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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 戶外裝備迎來補庫拐點，期待擴產+品類拓展 Table_Title2 揚州金泉（603307）投資建議投資建議 公司作為戶外露營裝備制造龍頭，深耕行業 20 余年，在越南、揚州、緬甸擁有 5 個生產基地，截止 21 年公司共擁有帳篷 38 萬頂、睡袋 160 萬條、服裝 26 萬套、背包 110萬件的自產產能。公司具備優秀的研發創新能力及優質海外客戶資源，在 21-22 年戶外制造出口及國內露營火爆時期收入實現高速增長，近兩年受海外品牌去庫影響營收承壓，但通過控費、產品結構改善等，盈利能力保持穩定。我們分析，1）短期來看，我們認為戶外行業品牌去庫逐步進入尾

2、聲，期待 24Q4 至明年迎來訂單拐點；2）中期來看，公司募投“25 萬頂帳篷項目”逐步投產，隨著產能利用率提升，帳篷收入快速增長，同時公司自產比例將有所提升，產品質量、產品成本可控性進一步提升；3）長期來看，子公司阿珂姆賦能帳篷拓品類發展，及飛耐時經營向好有望貢獻新增量。預計 24-26 年收入分別為 8.47/9.94/11.86億元，預計歸母凈利分別為 1.49/1.79/2.33 億元，對應 2426 年 EPS為 2.22/2.67/3.48 元，2024/11/28 日收盤價33.31 元對應 24-26 年 PE為 15/12/10X，首次覆蓋，給予買入評級。戶外用品行業戶外用品

3、行業：國內戶外用品存在較大增長潛國內戶外用品存在較大增長潛力，戶外代工出口期待訂單拐點力，戶外代工出口期待訂單拐點 1）23 年戶外用品零售規模超 270 億元，近 20 年CAGR25%，但對比海外仍有較大增長潛力；2）2023 年受下游品牌進入去庫存階段影響，帳篷出口金額下降，我們預計隨著行業去庫結束，24 下半年至明年戶外用品制造端訂單有望迎來拐點；3）競爭格局較為分散，對比國內戶外代工公司，揚州金泉在露營火爆期享受更高增速，得益于高端客戶資源，較強控費能力，盈利能力高于同業。公司優勢公司優勢：研創能力強研創能力強、客戶黏性高客戶黏性高 1）公司研發優勢主要體現在：專業研發團隊、專利與核

4、心技術及技術創新機制，公司 19-21 年 ODM占比從 35%提升至 44%，帶動毛利率進一步提升。2）公司創始人為意大利商人，依托其海外背景公司擁有的客戶基本穩定且大多屬于國際知名戶外用品企業公司，21 年前六大客戶占比達82.6%。成長驅動成長驅動：短期看去庫節奏短期看去庫節奏，長期產能擴建長期產能擴建+拓拓品類品類+拓業務拓業務 1）短期來看，我們分析去庫節奏改善趨勢明顯，預計 24 年底到明年公司有望迎來訂單拐點。2）IPO 募集項目“年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目”預計全部達產后可增加銷售收入 7500 萬元、稅前利潤 1353.13 萬元，對應凈利率 18%。擴建后公司自

5、產產能占比將有所增加，產品質量、生產速度、生產成本可控性進一步提升，規模效應進一步顯現；3）子公司阿珂姆賦能帳篷拓品類發展，期待飛耐時凈利貢獻增量。風險提示風險提示：產能利用率不及預期；募集項目建設不及預期；帳篷新品類拓展不及預期風險；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：33.31 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603307 52 周最高價/最低價：48.5/26.13 總市值（億）總市值（億）22.32 自由流通市值（億）5.66

6、自由流通股數（百萬）17.00 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：-40%-28%-16%-4%9%21%2023/112024/022024/052024/082024/11相對股價%揚州金泉滬深300 證券研究報告|公司深度研究報告 Table_Date 2024 年 12 月 02 日 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：公司公告，華西證券研究所 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

7、 營業收入（百萬元）1,128 846 847 994 1,186 YoY（%）45.4%-25.0%0.2%17.3%19.3%歸母凈利潤（百萬元）239 228 149 179 233 YoY（%）136.9%-4.9%-34.8%20.4%30.4%毛利率（%）27.4%32.5%26.0%28.0%30.0%每股收益（元）4.76 3.55 2.22 2.67 3.48 ROE 33.3%17.1%10.7%11.4%13.0%市盈率 7.00 9.38 15.02 12.47 9.56 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司簡介：

8、深耕戶外代工 20余年，擁有海外優質客戶資源.5 1.1.歷史回顧：上市后經歷海外下游去庫存，24Q3 收入拐點.5 1.2.股權結構：24Q4推出限制性股票激勵.11 1.3.資本市場表現：PE 估值在 11-22 倍間波動.13 2.行業分析：國內戶外用品存在較大增長潛力，戶外代工出口期待訂單拐點.14 2.1.戶外代工：21 年出口高增，22下半年進入去庫階段，目前迎來去庫尾聲.14 2.2.競爭格局：競爭格局分散，揚州金泉盈利能力較強.15 3.公司優勢：研創能力強、客戶粘性高.18 3.1.研發創新能力強，ODM 占比提升.18 3.2.核心大客戶優勢，合作粘性強.20 4.成長驅動

9、：短期看去庫節奏，長期產能擴建+拓品類+拓業務.21 4.1.海外去庫進入尾聲，期待訂單拐點.21 4.2.募投項目帶來帳篷產能翻倍空間.21 4.3.子公司阿珂姆賦能帳篷品類發展，期待飛耐時凈利貢獻增量.22 5.盈利預測與投資建議.23 5.1.盈利預測.23 5.2.投資建議.24 6.風險提示.25 圖表目錄 圖 1 歷年公司收入、歸母凈利及增速.7 圖 2 歷年分品類收入增速.8 圖 3 各品類產能及增速.8 圖 4 帳篷銷量/單價及增速.8 圖 5 睡袋銷量/單價及增速.8 圖 6 背包銷量/單價及增速.8 圖 7 服裝銷量/單價及增速.8 圖 8 公司歷史毛利率/歸母凈利率.9

10、圖 9 期間費用率.9 圖 10 分品類毛利率.10 圖 11 分客戶毛利率.10 圖 12 歷年各品類自產產能利用率（19-22H1）.10 圖 13 匯率與公司毛利率、匯兌收益.10 圖 14 上市至今股價走勢（元）（前復權）.13 圖 15 公司 PE Band.13 圖 16 2024 年全球戶外用品市場份額.14 圖 17 中國帳篷出口金額（億美元）及增速.15 圖 18 中國睡袋出口金額（億美元）及增速.15 圖 19 202023年公司及同業收入及增速（億元）.17 圖 20 2023年公司及同業歸母凈利及增速（億元）.17 圖 21 202023年同業凈利率.17 圖 22 2

11、023年同業毛利率.17 圖 23 公司研發費用率.19 圖 24 公司 ODM/OEM 銷售占比.19 圖 25 公司前五大客戶收入及占比（億元）.21 圖 26 2021 年主要公司收入占比.21 圖 27 帳篷類月度出口金額（億美元）及增速.21 圖 28 飛耐時收入/凈利（億元）及增速.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 揚州金泉主要產品（23年）.5 表 2 揚州金泉主要子公司及合營公司.5 表 3 公司大事記.6 表 4 2021 年各業務成本拆分.10 表 5 前十大股東持股（截至 2024Q3）.11 表 6 公司管理層.12

12、 表 7 公司股權激勵草案.12 表 8 國內戶外代工公司對比（23年）.15 表 9 公司與同業費用率對比（23 年）.18 表 10 公司研發技術情況.19 表 11 主要客戶情況.20 表 12 公司募集資金建設項目.22 表 13 收入拆分.23 表 14 可比公司估值.25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.公司公司簡介簡介：深耕戶外代工深耕戶外代工 20 余年，擁有海外優質客戶資余年，擁有海外優質客戶資源源 1.1.歷史回顧：上市后經歷海外下游去庫存，歷史回顧：上市后經歷海外下游去庫存，24Q3收入拐點收入拐點 公司前身揚州金泉旅游用品有

