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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分吉利汽車系列深度吉利汽車系列深度 2 2：架構迭代：架構迭代&產品力提升，加速追趕龍一產品力提升，加速追趕龍一吉利汽車（00175.HK）乘用車證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 13 日評級評級：買入買入（維持）（維持）分析師：何俊藝分析師：何俊藝執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004Email：分析師：毛分析師：毛玄玄執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003Email：分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003Email：分析師：白臻哲分

2、析師：白臻哲執業證書編號：執業證書編號：S0740524070006Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)10,073.22流通股本(百萬股)10,073.22市價(港元)15.28市值(百萬港元)153,918.87流通市值(百萬港元)153,918.87股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、24Q3 業績符合預期，新產品周期持續向上2024-11-152、24H1 毛利率表現亮眼，產品周期持續向上2024-08-263、24Q1 業績符合預期，多品牌發力帶動利潤高增長2024-07-02公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026

3、E營業收入（百萬元）148,565179,846211,047257,744305,114增長率 yoy%46%21%17%22%18%歸母凈利潤（百萬元）5,1235,16616,15512,19314,700增長率 yoy%9%1%213%-25%21%每股收益（元）0.510.511.601.211.46每股現金流量1.592.223.392.082.71凈資產收益率7%7%18%12%13%P/E27.827.58.811.79.7P/B1.91.81.51.31.2備注：股價截止自2024 年 12 月 13 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要今年量今年量&利持續兌現：

4、強勢產品周期打開內銷增長利持續兌現：強勢產品周期打開內銷增長+海外自有工廠投建享行業紅利海外自有工廠投建享行業紅利 出口：出口：24 年為出口大年，吉利在東南亞、歐洲、北美均有工廠，把握出口紅利。24年 1-9 月累計出口 31.4 萬輛，同比增長 61.9%。2025 年公司預計在越南新投建年產能 7.5 萬輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領克，加速全球化布局。內銷內銷：8 月始，以銀河 E5、極氪 7X、吉利星愿三款車為代表，開啟新一輪產品。其中，銀河 E5 首月銷量破 1.3W，預計穩態月銷可達 1.5W，毛利率爬坡至 10%+。作為銀河品牌首款走量且盈利車型，E5 的成功證明吉利在市場需

5、求把控、平臺化降本等方面皆有明顯改善。為何為何 25 年基本面可繼續超預期？銀河從架構、動力系統、車型等方面全面對標龍一年基本面可繼續超預期？銀河從架構、動力系統、車型等方面全面對標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧。開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧。前期問題：前期問題：前期銀河 L6&L7 主要基于 CMA架構開發，動力系統為雷神 8848。CMA 架構覆蓋領克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動，因此在混動車型的專用性上有所不足。當前變化：全新架構當前變化：全新架構+動力動力系統升級系統升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至。研究院整合三重共振，基本面拐點已至。1）GEA 架構：架構

6、：可滿足純電、混動等多種動力形式，模塊化程度高，開發成本降低，目前基于 GEA 架構的在售車型主要為銀河 E5 和吉利星愿，兩者均在上市 2-3 個月內銷量爬坡至 1.5W+，25 年銀河品牌新車全部基于 GEA 平臺開發，規模效應下性價比進一步凸顯。2）雷神混動升雷神混動升級級1：發動機熱效率提升到 46.5%，續航里程實測突破 2390km。與比亞迪 DM 5.0 比，雷神 EM-i 在熱效率、續航、百公里虧電油耗、工況效率等參數上皆領先。3）雷神混雷神混動升級動升級 2：變速器由三檔變單檔，更加符合市內通勤需求。4）研究院整合研究院整合：24Q3 吉利對中央研究院和各子品牌背后的智駕、座

7、艙、E/E 架構及后端的采購和供應鏈進行平臺化整合，采購和供應鏈也全部整合至吉利旗下，進而化繁為簡、進一步降本增效。25 年展望：銀河品牌下星艦年展望：銀河品牌下星艦 7、改款、改款 L6&L7 等多款混動新車齊發，市占率有望進等多款混動新車齊發，市占率有望進一步提升。一步提升?？紤]到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價格帶主要在 10-20W 價格帶，空間上，10-20W 乘用車總銷量保持穩定，油車銷量 810 萬輛，純電&插混雙增長，擠壓油車銷量；格局上，自主油車保持穩定，自主純電+插混搶占合資油車份額。公司插混產品（星艦 7、改款 L6&L7 等）與競品比：相同價格區間軸距更長、空間更大；相

8、同空間則定價比合資油車更低，進而搶占市場份額。盈利預測盈利預測：公司即將進入強產品周期，且持續整合內部資源，帶來利潤率的提升。我們基于新車型規劃，小幅調整 2024-2026 年公司營業收入分別為 2110.47（原值2162.89）、2577.44（原值 2637.51）、3051.14（原值 3114.02）億元，歸母凈利潤分別為 161.55（原值 162.09）、121.93（原值 121.75）、147.00（原值 145.40）億元，對應 PE 分別為 8.81X、11.67X、9.68X，維持“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟回升不及預期；新車型供給增多，“價格戰”仍將繼續

