【研報】化妝品行業跟蹤報告：流量紅利下半場考驗組織、運營、數據-20200904（16頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年09月04日 社會服務 增持（維持） 旅游綜合 增持（維持） 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 研究員 021-28972080 孫丹陽孫丹陽 SAC No. S0570519010001 研究員 021-28972038 王莎莎王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究員 SFC No. BOR137 010-56793922 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-

2、28972088 1中國中免中國中免(601888 SH,買入買入): 離島免稅和電商離島免稅和電商 新零售表現靚麗新零售表現靚麗2020.09 2國新文化國新文化(600636 SH,增持增持): 中報扭虧為盈，中報扭虧為盈， 期待政策紅利落地期待政策紅利落地2020.08 3錦江酒店錦江酒店(600754 SH,買入買入): 保持快速開店，保持快速開店， 長期成長空間廣闊長期成長空間廣闊2020.08 資料來源：Wind 流量紅利下半場， 考驗組織流量紅利下半場， 考驗組織/運營運營/數據數據 化妝品行業跟蹤報告 3Q 行業數據可能較平淡，靜待行業數據可能較平淡，靜待 4Q 旺季增長提速旺

3、季增長提速 1H 化妝品板塊以電商帶動增長， 線下仍受拖累， 化妝品企業整體業績平淡。 3Q 電商渠道整體乏力，外資、國貨、新銳表現分化。4Q 伴隨雙 11/雙 12 等電商大促，行業線上增長有望加速。流量紅利進入下半場，社媒投入是 品牌電商崛起的必要條件，而粗獷的投放未必帶來理想的投入產出比，成 熟化組織、精細化運營、數據化分析方能奠定增長源動力。建議關注珀萊 雅/上海家化/丸美股份/青松股份。 1H 電商帶動增長，線下仍受拖累電商帶動增長，線下仍受拖累，化妝品企業整體業績平淡，化妝品企業整體業績平淡 1H20 化妝品板塊收入 86.28 億元/yoy3.89%，扣非歸母凈利 8.78 億元

4、 /yoy-7.55%。1Q 收入 yoy-6.86%，2Qyoy13.72%，2Q 主要受電商提振， 線下仍受拖累。珀萊雅 1Q 線上收入 yoy30%，線下同比降超 30%；2Q 線 上yoy50%， 線下同比降幅仍接近30%。 上海家化1H電商收入同比增50%， 特渠增 10%，百貨/CS 分別同比降 70%/40%。丸美股份 1Q 線上直營收入 yoy13%， 2Qyoy121%； 1H 美容院 yoy-1%， 百貨/CS 均同比降 25%-30%。 御家匯 1H 線上自有平臺收入 yoy76%，第三方平臺 yoy43%，表現相對靚 麗。拉芳家化 1H 線上 yoy11%，經銷、商超渠

5、道分別同比降 5%/36%。 7-8 月促銷活動缺位，電商月促銷活動缺位，電商渠道渠道整體乏力整體乏力，外資、國貨、新銳表現分化，外資、國貨、新銳表現分化 20 年 8 月淘系平臺美妝品類 GMV141.10 億元/yoy22.99%（淘數據） ，增 速放緩， 我們認為有 2Q 促銷活動透支/免稅分流/品牌新品推廣節奏放緩的 影響，4Q 伴隨電商大促增長有望加速。分不同品牌來看，外資品牌：中低 端 olay、歐萊雅所處價格帶競爭加劇、國貨分流；傳統國貨：產品力不足， 對新品依賴度較大， 百雀羚/丸美/珀萊雅等 7-8 月新品推廣節奏放緩， GMV 同比均有下降。新銳品牌：長尾品牌迅速崛起，盈利

