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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分蔚來蔚來-SW-SW：主品牌高端地位穩固，樂道下沉走量加速減虧：主品牌高端地位穩固，樂道下沉走量加速減虧蔚來-SW（09866.HK）乘用車證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 14 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：何俊藝分析師：何俊藝執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)2,074流通股本(百萬股)1,925市價(元)34.95市值(百萬元)72,470流通市值(百萬元)67,280股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告

2、公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）49,26955,61865,590104,427126,998增長率 yoy%36%13%18%59%22%歸母凈利潤（百萬元）-14,559-21,147-21,012-16,710-12,504增長率 yoy%-38%-45%1%20%25%每股收益（元）-7.02-10.20-10.13-8.06-6.03每股現金流量-1.86-0.67-3.832.212.84凈資產收益率-50%-86%-132%848%75%P/E-4.6-3.2-3.2-4.0-5.4P/B2.82.610.6-6.5-3

3、.0備注：股價截止自2024 年 12 月 13 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司戰略：公司戰略：NIO 深耕深耕 30 萬元以上市場并持續提升市占率，樂道萬元以上市場并持續提升市占率，樂道&螢火蟲下沉走量加螢火蟲下沉走量加速換電業務扭虧速換電業務扭虧：NIO 蔚來：錨定 30 萬元以上高端市場（在 30 萬以上純電市占率近 50%），車型產品矩陣完善，維持品牌高端調性，當前穩態月銷接近 2 萬輛。后續服務+社區氛圍持續深化品牌形象，整車平臺迭代 NT3.0 及端到端智駕+自研芯片上車共同保障產品在高端市場競爭力。ONVO 樂道：共享換電模式，聚焦 20 萬元以上價格帶，租

4、電下探至新能源滲透率較低的 15-20 萬元市場，有望憑借高性價比實現放量，進而提升 F2 工廠產能利用率，助力整車毛利率向上。此外有望通過提升換電站單站單日換電次數，加速換電業務減虧。Firefly 螢火蟲：共享換電模式，定位精品小車，面向中國及海外市場（小車更契合歐洲市場），承擔放量及加速換電業務減虧任務。財務端：賬上凈現金儲備充足，資本支出放緩財務端：賬上凈現金儲備充足，資本支出放緩+產品銷量結構改善共促毛利率提升：產品銷量結構改善共促毛利率提升：賬上凈現金 420 億：2024 年 9 月，公司獲得合肥建投資本等共 33 億人民幣投資，截至 24Q3，賬上凈現金約 420 億元人民幣，

5、凈現金儲備較為充足。資本支出放緩：公司資本性支出與換電站建設數量顯著正相關，預計 2024 年底換電站保有量約 2860座，同比增速較 2023 年下降明顯（79%22%）。銷量提升+產品結構改善：短期隨 ET5/5T 占比下降及總銷量提升，毛利率有望改善。中長期看，“單站單季度平均換電次數”走勢與“其他業務毛利率”顯著正相關，隨后續樂道/螢火蟲放量帶動單站換電次數提升，公司換電業務毛利率有望受益于此。換電模式：優勢難以替代且長期看可持續：換電模式：優勢難以替代且長期看可持續：換電優勢換電優勢：補能快：換電 3 分鐘可完成補能，超充仍需 12-25 分鐘（且并非充電至100%）。靈活調節用車成

6、本：大電池包可滿足長途出行但購車成本高，換電在長途出行時按需租用大電池，用車成本低（當前蔚來 90%消費者選購小電池版可反向驗證此模式可行性）。電池壽命更長：新能源車電池 10 年衰減率約 22%，而更換電池費用高，蔚來已將電池壽命提升至 12 年仍為 80%水平（目標是 15 年保持 85%水平）。換電可持續：換電可持續：換電是額外體驗而不是單一路線：換電是蔚來消費者的額外體驗，蔚來仍并行發展高壓超充（樂道搭載 900V 架構）并積極建設充電樁（已建設約 2.4萬根）。在虛擬電廠中存應用場景：換電站可被視為虛擬電廠中的分布式儲能及可控負荷，是虛擬電廠可調資源的重要組成（以合肥為例，占約 70

7、%）。引入加電合伙人：推出加電合伙人計劃，有望在控制自身資本性支出的同時，持續擴大換電站規模。盈利預測盈利預測：根據我們預測，2024-2026 年公司營收分別為 655.9/1044.3/1270.0 億元，2024-2026 年對應 PS 分別為 1.0/0.6/0.5。我們認為公司即將迎來大產品周期，新品放量有望顯著助力減虧，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢、新車型供給增多導致行業競爭加新車型供給增多導致行業競爭加劇劇、新車型市場接受度不及預期新車型市場接受度不及預期、市場規模測算不及預期市場規模測算不及預

8、期、新品銷量或產能不及預期新品銷量或產能不及預期、報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險。報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、產品戰略：大單品穩固一、產品戰略：大單品穩固 NIONIO 高端地位，樂道高端地位，樂道&螢火蟲下沉走量螢火蟲下沉走量.5產品戰略：NIO樂道螢火蟲，自上而下鋪滿各價格帶矩陣.5蔚來：ES6 及 ET5/T 助力月銷站穩 2 萬輛，高端純電地位穩固.5樂道：承接蔚來技術積累保障產品力，下探走量市場反哺公司盈利.6螢火蟲：面向全球市場，此價格帶走量勝率

9、高.6二、財務分析：融資保障充足現金流，資本支出放緩促毛利率提升二、財務分析：融資保障充足現金流，資本支出放緩促毛利率提升.7凈現金及負債：獲融資保障現金流儲備，負債端風險較小.7資本支出：換電站建設趨緩，折舊攤銷成本將持續下降.7毛利率：銷量提升+產品結構改善，公司毛利率或持續向上.8三、三、NIONIO 蔚來：服務蔚來：服務+社區加速口碑沉淀，強產品力疊加換電模式構建長期護城河社區加速口碑沉淀，強產品力疊加換電模式構建長期護城河.8高端車格局：燃油車豪華品牌持續降價難抵份額流失.830 萬元以上價格帶：行業總量受制，蔚來為純電龍頭.9蔚來（NIO）：產品力+銷量穩固高端地位，口碑加速品牌沉

10、淀.10優質服務：售后項目種類豐富，面向消費者多維度關懷.10社區氛圍：社群豐富構筑圈層，NIO House 第三空間增強用戶粘性.11消費者口碑較好，已成功樹立高端品牌形象.11長期護城河-換電優勢：解決充電慢的焦慮，補能體驗接近油車.12長期護城河-換電優勢：更好的平衡長途里程焦慮與用車成本.12長期護城河-換電優勢：解決電池健康長期會衰減的問題.13換電模式：可較好解決消費者對新能源車的擔憂.14長期護城河-換電可持續：推出買斷政策，減少消費者租電顧慮.14長期護城河-換電可持續：換電體驗難被替代，且充換電并行發展.15長期護城河-換電可持續：換電站在虛擬電廠中存潛在應用場景.16長期護

11、城河-換電可持續：加電合伙人計劃助力換電站建設.16長期護城河-換電可持續：換電聯盟持續壯大.17長期護城河-產品力：整車平臺不斷更新，即將迭代至 NT3.0.17長期護城河-產品力：智能系統持續 OTA，駕乘體驗常用常新.18長期護城河-產品力：自研智駕芯片已流片，智駕世界模型即將量產.18四、四、ONVOONVO 樂道：樂道：L60L60 已成功爆款，持續放量將助力盈利改善已成功爆款，持續放量將助力盈利改善.1915-20W 價格帶：新能源滲透率持續上行，燃油持續承壓.19樂道可適配三/四代換電站，可復用蔚來成熟換電體系.19樂道 L60 租電落入 15-20 萬元價格帶，產品力優于競品.