9、；新車型市場接受度不及預期、電動化滲透率不及預期；研報使用信息更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄前言：整車研究框架前言：整車研究框架 2024 版版.4基于長期視角的整車核心“六力”研究模型.4整車核心“六力”研究模型吉利汽車視角.4動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減.4整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產品布局分析.5整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品.5一一、24 年吉利量年吉利量&利持續兌現利持續兌現：強勢產品周期打開內銷增長強勢產品周期打開內銷增長+海外

10、自有工廠投建享行海外自有工廠投建享行業紅利業紅利.6出口：海外工廠持續投建，俄羅斯銷量高增.6內銷：8 月開啟新品大周期.7二二、展望展望 25 年年：銀河品牌從架構銀河品牌從架構、動力系統動力系統、車型等方面全面對標龍一開啟混動大車型等方面全面對標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧年，拉動新能源利潤扭虧.7前期：24 款銀河 L6&L7 基于 CMA 架構、雷神 8848 系統，成本偏高.7當前：全新架構+動力系統升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至.8明年-行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道.10明年-行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多.11明年

11、-行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上.11明年-行業層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢.12明年-行業層面：自主純電 CR5 集中度提高，比亞迪龍頭地位穩固.12明年-行業層面：自主混動向一超多強發展，競爭趨于激烈.13明年-公司層面：多款新車對標比亞迪.13明年-公司插混競品主要為合資品牌燃油車&自主新車型.14明年-公司插混產品以電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場.14明年-插混車型中星艦 7 有望成為爆款.15明年-公司純電競品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車.15明年-純電車型中星愿瞄準 A0 級市場，同價格競品中空間更大.16明年-純電車型中 E5 聚焦

12、10-15W 下沉市場，性價比突出.16三、盈利預測及估值三、盈利預測及估值.17盈利預測.17估值與投資建議.17風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖表1：長期視角下的整車“六力”模型.4圖表2：長期視角下的整車“六力”模型吉利汽車視角.4圖表3：不同時期核心影響要素重要性不同.5圖表4：整車中期視角研究邏輯.5圖表5：整車短期視角研究邏輯.6圖表6：吉利當前車型矩陣.6圖表7：吉利全球產能布局規劃.7圖表8：吉利俄羅斯 1-9 月銷量及市占率.7圖表9：2024 年吉利各品牌銷量（萬輛）.7圖表10：雷神 8848 系統和比亞迪 DM5.0 對比.8圖表11：銀河 L7 前期最低價格高

13、于比亞迪宋 Pro.8圖表12：銀河 L7 前期最高價格高于比亞迪宋 Pro.8公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：GEA 架構圖解.9圖表14：GEA 架構車型梳理.9圖表15：吉利三代雷神混動系統參數對比.9圖表16：吉利 EM-i 與比亞迪 DM 5.0 參數對比.9圖表17：單檔與三檔變速箱對比.10圖表18：星艦 7、改款 L6、L7 均搭載新發動機.10圖表19：吉利研發&供應鏈整合前后對比.10圖表20：細分車格量化評判步驟.11圖表21：不同車格及動力形式關注指數匯總.11圖表22：不同價格帶及動力形式關注指數

14、匯總.12圖表23：10-20W 銷量穩定，23 年油車銷量還有 810 萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛）.12圖表24：10-20W 自主純電+混動搶占合資油車份額.12圖表25：10-20W 自主純電格局：CR5 集中度提高，比亞迪龍頭地位進一步鞏固13圖表26：10-20W 自主純電車型銷量 TOP10.13圖表27：10-20W 自主混動格局：CR5 集中度高，向一超多強發展.13圖表28：10-20W 自主混動車型銷量 TOP10.13圖表29：吉利部分車型及對應競品.14圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規劃.14圖表31：公司插混產品與合資燃油轎車競品對比.15圖表32：星艦

15、7 與競品對比.15圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價格.16圖表34：公司純電產品與自主競品對比.16圖表35：銀河 E5 競品對比.17圖表36：銀河 E5 及盈利預測（億元）.17圖表37：可比公司對比.18公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分前言：整車研究框架前言：整車研究框架 2024 版版基于長期視角的整車核心基于長期視角的整車核心“六力六力”研究模型研究模型長期視角長期視角：基于我們提出的“六力”模型研究車企的核心能力（產品力與渠道力維度，產品力分為：需求把控能力需求把控能力、電動化節奏電動化節奏、制造能力制造能力

