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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2626 Table_Page 公司深度研究|可選消費 證券研究報告 九號公司（九號公司（689009.SH）智能短交通龍頭，新業務快速成長智能短交通龍頭，新業務快速成長 核心觀點核心觀點：九號是全球智能短交通領域領軍者。九號是全球智能短交通領域領軍者。九號公司成立于 2012 年，目前業務覆蓋平衡車、滑板車、兩輪車、全地形車、割草機器人等多品類。據公司年報顯示，23 年公司收入 102.2 億元（同比+0.97%），利潤達 5.98億元（同比+32.50%），20-23 年利潤復合增速達到 69.18%。公司競爭優勢在于短交通領域底層通

2、用技術的研發積累，以及成熟的海公司競爭優勢在于短交通領域底層通用技術的研發積累，以及成熟的海外品牌、渠道。外品牌、渠道。（1）技術方面，公司已積累成熟的機器人技術、運載平臺開發能力、在線化&數據化能力等底層通用技術。（2）品牌方面，公司于 2015 年收購平衡車鼻祖 Segway，獲得了可復用的海外品牌、渠道優勢，幫助產品快速拓展全球市場。主業：兩輪車聚焦高端市場，快速成長；平衡車主業：兩輪車聚焦高端市場，快速成長；平衡車&滑板車滑板車 B 端業務調整端業務調整結束。結束。（1）兩輪車：產品主打高端定位，以領先的智能化等功能為基礎，配合潮流的設計，精準把握年輕消費者對兩輪車的社交屬性需求。公司

3、中報顯示，24H1 收入達 33.8 億元（同比+114.8%），收入占比達 50.8%。（2）平衡車和滑板車：經歷去小米化與 TOB 業務調整陣痛后，自主品牌快速成長，23 年自主品牌零售量達到 107.9 萬臺，24H1 貢獻 10.31億元收入（同比+21.4%），收入占比達 15.5%。新業務：全地形車與割草機器人性價比與智能化優勢明顯，快速拓展海新業務：全地形車與割草機器人性價比與智能化優勢明顯，快速拓展海外市場。外市場。（1）全地形車主要面向歐美市場，智能化與混動技術領先，公司年報顯示，23 年銷量已達 1.77 萬臺，24H1 收入占比達 7.6%。（2）割草機器人同樣面向歐美，

4、九號產品無需預埋線，性價比與智能化領先，有望替代傳統割草機，24H1 業務收入占比達 6.7%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是全球智能短交通領軍者，預計 24-26 年歸母凈利同比增長 116%、28%、23%。最新收盤價對應 2025 年 PE 20.9x，參考業績增速與可比公司的估值水平，給予 2025 年 PE 估值 25 倍，對應合理價值 57.89 元/CDR，給予“增持”評級。風險提示風險提示：技術研發風險，國際化業務風險，匯率波動風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）10124 10222 1485

5、7 18340 21522 增長率（%）10.7%1.0%45.3%23.4%17.4%EBITDA（百萬元）830 726 1497 1932 2339 歸母凈利潤（百萬元）451 598 1292 1660 2037 增長率（%）9.9%32.5%116.0%28.5%22.7%EPS（元/CDR）0.64 0.84 1.80 2.32 2.84 市盈率（P/E）48.02 35.44 26.83 20.88 17.01 ROE（%）9.2%11.0%20.0%20.5%20.1%EV/EBITDA 47.02 22.71 19.53 15.14 12.50 數據來源：公司財務報表，廣發證

6、券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 48.35 元 合理價值 57.89 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2024-12-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億 CDR）7.2/5.5 總市值/流通市值（億元）346.6/264.2 一年內最高/最低（元）56.80/23.34 30 日日均成交量/額（百萬）9.6/441.3 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）6.38/25.88 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曾嬋 SAC 執證號：S0260517050002 SFC CE No.BNV293 0755-82771936 分析師：分析師：符超然

7、SAC 執證號：S0260522080007 021-38003645 請注意，符超然并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：九號公司（689009.SH）:24Q3 業績保持高增長，盈利能力同比提升 2024-10-29 九號公司（689009.SH）:24Q2 業績超預期，兩輪車保持高增長 2024-08-07 -32%-12%9%29%50%70%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24九號公司滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2626 Table_PageText 九號公司

8、|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、智能短交通龍頭，研發積累深厚.5（一）智能短交通龍頭，產品布局豐富.5（二）業績快速成長，利潤率穩步提升.6（三）管理層經驗豐富，技術背景深厚.7 二、競爭優勢：底層技術積累深厚，海外品牌渠道領先.9（一）公司堅持高研發投入，短交通領域底層通用技術積累深厚.9（二）SEGWAY品牌優勢領先，助力公司新品快速開拓海外市場.11 三、主業：兩輪車搶占高端市場，自主品牌滑板車恢復增長.12（一）兩輪車：新規落地與補貼拉動行業增長，九號快速搶占高端市場.12（二）平衡車&滑板車：B 端業務調整結束，自主品牌恢復增長.15 四、新業務：橫向拓展邊界，全地形車與割草機

9、有望快速成長.17（一）全地形車：面向歐美地區，性價比優勢明顯.17（二）割草機器人：替代傳統人工割草機，仍是藍海市場.19 五、盈利預測與投資建議.21 六、風險提示.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 圖表索引 圖 1：九號公司發展歷程圖.5 圖 2：2019-2024H1 年九號公司分產品營收占比.5 圖 3：2019-2024H1 九號公司營收及增速.6 圖 4：2019-2024H1 九號公司歸母凈利潤及增速.6 圖 5：2019-2024H1 九號公司凈利率與毛利率水平.7 圖 6：九號公司股權

10、結構（截至 24Q3）.7 圖 7：九號、雅迪、愛瑪、小牛、新日 23 年研發費用率.9 圖 8：九號、愛瑪、新日 23 年研發人員占比.9 圖 9：九號 RideyLONG 自研長續航系統.10 圖 10：九號兩輪車智能配置.10 圖 11：九號在小米、紅杉助力下收購 Segway.11 圖 12：九號收購 Segway 后渠道拓展至全球.11 圖 13：2019 年新國標施行后行業銷量快速增長.12 圖 14：2018-2027 年全球市場電動兩輪車銷量.13 圖 15：九號兩輪車銷量及增速（2020-2024H1）.13 圖 16：九號兩輪車業務收入及增速（2020-2024H1）.13

11、 圖 17：2021-2022 國內主要品牌智能化評測年度總分值.14 圖 18：2022 年九號電動車在 7000 元以上市場份額領先.14 圖 19：九號簽約易烊千璽為品牌全球代言人.14 圖 20：九號兩輪車產品設計偏向潮流、年輕化.14 圖 21：雅迪門店數量增速與收入增速（2019-2022）.14 圖 22：九號兩輪車門店數量及增速（2021-2024H1）.15 圖 23：九號兩輪車門店距離雅迪、新日仍有差距.15 圖 24：中國電動平衡車需求量及增速.15 圖 25：全球電動滑板車市場產值及增長率.15 圖 26：九號公司小米（定制）業務收入與增速.16 圖 27：九號公司 t

12、oB 業務收入與增速.16 圖 28：九號自主品牌零售滑板車收入及增速（22-24H1）.16 圖 29：2017-2028 年全球全地形車市場收入及增長率.17 圖 30：九號全地形車可實現手機智能操控.19 圖 31：九號全地形車收入與增速（2021-24H1）.19 圖 32：九號割草機器人（Segway Navimow i105N）.19 圖 33：傳統人工割草機.19 圖 34：割草機器人市場規模.20 圖 35：歐美國家割草機器人滲透率.20 表 1：公司創始人及高管人員簡介.8 表 2：九號核心專利技術.10 表 3：Segway 渠道.11 表 4：九號公司全地形車技術布局.1

