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1、 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容1 A A 股研究報告股研究報告|2024|2024 年年 1 12 2 月月 1616 日日 業績低點已過，多業務帶動新發展業績低點已過，多業務帶動新發展 靈康藥業（靈康藥業（603669.SH603669.SH）投資價值分析報告）投資價值分析報告 第十批集采工作啟動，公司兩項產品具備參加第十批集采條件第十批集采工作啟動，公司兩項產品具備參加第十批集采條件 2024 年 10 月，第十批國家組織藥品集中帶量采購工作啟動，共涉及 62個產品 263 個品規，主要治療領域包括心腦血管系統、抗感染

2、、消化系統及代謝等，預計采購品終端市場規模超 500 億元。公司產品中注射用拉氧頭孢鈉和鹽酸艾司洛爾注射液具備參加第十批集采條件。其中，注射用拉氧頭孢鈉市場容量約為每年 30 億元。截至目前具有申報資格的企業數量 9 家（1.0g 規格），但實際競爭格局為 5 中 3。鹽酸艾司洛爾注射液市場容量約為 11 億元，截至目前具有申報資格的企業數量為 18家，但是持證和生產為同一家的企業為 13 家，其余 5 家為上市許可持有人委托生產，公司在生產成本上有一定優勢。若以上產品成功納入集采，產品銷售額增長潛力較大。獨家品種注射用石杉堿甲，覆蓋范圍仍有較大提升空間獨家品種注射用石杉堿甲，覆蓋范圍仍有較大

3、提升空間 注射用石杉堿甲為公司獨家知識產權品種，循證醫學證據表明在治療良性記憶障礙、老年癡呆具有良好的療效，對于罕見病重癥肌無力也有療效，截至目前，注射用石杉堿甲已經進入 8 項專家共識、診治指南或臨床路徑。隨著老齡化的加劇，該品種市場潛力較大，目前該產品主要在山東、福建、湖北、廣西等省份銷售，覆蓋范圍不到全國的五分之一，公司將通過建立覆蓋全國主要綜合醫療機構和?？漆t療機構的推廣隊伍，逐步把該產品覆蓋到全國，未來增長潛力較大。與與 Laboratoire BaillyLaboratoire Bailly-CreatCreat 達成戰略合作，出海有望帶來新增長達成戰略合作，出海有望帶來新增長 L

4、aboratoire Bailly-Creat 是法國的百年企業，其銷售網絡覆蓋非洲、越南、柬埔寨等國家地區，公司計劃借助 Laboratoire Bailly-Creat 渠道網絡探索非洲及“一帶一路”市場。首次合作試點奧美拉唑出海布局，根據 IMS數據庫對非洲國家不完全統計（含越南，同為法國 BC 銷售目的國和合作目的國），奧美拉唑在上述目的國 2023 年銷售額為 2000 萬美元，40mg的規格均價合人民幣 38 元，最高 140 元，而國內集采均價為 0.9 元。靈康藥業其他的注射劑品種在上述國家的市場容積根據不完全統計 2023年約為 8000 萬美元，產品出海有望為公司帶來新增長

5、。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 3.19、7.11、8.82 億元，同比增長 61.87%、123.30%、24.01%；EPS 分別為每股-0.04、0.25、0.35 元，業績低點已過，給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 市場競爭導致的收入波動、醫藥政策變動、新產品開發和推廣的風險 核心業績數據預測核心業績數據預測 (百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 196.83 318.61 711.45 882.23 YOY-31.95%61.87%123.30%24.01

6、%歸母凈利潤-151.50 -30.69 177.44 252.50 EPS-0.21 -0.04 0.25 0.35 P/E-40.51 -199.99 34.59 24.31 數據來源數據來源：公司公告，華通證券國際有限公司研究部 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券國際有限公司研究部 醫藥生物行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據2024.12.13 收盤價（元）8.51 一年中最低/最高（元）2.94/9.54 總市值（億元）61.38 ROE-5.17%PE（TTM）-60.29 股價相對走勢股價相對走勢 靈康藥業（60366

7、9.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容2 目錄目錄 一、公司主要業務板塊經營情況分析.4 1.1 公司主營業務及產品介紹.4 1.2 公司經營業績情況.6 1.3 公司研發情況.8 二、新品種有望充分受益集采，石杉堿甲成為新增長點.10 2.1 第十批國采報量正式啟動，兩大新品種有望獲益.10 2.2 獨家品種注射用石杉堿甲，獲專家共識/診治指南推薦，全國省份覆蓋不足 1/5.12 三、出海戰略穩步推進，有望為公司打造第二增長曲線.13 3.1 出海是我國藥企成長必經之路，新興市場需求正高速增長.13 3.2

