華潤飲料華潤飲料 怡怡寶寶 農夫山泉農夫山泉 天然水天然水 康師傅康師傅 礦物質水礦物質水3元元/瓶瓶+2元元/瓶瓶1-2元元/瓶瓶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 2）多水源地布局：）多水源地布局：三得利在日本多處（南阿爾卑斯、奧大山、阿蘇等）建立水源地以及天然水工廠，通過多源取水保障供應穩定、分攤物流成本，滿足不同地區消費者的產地偏好，提升規?；c生產的靈活性。另外，天然水消費頻次相對較高、需求具備韌性，三得利通

60、過大規模生產、分銷與此前積累的品牌優勢，獲得規模效應和穩定的現金流。3）產品品類不斷擴充：）產品品類不斷擴充：在傳統礦泉水的基礎上，三得利以“功能化”和“健康化”為主線、持續完善產品矩陣，乳酸菌味礦泉水、天然水纖維 8000 系列、三得利蘇打水等相繼面市。乳酸菌味礦泉水中添加了乳清發酵液，含低聚糖和 5 億乳酸菌，有助于腸道微生態平衡；天然水纖維 8000 系列每瓶含有 8100mg 膳食纖維，同樣有助于腸道健康；三得利蘇打水為消費者提供了滿滿的氣泡口感，無糖、無添加劑，滿足消費者的健康化需求，且補水效果顯著，可迅速補充體內水分，富含礦物質、可以潤澤保濕皮膚。4）大規模、多層次的營銷與品牌塑造

61、：大規模、多層次的營銷與品牌塑造：一方面，三得利在電視、網絡、戶外廣告等做了大量投放，多維度展現三得利天然水的清新口感，廣告片的拍攝多圍繞日式小清新的氛圍而展開；另一方面，三得利依托便利店、超市、自動售貨機等強大的分銷網絡，實現“隨處可見”。高強度、立體化的營銷推廣，使得三得利天然水在日本消費者日常生活中的曝光度較高。另外，日本消費者對品牌背后所蘊含的社會責任、自然保護故事分外在意，三得利頻繁開展與戶外運動、環境保護的聯動活動、公益項目等，強化品牌認知。圖表圖表20：三得利天然水產品矩陣不斷擴充三得利天然水產品矩陣不斷擴充 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

62、的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 走出國門走出國門：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮：從亞洲到世界，日式風味的全球巡禮 三得利的出海動因主要來源于本土市場三得利的出海動因主要來源于本土市場的的增長瓶頸增長瓶頸+國際消費需求增加國際消費需求增加，23 年年 SBF 海外收海外收入占比入占比 56%。日本企業的“出?；颉笔紫仁怯蓢ΨA賦所決定，其國內消費市場的寬度和深度并不足以支撐消費企業的可持續發展。無糖茶、功能性飲料等創新品類在 1980s 中后期經歷了高速增長，市場基本完成了品牌格局的定型，至 1990s 末，日本飲料市場也逐漸轉向存量爭奪。但同期海外軟飲料市場的增長空間依

63、然廣闊，特別是在東南亞等新興市場，城市化的快速發展和年輕消費群體的多元需求崛起使得軟飲料行業欣欣向榮。三得利正是在這一時代機遇下，全球化進展持續深入。據公司公告，23 年 SBF 海外收入占比 56%，其中美洲/歐洲/亞太區域分別在總營收中占比 11%/21%/23%。在消費習慣與日本接近的亞太國家，在消費習慣與日本接近的亞太國家，三得利積極出口強勢品類，三得利積極出口強勢品類，以中國為例，以中國為例，1997 年三得年三得利烏龍茶產品進入中國，系最早在中國開辟無糖茶飲料賽道的品牌之一，口味獨特、具備利烏龍茶產品進入中國，系最早在中國開辟無糖茶飲料賽道的品牌之一，口味獨特、具備差異化，成功實現

64、單品突圍差異化，成功實現單品突圍；在消費習慣與日本差；在消費習慣與日本差異較大的歐美地區，公司主要通過收并異較大的歐美地區，公司主要通過收并購或者與強勢品牌（百事可樂等）合作。購或者與強勢品牌（百事可樂等）合作。在美洲區域，公司主要銷售以百事可樂為代表的碳酸飲料；在歐洲區域，公司的產品矩陣包括在英國銷售的能量飲料 Lucozade 和黑加侖汁飲料 Ribena，以及在法國銷售的碳酸飲料 Orangina，附帶銷售少量的茶飲料（如冰茶產品MayTea 等）；在亞太區域，公司主要銷售即飲茶（在中國銷售三得利烏龍茶，在泰國銷售TEA+即飲茶等）與能量飲料 V Energy（目前澳大利亞和新西蘭最受歡

65、迎的能量飲料之一）。圖表圖表21：三得利軟飲料三得利軟飲料業務業務全球版圖全景觀全球版圖全景觀 資料來源：三得利公司公告，華泰研究 中國：中國：把握先機把握先機，迎來無糖風潮，迎來無糖風潮 三得利烏龍茶三得利烏龍茶近年來在華營收爆發是“先手優勢”的體現近年來在華營收爆發是“先手優勢”的體現，前瞻布局，前瞻布局、厚積薄發，、厚積薄發，多年沉多年沉淀淀后后迎來無糖風潮迎來無糖風潮。1995 年三得利的中國飲料事業體（隸屬于三得利投資有限公司旗下）成立，1997 年三得利在中國推廣其烏龍茶產品，成為最早在中國開辟無糖茶飲料賽道的品牌。隨后 20 多年間，三得利潛心研究產品、靜待無糖風潮興起。2015

66、 年起我國經濟增速放緩，品質消費、居民健康意識提升，調味茶降速而無糖茶起勢；2020 年疫情強化了大眾對健康的關注，無糖茶發展再度加速，三得利烏龍茶“乘風而起”，三得利烏龍茶口味獨特、具備差異化，成功實現單品突圍。據歐睿，21-24 年三得利烏龍茶在華的終端銷售額 CAGR為 47%（17-19 年僅 6%），烏龍茶這一大單品支撐了近年來三得利在華的高速增長，24 年全年三得利烏龍茶終端銷售額占其在華軟飲料總銷售額的 81%。日本日本歐洲歐洲美洲美洲亞太亞太23年營收年營收(億人民幣）億人民幣）3281578017223年營收占總收入比重年營收占總收入比重44%21%11%23%14-23年營