6、能力可能不佳，玉澤 7-8 月暫停頭部直播，GMV 環比有顯著放緩。華熙生物旗下潤百顏維持高 速增長，1H 線上推廣服務費同比增加 1.29 億，拖累整體盈利能力。 流量紅利下半場，成熟化組織流量紅利下半場，成熟化組織/精細化運營精細化運營/數據化分析數據化分析奠定增長源動力奠定增長源動力 15 年-17 年以百雀羚為代表的傳統國貨發力線上， 17 年后國際品牌加速電 商化。18 年起社交流量引領新一輪行業變革，HFP/完美日記/花西子/半畝 花田分別依托微信公眾號/小紅書/淘寶直播/抖音視頻迅速做大。信息傳播 速度加快、學習門檻降低，新的社交平臺帶來的流量洼地可能被加速填平， 流量成本趨于昂

7、貴。社媒投入是品牌電商崛起的必要條件，而粗獷的投放 未必帶來理想的投入產出比。我們認為成熟的電商組織架構、精細化的運 營能力、大數據為導向的消費者人群分析將是決定電商發展的核心要素。 2H 建議三大主線把握化妝品標的建議三大主線把握化妝品標的 1）受機制改善或電商/社媒/產業基金等布局進展加速等因素提振，電商渠 道有望持續加速的丸美股份、上海家化。2）生產制造端增長具相對穩健性 的青松股份。3）管理團隊執行力較強、全產業鏈布局的珀萊雅。 風險提示：線下渠道恢復較慢；線上新品推廣速度較慢；市場競爭加劇。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元

8、) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600315 CH 上海家化 43.00 增持 46.88 0.83 0.62 0.87 0.98 51.81 69.35 49.43 43.88 603983 CH 丸美股份 76.76 買入 101.26 1.28 1.39 1.66 1.93 59.97 55.22 46.24 39.77 603605 CH 珀萊雅 186.00 買入 195.17 1.95 2.39 3.10 3.87 95.38 77.82 60.00 48.06 300132

9、CH 青松股份 23.13 增持 27.95 0.88 1.12 1.24 1.36 26.28 20.65 18.65 17.01 資料來源：華泰證券研究 (16) 14 44 73 103 19/0919/1120/0120/0320/0520/07 (%) 社會服務旅游綜合滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 1H 化妝品板塊業績平淡 . 3 3Q 行業數據可能平淡，靜待 4Q 電商

10、大促 . 4 流量紅利下半場，考驗組織/運營/數據 . 8 投資建議：3 條主線把握優質標的 . 10 上海家化（600315 CH，增持，目標價：46.88 元）. 10 丸美股份（603983 CH，買入，目標價：101.26 元）. 10 珀萊雅（603605 CH，買入，目標價：195.17 元） . 11 青松股份（300132 CH，增持，目標價：27.95 元）. 12 風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 化妝品板塊 2Q 收入回暖 . 3 圖表 2： 化妝品板塊 2Q 凈利潤回暖 . 3 圖表 3： 化妝品板塊公司 1H20 業績表現 . 3 圖表 4： 淘系美妝

11、品類線上銷售表現 . 4 圖表 5： 分類品牌天貓官方旗艦店銷售表現 . 5 圖表 6： 主要外資品牌 20 年 1-8 月天貓官方旗艦店 GMV 表現 . 5 圖表 7： 主要傳統國貨品牌 20 年 1-8 月天貓官方旗艦店 GMV 表現 . 6 圖表 8： 主要新銳品牌 20 年 1-8 月天貓官方旗艦店 GMV 表現 . 7 圖表 9： 2001 年以來限額以上化妝品社零增速表現 . 8 圖表 10： 2005 年我國化妝品終端零售額增速表現 . 8 圖表 11： 我國化妝品產業發展歷程 . 8 圖表 12： 傳統國貨在逐漸運用社媒營銷思路推廣新產品 . 9 圖表 13： 重點公司估值表