13、8 表 5：全地形車產品對比.18 表 6：美亞暢銷割草機器人產品對比.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 表 7：九號公司分業務收入預測（億元）.22 表 8：九號公司毛利率分拆預測表.22 表 9：九號公司可比公司估值表.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 一、智能短交通龍頭，研發積累深厚一、智能短交通龍頭，研發積累深厚（一）智能短交通龍頭，產品布局豐富（一）智能短交通龍頭，產品布局豐富 九號公司是全球智能短交通領域

14、龍頭，是境內上市企業中“九號公司是全球智能短交通領域龍頭，是境內上市企業中“VIE+CDR第一股”。第一股”。招股說明書顯示，公司成立于2012年，公司以簡化人和物的移動為目的，聚焦兩大領域：智能短交通和服務類機器人。2014年，公司獲小米、紅杉、華山、順為等投資，并成為小米生態鏈一員；2015年，九號全資收購平衡車鼻祖Segway，成為平衡車領域領軍企業，借助Segway品牌和渠道，公司快速拓展海外市場。2020年九號公司于上海證券交易所科創板成功上市，成為中國境內上市企業中“VIE+CDR第一股”。圖圖1：九號公司發展歷程圖九號公司發展歷程圖 數據來源：公司招股書，公司官網，廣發證券發展研

15、究中心 公司以電動平衡車業務起家，目前已拓展至智能電動滑板車、服務類機器人、智能電動摩托/自行車、全地形車及其他產品系列多個賽道。圖圖2：2019-2024H1年九號公司分產品營收占比年九號公司分產品營收占比 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1電動平衡車&滑板車電動兩輪車&電踏車服務機器人全地形車其他產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 （二）業績快速成長，利潤率穩步提升（二）業績快

16、速成長，利潤率穩步提升 復盤公司發展歷程，早期業務依賴小米定制與復盤公司發展歷程，早期業務依賴小米定制與to B渠道，目前已經調整為自主品牌渠道，目前已經調整為自主品牌為主。為主。（1）高速發展期：2020年之前，公司主要收入來自小米定制業務與to B業務，得益于滑板車市場發展與共享經濟繁榮，公司收入、利潤快速增長。（2）業務調整期：2021-2023年，原主業小米定制業務與to B業務收入萎縮，拖累公司整體業績增速，但同時兩輪車業務起步并快速發展。（3）新成長期：2024年來，小米定制業務收入占比已降至低位，to B業務調整基本結束，兩輪車業務進入渠道快速擴張期，帶動收入、利潤重回高增長趨勢

17、。同時，全地形車、割草機器人等新業務開始快速成長。24年公司收入、利潤恢復快速增長。年公司收入、利潤恢復快速增長。公司中報顯示，2024H1實現收入66.66億元（YoY+52.2%），歸母凈利5.96億元（YoY+167.8%），扣非歸母凈利5.83億元（YoY+175.6%）。業績增速加快，主要系兩輪車、全地形車、割草機器人等主營業務加速增長：（1）24H1電動兩輪車實現收入33.8億元（YoY+114.8%），銷量120萬臺（YoY+122.1%）。（2）24H1全地形車營收5.1億元（YoY+78.5%），銷量1.21萬臺（YoY+60.1%）。（3）24H1割草機器人營收4.49億元

18、（YoY+315.7%）。圖圖3：2019-2024H1九號公司營收及增速九號公司營收及增速 圖圖 4：2019-2024H1 九號公司歸母凈利潤及增速九號公司歸母凈利潤及增速 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 24H1公司毛利率明顯提升。公司毛利率明顯提升。公司財報顯示，2021-2023年公司毛利率穩步提升，2024H1公司毛利率30.5%（YoY+2.8pct），主要系產品結構優化、電動兩輪車和全地形車等毛利率提升帶動。費用率方面，2024H1公司期間費用率為19.4%（YoY-1.5pct），費用率的壓縮進一步推動凈利率提升，202

19、4H1公司凈利率為8.9%（YoY+3.9pct）。-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY-100%0%100%200%300%400%500%-6-4-202468201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 圖圖5：2019-2024H1九號公司凈利率與毛利率水平九號公司凈利率與毛利率水平 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中

20、心（三）管理層經驗豐富，技術背景深厚（三）管理層經驗豐富，技術背景深厚 公司創始人高祿峰、王野為實際控制人，控制權集中。公司創始人高祿峰、王野為實際控制人，控制權集中。招股說明書顯示，公司設AB股模式，A類普通股對應1個投票權，B類普通股對應5個投票權。目前僅有高祿峰和王野持有B類普通股，其他投資者均持有A類普通股，截至2024年Q3，高祿峰持有公司10.4%的股份，占表決權的28.84%，王野持有公司13.61%的股份，占表決權的33.99%，根據高祿峰與王野簽署的一致行動人協議，高祿峰與王野合計持有公司24.01%的股份，占公司表決權的62.83%，為公司的實際控制人。圖圖 6：九號公司股

21、權結構：九號公司股權結構（截（截至至 24Q3）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 高管技術背景深厚，經驗豐富，并來自機器人、家電、全地形車等多個行業。高管技術背景深厚，經驗豐富，并來自機器人、家電、全地形車等多個行業。公司創始人高祿峰和王野均來自北京航空航天大學，深耕機器人行業多年，技術背景深厚，創業與管理經驗豐富?？偛藐愔性?、CTO劉淼博士均來自北京航空航天大學，均有深厚的技術研發背景；CFO凡孝金曾在美的，奧克斯任職；董秘徐鵬曾擔任聯想控股股份有限公司財務經理。ORV事業部總裁朱坤曾在春風動力任職；兩輪車事業部總經理張珍源于2013年加入公司；共享出行事業部總經理趙欣于2016年

22、加入公司，曾在錢江進出口公司任職。-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024H1毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 表表 1：公司創始人及高管人員簡介：公司創始人及高管人員簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 高祿峰 董事長，董事 43 北京航空航天大學機械工程及自動化學院飛行器控制專業學士。2008 年 11 月-2011 年 12 月，擔任新索科技(北京)有限公司 CEO。2012 年至今作為聯合創始人之一創辦 Ninebot。王野 董事

23、、CEO 42 北京航空航天大學機器人研究所工學碩士。2007 年 7 月-2010 年 10 月，擔任北京博創興盛機器人技術有限公司總經理。于 2009 年 10 月起，任北京市人工智能學會常務理事。曾獲國防科學技術獎二等獎和中國機械工業科學技術進步獎三等獎。2012 年至今，作為聯合創始人之一創辦 Ninebot，2013 年 1 月-2020 年 2 月歷任公司聯席 CEO，總裁職務。陳中元 董事、總裁 35 北京航空航天大學機器人研究所工學碩士。2012 年至今作為技術合伙人加入公司。2015 年-2017 年，作為技術專家參與制定和修訂與公司產品相關的 CQC 標準，中國國家標準，美

24、國UL 標準等國內外重要標準。凡孝金 CFO 48 南京大學工商管理碩士。曾擔任美的集團中央空調事業部，國際事業部財務總監，奧克斯集團副總裁等職。2021 年 5 月加入公司。劉淼 CTO 42 北京航空航天大學計算機學院博士后。2015 年至 2021 年于上海友衷科技有限公司任職聯合創始人兼 CTO。2021 年加入公司。黃琛 高級副總裁 43 香港城市大學工商管理學院 Mini-MBA。2014 年 9 月-2016 年 4 月，擔任深圳拓邦股份有限公司智能照明事業部總經理。2016 年加入公司，目前任高級副總裁。陶運峰 副總裁 40 哈爾濱理工大學國際經濟與貿易專業學士，2016 年

