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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.17 中高端戶外代工龍頭，景氣向上擴產成長中高端戶外代工龍頭，景氣向上擴產成長 揚州金泉揚州金泉(603307)Table_Industry 紡織服裝業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 43.90 Table_CurPrice 當前價格：32.60 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）26.70-44.49 總市值（百萬元）2,213 總股本/流通A

2、股（百萬股）68/17 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,343 每股凈資產（元）19.79 市凈率（現價）1.6 凈負債率-62.08%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-15%-4%-23%相對指數-15%-9%-39%揚州金泉首次覆蓋報告揚州金泉首次覆蓋報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 0755-23976666 登記編號登記編號 S088052404000

3、4 S0880524080001 本報告導讀：本報告導讀：公司為中高端戶外制造龍頭，短期下游去庫尾聲下訂單逐步轉好，中長期產能擴張公司為中高端戶外制造龍頭，短期下游去庫尾聲下訂單逐步轉好，中長期產能擴張打開增長空間。打開增長空間。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司為中高端戶外制造龍頭，近兩年在海外品牌去庫背景下訂單承壓，短期伴隨海外品牌去庫逐步結束，公司訂單有望反轉；中長期公司綁定龍頭戶外品牌，且研發能力獲客戶高度認可，ODM 占比持續提升，訂單需求無虞，伴隨募投項目逐步投產，打開增長空間。我們預計2024-2026年公司歸母凈利分別為1.28/1.48/

4、1.75億元，對應 PE 分別為 17/15/13，綜合 PE 估值與 DCF 估值，目標價43.9 元，首次覆蓋給予“增持”評級。中高端戶外制造龍頭，瞄準歐美帳篷、睡袋市場。中高端戶外制造龍頭，瞄準歐美帳篷、睡袋市場。公司以 ODM/OEM模式為國際知名戶外用品品牌代工，主要產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等，其中帳篷、睡袋為公司最核心的兩大類產品，2023合計貢獻公司70%左右的收入。公司超過95%的收入來自海外市場，其中北美/歐洲市場的收入占比分別在 50%/20%以上。戶外行業景氣度向上，公司盈利能力行業領先。戶外行業景氣度向上，公司盈利能力行業領先。歐美戶外用品市場步入成熟階段，但

5、疫情仍催化露營等戶外運動滲透率進一步提升（露營滲透率由疫情前 2019 年的 13%提升至 2023 年的 16.4%）。中國戶外運動滲透率對標歐美發達國家仍有較大提升空間（如美/日/中露營滲透率分別約為 16%/6%/3%），伴隨疫情催化及經濟發展，戶外發展值得期待。我國為全球主要的戶外用品生產國與出口國，市場參與者眾多，公司盈利能力行業領先。短期訂單逐步轉好，中長期產能擴張打開增長空間。短期訂單逐步轉好，中長期產能擴張打開增長空間。短期，我們認為海外戶外品牌去庫逐步結束，公司訂單有望逐步轉好。中長期，公司在客戶端綁定中高端海外龍頭戶外品牌，實現高盈利且訂單韌性較強；在產品端，公司具備較強的

6、創新研發能力，ODM 占比持續提升，并帶動盈利能力進一步改善；在產能端，目前公司公司 IPO募投項目年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目預計將于 2026 年逐步投產，打開成長空間。風險提示：風險提示：產能擴張不及預期，關稅加征超預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,128 846 858 984 1,131(+/-)%45.4%-25.0%1.4%14.7%15.0%凈利潤（歸母）239 228 128 148 175(+/-)%136.9%-4.9%-44.0%16.3%18.0%每股凈收益（元）3.

7、53 3.36 1.88 2.18 2.58 凈資產收益率(%)33.3%17.1%8.9%9.6%10.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?.24 9.71 17.35 14.92 12.65 -41%-30%-19%-8%3%14%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖揚州金泉上證指數 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

8、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 396 820 835 941 1,044 營業總收入營業總收入 1,128 846 858 984 1,131 交易性金融資產 0 110 110 110 110 營業成本 819 571 609 699 802 應收賬款及票據 156 108 114 121 139 稅金及附加 4 5 5 6 7 存貨 178 176 198 223 252 銷售費用 8 9 13 15 17 其他流動資產 38 19 22 23 25 管理費用 33 37 43 47 52 流動資產合計流動資產合計 769 1,233 1,279 1

9、,418 1,570 研發費用 29 25 26 29 31 長期投資 24 38 38 38 38 EBIT 239 206 161 190 225 固定資產 69 166 259 342 417 其他收益 3 5 5 5 6 在建工程 15 30 20 15 12 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 無形資產及商譽 9 131 131 131 131 投資收益 1 13 4 5 6 其他非流動資產 38 142 137 137 137 財務費用-36-52-5-3-2 非流動資產合計非流動資產合計 155 507 585 663 736 減值損失 0 1-10-10-10 總資產總資產

10、924 1,740 1,864 2,081 2,305 資產處置損益 0 0 0 0 1 短期借款 0 68 102 153 196 營業利潤營業利潤 276 272 166 193 228 應付賬款及票據 160 150 140 172 191 營業外收支 0-1 0 0 0 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 0 所得稅 36 40 24 28 33 其他流動負債 27 57 37 37 42 凈利潤凈利潤 239 231 142 165 194 流動負債合計流動負債合計 186 276 279 362 429 少數股東損益 0 3 14 16 19 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬

11、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 239 228 128 148 175 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 18 43 51 51 51 ROE(攤薄,%)33.3%17.1%8.9%9.6%10.4%非流動負債合計非流動負債合計 18 44 51 51 51 ROA(%)30.2%17.3%7.9%8.4%8.9%總負債總負債 205 320 330 414 480 ROIC(%)28.8%11.8%8.4%8.9%9.5%實收資本(或股本)50 67 68 68 68

12、 銷售毛利率(%)27.4%32.5%29.0%29.0%29.1%其他歸母股東權益 669 1,266 1,365 1,482 1,620 EBIT Margin(%)21.2%24.3%18.8%19.3%19.9%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 719 1,333 1,432 1,550 1,688 銷售凈利率(%)21.2%27.3%16.5%16.7%17.2%少數股東權益 0 88 102 118 138 資產負債率(%)22.1%18.4%17.7%19.9%20.8%股東權益合計股東權益合計 719 1,421 1,534 1,668 1,825 存貨周轉率(次)4.3

13、3.2 3.3 3.3 3.4 總負債及總權益總負債及總權益 924 1,740 1,864 2,081 2,305 應收賬款周轉率（次）7.8 6.4 7.7 8.4 8.7 總資產周轉周轉率（次）1.4 0.6 0.5 0.5 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.1 1.2 0.9 1.3 1.2 經營活動現金流 255 279 112 196 208 資本支出/收入 1.3%3.0%12.8%11.1%9.7%投資活動現金流-12-306-100-105-104 EV/EBITDA 10.29 7