67、收年營收CAGR-0.1%8.1%8.6%7.9%14-23年營收（億人民幣）年營收（億人民幣）14-23年營業利潤率年營業利潤率（表中數字為（表中數字為23年數據）年數據）6%15%12%12%核心單品核心單品(括號中為單品所屬品類）(括號中為單品所屬品類）Suntory Tennensui（天然水）Boss（RTD咖啡）Iyemon（RTD紅茶&綠茶）GREEN DAKARA（電解質水）Orangina（果味碳酸）Schweppes（碳酸飲料）Oasis（果汁）Lucozade（功能飲料）百事可樂（碳酸飲料）Natures Twist（檸檬水）BOSS（RTD 咖啡，澳洲）TEA+/烏龍茶

68、（RTD 茶，東南亞/中國）Frucor系列（功能飲料，澳洲）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 圖表圖表22：國內無糖飲料推出時間線國內無糖飲料推出時間線 資料來源：Wind，京東，華泰研究 圖表圖表23：中國市場中低糖即飲茶（含無糖茶）的規模及占比情況中國市場中低糖即飲茶（含無糖茶）的規模及占比情況 圖表圖表24：2022 年各線城市消費者無糖茶年各線城市消費者無糖茶消費頻次調查消費頻次調查 注：數據為終端銷售額口徑；資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：億歐智庫，華泰研究 圖表圖表25：烏龍茶烏龍茶/沁檸水沁檸水/利趣咖啡三款單品構成三得利在

69、華營收利趣咖啡三款單品構成三得利在華營收 圖表圖表26：中國低糖中國低糖即飲即飲茶茶市場市場的的 CR5 注：數據為終端銷售額口徑；資料來源：歐睿，華泰研究 注：數據為終端銷售額口徑；資料來源：歐睿，華泰研究 我們從產品創新、品牌營銷、渠道建設三個維度解讀我們從產品創新、品牌營銷、渠道建設三個維度解讀三得利在國內的發展態勢三得利在國內的發展態勢 產品端：產品端：縱觀三得利無糖茶的產品布局，其以烏龍茶為中心，進行了橫向拓寬與縱向延伸，縱觀三得利無糖茶的產品布局，其以烏龍茶為中心，進行了橫向拓寬與縱向延伸，橫向拓展指在保持純正烏龍茶風味的基礎上，致力于口味創新，縱向延伸指不斷進行產品橫向拓展指在保

70、持純正烏龍茶風味的基礎上，致力于口味創新，縱向延伸指不斷進行產品規格的補充。規格的補充。1）口味創新口味創新：三得利烏龍茶在保留傳統風味的同時，推出茉莉烏龍、桂花烏龍、橘皮烏龍等多種創新風味，為消費者帶來了更加豐富的口感體驗。2）規格補充規格補充：三得利在 13 年即推出 1250ml 大包裝產品，目前形成 350ml、500ml、900ml、1250ml 等不同規格的產品矩陣，以適應不同的飲用場景。3）堅守品質：）堅守品質：目前三得利烏龍茶所有原料均產自中國，并在中國國內完成全部生產流程，其中僅原料茶葉環節就設置了 520 項以上的品質管理要求。行業階段行業階段年份年份19972002201

71、0201120112012201720182018201820182019201920192020公司公司三得利統一可口可樂 農夫山泉 天喔茶莊康師傅元氣森林維他可口可樂小米娃哈哈怡寶統一維他康師傅品牌品牌烏龍茶茶里王原葉茶東方樹葉天喔金本味茶莊燃茶無糖茶淳茶舍平仄茶安化黑茶 佐味茶事傳沏巖香烏龍 冷泡綠茶樣式樣式市場培育期市場培育期企業試錯期企業試錯期爆發期爆發期4559722717151203114311115%6%20%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022202

72、32024中國-常規（高糖）即飲茶規模中國-低糖（含無糖）即飲茶規模低糖（含無糖）即飲茶占比(億人民幣)53%51%32%27%25%32%18%18%28%9%一線及新一線二線三線及以下購買更頻繁差不多新客戶購買更少4444691422275555444444443333335%24%40%19%-20%0%20%40%60%010203040201620172018201920202021202220232024利趣（RTD咖啡）沁檸水（碳酸飲料）烏龍茶（RTD無糖茶）整體終端銷售額同比增速（右軸）(億人民幣)農夫山泉農夫山泉 49%三得利三得利 11%康師傅 8%可口可樂可口可樂 4%元

73、氣森林元氣森林 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 營銷端：從動漫營銷端：從動漫 IP 聯名到贊助音樂節、合作綜藝節目等，三得利烏龍茶通過多元化的營銷聯名到贊助音樂節、合作綜藝節目等，三得利烏龍茶通過多元化的營銷活動提升品牌的知名度和影響力?；顒犹嵘放频闹群陀绊懥?。通過主題聯名、潮文化、品牌周邊潮品發售等方式，三得利烏龍茶不斷強化日式茶飲的品牌心智，在競爭加劇的中國茶飲市場彰顯差異化。在線上渠道中，三得利亦通過社交媒體平臺、短視頻

74、等新型媒介進行內容營銷，邀請知名博主試飲分享，引發用戶的自發轉播。渠道端：三得利遵循線上、線下因地制宜的發展戰略。渠道端：三得利遵循線上、線下因地制宜的發展戰略。三得利無糖茶進入中國已有 30 余年，主要可分為三個階段：1）2020 年之前三得利定位為小眾茶飲料品類，主要市場集中在福建、浙江等南方地區，北方市場較為薄弱，三得利在北方市場主要通過匯源操盤，但因運作不當、導致壓貨與價盤混亂等問題；2）20-22 年疫情期間，公司堅持做無糖茶品類并逐步調整渠道與策略，轉向渠道精耕與品牌年輕化；3）23 年疫情解封后，無糖茶品類需求迎來高速發展，一方面，三得利采取相對穩健的線下渠道策略，重點覆蓋一二線

75、核心城市，逐步拓展潛力城市，南方市場下沉較多，北方市場主要布局一二線城市和省會城市，三得利在線下渠道主攻 CVS 店和 KA 商超（全國各地較知名的 CVS 店均有覆蓋），流通渠道布局相對較少；另一方面，三得利積極擁抱中國的數字化創新機遇，目前已形成包括傳統電商、興趣內容電商、即時零售電商在內的線上渠道布局，基于促銷活動、居家囤貨、興趣種草、即時外送等不同的消費場景，與更多消費者分享優質的產品。三得利將在日本培養成熟的“小包裝三得利將在日本培養成熟的“小包裝+高周轉高周轉+靈活陳列”運作模式遷移至海外便利店渠道，靈活陳列”運作模式遷移至海外便利店渠道，實現了“聚焦核心品類實現了“聚焦核心品類+