25、6 月-2016 年 11 月，于世紀互聯寬帶數據有限公司人力資源部門任職。2016 年加入公司。肖瀟 副總裁 42 2004 年 2 月-2006 年 7 月，擔任首都機場股份有限公司技術工程師；2006 年 8 月-2012 年 6月，擔任愛瑞雷格(北京)貿易公司市場經理。2012 年加入公司，歷任國內部銷售總監，質量部副總裁，亞太業務部副總裁，目前任副總裁。朱坤 ORV 總裁 45 2005 年 7 月-2018 年 5 月，歷任浙江春風動力股份有限公司質量部經理，技術部經理，工藝部經理，新產品項目經理，總經理助理，副總經理。2018 年加入公司，現任 ORV（越野車）總裁。趙欣 商用出

26、行事業部總經理 36 2016 年加入本公司，現任公司商用出行事業部總經理，歷任公司國際銷售總監，歐洲分公司業務副總，產品線高級總監。徐鵬 董事會秘書 43 中國海洋大學國際金融專業學士學位。2006 年 8 月-2009 年 12 月，擔任普華永道中天會計師事務所高級審計師；2010 年 3 月-2012 年 3 月，擔任北京瑞沃迪國際教育有限公司財務分析經理；2012 年 4 月-2015 年 8 月，擔任聯想控股股份有限公司財務經理；2015 年加入公司，現任董事會秘書兼信息披露境內代表。張珍源 電動車事業部總經理 41 2013 年加入九號公司，現任公司電動車事業部總經理自加入公司以來

27、，張珍源歷任公司高級結構工程師、研發經理、產品線負責人。在擔任電動車事業部總經理后，張珍源帶領團隊打造了“九號真智能系統”，并創造多個爆款電動車產品。數據來源：Wind，公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 二、二、競爭優勢：競爭優勢：底層技術積累深厚，海外品牌渠道底層技術積累深厚，海外品牌渠道領先領先（一）公司堅持高研發投入，短交通領域底層通用技術積累深厚（一）公司堅持高研發投入，短交通領域底層通用技術積累深厚 公司高度重視研發，研發投入行業領先。公司高度重視研發，研發投入行業領先

28、。2023年公司研發費用為6.16億元，2020-2023年復合增速達到7.46%。橫向比較，2023年公司研發費用率為6.0%，研發費用率穩定且在行業內處于領先水平。截止24H1公司研發人員高達1410人，占公司人數34.4%，同樣處于行業領先。圖圖7：九號、雅迪、愛瑪、小牛、新日：九號、雅迪、愛瑪、小牛、新日23年研發費用率年研發費用率 圖圖 8：九號、愛瑪、新日：九號、愛瑪、新日 23 年研發人員占比年研發人員占比 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 基于長期高研發投入，公司已建立成熟的研發體系，機器人技術、運載平臺開發能基于長期高研發

29、投入，公司已建立成熟的研發體系，機器人技術、運載平臺開發能力、在線化力、在線化&數據化能力等底層通用技術積累深厚。數據化能力等底層通用技術積累深厚。（1）機器人技術：包含了先進的感知技術、計算技術、執行控制、伺服控制技術等。（2）運載平臺開發能力：包含三電、全系統設計與工程整合能力，全球供應鏈管理能力等。（3）在線化&數據化技術：包含自研IOT網關、Web Services云服務能力等?；跈C器人技術、運載平臺開發能力、在線化基于機器人技術、運載平臺開發能力、在線化&數據化能力等底層通用技術的積淀，數據化能力等底層通用技術的積淀，九號在短交通各領域快速拓展，將底層技術不斷應用至兩輪車等品類，賦

30、予其相比九號在短交通各領域快速拓展，將底層技術不斷應用至兩輪車等品類，賦予其相比于傳統競品明顯領先的技術優勢。于傳統競品明顯領先的技術優勢。以電動兩輪車為例：（1）基于機器人感知技術的積累，九號兩輪車率先搭載了包括如坐墊感應、駐車感應等一系列智能功能，減少了油門誤觸引起的車輛加速風險，增加了產品的安全性。（2）基于領先的三電設計與工程整合能力，九號開發了RideyLONG系統（九號自研長續航系統），其中自研的BMS6.0（電池管理系統）能夠根據公司的大數據研究與實驗室測試結果，達到針對性的調節電池包放電算法，保證電池適配九號的車型。同時自研L級電控系統，反復調試匹配算法，通過精準匹配電池、電控

31、、電機之間的最高效率工作模式，實現續航提升。（3）基于成熟的IOT、云服務等技術，九號兩輪車不僅搭載了NFC感應解鎖等功能，還搭載了OTA無線升級功能，用戶可以不斷獲得新功能及性能提升，確保車輛保持最新狀態。0%1%2%3%4%5%6%7%新日愛瑪雅迪小牛九號0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新日愛瑪九號 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 圖圖9：九號：九號RideyLONG自研長續航系統自研長續航系統 圖圖 10：九號兩輪車智能配置：九號兩輪車智能配置 數據來源：九號公司微信公眾號，廣

32、發證券發展研究中心 數據來源：九號公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 表表2：九號核心專利技術：九號核心專利技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 應用產品應用產品 技術先進性技術先進性 1 自平衡控制技術 基于授權專利自主研發 電動平衡車類、電動自行車，電動摩托車等一系列電動兩輪車類產品 國際領先 2 高可靠雙重保護電池管理技術 自主研發 電動平衡車類，電動滑板車類，電動自行車類，電動摩托車類，機器人系列 國際等同 3 超寬帶無線定位技術 自主研發 九號平衡車 Plus 國際等同 4 高精度低成本永磁同步電機驅動技術 自主研發 電動平衡車類、電動滑板車類、電動自行車，電

33、動摩托車等電動兩輪車類、機器人系列產品 國內領先 5 電動兩輪車智能系統 自主研發 電動自行車、電動摩托車等一系列電動兩輪車類產品 國內領先 6 自主導航技術 自主研發 室內配送機器人 國際等同 7 基于視覺 Tag 編碼的建圖和定位系統 自主研發 室內餐廳配送機器人 國際領先 8 智能騎行輔助系統 自主研發 智能共享滑板車 國際等同 9 長續航技術 自主研發 電動兩輪車、電動平衡車和電動滑板車，10 寸滑板車平臺 行業領先 10 防水抱閘輪轂電機 自主研發 RMP Plus 401 機器人移動平臺 國內領先 11 半稠密 Tag 技術方案 自主研發 室內餐廳配送機器人 國內領先 12 免充氣

34、更安全充氣輪胎 自主研發 電動兩輪車、電動平衡車和電動滑板車所有兩輪產品的輪胎 行業領先，業內首創 13 基于 RTK、慣導與里程計的高精度融合定位系統 自主研發 割草機器人 Navimow 國際等同 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 14 全新感應解鎖 2.0 自主研發 電動兩輪車、電動滑板車、E-bike 國際等同 15 HIAS 前燈技術 自主研發 電動兩輪車 國際等同 16 FindMy 定位查找技術 自主研發 電動滑板車、E-bike、電動摩托車 行業領先，業內首創 17 鼴鼠控算法 自主研發 兩