14、.89 6.43 5.19 籌資活動現金流-5 442-1 15-1 P/E(現價&最新股本攤薄)9.24 9.71 17.35 14.92 12.65 匯率變動影響及其他 21 13 3 0 0 P/B(現價)3.08 1.66 1.54 1.43 1.31 現金凈增加額 258 427 15 106 103 P/S(現價)1.96 2.62 2.58 2.25 1.96 折舊與攤銷 12 18 26 32 37 EPS-最新股本攤薄(元)3.53 3.36 1.88 2.18 2.58 營運資本變動 8 50-72-11-35 DPS-最新股本攤薄(元)0.36 0.99 0.39 0.4

15、6 0.54 資本性支出-15-26-110-110-109 股息率(現價,%)1.1%3.0%1.2%1.4%1.7%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 kVcZnZpYiYoPmObRaO7NnPoOtRtOeRmMnMjMmOqQ9PmMwPvPmQwPuOnMpR揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 目錄目錄 1.核心結論.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.5 3.中高端戶外制造龍頭，帳篷睡袋快速放量.6 3.1.瞄準歐美戶外市場，聚焦帳篷與睡袋品類.6 3.2.聚焦戶外行穩致遠，穩步擴張久久

16、為功.8 3.3.股權結構集中，股權激勵綁定高管利益.9 4.戶外賽道高景氣，公司盈利能力領先.11 4.1.戶外用品行業方興未艾，露營子板塊表現突出.11 4.2.競爭格局：戶外用品制造商眾多，公司盈利能力突出.14 5.核心看點.15 5.1.定位：聚焦中高端領域，盈利領先且韌性較強.15 5.2.客戶：掌握優質客戶資源，合作時間長粘性強.16 5.3.產品：重視產品質量與創新，ODM 占比有望進一步提升.18 5.4.生產：募投項目助力產能擴張，加速全球化產能布局.20 6.風險提示.22 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 1.核心結論核心

17、結論 投資建議：投資建議：公司為中高端戶外制造龍頭，近兩年在海外品牌去庫背景下訂單承壓，短期伴隨海外品牌去庫逐步結束，公司訂單有望反轉；中長期公司綁定龍頭戶外品牌，且研發能力獲客戶高度認可，ODM 占比持續提升，訂單需求無虞，伴隨募投項目逐步投產，打開增長空間。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為 1.28/1.48/1.75 億元，對應 PE 分別為 17/15/13X，首次覆蓋給予“增持”評級。中高端戶外制造龍頭，瞄準歐美帳篷、睡袋市場。中高端戶外制造龍頭，瞄準歐美帳篷、睡袋市場。公司以 ODM/OEM 模式為國際知名戶外用品品牌代工，主要產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等

18、，其中帳篷、睡袋為公司最核心的兩大類產品，2023 合計貢獻公司 70%左右的收入。公司超過 95%的收入來自海外市場，其中北美/歐洲市場的收入占比分別在 50%/20%以上。戶外行業景氣度向上，公司盈利能力行業領先。戶外行業景氣度向上，公司盈利能力行業領先。歐美戶外用品市場步入成熟階段，但疫情仍催化露營等戶外運動滲透率進一步提升（露營滲透率由疫情前 2019 年的 13%提升至 2023 年的 16.4%）。中國戶外運動滲透率對標歐美發達國家仍有較大提升空間（如美/日/中露營滲透率分別約為 16%/6%/3%），伴隨疫情催化及經濟發展，戶外發展值得期待。我國為全球主要的戶外用品生產國與出口國

19、，市場參與者眾多，公司盈利能力行業領先。短期訂單逐步轉好，中長期產能擴張打開增長空間。短期訂單逐步轉好，中長期產能擴張打開增長空間。短期，我們認為海外戶外品牌去庫逐步結束，公司訂單有望逐步轉好。中長期，公司在客戶端綁定中高端海外龍頭戶外品牌，實現高盈利且訂單韌性較強；在產品端，公司具備較強的創新研發能力，ODM 占比持續提升，并帶動盈利能力進一步改善；在產能端，目前公司公司 IPO 募投項目年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目預計將于 2026 年逐步投產，打開成長空間。風險提示：風險提示：產能擴張不及預期，關稅加征超預期 2.盈利預測與盈利預測與估值估值 2.1.盈利預測盈利預測 我們預計

20、 2024-2026 年公司營業收入分別為 8.58/9.84/11.31 億元，分別同比增長 1.4%/14.7%/15.0%；歸母凈利潤分別為 1.28/1.48/1.75 億元，分別同比-44.0%/+16.3%/+18.0%。表表 1:預計預計 2024-2026 年公司收入分別同比增長年公司收入分別同比增長 1.4%/14.7%/15.0%單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 8.46 8.58 9.84 11.31 yoy-25.0%1.4%14.7%15.0%帳篷收入 4.64 4.83 5.36 6.23 yoy-20.9%4.0%11.

21、1%16.2%睡袋收入 1.20 1.15 1.63 1.97 yoy-56.9%-4.1%41.4%21.2%85737揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 背包收入 0.41 0.41 0.50 0.58 yoy-14.7%1.0%21.2%16.2%服裝收入 1.81 1.73 1.84 1.95 yoy-0.7%-4.1%6.1%6.1%營業成本 5.95 6.09 6.99 8.02 毛利率 29.6%29.0%29.0%29.1%歸母凈利 2.28 1.28 1.48 1.75 yoy-4.9%-44.0%16.3%18.0%數據來源：W

22、ind，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 PE 估值估值 根據公司的業務類型，我們選取浙江自然、浙江正特、牧高笛、開潤股份作為可比公司，考慮到公司所處戶外用品行業尤其是戶外露營裝備賽道高景氣度有望持續提升，公司作為國際知名露營裝備代工龍頭，客戶粘性較強，給予公司 2025 年行業平均水平的 20 倍 PE，合理價為 43.7 元人民幣。表表 2：可比公司：可比公司 2025 年平均年平均 PE 為為 20X 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603908.SH 牧高笛 CNY 23.27 1.05 1

23、.21 1.38 22 19 17 001238.SZ 浙江正特 CNY 28.03 0.58 0.92 1.27 48 30 22 605080.SH 浙江自然 CNY 27.94 1.30 1.77 2.28 22 16 12 300577.SZ 開潤股份 CNY 25.15 1.59 1.64 2.04 16 15 12 平均 27 20 15 603307.SH 揚州金泉 CNY 32.60 1.88 2.18 2.58 17 15 13 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應為 2025 年 1 月 16 日收盤價）DCF 估值估值 由于公司現金流較為充裕，同時可預測性較