76、高頻上新高頻上新+快速滲透”的差異化競爭力，因而三得利在快速滲透”的差異化競爭力，因而三得利在中國的中國的便利便利店渠道表現亮眼。店渠道表現亮眼。三得利在日本本土有深厚的便利店合作與產品開發經驗，其在日本便利店渠道的打法可總結為導入“多 SKU 組合陳列”、“高頻配貨”和“場景化促銷”等手段，進而實現單店銷量的快速提升與品牌曝光的同步增長。這種將“日本便利店打法”深度融入核心品類策略的做法，讓三得利在海外市場成功突破競品防線，用高靈活度、高迭代率的模式切入特定渠道和場景，搶占部分軟飲領域的中高端貨架和消費者心智，實現差異化突破。歐洲：歐洲：并購并購為主為主，快速，快速打開市場打開市場 三得利在

77、歐洲市場三得利在歐洲市場并購當地知名品牌，并購當地知名品牌，切入果汁切入果汁/果味碳酸果味碳酸/功能飲料功能飲料等賽道等賽道，目前，目前的的核心市核心市場場包括包括法國法國/英國英國/西班牙西班牙等等；23 年年 SBF 在歐洲在歐洲實現實現營收營收約約 157 億人民幣，億人民幣，其中其中法國法國/英國英國/西班牙西班牙占比占比 37%/29%/19%。09 年三得利以約 26 億歐元收購 Orangina Schweppes，掌握碳酸飲料 Orangina、史威士 Schweppes、水果飲料綠洲 Oasis 等知名飲料品牌，立足西歐市場并構筑了完善的分銷網絡；13 年三得利以約 13 億

78、英鎊從葛蘭素史克手中收購了Lucozade（功能飲料）和 Ribena（黑加侖果汁飲料），強化在英國市場的競爭優勢。圖表圖表27：SBF 在歐洲各國的營收變化趨勢在歐洲各國的營收變化趨勢 資料來源：彭博，公司公告，華泰研究 10611111310388115135157-10%4%3%-9%-15%31%17%16%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023英國西班牙歐洲其他區域歐洲整體營收同比增速（右軸）(億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18

79、 必選消費必選消費 賽道選擇：賽道選擇：歐洲市場為軟飲料發展的成熟市場，歐洲市場為軟飲料發展的成熟市場，三得利三得利鎖定高附加值鎖定高附加值、健康化、健康化的軟飲料的軟飲料業業務，進而抓住務，進而抓住了了能夠創造長期增長與穩健盈利的行業能夠創造長期增長與穩健盈利的行業 Beta。歐洲軟飲料市場體量可觀，且發展較為成熟，消費水準較高，居民健康需求較高，渠道呈現多元化。具體到細分品類來看，碳酸飲料在歐洲相對飽和，且部分歐洲國家針對含糖碳酸飲料征收糖稅；無糖茶飲尚需較長的消費者培育期，相比中國和日本，歐美的茶文化亦相對缺失；相比之下，消費者對高附加值飲品（如果汁、功能飲料等）的接受與喜愛度較高。協同

80、效應：并購協同效應：并購模式下模式下，三得利三得利可以可以快速獲得當地快速獲得當地的的品牌資產與分銷通路，品牌資產與分銷通路，繞過繞過出口面臨出口面臨的文化壁壘與長周期投入。通過品牌組合、渠道整合等，三得利在歐洲市場的文化壁壘與長周期投入。通過品牌組合、渠道整合等，三得利在歐洲市場逐漸逐漸形成差異形成差異化化競爭優勢、規模效應亦逐漸顯現。競爭優勢、規模效應亦逐漸顯現。一方面，歐洲消費者對本土品牌認可度較高，直接并購能快速獲取當地的品牌資產與成熟的分銷網絡，同時日本軟飲口味與定位并未在歐洲形成基礎，貿然出口風險較高且培育周期較長；另一方面，并購在短期內雖投入較大，但公司能即刻獲得規?；漠a能儲備

81、、供應鏈建設與較為完善的本地團隊，或優于三得利在日本的強勢品類出口的邊際成本結構。并購舉措完成后，三得利通過整合 Orangina、Schweppes、Oasis、Lucozade、Ribena 等品牌，在果汁/功能飲料/果味碳酸等多個細分市場形成了互補與交叉營銷優勢。同時，三得利通過共用倉儲物流、集中采購原料（提升議價權），可顯著降低運營成本；多品牌的渠道協同鋪貨有利于擴大單店營收，提高終端覆蓋率與貨架占比。美洲：美洲：攜手百事，實現強強聯合攜手百事，實現強強聯合 三得利在美洲市場三得利在美洲市場與百事公司共同經營軟飲料業務，與百事公司共同經營軟飲料業務，其中百事主要負責輸出品牌和濃縮液，其

82、中百事主要負責輸出品牌和濃縮液，三得利負責裝瓶與分銷三得利負責裝瓶與分銷，2023 年三得利在美洲市場實現銷售額年三得利在美洲市場實現銷售額約約 80 億人民幣，對應億人民幣，對應 14-23年年 CAGR 為為 8.6%。1997 年三得利獲得百事可樂品牌在日本的特許經營權；1999 年百事公司（PepsiCo）與三得利共同組建合資企業百事裝瓶公司（Pepsi Bottling Ventures，后文簡稱為“PBV”），據 Capital IQ，截至 2023 年 12 月底，三得利和百事分別持有 PBV 65%和 35%的股份。通過 PBV 這一合資平臺，百事負責輸出品牌與濃縮液，保留品牌

83、運營的核心優勢，而將裝瓶、分銷等重資產環節交由三得利深度參與運營；而三得利則借此進軍美國市場，積累供應鏈管理經驗與本地化運營能力，以期成為撬動全球擴張的新增長點。PBV 的主銷品牌包括百事可樂的主銷品牌包括百事可樂、無糖軟飲料無糖軟飲料 Natures Twist 等等，其中其中 Natures Twist 是是 PBV 自主開發并持有的品牌自主開發并持有的品牌。Ventures Food and Beverage 是 PBV 內部的品牌加速器團隊，專注于北美市場的產品創新和品牌開發，其通過研究消費者和行業需求趨勢，致力于識別和測試新產品概念，建立渠道、開拓市場，并將其培育為成熟的飲料品牌。此

84、外，該團隊在 2020 年引入了經典的 Orangina 氣泡柑橘飲料，恢復其原始法式配方，包括天然成分、氣泡水、真實柑橘汁和橘子果肉，并開發了 Natures Twist 這一款無糖果味檸檬水系列飲料。圖表圖表28：SBF 在美洲市場的營收變化趨勢在美洲市場的營收變化趨勢 注：近年三得利在美洲市場的增長表現較好，其中包括提價/匯率等因素影響；資料來源：彭博，公司公告，華泰研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090201220132014201520162017201820192020202120222023美洲營收美洲營收