12、2025 年新品豐富產品矩陣，渠道加速拓展助推品牌起量.21樂道：F2 工廠共線生產，規模效應有望提振利潤率.21樂道走量將提升單站單日換電次數，助力換電站業務扭虧.22五、盈利預測五、盈利預測.23盈利預測.23估值與投資建議.23六、風險提示六、風險提示.23公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表目錄圖表目錄圖表1：公司產品矩陣及戰略規劃.5圖表2：2023 年-2024 年 1-10 月蔚來銷量（輛）及結構.5圖表3：30 萬元以上乘用車市場概況及蔚來市占率.6圖表4：主流市場系能源滲透率仍具較大提升空間.6圖表5：蔚來換電站盈

13、利性與單站日均換電次數強相關.6圖表6：2024H1 歐洲銷量（輛）排名前 10 車型.7圖表7：蔚來賬上凈現金及近期融資歷程（億元）.7圖表8：蔚來負債情況（億元）.7圖表9：換電站增速趨緩，公司已過資本支出高峰階段.8圖表10：公司銷量（輛）與整車毛利率變化.8圖表11：公司其他業務毛利率變化（左軸：比例；右軸：其他業務毛利率）.8圖表12：21 年至今燃油豪華品牌份額持續下滑.9圖表13：20 萬以上燃油豪華轎車持續降價.9圖表14：20 萬以上燃油豪華 SUV 持續降價.9圖表15：2020-2024 年 30 萬元以上價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）及純電占比.10圖表16：202

14、0-2024 年 30 萬元以上價格帶蔚來銷量（萬輛）、純電市占率、整體市占率.10圖表17：高端品牌需要時間沉淀，蔚來的服務屬性很好，加速口碑傳播.10圖表18：蔚來售后服務項目種類較多.11圖表19：蔚來道路補給服務站、移動服務車及駕享服務.11圖表20：蔚來用戶自發組織交流分享活動.11圖表21：蔚來 NIO house 定位高品質第三空間.11圖表22：2024H1 新能源品牌健康指標排名.12圖表23：新能源品牌檔次指數排名.12圖表24：不同補能方式時間對比（min）.12圖表25：蔚來第四代換電站.12圖表26：私家車主出行場景分布.13圖表27：更大電池包致純電車車型價格較高（

15、萬元）.13圖表28：蔚來各版本電池車型銷售比例.13圖表29：蔚來 150kWh 半固態電池.13圖表30：新能源車更換電池費用較高.14圖表31：換電模式利于電池保養維護.14圖表32：消費者對新能源車的擔憂.14圖表33：蔚來 BaaS 轉買斷方案.15圖表34：蔚來不同形式用車成本（萬元）（以 ES6 75kWh 版為例）.15圖表35：換電與各公司超充速度對比（min）.15圖表36：蔚來建設充電樁數量（根）.15圖表37：NT3.0 平臺搭載高壓架構.16圖表38：虛擬電廠運作模式及換電站作用角色.16圖表39：合肥虛擬電廠系統可調節資源介入結構（MW）（截至 2024.10）.1

16、6圖表40：蔚來“加電合伙人”計劃.17圖表41：蔚來加電合伙人項目首個百站合作正式簽約.17圖表42：蔚來換電聯盟成員.17圖表43：蔚來 NT1.0 及 NT2.0 車型參數對比（以 ES6 為例）.18圖表44：蔚來 NT3.0 部分升級配置.18圖表45：蔚來三代智能系統持續 OTA.18圖表46：Banyan3.0 系統 OTA 4D 全域舒適領航.18圖表47：蔚來智駕自研及技術路徑演變時間線.19公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表48：部分車企智駕進展.19圖表49：2019-2024E 15-20 萬元價格帶空間（

17、萬輛）及純電/插混滲透率.19圖表50：15-20 萬元價格帶月度分動力形式空間（萬輛）及純電/插混滲透率.19圖表51：蔚來不同代際換電站參數對比.20圖表52：蔚來換電站保有量.20圖表53：樂道 L60 售價（萬元）及租電后價格（萬元）.20圖表54：樂道 L60 消費者選購各版本比例及用車成本（萬元）.20圖表55：樂道 L60 配置對比 15-20w 競品存優勢，對比 20-25w 競品不落下風.21圖表56：樂道后續產品規劃.21圖表57：樂道門店渠道數量變化（家）.21圖表58：蔚來工廠布局及產能情況.22圖表59：蔚來 F2 工廠生產車型產量（輛）及產能利用率測算.22圖表60

18、：樂道放量將顯著提升 F2 工廠產能利用率.22圖表61：2024-2026 年樂道銷量（輛）預測及在蔚來銷量占比.22圖表62：單站換電次數（右軸）將隨蔚來保有量（左軸；萬輛）提升而上漲.22圖表63：盈利預測.23圖表64：可比公司對比.23公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、產品戰略：大單品穩固一、產品戰略：大單品穩固 NIONIO 高端地位，樂道高端地位，樂道&螢火蟲下沉螢火蟲下沉走量走量產品戰略：產品戰略：NIO樂道樂道螢火蟲，自上而下鋪滿各價格帶矩陣螢火蟲，自上而下鋪滿各價格帶矩陣蔚來錨定蔚來錨定 30w+高端市場高端市

19、場，樂道樂道&螢火蟲下沉走量并改善盈利螢火蟲下沉走量并改善盈利；NIO 蔚來蔚來：錨定 30w+高端市場，9 款車型產品矩陣完善，樹立高端形象并成功開創租換電商業模式。ONVO 樂道：樂道：聚焦 20w+價格帶，租電后下探至 15-20w市場，走量后或助力換電業務盈利。Firefly 螢火蟲：螢火蟲：定位精品小車，面向中國及歐洲市場。圖表圖表1：公司產品矩陣及戰略規劃公司產品矩陣及戰略規劃來源：蔚來官網，懂車帝，motores，新浪汽車,中泰證券研究所注：圖中價格帶為不選擇租電模式下的售價蔚來：蔚來：ES6 及及 ET5/T 助力月銷站穩助力月銷站穩 2 萬輛，高端純電地位穩固萬輛，高端純電地