35、輪電動車、滑板車 國內領先 18 低成本高通用性 4G10T 技術 自主研發 兩輪電動車 國際領先 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）（二）Segway 品牌優勢領先，助力公司新品快速開拓海外市場品牌優勢領先，助力公司新品快速開拓海外市場 2015年4月九號在小米、紅杉等機構的助力下，完成了對Segway（賽格威）100%股權的收購，實現了Segway-Ninebot雙品牌布局。Segway是平衡車的發明者，在短交通領域技術、品牌、渠道積淀深厚。是平衡車的發明者，在短交通領域技術、品牌、渠道積淀深厚。參考參考Segway官網信息，官網信息，Segway由發明家迪恩 卡門于19

36、99年創立，2002年推出了首款平衡車。在品牌方面，Segway自創立以來即定位高端市場，深受歐美消費者歡迎，是平衡車領域全球最具影響力的品牌；在技術方面，Segway 擁有平衡車全品類產品線，全球視野的研發體系。在渠道方面，Segway業務覆蓋 to B和to C端，基本覆蓋歐美主要零售渠道。圖圖11：九號在小米、紅杉助力下收購九號在小米、紅杉助力下收購Segway 圖圖 12：九號收購九號收購 Segway 后渠道拓展至全球后渠道拓展至全球 數據來源：九號公司官方微博、廣發證券發展研究中心 數據來源：九號公司官方微博、廣發證券發展研究中心 表表3：Segway渠道渠道 渠道種類渠道種類 合

37、作渠道合作渠道 線下線下 零售店 ABT、Brandsmart、Canadian Tire、Tanguay、Simply EV、SmartWheel、Ride the Glide、WheelZen Rides、Simply Mac 會員店 Costco、Sams Club 線上線上 官方線上 Segway 官方商城、Amazon 線上零售商 Rev Rides、BestBuy、Target、Curacao、Brandsmart、AIC Motorsports、ABT 線上經銷商 Walmart、eBay 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1

38、212/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 九號收購九號收購Segway后，雙方協同作用明顯，助力新品類打開全球市場。后，雙方協同作用明顯，助力新品類打開全球市場。九號擁有深厚的機器人技術積累與成熟高效的供應鏈，Segway擁有成熟的品牌與渠道，收購完成后雙品牌協同作用明顯。作為新公司，Segway-Ninebot產品線覆蓋平衡車全品類，在技術方面擁有平衡車領域全球最核心的400多項行業專利；在供應鏈方面，在全球重點區域均有企業和工廠布局；在渠道方面，擁有全球100多個國家的渠道，服務網絡覆蓋全球，并成為包括法拉利、保時捷、香奈兒等眾多全球優質企業的合作伙伴。得益于

39、雙品牌的成功協同，全地形車、割草機器人等新品類得以快速進入海外市場。三、三、主業：主業：兩輪車兩輪車搶占搶占高端高端市場市場，自主品牌滑板車恢復，自主品牌滑板車恢復增長增長（一）兩輪車：（一）兩輪車：新規落地與補貼新規落地與補貼拉動行業拉動行業增長增長，九號，九號快速快速搶占高端市場搶占高端市場 短期來看，短期來看，25年兩輪車行業新規有望落地，結合以舊換新補貼刺激，存量車換新需年兩輪車行業新規有望落地，結合以舊換新補貼刺激，存量車換新需求有望加速，行業規模有望恢復增長。求有望加速，行業規模有望恢復增長。2024年8月，商務部等五部門發布推動電動自行車以舊換新實施方案，將電動兩輪車納入消費補貼

40、范圍。參考工信部數據，目前國內電動車保有量已超過3.5億臺，若按照正常使用壽命5年估算，則每年的自然替換量超過7000萬臺。目前國內行業銷量距離7000萬臺仍有差距，主要因為仍有大量的兩輪車使用壽命超過5年。本輪行業監管加強與以舊換新補貼，有望帶來新一輪存量車加速更新，拉動行業規模增長。圖圖13：2019年新國標施行后行業銷量快速增長年新國標施行后行業銷量快速增長 數據來源：愛瑪科技首次招股說明書，EVTank，廣發證券發展研究中心 長期來看，電動兩輪車國內市場規模已超長期來看，電動兩輪車國內市場規模已超5000萬臺，海外市場仍是藍海。萬臺，海外市場仍是藍海。（1）國內市場，艾瑞咨詢數據顯示，

41、2022年國內兩輪車市場規模已超5000萬臺。短期來看，新國標與以舊換新政策仍是國內市場增長主要驅動力，長期C端和B端需求均有提升空間。（2）海外市場，目前仍是藍海，在補貼和禁摩政策等因素推動下，市場有望快速發展。根據綠源集團招股書引用的弗若斯特沙利文數據，2027年海外市場銷量將達到5390萬輛，出海有望成為電動兩輪車企業發展的重要方向。初步規?；A段初步規?；A段高速發展階段高速發展階段成熟階段成熟階段新國標實施新國標實施起步起步階段階段市場：市場：最大生產國、消費國行業行業：競爭激烈，產業集中度提高，不具備競爭力的品牌與廠商退出。企業：企業：創造多元化產品、鮮明的品牌形象吸引客戶政策：政

42、策：新國標落地產品：產品：規范產品質量行業：行業：向頭部企業集中政策政策：2004年中華人民共和國道路交通安全法確立為合法車型，行業進入高速發展階段產品：產品：電池壽命容量大幅提升，爬坡載重性能增強。市場：市場：成為全民短途出行重要工具之一企業：企業：全國性品牌+小品牌憑借低價獲得區域市場行業：行業：天津、江蘇、浙江成為主要生產區，產業集聚優勢顯著產品產品：技術突破、性能提升市場：市場：便捷廉價屬性激發需求企業：企業：初步規?；\作，行業產能擴展行業：行業：初步形成了江蘇、天津、浙江三大產業聚集地?！澳虾廊A、北簡易”格局形成。產品：產品：實驗性生產市場：市場：小批量投放行業：行業：培育階段-2

43、0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電動兩輪車產量（萬輛）電動兩輪車產量YoY（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 圖圖14：2018-2027年

44、全球市場電動兩輪車銷量年全球市場電動兩輪車銷量 數據來源：綠源集團控股首次招股說明書，弗若斯特沙利文，廣發證券發展研究中心 九號九號電動兩輪車精準把握智能化電動兩輪車精準把握智能化與與高端化定位高端化定位，業務快速成長業務快速成長。九號兩輪車業務起步于2019年底，精準把握了智能化的產品需求，以及年輕化、高端化的品牌定位，在競爭激烈的電動兩輪車市場快速搶占了份額。根據公司年報，2023年九號兩輪車銷量已達到147.15萬臺，2020-2023年復合增速達到38.6%；24H1九號兩輪車銷量達120萬臺（同比+122.1%），貢獻收入33.8億元。圖圖15：九號兩輪車銷量及增速（九號兩輪車銷量及

45、增速（2020-2024H1）圖圖16：九號兩輪車業務收入及增速（九號兩輪車業務收入及增速（2020-2024H1）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 具體來看，九號兩輪車之所以能夠快速成長為行業巨頭，具體來看，九號兩輪車之所以能夠快速成長為行業巨頭，核心核心原因是產品性能領先原因是產品性能領先與精準定位行業相對空白的高端市場，與精準定位行業相對空白的高端市場，而而直接驅動力為渠道的快速拓展。直接驅動力為渠道的快速拓展。產品方面，公司憑借深厚的技術積累，賦予產品領先的性能和智能化的操作體驗。產品方面，公司憑借深厚的技術積累，賦予產品領先的性能和智