13、限公司設立于 1998 年，2023/2/16 上市，主營帳篷、睡袋、戶外服裝及背包等戶外用品代工。公司以外銷為主，21 年北美/歐洲/其他地區/中國收入占比 50%/31%/17%/1%，23年外銷占比 95%；下游客戶為 Coleman、TheNorthFace、Fjallraven（北極狐）等全球著名戶外品牌，23 年前五大客戶占比 62%。截止 22 年公司自有產能帳篷 44萬頂、睡袋 160萬條、服裝 28萬套、背包 110萬件，同時利用外協產能。目前公司在國內及越南擁有 5 個生產基地（98 建廠，02 年設立第二分廠，16 年金泉越南（廣治）、20 年 PEAK（廣南）、24PE

14、AK 仰光（緬甸）。上市后，23 年 9 月公司以 1.86 億元收購江蘇省阿珂姆野營用品有限公司 50.50%股權，補充了充氣帳篷這一品類的產能。除了代工之外，公司還通過合營公司江蘇飛耐時做北極狐品牌的中國區運營，公司在品牌業務已有多年經驗。23 年公司收入/凈利 8.46/2.28 億元，其中帳篷/睡袋/服裝/背包收入占 比 55%/14%/21%/5%。24Q3 公司收入/凈利分別為 1.93/0.17 億元，同比增長 29.1%/-53.9%，收入增速轉正我們分析主要受益于行業去庫進入尾聲，凈利下滑主要由于毛利率及匯兌收益下降。公司收入存在一定季節性，通常 Q3 為出貨旺季，Q4 相對

15、淡季，但近年由于發貨節奏等有一定錯配。表 1 揚州金泉主要產品（23 年）品類品類 收入及占收入及占比比 銷量銷量 單價單價 毛利率毛利率 客戶客戶 帳篷帳篷 4.64 億元 占比 54.9%75.96 萬頂 611 元/頂 35.19%Coleman、The North Face、Bergans、Mont-bell、Salewa、REI、Camp、Helsport 睡袋睡袋 1.2 億元 占比 14.2%70.01 萬條 171 元/條 32.87%Coleman、The North Face、Fjallraven、Bergans、Mont-bell、Salewa、REI、Mammut、To

16、rpedo7、Mountain Designs 服裝服裝 1.81 億元 占比 21.4%59.9 萬件 302 元/件 26.44%Fjallraven、Bergans、Salewa、Elevenate、Klattermusen、Mountain Designs、Rab 背包背包 0.41 億元 占比 4.8%46.44 萬個 88 元/個 16.31%Fjallraven、Rab 資料來源：公司公告，華西證券研究所 表 2 揚州金泉主要子公司及合營公司 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 公司公司 持股比例持股比例 區域區域 主營業務主營業務 24H1

17、24H1 收入（百萬元）收入（百萬元）/凈利（百凈利（百萬元）萬元）/凈利率凈利率 越南金泉 100%越南廣治 四類產品生產基地 19.43/-0.2/-1.01%香港金泉 100%香港 133.96/48.05/35.87%PEAK 公司 100.00%（通過香港金泉間接持股）越南廣南 生產基地 9.42/1.02/10.84%PEAK 仰光 100.00%（間接）緬甸 服裝生產基地 0.26/0.18/66.92%江蘇阿珂姆 50.50%（23 年 9月收購）江蘇揚州 國內專業的戶外用品制造商，產品主要出口歐美約二十多個國家和地區；與所羅門、土撥鼠、探路者、波司登等知名品牌建有良好合作關系

18、 153.8/17.64/11.5%江蘇飛耐時 50%江蘇揚州 江 蘇 飛 耐 時 獲 得 了FenixOutdoor AB 或其關聯方所擁有部分國際品牌在中國境內的獨家經營權，由江蘇飛耐時支付商標使用費，其中包括知名商標 Fjallraven（瑞典北極狐）65/12/18.4%資料來源：公司公告，華西證券研究所 表 3 公司大事記 時間時間 事件事件 19981998 年年 意大利商人里查德瓦薩克創建揚州金泉旅游用品有限公司，主力生產帳篷和睡袋 20022002 年年 揚州金泉設立第二分廠，生產帳篷。2003 2003 年年 設立背包和成衣生產線。2008 2008 年年 2008年創始人將

19、其全部股權轉讓給四位管理人員，同年公司與Fenix 集團共同成立合資企業江蘇飛耐時，主要從事 Fenix 集團旗下品牌瑞典北極狐在中國市場銷售與推廣、獲得包括瑞典北極狐在內的部分國際品牌大陸獨家經營權。20102010 年年 擴充成衣生產線。20122012 年年 增設成衣自動化模板和帳篷 ETON 系統。20152015 年年 增設壓膠機設備。20162016 年年 金泉越南（廣治）生產基地成立。20202020 年年 2019 年收購廣南 OBS，20 年將其改名為 PEAK 并在越南廣南省設立帳篷生產基地。20212021 年年 揚州金泉設立生產制造研發中心。20232023 年年 與上

20、交所上市，收購江蘇省阿珂姆野營用品有限公司 50.50%的股權。資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2018-2023 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為 12%/29%，凈利增速高于收入主要由于毛利率相對較高的帳篷業務占比從29%提升至55%。21/22年收入增速相對較高，主要由于：1）帳篷、睡袋大客戶份額拓展加速；2）疫情期間，海外迎來露營熱，戶外市場持續火爆；22 年歸母凈利提升 137%主要由于帳篷占比提升 12PCT 至 52%，以及 REI 銷售占比提升，COLEMAN、MARMOT 高單價占比提升

21、帶動帳篷毛利率提升 4.7PCT。分品類拆分來看：帳篷增長來自擴產驅動帳篷增長來自擴產驅動+產品結構提升帶動提價產品結構提升帶動提價。18-21 年自有產能 CAGR 為26%至 38 萬頂，自有產量占比 31%-39%，21 年產能增長 58%，主要由于 20 年收購PEAK。2018-2023年帳篷收入/銷量/單價CAGR為27%/11%/14%，收入占比從29%提升至 55%，2021 年銷量提升 33%主要由 Newell BrandsInc、VF 貢獻，22H則由海外景氣度提升帶動。21/22 單價提升 37%/43%，主要由于產品結構變化，高價帳篷占比提高。23 年受行業去庫影響，

22、銷量下降 22%，價格微增。睡袋業務量跌價增主要由于羽絨睡袋占比提升睡袋業務量跌價增主要由于羽絨睡袋占比提升。18-21 年自有產能 CAGR 為 15%至 160 萬條，自有產量占比從 65%提升至 72%；2018-2023 年睡袋收入/銷量/單價CAGR 為-4.1%/-14.8%/12.5%，收入占比從 30%降至 14%，銷量 CAGR 為負主要由于 23 年收去庫存影響銷量下滑 55%，18-22 年睡袋價格持續增長，主要由于銷售均價較高的羽絨睡袋銷售占比提高，而均價較低的棉睡袋銷售占比降低。背包業務平穩，主要受北極狐影響背包業務平穩，主要受北極狐影響。18-21年自有產能CAGR

23、為25%至110個，自有產量占比接近 100%，19 年產能增長 84%，主要由于子公司越南金泉生產設備投入增加。2018-2023 年背包收入/銷量/單價 CAGR 為 0.8%/-1%/1.8%，收入占比從8%降至 5%。背包銷量 20 年增長主要由于客戶 Fenix Outdoor International AG 的 Kanken 包系列因其造型美觀百搭、輕便耐用等特點成為流行款。21 年受零售端影響銷量下降 57%，22 下半年有所恢復，但 23 年受行業去庫及零售端影響下滑 25%，但 23 年背包單價提升 14%，我們分析主要由于產品結構改善。服裝業務復合增速為個位數增長服裝業務

