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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 多元金融多元金融 從從 ETF 新現象看發展新趨勢新現象看發展新趨勢 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫亦欣孫亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：W

2、ind，華泰研究 2024年12月09日中國內地 專題研究專題研究 我國我國 ETF 迎來大發展時間窗口迎來大發展時間窗口 ETF 市場歷經“現象級”變化，單只基金規模創下紀錄，當前站在發展窗口，未來趨勢與格局牽動投資者心弦。由表入里，我們認為本輪 ETF 發展是多重因素共振、有較強的持續性，ETF 加速發展期已至。頂層政策明確鼓勵支持 ETF 發展，夯實政策基礎；低利率環境下，居民機構共同面對“資產荒”，ETF 相對主動基金更低波穩健、優勢明晰，成重要配置工具；“存款搬家”、機構加配均有望帶來萬億級別增量資金，將會推動 ETF 市場在中長期成長為 5-10 萬億的賽道，創新產品持續擴容、龍頭

3、/中小基金公司差異化競爭。我我國國 ETF 市場哪些變化值得關注？市場哪些變化值得關注？年初以來 ETF 市場經歷諸多里程碑：總量上，股票 ETF 規模 6 年超 10 倍、突破 3 萬億大關，超越主動權益，實現座次更替，已成為公募基金規模的核心增量，步入行業“舞臺中央”。產品上，全市場誕生首只 4 千億規?；?，寬基重回 ETF 主導地位，24Q3 占全市場 ETF 規模的比例約 6 成，已成為居民和機構配置權益市場的重要工具。結構上，匯金大舉增持、24H1 末持有規模超 5 千億、在被動基金的持有比例較年初提升 18pct 至 23%。交投上，10 月 ETF 單月成交額超 5 萬億、月換

4、手率 99%、融資規模達千億，活躍度達高位。海外海外 ETF 的長期持續發展有何特征？的長期持續發展有何特征？ETF 在海外也是重要的資產配置工具，以美國為例，2008-2023 年指數股票產品凈資產增長迅猛，CAGR 約 14%，2021 年已趕超主動型，且長期看具備增長持續性。這期間指數產品連續 15 年資金凈流入，主動股票基金則轉為凈流出。拆解其產品特征，寬基 ETF 始終占據主導地位，2010 年來在股票 ETF 中的規模占比持續提升，24Q3 超 7 成，同時 ETF 市場前十大產品也以寬基 ETF 為主，頭部效應明顯。管理人集中度雖有所下滑，CR3 從 2008年的 91%下滑至

5、2023 年的 77%，但仍呈現高度集中的特點，先鋒基金以費率優勢后來居上趕超 iShares，2023 年二者占據 60%的股票 ETF 市場。美國指數產品為何能長期趨勢性增長？美國指數產品為何能長期趨勢性增長？2008 年是美國指數基金開啟長期、持續規模增長的首年，背后重要的驅動因素是長短端利率的快速下行。低利率時代下美股熊短牛長的優勢凸顯，且指數基金相對主動產品波動更可控，成為居民和機構的重要配置工具。同時指數類產品費率長期保持下滑趨勢，從 1990 年代的約 0.25%降至 2023 年的 0.05%，進一步放大收益，主動基金“跑輸率”大幅提升。在此背景下，持有 ETF 產品的家庭數量

6、占比從 2008 年的 2%增長至 2023 年的 11.6%；同時養老金資金如 DC/IRA對指數基金的配置比例從 2000年的 4%/2%提升至 24H1 的 17%/7%，持續貢獻指數基金凈資產的 4 成以上。如何看待我國如何看待我國 ETF 未來空間與格局？未來空間與格局？本輪政策支持資本市場和 ETF 發展，夯實政策基礎。低利率環境下，居民機構共同面臨“資產荒”，ETF 較主動基金更低波穩健、配置價值凸顯。過去 2 年居民金融資產流向存款+保險的比例超 90%，未來權益市場或穩中向好，有望推動風險偏好修復、148 萬億居民存款“搬家效應”或提供 1.5-3萬億級資金。同時機構資金規模

7、超百萬億，若增配 1%-2%的 ETF，也將帶來 1-2 萬億資金。因此從 5-10 年維度觀察，ETF 市場有望成長至 5-10 萬億量級。同時，創新產品持續擴容、投顧生態不斷完善、特色模式探索可期；格局上，龍頭基金公司坐穩寬基賽道地位、中小基金公司加大創新產品拓展。風險提示：市場表現不及預期、政策支持不及預期。(19)(4)112641Dec-23Apr-24Aug-24Nov-24(%)多元金融滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 多元金融多元金融 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 ETF 市場的市場的“現象級現象級”變化變化.6 快速崛起：規

8、模 6 年超 10 倍，股票 ETF 破 3 萬億.6 座次更替：突飛猛進，股票 ETF 規模超主動權益.7 產品迭代：寬基引領，首只 4 千億基金誕生.8 結構變遷：機構增持，匯金持有占比明顯提升.9 交投活躍：換手率大幅提升，融資規模重回千億.10 海外海外 ETF 長長期持續發展之路期持續發展之路.12 指數產品長期持續放量，擠占主動資金流.12 寬基 ETF 為主導，管理人集中度持續下滑.14 金融環境和費率優勢造就長期趨勢性增長.16 低利率環境下美股熊短牛長的優勢凸顯.16 費率長期下滑，放大指數收益率優勢.17 6c-11 規則下 ETF 發行程序大幅簡化.18 居民端滲透率不斷

9、提升，同時機構資金持續流入.19 ETF 在居民端滲透率快速增長至 10%+.19 DC/IRA 持續加大配置，貢獻約 45%凈資產.20 關于我國關于我國 ETF 市場的未來市場的未來“猜想猜想”.22 未來展望：ETF 迎來大發展時間窗口.22 政策筑基：頂層政策支持奠定發展基礎.22“資產荒”：低利率環境下 ETF 價值凸顯.23 發展窗口：ETF 市場的“天時地利人和”.24 猜想 1：有望成長至 5-10 萬億量級.24 居民端：“存款搬家”具備萬億空間.24 機構端：ETF 若加配 1%-2%對應 1-2 萬億增量.26 猜想 2：創新型產品有望持續擴容.27 猜想 3：頭部與中小

10、基金公司策略分化.28 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：股票型 ETF 資產凈值變化及增速.6 圖表 2：年初以來股票 ETF 累計凈申贖.6 圖表 3：主要寬基 ETF 的累計凈申贖份額變化.7 圖表 4：全市場 ETF 資產凈值及股票 ETF 占比.7 圖表 5：股票型 ETF 資產凈值 VS 主動權益基金資產凈值.8 圖表 6：股票型 ETF 規模前 10 大產品（24Q3 末）.8 圖表 7：ETF 產品結構及占比.9 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 多元金融多元金融 圖表 8：中央匯金持有的 ETF 規模及份額變化.9 圖表 9：中央匯金持

11、有 ETF 在被動權益基金的占比快速提升.10 圖表 10：ETF 成交額和換手率均達到較高水平.10 圖表 11：ETF 融資余額及占全市場融資余額比例.11 圖表 12：海外成熟市場指數類產品發展壯大的底層邏輯（以美國為例）.12 圖表 13：美國股票類基金主被動結構.12 圖表 14：美國長期共同基金和 ETF 主被動規模（24Q3）.13 圖表 15：美國股票型 ETF 凈資產.13 圖表 16：美國股票型基金資金流（凈資金流不考慮單位凈值影響，僅代表凈申贖，后同）.13 圖表 17：股票型共同基金資金流：2008 年開始由主動流向被動.14 圖表 18：股票型共同基金及 ETF 資金

12、流累計凈變動.14 圖表 19：美國 ETF 資金凈流入結構.14 圖表 20：美國股票 ETF 凈資產結構（按產品類型）.15 圖表 21：美國寬基 ETF 凈資產占比.15 圖表 22：2023 年美國資產管理規模前十 ETF.15 圖表 23：美國股票 ETF 管理人凈資產集中度.16 圖表 24：TOP 3 基金公司股票 ETF 凈資產市占率.16 圖表 25：美國有效聯邦基金利率和 10 年國債收益率.17 圖表 26：標普 500、納斯達克指數年內漲跌幅.17 圖表 27：標普 500、納斯達克指數 2008 年來累計漲跌幅.17 圖表 28：美國共同基金平均費率對比.17 圖表

13、29：美國全球主動股票基金中跑輸指數基準的基金數量占比.18 圖表 30：美國本土主動股票基金中跑輸指數基準的基金數量占比.18 圖表 31：美國 ETF 新成立數量.19 圖表 32：美國主動 ETF 凈資產.19 圖表 33：美國家庭和和非營利組織：金融資產配置結構.20 圖表 34：美國家庭和和非營利組織：持有股票及 ETF 的規模及占比.20 圖表 35：ETF 投資的居民滲透率.20 圖表 36：美國 DC 計劃和 IRA 賬戶資產.21 圖表 37：DC 計劃對指數型長期共同基金的配置規模和比例.21 圖表 38：IRA 賬戶對指數型長期共同基金的配置規模和比例.21 圖表 39：