24、強，適用于 DCF 估值。我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2024-2026 年：預計 2024-2026 年公司營業收入分別為8.58/9.84/11.31億元，分別同比增長1.4%/14.7%/15.0%；2）2027-2033 年：假設公司收入增速為 5%；3）2034 年及之后：永續增長階段，假設增速為 0%。無風險利率取十年期國債收益率 1.7%，系數為 1.2，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 5.00%，計算公司的股權成本 ke 為 9.3%，WACC 為9.3%。估值結果：估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 30 億元人民幣，公司每股合理估值為 44.1 元人

25、民幣。表表 3：公司現金流預測：公司現金流預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 206 161 190 225 247 273 286 300 316 331 息前稅后利潤(NOPLAT)176 138 162 192 211 221 233 244 256 269 283 加：非現金調整 18 36 42 47 43 48 54 59 65 70 76 減：營運資金的增加 19 62 1 25 5 13 10 12 12 13 13 揚州金泉揚州金泉(6

26、03307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 減：資本性投資 26 110 110 109 109 109 109 109 109 109 109 公司自由現金流量 FCFF 149 2 94 105 140 147 168 182 200 217 236 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成本（）和加權平均資本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=8.76%WACC=9.26%WACC=9.76%TV=-0.5%45.06 43.16 41.45 TV=0%4

27、6.15 44.10 42.28 TV=0.5%47.38 45.16 43.19 數據來源：國泰君安證券研究 出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值43.90 元人民幣作為公司目標價，給予“增持”評級。3.中高端戶外制造龍頭，帳篷睡袋快速放量中高端戶外制造龍頭，帳篷睡袋快速放量 3.1.瞄準歐美戶外市場，聚焦帳篷與睡袋品類瞄準歐美戶外市場，聚焦帳篷與睡袋品類 國內知名戶外裝備制造商，主營帳篷與睡袋等產品。國內知名戶外裝備制造商，主營帳篷與睡袋等產品。公司于 1998 年在江蘇揚州成立，專注于戶外用品的研發、設計、生產和銷售，采用 ODM/OEM 模式為國際

28、知名戶外用品品牌代工，主要產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等，其中帳篷、睡袋為公司最核心的兩大類產品，2023 合計貢獻公司 70%左右的收入，且近年來增速亮眼。表表 5：公司主要產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品：公司主要產品包括帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品 主營產品主營產品 產品圖片產品圖片 主要客戶主要客戶 帳篷 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Bergans（博根斯）、Mont-bell（夢倍路）、Salewa（沙樂華）、REI（安伊艾）、Camp（坎普）、Helsport 等 睡袋 Coleman（科勒曼）、The North Fa

29、ce（北面）、Fjallraven（瑞典北極狐）、Bergans（博根斯）、Mont-bell（夢倍路）、Salewa（沙樂華）、REI（安伊艾）、Mammut（猛犸象）、Torpedo7、Mountain Designs 等 服裝 Fjallraven（瑞典北極狐）、Bergans（博根斯）、Salewa（沙樂華）、Elevenate、Klattermusen（攀山鼠）、Mountain Designs、Rab（睿坡）等 背包 Fjallraven（瑞典北極狐）、Rab（睿坡）等 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 o

30、f 23 圖圖 1：2021-2023 年帳篷、睡袋營收占比超年帳篷、睡袋營收占比超 70%圖圖 2：2023 年公司各類產品收入增速均承壓年公司各類產品收入增速均承壓 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 半數以上產品外銷北美市場。半數以上產品外銷北美市場。公司超過 95%的收入來自海外市場，其中北美/歐洲市場的收入占比分別在 50%/20%以上（根據 2021 年數據），主要由于歐美地區經濟發達，戶外活動普及度高。圖圖 3：公司外銷收入占比高達公司外銷收入占比高達 95%以上以上 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究

31、 子公司長期代理子公司長期代理 Fenix 集團中國業務，目前投資收益規模尚小。集團中國業務，目前投資收益規模尚小。公司于 2008年與 Fenix Outdoor AB 成立合營公司江蘇飛耐時（公司持股比例為 50%），獲得包括知名品牌 Fjallraven（瑞典北極狐）在內的部分國際品牌在中國境內的獨家經營權。2023/2024H1 年，江蘇飛耐時的凈利潤分別約為2315.38/1196.94 萬元，逐漸對公司整體業績產生較大貢獻，品牌代理業務加深了公司與 Fenix Outdoor AB 的合作深度，有利于公司爭取其更多的代工訂單，同時在品牌代理過程中，公司得以更為緊密的追蹤終端銷售趨勢

32、，助力公司更好地為客戶提供符合市場需求的代工產品。表表 6：2023/2024H1 子公司江蘇飛耐時凈利潤分別約子公司江蘇飛耐時凈利潤分別約 2315.38/1196.94 萬元萬元 2021 2022 2023 2024H1 總資產（萬元）6813.32 7,294.93 10,544.03 11,369.59 凈資產（萬元）4735.14 5,113.38 7,428.76 8,705.08 29.3%25.6%28.7%40.0%52.2%55.3%30.4%27.8%27.9%33.1%24.8%14.3%29.4%31.0%27.7%20.4%16.2%21.5%8.0%13.0%1

33、3.0%4.3%4.2%4.8%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023帳篷睡袋服裝背包附件及其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023帳篷收入yoy睡袋收入yoy服裝收入yoy背包收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1北美歐洲其他境外地區境外合計中國 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 凈利潤（萬元）513.62 378.24 2,315.38

34、1,196.94 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 3.2.聚焦戶外行穩致遠，穩步擴張久久為功聚焦戶外行穩致遠，穩步擴張久久為功 自自 1998 年成立以來，公司始終堅持以制造創新為核心理念，在技術層面上年成立以來，公司始終堅持以制造創新為核心理念，在技術層面上突破，革新生產流程，其發展歷程可大致分為三個階段：突破，革新生產流程，其發展歷程可大致分為三個階段：第一階段第一階段業務初創期（業務初創期（1998-2010 年）：年）：1998 年意大利籍商人里查德瓦薩克設立“揚州金泉旅游用品有限公司”，主力生產帳篷和睡袋。在隨后逾十年的時間里，公司憑借不懈的努力持續拓展產品類別，2

35、003 年設立背包和成衣生產線，2010 年進一步擴充成衣生產線。此外，公司于 2008 年獲得Fenix 集團旗下品牌或其關聯方所擁有部分國際品牌在中國市場的獨家經營權。第二階段第二階段快速成長期（快速成長期（2011-2021 年）：年）：本階段公司聚焦生產工藝的精進及海外生產基地的布局。一方面，公司先后增設成衣自動化模板、帳篷 ETON系統與壓膠機設備，提升自動化水平；另一方面，公司分別于 2016 年、2020年戰略性建設越南廣治、廣南生產基地，將部分產能轉移至越南，得以享受東南亞國家在關稅等方面的成本優勢。得益于戶外行業的穩健發展及自身的不懈努力，公司規模持續擴大。第三階段第三階段上