16、、供應體系供應體系把控能力把控能力、智能化能力智能化能力）以及各個車企的能力差異，對車企長期發展勢態進行預判。當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場需求把控能力市場需求把控能力、電動化節奏和智能化能力電動化節奏和智能化能力。長期看，我們認為市場需求把控能力與智能化能市場需求把控能力與智能化能力能為車企帶來差異化。力能為車企帶來差異化。圖表圖表1：長期視角下的整車長期視角下的整車“六力六力”模型模型來源：中泰證券研究所整車核心整車核心“六力六力”研究模型研究模型吉利汽車視角吉利汽車視角六力模型來看，吉利汽車在需求把控能力、制造能力、供應體系把控能力三塊有明顯提升。以核心要素-需求把

17、控能力為例，23 年以前吉利的電車中極氪 001 證明成功，市場口碑優異。而 24 年，吉利把握 10-15 萬下沉市場中，消費者對于經濟性的需求，在供應體系把控能力、制造能力的加持下，相繼推出銀河 E5、星愿兩大高性價比車型，實現產品力的加速向上。未來，吉利將進一步提高其智能化水平，增加產品競爭力。圖表圖表2：長期視角下的整車長期視角下的整車“六力六力”模型模型吉利汽車視角吉利汽車視角來源：中泰證券研究所動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

18、部分整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：進入第三消費時代后，目前車企核心能力的重要性排序為：智能化能力=市場需求把控能力電動化節奏；長期來看智能化建設能力會成為差異性的核心影響因素。零部件層面零部件層面，消費屬性配置體現差異性消費屬性配置體現差異性，而智能差異性加速提升而智能差異性加速提升：電動化方面，差異性邊際減弱（核心電動化技術集中在產業鏈，消費者體驗差異性弱）；智能化方面，平價智駕落地+城市 L3 車型密集推出，消費者體驗差異性提升加速。此外消費屬性配置（座椅等消費者直接感知的）體現的差異性依舊重要。圖表圖表3：不同時期核心影響要素

19、重要性不同不同時期核心影響要素重要性不同來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產品布局分析中期視角：細分車格及產品布局分析中期視角中期視角：分析次年細分車格格局及車企產品投放領域與節奏，年度維度預判車企產品強勢程度前瞻判斷新車型銷量可從行業外因行業外因（外部競爭環境外部競爭環境）與車企內因車企內因（產品及主產品及主動定價策略動定價策略）兩個維度考量：1）行業外因行業外因：基于級別級別、種類種類、動力形式動力形式分類的細分車格是外部競爭環境，此外也可以從價格帶維度進行細分車格劃分（，均值）；2）車企內因車企內因：產品的車格選擇，車企自身可決定的定價策略及產品力

20、決定產品在細分領域競爭力（，波動值）；兩者共同決定一款車兩者共同決定一款車型的穩態月銷量水平。型的穩態月銷量水平。圖表圖表4：整車中期視角研究邏輯整車中期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所整車系列研究邏輯整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品短期視角短期視角：主要從月度視角月度視角對核心產品進行跟蹤和驗證，依次是詢單量、訂單、銷量銷量（批發和終端上險量批發和終端上險量）、庫存庫存、終端折扣終端折扣以及競品車型的對應指標。核心關注指標：庫存高企，折扣松動。核心關注指標：庫存高企，折扣松動。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要

21、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：整車短期視角研究邏輯整車短期視角研究邏輯來源：中泰證券研究所一一、24 年吉利量年吉利量&利持續兌現利持續兌現：強勢產品周期打開內銷增長強勢產品周期打開內銷增長+海外海外自有工廠投建享行業紅利自有工廠投建享行業紅利成長復盤（24 年起）：品牌定位重構-銀河&領克優先插混、極氪專注純電圖表圖表6：吉利當前車型矩陣吉利當前車型矩陣來源：懂車帝、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所出口：海外工廠持續投建，俄羅斯銷量高增出口：海外工廠持續投建，俄羅斯銷量高增亞洲亞洲、歐洲均有生產廠布局歐洲均有生產廠布局，俄羅斯銷量高增俄羅斯銷量高增：吉利海外工廠（剔除

22、沃爾沃）覆蓋東南亞、歐洲等地，在今年出口大年的背景下持續受益。其中，俄羅斯地區為今年出口的重點方向，1-9 月吉利（不含極氪&BELGEE）總銷量達11.3 萬輛，同比增長 96.0%，月平均銷量達 12000+，今年 9 月在俄羅斯市占率超 10%。2025 年越南工廠新投建產能年越南工廠新投建產能 7.5 萬輛萬輛：2025 年，公司預計在越南新投建年產能 7.5 萬輛的整車工廠，主要品牌為吉利、領克，加速全球化布局。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：吉利全球產能布局規劃吉利全球產能布局規劃圖表圖表8：吉利俄羅斯吉利俄