14、DC 計劃和 IRA 賬戶持有的指數型長期共同基金占比.21 圖表 40：ETF 基金獲批注冊日到發行公告日平均間隔統計.23 圖表 41：當前各類資產配置收益率對比.23 圖表 42：不同權益型基金收益率對比.24 圖表 43：中國居民金融賬戶資金流量表.25 圖表 44：中國居民各類金融賬戶資金凈流入占比.25 圖表 45：個人投資者持有的 ETF 份額變化.26 圖表 46：ETF 持有人數量及戶均資產規模.26 圖表 47：各類機構體量及權益投資配置規模.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 多元金融多元金融 圖表 48：中國 VS 美國：公募基金費率對

15、比.28 圖表 49：中國 ETF 市場集中度變化.28 圖表 50：美國 ETF 市場集中度變化.28 圖表 51：報告提及公司一覽表.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 多元金融多元金融 核心核心觀點觀點 我國我國 ETF 市場哪些變化值得關注市場哪些變化值得關注？年初以來 ETF 市場經歷諸多里程碑：1）總量快速崛起，）總量快速崛起，股票股票 ETF 超越主動權益。超越主動權益。股票 ETF 規模在不到 6 年的時間內增長至 10 余倍，11 月 19 日突破 3 萬億元大關，且已超越主動權益規模，實現里程碑式跨越。2）產品上，寬基引領發）產品上，寬基引

16、領發展，首只展，首只 4 千億基金誕生。千億基金誕生。24Q3 末 3.5 萬億的 ETF 市場中，寬基產品占 2.1 萬億元，占比較年初+18pct 至 59%，是本輪規模增長的核心力量。同時全市場誕生首只 4 千億規?；甬a品華泰柏瑞滬深 300ETF。3）資金結構上，匯金持有占比明顯提升。）資金結構上，匯金持有占比明顯提升。24H1 中央匯金投資 ETF 的品種和金額均大幅增加，期末持有金額超 5000 億，占所有被動權益基金的比例較年初+18pct 至 23%。4）二級市場交易活躍。）二級市場交易活躍。10 月 ETF 月成交額破 5 萬億，環比+91%，換手率達 99%。同時融資規模

17、于 10 月末重回千億大關，達 1065 億元，占全市場融資余額比例 6.27%。海外海外 ETF 的長期持續發展有何特征？的長期持續發展有何特征？以 ETF 發展最為成熟的美國市場為例，指數股票基金規模從 2008 年不足萬億美元增長至 2023 年超 10 萬億美元，凈資產翻 10 余倍，其中 2021年首次趕超主動產品，到 2023 年規模占比已達 55%，相比 1999 年的 10%快速提升。且指數產品規模增長具備持續性，2008-2023 年連續 15 年資金凈流入，其中 ETF 產品是凈流入的主要方向，主動股票基金則轉為凈流出。拆解其產品特征，寬基 ETF 始終占據主導地位，在股票

18、 ETF 中的規模占比從 2010 年的 49%提升至 24Q3 的 71%。競爭格局上，股票 ETF 管理人集中度雖有所下滑，CR3 從 2008 年的 91%下滑至 2023 年的 77%，但仍呈現高度集中的特點，先鋒基金以費率優勢后來居上，2023 年市占率趕超 iShares，二者合計占據 60%的股票 ETF 市場。美國指數產品為何能長期趨勢性增長？美國指數產品為何能長期趨勢性增長？剖析美國指數產品長期趨勢性增長的背后原因，我們認為最核心的是低利率環境、美股熊短牛長的特點，以及費率優勢。首先，2008 年是美國指數基金開啟長期、持續規模增長的首年，背后重要的驅動因素是長短端利率的快速

19、下行。低利率時代下，美股熊短牛長的優勢凸顯，權益類資產長期收益表現更佳，且指數基金相對主動產品波動更可控，成為重要的資產配置工具。其次，指數類產品費率長期保持下滑趨勢，從 1990 年代的約 0.25%降至 2023 年的 0.05%，進一步放大收益，主動基金“跑輸率”大幅提升，2008-24H1 美國本土主動股票基金平均有 65%的產品跑輸指數基準。在此背景下，ETF 在居民端滲透率快速增長，持有 ETF 產品的家庭從 2002 年的 109 萬戶提升至 2023 年的 1520 萬戶，滲透率從 1%增長至 12%。同時養老金資金如 DC/IRA 持續加大對指數基金的配置，配置比例從 200

20、0 年的 4%/2%提升至 24H1 的 17%/7%，持續貢獻指數基金凈資產的 4 成以上。如何看待如何看待我國我國 ETF 未來未來空間與格局空間與格局？我們認為國內 ETF 市場正處于政策、市場、資金的共振期，有望迎來快速發展。一方面，頂層政策明確鼓勵支持發展，擬建立 ETF 快速審批通道；另一方面，國內利率持續下行，核心資產收益率指標進入“2 字開頭”時代，ETF 在資本市場向好的背景下配置價值凸顯，且居民與機構均有較大配置空間。在此基礎上，148萬億居民存款“搬家效應”或將提供 1.5-3 萬億級資金，同時機構資金規模超百萬億，若增配 1%-2%的 ETF，也將帶來 1-2 萬億資金

21、。因此我們認為未來 5-10 年 ETF 市場有望成長至 5-10 萬億量級。在產品和業態上，預計創新產品持續擴容、投顧生態不斷完善、特色模式探索可期；在格局上，預計龍頭基金公司坐穩寬基賽道地位、中小基金公司加大創新產品拓展、差異化競爭。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：當前市場對于我國 ETF 的研究主要集中在“規模超越主動”、“結構以股票型為主”等表象上，我們細究發現本輪規模增長帶來了多個里程碑意義的現象，例如出現首只 4000 億規模的 ETF、匯金持有比例顯著提升等。同時，市場對于海外 ETF 的研究未充分意識到其規模增長的長期趨勢性、對背后的驅動因素拆解尚顯不足。本文回顧近期我國

22、ETF 市場的新變化，拆解海外發展經驗、產品特征和長期增長趨勢，并展望我國 ETF市場未來的發展方向。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 多元金融多元金融 ETF 市場市場的“現象級”的“現象級”變化變化 年初以來年初以來 ETF 市場經歷諸多市場經歷諸多“現象級”“現象級”里程碑：里程碑：股票股票 ETF 規模規模 6 年年超超 10 倍、規模超過主倍、規模超過主動權益動權益，實現座次更替，實現座次更替；全市場誕生首只；全市場誕生首只 4 千億規?；?，寬基重回千億規?；?，寬基重回 ETF 主導地位；主導地位；匯金匯金大舉增持，大舉增持，24H1 持有超持有超

23、5 千億千億、持有被動基金、持有被動基金占比占比較較去年末提升去年末提升 18pct 至至 23%；10 月月ETF 單月成交額超單月成交額超 5 萬億、月換手率萬億、月換手率 99%、融資規模達千億，交投活躍度達高位。、融資規模達千億，交投活躍度達高位。從“現從“現象”看“本質”，本篇報告從現象出發，探究象”看“本質”，本篇報告從現象出發，探究 ETF 的未來方向。的未來方向?？焖籴绕穑嚎焖籴绕穑阂幠Ｒ幠?6 年年超超 10 倍，倍，股票股票 ETF 破破 3 萬億萬億 股票股票 ETF 實現實現規模規模 6 年年超超 10 倍，突破倍，突破 3 萬億大關。萬億大關。近年來 ETF 邁入發展

24、快車道，股票型ETF 領跑，資產凈值總規模從 2018 年末的 2730 億提升至 24Q3 末的 2.7 萬億，在不到 6年的時間內增長至 10 余倍。根據證監會 11 月 19 日披露，權益類 ETF 規模已突破 3 萬億元大關，實現重要的歷史里程碑。圖表圖表1：股票股票型型 ETF 資產凈值資產凈值變化及增速變化及增速 資料來源：Wind，華泰研究 10M24 股票股票 ETF 累計凈申購超累計凈申購超 5 千億份。千億份。2024 年以來權益市場波動加劇，但機構與零售資金持續流入股票 ETF，至 10 月末股票型 ETF 凈申購份額達 5234 億份（2023 年末全市場股票型 ETF

25、 共計 1.37 萬億份，提升 38%），結構上以核心寬基為主，如滬深 300ETF，1-10 月累計凈申購達 1660 億份。A500ETF 自 9 月份發行以來，也獲得大量資金流入，9-10月分別錄得凈申購 200、452 億份。中證 1000、創業板指 ETF 分別累計凈申購 385、350億份。圖表圖表2：年初以來年初以來股票股票 ETF 累計凈申贖累計凈申贖 資料來源：Wind，華泰研究 2,73027,355-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200520062007200820092010201

26、12012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3億元億元股票ETF資產凈值較年初增長實現十倍增長實現十倍增長01,0002,0003,0004,0005,0006,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10億份億份股票型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 多元金融多元金融 圖表圖表3：主要寬基主要寬基 ETF 的累計凈申贖份額變化的累計凈申贖份額變化 資料來源：Wind，華泰研究 股票股票 ETF 規