12、 . 12 圖表 14： 報告涉及公司一覽表 . 13 qRpMrMnQmOoPmQrMuMyRpM9P9R6MsQnNmOmMfQmMuNlOmMtMaQqQzQwMqMtQvPnRoP 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 1H 化妝化妝品板塊業績平淡品板塊業績平淡 1H 電商帶動增長，線下仍受拖累，化妝品企業整體業績平淡。電商帶動增長，線下仍受拖累，化妝品企業整體業績平淡。1H20 化妝品板塊（華泰分 類） 收入 86.28億元/yoy3.89%， 扣非歸母凈利 8.78億元/yoy-7.55%。 Q1

13、收入 yoy-6.86%， Q2yoy13.72%，Q2 主要受電商渠道提振，線下渠道仍受拖累。分各個公司來看： 珀萊雅：Q1 線上收入 yoy30%，線下收入同比降超 30%；Q2 線上 yoy50%，線下同比降 幅仍接近30%。 上海家化1H電商同比增50%， 特渠增10%， 百貨/CS分別同比降70%/40%。 丸美股份 1Q 線上直營收入 yoy13%，Q2yoy121%；1H 美容院 yoy-1%，百貨/CS 收入均 同比降 25%-30%。御家匯 1H 線上自有平臺收入 yoy76%，第三方平臺 yoy43%，表現相 對靚麗。拉芳家化 1H 線上 yoy11%，經銷、商超渠道分別同

14、比降 5%/36%。 圖表圖表1： 化妝品板塊化妝品板塊 2Q 收入回暖收入回暖 圖表圖表2： 化妝品板塊化妝品板塊 2Q 凈利潤凈利潤回暖回暖 注：化妝品板塊公司包括：珀萊雅、丸美股份、上海家化、華熙生物、拉芳家化、 御家匯。 資料來源：Wind，華泰證券研究所 注：化妝品板塊公司包括：珀萊雅、丸美股份、上海家化、華熙生物、拉芳家化、 御家匯。 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表3： 化妝品板塊公司化妝品板塊公司 1H20 業績表現業績表現 收入收入 扣非利潤扣非利潤 線上線上 線下線下 1Q20 2Q20 1Q20 2Q20 1H20 1H20 603605 CH 珀萊雅 -5%

15、 13% -8% 24% 43.85% -29.69% 603983 CH 丸美股份 2% -6% -10% 13% 27.40% -23.47% 600315 CH 上海家化 -15% 3% -19% -67% 32.66% -20.64% 688363 CH 華熙生物 3% 28% -14% -10% 603630 CH 拉芳家化 -37% 23% -61% 由負轉正 10.73% -14.90% 300740 CH 御家匯 34% 53% -143% 3586% 43.91% 56.69% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000

16、2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Q202Q20 (百萬元) 收入（百萬元）yoy -20% -15% -10% -5% 0% 5% 425 430 435 440 445 450 1Q202Q20 (百萬元) 扣非利潤（百萬元）yoy 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 3Q 行業數據可能平淡，靜待行業數據可能平淡，靜待 4Q 電商大促電商大促 20 年年 7-8 月線上美妝增速邊際放緩，月線上美妝增速邊際放緩，9 月月可能亦難有較大的提振，可能亦難有較大的提振，4Q 伴隨電商

17、大促到來伴隨電商大促到來 行業增長有望加速行業增長有望加速。 據淘數據， 20 年 8 月淘系平臺美妝品類 GMV141.10 億元/yoy22.99%， 7 月為 124.26 億元/yoy+32.78%，7-8 月相較 6 月的 201.39 億元/yoy51.38%增速均有邊 際下滑。我們認為主要因： 1）疫情后為提振消費，2Q 各平臺、各商家積極備戰 55 購物節、618 等大促活動，3Q 消 費部分透支； 2） 7 月起實行離島免稅新政， 購物限額從 3 萬提升至 10 萬， 化妝品免稅銷售額迅速增加， 擠壓電商有稅市場。 （據海關總署，7 月以來離島免稅中化妝品購買件數同比增長 1