46、能化的操作體驗。如在續航等核心性能方面，九號推出的RideyLONG系統，通過優化電池和自研電控系統、自研輪胎配方、專利花紋以及優化電機繞線等方式，實現高效低耗，增加車輛續航。而在智能化方面，九號不僅配備無鑰匙進入，感應解鎖等功能，還具備OTA無線升級，家庭賬號共享等功能。定位方面，九號兩輪車切中了市場定位方面，九號兩輪車切中了市場相對空白相對空白的高端定位，一方面以智能化支撐起高的高端定位，一方面以智能化支撐起高端化定位端化定位；另一方面另一方面以潮流的產品設計、年輕的品牌風格，以潮流的產品設計、年輕的品牌風格，精準把握年輕消費者對精準把握年輕消費者對兩輪車的社交屬性需求。兩輪車的社交屬性需

47、求。早期兩輪車產品主要定位是大眾平價通勤工具，忽略了年輕消費者對兩輪車作為交通工具，對于外觀設計、品牌定位、社交屬性的需求。九號自推出以來，即主打高端定位，智能化功能領先，產品設計新潮，并簽約易烊千璽為代言人，精準把握年輕消費者對高端、潮流電動車產品的需求。參考魯大師兩輪電020406080100120140201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國（百萬輛）世界其他地區（百萬輛）0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014016020202021202220232024H1兩輪車銷售量（萬輛）

48、YOY4.3213.3426.6342.3233.830%50%100%150%200%250%05101520253035404520202021202220232024H1兩輪車業務收入（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 動車行業調研報告數據，在高價格帶/高端產品線中，九號市場份額優勢明顯。具體來看，在5000元以上價格段銷量Top10的車型中，九號公司占據8款；在7000元以上的市場中，九號占據了51.7%的市場份額。圖圖17：2021-2022國內主要品牌智能化評測年度總分值國內主要品牌

49、智能化評測年度總分值 圖圖18：2022年年九號電動車在九號電動車在7000元以上市場份額領先元以上市場份額領先 數據來源：艾瑞咨詢，魯大師兩輪電動車行業調研報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，魯大師兩輪電動車行業調研報告，廣發證券發展研究中心 圖圖19：九號簽約易烊千璽為品牌全球代言人：九號簽約易烊千璽為品牌全球代言人 圖圖 20：九號兩輪車產品設計偏向潮流、年輕化：九號兩輪車產品設計偏向潮流、年輕化 數據來源：九號公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：九號公司官網，廣發證券發展研究中心 渠道方面，復盤兩輪車行業各企業的發展歷程，渠道快速增長均是業績增長的重要渠道方面，復盤兩

50、輪車行業各企業的發展歷程，渠道快速增長均是業績增長的重要驅動力。驅動力。以雅迪為例，2019-2022年，雅迪進入渠道快速擴張期。根據雅迪控股公司年報，2019-2022 年雅迪經銷商數量從 2155 家增長至 4041 家，復合年均增長率達 23.31%，銷售點數量由 12000 增長至約 32000，復合年均增長率為 38.67%。22年收入達到310億，2019-2022年收入復合增速33%，峰值20年收入增長62%。圖圖21：雅迪門店數量增速與收入增速（：雅迪門店數量增速與收入增速（2019-2022）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%7

51、0%2019202020212022門店數量增速營業收入增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 借助智能化與高端化打開突破口后，九號借助智能化與高端化打開突破口后，九號目前目前已進入線下渠道快速擴張期，未來已進入線下渠道快速擴張期，未來渠渠道數量道數量仍有提升空間。仍有提升空間。據公司投資者交流記錄公告顯示，截止24年11月，九號公司的兩輪車線下門店已達7300家，覆蓋1100余個縣市，但距離雅迪、新日等傳統品牌仍有差距。隨著一二線城市電動兩輪車保有量提升，以及下沉市場年輕人對高端潮流電動車的需求提升，九號兩

52、輪車門店仍有較大提升空間。圖圖22：九號兩輪車門店數量及增速（九號兩輪車門店數量及增速（2021-2024H1）圖圖23：九號兩輪車門店距離雅迪、新日仍有差距九號兩輪車門店距離雅迪、新日仍有差距 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 注：九號數據更新至 24 年 11 月，新日、雅迪為 23 年報數據。（二）平衡車（二）平衡車&滑板車：滑板車：B 端業務調整結束端業務調整結束，自主品牌恢復增長自主品牌恢復增長 電動平衡車：兼具代步與娛樂雙重屬性，全球市場銷量超電動平衡車：兼具代步與娛樂雙重屬性，全球市場銷量超1000萬臺。萬臺。電動平衡車是利用車

53、內加速度傳感器、陀螺儀等元件檢測車體姿勢狀態，再通過伺服控制系統驅動電機進行相應的調整，從而保持動態平衡的一種代步設備，兼具代步與娛樂雙重屬性。EVTank數據顯示，2020年全球電動平衡車出貨量已達1032萬臺（YoY+23.7%），而中國生產了全球大約90%的電動平衡車，且60%左右的產品出口海外。電動滑板車：小巧便攜，全球市場規模超電動滑板車：小巧便攜，全球市場規模超400萬臺。萬臺。共享出行市場的興起，有效帶動了全球電動滑板車銷量的快速增長。碳中和背景疊加疫情催化，共享出行市場在海外迅速發展。未來全球范圍內的電動滑板車市場容量有望進一步提升，根據QYResearch數據，預計2027年

54、全球電動滑板車市場規模將達到33.4億美元。圖圖24：中國電動平衡車需求量及增速：中國電動平衡車需求量及增速 圖圖 25：全球電動滑板車市場產值及增長率：全球電動滑板車市場產值及增長率 數據來源：九號有限公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：QYResearch，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070002021202220232024H1兩輪車門店數量（家）YOY05000100001500020000250003000035000九號新日雅迪門店數量（家）0%5%10%15%20%25

55、%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E中國電動平衡車市場需求量（萬臺）YOY0%60%120%180%240%300%360%420%06001,2001,8002,4003,0003,600全球電動滑板車市場產值（百萬美元）增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 平衡車平衡車&滑板車的滑板車的小米小米渠道渠道及及toB業務調整結束。業務調整結束。復盤九號發展歷程，電動平衡車及滑板車是公司起家的業務，早期小米渠道的訂單以

56、及共享業務的發展，助力了規模的快速擴張。后期公司自主品牌快速發展，小米業務逐步減少，共享行業遇冷，導致22-23年業績承壓。目前小米業務占比已降至4.3%，to B業務收入降幅收窄，對公司業績的拖累影響減少。圖圖26：九號公司小米（定制）業務收入與增速：九號公司小米（定制）業務收入與增速 圖圖 27：九號公司：九號公司 toB 業務收入與增速業務收入與增速 數據來源：九號有限公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：QYResearch，廣發證券發展研究中心 自主品牌零售滑板車方面，產品矩陣逐步完善，線下渠道迎來突破，自主品牌零售滑板車方面，產品矩陣逐步完善，線下渠道迎來突破，24H1業

57、務恢復業務恢復成長。成長。根據公司24年中報，24H1九號發布E2 Plus升級版、F2升級版、E2 Pro、Segway Pilot Lite以及兒童電動滑板車C2 Lite，完善了從兒童娛樂、輕便通勤、運動通勤到高端性能玩樂等全場景和全價位段的產品矩陣。渠道方面，公司與迪卡儂達成合作，截止24H1電動滑板車E2 Pro已進駐迪卡儂全國64家門店。電動滑板車目前仍屬于新興消費品類，隨著產品矩陣完善、線下渠道拓展，市場教育有望不斷推進，九號自主品牌零售滑板車業務未來有望保持穩步增長。圖圖28：九號：九號自主品牌零售滑板車自主品牌零售滑板車收入及增速（收入及增速（22-24H1）數據來源：公司年