27、模的快速增長規模的快速增長推動全市場推動全市場 ETF 總規?？傄幠＿_達 3.5 萬億。萬億。截至 24Q3 末全市場 ETF規模達 3.5 萬億，相較 2018 年末增長 588%。其中，股票型 ETF 占比持續提升，24Q3 末已達 78%，相較 2018 年末提升 24pct。圖表圖表4：全市場全市場 ETF 資產凈值及股票資產凈值及股票 ETF 占比占比 資料來源：Wind，華泰研究 座次更替：突飛猛進，座次更替：突飛猛進，股票股票 ETF 規模超主動權益規模超主動權益 股票股票 ETF 規模規模已超越已超越主動權益基金。主動權益基金。根據 Wind 統計，截至 24M10 末，股票

28、ETF 規模達27,738 億元，已超越主動權益基金 27,708 億元（口徑：普通股票+偏股混合型），實現里程碑式的跨越?；厮輾v史，2012-2017 年，股票 ETF 規模約為主動權益基金的 20%左右，2019 年伴隨主題型 ETF 大擴容，縮小與主動權益基金的差距。2020-2021 年是主動權益基金的黃金時代，高峰期總規模突破 4 萬億，而同期 ETF 基金發展相對平穩，被主動基金拉開差距。但 2023 年后，ETF 發展提速、規模迅猛增長，目前已實現超越。(500)05001,0001,5002,0002,5002024/012024/022024/032024/042024/05

29、2024/062024/072024/082024/092024/10億份A500創業板指滬深300上證50中證1000中證2000中證500中證A500%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3億元全市場ETF資產凈值股票ETF資產凈值股票ETF占比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 多元金融多元金融

30、 圖表圖表5：股票型股票型 ETF 資產凈值資產凈值 VS 主動權益基金資產凈值主動權益基金資產凈值 注：主動權益基金采用普通股票型基金+偏股混合型基金 資料來源：Wind，華泰研究 產品迭代：產品迭代：寬基引領寬基引領，首只，首只 4 千億千億基金基金誕生誕生 全市場誕生首只全市場誕生首只 4 千億千億規模規?；甬a品?；甬a品。截至 24Q3 末，華泰柏瑞旗下的滬深 300ETF 規模達 3975 億元（10 月 8 日突破至 4303 億元），成為全市場首只突破 4 千億體量的的基金產品，占全市場股票型 ETF 的比例達 15%。華泰柏瑞、易方達、華夏擁有全市場最大的 3 只ETF 基金

31、，且均為滬深 300ETF，合計規模達 8266 億元、占比達 31%。此外，華夏上證50ETF、嘉實滬深 300ETF、南方中證 500ETF 規模均超千億元。圖表圖表6：股票型股票型 ETF 規模前規模前 10 大產品（大產品（24Q3 末）末）資料來源：Wind，華泰研究 寬基產品寬基產品重回重回 ETF 主導地位主導地位。截至 24Q3 末，3.5 萬億的 ETF 市場中，寬基產品（規模指數型）達 2.1 萬億元，占比 59%，相較年初提升 18pct，是本輪 ETF 增長的核心力量，也重回 ETF 市場的主導地位?；仡櫄v史，中國 ETF 市場從 2004 年起步，至 2012 年突破

32、千億大關，彼時還是以股票型 ETF 為主要產品。此后債券、貨幣、商品等 ETF 逐步登場，寬基 ETF 規模占比從 2010 年的 83%跌至 2015 年的 33%。2016 年后，寬基 ETF 占比呈提升趨勢，至今已成為市場中流砥柱。0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q32024M10億元股票ETF資產凈值主動權益基

33、金資產凈值股票ETF/主動權益-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 多元金融多元金融 圖表圖表7：ETF 產品結構及占比產品結構及占比 資料來源：Wind，華泰研究 結構結構變遷：變遷：機構機構增持，增持，匯金匯金持有持有占比明顯提升占比明顯提升 24H1 匯金持有匯金持有 ETF 規模超規模超 5 千億千億。24H1 中央匯金投資 ETF 的品種和金額均大幅增加。一方面，除了加倉滬深 300ETF、上證 50ETF、中證 500ETF 等傳統寬基外，還新進買入上證科創板 50ETF、創業板 ETF、中證 1000ETF 等品種。另一方面，截至 24H1 末，

34、其重倉持有的 ETF 數量已由年初的 9 只大幅增至 21 只，持有總規模從年初的 1112 億元大幅提升至 5722 億元，為資本市場平穩運行夯實基礎。圖表圖表8：中央匯金持有的中央匯金持有的 ETF 規模及份額變化規模及份額變化 資料來源：Wind，華泰研究 匯金匯金在被動在被動基金基金持有比例持有比例大幅提升至大幅提升至 23%。中央匯金是 ETF 規模增長的核心貢獻之一，至24H1 末中央匯金持有 ETF 規模占所有被動權益基金的 23%，相較去年末提升 18pct，為市場帶來顯著的增量資金，已占據舉足輕重的市場地位。事實上，從去年 2023 年 7 月政治局會議提出“活躍資本市場”開

35、始，中央匯金即持續增持：2023 年 10 月，中央匯金公告增持工農中建四大行股份，買入多只 ETF 基金、并表示將繼續增持；2024 年 2 月 6 日，市場波動加大，中央匯金公告將擴大 ETF 基金增持范圍，并將持續加大增持力度、擴大增持規模，維護資本市場平穩運行。698 849 823 669 1,112 5,722 185 206 206 208 401 2,232 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022202324H1億份億份億元億元ETF規模-左軸ETF份額-右軸 免責

36、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 多元金融多元金融 圖表圖表9：中央匯金持有中央匯金持有 ETF 在被動權益基金的占比快速提升在被動權益基金的占比快速提升 資料來源：Wind，華泰研究 交投交投活躍：活躍：換手率大幅提升換手率大幅提升，融資規模，融資規模重回重回千億千億 10 月月 ETF 月月成交成交額額破破 5 萬億、換手率超萬億、換手率超 90%。投資者對 ETF 產品的關注度和參與熱情不斷高漲，10 月 ETF 成交額快速放量，單月成交額 5.3 萬億元，環比大幅增長 91%；月度換手率達 99%；11 月依然保持較高的交投活躍度，全月成交額 4.8 萬億、

37、換手率 85%。外資對 A 股市場的配置，也為 ETF 市場帶來流動性，根據港交所發布內地與香港資本市場互聯互通十周年白皮書，24Q3單季度北向 ETF交易日均成交 17.6億元，季度環比增長 61%。圖表圖表10：ETF 成交額和換手率均達到較高水平成交額和換手率均達到較高水平 資料來源：Wind，華泰研究 ETF 融資規模重回千億。融資規模重回千億。截至 24M10 末，ETF 融資余額重回千億大關，達 1065 億元，占全市場融資余額比例 6.27%。結構上相較 2020-2021 年發生較大變化，10 月末融資余額較高的 ETF 包括兩只黃金 ETF（81 億、76 億）、滬深 300

38、ETF（71 億）、科創 50ETF（63億），對比 2020 年末融資余額最高的產品為 H 股 ETF，單只融資余額達 300 億。8%7%5%4%5%23%50%36%37%39%41%34%42%57%58%57%53%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324H1機構-匯金持有ETF機構-其他機構個人0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02

39、2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11億元億元ETF月度成交額月度換手率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 多元金融多元金融 圖表圖表11：ET

40、F 融資融資余額及占全市場融資余額比例余額及占全市場融資余額比例 資料來源：Wind，華泰研究 1065-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019202020212022202324H124Q324M10億元億元ETF融資余額占全市場融資余額比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 多元金融多元金融 海外海外 ETF 長期持續發展之路長期持續發展之路 ETF 在海外市場中也是重要的資產配置工具，以發展最為成熟的美國市場為例，在海外市場中也是重要的資產配置工具，

41、以發展最為成熟的美國市場為例，2008-2023年指數股票產品凈資產增長迅猛，年指數股票產品凈資產增長迅猛，CAGR 約約 14%，2021 年已趕超主動型，且長期來看具年已趕超主動型，且長期來看具備較強的備較強的增長增長持續性。我們回顧美國指數化投資的長期持續發展之路，剖析背后原因，并持續性。我們回顧美國指數化投資的長期持續發展之路，剖析背后原因，并拆解其拆解其產品產品特征，或可從中窺探我國特征，或可從中窺探我國 ETF 市場的未來方向。市場的未來方向。圖表圖表12：海外成熟市場指數類產品發展壯大的底層邏輯（以美國為例）海外成熟市場指數類產品發展壯大的底層邏輯（以美國為例）資料來源：華泰研究

42、 指數產品長期持續放量，擠占主動資金流指數產品長期持續放量，擠占主動資金流 美國指數股票基金從美國指數股票基金從 2008 年不足萬億美元增長至年不足萬億美元增長至 2023 年超年超 10 萬億美元。萬億美元。2008 年以來美國指數基金增長迅猛，我們根據 ICI 數據測算（指數型=指數股票共同基金+ETF 中指數占比*股票 ETF），15 年時間凈資產翻 10 余倍，截至 2023 年末已達 10.8 萬億美元。其中 2021年指數股票基金規模首次趕超主動產品，到 2023 年占比已達 55%，相比 1999 年的 10%持續快速提升。細分來看，股票 ETF 產品貢獻核心增量，2008-2