18、.8 倍， 銷售額同比翻兩番） 。 3）1H 各品牌為配合電商促銷積極推廣新品，如珀萊雅的紅寶石精華、雙抗精華，丸美的 小紅筆眼霜、鉆光瓶等，3Q 新品推廣速度有所放緩。 考慮 4Q 電商雙 11 大促將近，9 月化妝品線上消費亦有可能后置，增速較難扭轉，3Q 行 業整體數據可能較為平淡。4Q 各品牌新品推廣可能提速，線上有望加速增長。 圖表圖表4： 淘系美妝品類線上銷售表現淘系美妝品類線上銷售表現 資料來源：淘數據，華泰證券研究所 外資、新銳品牌整體增速較快，外資、新銳品牌整體增速較快，個別個別傳統國貨品牌增速傳統國貨品牌增速明顯明顯放緩。放緩。分不同品牌來看，我們 選取的11個外資品牌8月

19、合計GMV6億元/yoy61%； 7個傳統國貨品牌8月合計GMV3.08 億元/yoy-17%，15 個新銳品牌 8 月合計 GMV9.05 億元/yoy46%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08

20、百萬元yoy 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表5： 分類品牌天貓官方旗艦店銷售表現分類品牌天貓官方旗艦店銷售表現 資料來源：情報魔方，華泰證券研究所 外資品牌：外資品牌： 我們選取的 11 個外資品牌 7 月合計 GMV 同比增速 35%， 8 月提速， 達到 61%。 我們認為 7 月受到離島免稅新政落地的影響。高端品牌 SK-II、海藍之謎增速較快，中高 端品牌中雅詩蘭黛、蘭蔻表現相對突出，資生堂、雪花秀、倩碧表現略遜一籌，中低端品 牌 olay 同比增速自 6 月以來持續下滑，歐萊雅 6-

21、7 月增速亦有明顯放緩，我們認為有所 處價格帶市場競爭更為激烈、受到國貨品牌分流的影響。 圖表圖表6： 主要外資品牌主要外資品牌 20 年年 1-8 月天貓官方旗艦店月天貓官方旗艦店 GMV 表現表現 單位： 百萬單位： 百萬 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 菲洛嘉 銷售額 3.55 5.45 19.12 2.05 5.45 26.82 5.13 8.41 同比(%) 3.44 -9.92 330.87 -23.91 42.86 41.15 111.51 112.88 雪花秀 銷售額 15.77 6.72 44.58 8.42 20.19 32.

22、73 10.47 4.73 同比(%) 10.48 -66.90 119.00 -10.01 44.44 15.66 60.92 -40.74 倩碧 銷售額 16.99 16.84 25.96 15.83 25.34 27.35 13.30 24.69 同比(%) 8.76 10.01 70.29 31.01 66.34 10.26 5.52 37.92 歐萊雅 銷售額 124.18 72.33 224.29 78.87 147.36 349.51 77.62 97.86 同比(%) 22.08 33.60 32.94 13.16 64.54 5.52 8.89 65.74 olay 銷售額

23、60.26 56.06 144.09 48.05 80.79 188.19 28.11 48.29 同比(%) -6.88 58.44 20.50 -24.92 14.22 -21.34 -25.58 -17.56 赫蓮娜 銷售額 6.83 5.06 12.78 4.38 16.54 41.17 17.78 4.94 同比(%) 51.45 24.88 67.83 49.52 125.51 -29.23 308.81 19.70 海藍之謎 銷售額 50.22 37.41 68.92 22.19 28.57 86.34 42.60 53.65 同比(%) 110.37 56.16 193.27

24、74.81 26.99 191.88 71.53 78.70 資生堂 銷售額 18.06 26.13 33.28 10.77 36.65 72.28 24.90 19.91 同比(%) 43.41 71.75 80.11 -42.74 104.68 44.18 80.38 -35.10 SK-II 銷售額 74.82 63.43 104.32 68.88 101.51 147.74 67.76 133.89 同比(%) 73.74 25.57 76.43 45.75 112.62 9.63 25.35 132.60 蘭蔻 銷售額 122.82 79.51 172.49 64.66 157.12