58、報，廣發證券發展研究中心-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0510152025302020202120222023業務收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530202120222023ToB業務收入（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025202220232024H1自主品牌零售滑板車收入（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 四、四、新業務：新業務：橫向拓展邊界，橫向拓展邊界，全地

59、形車與割草機有望快全地形車與割草機有望快速成長速成長 （一）全地形車：面向歐美地區，性價比優勢明顯（一）全地形車：面向歐美地區，性價比優勢明顯 全地形車可在非道路上行駛，集實用、娛樂、運動等多用途功能于一體，市場主要全地形車可在非道路上行駛，集實用、娛樂、運動等多用途功能于一體，市場主要在歐美地區。在歐美地區。其中美國是全球最大的全地形車市場，終端用戶為娛樂玩家。國內全地形車受政策限制無法上牌，目前仍處于萌芽階段，但隨著居民可支配收入提高、消費升級，國內全地形車的市場規模有望提升。據Allied Market預測，2022年至2031年全球全地形車市場將以7.3%的年均復合增長率提升，預計在2

60、031年達到186億美元規模。圖圖29：2017-2028年全球全地形車市場收入及增長率年全球全地形車市場收入及增長率 數據來源：QYResearch，廣發證券發展研究中心 美日品牌主導全地形車市場，國產品牌逐步崛起。美日品牌主導全地形車市場，國產品牌逐步崛起。美國、日本等國家最早發展，在技術、銷售渠道、品牌等方面有顯著優勢。參考濤濤車業招股說明書，2015年，北極星、北極貓、龐巴迪、約翰迪爾等廠商生產的全地形車約占全球產能的52%，本田、雅馬哈、川崎等廠商生產的全地形車約占全球產能的29%左右。中國廠商生產的全地形車占全球產能的比重較低，且90%以上用于出口，目前以春風、濤濤、九號為主。九號

61、九號公司公司全地形車在智能化與混動技術上布局深厚。全地形車在智能化與混動技術上布局深厚。九號的全地形車業務起步于2020年，2022年全系列順利進入歐洲市場，2023年順利進入美國市場。目前公司產品已涵蓋ATV-Snarler、UTV-Fugleman及 SSV-Villain三大系列，能滿足跑山騎行、娛樂競技、農場貨運、賽事、復雜地形穿越等多場景需求。此外，公司在混動全地形車領域布局領先。參考公司官網信息，九號推出的全球首款混動全地形車Super Villain SX20T Hybrid，擁有2000cc Turbo燃油機，搭載70kw電機組成的強大的混合動力系統，最大功率高達330馬力，0

62、-100公里/小時加速僅需3.9秒。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球全地形車市場收入（百萬美元）增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 表表4：九號公司全地形車技術布局：九號公司全地形車技術布局 研發成果研發成果 技術描述技術描述 可調阻尼減震技術可調阻尼減震技術 該技術應用于電動滑板車，通過調節閥可以調節減震器的阻尼和預載，適應不同

63、體重的用戶需求，帶來舒適的騎行體驗 Ridey Long 系統系統 該技術應用于電動兩輪車,通過優化電機的繞線工藝和更低鐵損硅鋼材料的應用，提升三電系統效率，提升 20%+的續航 智能化技術智能化技術 該技術應用于全地形車，通過目前的車聯網、大數據、高精地圖和人機交互等技術的支持下，對全地形車各種戶外用車場景進行智能化賦能，滿足客戶遠程控車、數據查詢、交友互動等智趣體驗 混合動力技術混合動力技術 該技術應用于全地形車，ORV 行業首個混合動力技術，結合不同動力單元的輸出特性，為用戶帶來強勁的動力體驗 數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 相比于市場競品，九號（相比于市場競品，

64、九號（Segway）全地形車在性價比，智能化方面具有優勢。）全地形車在性價比，智能化方面具有優勢。我們以目前北極星、春風、九號的全地形車產品對比，可以發現類似配置的產品，九號（Segway）、春風的售價相比傳統巨頭Polaris（北極星）有明顯的性價比優勢。同時，九號的全地形車具有其一貫的智能化優勢，配備全彩液晶儀表盤，支持導航、藍牙連接與專屬手機APP。手機APP可提供行駛數據監測和遠程防盜功能；SOS自動警報系統可提高產品防盜性；EPS應用程序設置可提升駕駛安全與舒適性，同時支持胎壓監測等；OTA遠程升級讓使用更加便捷，并可以通過駕駛習慣學習實現車輛的個性化設置。表表5：全地形車產品對比：

65、全地形車產品對比 類型類型 ATV SSV UTV 公司公司 Segway CFMOTO（春風動（春風動力）力）Polaris（北極星）（北極星）Segway CFMOTO（春風動（春風動力）力）Polaris（北極星）（北極星）Segway CFMOTO（春風動（春風動力）力）Polaris（北極星）（北極星）型號型號 Snarler AT10 CFORCE 1000 TOURING SPORTSMAN XP 1000 ULTIMATE TRAIL Super Villain SX20T ZFORCE 1000 SPORT R RZR PRO R PREMIUM Fugleman UT6 U

66、FORCE 1000 XL RANGER XP 1000 PREMIUM 圖例圖例 售價售價 104,287 75,800 193,800 /96,800 358,000 97,767 99,800 235,800 發動機發動機 四沖程并列雙缸DOHC 發動 V 型水冷雙缸四沖程發動機 ProStar 四沖程 SOHC雙缸發動機 2.0 渦輪增壓缸內直噴技術 170KW發動機、70KW 電機 V 型雙缸四沖程水冷發動機 四沖程DOHC 直列四缸發動機 四沖程單缸DOHC 發動機 V 型雙缸水冷四沖程SOHC 發動機 四沖程DOHC 雙缸高功率發動機 排量排量 999cc 963cc 952cc

67、/963cc 1997cc 570cc 1000cc 999cc 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 馬力馬力 96HP 90Hp 90HP 330HP 90HP 225HP 44HP 71HP 82HP 扭矩扭矩 98N.m 85N.m/570N.m 87N.m/50N.m 73N.m/爬坡爬坡 角度角度 38/70%/35/EPS 有 有 有 有 有 有/有 有 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 注：九號產品價格來自九號挪威官網，價格單位均為人民幣/元。得益于產品的性價比、智能化優勢領先，以及渠道

68、的穩步拓展，2023年九號全地形車業務收入達到6.98億元，2021-2023年CAGR達到7.62%，24H1收入增速提升至75.8%。隨著新品快速迭代與渠道繼續擴張，九號兩輪車業務有望保持快速發展。圖圖30：九號全地形車可實現手機智能操控：九號全地形車可實現手機智能操控 圖圖 31：九號全地形車收入與增速（：九號全地形車收入與增速（2021-24H1）數據來源：九號公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心（二）割草機器人：替代傳統人工割草機，仍是藍海市場（二）割草機器人：替代傳統人工割草機，仍是藍海市場 割草機器人主要用于家庭草坪搭理，用于替代傳統割草機。割

69、草機器人主要用于家庭草坪搭理，用于替代傳統割草機。參考九號公司年報數據，全球約有2.5億個私人花園，其中美國約有1億個，歐洲擁有超8,000萬個，歐美地區合計占全球總量的72%。目前，市面上的割草機品類仍然以傳統的推式和騎式割草機為主。但隨著對草坪護理和園藝活動的需求不斷增長，可以實現自動避障、解決雜亂割草、應對復雜環境、制定草坪護理計劃等的智能化智能割草機器人接受度快速提升。圖圖32：九號割草機器人（：九號割草機器人（Segway Navimow i105N）圖圖 33：傳統人工割草機：傳統人工割草機 數據來源：美國亞馬遜官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：美國亞馬遜官網，廣發證券發展研究