43、023 凈資產 CAGR 達 17%。圖表圖表13：美國股票類基金主被動結構美國股票類基金主被動結構 注：主被動規模均包含共同基金和 ETF，其中股票 ETF 未披露主被動結構，按照全部 ETF 的主被動結構測算 資料來源：ICI，華泰研究 3%3%4%5%7%9%10%11%12%14%14%16%16%17%19%23%23%25%27%29%31%33%35%39%42%44%46%47%50%53%55%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,00019931994199519961997199819992000200

44、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元億美元主動型規模合計指數型規模合計主動型占比指數型占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 多元金融多元金融 圖表圖表14：美國長期共同基金和美國長期共同基金和 ETF 主被動規模（主被動規模（24Q3）萬億美元萬億美元 主動共同基金及主動共同基金及 ETF 指數共同基金及指數共同基金及 ETF 指數型占比指數型占比 股票型 10.0 13.3 57.1%美國股票型 7.4 11.0

45、 60.0%全球股票型 2.6 2.2 46.0%混合型 1.6 0.1 5.0%債券型 4.3 2.5 37.1%合計合計 15.9 15.9 50.0%資料來源：ICI，華泰研究 圖表圖表15：美國股票型美國股票型 ETF 凈資產凈資產 資料來源：ICI，華泰研究 指數基金增長勢頭具備較強持續性，指數基金增長勢頭具備較強持續性，2008 年以來持續擠占主動產品資金流，配置屬性凸顯。年以來持續擠占主動產品資金流，配置屬性凸顯。2008 年以來，指數類產品連續 15 年保持資金凈流入，主動股票基金則轉為凈流出，且直到 2023 年持續保持凈流出態勢，顯示指數產品的配置屬性持續加強，投資者大量凈

46、贖回主動產品并轉向指數投資。以投向美國本土的股票基金為例，2014 年-2023 年主動產品累計凈流出高達 2.41 萬億美元，而指數類產品凈流入 2.55 萬億美元，其中 ETF 產品是資金凈流入的主要方向，累計凈流入 1.96 萬億美元。進一步細分來看，寬基 ETF 承接了大量資金，2010 年以來每年均有凈流入，且 2021-2023 年凈流入分別高達 4425 億美元、3209 億美元、3317 億美元。圖表圖表16：美國股票型基金資金流（凈資金流不考慮單位凈值影響，僅代表凈申贖，后同）美國股票型基金資金流（凈資金流不考慮單位凈值影響，僅代表凈申贖，后同）億美元億美元 指數型共同基金及

47、指數型共同基金及 ETF 主動型共同基金及主動型共同基金及 ETF 2014 2,250-830 2015 1,360-1,760 2016 2,830-2,760 2017 2,860-2,600 2018 2,320-2,550 2019 1,900-2,640 2020 1,260-3,190 2021 4,600-2,730 2022 3,410-2,400 2023 2,670-2,640 注：僅統計投向美國本土的股票型產品，不含投向全球股票的產品 資料來源：ICI，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%012345678919931994199519961997199

48、8199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3萬億美元萬億美元美國股票型ETF凈資產較年初增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 多元金融多元金融 圖表圖表17：股票型共同基金資金流：股票型共同基金資金流：2008 年開始由主動流向被動年開始由主動流向被動 圖表圖表18：股票型共同基金及股票型共同基金及 ETF 資金流累計凈變動資金流累計凈變動 資料來源：ICI，華泰研究 注：僅統計投向美國本土的股票

49、型產品，不含投向全球股票的產品 資料來源：ICI，華泰研究 圖表圖表19：美國美國 ETF 資金凈流入結構資金凈流入結構 資料來源：ICI，華泰研究 寬基寬基 ETF 為主導，管理人集中度持續下滑為主導，管理人集中度持續下滑 寬基寬基 ETF 始終占據主導地位，始終占據主導地位，2010 年來在股票年來在股票 ETF 中的中的規模規模占比持續提升占比持續提升。早期美國股票 ETF 主要以寬基為主，例如 1993 年道富發行的首只 ETF 就是以標普 500 為基準的大盤股寬基 ETF，因此寬基始終是美國股票 ETF 的主力。2000 年以來，伴隨行業 ETF 和全球ETF 規模的增長，寬基 E

50、TF 占比逐漸下滑，但仍保持主導地位。2010 年以來，寬基 ETF增長勢頭強勁，在股票 ETF 中的規模占比持續回升，從 49%提升至 24Q3 的 71%。(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023億美元億美元主動股票型共同基金凈流入指數股票型共同基金凈流入(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

51、 2022 2023億美元億美元美國指數股票型共同基金美國指數股票型ETF美國主動股票型共同基金美國主動股票型ETF(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元億美元美國寬基股票ETF美國行業股票ETF全球股票ETF商品ETF混合ETF債券ETF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 多元金融

52、多元金融 圖表圖表20：美國股票美國股票 ETF 凈資產結構（按產品類型）凈資產結構（按產品類型）圖表圖表21：美國寬基美國寬基 ETF 凈資產占比凈資產占比 資料來源：ICI，華泰研究 注：占比為占股票 ETF 凈資產的比例 資料來源：ICI，華泰研究 美國美國 ETF 市場前十大產品也以寬基市場前十大產品也以寬基 ETF 為主，頭部效應明顯。為主，頭部效應明顯。截至 2023 年末，美國資產管理規模前十的 ETF 產品市場占有率近 20%，存在較明顯的頭部效應。從產品類型看，前十只產品中，僅有 1 只是固定收益型 ETF，其余均是股票型 ETF。從策略來看，由于寬基指數 ETF 發展歷時最

53、久且市場接受度高，頭部 ETF 產品多為寬基 ETF，其中又以追蹤美國股票市場為主，如跟蹤標普 500 和納斯達克 100 等。圖表圖表22：2023 年美國資產管理規模前十年美國資產管理規模前十 ETF ETF 名稱名稱 標的資產類型標的資產類型 管理人名稱管理人名稱 策略簡述策略簡述 AUM（億美元）（億美元）市場占有率市場占有率 SPDR S&P 500 ETF Trust 股票 State Street 追蹤 S&P 500 4970.08 6.09%iShares Core S&P 500 ETF 股票 iShares 追蹤 S&P 500 3996.36 4.89%Vanguard

54、 S&P 500 ETF 股票 Vanguard 追蹤 S&P 500 3720.51 4.56%Vanguard Total Stock Market ETF 股票 Vanguard 追蹤美國全市場市值加權比重指數 3479.56 4.26%Invesco QQQ Trust 股票 Invesco 追蹤納斯達克 100 2299.65 2.82%Vanguard FTSE Developed Markets ETF 股票 Vanguard 提供美國以外發達國家股票市場風險敞口 1227.14 1.50%iShares Core MSCI EAFE ETF 股票 iShares 追蹤歐洲、大洋

55、洲和遠東發達市場股票的市值加權指數，但不包括北美 1066.91 1.31%Vanguard Value ETF 股票 Vanguard 追蹤美國大盤股加權指數，權重由特殊因子確定 1060.42 1.30%Vanguard Total Bond Market ETF 固定收益 Vanguard 追蹤以美元計價、投資級、應稅、期限至少為一年的固定收益證券的市值加權指數 1048.24 1.28%Vanguard Growth ETF 股票 Vanguard 模擬追蹤美國大盤成長股組成的指數 1044.83 1.28%資料來源：Morningstar,ETF.com,華泰研究 股票股票 ETF

56、管理人集中度雖有所下滑，但仍呈現高度集中的特點管理人集中度雖有所下滑，但仍呈現高度集中的特點。股票 ETF 市場表現出顯著的基金公司頭部集中效應，2023 年末 CR3、CR5、CR10 分別達 77%、88%、94%。其中貝萊德旗下的 iShares、先鋒基金（Vanguard）和道富（State Street）自 2008 年以來始終穩居前三。從集中度變化趨勢來看，近年來頭部集中效應有所弱化，CR3 從 2008 年的 91%下滑至 2023 年的 77%，降幅約 14 個百分點。主要系 ETF 產品具有同質化競爭問題，且伴隨被動化投資趨勢持續加強，行業內參與機構持續增加，競爭越發激烈。0

57、1234567891993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023萬億美元萬億美元美國寬基股票型美國行業股票型全球股票型100%90%87%55%49%71%0%20%40%60%80%100%120%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國寬基ETF凈資產占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 多元金融多元金融 圖表圖表23：美國股票美國股票 ETF 管理人凈資產集中度管理人凈資產集中度 注

58、：根據晨星拉取的股票 ETF 產品數據和對應管理人進行統計，總規模和 ICI 披露的股票 ETF 規模有略微差距 資料來源：晨星，華泰研究 先鋒基金后來居上，先鋒基金后來居上，2023 年趕超年趕超 iShares，二者占據，二者占據 60%的股票的股票 ETF 市場。市場。三家龍頭公司地位穩固，但內部市占率演進分化。道富是老牌 ETF 公司，于 1993 年推出了世界上第一只真正意義上的 ETF 產品SPDR 標準普爾 500 指數 ETF。但 20 世紀以來，股票 ETF市場競爭激烈，iShares、先鋒基金漲勢迅猛，持續擠壓道富市占率（從 2008 年的 33%下滑至 2023 年的 1