36、市擴產期（上市擴產期（2022 年至今）：年至今）：疫情帶動全球戶外運動熱情進一步提升，公司主營產品中與戶外行業發展相關性顯著的裝備類產品（帳篷、睡袋等）需求顯著增加，進而推動公司整體收入規模擴大。2023 年 2 月，公司于上交所上市，但上市后，受海外品牌去庫影響，公司訂單開始承壓，2023Q1-2024Q2 連續 6 個季度收入下滑，2024Q3 伴隨下游去庫尾聲，公司收入重啟正增。展望未來，需求端有望逐步轉好，產能端公司上市募集資金計劃主要用于帳篷、睡袋的產能改造，相關產能有望大幅提升，助力公司開啟規?；l展階段。圖圖 4：公司發展歷程大致可分為三個階段：公司發展歷程大致可分為三個階段

37、數據來源：公司官網，公司招股書 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 圖圖 5：2018-2023 年年營業收入營業收入 CAGR 為為 11.48%圖圖 6：2018-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 29.84%數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 3.3.股權結構集中，股權激勵綁定高管利益股權結構集中，股權激勵綁定高管利益 公司股權結構集中，實控人持股超公司股權結構集中，實控人持股超 40%。截至 2024Q3，公司實際控制人林明穩持有公司 41.23%的股份，林明

38、穩的親屬李宏慶為公司第二大股東，持有公司 33.40%的股份，股權結構集中。圖圖 7：公司實際控制人林明穩持有公司：公司實際控制人林明穩持有公司 41.23%的股份（截至的股份（截至 2024Q3）數據來源：公司公告（注：林明穩的配偶與李宏慶的兄弟為父女關系）公司管理層及核心技術人員經驗豐富，長期陪伴公司成長。公司管理層及核心技術人員經驗豐富，長期陪伴公司成長。公司核心管理團隊包括董事長林明穩、總經理李宏慶等，核心技術人員包括王永林、周業武、張美琴等，在公司任職時間均超過 20 年，從業背景資深，行業經驗豐富。21.27%0.23%29.93%45.42%-25.03%-15.59%-30%-

39、20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012201820192020202120222023 2024H1營業收入yoy（億元）32.32%-28.07%69.84%136.86%-3.62%-38.44%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤yoy（億元）揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 表表 7:公司核心管理層及技術人員經驗豐富公司核心管理層及技術人員經驗豐富 高管高管 出生年份出生年份 職位職位 簡歷簡歷 林明穩 1973 年 董事長

40、 1992 年至 1998 年，任揚州久盟旅游用品有限公司銷售經理；1998 年至 2020 年 4月，歷任金泉有限經理、總經理、董事長；2008 年至今，歷任江蘇飛耐時副董事長、董事長及總經理；2009 年至 2021 年 9 月，任瑞德戶外董事、總經理；2016 年至今，任越南金泉董事長、總經理；2018 年至 2021 年 5 月，任北京鶴鳴祥參茸科技有限公司監事；2019 年至今，任香港金泉董事；2020 年至今，任 PEAK 公司董事長、總經理；2021 年 4 月至 2021 年 11 月，任揚州鷹王信息技術有限公司執行董事。2020 年 4 月至今，任公司董事長。李宏慶 1968

41、 年 總經理 1991 年至 1994 年，任揚州久盟旅游用品有限公司會計；1994 年至 1997 年，任國家林業投資公司南方辦事處會計；1998 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限生產經理、董事、總經理；2011 年至 2022 年 10 月，任深圳核達利電子有限公司執行董事；2005年至今，任江蘇奧力威傳感高科股份有限公司董事長；2008 年至今，任江蘇飛耐時監事；2011 年至今，任揚州市邗江區寶盈資產管理有限公司董事；2013 年至今，任江蘇涌友投資有限公司執行董事；2021 年至今，任重慶秦媽食品有限公司董事。2020 年 4 月至今，任公司董事、總經理。趙仁萍 1979 年

42、 財務總監、董事會秘書、董事 1998 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限會計、財務部經理、董事；2012 年至今，任江蘇飛耐時董事。2020 年 4 月至今，任公司董事、董事會秘書、財務總監。胡明燕 1984 年 營銷部經理、監事 2007 年至 2020 年 4 月，歷任金泉有限銷售員、銷售主管、營銷部經理；2020 年 4 月至今，任發行人營銷部經理、監事會主席。王永林 1970 年 核心技術人員 2000 年至今，擔任公司帳篷版師。周業武 1970 年 核心技術人員 2002 年至今，擔任公司睡袋版師。張美琴 1979 年 核心技術人員 歷任揚州五泉制衣廠縫紉員、揚州友誼服裝廠服

43、裝版師；2004 年至今，擔任公司服裝版師。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 推出股權激勵，激發核心管理層動力。推出股權激勵，激發核心管理層動力。2024 年 10 月公司發布限制性股票激勵計劃，向 33 名激勵對象授予的限制性股票數量為 87.70 萬萬股，授予價格為 15.97 元/股，授予對象包括公司董事、高級管理人員及核心骨干人員。首次授予的限制性股票解除限售業績條件為：1）2025 年營業收入或凈利潤的同比增長率不低于 10%；2）以 2024 年營業收入為基數，2025 年和 2026年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于 120%；3）以 2024 年營業收入為基數，20

44、25 年至 2027 年合計實現的營業收入或凈利潤增長率不低于230%。揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 表表 8:公司首次授予的限制性股票解除限售業績條件主要針對營收和凈利潤公司首次授予的限制性股票解除限售業績條件主要針對營收和凈利潤 解除限售期解除限售期 對應考核時間區間對應考核時間區間 業績考核指標業績考核指標 第一個解除限售期 2025 年 以 2024 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 10%；或者以 2024 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 10%第二個解除限售期 2025-2026 年 以 202

45、4 年營業收入為基數，2025 年和 2026 年合計實現的營業收入增長率不低于 120%；或者以 2024 年凈利潤為基數，2025 年和 2026 年合計實現的凈利潤增長率不低于 120%第三個解除限售期 2025-2027 年 以 2024 年營業收入為基數，2025 年至 2027 年合計實現的營業收入增長率不低于 230%；或者以 2024 年凈利潤為基數，2025 年至 2027 年合計實現的凈利潤增長率不低于 230%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 9:本次股權激勵計劃授予對象共本次股權激勵計劃授予對象共 33 人人 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬獲授的限制性股票

46、數量（萬股）股）占授予限制性股票總數的比占授予限制性股票總數的比例例 占公司目前總股本的比例占公司目前總股本的比例 趙仁萍（董事、董事會秘書、財務總監）4.50 4.18%0.07%核心骨干人員（32 人）83.20 77.25%1.24%預留份額 20.00 18.57%0.30%合計 107.70 100.00%1.61%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.戶外賽道高景氣，公司盈利能力領先戶外賽道高景氣，公司盈利能力領先 4.1.戶外用品行業方興未艾，露營子板塊表現突出戶外用品行業方興未艾，露營子板塊表現突出 戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展。戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展