25、 238.04 78.21 120.86 同比(%) -12.86 -16.67 87.30 7.66 68.14 -28.50 82.69 149.14 雅詩蘭黛 銷售額 132.64 54.67 253.14 89.59 154.59 260.91 70.02 137.45 同比(%) 30.49 -32.62 164.16 25.68 99.35 59.75 30.54 57.20 資料來源：情報魔方，華泰證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

26、,600 1月2月3月4月5月6月7月8月 (百萬元) 外資品牌（11個）傳統國貨（7個） 新銳品牌（15個）外資yoy 傳統yoy新銳yoy 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 傳統國貨傳統國貨：我們選取的 7 個傳統國貨品牌 7 月合計 GMV2.25 億/yoy-25%，8 月合計 GMV3.08 億/yoy-17%，618 以來數據持續低迷。阿芙、百雀羚、丸美、珀萊雅 8 月 GMV 同比增速均有不同程度的下滑，我們認為主要因國貨品牌整體缺乏長生命周期的明星單品， 對新品依賴度較大，7-8 月新品推

27、廣節奏放緩拖累整體 GMV 表現。 圖表圖表7： 主要傳統國貨品牌主要傳統國貨品牌 20 年年 1-8 月天貓官方旗艦店月天貓官方旗艦店 GMV 表現表現 單位： 百萬單位： 百萬 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 阿芙 銷售額 41.92 52.48 50.02 28.91 24.49 41.10 28.30 20.91 同比(%) 109.64 152.52 32.28 -13.31 -48.51 -58.62 -58.80 -68.97 御泥坊 銷售額 8.87 18.11 36.58 55.02 49.70 82.50 53.74 73.7

28、1 同比(%) -44.86 -14.78 44.40 227.15 182.64 60.76 199.33 24.63 自然堂 銷售額 48.78 45.17 115.36 57.53 81.69 140.66 52.55 77.20 同比(%) 1.25 31.94 46.42 31.64 38.34 27.16 4.19 30.84 百雀羚 銷售額 25.53 14.43 53.09 26.05 29.50 71.32 18.25 31.18 同比(%) -22.91 -46.67 6.86 -3.74 -17.22 -19.06 -20.51 -4.52 佰草集 銷售額 7.05 9.

29、14 15.66 9.36 7.37 18.20 5.63 7.40 同比(%) -19.68 56.53 -5.03 28.57 -9.77 -24.36 -17.49 4.92 丸美 銷售額 17.95 11.85 21.55 13.44 19.74 56.89 13.30 12.67 同比(%) -0.07 -2.77 3.10 21.63 10.38 136.11 13.14 -21.49 珀萊雅 銷售額 31.13 31.53 88.09 41.95 65.13 104.81 53.21 85.02 同比(%) -24.35 -9.79 82.14 -1.27 62.03 45.76

30、 -55.70 -34.32 資料來源：情報魔方，華泰證券研究所 新銳品牌新銳品牌： 我們選取的15個新銳品牌7月合計GMV7.48億元/yoy61%， 8月合計GMV9.05 億元/yoy46%，整體增速較快，但表現分化，體量較大的品牌增速放緩，長尾品牌迅速崛 起，盈利能力可能不佳。上海家化旗下玉澤品牌 1-6 月受益頭部 KOL 李佳琦帶貨高速增 長，7-8 月為協調帶貨傭金率、提高盈利能力暫停直播，GMV 環比有顯著放緩。華熙生物 旗下潤百顏維持高速增長，而據華熙生物中報，1H 公司銷售費用同比增加 89%，其中線 上推廣服務費從1H19的3639萬元提升至1H20的1.65億元， 對整

31、體盈利能力形成拖累。 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表8： 主要新銳品牌主要新銳品牌 20 年年 1-8 月天貓官方旗艦店月天貓官方旗艦店 GMV 表現表現 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 橘朵 銷售額 42.18 25.06 35.67 31.66 26.73 60.51 30.91 33.90 同比(%) 143.56 64.38 60.88 84.13 35.92 76.00 36.88 43.72 彩棠 銷售額 1.48 0.82 0.87