85、同比增速（右軸）(億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 鑒日知中：鑒日知中：對國內企業的借鑒與啟示對國內企業的借鑒與啟示 通過復盤三得利在軟飲料賽道開拓創新、進軍全球的發展歷程，我們嘗試為國內軟飲料龍頭企業的多元擴張與海外拓展提供借鑒。1）多元化多元化：復盤三得利的成功經驗，精準定位目標客群、積極把握消費趨勢、滿足不同消費者需求基礎上的差異化競爭策略與強大的研發實力支撐是其茶飲業務持續保持領先地位的關鍵所在，我國軟飲企業應聚焦目標客群/竭力挖掘消費者潛在需求、沿著消費新趨勢尋找景氣細分賽道，并在此過程中，不斷強化自身研發實力。2）國際化：

86、）國際化：中國軟飲企業出海時，應注意產品選擇、渠道建設、品牌營銷三個維度的因地制宜。產品端，中國軟飲企業可通過推出特定風味的產品來達成自身產品特色保留與迎合當地口味偏好的雙贏局面；渠道端，在新興市場國家應充分利用自身在“渠道精耕”上的經驗優勢，在發達國家應集中資源對接現代商超與便利店高價值貨架；營銷端，中國軟飲企業應探索出合適的本土化運營模式，針對不同的消費者習慣和文化特色進行營銷設計。圖表圖表29：SBF 股價變動與國際化和多元化的推進歷程股價變動與國際化和多元化的推進歷程 資料來源：Capital IQ，華泰研究 多元化多元化：精準定位，聚焦研發，順勢而為精準定位，聚焦研發，順勢而為 20

87、14 年后量增紅利趨弱，年后量增紅利趨弱，我國軟飲我國軟飲行業進入行業進入穩步發展階段，結構性機遇仍存穩步發展階段，結構性機遇仍存。2013 年前，中國軟飲料行業仍然處于量增紅利的釋放期，這一階段國內軟飲料企業依托細分品類從無到有的開拓、渠道端的全國化拓張實現快速增長，并逐步完成了軟飲料產品多品類、全國化的滲透。據歐睿，11-13 年國內軟飲料銷售額/銷售量 CAGR 分別達到 13%/9%，其中能量飲料/即飲咖啡/即飲茶/運動飲料細分賽道銷量 CAGR 分別達到 41%/37%/15%/12%，增長表現更加亮眼。2014 年以來，軟飲料市場量增紅利趨弱，行業逐步從增量搶奪過渡至結構性機遇挖掘

88、。在這一階段，一方面行業增量紅利趨弱，另一方面消費者差異化、個性化需求更加旺盛，供需兩端壓力之下企業面臨更加激烈的競爭環境。據歐睿，14-24 年國內軟飲料銷售額/銷售量 CAGR 均為 4%（終端銷售口徑）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 圖表圖表30：國內軟飲料市場規模及增速國內軟飲料市場規模及增速 圖表圖表31：國內軟飲料行業量價增速拆分國內軟飲料行業量價增速拆分 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表32：國內軟飲料細分子板塊國內軟飲料細分子板塊的規模的規模 CAGR（終端銷售額口徑）（終端銷售額口徑）圖表圖表3

89、3：國內軟飲料產品結構（國內軟飲料產品結構（終端終端銷售額口徑銷售額口徑）資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 1）精準定位：精準定位：三得利通過長期市場調研，三得利通過長期市場調研，實現對消費者的精準定位實現對消費者的精準定位。經驗思考：經驗思考：對于消費者的精準定位或為對于消費者的精準定位或為 BOSS 咖啡破局的關鍵?？Х绕凭值年P鍵。BOSS 咖啡的前身是三得利于 1987 年推出的 WEST 罐裝咖啡品牌，目標客群瞄準了對外來文化接受度更高的年輕人，為打響品牌知名度，三得利不惜花費高成本、大力投放廣告，但始終銷量不佳，三得利重新洞察市場、調研后發現年輕人并不是即飲咖啡最大

90、的受眾群體，中年體力勞動者們才是。于是三得利內部重新商定了 BOSS 咖啡的品牌名稱及“勞動者的伙伴”的定位。方法論歸納：方法論歸納：我國軟飲料企業應聚焦目標客群，抓住細分賽道的需求擴容紅利。我國軟飲料企業應聚焦目標客群，抓住細分賽道的需求擴容紅利。中國企業或可針對細分人群（如年輕人、健身愛好者、職場人士、藍領人群等）開發定制化產品，滿足各類細分人群在不同場景的不同需求，從而抓住細分賽道的需求擴容紅利。2）順勢而為：）順勢而為：三得利敏銳地察覺到日本茶飲品類內部的趨勢變化三得利敏銳地察覺到日本茶飲品類內部的趨勢變化（烏龍茶時代綠茶時代）（烏龍茶時代綠茶時代），推出符合主流趨勢的推出符合主流趨勢

91、的新產品。新產品。經驗思考：從烏龍茶到經驗思考：從烏龍茶到伊右衛門綠茶伊右衛門綠茶，因時而變、與伊藤園的差距不斷拉近。因時而變、與伊藤園的差距不斷拉近。過去過去 40余年間，日本即飲茶市場呈現出興于烏龍茶、成于綠茶的鮮明特征。在 1980s 消費者追求多樣化的時代背景之下，烏龍茶起初被用于調配威士忌等商業用途，后因瘦身效果的宣傳打開家庭消費場景，以三得利為代表的頭部茶飲企業積極進行產品研發（通過降低苦味和澀味放大烏龍茶的解渴屬性）及品牌宣傳（圍繞中國烏龍茶培養消費者心智）。1990s 開始，中式茶飲（烏龍茶為主）式微，日式茶飲（綠茶等）逐漸成為主流，95 年至今綠茶飲料步入日本茶飲市場的舞臺中

92、央。04 年三得利伊右衛門綠茶敏銳洞察到日本社會回歸本土茶文化，與具有兩百多年歷史的老茶莊“福壽園”合作，并使用創始人的名字“伊右衛門”，給消費者以傳統、匠心的品牌感知。據伊藤園推介材料，22 年伊右衛門占據綠茶市場份額約 23%，與伊藤園 89 年便推出的第一大單品Oi Ocha（35%）的差距不斷拉近。-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020102012201420162018202020222024中國軟飲料市場規模同比增速（右軸）(億人民幣)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20112