70、中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024682021202220232024H1全地形車收入（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 割草機器人市場主要集中于歐洲與北美，割草機器人市場主要集中于歐洲與北美，25年市場規模有望達到年市場規模有望達到23億美元。億美元。參考九號公司年報數據，全球約有2.5億個私人花園，其中美國約有1億個，歐洲擁有超8,000萬個，歐美地區合計占全球總量的72%。目前歐洲仍為全球主要割草機器人市場，其中德國、瑞典等西歐國家滲透率相對較高。Fre

71、edonia 數據顯示，預計到2025 年全球消費者對電動草坪和花園設備的需求將以每年2.1%的速度增長，達到152億美元。根據Research and Markets 預計，2021-2025年將以12%的年復合增長率實現高增長，2025年全球割草機器人的市場規模將升至23億美元（銷售額滲透率約15%）。圖圖34：割草機器人市場規模：割草機器人市場規模 圖圖 35：歐美國家割草機器人滲透率：歐美國家割草機器人滲透率 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 得益于機器人等底層通用技術積累，九號割草機器人智能化與性價比優勢領先。得益于機器人

72、等底層通用技術積累，九號割草機器人智能化與性價比優勢領先。公司割草機器人業務主要通過控股子公司未嵐大陸（Willand）開展，品牌為Navimow。我們以目前美國亞馬遜割草機器人bestseller榜單前四的產品對比，可以發現九號以1000美元以內的價格，實現了兩大核心功能：（1）無需專人上門預埋線，節省時間與人工成本；（2）EFLS（Exact Fusion Locating System）融合定位系統可融合多種傳感器信息，實現RTK厘米級高精度定位。而且相比于同類型無需預埋線的產品，九號的產品性價比優勢明顯。表表6：美亞暢銷割草機器人產品對比美亞暢銷割草機器人產品對比 品牌品牌 Segwa

73、y Husqvarna Mammotion Husqvarna 圖例圖例 產品型號產品型號 Navimow i105N Automower 115H 4G LUBA 2 AWD 5000H Automower 430XH 產品售價產品售價 999 美元美元 699 美元美元 2899 美元美元 1749 美元美元 是否需要預埋線是否需要預埋線 不需要不需要 需要需要 不需要不需要 需要需要 導航方式導航方式 RTK+Vision/RTK+Vision/最大修剪面積最大修剪面積 1/8 Acre 0.4 Acre 1.25 Acre 0.8 Acre 噪音噪音 58dB/60dB/切割高度切割高

74、度 2 Inches 3.6 Inches 4 Inches 3.6 Inches 切割寬度切割寬度 7.1 Inches 8.7 Inches 15.7 Inches 9.5 Inches 數據來源：美國亞馬遜官網，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202520202021202220232024E2025E割草機市場規模（億美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 五、盈利預測五、盈利預測與投資建議與投資建

75、議 假設：1.電動平衡車和電動滑板車：產品快速迭代，自主品牌收入占比提升。在新品的帶動下，終端需求有望持續回暖，收入有望恢復增長，預計24-26年收入增速為6.4%、7.0%、7.1%。盈利能力方面，隨著產品迭代升級與自主品牌收入占比提升，24年電動平衡車和電動滑板車業務毛利率有望提升，后續隨著競爭加劇，毛利率或有壓力，預計24-26年毛利率為33.6%、33.8%、33.7%。2.電動兩輪車和電踏車：2025年電動自行車安全技術規范等行業新規有望落地，在新規與以舊換新補貼政策推動下，行業有望保持穩步增長。公司兩輪車產品在智能化與高端化方面領先優勢明顯，市場份額有望繼續提升，收入有望保持較快增

76、長，預計24-26年收入增速為78.0%、30.0、20.0%。盈利能力方面，公司產品價格帶預計將逐步豐富，同時隨著產、銷量增長，規模效應將逐步體現，毛利率有望保持基本穩定，預計24-26年毛利率為23.0%、23.0%、23.0%。3.服務機器人：主要收入來自割草機器人。隨著海外渠道不斷拓展，服務機器人業務收入有望保持較快增長，預計24-26年收入增速為210.0%、60.0%、40.0%。盈利能力方面，24-25年服務機器人毛利率預計保持在較高水平，后續隨著競爭加劇，毛利率或有壓力，預計24-26年毛利率為58.0%、58.0%、57.0%。4.其他產品：主要收入來自全地形車與其他配件及服

77、務，預計24-26年收入增速為26.9%、19.1%、13.9%。其中公司全地形車產品逐步豐富，收入有望保持較快增長。其他配件與服務業務發展預計跟整體業務保持基本一致。隨著毛利率相對較低的全地形車收入占比提升，其他產品業務毛利率預計將有所降低，預計24-26年毛利率為30.3%、29.3%、28.2%。投資建議：公司是全球智能短交通龍頭，技術壁壘深厚，產品布局豐富，各業務線均有較大成長潛力。預計24-26年歸母凈利同比增長116%、28%、23%，最新收盤價對應2025年PE 20.9x。我們選取石頭科技、愛瑪科技、春風動力作為可比公司。石頭科技主營業務為掃地機器人，與九號的產品（割草機器人、

78、平衡車、滑板車等）同為家用可選耐用品中的新興品類，海外收入占比較高，且國內以及海外渠道布局與九號公司類似。愛瑪科技主營業務為電動兩輪車，與九號公司目前主業之一的電動兩輪車相同，兩者在國內的渠道布局類似。春風動力主營業務來自全地形車、摩托車，海外收入占比較高，且海外渠道與九號類似。九號公司2024-2026年歸母凈利潤復合增速有望超過25%，且全球智能短交通市場空間廣闊，公司專利布局完善，技術、品牌等競爭優勢明顯。與可比公司相比，九號公司在海外的品牌布局更早，產品線更加豐富，24-26年預期業績增速更快，因此合理估值將相對較高。綜上所述，給予九號公司2025年PE估值25倍，對應合理價值57.8

79、9元/CDR，給予“增持”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 表表7：九號公司九號公司分業務分業務收入預測（億元）收入預測（億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入（億元）總收入（億元）92 101 102 149 183 215 YoY 52.4%10.7%1.0%45.3%23.4%17.4%電動平衡車和滑板車電動平衡車和滑板車 收入（億元）收入（億元）64 55 42 45 48 51 YoY 21.7%-13.6%-24.2%6.4%7.0%7.1%電動兩輪車

80、和電踏車電動兩輪車和電踏車 收入（億元）收入（億元）13 27 45 80 104 124 YoY 208.9%99.6%68.0%78.0%30.0%20.0%服務機器人服務機器人 收入（億元）收入（億元）0 1 3 8 13 18 YoY 166.1%466.9%109.1%210.0%60.0%40.0%其他產品其他產品 收入（億元）收入（億元）14 18 13 17 20 22 YoY 360.1%30.2%-28.0%26.9%19.1%13.9%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 表表8：九號公司九號公司毛利率分拆毛利率分拆預測表預測表 2021 2022 2023 202

81、4E 2025E 2026E 總收入（億元）總收入（億元）92 101 102 149 183 215 營業成本（億元營業成本（億元)70 75 75 106 130 153 毛利率 23.2%26.0%26.9%28.8%28.9%28.9%電動平衡車和滑板車電動平衡車和滑板車 毛利率 25.1%29.4%32.7%33.6%33.8%33.7%電動兩輪車和電踏車電動兩輪車和電踏車 毛利率 11.2%16.2%18.7%23.0%23.0%23.0%服務機器人服務機器人 毛利率 36.2%49.1%53.1%58.0%58.0%57.0%其他產品其他產品 毛利率 26.0%28.3%31.3