47、。戶外運動同時具備旅游休閑、運動健身、社交娛樂等多重屬性，是大眾健身、親近大自然的一種生活方式，近年來疫情加速戶外運動興起，帶動戶外用品行業快速發展。根據使用用途，戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝備三大類別。根據 Statista 數據，2021 年全球戶外用品行業規模約 1812 億美元，預計到 2025 年市場規模將達到 2500 億美元，2022-2025 年的 CAGR 約為 5.69%。圖圖 8：戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝備：戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝備 圖圖 9：全球戶外用品市場規模持續增長：全球戶外用品市場規模持續增長 數據來源：公司招股書 數據來源

48、：Statista，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%50010001500200025002019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球戶外用品市場規模yoy（億美 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 歐美戶外用品市場步入成熟階段，國內戶外用品市場增長可期。歐美戶外用品市場步入成熟階段，國內戶外用品市場增長可期。1）歐美：）歐美：目前歐美戶外運動市場規模處于全球領先地位，具有龐大的用戶基礎和良好的發展前景，2021 年歐美戶外用品電商市場規模合計占全球市場的 47.33%。2）國內：）國內：國內

49、戶外用品市場起步相對較晚，從 20 世紀 50 年代開始萌芽，近年來發展迅速。根據 Euromonitor，2023 年中國戶外用品市場規模約 872億元，預計到 2030 年市場規模將達到 1049 億元。圖圖 10：歐美戶外用品電商市場規模合計占全球市場：歐美戶外用品電商市場規模合計占全球市場的的 47.33%圖圖 11：預計到：預計到 2030 年中國戶外用品市場規模將達到年中國戶外用品市場規模將達到1049 億元億元 數據來源：Statista，國泰君安證券研究（注：數據為 2021年）數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究（注：圖中統計口徑包括冰雪運動、水上運動、垂釣運動

50、及其他運動戶外裝備）疫后歐美露營參與率顯著提升，國內露營運動仍存在較大滲透空間。疫后歐美露營參與率顯著提升，國內露營運動仍存在較大滲透空間。1）歐）歐美：美：疫情催化人們對于身體健康關注度及親近大自然的需求提升，進而加速露營等戶外運動滲透。2019 年及之前，美國露營參與者人數維基本穩定在0.45 億人左右，疫后美國露營參與人數穩居 0.5 億人以上，露營滲透率由疫情前 2019 年的 13%提升至 2023 年的 16.4%。2）國內：）國內：除疫情帶來的短期催化之外，我國露營滲透率仍偏低，僅為 3%左右，相較于歐美日等發達國家有較大提升空間。近年來，國務院、國家體育總局等部分陸續出臺多項政

51、策，支持露營行業發展，我國露營行業在政策推動扶持下發展前景廣闊。20.9%26.4%52.7%歐洲美國其他-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120020142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國戶外裝備市場規模（億元人民幣）yoy 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 圖圖 12：疫情后疫情后美國參與露營運動滲透率顯著提升美國參與露營運動滲透率顯著提升 圖圖 13：美國、日本、中國露營滲透率分別為：

52、美國、日本、中國露營滲透率分別為16%/6%/3%數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，智研咨詢，KOA，國泰君安證券研究（注：數據為 2021 年口徑）表表 10:多項政策支持我國露營行業發展多項政策支持我國露營行業發展 時間時間 政策名稱政策名稱 頒布主體頒布主體 主要內容主要內容 2015 年 休閑露營地建設與服務規范 國家標準化管理委員會 規范了休閑露營地的術語和分類，并從露營地選址、規劃、基礎設施和服務設施建設、環境保護選標識導引、安全保障、管理與服務等角度提出了原則性的要求。2016 年 山地戶外運動產業發展規劃 工信部 大力推動山地戶外運動裝備

53、制造向研發、設計、銷售等高端環節發展，提高自主研發生產能力，培育一批具有自主知識產權的高端健身休閑裝備知名品牌。2017 年 關于促進交通運輸與旅游融合發展的若干意見 交通部等六部門 推廣精品旅游公路自駕游線路，引導自駕車房車旅游發展，培育自駕游和營地連鎖品牌企業。2019 年 進一步促進體育消費的行動計劃（2019-2020年）國家體育總局 積極推動航空飛行營地、汽車自駕運動營地、山地戶外營地等建設，打造體育綜合體。2021 年 全民健身計劃（2021-2025 年）國務院 通過普及推廣冰雪、山地戶外、航空、水上、馬拉松等戶外運動項目，建設完善相關設施，拓展體育旅游產品與服務供給。2022

54、年 戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）國家體育總局 鼓勵開放郊野公園提供露營服務，滿足群眾就近就便露營需求推動露營基地完善配套服務設施，鼓勵在營地周邊配套登山、徒步、騎行等戶外運動設施及服務，加快建設露營旅游相關基礎設施，鼓勵戶外裝備企業立足群眾露營需求，研制多系列滿足不同人群的露營裝備。2022 年 關于推動露營旅游休閑健康有序發展的指導意見 國家體育總局等十四部門 做大做強露營旅游休閑上下游產業鏈，提升全產業鏈整體效益；引導露營營地規?；?、連鎖化經營，孵化優質營地品牌，培育龍頭企業；鼓勵支持旅居車、帳篷、服裝、戶外運動、生活裝備器材等國內露營行業相關裝備生產企業豐富產品體系，優

55、化產品結構；創新研發個性化、高品質露營裝備，打造國際一流裝備品牌。2023 年 關于恢復和擴大消費的措施 國家發展改革委 支持經營主體開發森林人家、林間步道、健康氧吧、星空露營、汽車旅館等產品，因地制宜打造一批美麗田園、景觀農業、農耕體驗、野外探險、戶外運動、研學旅行等新業態，拓展鄉村生態游、休閑游。2023 年 關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施 國務院 利用城市公園、草坪廣場等開放空間打造創意市集、露營休閑區。創新開展“旅游中國 美好生活”國內旅游宣傳推廣。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060201320142015201620172

56、01820192020美國露營參與者（百萬人）美國露營運動滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美國日本中國 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 2024 年 關于促進服務消費高質量發展的意見 國務院 鼓勵郵輪游艇、房車露營、低空飛行等新業態發展，支持“音樂+旅游”“演出+旅游”“賽事+旅游”等融合業態發展，推進商旅文體健融合發展，提升項目體驗性、互動性，推出多種類型特色旅游產品。數據來源：中國政府網，工信部，交通部，國家體育總局，國務院，國泰君安證券研究 4.2.競爭格局：戶外用品制造商眾多，公司盈利能力突出競爭格局：戶外用品