32、 2.86 2.49 10.05 14.42 15.93 同比(%) 6699.08 3605.99 821.63 -2.76 -60.36 285.55 547.97 501.40 完美日記 銷售額 265.26 175.85 196.58 124.77 176.88 188.85 153.23 202.49 同比(%) 87.37 68.01 -1.36 -20.07 9.44 -36.99 5.51 -8.43 花西子 銷售額 172.34 136.76 164.08 121.45 194.75 237.51 199.01 282.50 同比(%) 1608.60 806.78 357.

33、30 248.94 295.55 251.04 212.38 191.47 頤蓮 銷售額 4.94 10.38 17.57 18.94 20.69 22.23 26.12 21.69 同比(%) -15.55 93.87 94.77 120.15 125.65 33.63 147.60 69.09 玉澤 銷售額 19.89 44.16 88.03 46.98 132.45 60.35 11.14 14.33 同比(%) 128.12 841.18 720.10 663.81 2227.54 280.23 104.07 118.94 薇諾娜 銷售額 36.38 30.64 82.31 65.65

34、 72.00 144.16 52.07 54.61 同比(%) 33.21 74.55 45.02 90.82 85.77 40.87 29.15 84.72 潤百顏 銷售額 8.88 5.10 17.50 18.94 17.47 34.03 20.14 34.52 同比(%) 40.93 6.93 71.38 319.04 269.50 58.61 434.53 278.15 夸迪 銷售額 0.30 0.21 6.09 9.90 18.17 13.59 17.02 24.49 同比(%) 312.87 254.03 5250.48 15062.62 13722.14 7671.13 1577

35、3.24 30719.53 梵蜜琳 銷售額 1.43 2.57 2.35 2.25 1.81 3.76 3.71 2.73 同比(%) 36.16 198.68 66.15 40.63 13.45 112.54 161.98 78.16 麗普司肽 銷售額 11.92 11.31 15.83 13.77 11.44 24.12 12.69 22.50 同比(%) -51.44 -44.65 -54.25 -34.85 -31.94 -20.56 0.20 -28.92 HomeFaciaP ro 銷售額 70.70 73.32 138.70 107.62 134.85 153.04 78.68

36、79.00 同比(%) 30.77 22.12 47.89 119.63 170.19 26.14 85.78 15.71 可麗金 銷售額 0.92 3.70 2.49 2.56 4.15 8.31 10.96 7.66 同比(%) -34.54 352.91 16.46 73.61 119.00 53.24 538.17 513.99 谷雨 銷售額 8.04 12.82 15.75 18.63 15.57 18.12 15.28 15.22 同比(%) 77.78 45.57 19.51 50.12 66.93 73.70 71.40 108.77 半畝花田 銷售額 55.02 125.38

37、 156.31 122.68 115.18 139.39 102.66 93.07 同比(%) 290.35 516.51 239.98 48.11 37.15 21.96 -1.27 -11.50 資料來源：情報魔方，華泰證券研究所 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 流量紅利下半場，流量紅利下半場，考驗考驗組織組織/運營運營/數據數據 09-11 年電商初露萌芽，諸多“淘品牌”崛起，享受第一波線上紅利。15 年-17 年以百雀 羚為代表的傳統國貨發力線上，17 年后國際品牌加速電商化。18 年起社交流量

38、引領新一 輪行業變革，HFP/完美日記/花西子/半畝花田分別依托微信公眾號/小紅書/淘寶直播/抖音 視頻迅速做大。 圖表圖表9： 2001 年以來限額以上化妝品社零增速表現年以來限額以上化妝品社零增速表現 圖表圖表10： 2005 年我國化妝品終端零售額增速表現年我國化妝品終端零售額增速表現 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：歐睿，華泰證券研究所 圖表圖表11： 我國化妝品產業發展歷程我國化妝品產業發展歷程 資料來源：各品牌官網，華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01