82、%30.3%29.3%28.2%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 表表 9：九號公司：九號公司可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 現價現價（元（元人民幣人民幣）每股收益（元每股收益（元人民幣人民幣）市盈率（市盈率（X）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 688169.SH 石頭科技 231.64 15.6 12.7 14.6 18.1 18.5 16.1 603529.SH 愛瑪科技 42.4 2.2 2.4 2.9 11.5 18.1 14.8 603129.SH 春風動力 147.94 6.7 9.2 11.3 1

83、5.3 16 13.1 行業平均 15.0 17.5 14.7 數據來源：iFind、廣發證券發展研究中心 注：股價為2024-12-10收盤價；盈利預測數據均為 iFind 一致預測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 六、六、風險提示風險提示（一）技術研發風險（一）技術研發風險 公司所在的智能短程移動設備及服務消費機器人制造行業屬技術密集型行業。由于在新產品開發過程中，公司需要投入大量的人力和資金，若新技術新產品開發失敗或是開發完成后不符合市場需求，將導致公司前期投入的成本無法收回，對公司經營造成不利影響。

84、（二）公司國際化業務風險（二）公司國際化業務風險 公司的國際化擴張盡管一定程度上增加了公司的全球市場占有率，但對國際化管理提出了更高的要求。公司已嚴格按照當地的法律法規或標準執行了相關的政策及程序，但是不排除未來各地的法律、政策環境或相關標準會產生一定的變化而公司未能及時作出相應調整，導致公司不再符合相應的法規政策或產品標準，從而對公司的整體業績產生不利影響；或者不排除因國家間貿易摩擦，可能導致公司業務受到短期或長期沖擊，從而對公司的整體業績產生不利影響。（三）匯率波動風險（三）匯率波動風險 報告期內，公司的部分產品銷售以美元、歐元、韓元等外幣計價，而原材料、零部件、員工薪酬、其他成本費用大多

85、以人民幣計價，人民幣兌美元、歐元、韓元等外幣的匯率將會對公司的經營成果造成影響。隨著公司業務規模的持續擴大，若未來上述匯率因國際政治、經濟環境等因素的變化發生劇烈波動，將對公司的業績帶來一定的不確定性，可能導致匯兌損失的產生，從而對公司的經營成果和財務狀況造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31

86、日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7,209 7,706 11,445 12,572 16,110 經營活動現金流經營活動現金流 1,589 2,319 1,593 1,464 2,295 貨幣資金 3,081 4,974 5,486 6,097 7,531 凈利潤 449 596 1,287 1,653 2,029 應收及預付 1,293 1,118 2,342 2,662 3,472 折舊攤銷 188 225 184 227 257 存貨 1,817 1,108 2,963 3,069 4,217 營運資金變動 869 1,518 108-

87、437-18 其他流動資產 1,018 506 655 744 890 其它 83-21 15 21 27 非流動資產非流動資產 2,185 3,143 3,198 3,803 4,379 投資活動現金流投資活動現金流-662-454-252-852-860 長期股權投資 14 0 10 10 10 資本支出-433-809-156-770-781 固定資產 937 1,071 1,078 1,346 1,577 投資變動-259 339-110-100-100 在建工程 102 143 109 102 96 其他 30 16 15 18 22 無形資產 333 847 899 1,246 1

88、,596 籌資活動現金流籌資活動現金流 50-147-301-1-1 其他長期資產 798 1,083 1,102 1,098 1,100 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 9,394 10,850 14,643 16,375 20,490 股權融資 74 73-300 0 0 流動負債流動負債 4,216 5,147 7,953 8,032 10,118 其他-24-220-1-1-1 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 1,018 1,741 1,040 612 1,434 應付及預收 2,897 3,669 5,908 5,542 7,219 期初現金余

89、額期初現金余額 1,686 2,704 4,445 5,486 6,097 其他流動負債 1,319 1,478 2,045 2,490 2,899 期末現金余額期末現金余額 2,704 4,445 5,486 6,097 7,531 非流動負債非流動負債 232 169 169 169 169 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 23 0 0 0 0 其他非流動負債 209 169 169 169 169 負債合計負債合計 4,447 5,316 8,122 8,201 10,287 股本（CDR）713 721 717 717 717 資本公積 7,702 7,866 7,566 7,

90、566 7,566 主要財務比率主要財務比率 留存收益-2,620-2,018-726 934 2,970 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4,898 5,457 6,448 8,108 10,145 成長能力成長能力 少數股東權益 49 77 72 65 57 營業收入 10.7%1.0%45.3%23.4%17.4%負債和股東權益負債和股東權益 9,394 10,850 14,643 16,375 20,490 營業利潤 10.7%-0.3%132.9%30.8%22.7%歸母凈利潤 9.9%32.5%116.0

91、%28.5%22.7%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 26.0%26.9%28.8%28.9%28.9%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 4.4%5.8%8.7%9.0%9.4%營業收入營業收入 10124 10222 14857 18340 21522 ROE 9.2%11.0%20.0%20.5%20.1%營業成本 7495 7472 10575 13044 15313 ROIC 10.2%8.3%18.5%19.2%19.0%營業稅金及附加 42 57 71 88 103 償債能力償債能力

92、銷售費用 925 1023 1382 1651 1915 資產負債率 47.3%49.0%55.5%50.1%50.2%管理費用 600 676 802 972 1119 凈負債比率 89.9%96.1%124.6%100.3%100.8%研發費用 583 616 743 917 1033 流動比率 1.71 1.50 1.44 1.57 1.59 財務費用-171-136-84-92-103 速動比率 1.19 1.22 1.02 1.13 1.13 資產減值損失-152-104-100-100-100 營運能力營運能力 公允價值變動收益 79 148 0 0 0 總資產周轉率 1.08 0

93、.94 1.01 1.12 1.05 投資凈收益-24-42 15 18 22 應收賬款周轉率 8.71 10.40 6.90 7.54 6.75 營業利潤營業利潤 565 564 1313 1718 2108 存貨周轉率 5.57 9.22 5.01 5.98 5.10 營業外收支-3 77 70 60 50 每每 CDR 指標指標（元）（元）利潤總額利潤總額 563 641 1383 1778 2158 每 CDR 收益 0.64 0.84 1.80 2.32 2.84 所得稅 114 45 97 124 129 每 CDR 經營現金流 2.23 3.22 2.22 2.04 3.20 凈

94、利潤凈利潤 449 596 1287 1653 2029 每 CDR 凈資產 6.87 7.57 9.00 11.31 14.15 少數股東損益-2-2-5-7-8 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 451 598 1292 1660 2037 P/E 48.02 35.44 26.83 20.88 17.01 EBITDA 830 726 1497 1932 2339 P/B 0.44 0.39 0.54 0.43 0.34 EPS（元/CDR）0.64 0.84 1.80 2.32 2.84 EV/EBITDA 47.02 22.71 19.53 15.14 12.50

95、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 廣發家電行業研究小組廣發家電行業研究小組 曾 嬋：首席分析師，武漢大學經濟學碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。袁 雨 辰：資深分析師，上海社科院經濟學碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。高 潤 鑫：資深分析師，復旦大學資產評估學碩士，同濟大學工學學士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。符 超 然：資深分析師，上海財經大學經濟學碩士，同濟大學工學學士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。陳 堯 ：高級分析師，新加坡國立大學金融工程專業碩士，2022 年加

96、入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港

97、地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國

98、證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作

99、出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券

100、的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2626 Table_PageText 九號公司|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可

101、能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決

102、策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團(00300)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。