57、制造商眾多，公司盈利能力突出 我國為全球主要的戶外用品生產國與出口國。我國為全球主要的戶外用品生產國與出口國。經過多年的發展與沉淀，我國已成為全球主要的戶外用品生產國與出口國，產能主要集中在江浙、青島等區域。以典型的戶外用品為例，2023 年我國帳篷/睡袋的出口額分別為150.3/28.1億元，均占全球總出口的70%以上，2023年兩者出口額略有下降。圖圖 14：2017-2023 年我國帳篷出口金額的年我國帳篷出口金額的 CAGR 為為10.9%圖圖 15：2017-2023 年我國睡袋出口金額的年我國睡袋出口金額的 CAGR 為為3.1%數據來源：海關總署，國泰君安證券研究（注：帳篷品類包

58、括合成纖維制、棉制、其他紡織材料制帳蓬）數據來源：海關總署，國泰君安證券研究（注：睡袋品類包括羽毛或羽絨填充的睡袋及其他睡袋）國內戶外用品制造領域市場參與者眾多，牧高笛與揚州金泉相似度較高。國內戶外用品制造領域市場參與者眾多，牧高笛與揚州金泉相似度較高。目前我國戶外用品制造行業的主要玩家包括揚州金泉、浙江自然、浙江正特、牧高笛、浙江永強、開潤股份等。具體來看，各公司業務存在一定差異，其中牧高笛與揚州金泉相似度較高，兩者均主要銷售帳篷類產品，但在銷售市場方面，揚州金泉主攻北美市場（收入占比約 50%），而牧高笛聚焦歐洲市場（收入占比 35%以上）。表表 11:我國戶外用品制造市場參與者眾多我國戶

59、外用品制造市場參與者眾多 公司名稱公司名稱 主營業務結構主營業務結構 CR5 銷售市場分布銷售市場分布 產能布局產能布局 揚州金泉 2023 帳篷、睡袋、服裝、背包營收占比分別為 53%/23%14%/6%。超 60%外銷收入占比超 95%（北美為主）五大生產基地：揚州、越南廣治省、越南廣南省、緬甸仰光市 浙江自然 2023 年充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊營收占比分別為 63%/19%/7%。約 50%外銷收入占比約 80%（歐洲為主）浙江天臺（負責供應面料）、上海（負責少量研發和生產）、越南、柬埔寨 浙江正特 2023 年遮陽制品、戶外休閑家具營收占比分別為 86%/8%。超 50%外銷收入

60、占比超 90%（北美為主）浙江臨海臺州 牧高笛 代工業務：帳篷及裝備 自有品牌運營：主要品牌為大牧（Mobi 約 35%外銷收入占比約 35%（歐洲為主）國內、越南、孟加拉-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802017201820192020202120222023我國帳篷出口金額yoy（億-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402017201820192020202120222023我國睡袋出口金額yoy（億 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款

61、部分 15 of 23 Garden）、小牧（Mobi Garden Urban）及山系（MOBI VILLA）。浙江永強 2023 年戶外休閑家具、遮陽制品營收占比分別為 63%/34%。超 50%外銷收入占比超 90%（北美、歐洲為主）臨海、寧波、河南、山東 開潤股份 代工業務：休閑包袋、旅行箱、商務包袋、服飾及相關配件等。自有品牌運營：90 分 合作品牌運營：小米 被授權品牌運營：大嘴猴 超 50%內銷、外銷占比較均衡，外銷占比總體呈上升趨勢（2023 年外銷占比超 70%）。滁州、海外產能分別占比35%/65%數據來源：各公司招股書，各公司公告，各公司官網，國泰君安證券研究 5.核心看

62、點核心看點 5.1.定位：聚焦中高端領域，盈利領先且韌性較強定位：聚焦中高端領域，盈利領先且韌性較強 差異化定位中高端，差異化定位中高端，2021 年至今毛利率顯著提升。年至今毛利率顯著提升。公司定位于中高端領域，2021 年至今帳篷、睡袋產品毛利率顯著提升，帶動公司整體毛利率提升，主要得益于 Newell Brands 等品牌的高單價帳篷訂單占比提升，以及 VF 的高端睡袋產品、Recreational Equipment 的高單價羽絨睡袋產品訂單占比提升。圖圖 16：帳篷、睡袋毛利率穩步提升：帳篷、睡袋毛利率穩步提升 圖圖 17：2023 年帳篷單價同比增長年帳篷單價同比增長 0.93%數

63、據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 對比牧高笛，公司盈利能力領先，且訂單韌性較強。對比牧高笛，公司盈利能力領先，且訂單韌性較強。公司服務于中高端品牌客戶（如 Coleman、The North Face 等），該類客戶價格敏感性較低，且在外部環境擾動下，終端需求韌性相對較強；而牧高笛主要服務于迪卡儂等大眾品牌，價格敏感性較高，且終端需求較易受到宏觀環境影響。因此在盈利能力及收入增速方面，公司 2021-2023 領先于牧高笛（代工業務）。0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023帳篷睡袋服裝背

64、包附件及其他0100200300400500600700201820192020202120222023帳篷睡袋服裝背包 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 圖圖 18：2021 年至今公司毛利率高于牧高笛年至今公司毛利率高于牧高笛 圖圖 19：2021-2023 年公司收入增速高于牧高笛年公司收入增速高于牧高笛 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：牧高笛為代工業務毛利率）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：牧高笛為代工業務收入增速）5.2.客戶：掌握優質客戶資源，合作時間長粘性強客戶：掌握優質客戶資源，合作時間長粘性強 攜手知名戶外

65、品牌，客戶結構集中，近年核心客戶表現亮眼。攜手知名戶外品牌，客戶結構集中，近年核心客戶表現亮眼。公司主要客戶為國際知名戶外用品企業，包括 Newell Brands、VF Corporation、Recreational Equipment、Oberalp AG-SPA、Bergans 等，2021 年前五大客戶合計收入占比接近 80%（2023 年前五大客戶收入占比 62%）。其中部分客戶近年來表現亮眼：1）Newell：2018 年至今公司來自 Newell 的訂單毛利率逐年上升，主要得益于其旗下 Coleman、Marmot Mountain 等高端帳篷品牌的新款大規格帳篷在歐洲、日本熱

66、銷，公司該部分訂單數量有所增加，高價產品訂單占比提升帶動 Newell 整體訂單毛利率提升。2）VF：2018 年至今公司來自 VF 的訂單毛利率始終領跑其他客戶，主要得益于 VF 旗下擁有 The North Face 等高端知名品牌，其終端銷售價格較高，因此對定價敏感度較低。3）Recreational Equipment：2021 年至今，Recreational Equipment 先后趕超Fenix Outdoor、Bergans 躋身公司前五大客戶，且毛利率顯著增長，主要得益于毛利率較高的羽絨睡袋銷售占比提升。表表 12:公司主要客戶為國際知名戶外用品企業公司主要客戶為國際知名戶外