24、復合增速為個位數增長。18-21年自有產能CAGR為-2.4%至26萬件，自有產量占比接近 42%，產能下降主要由于 21 年公司將部分背包及服裝設備調整用于生產帳篷及睡袋。2018-2023 年服裝收入/銷量/單價 CAGR 為 4.7%/2.8%/1.9%，收入占比從 29%降至 21%。均價變動主要受羽絨服、棉衣、單衣等產品銷售結構的變化影響。圖1 歷年公司收入、歸母凈利及增速 資料來源：公司年報，華西證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%02468101220182019202020212022202324H營業總收入（億元）歸母凈利（億元）收入增速凈利增速 證券研究

25、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖2歷年分品類收入增速 圖3 各品類產能及增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖4 帳篷銷量/單價及增速 圖5 睡袋銷量/單價及增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖6 背包銷量/單價及增速 圖7 服裝銷量/單價及增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司毛利率在 18%-33%、上市以來整體呈上升趨勢；歸母凈利率在 10%-27%波動，毛利率主要受產品結構、匯率、客戶結構、季節、產能利用率等影響。（1）產

26、品結構：分產品來看，帳篷（18%-38%）、睡袋（21%-33%）毛利率相對較高，背包（13%-17%）毛利率相對較低主要由于價格相對較低且原材料成本較高；服裝（15-27%）毛利率相對較低主要由于外協加工費用較高。公司毛利率主要受占比快速提升的帳篷業務影響，a）帳篷毛利率從 17.6%提升至 35.2%，20 年下降 2.6PCT-100%-50%0%50%100%150%20192020202120222023帳篷服裝睡袋背包-200%0%200%0501001502002018201920202021帳篷 產能（萬頂）睡袋 產能（萬條）背包 產能（萬個）服裝 產能（萬件）帳篷增速睡袋增速

27、背包增速服裝增速-40%-20%0%20%40%60%0200400600800201820192020202120222023帳篷銷量（萬頂）均價（元/頂）均價增速銷量增速-100%-50%0%50%050100150200201820192020202120222023睡袋 銷量（萬條）均價（元/條）銷量增速均價增速-100%-50%0%50%100%150%050100150201820192020202120222023背包銷量（萬件）均價（元/個）均價增速銷量增速-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400201820192020202120

28、222023服裝 銷量（萬件）均價（元/件）銷量增速均價增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 （受會計調整+鋁制桿材價格提升）、21年提升3.5PCT（高毛利率客戶VF占比提升，向大客戶 NB 銷售均價提升）、22 年提升 4.7PCT（對 REI 銷售占比提升，NB 銷售均價提升）、23 年提升 7.0PCT（我們分析主要受益于人民幣貶值及產品結構持續改善）。b）睡袋 22 年毛利率提升 9.4PCT，主要由于 REI 銷售占比提升，高單價羽絨服睡袋銷量占比提升。c）背包 21 年毛利率下降主要受產能利用率下降影響；d）服裝 21 年毛利率下降 8.

29、4PCT，主要受人民幣升值影響，22 年提升 5.3PCT 主要由于主客戶Oberalp AG-SPA 占比超 30%以及高毛利率新品占比提升；23 年毛利率提升 6PCT，我們分析受益于人民幣貶值。（2）產能利用率：疫情前各品類自有產能利用率基本達90%以上，20年隨著新產能投產及受疫情影響，產能利用率有所下滑；21 年受海外復蘇影響，各品類產能利用率有所回升，但背包受零售端影響產能利用率下滑至 35.4%；22 年受國內露營熱度提升，帳篷產能利用率進一步提升；23 年產能利用率仍不高主要由于下游去庫存影響。（3）季節：公司通常 Q3 為出貨量最旺的季度，Q1、Q2 次之，Q4 低于其他三個

30、季度，因此 Q4 毛利率較低，但 21Q4 毛利率提升主要由于 21Q3 揚州地區發生疫情、“封城”超過一個月，訂單延遲至 Q4。凈利率主要受毛利率、凈利率主要受毛利率、匯兌收益等匯兌收益等影響。影響。（1）從期間費用率來看，財務費用主要受匯率影響波動較大，人民幣升值可能給公司造成匯兌損失，美元兌人民 20/21 年幣分別從 7 降到 6.6/從 6.6 降到 6.4，分別帶來匯兌損失 0.21/0.05 億元；美元兌人民幣 22Q2/22Q3 分別從 6.4 升至 6.6/從 6.6 升至 6.8，分別帶來匯兌收益 0.18/0.27億元；22Q4 美元兌人民幣匯率從 6.8 升至 7，匯兌

31、損失 0.08 億元；23Q2 美元兌人民幣匯率從 6.8 升至 7，匯兌收益 0.28 億元；23Q4 匯率提升至 7.15，匯兌收益 0.26 億元；24Q2 匯兌收益 0.1 億元。（2）剔除財務費用率影響，公司凈利率在 11-21%波動，主要受毛利率波動影響，22Q2 毛利率提升但凈利率下滑主要由于研發費用率增加。圖8 公司歷史毛利率/歸母凈利率 圖 9 期間費用率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利剔除財務費用影響凈利率-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.

32、00%20182019202021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 10 分品類毛利率 圖 11 分客戶毛利率 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 圖 12歷年各品類自產產能利用率（19-22H1）圖 13 匯率與公司毛利率、匯兌收益 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 從 21 年各業務成本構成來看，1）帳篷的直接材料/人工/制造費用/

33、外協加工費占比分別為 68%/10%/5%/17%，帳篷接近 60%外協加工、主要由鎮江藍深外包生產，帳篷 21 年單位直接材料成本增加主要由于 21 年大帳篷占比增加，22 年 H1 受鋁桿采購價提升影響；單位人工成本與帳篷規格掛鉤；2）睡袋的直接材料/人工/制造費用/外協加工費占比分別為 66%/14%/11%/9%，單位人工成本與羽絨睡袋占比掛鉤，羽絨睡袋工藝要求相對較高；睡袋接近 38%外協加工，因此單位外協成本相對較低；3）背包的直接材料/人工/制造費用/外協加工費占比分別為 79%/11%/11%/0%，背包成本更受原材料維尼綸布料采購價影響，背包 98%在越南工廠進行生產，因此單

34、位人工成本較低，背包基本全部自產；4）服裝的直接材料/人工/制造費用/外協加工費占比分別為 58%/11%/8%/25%，原材料占比相對較低；接近 58%外協加工，因此外協成本較高。10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023帳篷睡袋背包服裝0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2019202020212022H1Newell Brands Inc.VF CorporationRecreationalEquipmentInc.Oberalp AG-SPABergans Fritid ASFenix Outdoor Internatio

35、nal AG30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%2019202020212022H1帳篷睡袋背包服裝-30%-20%-10%0%10%20%30%40%6.006.206.406.606.807.007.207.402018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08匯兌收益美元兌人民幣毛利率表 4 2021 年各業務成本拆分 項目項目 公司整體公司整體 帳篷帳篷 睡袋睡

36、袋 背包背包 服裝服裝 成本（億元）6.11 2.32 1.94 0.28 1.30 單位成本（元/件）318.03 118.02 64.22 235.39 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 1.2.股權結構：股權結構：24Q4推出限制性股票激勵推出限制性股票激勵 公司股權相對集中。公司股權相對集中。林明穩為實控人，持股比例 41.23%，第二大股東李宏慶持股 33.4%（林明穩的配偶與李宏慶的兄弟為父女關系），合計持股比例將近 75%。24 年推出股權激年推出股權激勵勵草案草案，深度綁定高管。，深度綁定高管。2024 年 10 月公司發布限制性股票激