59、6%）。其中 iShares 在 2022 年以前為絕對龍頭，但 2023 年被先鋒基金趕超。主要系先鋒具有特有的股權架構優勢（公司股權由旗下的基金共同持有，投資者通過持有基金產品間接持有公司，無需向外部股東支付額外利潤），推動旗下 ETF 產品大幅度降費，憑借低費率優勢，先鋒基金市占率持續增長并趕超 iShares，2023 年末股票 ETF 資產凈值已接近2萬億美元，市占率為30.4%，較2008年提升20個百分點，而iShares為30.2%，較 2008 年下滑 18 個百分點。圖表圖表24：TOP 3 基金公司股票基金公司股票 ETF 凈資產市占率凈資產市占率 注：根據晨星拉取的股票

60、 ETF 產品數據和對應管理人進行統計，總規模和 ICI 披露的股票 ETF 規模有略微差距 資料來源：晨星，華泰研究 金融環境和費率優勢造就長期趨勢性增長金融環境和費率優勢造就長期趨勢性增長 剖析美國指數產品長期趨勢性增長的背后原因，我們認為最核心的是低利率環境、美股熊剖析美國指數產品長期趨勢性增長的背后原因，我們認為最核心的是低利率環境、美股熊短牛長的特點，以及產品費率優勢，在這些因素的共同推動下，指數產品收益表現優秀，短牛長的特點，以及產品費率優勢，在這些因素的共同推動下，指數產品收益表現優秀，長期來看較主動產品更具性價比，持續夯實指數產品作為配置工具的重要地位。長期來看較主動產品更具性

61、價比，持續夯實指數產品作為配置工具的重要地位。低利率環境下美股熊短牛長的優勢凸顯低利率環境下美股熊短牛長的優勢凸顯 2008 年美國長短端利率快速下行，年美國長短端利率快速下行，是居民和機構開始加大指數權益資產配置的重要驅動是居民和機構開始加大指數權益資產配置的重要驅動。2007 年 9 月美聯儲開啟降息周期，到 2008 年底，短端利率快速從降息開始前的 5%下行至接近 0%，10 年期美債利率回落近 250BP 至約 2.1%。此后美聯儲又于 2010 年和 2012年推出兩輪 QE，利率持續維持低位震蕩，直到 2015 年底加息才開始逐步上行。低利率環境下，居民資產端收益率下降，而美股在

62、此期間整體收益率表現優異，2008-2015 年標普500 和納斯達克區間漲幅分別達 39%和 89%，熊短牛長帶來的收益率優勢在低利率環境中進一步凸顯。91%89%87%87%87%85%84%82%84%84%83%82%81%80%79%77%99%98%97%96%95%93%92%91%91%92%91%91%90%90%89%88%100%100%99%99%99%99%98%98%98%97%96%96%96%95%95%94%70%75%80%85%90%95%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202

63、120222023CR3CR5CR102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Vanguard10%14%18%19%22%21%22%24%25%26%26%27%29%30%31%30%iShares48%49%46%42%41%39%37%37%37%38%38%37%35%33%32%30%State Street33%26%24%25%24%25%25%21%21%20%18%17%16%17%16%16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 多元金融多元金融 圖表圖表

64、25：美國有效聯邦基金利率和美國有效聯邦基金利率和 10 年國債收益率年國債收益率 資料來源：美聯儲，美國財政部，華泰研究 圖表圖表26：標普標普 500、納斯達克指數年內漲跌幅、納斯達克指數年內漲跌幅 圖表圖表27：標普標普 500、納斯達克指數、納斯達克指數 2008 年來累計漲跌幅年來累計漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 費率長期下滑，放大指數收益率優勢費率長期下滑，放大指數收益率優勢 指數類產品費率長期保持下滑趨勢，從指數類產品費率長期保持下滑趨勢，從 1990 年代的年代的約約 0.25%降至降至 2023 年的年的 0.05%。指數產品天生具備費率

65、優勢，投資成本顯著低于主動，且美國指數基金費率長期保持下滑趨勢。一方面，指數基金相對較為同質化、競爭激烈，推動基金管理人持續主動降費；另一方面，大量中長期資金更青睞費率低廉的基金產品，驅動指數產品規模持續提升，而規模增長又進一步放大成本優勢，形成正向循環。據 ICI 數據，2023 年美國指數股票型基金平均綜合費率僅 0.05%，較 1990 年代的約 0.25%大幅下降，且顯著低于主動產品。圖表圖表28：美國共同基金平均費率對比美國共同基金平均費率對比 資料來源：ICI，華泰研究 01234562006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-01

66、2008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09%美國有效聯邦基金利率(EFFR)美國10年國債收益率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009

67、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500納斯達克-100%0%100%200%300%400%500%600%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023標普500納斯達克1.04 1.02 1.06 0.96 0.93 0.92 0.89 0.86 0.84 0.82 0.78 0.76 0.74 0.71 0.68 0.66 0.65 0.27 0.25 0.27 0.16 0.14 0.13 0.12 0.11 0.11 0

68、.09 0.09 0.08 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05 0.00.20.40.60.81.01.219971998200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023%主動股票型基金指數股票型基金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 多元金融多元金融 成本優勢放大收益優勢，主動基金“跑輸率”大幅提升。成本優勢放大收益優勢，主動基金“跑輸率”大幅提升。根據標普公司統計的主動基金年度記分卡，2001-2007 年全球主動股票基金中跑輸指數基準的數量占比（簡稱“跑輸率”）均值為 5

69、9.9%，但 2008-24H1 均值顯著提升，為 65.3%，其中 2021-24H1 均處于較高水平，均值達 74.5%，2021 年高達 84%；美國本土主動股票基金中，2001-2007 年跑輸率均值 53.1%，2008-24H1 也明顯提升，均值 65.2%，2023、24H1 分別有 75.0%、76.6%的產品跑不贏指數。圖表圖表29：美國全球主動股票基金中美國全球主動股票基金中跑輸指數基準的基金數量占比跑輸指數基準的基金數量占比 注：比較基準為 S&P Global 1200（2001-2023）和 S&P World Index（24H1）資料來源：S&P Scorecar

70、d，華泰研究 圖表圖表30：美國本土主動股票基金中跑輸指數基準的基金數量占比美國本土主動股票基金中跑輸指數基準的基金數量占比 注：比較基準為 S&P Composite 1500 資料來源：S&P Scorecard，華泰研究 6c-11 規則下規則下 ETF 發行程序大幅簡化發行程序大幅簡化 08 年首次提議、年首次提議、19 年正式落地的年正式落地的 6c-11 規則大幅簡化規則大幅簡化 ETF 發行程序。發行程序。盡管美國證監會早在 1990 年代就為 ETF 提供了監管豁免機制（Exemptive Relief），以解決其產品特性和現有監管規則不匹配的問題，到 2019 年已經發出了超

71、 300 份個案豁免。但申請豁免通常需要較長時間和較大的成本，尤其對于新的 ETF 發行人而言，監管豁免通常需要數月才可完成。2008 年，美國證監會提議推出 ETF 新規“6c-11”，允許對滿足條件的 ETF 產品免除原有的豁免流程，釋放 ETF 政策寬松預期。2019 年該規則正式落地，允許大部分 ETF 在 1940年投資公司法的框架下運作并直接上市，而無需花費額外的成本來申請個案豁免，成為美國 ETF 監管現代化改革的標志性成果。此后美國 ETF 產品新成立數量快速增長，2023年達到 518 只，較 2018、2019 年超翻倍提升。0%10%20%30%40%50%60%70%8

72、0%90%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1全球股票基金2001-2007均值59.9%2008-24H1均值65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1美國股票基金2001-2007均值53.1%2008-24H1均

73、值65.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 多元金融多元金融 圖表圖表31：美國美國 ETF 新成立數量新成立數量 資料來源：ICI，華泰研究 允許使用定制籃子（允許使用定制籃子（Custom Basket）降低持倉信息透明度，貼合主動）降低持倉信息透明度，貼合主動 ETF 信披需求。信披需求。定制籃子指的是 ETF 管理人可以披露與實際持倉有一定比例差異的申購贖回清單，這種信息披露方式較好地規避了主動 ETF 產品面臨的交易搶跑風險，一定程度降低了主動 ETF 產品的持倉透明度，也成為后續助推主動 ETF 產品繁榮發展的重要政策基礎。2019-2023 年美

74、國主動 ETF 凈資產增長迅速，CAGR 達 50.9%。圖表圖表32：美國主動美國主動 ETF 凈資產凈資產 資料來源：ICI，華泰研究 放寬場外衍生品投資，將杠桿放寬場外衍生品投資，將杠桿/反向反向 ETF 納入納入 6c-11 規則，促進創新型規則，促進創新型 ETF 矩陣完善。矩陣完善。2020年美國進一步優化 ETF 監管規則，支持參與場外衍生品交易，并規定參與交易前需制定風險管理計劃，以應對可能產生的杠桿風險、市場風險、交易對手風險、流動性風險、運營風險和法律風險。其中針對杠桿風險，需設置明確的風險價值（VaR）限額。同時，進一步擴大 6c-11 的適用范圍，納入杠桿/反向 ETF