67、用品企業 公司客戶公司客戶 關聯集團關聯集團 國家國家 對應品牌對應品牌 主要銷售主要銷售產品產品 收入規模收入規模 集團集團/品牌簡介品牌簡介 Newell Brands Inc.美國 帳篷、睡袋等 2022 年收入94.6 億美元 Newell Brands Inc.是一家全球性的消費品和商品營銷商，主要從事設計，制造，包裝和銷售家用、商用產品，在納斯達克主板上市。Coleman（科勒曼）品牌創立于 1901 年，是美國知名的戶外運動休閑品牌?？评章漠a品品類豐富，有超過一萬種戶外產品，涵蓋戶外照明、露營用品、燃具和炊具、隔溫系列及水上運動產品等。10%15%20%25%30%35%201

68、820192020202120222023揚州金泉牧高笛-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232024H1揚州金泉收入yoy牧高笛收入yoy 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 VF Corporation 美國 帳篷、睡袋等 2022 年收入118.4億 美元，其中戶外用 品 收 入53.3 億美元 VF Corporation 成立于 1899 年，全球知名牛仔褲和羽絨服生產商，在紐約證券交易所主板上市。The North Face（北面）是國際知名戶外運動品牌，成立于 19

69、66 年，是美 VF Corporation 集團的重要一員，致力于為戶外運動員的探險提供專業裝備。Recreational Equipment,Inc.美國 帳篷、睡袋等 2021 年收入37.4 億美元 REI（安伊艾）是全球知名的戶外用品連鎖零售商，涉及的產品類別從登山、露營、健身、徒步旅行、騎自行車、劃船運動、到滑雪和旅游。Oberalp Group 意 大利 服裝、帳篷、睡袋等/Salewa（沙樂華）創始于 1935 年，是歐洲知名的戶外運動品牌。Salewa（沙樂華）是一個充滿活力的登山運動品牌，致力于不斷地為登山運動員及登山愛好者提供創造性的優質裝備。Bergans Fritid

70、 AS 挪威 服裝、帳篷等/Bergans（博根斯）是一家專業生產戶外裝備的挪威品牌，是北歐知名的戶外用品品牌商。該品牌創建于 1908 年，其產品以面料質地優良，設計理念領先見長，可適用于堅硬的冰層、凜冽的寒風、低溫和極濃的大霧等極端情況。Fenix Outdoor International AG 瑞典 背包、服裝等/Fenix Outdoor International AG 專注于自然戶外活動產品的研發和銷售，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市。Fjallraven（瑞典北極狐）是瑞典市場的高端戶外品牌，該品牌創建于 1960 年。瑞典北極狐的產品銷往世界 100 多個國家，產品特點為功能

71、強大、經久耐用、性能可靠、使用方便和用途廣泛。Mont Bell Co.,Ltd.日本 /Mont-bell（夢倍路）于 1975 年創辦，為日本影響較大的登山品牌之一。夢倍路不斷利用最新科技的材料及運用全新的設計概念，設計出不少飽受贊譽之產品，在野外用品界開拓出新天地。Spotlight Group Holdings Pty Ltd 澳 大利亞 /Spotlight Group Holdings 是澳大利亞知名的戶外用品品牌公司。該公司業務遍及澳大利亞、新西蘭和東南亞。Mountain Designs 目前是 Spotlight Group Holdings 旗下品牌，該品牌創立于 1975

72、 年，商品涵蓋多個類別，包括服裝、配飾、背包和箱包等。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 圖圖 20：公司前五大客戶合計收入占比近：公司前五大客戶合計收入占比近 80%圖圖 21：公司核心客戶：公司核心客戶 VF 毛利率領跑毛利率領跑 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究（注：2018 年Recreational Equipment 收入未披露）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 深度綁定客戶，合作時間久且粘性高。深度綁定客戶，合作時間久且粘性高。國際知名戶外用品品牌對商品質量、供應鏈穩定性及售后服務

73、等方面要求較高，在首次合作時，需要對供應商進行“驗廠”，全方位考察供應商能力，不僅認證流程復雜，而且成本較高。因此在合格供應商認證通過后，品牌方通常會與其保持長期穩定的合作關系。經過多年經營，公司已經與諸多國際知名客戶形成了長期、穩定的合作關系，與主要客戶合作時間均超過 10 年。圖圖 22：國際知名客戶對供應商評價維度較多且標準嚴格：國際知名客戶對供應商評價維度較多且標準嚴格 數據來源：公司招股書 5.3.產品：重視產品質量與創新，產品：重視產品質量與創新，ODM 占比有望進一步提升占比有望進一步提升 產品結構搭建技術成熟，具備較強的產品創意到成型產品的轉化能力。產品結構搭建技術成熟，具備較

74、強的產品創意到成型產品的轉化能力。戶外用品的設計和成型主要分為產品理念設計及產品結構搭建兩個步驟。其中，產品設計理念主要由品牌商基于自身品牌風格并結合市場偏好提出，包括產品外觀要求、尺寸要求、功能要求等；在產品結構搭建方面，公司擁有豐富的經驗，可以根據品牌方提出的創意理念結合實際的生產工藝，制定出滿足防水、透氣、耐寒、防曬、防風等功能性要求的產品，在幫助客戶實現設計理念的同時，提供相應的技術支持和可行性建議。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1NewellVFRecreational EquipmentOberalp AG-SPABergans Fr

75、itid ASFenix Outdoor其他5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022H1NewellVFRecreational EquipmentOberalp AG-SPABergans Fritid ASFenix Outdoor公司 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 圖圖 23：公司對產品結構：公司對產品結構進行三維試模進行三維試模 數據來源：公司官網 嚴格管控產品質量。嚴格管控產品質量。公司自設立以來，建立了成熟的質量管理體系，從原材料采購、產品生產直至出貨，公司全程進行嚴格的質量管理，通過設立實驗室在

76、原料端、半成品和產成品都執行相應的性能測試，以此在前端及時發現問題并快速解決。作為高新技術企業，公司已通過相應的質量管理體系認證，被認定為“江蘇省企業技術中心”、“江蘇省功能性戶外用品工程技術研究中心”。圖圖 24：公司自設實驗室進行原材料端、半產品、產成品性能測試：公司自設實驗室進行原材料端、半產品、產成品性能測試 數據來源：公司官網 近年來高盈利能力的近年來高盈利能力的 ODM 模式占比提升，模式占比提升，IPO 募投項目有望加強公司研募投項目有望加強公司研發創新能力，進而助力發創新能力，進而助力 ODM 模式占比進一步提升。模式占比進一步提升。與 OEM 模式相比，ODM 模式的毛利率更