8、 與法國企業 Laboratoire Bailly-Creat 合作，開啟出海新征程.15 四、醫療服務+藥品多方位協同發展，投資并購等方式有望實現外延式發展.17 4.1 政策鼓勵并購，靈康積極關注尋求產業整合機會.17 4.2 與上錦醫院簽署管理服務協議，商業板塊有望貢獻業績增量.17 4.3 通過博鰲超級醫院進入干細胞領域，打開發展新空間.18 五、2024-2026 年公司整體業績預測.19 六、公司估值分析.20 七、股價催化劑.21 八、公司投資評級.21 九、風險提示.22 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文

9、之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營收及增速.7 圖 2：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 3：公司營收結構.7 圖 4：公司毛利率及凈利率.8 圖 5：公司費用率走勢.8 圖 6：按品種銷售規模統計情況.10 圖 7：大品種在不同治療領域分布情況.10 圖 8：中國公立醫療機構拉氧頭孢銷售情況.11 圖 9：拉氧頭孢市場競爭格局.11 圖 10：石杉堿甲主要類型.12 圖 11：靈康藥業石杉堿甲銷售情況.13 圖 12：醫藥市場規模（十億美元，%）.14 圖 13：2023 年部分國家人口數量（百萬人）.14 圖 14：中高收入國家占全球衛生支出的份額變化趨

10、勢（%）.14 圖 15：靈康藥業與法國 LBC 企業合作模式.16 圖 16：華西上錦南府醫院.18 圖 17：海南博鰲超級醫院.19 表 1：按細分行業、治療領域劃分的主要藥品基本情況.4 表 2：主要藥品在藥品集中招標采購中的中標情況.6 表 3：研發投入情況.8 表 4：主要研發項目基本情況.9 表 5：2024 年前三季度我國對“一帶一路”及非洲市場醫藥保健品進出口統計.15 表 6：2024 年前三季度我國醫藥產品出口“一帶一路”前十大市場.15 表 7:2024-2026 年公司收入預測.20 表 8:DCF 模型估值.20 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀

11、正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容4 一、公司主要業務板塊經營情況分析一、公司主要業務板塊經營情況分析 1.11.1 公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹 靈康藥業集團股份有限公司成立于 2003 年，是一家集醫藥研發、生產、銷售、醫療服務于一體的創新型企業集團。集團旗下擁有 5 大藥品生產基地、3 大醫藥研究院和多家醫藥銷售公司，子公司主要分布在西藏、浙江、海南、四川等省區，集團擁有 180 余人的研發團隊，200 余人的銷售隊伍，網絡覆蓋全國 6500 余家二級以上醫院，同時公司參股海南博鰲醫院，布局醫療服務。經過 20 余年

12、發展，公司已經成為涵蓋制藥、商業和醫療服務的綜合性醫藥集團企業。制藥領域，公司主營化藥處方藥的研發、生產和銷售。公司堅持市場化產品開發策略，產品品種豐富、結構合理，多個核心產品市場地位突出，在細分產品市場領域處于龍頭地位。公司主導產品涵蓋腸外營養藥、抗感染藥和消化系統藥三大領域。公司在不斷鞏固前述主要品種的同時，積極拓展高毛利新品種，截至目前，公司共計取得了 114 個品種、共 221 個藥品生產批準文件，其中 55 個品種被列入國家醫保目錄，13 個品種被列入國家基藥目錄。另外，公司計劃充分利用現有的營銷網絡及渠道，挖掘與現有銷售渠道可直接對接的新品種，包括但不限于授權引進（License-

13、in）國內外品種、投資并購直接獲取等方式，拓展公司產品管線。公司加快推進重點品種的一致性評價工作，目前已獲得注射用奧美拉唑鈉（20mg、40mg、60mg）、注射用頭孢美唑鈉（1.0g）、注射用泮托拉唑鈉（40mg、80mg）、注射用氨曲南（0.5g、1.0g、2.0g）、注射用頭孢呋辛鈉（0.75g、1.0g、1.5g）、鹽酸艾司洛爾注射液（10ml:0.1g）、鹽酸多巴胺注射液（2.5ml:50mg）、注射用拉氧頭孢鈉（0.25g、0.5g、1.0g）、丙氨酰谷氨酰胺注射液（100ml：20g、50ml：10g）、氟馬西尼注射液（2ml：0.2mg、5ml：0.5mg、10ml：1.0mg

14、）、注射用頭孢唑肟鈉（1.0g）一致性評價與視同通過一致性評價批件，進一步豐富了公司產品結構，未來市場份額有望逐步提升。公司近年來不斷加大研發投入，在研項目涵蓋了抗感染用藥、心腦血管用藥、消化系統用藥等大病種領域，進一步豐富產品管線，將為公司的長遠發展奠定基礎。表 1：按細分行業、治療領域劃分的主要藥品基本情況 細分行業 主要治療領域 藥（產）品名稱 注冊分類 適應癥或功能主治 是否處方藥 是否屬于中藥保護品種（如發明專利起止期限（如適用）是否屬于報告期內推出的新藥（產）品 是否納入國家是否納入國家是否納入省級 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示