23、羅斯1-9月銷量及市占率月銷量及市占率來源：Marklines、中泰證券研究所來源：Autostat、亞銳技術、車問答、電動知家、中泰證券研究所內銷：內銷：8 月開啟新品大周期月開啟新品大周期圖表圖表9：2024年吉利各品牌銷量（萬輛）年吉利各品牌銷量（萬輛）來源：懂車帝、汽車之家、易車網、公司公告、中泰證券研究所二二、展望展望 25 年年：銀河品牌從架構銀河品牌從架構、動力系統動力系統、車型等方面全面對車型等方面全面對標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧標龍一開啟混動大年，拉動新能源利潤扭虧前期：前期：24 款銀河款銀河 L6&L7 基于基于 CMA 架構、雷神架構、雷神 8848 系統，

24、成本偏高系統，成本偏高圍繞前期采用圍繞前期采用 CMA 架構架構&雷神混動雷神混動 8848 系統系統，成本偏高成本偏高：前期銀河 L7&L6主要基于 CMA 架構開發，動力系統為雷神 8848。架構層面：CMA 架構覆蓋領克、吉利、沃爾沃等品牌，兼具燃油車與混動兼具燃油車與混動，因此在混動車型的專因此在混動車型的專用性上有所不足；用性上有所不足；動力系統層面：與比亞迪 DM5.0 相比，雷神 8848 采用 1.5T 混動專用發電機+3 檔變頻電驅 DHT Pro，采用行星齒輪結構與豐富的齒輪比搭配，加速性能更強、同時需要成本更高。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

25、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：雷神雷神8848系統和比亞迪系統和比亞迪DM5.0對比對比來源：汽車之家、公司官網、懂車帝、搜狐汽車、中泰證券研究所圖表圖表11：銀河銀河L7前期最低價格高于比亞迪宋前期最低價格高于比亞迪宋Pro圖表圖表12：銀河銀河L7前期最高價格高于比亞迪宋前期最高價格高于比亞迪宋Pro來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所當前：全新架構當前：全新架構+動力系統升級動力系統升級+研究院整合三重共振，基本面拐點已至研究院整合三重共振，基本面拐點已至GEA 架構可滿足純電、混動等多種動力形式，模塊化程度高，開發成本降架構可滿

26、足純電、混動等多種動力形式，模塊化程度高，開發成本降低：低：GEA 架構支持純電、混動、增程、綠色甲醇等多種能源形式，集“硬件、系統、生態、AI”于一體，模塊化程度高。與此同時，其在碰撞安全、駕駛安全監測、電池安全等安全測試中表現優異?；诨?GEA 架構架構，銀河銀河 E5、吉利星愿已證明成功吉利星愿已證明成功：目前基于 GEA 架構的在售車型主要為銀河 E5 和吉利星愿，兩者均在上市 2-3 個月內銷量爬坡至1.5+萬量，主要受益于其開發成本低，產品性價比高。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：GEA架構圖解架構圖解

27、圖表圖表14：GEA架構車型梳理架構車型梳理來源：易車網、網易汽車、搜狐汽車、車主之家、中泰證券研究所來源：工信部、懂車帝、中泰證券研究所雷神混動升級雷神混動升級 1：熱效率熱效率&續航提升續航提升。2024 年 10 月，雷神電混平臺推出新一代電混系統，發動機熱效率進一步提升到46.5%（下一代熱效率突破48%，已研發成功），百公里虧電油耗 2L 級別，海南島實測 2.62L，續航里程實測突破 2390KM。與比亞迪 DM 5.0 比，雷神 EM-i 在熱效率、續航、百公里虧電油耗等參數上皆領先。圖表圖表15：吉利三代雷神混動系統參數對比吉利三代雷神混動系統參數對比圖表圖表16：吉利吉利EM

28、-i與比亞迪與比亞迪DM 5.0參數對比參數對比來源：易車網、車主之家、汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所（注：月均銷數據為 202401-202410）來源：公司官網、搜狐汽車、汽車之家、中泰證券研究所混動雷神混動升級混動雷神混動升級 2：變速器由三檔變單檔變速器由三檔變單檔，成本降低成本降低：設計成本上，DHT單檔較三檔結構簡單，制造成本低、故障率更低。與此同時，其發動機僅在高速時介入，在市區通勤場景下更加省油。據工信部，10 月新款銀河 L6&7&星艦 7 的申報圖公示，最大變化在于換裝新的插混發動機 BHE15-BFN 1.5L自然吸氣發動機，最大功率 82kw。與其匹配的預計是全新 P

29、1+P3 雙電機、單檔單檔 DHT 混動系統?；靹酉到y。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：單檔與三檔變速箱對比單檔與三檔變速箱對比圖表圖表18：星艦星艦7、改款、改款L6、L7均搭載新發動機均搭載新發動機來源：知嘹汽車、中泰證券研究所來源：工信部、中泰證券研究所研發研發、采購采購、供應鏈整合供應鏈整合，降本增效為激烈競爭時期的核心競爭力降本增效為激烈競爭時期的核心競爭力。高增長時期（2023 年以前），吉利旗下極氪、路特斯等均有研發團隊，不同子公司獨立運轉以求創新多樣化。然而，隨著國內汽車行業的競爭加劇，重復開發、資源