77、高。2021 年公司設立生產制造研發中心，新產品研發設計能力得以提升，產品自主研發能力得到國際知名客戶的認可，ODM 模式 2022H1 收入占比同比提升 1.3%至 43.3%。公司 IPO 募資資金中將有5992.5 萬元用于投資戶外用品研發中心技術改造項目，研發中心的升級改造將對公司產品質量及產品創新研發提供更加有力的保障，預計未來 ODM 模式占比有望進一步提升，進而帶動公司整體毛利率提升。揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 圖圖 25：ODM 業務模式毛利率較高業務模式毛利率較高 圖圖 26：2021 年公司年公司 ODM/OEM 收入

78、占比分別為收入占比分別為43.7%/56.3%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 5.4.生產：募投項目助力產能擴張，加速全球化產能布局生產：募投項目助力產能擴張，加速全球化產能布局 采用以銷定產模式采用以銷定產模式，產能利用率產能利用率、產銷率趨于飽和產銷率趨于飽和。公司主要采用“以銷定產”的生產模式，生產部門根據訂單情況制定生產計劃實施生產。為解決公司產能和淡旺季訂單量匹配關系的矛盾，公司將部分工藝可控、技術含量較低的非關鍵工序委托外協廠商加工生產。具體來看：帳篷：帳篷：公司帳篷自產比例保持在 30-40%區間，部分成熟型號帳篷主要由鎮江藍深負責

79、外包生產。2018 年公司帳篷的產能利用率及產銷率均在 95%以上的高水平，2019 年受中美貿易摩擦影響，2020-2022 年受疫情及歐美通脹影響。睡袋：睡袋：2018 年公司睡袋的產能利用率及產銷率均在 97%以上的高水平，2019-2022 年產能利用率同樣受到中美貿易摩擦、疫情及通脹等外部因素影響。表表 13:2022H1 帳篷、睡袋、服裝產品產能利用率、產銷率趨于飽和帳篷、睡袋、服裝產品產能利用率、產銷率趨于飽和 2018 2019 2020 2021 2022H1 2023 帳篷帳篷 自產產能（萬頂）19.00 21.00 24.00 38.00 22.00/產能利用率 96.9

80、8%92.24%72.55%77.73%87.39%/自產產量（萬頂）18.43 19.37 17.41 29.54 19.23/委外加工及外包生產產量（萬頂）28.41 29.70 39.45 47.92 34.34/總產量（萬頂）46.84 49.07 56.86 77.46 53.57 75.96 產銷率 96.01%99.08%96.45%93.98%105.87%96.41%睡袋睡袋 自產產能（萬條）105.00 135.00 135.00 160.00 80.00/產能利用率 98.55%81.62%73.30%73.90%85.40%/自產產量（萬條）103.48 110.18

81、98.96 118.23 68.32/委外加工及外包生產產量（萬條）56.81 37.04 36.10 46.71 32.27/22.6%28.1%27.5%26.6%33.6%15.3%16.7%17.8%16.7%19.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022H1ODMOEM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1ODMOEM 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 總產量（萬條）160.29 147.22 135.06 1

82、64.94 100.59 60.73 產銷率 97.22%103.94%95.40%99.62%99.21%115.30%背包背包 自產產能（萬件）57.00 105.00 120.00 110.00 55.00/產能利用率 93.68%87.80%85.15%35.39%51.16%/自產產量（萬件）53.40 92.19 102.18 38.93 28.14/委外加工及外包生產產量（萬件）3.05 0.51 0.49 0.61 0.70/總產量（萬件）56.45 92.70 102.67 39.54 28.84 40.75 產銷率 86.47%104.98%97.63%109.80%81.

83、15%113.95%服裝服裝 自產產能（萬件）28.00 32.00 27.00 26.00 14.00/產能利用率 99.37%92.48%72.15%84.32%99.49%/自產產量（萬件）27.82 29.59 19.48 21.92 13.93/委外加工及外包生產產量（萬件）25.15 28.78 29.67 30.18 14.94/總產量（萬件）52.97 58.37 49.15 52.10 28.87 53.29 產銷率 98.60%95.79%98.98%105.98%93.48%112.41%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 IPO 募投項目助力產能擴張。募投項目助力產

84、能擴張。目前公司在中國、越南和緬甸一共建立了五個生產基地。2023 年 2 月，公司 IPO 上市，募集資金 4.12 億元，其中 0.9 億元將用于年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目；同時 2023 年 9 月公司利用募集資金 1.3 億元收購江蘇省阿珂姆野營用品有限公司 50.50%股權，助力公司掌握充氣帳篷的人才、技術、市場等資源，豐富公司帳篷品類，擴充產能，進一步提升公司市場份額及競爭力。表表 14:公司目前在中國、越南、緬甸擁有五大生產基地公司目前在中國、越南、緬甸擁有五大生產基地 基地基地 成立時間成立時間 地點地點 面積面積 圖片圖片 基地一-總部開發中心 1998 年 中國

85、江蘇省揚州市 4.2 萬平方米 基地二 2002 年 中國江蘇省揚州市 4.4 萬平方米 基地三 2016 年 越南廣治省東河市 3.7 萬平方米 揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 基地四 2020 年 越南廣南省升平縣 3 萬平方米 基地五 2024 年 緬甸仰光市/數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 15:帳篷生產線技術改造項目、阿珂姆收購項目助力產能擴張帳篷生產線技術改造項目、阿珂姆收購項目助力產能擴張 項目名稱項目名稱 投資金額（萬投資金額（萬元）元）項目達到預定可使項目達到預定可使用狀態日期用狀態日期 預計新增營收預計新增營收

86、（萬元（萬元/年）年）預計新增利潤總額預計新增利潤總額（萬元（萬元/年）年）年產 25 萬頂帳篷生產線技術改造項目 9,308.02 2026 7,500 1,353.13 戶外用品研發中心技術改造項目 5,992.50 2025/揚州金泉旅游用品股份有限公司物流倉儲倉庫建設項目 4,136.43 2025/收購江蘇省阿珂姆野營用品有限公司 50.50%股權項目 12,774.21/合計 41,211.16/數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 海外需求不及預期。海外需求不及預期。公司大客戶多為海外知名品牌，若未來歐美地區終端需求不及預期，主要大客戶訂單流失，公司業績將

87、受到不利影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。戶外運動行業參與者較多，隨著戶外運動興起，或有較多參與者進入導致行業競爭加劇，對公司市場份額造成挑戰。匯率波動風險。匯率波動風險。公司 OEM/ODM 代工業務以境外銷售為主，外銷收入占比高達 95%以上，多以美金結算，若未來匯率發生較大波動，將影響公司毛利率及匯兌損益，從而影響公司業績。揚州金泉揚州金泉(603307)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

88、勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。

89、過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構

90、無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發

91、表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布

92、后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：