15、項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容5 涉及）基藥目錄 醫保目錄 醫保目錄 化學藥品制劑 抗感染類 注射用頭孢唑肟鈉 原化藥六類 主要用于：敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、敗血癥、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、肺炎鏈球菌或流感嗜血桿菌所致腦膜炎和單純性淋病。是 否 否 否 是 是 化學藥品制劑 心腦血管類 注射用石杉堿甲 原化藥六類 適用于良性記憶障礙，提高患者指向記憶、聯想學習、圖像回憶、無意義圖形再認及人像回憶等能力。對癡呆患者和腦器質性病變引起的記憶障礙亦有改善作用。另外本品亦用于重癥肌無力的治療。是 否 否 否 否 否 化學藥品制劑 抗

16、感染類 注射用頭孢美唑鈉 原化藥六類 治療由對頭孢美唑鈉敏感的金黃色葡萄球菌、大腸埃希菌、肺炎桿菌、變形桿菌屬、摩氏摩根菌、普羅威登斯菌屬、消化鏈球菌屬、擬桿菌屬、普雷沃菌屬(雙路普雷沃苗除外)所引起的下述感染：敗血癥；急性支氣管炎、肺炎、肺膿腫、膿胸、慢性呼吸道疾病繼發感染；膀胱炎，腎盂腎炎；腹膜炎；膽囊炎、膽管炎；前庭大腺炎、子宮內感染、子宮附件炎、子宮旁組織炎；頜骨周圍蜂窩織炎、頜炎。是 否 否 否 是 是 化學藥品制劑 腸外營養類 丙氨酰谷氨酰胺注射液 按化學藥品新注冊分類批準適用于需要補充谷氨酰胺患者的腸外營養，包括處于分解代謝和高代謝狀況的患者。是 否 否 否 是 是 靈康藥業（6

17、03669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容6 的仿制藥 化學藥品制劑 其他 注射用鹽酸納洛酮 原化藥六類 1 用于阿片類藥物復合麻醉術后，拮抗該類藥物所致的呼吸抑制，促使病人蘇醒。2用于阿片類藥物過量，完全或部分逆轉阿片類藥物引起的呼吸抑制。3 解救急性乙醇中毒。4 用于急性阿片類藥物過量的診斷。是 否 否 是 是 是 數據來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 2023年3月公司全資子公司海南靈康制藥有限公司丙氨酰谷氨酰胺注射液參加了國家組織藥品聯合采購辦公室組織的第八批全國藥品集中采購的投標工作，

18、丙氨酰谷氨酰胺注射液獲得中標資格，并于 2023 年 7 月開始實施。該產品的中標，帶來公司營業收入及凈利潤的大幅改善，隨著公司逐步推進品種推廣，未來該品種市場份額有望逐步提升。表 2：主要藥品在藥品集中招標采購中的中標情況 主要藥品名稱 中標價格區間 醫療機構的合計實際采購量 丙氨酰谷氨酰胺注射液 27.90 元/瓶 43.6037 數據來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 注：單位為萬瓶；為首年約定采購量 80%。1.21.2 公司經營業績情況公司經營業績情況 公司營業收入和歸母凈利潤在 2019 年達到高位，2020 年受疫情及國家集采影響，公司營業收入及利潤大幅下滑。2023 年

19、公司實現收入 1.97 億元，歸母凈利潤-1.51 億元。2024 年，公司大部分品種均已經進入集采，同時公司創新產品石杉堿甲開始放量，公司業績實現觸底反彈，2024 年前三季度，公司實現營業收入 2.31 億元，同比增長 53.34%。同時，由于公司持續推進精細化管理，采取有效措施降低控制成本開支；最大化利用產能，充分發揮產能優勢，積極尋找 CMO 訂單。2024 年前三季度，公司實現歸母凈利潤-0.47 億元，同比增長 51.45%，利潤端虧損大幅收窄，預計 2024 年全年公司經營將持續保持向上趨勢，業績反轉趨勢確立。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲

20、明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容7 圖 1：公司營收及增速 圖 2：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：同花順 iFinD，華通證券國際有限公司研究部 公司主要有三大類藥品，包括抗感染類、腸外營養類和消化系統類，其中抗感染類收入占比較高，腸外營養類和消化系統類受集采影響，目前收入占比已經相對較低。圖 3：公司營收結構 數據來源：同花順 iFinD，華通證券國際有限公司研究部 近年受醫?？刭M、一致性評價、帶量采購政策的推進，藥品價格整體大幅下降，由于環保成本上升，導致部分原材料價格有所上漲，以及銷量大幅下降，單位產品分攤的固定成本上升，導致單位產品成本上升；