75、，促進該類產品進一步發展。居民端滲透率不斷提升，居民端滲透率不斷提升，同時同時機構資金持續流入機構資金持續流入 ETF 在居民端滲透率快速增長至在居民端滲透率快速增長至 10%+2008-2023年居民資產持續流向共同基金、股票和年居民資產持續流向共同基金、股票和ETF，ETF滲透率從滲透率從2.0%增長至增長至11.6%。美股熊短牛長的特性使得指數基金長期也能取得亮眼的投資收益，且相對主動產品波動較為可控，在低利率時代逐漸成為居民青睞的資產配置工具。根據美聯儲數據，2008-2023年居民配置的共同基金、股票及 ETF 資產 CAGR 分別達 6%、7%；占比也持續提升，股票及 ETF 在居

76、民金融資產中配置比例，從 2008 年的 12%快速上升至 2015 年的 19%，此后持續上行，24Q2 達到 27.6%，配置規模達到 34 萬億美元。同時，ICI（Investment Company Institute，投資公司協會）在 2024 年開展的美國居民投資情況調查顯示，持有 ETF 產品的家庭從 2002 年的 109 萬戶提升至 2023 年的 1520 萬戶，CAGR 為 13.4%，滲透率從 1.0%增長至 11.6%。010020030040050060020002001200220032004200520062007200820092010201120122013

77、2014201520162017201820192020202120222023只美國ETF新成立數量01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元主動ETF凈資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 多元金融多元金融 圖表圖表33：美國家庭和和非營利組織：金融資產配置結構美國家庭和和非營利組織：金融資產配置結構 資料來源：美聯儲，華泰研究 圖表圖表34：美國家庭和和非營利組織：持有股票及美國家庭和和非營利組織：持有

78、股票及 ETF 的規模及占比的規模及占比 圖表圖表35：ETF 投資的居民滲透率投資的居民滲透率 資料來源：美聯儲，華泰研究 資料來源：ICI，華泰研究 DC/IRA 持續加大配置，貢獻持續加大配置，貢獻約約 45%凈資產凈資產 DC/IRA資產持續增長，對指數基金的配置比例從資產持續增長，對指數基金的配置比例從2000年的年的4%/2%提升至提升至24H1的的17%/7%。1970 年代美國推動養老金體系改革，在 DC 計劃中引入 401k，并創設 IRA 賬戶。1975-1989年，DC 計劃和 IRA 賬戶合計資產連續保持 2 位數同比增長，此后雖有部分年份增長放緩或小幅回調，但整體一直

79、保持增長態勢。截至 24H1 末，美國 DC 計劃和 IRA 賬戶資產合計已達到 25.9 萬億美元，較 2000 年末增長逾 3.6 倍。同時，在低利率環境、美股熊短牛長，以及產品持續降費的共同推動下，DC/IRA 資金持續加大指數基金配置，投向指數基金的比例由 2000 年的 4%、2%顯著提升至 24H1 的 17%、7%，為美國指數基金的發展提供源源不斷的資金。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092

80、010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q2定期存款和儲蓄存款總額債券貸款股票及ETF共同基金壽險準備金養老金福利雜項資產其他0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q2萬億美元萬億美元股票及ETF持有規模股票及ETF/金融資產1%2%1%1%2%2%2%3%3%3%3%5%4%5%5%6%6%8%9%11%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%02

81、004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023萬戶萬戶持有ETF的家庭數占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 多元金融多元金融 圖表圖表36：美國美國 DC 計劃和計劃和 IRA 賬戶資產賬戶資產 資料來源：ICI，華泰研究 圖表圖表37：DC 計劃對指數型長期共同基金的配置規模和比例計劃對指數型長期共同基金的配置規模和比例 圖表圖表38：IRA 賬戶對指數型長

82、期共同基金的配置規模和比例賬戶對指數型長期共同基金的配置規模和比例 注：配置比例=投向指數型共同基金的規模/總資產 資料來源：ICI，華泰研究 注：配置比例=投向指數型共同基金的規模/總資產 資料來源：ICI，華泰研究 1990 年代以來年代以來 DC 計劃和計劃和 IRA 賬戶持續貢獻指數共同基金凈資產的賬戶持續貢獻指數共同基金凈資產的 4 成以上。成以上。美國指數型長期共同基金約有 4 成以上的凈資產來自 DC 計劃和 IRA 賬戶資金，且該比例自 1990 年代以來便保持相對穩定。截至 24H1 末，DC+IRA 資金投資于指數型長期共同基金的規模合計約 2.9 萬億美元，占全部指數型長

83、期共同基金的比例達 45%，其中 DC 計劃持有 29%，IRA賬戶持有 16%。整體來看，DC 計劃/IRA 賬戶資金的持續流入推動了指數基金的大發展，而指數基金規模壯大又進一步放大成本優勢，帶動中長期資金良性循環。圖表圖表39：DC 計劃和計劃和 IRA 賬戶持有的指數型長期共同基金占比賬戶持有的指數型長期共同基金占比 資料來源：ICI，華泰研究 051015202530197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202224H1萬億美元萬億美

84、元DC計劃IRA0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001996199820002002200420062008201020122014201620182020202224H1十億美元十億美元DC計劃對指數型長期共同基金的配置規模配置比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2001996199820002002200420062008201020122014201620182020202224H1十億美元十億美元IRA賬戶對指數型長期共同基金的配置規模配置比例

85、0%10%20%30%40%50%60%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1IRA持有指數基金/全部指數基金DC持有指數基金/全部指數基金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 多元金融多元金融 關于關于我國我國 ETF 市場的未來“猜想”市場的未來“猜想”資本市場政策發力資本市場政策發力、為、為 ETF“開綠燈”，“開綠燈”，奠定市場發展基礎。奠定市場發展基礎。低利率環境

86、下，居民與機構共低利率環境下，居民與機構共同面對“資產荒”，市場向好周期，同面對“資產荒”，市場向好周期，較主動基金更較主動基金更低波動、低費率的低波動、低費率的 ETF 配置價值凸顯配置價值凸顯。居民“存款搬家”、機構提升配置比例，中長期有望成長至居民“存款搬家”、機構提升配置比例，中長期有望成長至 5-10 萬億量級。萬億量級。創新產品擴容、創新產品擴容、投顧生態投顧生態完善、特色模式探索可期完善、特色模式探索可期，龍頭，龍頭基金基金公司坐穩寬基賽道地位、中小公司坐穩寬基賽道地位、中小基金基金公司可在公司可在創新產品尋求發展創新產品尋求發展。未來展望：未來展望：ETF 迎來大發展時間窗口迎

87、來大發展時間窗口 政策筑基：政策筑基：頂層政策支持奠定發展基礎頂層政策支持奠定發展基礎 政策支持為政策支持為 ETF 市場發展奠定優質基礎。一方面，市場發展奠定優質基礎。一方面，本輪資本市場政策定位較高，本輪資本市場政策定位較高，國家戰略國家戰略層面定調、機構資金持續流入層面定調、機構資金持續流入，市場回暖有利于市場回暖有利于助推助推 ETF 發展；另一方面，新“國九條”發展；另一方面，新“國九條”鼓勵被動投資發展、建立鼓勵被動投資發展、建立 ETF 快速審批通道，監管層針對發行、產品等多環節進行優化，快速審批通道，監管層針對發行、產品等多環節進行優化，完善完善 ETF 市場發展生態。市場發展

88、生態。資本市場資本市場政策發力，為政策發力，為 ETF 發展營造良好市場環境發展營造良好市場環境。當前資本市場迎來國家戰略層面的改革，新“國九條”繪制改革藍圖、“924”政策組合拳發力，政治局會議提出“努力提振資本市場”、央行兩項創新貨幣政策工具、證監會等系列配套舉措，政策合力夯實資本市場長期健康發展的制度基礎。本輪政策并非脈沖式、而是持續呵護，支持性政策可期，有望為ETF 發展營造良好市場環境。資本市場更側重于“投資”功能建設。資本市場更側重于“投資”功能建設。目前資本市場改革定位越發重視投資功能建設、加強投資者保護，將從入端嚴把上市公司質量、鼓勵促進已上市公司分紅回購、限制違規減持，并對符

89、合退市條件的公司應退盡退，打造更為完善健康的市場生態；構建行政、民事、刑事三位一體的追責體系、完善立體化監管，增強資本市場法治建設，夯實長期健康發展的生態基礎，也對投資者利益保護進一步強化。ETF 是資本市場生態建設的重要環節。是資本市場生態建設的重要環節。在投資功能加強的資本市場生態內，ETF 是多層次體系建設的重要組成部分。首先，ETF 作為分散配置的權益產品，在市場承壓時有效發揮“緩沖墊”和“穩定器”的作用，有利于平抑市場的無序波動；其次，ETF 以一籃子證券的形式，為包括個人和機構在內的各類投資者創設有效的可交易產品形式，相較于單個證券而言，非系統性風險顯著降低、風險收益特征更為優化，

90、大大拓展了投資者的配置選擇。政策大力支持政策大力支持，ETF 產品發行提速產品發行提速。去年以來監管層持續給予 ETF 行業發展支持。2023年 8 月證監會提出“活躍資本市場，提振投資者信心”六大舉措中，明確放寬指數基金注冊條件，提升指數基金開發效率，鼓勵基金管理人加大產品創新力度。今年今年 4 月國務院出月國務院出臺新“國九條”，指出要建立交易型開放式指數基金（臺新“國九條”，指出要建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投）快速審批通道，推動指數化投資發展，為蓬勃發展資發展，為蓬勃發展 ETF 行業按下“加速鍵”。行業按下“加速鍵”。8 月上交所制定新一輪指數業務三年行