30、額外消耗等問題逐步顯現。24Q3 吉利對中央研究院和各子品牌背后的吉利對中央研究院和各子品牌背后的智駕智駕、座艙座艙、E/E 架構及后端的采購和供應鏈進行平臺化整合架構及后端的采購和供應鏈進行平臺化整合，基本都收縮基本都收縮到中央研究院統一管理。相對應，采購和供應鏈也全部整合至吉利旗下，到中央研究院統一管理。相對應，采購和供應鏈也全部整合至吉利旗下，進而化繁為簡、進一步降本增效。圖表圖表19：吉利研發吉利研發&供應鏈整合前后對比供應鏈整合前后對比來源：中泰證券研究所明年明年-行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道關注指數

31、計算方式：對勝率和空間維度的四個指標賦予權重，然后進行計關注指數計算方式：對勝率和空間維度的四個指標賦予權重，然后進行計算比較算比較 1）意義意義：量化勝率維度與空間維度指標，綜合給出不同車格的指導性關注建議。2）指標指標：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格車格/價格帶勝率價格帶勝率+n*車格車格/價格帶單車型月均銷量價格帶單車型月均銷量)+(p*車格車格/價格帶年銷量價格帶年銷量+d*車格車格/價格帶同價格帶同比增速比增速)；3）評判標準評判標準：關注指標越高，則建議關注程度越高，指數數值僅為不同車格橫向對比使用，絕對值無意義。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明

32、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：細分車格量化評判步驟細分車格量化評判步驟來源：中泰證券研究所明年明年-行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多結合篩選指標和權重計算各個車格的關注指數，并計算平均值，篩選出高結合篩選指標和權重計算各個車格的關注指數，并計算平均值，篩選出高于均值的優質車格：于均值的優質車格：插混機會更多，公司產品符合優質賽道：插混機會更多，公司產品符合優質賽道：剔除誤差數據后，純電中 A/B 級SUV 以及 A0/B 級轎車為優質賽道，插混中除插混中除 A0 級級 SUV 以及以及 A00/A0 級級轎

33、車以外，其余車格均處在優質賽道。轎車以外，其余車格均處在優質賽道。相比之下，燃油賽道整體表現不佳。（紅色填充單元格為定量分析得出的優質賽道（紅色填充單元格為定量分析得出的優質賽道）。圖表圖表21：不同車格及動力形式關注指數匯總不同車格及動力形式關注指數匯總來源：乘聯會、中泰證券研究所深紅：代表車格關注指數均值；注：表中數值是關注指數，指數越大代表關注程度越高；車格等級按照乘聯會源數據劃分；源數據不包含外資獨資車型剔除部分干擾數據：D 級燃油 SUV：僅紅旗 LS7 與 BJ90 兩款車，不具備普適性；A0 純電 SUV：高于均分，但月均銷量下降；A0 插混 SUV：僅有領克 06 車型，不具備

34、普適性；A00 純電轎車：高于均分，但月均銷量下降明年明年-行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上價格帶維度看價格帶維度看，插混與燃油優質價格帶交錯插混與燃油優質價格帶交錯：各燃油形式優質價格帶中，燃油占據的優質價格帶較少；純電所處優質價格帶區間位于純電所處優質價格帶區間位于 15 萬以下萬以下、20-30萬萬 SUV；10-15 萬萬、20-40 萬轎車萬轎車；而插混呈現與燃油價格帶交錯趨勢（20萬以下及 25-30 萬轎車；15-25 萬、30 萬以上 SUV），當前插混優勢價格帶當前插混優勢價格帶為早先合資燃油品牌優質

35、價格帶區間，近年燃油合資被以公司為代表的插為早先合資燃油品牌優質價格帶區間，近年燃油合資被以公司為代表的插混產品不斷壓縮空間?；飚a品不斷壓縮空間。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：不同價格帶及動力形式關注指數匯總不同價格帶及動力形式關注指數匯總來源：乘聯會、中泰證券研究所深紅：代表價格帶關注指數均值；注：表中數值是關注指數，指數越大代表關注程度越高；價格區間按照車型配置劃分，不同配置視為不同價格帶；源數據不包含外資獨資車型明年明年-行業層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢行業層面：電車替代油車、自主替代合資兩大趨勢