20、位穩固憑借憑借 ES6 及及 ET5T 大單品大單品，月銷站上月銷站上 2 萬臺階萬臺階；2024 年 1-10 月，ET5/ET5T合計月均銷售 6335 輛，ES6 月均銷售 6220 輛，憑借大單品，在 2024 年5-9 月連續 5 個月月銷超 2 萬臺（10 月因第二品牌樂道上市而略有沖擊）。蔚來在蔚來在 30 萬元以上純電市場市占率有望接近萬元以上純電市場市占率有望接近 50%，高端純電地位穩固，高端純電地位穩固；2023、2024 年 1-9 月，蔚來在 30 萬元以上純電市場市占率分別為 31.4%、43.7%，預計 2024 全年將接近 50%，NIO 高端純電塑造較為成功。

21、圖表圖表2：2023年年-2024年年1-10月蔚來銷量（輛）及結構月蔚來銷量（輛）及結構來源：Marklines，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：30萬元以上乘用車市場概況及蔚來市占率萬元以上乘用車市場概況及蔚來市占率來源：Marklines，崔東樹公眾號，中泰證券研究所樂道：承接蔚來技術積累保障產品力，下探走量市場反哺公司盈利樂道：承接蔚來技術積累保障產品力，下探走量市場反哺公司盈利蔚來品牌技術積累下放至樂道蔚來品牌技術積累下放至樂道，保障產品競爭優勢保障產品競爭優勢；依托蔚來深厚積累，樂道基于蔚來智駕

22、底層能力打造智駕系統 ONVO Smart Driving；此外樂道語音助手全技術棧也與蔚來同源，基于全新一代大模型技術進行打造。樂道所在市場更容易走量樂道所在市場更容易走量，助力換電業務扭虧助力換電業務扭虧；10-20 萬元市場新能源滲透率有提升空間，樂道憑強產品力在此價格帶更容易走量。此外樂道放量后有望提升單站日均換電次數（與換電站盈利強相關），助力換電業務扭虧。圖表圖表4：主流市場系能源滲透率仍具較大提升空間主流市場系能源滲透率仍具較大提升空間圖表圖表5：蔚來換電站盈利性與單站日均換電次數強蔚來換電站盈利性與單站日均換電次數強相關相關來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所來源：搜狐汽車，中泰

23、證券研究所螢火蟲：面向全球市場，此價格帶走量勝率高螢火蟲：面向全球市場，此價格帶走量勝率高螢火蟲面向中國及歐洲市場，定位精品小車更契合歐洲消費者；螢火蟲品牌面向中國及歐洲，有望同步發售。2024 上半年，歐洲乘用車市場銷量排行前 10 車型中，除特斯拉 ModelY 及斯柯達明銳，其余均為車長在 4-4.3 米（或更?。┑男〕叽畿囆?，螢火蟲作為緊湊型小車，更契合歐洲市場消費者需求。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：2024H1歐洲銷量（輛）排名前歐洲銷量（輛）排名前10車型車型來源：Marklines，懂車帝，各車企官網，

24、中泰證券研究所二二、財務分析財務分析：融資保障充足現金流融資保障充足現金流，資本支出放緩促毛利率資本支出放緩促毛利率提升提升凈現金及負債：獲融資保障現金流儲備，負債端風險較小凈現金及負債：獲融資保障現金流儲備，負債端風險較小融資能力強保障公司現金流儲備；融資能力強保障公司現金流儲備；公司融資能力強，2023 年獲阿布扎比投資機構 11 及 22 億美元投資，2024 年 9 月，獲得合肥建投資本等共 33 億人民幣投資，截至 2024Q3，公司賬上凈現金約 420 億元，儲備較為充足。負債端風險因素較小負債端風險因素較??；公司近年長期借貸維持穩定水平，近期應付賬款及票據增長或由于現金流承壓需要

25、延遲上游付款所導致，2023 年至今公司通過融資維持現金流，負債端整體風險在可承受范圍內。圖表圖表7：蔚來賬上凈現金及近期融資歷程（億元）蔚來賬上凈現金及近期融資歷程（億元）圖表圖表8：蔚來負債情況（億元）蔚來負債情況（億元）來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所來源：wind，公司公告，中泰證券研究所資本支出：換電站建設趨緩，折舊攤銷成本將持續下降資本支出：換電站建設趨緩，折舊攤銷成本將持續下降換電站建設增速趨緩，折舊攤銷成本下降或帶動毛利率上行；換電站建設增速趨緩，折舊攤銷成本下降或帶動毛利率上行；復盤2019-2023年數據，公司CapEx與換電站建設增速趨勢基本相同，根據2024年

26、10 月換電站數量參考，預計截至 2024 年底換電站保有量約 2860 座，同比增速較 2023 年下降明顯（79%22%）。此外后續公司將引入加電合伙人計劃助力換電站擴張，CapEx 有望持續下降。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：換電站增速趨緩，公司已過資本支出高峰階段換電站增速趨緩，公司已過資本支出高峰階段來源：wind，公司公告，蔚來官網，中泰證券研究所注：2024 年換電站數量預測以 2024.10.31 數量為參考；藍色折線及藍色柱形為擬合預測走勢毛利率：銷量提升毛利率：銷量提升+產品結構改善，公司毛利率或持

27、續向上產品結構改善，公司毛利率或持續向上短期；短期；整車業務毛利率與銷量規模及產品結構關聯較大，銷量穩定下，ET5/5T（低價產品）占比與毛利率走勢相反，隨后續 ET5/5T 占比下降及總銷量提升，毛利率將持續改善。中長期中長期：“其他業務營收/換電站保有量”指標走勢與“單站單季度平均換電次數”走勢相同，并與公司其他業務毛利率呈顯著正相關，隨后續樂道品牌放量帶動單站換電次數提升，公司換電業務毛利率有望受益提升。圖表圖表10：公司銷量（輛）與整車毛利率變化公司銷量（輛）與整車毛利率變化圖表圖表11：公司其他業務毛利率變化（左軸：比例公司其他業務毛利率變化（左軸：比例；右軸：其他業務毛利率）右軸：

28、其他業務毛利率）來源：Marklines，wind，中泰證券研究所來源：Marklines，wind，中國充電聯盟，中泰證券研究所三、三、NIONIO 蔚來：服務蔚來：服務+社區加速口碑沉淀，強產品力疊加換電社區加速口碑沉淀，強產品力疊加換電模式構建長期護城河模式構建長期護城河高端車格局：燃油車豪華品牌持續降價難抵份額流失高端車格局：燃油車豪華品牌持續降價難抵份額流失新能源時代下，燃油車豪華品牌份額開始下滑，降價策略下仍難抵份額流新能源時代下，燃油車豪華品牌份額開始下滑，降價策略下仍難抵份額流失；失；21 年起受新能源沖擊，以 BBA 為代表的豪華轎車/SUV 皆企圖通過以價換量的策略維持份額