37、勵草案，擬向 33 名高層及核心員工授出共計 87.70 萬股限制性股票，每股定價 15.97元，業績考核目標：以 2024 年為基數，1）2025 年營業收入或凈利潤增長不低于 10%；2）2025 年和 2026 年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于120%；3）2025 年至2027 年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于 230%。股權激勵費用 25-27 年分別為 1072.48/412.49/165.00 萬元。單價（元/件）424.6 155.5 76.12 285.62 毛利率 21.21%23.59%21.64%13.80%15.17%直接材料（億元）3.89 1.57

38、 1.29 0.22 0.75 單位直接材料成本（元/件）214.99 78.53 51.61 134.97 人工（億元）0.68 0.22 0.28 0.03 0.14 單位人工成本（元/件）30.2 17.0 6.9 25.4 制造費用（億元）0.47 0.13 0.21 0.03 0.1 單位制造費用（元/件）17.86 12.78 6.91 18.11 外協加工費用（億元）0.90 0.40 0.17 0.00 0.32 單位外協加工費用（元/件）54.95 10.35 0.23 57.96 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 表 5 前十大股東持股（截至 2024Q3）前十前十大股

39、東大股東 持股比例持股比例 林明穩林明穩 41.23%李宏慶李宏慶 33.40%廣發睿毅領先混合型證券投資基金廣發睿毅領先混合型證券投資基金 0.50%許乃嫣許乃嫣 0.38%廣發基金英睿價值尊享集合資產管理計劃廣發基金英睿價值尊享集合資產管理計劃 0.38%廣發鑫睿一年持有期混合型證券投資基金廣發鑫睿一年持有期混合型證券投資基金 0.35%廣發睿合混合型證券投資基金廣發睿合混合型證券投資基金 0.31%李華李華 0.28%廣發價值領先混合型證券投資基金廣發價值領先混合型證券投資基金 0.24%廣發聚富開放式證券投資基金廣發聚富開放式證券投資基金 0.23%合計 77.30%資料來源：公司公告

40、，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 6 公司管理層 姓名姓名 年齡年齡 簡歷簡歷 林明林明穩穩 52 1998 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限經理、總經理、董事長；2008 年至今，歷任江蘇飛耐時戶外用品有限公司副董事長、董事長及總 經理；2009 年至 2021 年 9 月，任瑞德戶外董事、總經理；2016 年至今，任越南金泉董事長、總經理；2019 年至今，任香港金泉董事；2020 年至今，任 PEAK 公司董事長、總經理；2021 年 4 月至 2021 年 11 月，任揚州鷹王信息技術有限公司執行董事；2023 年

41、 9 月至 今，任江蘇省阿珂姆野營用品有限公司董事長；2020 年 4 月至今，任公司董事長。李宏李宏慶慶 57 1991 年至 1994 年，任揚州久盟旅游用品有限公司會計；1994 年至 1997 年，任國家林業投資公司南方辦事處會計；2011 年至 2022 年 10 月，任深圳核達利電子有限公司執行董事；2005 年至 2022 年，任江蘇奧力威傳感高科股份有限公司董事長；2008 年至今，任江蘇 飛耐時戶外用品有限公司監事；2013 年至今，任江蘇涌友投資有限公司執行董事；2021 年至今，任重慶秦媽食品有限公司董事；2023 年 9 月至今，任江蘇省阿珂姆野營用品有限公司董事；20

42、20 年 4 月至今，任公司董事、總經理；趙仁趙仁萍萍 46 1998 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限會計、財務部經理、董事；2012 年至今，任江蘇飛耐時戶外用品有限公司董事。2020 年 4 月至 今，任公司董事、董事會秘書、財務總監。李伯李伯圣圣 60 1997 年至 2019 年，歷任揚州大學商學院（管理學院）會計系、財務管理系教研室主任、系副主任、主任、黨支部書記；2018 年至 2019 年，任揚州大學 MPAcc 教育中心副主任；2019 年至今，任揚州大學 MPA 教育中心主任。2020 年 4 月至今，任公司獨立董事。孫榮孫榮奎奎 49 2010 年至 2012 年

43、，任廣東今見律師事務所律師；2013 年至 2017 年，任江蘇江淮盛律師事務所律師；2018 年至 2019 年，擔任江蘇鐘 山明鏡（揚州）律師事務所律師；2019 年至今，任江蘇江佳律師事務所律師，現兼任恩施仲裁委員會仲裁員、北海仲裁委員會仲裁員、淮安仲裁委員會仲裁員等。2020 年 4 月至今，任公司獨立董事。胡明胡明燕燕 41 2007 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限銷售員、銷售主管、營銷部經理；2020 年 4 月至今，任公司營銷部經理、監事會主席。周敏周敏 48 1999 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限單證員、單證業務負責人；2020 年 4 月至今，任公司單證

44、業務負責人、監事。資料來源：公司公告，華西證券研究所 表 7 公司股權激勵草案 發布發布時間時間 激勵費用激勵費用 激勵激勵股數股數 行權價格行權價格 授予對象授予對象 業績考核目標業績考核目標 2024 股權激勵 2024年 10月 25-27 年分別為1072.48/412.49/165.00 萬元 87.7萬股 限制性股票的授予價格為 15.97 元/股 激勵對象總人數為33 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司任職的董事、高級管理人員及核心骨干人員 1）2025 年營業收入或凈利潤增長不低于10%；2）2025 年和2026 年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于 120%；3）202

45、5 年至2027 年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于 230%；資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 1.3.1.3.資本市場表現：資本市場表現：P PE E 估值在估值在 1111-2222 倍間波動倍間波動 2023 年 2 月上市至今（截至 2024 年 11 月 26 日），公司股價下跌 21.9%，跑輸滬深 300 指數 15.7PCT，總市值為 22.16 億元。公司上市以來累計融資金額 6.59 億元，累計現金分紅金額為 1.18 億元，分紅率在 10-30%范圍。公司上市適逢海外戶外景氣度高峰，上市

46、不到10 天股價漲 77%最高至 75.1 元/股（23/2/24），對應市值 50 億元，對應 PE 為 22 X。隨后受海外市場需求不足，及下游品牌去庫影響，公司收入從 23Q1 開始連降 6 個季度，24 年 2 月解禁壓力，公司股價跌至 29.43 元/股（24/2/6），對應市值 19.7 億元，對應 PE 為 13 X；24Q2 凈利降幅進一步擴大至 52.4%，公司股價最低跌至 25.76 元/股（24/9/18），對應市值 17.3億元，對應 PE 為 11.5 X。10 月公司推出限制性股票激勵草案，疊加海外去庫進入尾聲，我們判斷基本面處于底部拐點。圖 14 上市至今股價走勢

47、（元）（前復權）資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 15 公司 PE Band 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.2.行業分析：國內戶外用品存在較大增長潛力，戶外代工行業分析：國內戶外用品存在較大增長潛力，戶外代工出口期待訂單拐點出口期待訂單拐點 2.1.2.1.戶外代工：戶外代工：21 年出口高增，年出口高增，22 下半年進入去庫階段，目下半年進入去庫階段，目前迎來去庫尾聲前迎來去庫尾聲 根據2024 全球戶外用品行業市場洞察報告，2022 年全球市場的同比增長率最高，達到了接近 7.4%的水平；2023

48、年受到疫情沖擊，從 2024 年開始預計市場恢復穩步增長，保持在較為穩定的增長水平上，2023 年至 2025 年預計維持在 5%-7%之間，并在 2028 年達到高峰 332 億美元。根據 2024 年各地區戶外用品的銷售規模測算，全球戶外用品市場以歐美發達國家為主，剛需屬性更強，北美、歐洲分別占全球戶外運動用品市場規模的 20.9%、17.5%，合計占比達 38.4%；中國占比約 17.1%，具備較大增長潛力。圖 16 2024 年全球戶外用品市場份額 資料來源：statista，華西證券研究所 中國作為全球戶外用品的主要供應基地，尤其是帳篷和其他露營裝備，在露營風潮興起及全球經濟回暖的雙