36、考慮到吉利明年主要增量在銀河品牌，其價格帶主要在 10-20W 價格帶，因此后文重點分析 10-20W 行業情況。電車替代油車：空間上，電車替代油車：空間上，10-20W 乘用車總銷量保持穩定，乘用車總銷量保持穩定，23 年油車銷年油車銷量量810 萬輛萬輛，純電純電&插混雙增長插混雙增長，擠壓油車銷量擠壓油車銷量：23 年 10-20W 乘用車總銷量1145.9 萬量，其中燃油車占比 70.9%，較 20 年下滑 24.8pct；純電車型快速增長，銷量由 20 年的 40.5 萬量增長至 23 年的 208.3 萬量，占比由 3.9%提升至 18.2%。自主替代合資自主替代合資：格局上格局上

37、，自主油車保持穩定自主油車保持穩定，自主純電自主純電+插混搶占合資油車插混搶占合資油車份額。份額。合資油車銷量由 20 年的 722.3 萬量降至 2023 年的 513.6 萬輛，合計減少 208.7 萬輛，基本被自主純電（+154.6 萬輛)及自主插混（+104.0 萬輛）搶占圖表圖表23：10-20W銷量穩定，銷量穩定，23年油車銷量還年油車銷量還有有810萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛）萬輛，純電增長迅速（單位：萬輛）圖表圖表24：10-20W自主純電自主純電+混動搶占合資油車份混動搶占合資油車份額額來源：乘聯會、中泰證券研究所來源：乘聯會、中泰證券研究所明年明年-行業層面：自主純電行

38、業層面：自主純電 CR5 集中度提高，比亞迪龍頭地位穩固集中度提高，比亞迪龍頭地位穩固10-20W 自主純電自主純電：CR5 集中度提高集中度提高，比亞迪王朝比亞迪王朝&海洋系列爆款車型頻出海洋系列爆款車型頻出。自主純電格局來看，21 年與 24H1 前五大整車廠變化較大，主要系 21 年北汽等更多面向 ToB 端，當前多為 ToC 端場景。從 24H1 銷量來看，前 10 款車有 5 款來自比亞迪，帶動 CR5 集中度由 21 年的 65.6%提升至 24H1 的77.6%。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：10-2

39、0W自主純電格局自主純電格局：CR5集中度提高集中度提高，比亞迪龍頭地位進一步鞏固比亞迪龍頭地位進一步鞏固圖表圖表26：10-20W自主純電車型銷量自主純電車型銷量TOP10來源：乘聯會、中泰證券研究所來源：乘聯會、中泰證券研究所明年明年-行業層面：自主混動向一超多強發展，競爭趨于激烈行業層面：自主混動向一超多強發展，競爭趨于激烈10-20W 自主混動：自主混動：CR5 集中度高，向一超多強發展。集中度高，向一超多強發展。自主混動格局來看，由比亞迪一家逐漸向一超多強發展，比亞迪份額由 21 年的 75.4%降低至24H1 的 60.5%,吉利、長安等均有新車型推出，預計 10-20W 混動價格

40、帶明年競爭趨于激烈。圖表圖表27：10-20W自主混動格局：自主混動格局：CR5集中度高集中度高，向一超多強發展向一超多強發展圖表圖表28：10-20W自主混動車型銷量自主混動車型銷量TOP10來源：乘聯會、中泰證券研究所來源：乘聯會、中泰證券研究所明年明年-公司層面：多款新車對標比亞迪公司層面：多款新車對標比亞迪公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：吉利部分車型及對應競品吉利部分車型及對應競品來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：月銷為 2024H1 均值）明年明年-公司插混競品主要為合資品牌燃油車公司插混競品主要為合資品牌

41、燃油車&自主新車型自主新車型明年吉利插混新車主要為銀河 L6&L7 改款、銀河 L9 等，競品仍然以合資油車為主，比亞迪、長安等自主品牌亦有部分混動車型推出，預計競爭趨于激烈。圖表圖表30：主流車企插混及燃油轎車新車規劃主流車企插混及燃油轎車新車規劃來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：含 2023H2 和 2024 年目前已知新車，基于公開信息搜集；黑色為合資汽車，藍色為其他自主車企，紅色為吉利汽車：明年明年-公司插混產品以電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場公司插混產品以電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場公司插混產品與競品比：相同價格區間軸距更長、空間更大；相同空間則定價比合資油車更低，進

42、而搶占市場份額。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：公司插混產品與合資燃油轎車競品對比公司插混產品與合資燃油轎車競品對比來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所注：黑色為合資汽車，藍色為吉利，紅色為其他自主明年明年-插混車型中星艦插混車型中星艦 7 有望成為爆款有望成為爆款星艦 7 實際售價 9.98-13.28w，與競品比亞迪宋 pro 相比，其饋電油耗更低、空間更大、內飾堆料更扎實，預計穩態月銷有望突破預計穩態月銷有望突破 2 萬輛。萬輛。圖表圖表32：星艦星艦7與競品對比與競品對比來源：懂車帝、公司官網、中泰證券研究