29、，20 萬元以上車型較 22 年的降價幅度平均 5+萬元，折扣率最高達 30+%。在此降價策略下，燃油車豪華品牌份額仍從 21 年的15%下滑至 24 年 5 月的 13%。往后去看，自主新能源崛起后，有望從非豪公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分華品牌向豪華品牌滲透加速。圖表圖表12：21年至今燃油豪華品牌份額持續下滑年至今燃油豪華品牌份額持續下滑來源：杰蘭路汽車行業數據庫，中泰證券研究所圖表圖表13：20萬以上燃油豪華轎車持續降價萬以上燃油豪華轎車持續降價圖表圖表14：20萬以上燃油豪華萬以上燃油豪華SUV持續降價持續降價來源：杰蘭

30、路官方公眾號，中泰證券研究所來源：杰蘭路官方公眾號，中泰證券研究所30 萬元以上價格帶：行業總量受制，蔚來為純電龍頭萬元以上價格帶：行業總量受制，蔚來為純電龍頭30 萬以上價格帶行業總量下滑；萬以上價格帶行業總量下滑；根據 2024 年 1-9 月數據預測，2024 全年30 萬元以上乘用車總量由 328 萬輛下滑至 309 萬輛（同比-5.8%），純電滲透率由 15.2%下滑至 13.9%，高端車行業總量趨向下滑。蔚來為高端純電龍頭；蔚來為高端純電龍頭；預計 2024 全年，蔚來在 30 萬元以上純電市場市占率將達 49%，同比+17pct（2024 年 BaaS 調整后銷量提升明顯），穩居

31、 30萬元以上純電龍頭。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：2020-2024年年30萬元以上價格帶不同動萬元以上價格帶不同動力形式汽車銷量（萬輛）及純電占比力形式汽車銷量（萬輛）及純電占比圖表圖表16：2020-2024年年30萬元以上價格帶蔚來銷萬元以上價格帶蔚來銷量（萬輛量（萬輛）、純電市占率、整體市占率、純電市占率、整體市占率來源：Marklines，崔東樹公眾號，中泰證券研究所注：2024 年 10-12 月數據預測依據參考 9 月數據來源：Marklines，崔東樹公眾號，中泰證券研究所注：2024 年 10

32、-12 月數據預測依據參考 9 月數據蔚來（蔚來（NIO）：產品力：產品力+銷量穩固高端地位，口碑加速品牌沉淀銷量穩固高端地位，口碑加速品牌沉淀蔚來蔚來（NIO）高端品牌地位已穩固高端品牌地位已穩固，優質服務口碑催化品牌沉淀優質服務口碑催化品牌沉淀；我們認為乘用車品牌塑造成功的高端化需具備的前置條件產品力突出；銷量成功；在前兩者基礎上依靠時間深化品牌。蔚來后續迭代 NT3.0 將保障產品競爭力，當前月銷 2 萬輛可維持品牌存續，優質服務+社區氛圍將催化品牌口碑沉淀，深化消費者認知。圖表圖表17：高端品牌需要時間沉淀，蔚來的服務屬性很好，加速口碑傳播高端品牌需要時間沉淀，蔚來的服務屬性很好，加速

33、口碑傳播來源：Marklines，蔚來官網，中泰證券研究所優質服務：售后項目種類豐富，面向消費者多維度關懷優質服務：售后項目種類豐富，面向消費者多維度關懷服務無憂售后權益具備優勢服務無憂售后權益具備優勢；將蔚來售后無憂服務在業內進行橫向對比，可發現在終生免費道路救援、不限次上門免費補胎、代辦年檢、其余增值服務等方面，蔚來所提供權益具備優勢。服務補給站等服務凸顯消費者關懷服務補給站等服務凸顯消費者關懷；除去常見的售后項目，蔚來還提供如節假日道路服務補給站、機場接送、酒后代駕等額外服務，力求在多維度為消費者提供更優質的體驗。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

34、正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：蔚來售后服務項目種類較多蔚來售后服務項目種類較多圖表圖表19：蔚來道路補給服務站蔚來道路補給服務站、移動服務車及駕享移動服務車及駕享服務服務來源：各公司官網，中泰證券研究所注：標紅代表優勢項來源：蔚來官網，新民網，新出行，中泰證券研究所社區氛圍：社群豐富構筑圈層，社區氛圍：社群豐富構筑圈層，NIO House 第三空間增強用戶粘性第三空間增強用戶粘性蔚來用戶自發建立各類社群，相互交流構筑圈層蔚來用戶自發建立各類社群，相互交流構筑圈層；早在 2021 年 12 月，蔚來就已對 14 個行業社群完成了認證，有近 3100 位用戶參與，社群不定期舉辦各類活動，打通

35、車主之間的交流渠道，構筑用戶圈層。NIO House 高品質第三空間，蔚來車主獨有的額外空間高品質第三空間，蔚來車主獨有的額外空間；NIO House 區別于傳統汽車品牌 4S 店，可提供辦公、閱讀、休閑、聚會、城市文化服務等多種功能，是蔚來為用戶打造的城市“第二客廳”，是蔚來車主的獨享空間，可增強車主與品牌之間粘性。圖表圖表20：蔚來用戶自發組織交流分享活動蔚來用戶自發組織交流分享活動圖表圖表21：蔚來蔚來NIO house定位高品質第三空間定位高品質第三空間來源：蔚來官網，中泰證券研究所來源：蔚來官網，中泰證券研究所消費者口碑較好，已成功樹立高端品牌形象消費者口碑較好，已成功樹立高端品牌形

36、象當前蔚來在消費者認知中知名度較高當前蔚來在消費者認知中知名度較高，口碑風評較好口碑風評較好；根據杰蘭路調研數據，蔚來在“百人青睞度”、“知名度”等指標上位于業內前列，在消費者心中具備較強參考度。此外在消費者認知中也屬于與傳統燃油豪華品牌相同檔次的新能源豪華品牌，高端品牌形象塑造較為成功。節假日在高速服務區節假日在高速服務區/景區景點景區景點移動服務車移動服務車提供應急充電、換胎修蔚來駕享蔚來駕享提供酒后代駕、親友接公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：2024H1新能源品牌健康指標排名新能源品牌健康指標排名圖表圖表23：

37、新能源品牌檔次指數排名新能源品牌檔次指數排名來源：杰蘭路，中泰證券研究所注：知名度中前 7 位均為第一梯隊，排名不分前后來源：杰蘭路，各公司官網，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電優勢：解決充電慢的焦慮，補能體驗接近油車換電優勢：解決充電慢的焦慮，補能體驗接近油車換電優勢換電優勢：換電：換電 3 分鐘，補能體驗接近油車分鐘，補能體驗接近油車；分動力類型看，新能源車慢充補能時間約為 8-10h，超充約 12-25min（充電至 80%，并非 100%），而換電僅需 3 分鐘就可完成補能，與燃油車加油時間相近。換電模式可解決消費者對“充電慢”的焦慮。圖表圖表24：不同補能方式時間對比（不同補