49、重契機下，江浙區域依托其地理優勢及深厚的紡織產業根基，出口額呈現顯著攀升趨勢。據海關數據統計，2021 年全年，帳篷及其配套設備的出口總額達 43.96 億美元，同比增幅高達 49.8%；睡袋出口總額達 4.69 億美元，同比增長 41.9%。2022 H1 出口延續高增態勢，帳篷品類產品出口金額同比增長 20%、睡袋產品同比增長 24%。2022 年下半年受到歐美市場需求疲軟的影響有所回落，整體看 2022 年帳篷品類產品累計出口 44.39 億美元、同比增長 0.98%，睡袋產品累計出口 5.2 億美元、同比增長 10.8%。2023 年受下游品牌進入去庫存階段影響，帳篷出口金額回落至 3

50、9.07 億美元，同比減少 11.99%，睡袋回落至 4 億美元，同比下降23.08%，我們預計隨著行業去庫結束，24 下半年至明年戶外用品制造端訂單有望迎來拐點。20.9%17.5%17.1%44.5%北美歐洲中國其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 17 中國帳篷出口金額（億美元）及增速 圖 18 中國睡袋出口金額（億美元）及增速 資料來源：海關總署，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 2.2.2.2.競爭格局：競爭格局：競爭格局分散，揚州金泉盈利能力較強競爭格局分散，揚州金泉盈利能力較強 國內生產制造戶外用品的相關企業主要分

51、布在浙江、廣東、江蘇、福建、山東、河北等省份。大部分國內戶外代工企業成立于 90 年代末，具備超 20 年經營經驗，主營產品主要包括帳篷、睡袋、充氣床墊、戶外鞋服、箱包及配飾、戶外家具、遮陽傘、遮陽篷等，主要客戶以歐美市場為主，部分銷售至日韓。對比戶外代工上市公司來看：1）從主營業務來看，揚州金泉、浙江自然、浙江永強、浙江正特主要以海外品牌代工制造為主，牧高笛同時經營海外代工及自有品牌運營；2）從產品來看，揚州金泉和牧高笛主要做帳篷等初級露營裝備，浙江自然以 充氣床墊等較為進階的裝備為主，浙江永強、浙江正特以家庭花園休閑用品為主；3）從規模上來看，揚州金泉帳篷產能及產量較同業對比仍有翻倍增長空

52、間，收入體量來看除浙江永強外，其他同業基本為 8-15 億收入體量，永強主要由于借助了外協產能做大體量；4）從成長性來看，20-23 年 CAGR 牧高笛最高，主要由于公司品牌內銷 23年仍保持增長；浙江自然、揚州金泉次之，20-23 年 CAGR 達 12.3%，在行業高景氣下增速相對更高；從客戶結構上來看，對比牧高笛，揚州金泉更偏向于高端戶外品牌，牧高笛外銷客戶偏向于大眾戶外。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.002017201820192020202120222023中國帳篷出口金額增速-40%-20%0%20%

53、40%60%0.001.002.003.004.005.006.002017201820192020202120222023中國睡袋出口金額增速表 8 國內戶外代工公司對比（23 年）名稱名稱 成立成立時間時間 產能產能 收入收入（億（億元）元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 2020-2323收入收入CAGRCAGR 主要客戶主要客戶 主要經營產品主要經營產品 牧高牧高笛笛 2006 2023 年產量 174 萬頂帳篷，生產量下降37.38%，生產基地分布在中國的浙江、江西、山東以及孟加拉和越南 14.56（外銷收入5.17，22 年高峰外銷收入6.71 億元）28.54%（外銷）7.34%31

54、.3%(2.5%)迪卡儂、Go outdoors、Home Retail 帳篷、睡袋、自充墊等戶外裝備，以及沖鋒衣、羽絨服、登山鞋、運動背包等戶外服裝、鞋及配飾 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 上海上海洋帆洋帆實業實業有限有限公司公司 1993 擁有上?？偛亢徒K鹽城生產基地/歐美、東南亞等市場 專業生產戶外運動休閑系列用品，帳篷、睡袋、箱包、休閑服裝為主 天津天津環球環球制品制品股份股份有限有限公司公司 1999 年生產能力為 150 萬頂（件）帳篷、睡袋，銷往 30 多個國家和地區。/主要提供旅游賬篷、睡袋、服裝 浙江浙江正特正特集團集團 199

55、6 2021 年遮陽棚產量為247.04 萬件 10.91 24.32%1.56%6.2%美國 JEC、德國 FHP、法國 JJA、德國 PEGASO 遮陽制品主要包括星空篷、遮陽篷和遮陽傘，戶外休閑家具主要包括寵物屋、戶外家具和晾曬用具。浙江浙江永強永強集團集團 2001 23 年戶外休閑家具及用品約 800 萬件，同比減少 49%48.37 23.06%1.10%-0.8%公司產品主要銷往美國、德國、澳大利亞等發達國家和地區，銷售渠道包括大型連鎖超市、品牌商、電商平臺等 戶外休閑家具、遮陽傘、帳篷三大系列 山東山東泰鵬泰鵬家居家居用品用品 2002/出口收入 2.62（-34%）28.76

56、%10.99%BIG LOTS STORES，LLC、LG SOURCING,INC.,RONA INC等 專注于戶外休閑家具及用品的設計、研發、生產和銷售 浙江浙江自然自然 2000 氣床生產量為 276 萬件，同比減少 37.93%。箱包：生產量為 200 萬件，同比減少 18.93%8.23 33.84%15.92%12.3%迪卡儂、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、要從事充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品的研發、設計、生產和銷售 揚州揚州金泉金泉 1998 23 年帳篷產量 79 萬頂 8.46 32.50%26.95%（剔除財務費用后

57、12.3%Coleman、The North Face、Bergans、帳篷、背包、服裝、睡袋 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 1）從毛利率來看，揚州金泉和浙江自然高于同業，我們分析揚州金泉毛利率較高主要由于客戶主要為高端戶外品牌，浙江自然毛利率較高受益于其垂直一體化模式；2）從費用率拆分來看，揚州金泉銷售費用率遠低于同業，主要受益于公司與大客戶關系穩定，其銷售工資薪酬較低，且廣告推廣費用遠低于同業；管理費用率也低于同業，主要由于公司位于揚州市楊壽鎮及越南，薪資及租賃費用更低，且業務結構對比同業更簡單；3）公司研發費用率接近同業水平；4）公司財務費用

58、率主要受匯兌損益影響較大，23 年匯兌收益占比高于同業；5）23 年公司減值損失占比低于同業?？傮w來看，受益于毛利率提升，期間費用率較低、匯兌收益較高，公司凈利率高于同業，具備更強盈利能力。歷史上浙江自然凈利率高達 27.44%，但 23 年受匯兌損失、公允價值損失影響低于金泉。圖 19 202023 年公司及同業收入及增速（億元）圖 20 2023 年公司及同業歸母凈利及增速（億元）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 21 202023 年同業凈利率 圖 22 2023 年同業毛利率 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究

59、所 -100%0%100%-15.0035.0085.002020202120222023揚州金泉收入浙江自然收入浙江正特收入浙江永強收入牧高笛外銷收入揚州金泉增速浙江自然增速浙江正特增速浙江永強增速牧高笛增速-100%0%100%200%0.001.002.003.004.005.002020202120222023揚州金泉凈利浙江自然凈利浙江正特凈利浙江永強凈利牧高笛外銷凈利揚州金泉增速浙江自然增速浙江正特增速浙江永強增速牧高笛增速0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023揚州金泉凈利率浙江自然凈利率浙江正特凈利率浙江永強凈利率牧高笛凈利率0%5%10%15%2