93、01320152017201920212023銷量同比增速價格同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%能量飲料即飲咖啡即飲茶運動飲料果汁碳酸飲料11-13年規模CAGR14-19年規模CAGR20-24年規模CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102012201420162018202020222024能量飲料即飲咖啡即飲茶運動飲料果汁碳酸飲料其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 方法論歸納：方法論歸納：賽道的空間決定單品體量的上限賽道的空間決定單品體量的上限，我國軟飲企

94、業應沿著我國軟飲企業應沿著消費新趨勢尋找消費新趨勢尋找景氣細分賽道。景氣細分賽道。具備高景氣度和高成長空間的細分賽道是孕育大單品的基礎，而消費新趨勢的出現通常會引領新的消費偏好，進而帶來新景氣賽道的成長良機，因此把握消費新趨勢是挖掘細分景氣賽道的重要抓手。圖表圖表34：日本茶飲料市場的品類推移與變遷日本茶飲料市場的品類推移與變遷 資料來源：伊藤園推介材料，華泰研究 3）聚焦研發：功能化是日本綠茶飲料向上升級的重要方式，強大的研發實力為三得利的領）聚焦研發：功能化是日本綠茶飲料向上升級的重要方式，強大的研發實力為三得利的領先地位提供支撐。先地位提供支撐。經驗思考：強勁的研發實力是三得利經驗思考：

95、強勁的研發實力是三得利貢獻差異化產品貢獻差異化產品（打造具備一定功能屬性的特保（打造具備一定功能屬性的特保茶飲料）茶飲料）、進而、進而培育大單品的基本保障培育大單品的基本保障，使其擁有更長的產品生命周期，使其擁有更長的產品生命周期。復盤三得利茶飲業務的發展歷史，其不斷滿足消費者對口感的需要、不斷追求容量及包裝與消費場景的匹配、通過開發可加熱容器緩解茶飲消費的季節性波動、以高端化和功能化拓展增量空間等。我們認為，功能化是日本綠茶飲料向上升級的重要方式，三得利同樣關注到功能化飲品的發展潛力，但發現當時市場上多數特保綠茶飲料（獲得日本“特定保健用途食品”的標簽許可）的功能只是就餐時抑制脂肪吸收，20

96、13 年三得利進一步升級伊右衛門，推出可日常促進脂肪直接分解的特茶，打開日常消費時段，當年便成為了銷量第一的特保飲料，2016 年（上市 3 年）累計銷量突破 10 億瓶（據 FBIF）。方法論方法論歸納歸納：重視研發，竭力發掘增量需求。：重視研發，竭力發掘增量需求。在存量博弈時代，產品力的重要性將進一步凸顯，與日本軟飲行業類似，我國的飲料行業中亦出現了顯著的功能化趨勢，對各軟飲企業的研發能力提出更高的要求，基于這一判斷，我們認為在單品篩選中產品力的分析與研判、研發實力的積累等更為關鍵。中國軟飲料企業需要持續積累產品研發與口味創新經驗，快速推出滿足不同地域偏好和功能訴求的新品，保持對消費者的持

97、續吸引力。050100150200250各細分市場銷售規模變化各細分市場銷售規模變化綠茶紅茶麥茶茉莉花茶混合茶烏龍茶綠茶時代綠茶時代日本年輕消費者在烏龍茶飲料化的消費慣性下，隨著其年齡的成長，逐步打開了綠茶飲料化的接受度烏龍茶時代烏龍茶時代長期以來日本年長消費者對綠茶飲用方式具有茶筅攪拌（抹茶）/茶壺沖泡（煎茶）的強心智綁定，此階段社會對傳統綠茶飲用方式的堅守構成了綠茶飲料前行的障礙0%10%20%30%40%50%60%70%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013各細分市場飲料化率比例各細分市場飲料化率比例綠茶烏龍茶紅

98、茶伊藤園伊藤園【1995年以前年以前】伊藤園通過便當與綠茶飲料的捆綁銷售、成功打開部分佐餐場景，便利化的飲用方式及具備伊藤園通過便當與綠茶飲料的捆綁銷售、成功打開部分佐餐場景，便利化的飲用方式及具備性價比的大包裝切入了部分家庭市場性價比的大包裝切入了部分家庭市場麒麟麒麟【2000年年】麒麟生茶進行口味創新，強調鮮味，以普適的口感撬動日常飲用場景麒麟生茶進行口味創新，強調鮮味，以普適的口感撬動日常飲用場景自自9090年代開始，中國茶飲年代開始，中國茶飲（烏龍茶為主）逐漸式微，（烏龍茶為主）逐漸式微，經濟衰退過程中，日本民經濟衰退過程中，日本民眾追求本土文化、日本本眾追求本土文化、日本本土茶飲逐漸

99、成為主流土茶飲逐漸成為主流三得利三得利【2004年年】三得利敏銳洞察到了日本社會在歷經三得利敏銳洞察到了日本社會在歷經10余年經濟衰退后的“內向情緒”，回歸本土茶文化，與知余年經濟衰退后的“內向情緒”，回歸本土茶文化，與知名茶葉制造商京都福壽園一同講述本土文化故事，以文化認同促成品牌認同、產品認同名茶葉制造商京都福壽園一同講述本土文化故事，以文化認同促成品牌認同、產品認同可口可樂可口可樂【2007年年】可口可樂聯合知名茶制造商上林春松本店以還原茶壺沖泡的濃厚口感為核心推出綾鷹品牌，追溯可口可樂聯合知名茶制造商上林春松本店以還原茶壺沖泡的濃厚口感為核心推出綾鷹品牌，追溯茶飲本源口感茶飲本源口感

100、先行者先行者 三次革三次革命：命：共同成就日本綠茶市場的崛起【2023年伊藤園年伊藤園 Oi Ocha、三得利伊右衛門、三得利伊右衛門、可口可樂綾鷹和麒麟生茶在綠茶飲料市場中合計占據了可口可樂綾鷹和麒麟生茶在綠茶飲料市場中合計占據了 85%的市場份額的市場份額】免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 圖表圖表35：功能化是日本綠茶飲料向上升級的重要方式功能化是日本綠茶飲料向上升級的重要方式 資料來源：FBIF 食品飲料創新論壇，各公司官網，華泰研究 看回國內市場，打造差異化概念是農夫山泉突出重圍的競爭利器?？椿貒鴥仁袌?，打造差異化概念是農夫山泉突出重