38、能方式時間對比（min）圖表圖表25：蔚來第四代換電站蔚來第四代換電站來源：懂車帝，蔚來官網，中泰證券研究所來源：蔚來官網，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電優勢：更好的平衡長途里程焦慮與用車成本換電優勢：更好的平衡長途里程焦慮與用車成本換電優勢換電優勢：為長途出行提供更經濟的用車成本。：為長途出行提供更經濟的用車成本。傳統方案下傳統方案下，消費者需為頻率不高的長途出行支付更高的用車成本消費者需為頻率不高的長途出行支付更高的用車成本；標準續航版本車型可滿足日常通勤/駕駛需求，但消費者需要為以月度/年度為頻次的長途出行而購買長續航版本車型。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后

39、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：私家車主出行場景分布私家車主出行場景分布圖表圖表27：更大電池包致純電車車型價格較高（萬更大電池包致純電車車型價格較高（萬元）元）來源：國民出行綠皮書，中泰證券研究所來源：懂車帝、中泰證券研究所注：此處列舉車型均為除電池容量差異外，其余配置基本無差異的版本電池生產企業/材料不同也會導致價格差異蔚來車主對電池靈活租用接受度高，且蔚來車主對電池靈活租用接受度高，且 150kWh 半固態電池進一步解決里半固態電池進一步解決里程焦慮；程焦慮；蔚來推出電池可靈活租用后，購買小電池車型銷售比例由 50%提升至 90%，消費者接受度高。此外蔚來 1

40、50kWh 半固態電池已于 2024.07上線，續航最長可達 1055km，更大程度緩解里程焦慮。圖表圖表28：蔚來各版本電池車型銷售比例蔚來各版本電池車型銷售比例圖表圖表29：蔚來蔚來150kWh半固態電池半固態電池來源：蔚來官網，中泰證券研究所來源：搜狐汽車、蔚來公眾號、中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電優勢：解決電池健康長期會衰減的問題換電優勢：解決電池健康長期會衰減的問題換電優勢換電優勢：換電站模式可減緩電池衰減速度換電站模式可減緩電池衰減速度；正常情況下，電池容量會隨使用年限而衰減每年約 1%，新能源車動力電池 10 年綜合衰減率約為 22%左右，而更換電池費用較高。而蔚來通過

41、換電運營，實現對溫度、強度、頻度三大影響電池壽命工況全覆蓋（如換電站中電池存放和充電溫度始終保持在 15-30范圍最佳值）。當前蔚來通過電池研發及運營創新，已將換電體系動力電池壽命提升至 12 年仍為 80%水平，未來目標為動力電池使用 15年仍保有 85%健康度。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表30：新能源車更換電池費用較高新能源車更換電池費用較高圖表圖表31：換電模式利于電池保養維護換電模式利于電池保養維護來源：新出行，中泰證券研究所來源：太平洋汽車，澎湃新聞，中泰證券研究所換電模式：可較好解決消費者對新能源車的擔憂換

42、電模式：可較好解決消費者對新能源車的擔憂換電模式可精準解決消費者對購買新能源車的擔憂換電模式可精準解決消費者對購買新能源車的擔憂；消費者對購買新能源車的擔憂包含“電池壽命短”、“續航里程低”及“充電時間長”。而蔚來換電模式可針對性解決這三個痛點提供可靠的解決方案，盡可能減少消費者的購車焦慮。圖表圖表32：消費者對新能源車的擔憂消費者對新能源車的擔憂來源：汽車之家研究院，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電可持續：推出買斷政策，減少消費者租電顧慮換電可持續：推出買斷政策，減少消費者租電顧慮推出租電轉買斷方案推出租電轉買斷方案，解決消費者解決消費者“終生還貸終生還貸”顧慮顧慮；蔚來于 2022

43、 年 4 月推出電池轉買斷方案，此前部分消費者擔憂長期租電會導致用車成本無上限，而轉買斷方案可有效打消該擔憂。目前分購車形式看，直接買斷電池：適合資金較為充裕且希望長期用車的消費者。租電：適合希望降低初次購車成本，非長期（如 10 年以上）不更換車型的消費者。租電轉買斷：適合希望降低初次購車成本，并在租電一段時間后直接鎖定長期用車成本的用戶。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：蔚來蔚來BaaS轉買斷方案轉買斷方案圖表圖表34：蔚來不同形式用車成本（萬元蔚來不同形式用車成本（萬元）（以（以ES675kWh版為例）版為例）來

44、源：蔚來官網、中泰證券研究所注：電池租用服務費付 4 贈 1來源：蔚來官網，中泰證券研究所注：租電考慮付 4 贈 1 后價格長期護城河長期護城河-換電可持續：換電體驗難被替代，且充換電并行發展換電可持續：換電體驗難被替代，且充換電并行發展換電與超充相比，補能體驗始終存在優勢；換電與超充相比，補能體驗始終存在優勢；換電僅需 3 分鐘，而超充仍需要 12 分鐘以上（且是 10%充電至 80%，并非 100%），換電體驗仍存在優勢。公司并行發展充電公司并行發展充電，新平臺支持高壓快充新平臺支持高壓快充；截至 2024 年 10 月 25 日，蔚來在全國已建成 23842 根充電樁，接入第三方充電樁超

45、 111 萬根。同時樂道、蔚來 NT3.0 車型將搭載高壓架構，更適配超充。圖表圖表35：換電與各公司超充速度對比（換電與各公司超充速度對比（min）圖表圖表36：蔚來建設充電樁數量（根）蔚來建設充電樁數量（根）來源：蔚來官網，懂車帝，中泰證券研究所來源：蔚來官網，蔚來官方公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表37：NT3.0平臺搭載高壓架構平臺搭載高壓架構來源：樂道官網，新出行，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電可持續：換電站在虛擬電廠中存潛在應用場景換電可持續：換電站在虛擬電廠中存潛在應用場景虛擬

46、電廠通過對電力資源的聚合和控制虛擬電廠通過對電力資源的聚合和控制，實現換電調峰調頻實現換電調峰調頻；虛擬電廠對新型電力系統下的發電側和用電側運行進行協調管理，以實現傳統電廠調節電力平衡的功能。換電站在虛擬電廠中可扮演多個重要角色換電站在虛擬電廠中可扮演多個重要角色；作為可控負荷，換電站站內電池的充電策略可由系統靈活調節。電池可作為儲能單元，消納新能源電力或者電網電力；具備在用電高峰期或者其他需要緊急用電的場景，向外部供電的能力。圖表圖表38：虛擬電廠運作模式及換電站作用角色虛擬電廠運作模式及換電站作用角色圖表圖表39：合肥虛擬電廠系統可調節資源介入結構合肥虛擬電廠系統可調節資源介入結構（MW）