43、所注：“”表示標配；最低荷電狀態燃料消耗量星艦 7 使用 CLTC 參數明年明年-公司純電競品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車公司純電競品主要為自主品牌新車，共同替代合資油車明年吉利純電的增量主要為 24H2 發布的星愿、銀河 E5 兩款車。截至 24年 10 月，兩款車月銷均已 1.5+萬輛，隨著產能的持續爬坡，預計預計 25Q1 穩穩態月銷有望進一步提升態月銷有望進一步提升。從競品來看，其主要與其他自主品牌電車一起，共同替代本田、大眾等合資油車。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：吉利與主流車企燃油、純電車型及價

44、格吉利與主流車企燃油、純電車型及價格來源：汽車之家、懂車帝、中泰證券研究所；注：含 2023H2 和 2024 年目前已知新車，基于公開信息搜集；黑色為合資汽車，藍色為其他自主車企，紅色為吉利汽車明年明年-純電車型中星愿瞄準純電車型中星愿瞄準 A0 級市場，同價格競品中空間更大級市場，同價格競品中空間更大A0 級純電市場競品較少，主要為比亞迪海鷗、海豚，以及五菱繽果。在 GEA架構加持下，與同價格的海鷗等相比，星愿的軸距更寬，空間更大。星愿 9月發布，10 月其零售銷量已 1.51 萬輛，隨著產能爬坡，預計 25Q1 穩態月銷有望突破 2 萬輛。圖表圖表34：公司純電產品與自主競品對比公司純電

45、產品與自主競品對比來源：懂車帝、汽車之家、中泰證券研究所注：價格參考懂車帝經銷商價格，黑色為合資汽車，藍色為吉利，紅色為其他自主明年明年-純電車型中純電車型中 E5 聚焦聚焦 10-15W 下沉市場，性價比突出下沉市場，性價比突出銀河 E5 自上市來銷量持續提升，8 月-10 月零售銷量分別為 1.22 萬輛、1.43萬輛、1.57 萬輛。與競品元 Plus 比，E5 在定價、百公里耗電、尺寸等參數上皆有優勢，預計隨著產能爬坡，其穩態月銷有望突破 2 萬輛。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表35：銀河銀河E5競品對比競品對比

46、來源：懂車帝、中泰證券研究所（注：“”表示標配）三、盈利預測及估值三、盈利預測及估值盈利預測盈利預測整車業務整車業務-基于不同品牌銷量及均價：基于不同品牌銷量及均價：1）吉利品牌（不含銀河、幾何）：以燃油車為主，為吉利的基本盤業務，隨著新能源滲透率的提升，吉利品牌銷量預計有小幅下滑，假設銷量為 2024-2026 年 107、87、83 萬輛；2）極氪品牌：隨著極氪 7X 熱銷及后續車型的發布，預計極氪 2024-2026 年銷量分別為 23、32、34 萬輛；3）領克：持續看好領克 08、領克 07 的熱銷，疊加后續 E337 等車型及出海持續推進，預計 2024-2026 年領克整體銷量為

47、27、30、33 萬輛；4）銀河：和幾何合并后銷量明顯提升。作為明年新能源轉型關鍵，有多款新車待發，預計 2024-2026 年銷量分別為 44、88、131萬輛。我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 2110.47、2577.44、3051.14 億元。利潤率利潤率：隨著公司銷量提升帶來的規模效應以及品牌的持續整合，毛利率有望進一步提升，預計 2024-2026 年分別為 16.15%、16.66%、17.02%。圖表圖表36：銀河銀河E5及盈利預測（億元）及盈利預測（億元）來源：Wind、中泰證券研究所預測估值與投資建議估值與投資建議選取業務領域相近的頭部自主品牌車企和已經盈

48、利的新勢力車企作為可比公司：1）傳統自主品牌車企：）傳統自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、比亞迪和長城汽車；2）新勢力車企）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經盈利的新能源車企）；根據我們預測，公司 24-25 年歸母凈利潤分別為 161.55、121.93 億元，以12 月 13 號收盤價計算，2024-2025 年對應 PE 分別為 8.81X、11.67X，低于行業平均，維持“買入”評級。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表37：可比公司對比可比公司對比來源：Wind,中泰證券研究所預測注：市值選取 2024.1

49、2.13 數據，可比公司數據選取 Wind 數據及 Wind 一致性預測，新勢力車企中特斯拉選擇美股指標，財務指標貨幣單位均為美元；理想汽車股價單位為港幣，市值單位換算成人民幣風險提示風險提示行業層面行業層面-需求端：宏觀經濟回升不及預期需求端：宏觀經濟回升不及預期受國際復雜局勢影響，國內宏觀經濟回升和出口銷量不及預期，居民消費欲望有待進一步提高。行業層面行業層面-供給端：新車型供給增多供給端：新車型供給增多，“價格戰價格戰”仍將繼續仍將繼續自主車企轉型電動化以及新勢力、華為入局，新車型密集上市，電車市場競爭格局惡化，擠壓公司產品市場空間。公司層面：新車型市場接受度不及預期、電動化滲透率不及預