91、動方案（20242026 年），不斷豐富指數編制、完善指數化投資生態、逐步構建指數風險管理體系。從下半年以來，ETF 產品的推出時間顯著提速，監管層持續“開綠燈”。我們統計ETF基金獲批注冊日到發行公告日平均間隔，9月以來快速減少，尤其是11月數只A500ETF產品快速審批發行，平均間隔僅 1 天，體現監管層對行業發展的呵護與支持。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 多元金融多元金融 圖表圖表40：ETF 基金獲批注冊日到發行公告日平均間隔統計基金獲批注冊日到發行公告日平均間隔統計 注：使用發行公告日減去基金獲批注冊日計算，以基金獲批注冊的當月統計，計算不同 ET

92、F 基金的平均間隔 資料來源：Wind，華泰研究 “資產荒”：低利率“資產荒”：低利率環境環境下下 ETF 價值凸顯價值凸顯 低利率環境下，資產配置面臨“資產荒”。低利率環境下，資產配置面臨“資產荒”。當前處于利率持續下行環境中，核心資產收益率指標進入“2 字開頭”時代，資產配置面臨“資產荒”，11 月末十年期國債 YTM2.03%、3年期定期存款 1.5%、銀行理財預期收益率僅 2%、保險預定利率上限 2.5%；信托產品回報率雖然超過 5%，但非標類產品潛在風險較高。疊加近年來地產與股市景氣度處于低位，居民風險偏好下行、資產多流向存款。截至 24M10 末，居民人民幣存款合計規模 148.3

93、 萬億元，較年初增長 11.3 萬億元、同比增長 11%。圖表圖表41：當前各類資產配置收益率對比當前各類資產配置收益率對比 注：信托收益率采用 11 月 18 日-24 日成立的非標類資產管理信托產品平均預期年化收益率，其余均截至 11 月末 資料來源：Wind，用益信托，華泰研究 ETF 相對主動權益更相對主動權益更低波動、低費率低波動、低費率，配置價值凸顯配置價值凸顯。ETF 基金一方面可提供相對低波動、低費率的穩健選擇；另一方面市場覆蓋廣泛，能夠滿足不同投資者的多樣化需求。多元產品線使得投資者能夠根據自身的風險偏好和投資目標，構建個性化的投資組合。同時，高流動性也是重要因素，高成交額和

94、換手率減少了因流動性不足而導致的潛在損失。過去 3年，資本市場改革持續、市場也不斷成熟，主動基金的回報低于被動產品；低利率環境下資產配置面臨“資產荒”，疊加當前權益市場邁入向上周期，ETF 配置價值凸顯。0204060801001201401601802002021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-32024-52024-72024-92024-11天基金獲批注冊日到發行公告日的日期間隔1111

95、月數只月數只A500ETFA500ETF快速審批發行，快速審批發行，平均間隔僅平均間隔僅1 1天天 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 多元金融多元金融 圖表圖表42：不同權益型基金收益率對比不同權益型基金收益率對比 資料來源：Wind，華泰研究 發展窗口：發展窗口：ETF 市場市場的的“天時地利人和”“天時地利人和”聚“天時地利人和”，處于快速發展窗口期。聚“天時地利人和”，處于快速發展窗口期。我們認為，ETF 市場目前正處于政策、市場、資金的共振期，有望迎來快速發展窗口期：其一，頂層政策明確鼓勵支持其一，頂層政策明確鼓勵支持發展發展。國家戰略層面定調、資本市場

96、回暖，為 ETF 營造良好發展環境。新“國九條”鼓勵被動投資發展、建立 ETF 快速審批通道，監管層針對發行、產品等多環節進行優化，近期 ETF 的審批上市已顯著加速。其二，其二，低利率環境下配置價值凸顯。低利率環境下配置價值凸顯。當前處于利率持續下行環境中，核心資產收益率指標進入“2 字開頭”時代，資產配置面臨“資產荒”。ETF 具備相對低波動、低費率優勢，資本市場向好的背景下，配置價值凸顯。其三，其三，居民與機構有較大配置空間。居民與機構有較大配置空間。近年來地產與股市景氣度處于低位，居民風險偏好下行、資產多流向存款，若權益市場形成較好的賺錢效應，居民資產從存款向權益市場遷徙的潛力較大。同

97、時，機構對于權益市場的配置普遍較低，ETF 有望成為重要的資產配置工具。猜想猜想 1：有望有望成長至成長至 5-10 萬億量級萬億量級 居民與機構端對居民與機構端對 ETF 的配置均有較大空間，的配置均有較大空間，權益市場向好、低利率環境持續下，居民資產權益市場向好、低利率環境持續下，居民資產有望實現有望實現“存款搬家”，若“存款搬家”，若 1%-2%的比例配置向權益市場、且以的比例配置向權益市場、且以 ETF 為主要工具，則對應為主要工具，則對應1.5 萬億萬億-3 萬億萬億級別增量資金；若機構資金增配級別增量資金；若機構資金增配 1%-2%的的 ETF，也將帶來，也將帶來 1 萬億萬億-2

98、 萬億萬億的的資金增量。資金增量。11 月末月末 ETF 市場規模達市場規模達 3.67 萬億元，我們認為在監管持續呵護、改革政策支萬億元，我們認為在監管持續呵護、改革政策支持下，未來持下，未來 5-10 年年 ETF 有望成長為有望成長為 5-10 萬億的市場。萬億的市場。居民端：“存款搬家”具備居民端：“存款搬家”具備萬億萬億空間空間 近兩年近兩年居民金融資產配置呈現低風險偏好特征。居民金融資產配置呈現低風險偏好特征。從央行公布的居民金融賬戶資金流量表觀察，2022-2023 年呈現明顯的低風險偏好趨勢：一是存款占比從 2017 年的 41%連年提升，至 2022 年到達 79%、2023

99、 年也維持 77%的高位；保險準備金占比也從 2020 年的 10%提升至 2023 年的 16%；存款+保險等產品占據居民 90+%的金融資產流入。二是股票+基金資金流入比例收縮，2023 年股票占比僅 1%、基金占比從 2021 年的高峰 8%下降至 3%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022202324Q1-3普通股票型偏股混合型靈活配置型股票指數型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 多元金融多元金融 圖表圖表43：中國居民中國居民金融賬戶金融賬戶資金

100、流量表資金流量表 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表44：中國居民各類金融賬戶資金凈流入占比中國居民各類金融賬戶資金凈流入占比 資料來源：Wind，華泰研究 居民對居民對 ETF 的配置意愿不斷增強。的配置意愿不斷增強。ETF 愈發成為居民資產配置的重要工具，一方面，近年來個人投資者逆勢增持 ETF 份額。2022 年-2024 年初，權益市場波動較大，權益類公募基金表現相對一般，主動管理的權益基金多面臨資金凈流出問題。但是 ETF 份額逆勢增長，中證 1000、中證 2000、A50、A500 等指數產品密集上新，為個人投資者提供豐富的配置工具。另一方面，ETF 持有人戶數不斷增長，截至

101、 24H1 達 1719 萬戶，相較 2019 年末增長 590%，若以基民數量 7.2 億為基準測算（數據來源2021 年度證券公司投資者服務與保護報告），滲透率已達到 2.4%。-20%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023通貨存款證券公司客戶保證金保險準備金債券股票證券投資基金其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 多元金融多元金融 圖表圖表45：個人投資者持有的個人投資者持有的 ETF 份額變化份額變化 圖表圖表46：ETF 持有人數量及戶均資產

102、規模持有人數量及戶均資產規模 資料來源：Wind，華泰研究 注：采用 ETF 披露的持有人戶數簡單加總，未剔除重復情形 資料來源：Wind，華泰研究 “存款搬家”具備萬億級別空間“存款搬家”具備萬億級別空間。我們認為當前政策改革支持、權益市場環境向好、低利率環境“資產荒”，有望驅動居民金融資產配置從存款、保險等產品“搬家”，關注權益市場配置機遇，尤其是 ETF 等具備較強性價比的優質產品。2021 年居民側已體現出較強的配置彈性，市場結構性行情驅動居民對基金的資金流入達到 1.5 萬億的歷史峰值、對股票的資金流入達到 4476 億元，合計接近 2 萬億水平。1）流量視角看，流量視角看，2022

103、-2023 年居民對股票年居民對股票+基金的資金流入維持在萬億左右，基金的資金流入維持在萬億左右，在市場穩中在市場穩中向好的背景下，向好的背景下，若若基金基金回升至回升至 2021 年的流入水平，年的流入水平，則有望帶來萬億級別的資金增量；則有望帶來萬億級別的資金增量；2）存量視角看，存量視角看，截至截至 24M10 末居民人民幣存款合計規模末居民人民幣存款合計規模 148.3 萬億元，若萬億元，若未來未來 5-10 年年有有 1%的“存款搬家”，將帶來的“存款搬家”，將帶來 1.5 萬萬億體量的增長億體量的增長，若有，若有 2%的“存款搬家”，將帶來的“存款搬家”，將帶來 3.0 萬億體萬億