101、圍的競爭利器。在百舸爭流、競爭激烈的中國軟飲賽道，企業想要突出重圍、取得相當的市場份額，內功修煉與對外宣傳均需把握；不僅要提升自身產品端/渠道端的實力，也要別出心裁形成差異化的品牌形象以把握消費者心智。1）瓶裝水（基本盤）：）瓶裝水（基本盤）：00 年農夫發起“天然水 vs 純凈水”之爭、08 年強調“水源地”概念、13 年宣傳“酸堿性”理論，均幫助公司在相應時期提升市占率、最終站穩瓶裝水龍頭地位；2）新曲線：）新曲線：即飲茶東方樹葉強調“無糖更健康”的健康理念與“傳統中國茶”的品牌形象，運動飲料尖叫主打“補充電解質”概念，果汁產品中率先普及“NFC”概念，農夫山泉相繼打造出各品類中的大單品。

102、總結來看，農夫山泉將自身產品與差異化概念相結合，在歷經前期市場教育（造勢）產品概念打造（起勢）自身壁壘強化（穩固）三個階段后，力求建立起更適合自身發展的市場氛圍與競爭規則，于相應賽道中占據較為穩固的市場份額。圖表圖表36：農夫山泉產品推出時點及差異化體現農夫山泉產品推出時點及差異化體現 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 國際化國際化：因地制宜，因地制宜，求同存異，靈活變通求同存異，靈活變通 軟飲料企業出海時，將不可避免地與可口可樂、百事公司、雀巢等全球知名食品飲料巨頭展開競爭，橫向對比來看，上述巨頭在規模、品牌、供

103、應鏈等傳統維度競爭優勢更明顯，但三得利產品端因地制宜、在不同區域銷售不同的軟飲料產品，渠道端在發達市場與新興市場間靈活切換渠道打法，營銷端給予當地團隊執行層面更大的自由度，使“文化嫁接”更自然有效。我們認為，若能在產品選擇、渠道模式與品牌營銷三方實現良好適配，中國軟飲企業或可沿著三得利類似的步調，利用海外細分品類增量崛起的契機，打開廣闊的全球增長空間。1）產品端）產品端：經驗思考：經驗思考：產品選擇因地制宜，產品選擇因地制宜，充分考慮全球范圍內各區域的主流消費趨勢。充分考慮全球范圍內各區域的主流消費趨勢。在消費習慣與日本接近的亞太國家，三得利積極出口強勢品類，三得利烏龍茶在中國表現亮眼，TEA

104、+即飲茶（茉莉花茶及低糖烏龍茶）等已推廣至部分東南亞國家，由于泰國消費者對甜味的偏好更加明顯，三得利在配方中適度調整甜度，并通過口感多樣化吸引年輕消費者，而中國軟飲無糖化進度相對領先，因而三得利在中國的銷售仍以三得利烏龍茶為核心單品。而在歐洲區域，三得利通過兩次并購承接了被并購標的原有的品牌與渠道，并未直接將日本本土的強勢軟飲料產品大規模出口至歐洲，主要系歐洲的消費習慣與日本本土差異較大。方法論歸納：方法論歸納：三得利針對不同地區推行不同的產品組合策略，中國企業出海時也應當三得利針對不同地區推行不同的產品組合策略，中國企業出海時也應當根據不同區域的口味特性根據不同區域的口味特性進行針對性研發。

105、進行針對性研發。在產品品類的選擇上，我國軟飲企業應當充分重視本土市場差異，如拉丁美洲無糖飲品較多（主要系政府征收高糖稅），西歐與北美市場中瓶裝水為占比最高的軟飲品類，其次為碳酸飲料與果汁，東南亞偏好甜度飲品，且人口結構年輕化，奶茶、功能飲料等飲品市場需求旺盛。我們認為，軟飲料品類對于口味的包容性和可塑性較高，軟飲企業可通過推出特定風味的產品來達成自身產品特色保留與迎合當地口味偏好的雙贏局面。圖表圖表37：三得利非酒飲料業務的全球區域分布（億人民幣）三得利非酒飲料業務的全球區域分布（億人民幣）圖表圖表38：三得利非酒飲料業務在不同區域的主要產品三得利非酒飲料業務在不同區域的主要產品 資料來源：彭

106、博，華泰研究 資料來源：三得利公司官網，華泰研究 2）渠道端：渠道端：經驗思考：經驗思考：渠道策略因地制宜，三得利一面渠道策略因地制宜，三得利一面深度綁定發達國家的深度綁定發達國家的現代零售現代零售渠道，渠道，一面一面廣泛覆蓋新興市場的廣泛覆蓋新興市場的多元零售渠道多元零售渠道，多維度多維度保障三得利在全球范圍保障三得利在全球范圍內內的高效鋪貨。的高效鋪貨。1）歐美發達國家歐美發達國家：在便利店、現代零售體系完善的歐美發達國家，品牌商往往以統一的采購談判、促銷規劃和品牌陳列為突破口，通過高頻的新品上架與一站式廣告投放迅速觸達消費者。故在歐美市場，三得利主要聚焦現代商超與大規模渠道談判，借助精品

107、陳列（店內堆頭+季節性主題陳列）、高頻促銷及聯合營銷等方式實現品牌曝光。此外，在細分的餐飲渠道，三得利亦有亮眼的表現。以法國為例，三得利抓住法國人對雞尾酒與餐飲搭配的偏好，在酒店、餐廳、咖啡館等場景大力推廣 Schweppes 作為調味汽水基底，實現產品與渠道的充分適配。2）亞洲亞洲/中東非洲等中東非洲等新興市場新興市場：大量夫妻店、雜貨小鋪依舊占據重要的零售份額，品牌商更依賴密集的地面推廣與經銷商網絡。故三得利在進入東南亞等地時，除了將日本的便利店經驗靈活地移植到當地城市核心425 447 409 370 335 357 51 56 58 64 75 87 147 141 123 138 1

108、53 171 168 184 171 174 181 187 050100150200250300350400450500201820192020202120222023日本美洲歐洲亞太 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 區域外，更通過招募本地化的分銷合伙人、頻繁的小批量配送、人群聚集地的地推活動等方式，來滲透大量分散的夫妻店網絡。方法論方法論歸納歸納：中國軟飲企業欲效仿三得利的國際化路徑，需要在發達市場與新興市場中國軟飲企業欲效仿三得利的國際化路徑，需要在發達市場與新興市場間靈活切換渠道打法間靈活切換渠道打法。在發達國家可集中優勢資源、拿下現