60、0%25%30%35%40%45%2020202120222023揚州金泉浙江自然浙江正特浙江永強牧高笛20.8%）Mont-bell、Salewa、REI、Camp、Helsport 資料來源：各公司官網，公司公告，華西證券 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 3.3.公司優勢：研創能力強、客戶粘性高公司優勢：研創能力強、客戶粘性高 3.1.3.1.研發創新能力強，研發創新能力強，ODMODM 占比提升占比提升 研發優勢主要體現在：專業研發團隊、專利與核心技術及技術創新機制。1）公司的核心技術人員有王永林先生、周業武先生和張美琴女士，均處于公司核心研發

61、崗位，長期從事公司產品的研發及試制工作，具有豐富、突出的專業工作經驗，2023年公司從事研發人員共 154 人，研發費用率基本保持在 3%左右。2）截至 22H1 公司已擁有 15 項專利，經過多年發展，公司已經建立了較為成熟的生產技術體系，可以生產品質穩定的戶外用品，公司在與國際知名客戶合作中，獲得了高端品牌客戶對公司的認可。3）公司可以在客戶確定完成產品理念設計后，結合實際生產工藝，與品牌商共同制定出滿足防水、透氣、耐寒、防曬、防風等功能性要求的產品的解決方案，憑借其強研發及創新能力，公司 19-21 年 ODM 占比從 35%提升至 44%，ODM毛利率一般高于 OEM10-15PCT。

62、表 9 公司與同業費用率對比（23 年）揚州金泉 浙江自然 浙江正特 牧高笛 浙江永強 毛利率 32.50%33.84%24.32%28.54%23.06%銷售費用率 1.12%2.41%10.89%8.63%8.88%管理費用率 4.33%7.14%8.41%6.63%6.86%研發費用率 2.97%4.33%4.16%1.92%3.43%財務費用率-6.13%-1.14%-2.25%0.36%1.53%加：其他收益 0.54%0.44%0.66%0.56%0.40%投資凈收益 1.60%0.82%-1.69%0.00%0.68%公允價值變動凈收益 0.27%-1.43%-0.05%-0.1

63、9%0.10%資產減值損失-0.37%-0.49%-0.06%-0.97%-1.77%信用減值損失 0.43%-1.47%-0.28%-0.11%0.88%資產處置收益 0.00%0.01%0.03%0.01%0.00%加：營業外收入 0.17%0.26%0.04%0.03%0.02%減：營業外支出 4.70%0.20%0.19%0.07%0.33%所得稅 1.12%2.41%-0.41%2.08%1.17%凈利率 26.94%15.92%1.56%7.34%1.10%資料來源：wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖23公司研發

64、費用率 圖 24 公司 ODM/OEM 銷售占比 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2%3%3%4%201820192020202120222023研發費用率0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1ODMOEM表 10 公司研發技術情況 名稱名稱 所處階段所處階段 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 產品結構搭建技術 大批量生產階段 確定完成產品理念設計后，結合實際生產工藝，制定出滿足防水、透氣、耐寒、防曬、防風等功能性要求的產品的解決方案，該步驟通常由品牌商與發行人共同探討后確定，可以根據品牌方提出的創意想法結合實際

65、的生產工藝，構建出成型的產品，與品牌方共同完成產品創意到產品成型的轉化。拼縫薄料雙針技術 大批量生產階段 帳篷生產存在部分超薄面料，使用超薄面料可以滿足產品的特性需求；同時，為了使帳篷拼縫處更加平整和貼合，帳篷生產往往使用雙針工藝縫制。然而，要在超薄面料上使用雙針縫制則需要具備較豐富的生產經驗，公司生產人員經過不斷實踐和探索，掌握了該種工藝，并將其成熟運用于公司產品上 睡袋保暖技術 大批量生產階段 睡袋的功能主要是為了保暖，睡袋面料、填充物的選擇以及填充物的配比等均會影響睡袋的保暖性。公司通過多年的生產經營，具備了成熟的面料、填充物選擇及配比技術，可以生產保溫性能優良的睡袋產品。產品絎縫特殊花

66、型工藝 大批量生產階段 公司產品例如睡袋在生產過程中，客戶會對睡袋絎縫的花紋提出個性化的要求，以滿足美觀的需求。而要在保證絎縫質量前提下，做出個性化的花紋，需要對應的絎縫設備及工藝，公司配備了該種設備并具備了相應工藝，可以滿足客戶的需求。產品充絨掛紗工藝 大批量生產階段 公司充絨產品如羽絨服、羽絨睡袋在生產過程中需要填充羽絨，而填充羽絨后為了使產品保持立體及保暖，需要將產品的面料和里料進行拼接，在拼接中使用掛紗工藝，有利于增強產品的保暖功能。公司目前已經具備了成熟的掛紗工藝。被動式相變保溫 睡袋的研發 研究階段 通過使用能吸收、儲存和釋放熱量的相變保溫材料，結合睡袋外層、相變保溫層的結構設計，

67、進一步提升睡袋的保溫性能。多場景適用的氣 墊睡袋的研發 研究階段 通過對睡袋添加底部氣墊的結構設計，解決傳統睡袋使用時需要平整、柔軟地面的問題，進一步滿足睡袋在不同場景的應用。新型充氣支撐帳 篷的研發 研究階段 通過設計帳篷充氣支撐柱，研發使用充氣柱支撐的帳篷，減少帳篷支撐金屬桿的使用，達到帳篷輕便攜帶、快速充氣、便捷收納的目的。適用于沙漠旅行 的防風駐扎帳篷 的研發 研究階段 通過設計帳篷的結構，提升帳篷的防風、防沙性能；同時設計帳篷集水加濕裝置，改善沙漠露營帳篷的濕度條件，進而研發出適用于沙漠旅行的防風駐扎帳篷。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 3

68、.2.3.2.核心大客戶優勢，合作粘性強核心大客戶優勢，合作粘性強 核心客戶資源優質穩定。公司創始人為意大利商人，依托其海外背景公司核心客戶資源優質穩定。公司創始人為意大利商人，依托其海外背景公司擁有的客戶基本穩定且大多屬于國際知名戶外用品企業公司，主要合作品牌客戶包括 Coleman、The North Face、Salewa、Fjallraven、Bergans 以及 REI。國際知名客戶通常對商品質量有較高要求，在選擇供應商時有嚴格的認定標準。在首次合作時，客戶需要對合作方進行“驗廠”，全方位考察供應商的研發設計能力、生產管理水平和售后服務等方面。因境外客戶對供應商的認證流程較復雜，成本

69、較高，合格供應商認證通過后，客供雙方通常會保持長期穩定的合作關系，合作的粘性較高。經過多年經營，公司已經與這些知名客戶形成了穩定的合作關系，擁有優質客戶資源優勢。21年前六大客戶占比達 82.6%，23 年受海外品牌去庫影響前五大客戶占比為 62%，隨著去庫結束，大客戶份額存在較大恢復空間。散熱減負背包的 研發 研究階段 通過對背包背板結構的設計，減少慣性力對人體的沖擊，提高背包減負效果；通過對背包結構的設計，增強使用者與背包接觸部分的透氣性，提高背包散熱效果。資料來源：招股說明書、華西證券研究所 表11 主要客戶情況 客戶名稱客戶名稱 公司自身公司自身收入收入 品牌品牌 銷售內容銷售內容 銷

70、售收入銷售收入（億元）（億元）（2 202021 1）占公司占公司收入比收入比重重（2 202021 1）19192 21 1 年銷售收年銷售收入入 C CAGRAGR Newell Brands Inc 81.33 Coleman（科勒曼）帳篷、睡袋等 2.47 32.05%16.5%VF Corporation 104.55 The North Face（北面）帳篷、睡袋等 1.26 16.28%79.74%Recreational Equipment,Inc.REI（安伊艾）帳篷、睡袋等 0.89 11.55%92.57%Oberalp Group Salewa（沙樂華）服裝、帳篷、睡袋