47、（截至（截至2024.10）來源：鏈宇科技官網，中泰證券研究所來源：江淮晨報，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電可持續：加電合伙人計劃助力換電站建設換電可持續：加電合伙人計劃助力換電站建設推出加電合伙人計劃推出加電合伙人計劃，平衡資本開支與換電站數量擴容平衡資本開支與換電站數量擴容；蔚來向全社會開放合作加電網絡建設的投資渠道，推出三種合作方式。有望在控制自身資本性支出的同時，持續擴大換電站規模。廣泛開展合作廣泛開展合作，共建充換電站共建充換電站；10 月 23 日，蔚來首個百站合作正式宣布簽約，將聯合武漢首義科創投共同在湖北共建 100 座充換電一體站，11 月 8日，廣東電網投建的首座

48、蔚來換電站在廣東省肇慶市正式上線。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表40：蔚來蔚來“加電合伙人加電合伙人”計劃計劃圖表圖表41：蔚來加電合伙人項目首個百站合作正式蔚來加電合伙人項目首個百站合作正式簽約簽約來源：Power UP 2024 蔚來加電日，中泰證券研究所來源：蔚來官方賬號，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-換電可持續：換電聯盟持續壯大換電可持續：換電聯盟持續壯大換電聯盟持續壯大，合作領域涉及車型開發、換電站建設及虛擬電廠多領換電聯盟持續壯大，合作領域涉及車型開發、換電站建設及虛擬電廠多領域；域；2023 年至今，

49、已有長安汽車、廣汽集團、吉利控股集團、奇瑞汽車、江汽集團、路特斯、中國一汽和極越在內的 8 家車企與蔚來成為換電戰略合作伙伴；蔚來還先后與中石化、中海油、殼牌、國家電網等能源電力企業合作，換電網絡體系漸趨規?；?；并與南方電網通過虛擬電廠項目實現“車網互動”。遠期來看，將有更多企業加入蔚來換電聯盟。圖表圖表42：蔚來換電聯盟成員蔚來換電聯盟成員來源：南方網，21 財經網，汽車之家，南網儲能公司公告，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-產品力：整車平臺不斷更新，即將迭代至產品力：整車平臺不斷更新，即將迭代至 NT3.0歷次整車平臺切換均帶來較大升級歷次整車平臺切換均帶來較大升級，目前迎目前迎 NT

50、3.0 迭代或保障產品力領先迭代或保障產品力領先；公司于 2021 年初發布第二代整車平臺 NT2.0，在續航、電耗、屏幕尺寸、芯片等多方面提升顯著。當前基于 NT3.0 開發的樂道已上市，2025 年蔚來主品牌也將迎來 NT3.0 切換，產品有望得到全方位提升（芯片、屏幕、能耗等），保障高端產品力。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表43：蔚來蔚來NT1.0及及NT2.0車型參數對比（車型參數對比（以以ES6為例）為例）圖表圖表44：蔚來蔚來NT3.0部分升級配置部分升級配置來源：懂車帝，中泰證券研究所來源：蔚來官網，樂道官

51、網，懂車帝，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-產品力：智能系統持續產品力：智能系統持續 OTA，駕乘體驗常用常新，駕乘體驗常用常新三代智能系統共存，常態化三代智能系統共存，常態化 OTA 不斷迭代駕乘體驗不斷迭代駕乘體驗；公司整車智能系統由舊至新共有 Aspen、Alder、Banyan 三代，三代系統持續保持 OTA。其中Banyan3.0 更新 4D 全域舒適領航，顯著優化了面對顛簸路段的駕乘體驗，此外還包含后排尊享模式，無麥 K 歌 2.0 等，常態化 OTA 將保障公司產品在全生命周期內的較強競爭力。圖表圖表45：蔚來三代智能系統持續蔚來三代智能系統持續OTA圖表圖表46：Banya

52、n3.0系統系統OTA 4D全域舒適領航全域舒適領航來源：AutoLab，中泰證券研究所來源：蔚來官方賬號，中泰證券研究所長期護城河長期護城河-產品力：自研智駕芯片已流片，智駕世界模型即將量產產品力：自研智駕芯片已流片，智駕世界模型即將量產公司城市公司城市 NOA 已覆蓋全國，端到端即將量產；已覆蓋全國，端到端即將量產；公司已做到城市 NOA 全國覆蓋，并于 2024.07 推出自研智駕世界模型 NWM，預計 24Q4 將實現端到端智駕的量產。神璣芯片已流片成功神璣芯片已流片成功，自研芯片或更適配智駕方案自研芯片或更適配智駕方案；公司自研智駕芯片神璣NX9031于2024.07流片成功，目前業

53、內自研智駕芯片的整車廠僅有華為（昇騰系列）與特斯拉（FSD），公司自研芯片上車后有望更加適配自身智駕方案，提升用戶智駕體驗。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表47：蔚來智駕自研及技術路徑演變時間線蔚來智駕自研及技術路徑演變時間線圖表圖表48：部分車企智駕進展部分車企智駕進展來源：來源：蔚來官網，智能制造網，中泰證券研究所注：硬件以首款量產搭載車型上市時間為準，軟件以 OTA 時間為準來源：懂車帝，36 氪，中泰證券研究所四、四、ONVOONVO 樂道：樂道：L60L60 已成功爆款，持續放量將助力盈利改善已成功爆款，持續放量

54、將助力盈利改善15-20W 價格帶：新能源滲透率持續上行，燃油持續承壓價格帶：新能源滲透率持續上行，燃油持續承壓15-20 萬元價格帶空間約萬元價格帶空間約 165 萬輛萬輛，新能源滲透率約新能源滲透率約 43%；15-20 萬元價格帶總量在 2020-2023 年持續擴容，2024 年趨緩穩定（全年預計 165 萬輛），分能源結構看，2024 全年純電滲透率預計約 26%，插混滲透率預計約 17%。新能源滲透率仍存提升空間新能源滲透率仍存提升空間，燃油空間承壓燃油空間承壓；分年度看，2022-2024 年 15-20萬元價格帶新能源滲透率分別 23%/29%/43%，分月度看，2024H2

55、該價格帶新能源占比持續上行，預計 2025 年仍有提升空間。圖表圖表49：2019-2024E 15-20萬元價格帶空間（萬萬元價格帶空間（萬輛）及純電輛）及純電/插混滲透率插混滲透率圖表圖表50：15-20萬元價格帶月度分動力形式空間萬元價格帶月度分動力形式空間（萬輛）及純電（萬輛）及純電/插混滲透率插混滲透率來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所注：此處插混含增程+狹義插混來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所注：此處插混含增程+狹義插混樂道可適配三樂道可適配三/四代換電站，可復用蔚來成熟換電體系四代換電站，可復用蔚來成熟換電體系蔚來換電站持續升級迭代蔚來換電站持續升級迭代，保有量快速增長保有量快

56、速增長；蔚來換電站經過持續迭代，當前已升級至四代換電站(迭代主要體現在電池倉位、日服務能力、換電時間的優化）。截至 2024H1，二代及三代站保有量較高（合計 2000+），四代站于 2024.06 推出，后續計劃建設 1000 座。樂道可適配四代站及改造后的三代站樂道可適配四代站及改造后的三代站；截至 2024.11，全國已有 659 座換電站支持樂道換電，其中四代換電站 188 座，三代改造站 471 座，預計至 2024公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年底，樂道可用換電站將超 1000 座。圖表圖表51：蔚來不同代際換電站參