109、代零售與便利店等高價值貨架，打造品牌勢能；在亞洲等新興市場中，夫妻店、小型雜貨鋪在當地占據相當比例，即飲茶、瓶裝水、功能飲料等品類均以夫妻店渠道為主，各軟飲料企業需扎實地鋪設經銷體系、靈活開展線下促銷與品牌活動，搶占更多夫妻店終端。我們認為，中國的軟飲料企業或可攜“精耕模式”走出國門，通過小批量高頻配送、地面促銷等手段，與本地經銷商深度協作、扎實鋪設終端，在亞洲各國（如東南亞等）的城市與城鄉結合部打開局面，靈活應對碎片化的零售結構、從而形成對跨國巨頭的差異化競爭優勢。圖表圖表39：2024 年年主要國家不同軟飲料品類的渠道分布情況（終端銷售量口徑）主要國家不同軟飲料品類的渠道分布情況（終端銷售

110、量口徑）注 1：日本占比較高的其他渠道主要涵蓋自動販賣機等；注 2：各品類之間橫向對比來看，即飲咖啡與功能飲料相對更依賴便利店體系來滿足消費者“隨手購、即時喝”的需求；資料來源：歐睿，華泰研究 看回國內市場，看回國內市場，由于飲料具備就近購買的屬性，因此廣而深的渠道布局有利于產品更大程度由于飲料具備就近購買的屬性，因此廣而深的渠道布局有利于產品更大程度地觸達消費者，帶來購買需求。地觸達消費者，帶來購買需求?？祹煾悼祹煾底鳛榍谰南闰?、作為渠道精耕的先驅、當前覆蓋的終端網點數量領先，當前覆蓋的終端網點數量領先，農夫山泉經銷商網絡廣而深農夫山泉經銷商網絡廣而深、團隊綜合素質靠前、團隊綜合素質靠

111、前，東鵬飲料，東鵬飲料業務團隊業務團隊積極性較高積極性較高、數字化體、數字化體系賦能渠道。系賦能渠道。1）康師傅：）康師傅：1999 年推行渠道精耕，2019 年開啟直營二階改革，縮減渠道鏈路，經銷商/直營客戶數量較多，截至 23 年底，覆蓋終端網點數量超 400 萬個，在軟飲料企業中處于領先地位。2）農夫山泉：農夫山泉：公司與經銷商多年建立起穩定的合作關系，在維系自身健康增長的同時保障經銷商的利潤水平，此外，公司逐步構建起涵蓋產、銷、供全環節的信息化系統，供應鏈管理效率及終端渠道掌控能力穩步提升。3）東鵬飲料：東鵬飲料：郵差體系保障全國化順利推進，數字化管理水平領先，“一元樂享”掃碼系統賦能

112、全鏈路管理。我們認為，國內軟飲料我們認為，國內軟飲料龍頭企業均已在我國國內建立起領先的渠道優勢，后續在出海過程中，或可在渠道結構與我龍頭企業均已在我國國內建立起領先的渠道優勢，后續在出海過程中，或可在渠道結構與我國更接近的新興市場國家充分利用自身在“渠道精耕”上的經驗優勢。國更接近的新興市場國家充分利用自身在“渠道精耕”上的經驗優勢?，F代零售現代零售 夫妻店夫妻店便利店便利店電商電商餐飲餐飲其他其他現代零售現代零售 夫妻店夫妻店便利店便利店電商電商餐飲餐飲其他其他茶飲料茶飲料瓶裝水瓶裝水中國432716661中國4033111051日本343182242日本5011313221泰國263626

113、2110泰國2018202346印尼556212170印尼124336260美國234228413美國56498186加拿大511384194加拿大7039469法國68197131法國82111143英國5721121010英國68510683澳大利亞521114320澳大利亞5121810162新西蘭64375211新西蘭5610146105碳酸飲料碳酸飲料咖啡飲料咖啡飲料中國313875172中國443316502日本2541442727日本324211142泰國2324252197泰國263425267印尼956202130印尼243834300美國44189336美國49324135

114、7加拿大48896218加拿大602136615法國56166284法國59237201英國56674189英國5714131501澳大利亞664134112澳大利亞571031300新西蘭546104205新西蘭596231200功能飲料功能飲料果汁果汁中國275311522中國4719141262日本209254241日本436104532泰國192936269泰國282829249印尼55837010印尼135728120美國2411421436美國534158172加拿大521967133加拿大7845653法國69211784法國72128162英國362331351英國727684

115、3澳大利亞38938780澳大利亞72314940新西蘭72313813新西蘭7556582渠道分布（渠道分布（%）澳洲東亞東南亞北美歐洲澳洲歐洲澳洲東亞東南亞北美歐洲北美歐洲澳洲東亞東南亞北美東南亞北美歐洲澳洲東亞東南亞東亞東南亞北美歐洲澳洲東亞渠道分布（渠道分布（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 圖表圖表40：代表性軟飲料企業渠道情況對比（截至代表性軟飲料企業渠道情況對比（截至 23 年底）年底）農夫山泉農夫山泉 華潤飲料（華潤飲料（怡寶怡寶）東鵬飲料東鵬飲料 康師傅康師傅 娃哈哈娃哈哈(截至截至 22 年底年底)渠道架構渠道架構 一級

116、經銷模式，與少量鄉鎮次級經銷商合作 一級經銷模式，三級渠道架構 經銷商+郵差及批發商 通路精耕渠道模式，直營二階改革“聯銷體”網絡 兩層經銷體系 經銷商經銷商 4454 個個 1086 個個 2,981 個 76,875 個(飲料+面)超過 7000 個 直營客戶直營客戶 247 個直營客戶個直營客戶 150 個直營客戶個直營客戶 217,087 個(飲料+面)/覆蓋終端覆蓋終端 243 萬個以上萬個以上 約約 200 萬個萬個 超 340 萬 超 400 萬個 超 300 萬個 員工數量員工數量 20,000 人+(2022)18,590 人(2019)10,970 人 9,460 人 64

117、,302 人（2022）30000 人+銷售人員銷售人員 10,896 人(2019)8797 人 6,110 7000-8000 人 覆蓋深度覆蓋深度 覆蓋至縣級市場 覆蓋縣級以上市場 地級城市覆蓋率達 100%覆蓋至鄉鎮市場 覆蓋至鄉鎮市場 優勢市場優勢市場 偏上線城市偏上線城市 華南強勢、北方偏弱華南強勢、北方偏弱 偏下線市場 偏下線市場 新興渠道新興渠道 全國近 300 個城市投放 6.3 萬萬臺自動販賣機臺自動販賣機等芝麻店智能終端零售設備 自動販賣機年投放量幾百臺左右，數量不及農夫數量不及農夫 在淘寶傳統電商渠道設立品牌旗艦店；多種形式參與社交電商 成立電商/自動販賣機事業部，深化