104、體量的增長。量的增長。機構端：機構端：ETF 若若加加配配 1%-2%對應對應 1-2 萬億萬億增量增量 機構機構若若增配增配 1%-2%ETF 將對應將對應 1 萬億萬億-2 萬億萬億增量增量。保險、社保、養老金等長期資金均有較大配置空間。政策促進保險機構做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩定的長期投資，設置差異化的權益類資產投資監管比例，最高可占總資產的 45%；降低保險公司投資滬深300 指數成分股、科創板上市普通股票、公募 REITs 的風險因子；24Q3 末保險公司資金運用余額 32.15 萬億元，其中權益類資產（股票+基金）配置比例僅 13%，相較監管上限仍有較高空間。2023 年

105、末社?；?3.0 萬億元，目前規定社?；鸬墓善焙蜋嘁嫘突鹜顿Y上限為 40%。2023 年末企業年金、職業年金分別為 3.19、2.56 萬億元，合計規模 5.75 萬億元，權益類資產投資比例上限同為 40%。此外，信托、銀行理財 24H1 總規模分別達 27.0、28.5 萬億元，對權益市場也處于低配狀態。假設假設未來未來機構資金機構資金主要通過主要通過 ETF 增加權益資產增加權益資產配置比例，若配置比例，若未來未來 5-10 年對年對 ETF 的配置比例增加的配置比例增加 1%-2%，則將對應則將對應 1 萬億萬億-2 萬億的增量萬億的增量資金。資金。01,0002,0003,000

106、4,0005,0006,0007,0008,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1億份股票型QDII型貨幣型另類型債券型010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1萬戶萬戶持有人戶數戶均規模（萬元）-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 多元金融

107、多元金融 圖表圖表47：各類機構體量及權益投資配置規模各類機構體量及權益投資配置規模 資料來源：Wind，華泰研究 猜想猜想 2：創新創新型型產品有望持續擴容產品有望持續擴容 豐富豐富 ETF 多元化多元化產品矩陣。產品矩陣。目前我國 ETF 市場仍以股票型產品（寬基/行業）為主，據 Wind數據，11 月末資產凈值占比接近 80%，創新型產品仍有待拓展。對比美國，其股票型 ETF占全部 ETF 比例長期在 60%左右，固收/商品/杠桿反向/主動型等創新產品層出不窮。展望未來，在政策支持紅利下，ETF 多元化產品矩陣有望進一步擴容，如特色行業主題、Smart Beta、指數增強等產品，又如浮動

108、費率等機制創新，都將為為投資者提供更多樣化的投資選擇和策略配置選擇，從而更好地滿足不同的風險偏好和投資目標?？缇晨缇郴祛惍a品大有可為?；祛惍a品大有可為。公募基金不斷探索 ETF 互掛賦能跨境投資的可能性。ETF 互掛指兩地交易所的基金管理公司達成協議，各發行一只 ETF 產品，并在二級市場投資對方的ETF 產品，具備高效性與便捷性：1）對于投資者而言，只需考慮一個標的，降低跨市場交易的復雜性和成本，交易效率更高；2）基金管理人可以更方便地使用 QDII 額度進行市場交易，避免了交易日數量和時區差異帶來的不便。近年來，多對互掛 ETF 產品上市，投資范圍涉及日本、中國香港、新加坡、沙特等，未

109、來有望更廣泛地覆蓋東南亞、中東等國際市場。ETF 投顧服務投顧服務生態逐步完善生態逐步完善。ETF 作為投資工具，具有費用低廉、持倉透明、風格穩定、交易便利的特點，具有普適的投資價值，與零售端客群特征較為匹配。參考美國經驗，投顧是資產管理、共同基金產業鏈的重要環節，也為投資者充分創造附加價值。目前我國同樣鼓勵基金投顧發展，ETF 的投顧生態有望逐步完善。由于 ETF 的交易功能完善，圍繞其可以開發多種策略，如 ETF 組合策略，可通過低估擇時、行業輪動等方式實現資產配置；或結合衍生品，可通過期權組合、套利等方式進行風險管理，滿足投資者實現收益增強、對沖風險等特定需求。類似先鋒的創新類似先鋒的創

110、新模式模式值得探索值得探索。美國先鋒基金是被動管理的鼻祖，也是基金降費的先驅，其獨特之處在于是唯一一家由美國 SEC 特批的“由投資者共同擁有的基金公司”。由于基金的股東為投資者，先鋒基金具有降低交易費用的充分激勵，進而能夠為投資者創造更大價值。獨特的企業結構使得公司利益與客戶利益綁定，通過費用降低使得基金更具競爭力，從而吸引客戶，擴大管理規模；管理規模的擴大進一步攤薄了管理費用，從而形成了一種良性循環。目前我國公募基金均為契約型、暫時沒有公司型基金產品，若被動指數、ETF等市場規模逐步壯大，或可對先鋒類似的創新模式進行探索。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 多

111、元金融多元金融 猜想猜想 3：頭部頭部與中小與中小基金公司基金公司策略分化策略分化 未來面臨未來面臨費率長期下行趨勢。費率長期下行趨勢。海外公募基金費率呈現長期下行趨勢，被動產品興起、規模效應推動美國基金行業費率長期下行，競爭加劇下投資者對低費率產品的偏好提升，驅使主動產品降費。同時，美國監管圍繞投資人利益最大化、加強信息披露、強化專業能力、促進履行信義義務和獲取投資者信任展開，也對費率下行有一定推動作用。根據 ICI 披露，美國主動權益費率從 2010 年 1%左右下降至目前 0.65%；被動權益從 0.16%下降至 0.05%。目前中國正推動公募基金費率改革，2023 年主動權益管理費率降

112、至 1.2%、被動權益降至0.5%，近期大型寬基宣布降費，但整體而言相比美國仍處于較高水平，未來或面臨長期下行趨勢。圖表圖表48：中國中國 VS 美國：公募基金費率對比美國：公募基金費率對比 注：美國基金費率為 ICI 披露的行業平均綜合費率；中國主動股票型采用的口徑為普通股票型+偏股混合型 資料來源：ICI，Wind，華泰研究 行業集中度行業集中度預計仍保持高位預計仍保持高位。海外 ETF 管理人集中度雖呈現下滑趨勢，但集中度始終處于較高水平，貝萊德、先鋒基金、道富環球穩居美國前三，2014-2023 年 ETF 市場 CR3 達到75%以上、CR10 超過 90%，寬基市場集中度更高，主要

113、系寬基規模較大、頭部公司能夠提供更低的費率，而由于產品間差異不大，投資者自然流向低費率產品。近年來我國 ETF市場集中度穩步上行，24Q3 末 CR3/CR5/CR10 分別為 50%/64%/82%，未來行業集中度或將繼續保持高位，尤其寬基 ETF 市場預計呈現更強的龍頭效應。圖表圖表49：中國中國 ETF 市場集中度變化市場集中度變化 圖表圖表50：美國美國 ETF 市場集中度變化市場集中度變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20102011201220132014201520162017

114、201820192020202120222023美國-主動股票型費率中國-主動股票型管理費率美國-被動股票型費率中國-被動股票型管理費率55%55%42%46%47%35%43%41%39%42%50%73%74%58%61%64%49%58%57%55%55%64%93%93%86%89%89%76%81%80%79%78%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3CR3CR5CR1082%81%82%82%81%81%79%78%77%75%90%89%

115、90%90%90%89%88%87%86%85%95%95%94%94%94%94%93%92%93%92%70%75%80%85%90%95%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 多元金融多元金融 寬基頭部效應明顯、寬基頭部效應明顯、中小中小創新特色。創新特色。寬基賽道是頭部公司主戰場，截至 24Q3 末，寬基 ETF總規模 2.1 萬億元，前三家華夏、易方達、華泰柏瑞合計 1.36 萬億，占比 66%，顯著高于全部 ETF 市場 CR3

116、 的 50%。由于較強的規模效應，頭部公司在寬基賽道更具優勢，可基于規模優勢在其他賽道充分布局拓展。中小公司可暫避寬基領域鋒芒，在特色產品上做好做精，如行業主題、Smart Beta、指數增強、跨境產品等。在藍海領域搶占先機做大做強、在紅海市場尋找細分機會，找準自身的賽道突破點，從而在當前的 ETF 市場競爭格局下取得優勢。圖表圖表51：報告提及公報告提及公司一覽表司一覽表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 貝萊德 BLK US 先鋒基金 未上市 道富環球 未上市 華泰柏瑞基金 未上市 易方達基金 未上市 華夏基金 未上市 嘉實基金 未上市 南方基金 未上市 資料來源

117、：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1）市場表現不及預期。公募基金產品業績與股市環境高度相關，市場表現不及預期將會影響產品業績表現。2）政策支持不及預期。本輪政策力度是推動市場上漲的重要動力，若后續政策落地力度不及預期或效果不及預期，可能加大市場波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 多元金融多元金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券

118、股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可

119、能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的

120、一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他

121、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律

122、或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附

123、屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 多元金融多元金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclos

124、ure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、

125、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、汪煜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的

126、收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易

127、所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后

128、6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預

129、計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 多元金融多元金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證

130、編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200

131、120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司