57、數對比蔚來不同代際換電站參數對比圖表圖表52：蔚來換電站保有量蔚來換電站保有量來源：懂車帝，易車，蔚來公眾號，中泰證券研究所注：保有量數據截至 2024.06來源：公司公告，蔚來官網，中泰證券研究所樂道樂道 L60 租電落入租電落入 15-20 萬元價格帶，產品力優于競品萬元價格帶，產品力優于競品根據銷量結構及根據銷量結構及 BaaS 比例，樂道比例，樂道 L60 可視作可視作 15-20 萬元車型；萬元車型；樂道 L60租電后售價 14.99/16.99 萬元，且根據威爾森統計數據，樂道后驅標續版銷量占比 90%，且整體 BaaS 比例占 70%，因此約 60%+的 L60 消費者 8 年內

58、購車成本低于 20 萬元，頂配外版本 BaaS 后 5 年內購車成本低于 20 萬元，因此樂道 L60 應被視為 15-20 萬元價格帶產品。圖表圖表53：樂道樂道L60售價售價（萬元萬元）及租電后價格及租電后價格（萬萬元）元）圖表圖表54：樂道樂道L60消費者選購各版本比例及用車消費者選購各版本比例及用車成本（萬元）成本（萬元）來源：易車，懂車帝，中泰證券研究所來源：樂道官網，威爾森，中泰證券研究所注：前五年按月租 4 贈 1與與 15-20 萬元競品相比，萬元競品相比，L60 配置優勢顯著配置優勢顯著；與同價格區間的競品相比，L60 在軸距（2.95m）、總功率（340kW）、耗電量（12

59、.1/12.7kWh/100km）、續航（525/730km）、舒適性配置方面具備顯著優勢。與與 20-25 萬元競品相比萬元競品相比，L60 配置不分伯仲配置不分伯仲；與 BaaS 前的 20-25 萬元價格帶競品相比，樂道配置與其難分上下，并且在軸距及能耗等方面較為領先。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表55：樂道樂道L60配置對比配置對比15-20w競品存優勢，對比競品存優勢，對比20-25w競品不落下風競品不落下風來源：懂車帝，易車，中泰證券研究所注：標紅即為具備優勢項目25 年新品豐富產品矩陣，渠道加速拓展助推品牌

60、起量年新品豐富產品矩陣，渠道加速拓展助推品牌起量25 年推年推 2 款款 SUV 新品新品，渠道加速擴張渠道加速擴張；產品方面，2025 年樂道將推出 6/7座中大型 SUV 及大 5 座 SUV，BaaS 后預計終端平均售價低于 20 萬元，新品周期有望助推樂道品牌銷量持續向上。渠道方面，預計至 2024 年底，樂道將在全國 120 個城市開店超 200 家，并計劃在全國超 200 座城市接入超過 350 家服務中心。圖表圖表56：樂道后續產品規劃樂道后續產品規劃圖表圖表57：樂道門店渠道數量變化（家）樂道門店渠道數量變化（家）來源：易車，中泰證券研究所來源：易車，騰訊汽車，中泰證券研究所樂

61、道：樂道：F2 工廠共線生產，規模效應有望提振利潤率工廠共線生產，規模效應有望提振利潤率公司當前 2 座工廠已投產，2 座工廠規劃中；公司共規劃 F1-F4 四座工廠，其中 F1/F2 工廠已投產，F3 工廠預計 2025 年 9 月投產（主要生產樂道），F4 工廠投產后主要生產螢火蟲品牌車型。樂道 L60 放量將顯著提升 F2 工廠產能利用率，助力利潤率向上；2024 年1-8 月，F2 工廠產能利用率持續向上但仍低于 50%。根據公司規劃，2025年 3 月樂道 L60 月交付將超過 2 萬輛，根據我們測算，屆時 F2 工廠產能利用率有望達到 85%，或將顯著提振利潤率水平。公司深度報告公

62、司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表58：蔚來工廠布局及產能情況蔚來工廠布局及產能情況來源：Marklines，財聯社，中泰證券研究所注：F1/F2 工廠年產能按照年工時 5000 小時計算；F3 工廠年產能為單班產能圖表圖表59：蔚來蔚來F2工廠生產車型產量（輛）及產能工廠生產車型產量（輛）及產能利用率測算利用率測算圖表圖表60：樂道放量將顯著提升樂道放量將顯著提升F2工廠產能利用率工廠產能利用率來源：Marklines，財聯社，中泰證券研究所注：以年工時 5000 小時產能為滿產標準（即 30 萬輛/年）來源：Marklines，財聯社

63、，中泰證券研究所注：以年工時 5000 小時產能為滿產標準（即 30 萬輛/年）樂道走量將提升單站單日換電次數，助力換電站業務扭虧樂道走量將提升單站單日換電次數，助力換電站業務扭虧2025-2026 年樂道走量后有望助力換電業務扭虧年樂道走量后有望助力換電業務扭虧；2025 年樂道將推出 2 款新 SUV 產品，經過測算，截至 2026 年樂道銷量有望占蔚來全品牌銷量的40%以上。此外可發現“蔚來產品保有量/換電站保有量”與“換電站單站單日換電次數”顯著正相關，隨樂道放量，前者比例將顯著提升，有望帶動后者提升。根據公司測算，單站單日換電次數超過 60 次即可盈利，而隨公司引入加電合伙人，公司自

64、身對換電站資本支出或顯著降低，故有望提前實現換電業務盈利。圖表圖表61：2024-2026年樂道銷量年樂道銷量（輛輛）預測及在蔚預測及在蔚來銷量占比來銷量占比圖表圖表62：單站換電次數單站換電次數（右軸右軸）將隨蔚來保有量將隨蔚來保有量（左左軸；萬輛）提升而上漲軸；萬輛）提升而上漲來源：Marklines，懂車帝，中泰證券研究所來源：Marklines，懂車帝，中泰證券研究所注：藍色折線為擬合預測走勢公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分五、盈利預測五、盈利預測盈利預測盈利預測銷量端：銷量端：公司 2023 年實現銷量 15.7 萬輛，

65、2024 年 Q1-Q3 實現銷量 14.9萬輛，隨 Q4 樂道交付逐步開啟爬坡上量，我們預計 24Q4 銷量約 7.3 萬輛。此外隨 2025 年產品力更強的蔚來 NT3.0 平臺迭代車型、樂道兩款全新 SUV，以及螢火蟲首款新車上市開啟交付，2025 年公司有望迎來產品大年，我們預計 2024-2026 年公司銷量分別為 22.2/41.5/53.5 萬輛。利潤端利潤端：隨蔚來主品牌（NIO）產品結構改善及迭代新平臺產品，NIO 品牌利潤率有望穩定提升；其次隨樂道 L60 放量及新品上市，規模效應有望使樂道品牌利潤率持續向上。此外，隨樂道放量，產品保有量的提升或顯著拉動換電站單站日均換電次