118、與新零售合作 建設康有利銷售平臺、集品牌、售賣、社交與一體的哈寶游樂園 信息化建設信息化建設 建設涵蓋經銷商及終端零售門店管理的 NCP 系統 怡 寶 渠 道 管 理 系 統DMS2.0，終端營銷應用數字化平臺 運用大數據、二維碼等技術，實現以大數據為基礎的精細化管理和精準營銷 與阿里巴巴合作，通過零售通實現門店、供應鏈、營銷等環節數字化 建設數字營銷平臺用于經銷商轄區內管理 注：農夫山泉經銷商/直營客戶/覆蓋終端數據截至 2020 年 5 月；資料來源：各公司公告，華泰研究 3）營銷端：營銷端：經驗思考：經驗思考：營銷策略因地制宜，營銷策略因地制宜，三得利三得利本地團隊與本地團隊與本土伙伴合

119、作，在保持一定統一品本土伙伴合作，在保持一定統一品牌精神的基礎上牌精神的基礎上、讓渡更多的靈活性至營銷執行層面，、讓渡更多的靈活性至營銷執行層面，使“文化嫁接”更自然有效。使“文化嫁接”更自然有效。三得利常通過合資、收購或合作方式組建當地團隊，讓熟悉當地文化、市場環境的人負責品牌宣傳和市場推廣。此外，三得利運用日本總部在產品研發與營銷創意上的“中樞優勢”，保持一定的統一品牌精神，但在具體營銷執行層面給予當地團隊更大的自由度，使“文化嫁接”更自然有效，如在法國，三得利推行“Shake it！”系列電視和社交媒體短片，傳達“輕松、活力、隨心搖動”的生活態度；在西班牙，Schweppes 的宣傳與推

120、廣多與“夏日清涼”、“雞尾酒派對”與熱情拉丁調性連接在一起，強調西班牙獨特的狂歡氣質；在英國，Lucozade Energy 的包裝與廣告形式則彰顯了典型的“British humor”元素；在東南亞，軟飲銷售渠道相對碎片化，三得利的推廣更多以地堆、搭臺試飲等方式展開。方法論歸納：方法論歸納：中國企業應充分注重當地市場的消費習慣、社會文化等，總結快速了解中國企業應充分注重當地市場的消費習慣、社會文化等，總結快速了解新市場的營銷方法、實現路新市場的營銷方法、實現路徑的遷移。徑的遷移。1）傳播途徑上，傳播途徑上，我國軟飲企業應在充分了解當地消費者獲取信息的主要媒介（主流媒體/地面廣告/社交媒體等）

121、后進行針對性、高效率的投放。2）營銷內容上，）營銷內容上，中國企業在宣傳產品特色、突出產品差異化特點的同時應充分了解當地消費者的文化背景與時下關注的焦點，對于廣告語和宣傳片等進行針對性設計，或可采用當地帶有一定熱度、貼合品牌形象的代言人輔助品牌宣傳。我們認為，中國的軟飲料企業應在各地市場探索出因地制宜的本土化運營模式，針對不同的消費者習慣和文化特色進行營銷設計，才可以取得事半功倍的效果。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 必選消費必選消費 圖表圖表41：三得利營銷策略“因地制宜”三得利營銷策略“因地制宜”資料來源：三得利官網，華泰研究 國內飲料企業只有具備一定的品

122、牌影響力，附加足夠的渠道利潤才能與海外優質的經銷商國內飲料企業只有具備一定的品牌影響力，附加足夠的渠道利潤才能與海外優質的經銷商建立合作關系；此外品牌認知度與影響力也是其在新市場打開銷路、與消費者建立連接至建立合作關系；此外品牌認知度與影響力也是其在新市場打開銷路、與消費者建立連接至關重要的一環。關重要的一環。我們認為，中國企業需要清晰化自己的品牌定位，如農夫山泉品牌理念始終與“天然健康”概念綁定，在當下全球范圍內的消費者均追求健康理念，在走出國門的過程中，農夫主打的“天然健康”概念有望錄得持續發展，成為其品牌打造的重要抓手。圖表圖表42：農夫山泉瓶裝水主業、即飲茶第二曲線、戰略卡位賽道均圍繞

123、“天然健康”的品牌理念農夫山泉瓶裝水主業、即飲茶第二曲線、戰略卡位賽道均圍繞“天然健康”的品牌理念 資料來源：公司官網、華泰研究 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者對可選消費的消費意愿和消費能力，對行業需求產生負面影響。2）海外市場需求不及預期。）海外市場需求不及預期。若海外市場的需求增長未能如預期，尤其是在歐洲、北美及亞太地區，可能會對公司海外市場的銷售業績造成負面影響。消費需求的不確定性、文化差異、市場競爭加劇等因素均可能導致公司在全球擴張過程中面臨挑戰，進而影響整體業務增長。3）國際貿易政策變化及匯率波動風險國

124、際貿易政策變化及匯率波動風險。國際貿易政策的變化，包括關稅政策、進出口管制等措施，可能會影響公司的供應鏈成本和跨境銷售渠道。同時，匯率波動可能對公司的跨國運營造成財務影響，特別是在外幣收入和成本的結算過程中，若主要貨幣的匯率波動較大，可能導致公司財務業績的波動，增加財務風險。品牌理念品牌理念“天然、健康”“天然、健康”高高潛力軟飲賽道潛力軟飲賽道不使用城市自來水不使用城市自來水不不添加人工礦物質添加人工礦物質前前瞻布局十二大稀缺天瞻布局十二大稀缺天然水資源然水資源“我們不生產水，“我們不生產水，我們是大自然的搬運工”我們是大自然的搬運工”不不添加糖添加糖不不添加人工添加劑添加人工添加劑不使用茶

125、粉，茶原葉不使用茶粉，茶原葉Log6Log6無菌生產無菌生產“來自東方的神奇樹葉”“來自東方的神奇樹葉”NFC果汁果汁 非濃縮還原 冷罐裝 不額外加糖 保留水果新鮮風味 天然營養健康運動飲料運動飲料 運動補水/專業等滲 幫助運動人群補充水分、電解質、適當的能量即飲咖啡即飲咖啡 無糖健康 鋁罐裝、充氮保鮮 采用100%阿拉比卡咖啡豆 保留口感和風味 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報

126、告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標

127、的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特

128、定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，

129、為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向

130、其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國

131、香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重

132、要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資

133、格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FI

134、NRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司

135、持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關

136、系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級

137、公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041

138、011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 6

139、3211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht-

140、華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司