39、 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 (%) 化妝品 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億元) 化妝品終端零售額yoy 行業研究/專題研究

40、| 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 信息傳播速度加快、學習門檻降低，新的社交平臺帶來的流量洼地可能被加速填平，流量 成本趨于昂貴。社媒投入是品牌電商崛起的必要條件，而粗獷的投放未必帶來理想的投入 產出比。我們認為成熟的電商組織架構、精細化的運營能力、大數據為導向的消費者人群 分析將是決定電商發展的核心要素。 圖表圖表12： 傳傳統國貨統國貨在逐漸運用在逐漸運用社媒營銷思路推廣新產品社媒營銷思路推廣新產品 品牌及產品品牌及產品 主要投放平臺主要投放平臺 產品相關內容數量產品相關內容數量 合作合作 KOL/KOC 特點特點 韓束極

41、光鉆石面膜 微博 2 位數 圍繞吳亦凡代言的粉絲自發傳播 小紅書 900+相關筆記 KOL 粉絲量基本在 1-10 萬，數量不超過 10 個 KOC 占比最大 抖音 個位數 KOL 粉絲量在 1-1000 萬之間 丸美小紅筆 微博 3 位數 KOL 粉絲量在 70-300 萬左右，數量不超 10 個 KOC 傳播最多 小紅書 590+相關筆記 粉絲量超 100 萬的 KOL 約 1-2 個 粉絲量 1-100 萬的 KOL 約 30 個左右 抖音 2 位數 主要是品牌官方號發布的視頻合集以及化妝品店主自發傳播 珀萊雅雙抗精華 微博 3 位數 粉絲量超 100 萬的 KOL 約 2-3 個 粉絲

42、量 1-100 萬的 KOL 約 20 個左右 KOC 傳播占比最大 小紅書 2 萬+相關筆記 粉絲量超 100 萬的 KOL 約 1-2 個 粉絲量 1-100 萬的 KOL 約 20 個左右 抖音 2 位數 主要是 KOC 傳播 瑪麗黛佳 900 目粉霜 微博 2 位數 主要是 KOC 傳播 小紅書 420+相關筆記 粉絲量 1-100 萬的 KOL 約 10 個左右 抖音 個位數 主要是瑪麗黛佳官方號發布的視頻以及 KOC 傳播 資料來源：化妝品觀察網，華泰證券研究所 行業研究/專題研究 | 2020 年 09 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

43、10 投資建議：投資建議：3 條主線把握優質標的條主線把握優質標的 2H 建議三大主線把握化妝品標的：建議三大主線把握化妝品標的：1）受機制改善或電商/社媒/產業基金等布局進展加速 等因素提振，電商渠道有望持續加速的丸美股份、上海家化。2）生產制造端增長具相對 穩健性的青松股份。3）管理團隊執行力較強、全產業鏈布局的珀萊雅。 上海家化上海家化（600315 CH，增持，目標價：，增持，目標價：46.88 元）元） 上海上海家化：家化：2H2H 利潤率利潤率改善改善可期可期，至暗時刻已過，柳暗后是花明至暗時刻已過，柳暗后是花明。1H20 收入 36.84 億元 /yoy-6.07%，歸母凈利 1.83 億/yoy-58.68%。剔除會計準則調整影響，1H20 毛利率 63.18%/yoy1.24pct，銷售費用率 47.69%/yoy4.19pct，主要受玉澤直播投入、精簡百貨柜 臺過程中短期的銷售費用投入增加所拖累；管理費用率 8.55%/yoy-2.23pct，主要系工資 福利類等同比下降；財務費用率 0.95%/yoy0.33pct，主要因國外分部歸還境外借款，未攤 銷的安排費一次性計入。研發費用率 1.81%/yoy-0.04pct。 5 月新董事長上任，提出一