71、等 0.66 8.61%14.89%Bergans Fritid AS Bergans（博根斯）服裝、帳篷等 0.56 7.29%211.56%Fenix Outdoor International AG 8.21 Fjallraven（瑞典北極狐）背包、服裝等 0.56 7.22%-31.4%資料來源：招股書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖25公司前五大客戶收入及占比（億元）圖 26 2021 年主要公司收入占比 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 4.成長驅動：短期看去庫節奏，長期產能擴建成

72、長驅動：短期看去庫節奏，長期產能擴建+拓品類拓品類+拓拓業務業務 4.1.海外去庫進入尾聲，期待訂單拐點海外去庫進入尾聲，期待訂單拐點 由于 21 年疫情期間海外經濟率先復蘇，歐美戶外帳篷需求高增，疊加21 下半年海運費用持續高位，港口擁堵，發貨、報關及裝船出運手續緩慢影響，海外品牌進行囤貨，2021 年帳篷及其配套設備的出口總額達 43.96 億美元，同比增幅高達 49.8%；22H1 國內露營爆發式增長，23 年熱度持續下降，因此導致帳篷品類的去庫存進度慢于鞋服（23Q4開始逐漸迎來去庫尾聲）、箱包等品類。出口數據來看，2024 年隨著海外品牌持續去庫，5-8 月帳篷出口金額連續 4 個月

73、同比正增長，9 月有所下降，10月增長 11.11%，我們分析去庫節奏改善趨勢明顯，預計24 年底到明年公司有望迎來訂單拐點。圖 27 帳篷類月度出口金額（億美元）及增速 資料來源：wind，華西證券研究所 4.2.4.2.募投項目帶來帳篷產能翻倍空間募投項目帶來帳篷產能翻倍空間 50.00%60.00%70.00%80.00%0246810201820192020202120222023前五大客戶收入占比32%7%7%16%9%29%Newell BrandsInc.Fenix OutdoorInternational AGBergans Fritid ASVF CorporationObe

74、ralp AG-SPARecreationalEquipmentInc.-40%-20%0%20%40%60%80%0123456帳篷類出口金額yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 公司于 2023/2/16 在上證主板 IPO 上市，首次公開發行募集資金總額約 4.12億元，主要用于帳篷及睡袋產品產能擴張、研發中心技術改造、倉儲物流建設、補充流動資金，其中：1)“年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目”：計劃投入 0.93 億元，該技改項目將新增 6 條帳篷自動化吊掛生產線，項目建設期為 1 年，預計全部達產后可增加銷售收入 7500 萬元、稅前

75、利潤 1353.13 萬元，對應凈利率 18%。擴建后公司自產產能占比將有所增加，產品質量、生產速度、生產成本可控性進一步提升，規模效應進一步顯現。2)“年產 35 萬條睡袋生產線技術改造項目”募集資金于 23 年 8 月被變更用于收購江蘇阿珂姆 50.5%股權。3)戶外用品研發中心技術改造項目、投資 0.6 億元，科技賦能滿足客戶多場景創 新需求，改造后研發中心為產品研發以及質量檢測提供有力保障；4)新建智能倉儲倉庫、投資 0.7 億元（23 年 8 月變更為 0.4 億元），推動公司供應鏈管理再升級，整體生產管 理將進一步優化。表12 公司募集資金建設項目 項目名稱項目名稱 需要資需要資金

76、（億金（億元）元）建設周建設周期期（月）（月）原有產原有產能（能（2121年）年）增加產增加產能能 產能增產能增幅幅 達產年達產年銷售收銷售收入（億入（億元）元）達產年達產年利潤總利潤總額（億額（億元）元）利潤率利潤率 年產年產 25 25 萬頂帳篷生產萬頂帳篷生產線技術改造項目線技術改造項目 0.93 12 38 25 65.79%0.75 0.14 18.04%年產年產 35 35 萬條睡袋生產萬條睡袋生產線技術改造項目（已更線技術改造項目（已更改）改）0.98 12 160 35 21.88%0.70 0.13 18.26%戶外用品研發中心技術戶外用品研發中心技術改造項目改造項目 0.6

77、 12/揚州金泉旅游用品股份揚州金泉旅游用品股份有限公司物流倉儲倉庫有限公司物流倉儲倉庫建設項目建設項目 0.7 12/資料來源：招股說明書，華西證券研究所 4.3.4.3.子公司阿珂姆賦能帳篷品類發展，期待飛耐時凈利貢獻增子公司阿珂姆賦能帳篷品類發展，期待飛耐時凈利貢獻增量量 23 年 9 月，公司成功收購江蘇省阿珂姆野營用品有限公司 50.50%股權，此次收購助力公司掌握充氣帳篷的人才、技術、市場等資源，豐富了公司的帳篷品類，擴充了產能，進一步提升了公司的市場份額與競爭力。阿珂姆始建于 2000 年，在國內擁有兩個廠區，主營產品包括帳篷、服裝和睡袋，是國內專業的戶外用品制造商，產品主要出口

78、歐美約二十多個國家和地區；與所羅門、土撥鼠、探路者、波司登等知名品牌建有良好合作關系。阿珂姆公司著重強調的帳篷產品，是蓬勃發展的戶外用品市場中的明星產品。阿珂姆深耕行業多年，發展前景較好，在戶外用品制造領域積累了豐富的經驗及客戶資源，收購后有助于公司掌握充氣帳篷的人才、技術市場等資源，有利于豐富公司帳篷的品類，進一步提升公司的市場份額和競爭力具有較高的投資價值。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 Fenix Outdoor AB 創建于 1960 年，公司自創品牌為瑞典高端戶外服裝和裝備品牌 Fj llr ven（北極狐）。隨著公司的發展，相繼收購了德國

79、高端戶外鞋品牌HANWAG（悍威），瑞典頂級爐具燈具品牌 Primus，以及美國高端戶外裝備品牌Brunton 四個世界著名的高端戶外品牌。2008 年公司與 Fenix OutdoorAB 共同設立江蘇飛耐時，江蘇飛耐時獲得了 FenixOutdoorAB 或其關聯方所擁有部分國際品牌在中國境內的獨家經營權，由江蘇飛耐時支付商標 使用費，其中包括 知 名 商 標Fjallraven（瑞典北極狐）。21-23 年江蘇飛耐時收入/凈利 CAGR 分別為 21%/112%，23 年凈利率提升至 17%，24H1 凈利率提升至 18.4%。圖 28 飛耐時收入/凈利（億元）及增速 資料來源：公司公告

80、，華西證券研究所 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 我們預計：20242026 年公司營業收入為 8.47/9.94/11.86 億元，同比增長0%/17%/19%。假設凈利率為 17.5%/18.0%/19.7%，預計 24-26 年凈利 1.49/1.79/2.33億元，同比增長-35%/20%/30%。具體假設如下：產品拆分來看，1）20242026年帳篷收入預計為5.11/5.75/6.95億元，占比為60.3%/57.8%/58.6%，同比增長 10.15%/12.41%/20.94%。預計 24-26 年 25 萬頂產能逐步投產，預計

81、24-26 年產能 56.5/69/69 萬頂，產能利用率逐步提升至 63%/67%/80%，則自有產量達35.73/46.1/55.2萬頂，隨著25萬產能投產，公司自產比例逐步提升，預計 24-26 年銷量達 83/92/110 萬頂，增速為 9%/11%/20%，均價每年提升 1%。2）24-26 年睡袋收入預計 1.14/1.71/2.16 億元，假設產能 160 萬條，隨著海外去庫結束，需求恢復，產能利用率提升至 27%/40%/50%，則銷量預計達 66/98/122 萬條，單價每年提升 1%。3）24-26 年背 包收 入預 計 0.43/0.54/0.65 億 元，銷 量 為48