66、數，進而改善換電業務利潤率。綜上，我們預計2024-2026 年公司毛利率分別為 9.8%/13.5%/16.0%。費用預計波動較小，隨銷量規?？焖偬嵘?，后續費率或將得到下降。我們預計我們預計 24-26 年營收為年營收為 655.9/1044.3/1270.0 億元；實現歸母凈利潤億元；實現歸母凈利潤-210.1/-162.2/-133.4 億元。億元。圖表圖表63：盈利預測盈利預測20232024E2025E2026E總銷量（萬輛）總銷量（萬輛）15.722.241.553.5總營業收入（億元）總營業收入（億元）556.2655.91044.31270.0整體毛利率整體毛利率5.5%9.8

67、%13.5%16.0%銷售、行政及一般費用（億元）128.9153.6180200研發費用（億元）134.3129141140歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-211.5-210.1-167.1-125.0來源：WIND，中泰證券研究所估值與投資建議估值與投資建議選取同為港股上市的新勢力車企理想、小鵬、零跑作為可比公司；根據我們預測，2024-2026 年公司營收分別為 655.9/1044.3/1270.0 億元，2024-2026 年對應 PS 分別為 1.0/0.6/0.5，可比公司平均 PS 為 1.5/0.9/0.7。我們認為公司即將迎來大產品周期，新品放量有望顯著助力減虧，首次

68、覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表64：可比公司對比可比公司對比來源：Wind,中泰證券研究所預測注：市值參考流通市值，選取 2024.12.13 數據，表中貨幣為人民幣，按照 2024.12.13 港幣匯率換算六、風險提示六、風險提示公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業層面行業層面-需求端：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢需求端：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢當前國內新能源汽車滲透率已接近 40%，滲透率增速放緩或導致行業增速不及預期行業層面行業層面-供給端：新車型供給增多導致行業競爭加劇供給端：新車型供給增多導致行業競爭加

69、劇自主車企轉型電動化，新車型密集上市，電車市場競爭格局惡化，擠壓公司產品市場空間。公司層面：新車型市場接受度不及預期公司層面：新車型市場接受度不及預期25 年公司新能源新車密集上市，新車型市場接受度不及預期將導致公司新能源市場業務拓展受阻。市場規模測算不及預期市場規模測算不及預期國內乘用車各個價格帶市場近年變化較大，因此存在某些價格帶市場空間被壓縮導致的空間不及預期。新品銷量或產能不及預期新品銷量或產能不及預期爆款車型除參考訂單外，產能能否滿足訂單需求同樣是重要因素，因此存在產能供給不足導致銷量受制。報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險存在公司公開信

70、息與實際情況相比存在滯后性，以及數據更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E現金及現金等價物32,93512,41813,02018,158營業總收入營業總收入55,61855,61865,59065,590104,427104,427126,998126,998應收款項合計6,3806,53611,45113,281主營業務收入55,61865,590104

71、,427126,998存貨5,2785,9199,03710,668其他營業收入0000其他流動資產25,78729,09740,82738,628營業總支出營業總支出78,27378,27387,11487,114121,572121,572140,378140,378流動資產合計70,38053,97074,33580,735營業成本52,56659,18890,372106,678固定資產凈額24,84728,87830,10229,082營業開支25,70727,92631,20033,700權益性投資0000營業利潤營業利潤-22,655-22,655-21,523-21,523-1

72、7,145-17,145-13,380-13,380其他長期投資5,4875,0005,0005,000凈利息支出-1,806-673-400-800商譽及無形資產11,43410,86011,05911,741權益性投資損益0000土地使用權207214218243其他非經營性損益390197140230其他非流動資產5,0285,2795,5445,821非經常項目前利潤非經常項目前利潤-20,459-20,459-20,653-20,653-16,605-16,605-12,350-12,350非流動資產合計47,00350,23151,92351,887非經常項目損益0000資產總計資

73、產總計117,38117,383 3104,201104,201126,258126,258132,622132,622除稅前利潤除稅前利潤-20,459-20,459-20,653-20,653-16,605-16,605-12,350-12,350應付賬款及票據29,76629,59445,18653,339所得稅261574030短長期借貸當期到期部分9,82112,44115,06020,060少數股東損益42730165124其他流動負債18,21124,33137,19343,941持續經營凈利潤持續經營凈利潤-21,147-21,147-21,011-21,011-16,710-

74、16,710-12,504-12,504流動負債合計57,79866,36697,439117,340非持續經營凈利潤0000長期借貸13,04315,41117,41119,411凈利潤凈利潤-21,147-21,147-21,012-21,012-16,710-16,710-12,504-12,504其他非流動負債16,94611,68917,31714,160優先股利及其他調整項0000非流動負債合計29,98927,10034,72833,571歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-21,147-21,147-21,012-21,012-16,710-16,710-12,504-12,

75、504負債總計負債總計87,78787,78793,46693,466132,167132,167150,911150,911EPS（按最新股本攤?。?10.20-10.13-8.06-6.03歸屬母公司所有者權益25,5466,384-10,326-22,830少數股東權益4,0504,3514,4174,540主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計29,59629,59610,73510,735-5,909-5,909-18,290-18,290會計年度2023A2024E2025E2026E負債及股東權益總計負債及股東權益總計117,38117,383 3104,201104,

76、201126,258126,258132,622132,622成長能力成長能力營業收入增長率12.9%17.9%59.2%21.6%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸屬普通股東凈利潤增長率-45.2%0.6%20.5%25.2%會計年度2023A2024E2025E2026E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流-1,382-1,382-7,945-7,9454,5834,5835,8935,893毛利率5.5%9.8%13.5%16.0%凈利潤-21,147-21,012-16,710-12,504凈利率-38.0%-32.0%-16.0%-9.8%折舊和攤銷4,9079,6369,6

77、629,404ROE-85.6%-131.6%847.9%75.4%營運資本變動16,6273,99912,1059,900ROA-19.8%-19.0%-14.5%-9.7%其他非現金調整-1,770-568-474-907償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-10,88-10,885 5-12,864-12,864-11,354-11,354-9,367-9,367資產負債率74.8%89.7%104.7%113.8%資本支出-14,341-13,100-11,090-9,090流動比率1.20.80.80.7長期投資減少86948700速動比率1.10.70.70.6少數股東權益

78、增加-156000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)2,743-251-264-277每股收益-10.20-10.13-8.06-6.03融資活動現金流融資活動現金流27,66327,6632922927,3737,3738,6128,612每股經營現金流-0.67-3.832.212.84借款增加6,7014,9874,6197,000每股凈資產12.323.08-4.98-11.01股利分配0000估值比率估值比率普通股增加1000P/E-3.2-3.2-4.0-5.4其 他 融 資活 動 產 生 的 現金 流 量 凈 額20,961-4,6952,7541,612P

79、/B2.610.6-6.5-3.0來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-

80、10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資

81、咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任

82、何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。