50、期公司層面：新車型市場接受度不及預期、電動化滲透率不及預期公司新車型較多，部分車型價格帶重疊，市場接受度可能不及預期。此外，智能化水平、動力性能的差異可能會導致滲透率提升速度不及預期。研報使用信息更新不及時風險研報使用信息更新不及時風險公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E現金及現金等價物36,77567,88183,437109,600營業總收入營業總收入179,84179

51、,846 6211,04211,047 7257,74257,744 4305,11305,114 4應收款項合計42,35844,60358,54562,842主營業務收入179,204210,293256,824304,024存貨15,4228,76111,10713,633其他營業收入6437549211,090其他流動資產19,0801,1801,4451,722營業總支出營業總支出175,80175,801 1203,81203,819 9246,20246,209 9291,07291,071 1流動資產合計113,635122,425154,534187,797營業成本151,7

52、89175,219213,593252,460固定資產凈額27,35126,88926,46926,087營業開支24,01228,60032,61738,611權益性投資15,70317,27319,00120,901營業利潤營業利潤4,0464,0467,2287,22811,53511,53514,04214,042其他長期投資118251218196凈利息支出-544-1,600-800-800商譽及無形資產23,95424,00224,04124,075權益性投資損益599000土地使用權3,6003,5933,6263,640其他非經營性損益-443000其他非流動資產8,2378

53、,6509,0819,534非經常項目前利潤非經常項目前利潤4,7464,7468,8288,82812,33512,33514,84214,842非流動資產合計78,96380,65882,43684,433非經常項目損益204000資產總計資產總計192,59192,598 8203,08203,083 3236,97236,970 0272,23272,230 0除稅前利潤除稅前利潤4,9504,9508,8288,82812,33512,33514,84214,842應付賬款及票據59,07168,33584,36999,722所得稅15000短長期借貸當期到期部分0547776少數股

54、東損益-373000其他流動負債37,75326,64733,55239,660持續經營凈利潤持續經營凈利潤5,3085,3088,8288,82812,33512,33514,84214,842流動負債合計96,82495,036117,998139,458非持續經營凈利潤07,47000長期借貸5,4405,9406,4405,440凈利潤凈利潤5,3085,30816,29816,29812,33512,33514,84214,842其他非流動負債5,1828009001,000優先股利及其他調整項142142142142非流動負債合計10,6226,7407,3406,440歸屬普通股

55、東凈利潤歸屬普通股東凈利潤5,1665,16616,15516,15512,19312,19314,70014,700負債總計負債總計107,44107,446 6101,77101,776 6125,33125,338 8145,89145,898 8EPS（按最新股本攤?。?.511.601.211.46歸屬母公司所有者權益80,50996,664108,857123,557少數股東權益4,6434,6432,7752,775主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計85,15185,151101,30101,307 7111,63111,632 2126,33126,332 2會計

56、年度2023A2024E2025E2026E負債及股東權益總計負債及股東權益總計192,59192,598 8203,08203,083 3236,97236,970 0272,23272,230 0成長能力成長能力營業收入增長率21.1%17.3%22.1%18.4%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸屬普通股東凈利潤增長率0.8%212.7%-24.5%20.6%會計年度2023A2024E2025E2026E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流22,34222,34234,18834,18820,99620,99627,34927,349毛利率15.3%16.7%16.8%17.0

57、%凈利潤5,16616,15512,19314,700凈利率3.0%7.8%4.8%4.9%折舊和攤銷8,2036,5096,4786,447ROE6.6%18.2%11.9%12.6%營運資本變動10,04813,1223,1267,003ROA2.9%8.2%5.5%5.8%其他非現金調整-1,074-1,599-801-801償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-16,14-16,145 5-8,316-8,316-8,326-8,326-8,532-8,532資產負債率55.8%50.1%52.9%53.6%資本支出-15,322-6,200-6,200-6,200流動比率1.

58、21.31.31.3長期投資減少-1,301-1,704-1,694-1,878速動比率1.01.21.21.2少數股東權益增加3,951000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-3,472-412-432-454每股收益0.511.601.211.46融資活動現金流融資活動現金流-2,764-2,7645,2345,2342,8862,8867,3467,346每股經營現金流2.223.392.082.71借款增加-5,380554523-1,001每股凈資產7.999.6010.8112.27股利分配-2,012-2,012-4,039-3,658估值比率估值比率普通

59、股增加0000P/E27.58.811.79.7其 他 融 資活 動 產 生 的 現金 流 量 凈 額4,6286,6926,40212,004P/B1.81.51.31.2來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅

60、在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中

61、泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資

62、料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。