82、.4/60.5/72.6 萬件，單價每年增長 1%。4）24-26 年服裝收入為 1.79/1.94/2.09 億元，同比增長-1.08%/8.38%/8%，預計產能利用率為 80%/85%/90%，貢獻自有產量22.4/23.8/25.2 萬件。預計 2024-2026 年服裝銷量為 58.67/62.33/66 萬件，單價同比增長 1%/2%/2%。00.20.40.60.811.21.41.620202021202220232024收入（億元）凈利凈利率表 13 收入拆分 20222022 20232023 24E24E 25E25E 26E26E 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細

83、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 5.2.投資建議投資建議 營業總收入（億元）營業總收入（億元）11.28 8.46 8.47 9.94 11.86 增速增速 45%-25%0%17%19%歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）2.39 2.28 1.49 1.79 2.33 增速增速 137%-5%-35%20%30%歸母凈利率歸母凈利率 21%27%18%18%20%一、帳篷收入（億元）一、帳篷收入（億元）5.87 4.64 5.11 5.75 6.95 增速 89.80%-20.89%10.15%12.41%20.94%占比 52.0%54.9%60.3%57.8%58.6%產能（萬頂）4

84、4 44 56.5 69 69 增速 15.79%0.00%28.41%22.12%0.00%產能利用率 86.19%68.27%63%67%80%自有產量 37.92 30.04 35.73 46.10 55.2 占比 38%38%43%50%50%總產量（萬頂）99.45 78.78 82.84 92.20 110.40 銷量（萬頂）96.91 75.96 82.84 92.20 110.40 增速 33%-22%9%11%20%均價（元/頂）605.39 611.05 617.16 623.33 629.56 增速 43%1%1%1%1%二、睡袋收入（億元）二、睡袋收入（億元）2.79

85、1.20 1.14 1.71 2.16 增速 9.03%-56.91%-4.79%49.63%26.25%占比 24.7%14.2%13.5%17.2%18.2%銷量（萬條）155.07 70.01 66.00 97.78 122.22 增速-6%-55%-6%48%25%均價（元/條）179.65 171.46 173.18 174.91 176.66 增速 16%-5%1%1%1%三、背包收入（億元）三、背包收入（億元）0.48 0.41 0.43 0.54 0.65 增速 44.30%-14.72%5.26%26.25%21.20%占比 4.2%4.8%5.1%5.4%5.5%銷量（萬件

86、）61.9 46.44 48.4 60.5 72.6 增速 43%-25%4%25%20%均價（元/個）77.03 87.55 88.43 89.31 90.21 增速 1%14%1%1%1%四、服裝收入（億元）四、服裝收入（億元）1.82 1.81 1.79 1.94 2.09 增速 15.40%-0.69%-1.08%8.38%8.00%占比 16.1%21.4%21.1%19.5%17.6%銷量（萬件）61.76 59.9 58.67 62.33 66.00 增速 12%-3%-2%6%6%均價（元/件）294.67 301.74 304.75 310.85 317.07 增速 3%2%

87、1%2%2%資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 公司作為戶外露營裝備制造龍頭，具備優秀的研發創新能力及優質海外客戶資源，通過收購阿珂姆進一步拓展帳篷新品類及產能擴建項目逐步投產，有望進一步提升市占率。我們分析，1）短期來看，我們認為戶外行業品牌去庫逐步進入尾聲，期待24Q4 至明年迎來訂單拐點；2）中期來看，公司募投“25 萬頂帳篷項目”逐步投產，隨著產能利用率提升，帳篷收入快速增長，同時公司自產比例將有所提升，產品質量、產品成本可控性進一步提升；3）長期來看，子公司阿珂姆賦能帳篷品類發展，及飛耐時經營向好有望貢獻新增

88、量。預計 24-26 年收入分別為 8.47/9.94/11.86 億元，預計歸母凈利分別為 1.49/1.79/2.33 億元，對應 2426 年 EPS 為 2.22/2.67/3.48元，2024/11/28 日收盤價 33.31 元對應 2426 年 PE 為 15/12/10X，首次覆蓋，給予買入評級。6.6.風險提示風險提示 產能利用率不及預期；募集項目建設不及預期；帳篷新品類拓展不及預期風險；系統性風險。表 14 可比公司估值 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 收盤收盤價價/元元 2024E EPS 2025E EPS 2026E EPS 2024E PE 2025E PE

89、2026E PE 2024E 凈利增速凈利增速 2024E PEG 浙江自然 29.91 21.13 1.28 1.55 1.78 16.43 13.61 11.84 39.35%0.42 牧高笛 23.71 25.4 1.10 1.26 1.45 23.06 20.13 17.53-3.71%-6.21 浙江正特 29.12 26.47 0.82 1.05 1.27 32.18 25.11 20.84 435.30%0.07 開潤股份 53.19 22.18 1.59 1.64 2.04 13.92 13.48 10.87 230.55%0.06 均值 21.40 18.08 15.27 資

90、料來源：wind 一致預測，華西證券研究所。注：市值、收盤價和 PE 數據截至 2024 年 11 月 28 日。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 846 847 994 1,186 凈利潤 231 149 179 233 YoY(%)-25.0

91、%0.2%17.3%19.3%折舊和攤銷 18 0 0 0 營業成本 571 627 715 830 營運資金變動 50 84 0 0 營業稅金及附加 5 5 6 7 經營活動現金流 279 232 179 233 銷售費用 9 10 11 13 資本開支-26 0 0 0 管理費用 37 33 54 66 投資-279 0 0 0 財務費用-52 -21 -24 -28 投資活動現金流-306 0 0 0 研發費用 25 24 27 31 股權募資 412 0 0 0 資產減值損失-3 0 0 0 債務募資 38 0 0 0 投資收益 13 0 0 0 籌資活動現金流 442 -94 0 0

92、 營業利潤 272 174 209 273 現金凈流量 427 138 179 233 營業外收支-1 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 270 174 210 274 成長能力（成長能力（%）所得稅 40 26 31 40 營業收入增長率 -25.0%0.2%17.3%19.3%凈利潤 231 149 179 233 凈利潤增長率-4.9%-34.8%20.4%30.4%歸屬于母公司凈利潤 228 149 179 233 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)-4.9%-34.8%20.4%3

93、0.4%毛利率 32.5%26.0%28.0%30.0%每股收益 3.55 2.22 2.67 3.48 凈利潤率 26.9%17.5%18.0%19.7%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 13.1%9.4%10.1%11.7%貨幣資金 820 959 1,138 1,371 凈資產收益率 ROE 17.1%10.7%11.4%13.0%預付款項 6 0 0 0 償債能力（償債能力（%）存貨 176 0 0 0 流動比率 4.47 15.73 18.34 21.74 其他流動資產

94、 231 122 122 122 速動比率 3.76 15.56 18.16 21.56 流動資產合計 1,233 1,081 1,260 1,493 現金比率 2.97 13.96 16.56 19.96 長期股權投資 38 38 38 38 資產負債率 18.4%7.1%6.4%5.6%固定資產 166 166 166 166 經營效率（經營效率（%）無形資產 33 33 33 33 總資產周轉率 0.63 0.51 0.59 0.63 非流動資產合計 507 507 507 507 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,740 1,588 1,767 2,000 每股收益 3.55

95、2.22 2.67 3.48 短期借款 68 68 68 68 每股凈資產 19.90 20.72 23.39 26.87 應付賬款及票據 150 0 0 0 每股經營現金流 4.16 3.47 2.67 3.48 其他流動負債 57 1 1 1 每股股利 1.00 0.40 0.00 0.00 流動負債合計 276 69 69 69 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 9.38 15.02 12.47 9.56 其他長期負債 44 44 44 44 PB 2.29 1.57 1.39 1.21 非流動負債合計 44 44 44 44 負債合計 320 112 112 112 股

96、本 67 67 67 67 少數股東權益 88 88 88 88 股東權益合計 1,421 1,476 1,655 1,888 負債和股東權益合計 1,740 1,588 1,767 2,000 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，

97、特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中

98、性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但

99、本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別

100、客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。