21、以上因素疊加，使得公司毛利率從之前的 85%逐步降低至目前的 43%，預計未來進一步下降的空間較小。隨著丙氨酰谷氨酰胺注射液中標以及公司加大非集采品種的市場推廣等，公司利潤率有所改善。同時，由于醫藥行業集采政策的不斷推進，納入集采范圍的產品醫院開發、市場維護需求減少，公司銷售費用率大幅下降。管理費用率和研發費用率則因收入端快速下降出現一定程度增長，預計后續隨著收入端的回升，管理費用率和研發費用率有望回到較低水平。2024 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 43.06%、-20.30%，銷售費用率、管理費用率、財務費用率及研發費用率分別為 32.53%、34.58%、-8.24%、6.49%

22、。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容8 圖 4：公司毛利率及凈利率 圖 5：公司費用率走勢 數據來源：同花順 iFinD，華通證券國際有限公司研究部 1.3 1.3 公司研發情況公司研發情況 目前，公司產品研發由注射劑型向多劑型拓展，現在已經開展的研究包括片劑、膠囊劑、顆粒劑等；產品布局由普通仿制藥向創新藥、高難度仿制藥發展；適應癥領域仍然著重于臨床用量大和臨床需求尚未充分滿足的細分市場。在研發創新方面，公司不斷加大加快推進所有在研和新立項潛力品種各項研發工作，進一步豐富公司的品種儲備

23、。對比同行業可比公司研發投入情況，2023 年，公司研發投入占營業收入比例為 14.80%，對比同業公司濟川藥業、海辰藥業、哈三聯、仟源醫藥、譽衡藥業，公司研發費用率處于較高水平。表 3：研發投入情況 同行業可比公司 研發投入金額（萬元）研發投入占營業收入比例（%）研發投入占凈資產比例（%）研發投入資本化比重（%）濟川藥業 47,988.15 4.97 3.59 3.23 海辰藥業 3,488.40 6.63 3.67 47.78 哈三聯 9,983.70 9.71 4.89 10.59 仟源醫藥 6,129.67 7.67 10.21 18.48 譽衡藥業 10,162.19 3.27 6.

24、23 2.90 同行業平均研發投入金額（萬元）15,550.42 公司報告期內研發投入占營業收入比例（%）14.80 公司報告期內研發投入占凈資產比例（%）3.13 數據來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 注 1：濟川藥業、仟源醫藥的研發投入數據來源于 2023 年年度報告，海辰藥業、哈三聯、譽衡藥業的研發投入數據來源于 2022 年年度報告；注 2：同行業平均研發費用為五家同行業公司的算數平均數；注 3：同行業可比公司的選取主要考慮公司業務模式、產品類型及治療領域等因素。公司積極從仿制藥向創新藥轉型，2024 年新立項 2 個 2.2 類改良型固體制劑。其中艾司奧美拉唑鈉碳酸氫鈉膠囊

25、目前已獲得臨床批件，處于臨床試驗階段。截至目前，公司已過評或視同過評的品規共 27 個，在研項目 8 個，其中 2.2 類化藥 2 個，化藥 3 類 2 個，化藥 4 類 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容9 片劑 2 個；即將申報生產 2 個，申報臨床 1 個。2025 年公司計劃繼續在創新藥和高端仿制藥上加大投入，同時延伸到原料藥，增強品種的競爭力，進行產品的全產業鏈布局。表 4：主要研發項目基本情況 研發項目（含一致性評價項目）藥（產）品名稱 注冊分類 適應癥或功能主治 是否處方

26、藥 是否屬于中藥保護品種（如涉及）研發（注冊）所處階段 LK02301 膠囊 LK202301 膠囊 化藥三類 青光眼；預防或改善急性高山??；是 否 穩定性研究，BE 備案 LK02302 片 LK202302 片 化藥四類 原發性高血壓，心絞痛。是 否 驗證批生產 注射用頭孢唑肟鈉（一致性評價）注射用頭孢唑肟鈉 一致性評價 用于敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染等。是 否 已通過仿制藥一致性評價 注射用維庫溴銨（一致性評價）注射用維庫溴銨 一致性評價 本品主要作為全麻輔助用藥，用于全麻時的氣管插管及手術中的肌肉松弛。是 否 即將申報 丙氨酰谷氨酰胺注射液 100ml:20g 丙氨酰

27、谷氨酰胺注射液 100ml:20g 化藥四類 用于需要補充谷氨酰胺患者的腸外營養，包括處于分解代謝和高代謝狀況的患者。是 否 新增規格獲得批準文號 左卡尼汀注射液（一致性評價）左卡尼汀注射液 一致性評價 用于慢性腎衰長期血透病人因繼發性肉堿缺乏產生的一系列并發癥狀，臨床表現如心肌病、骨骼肌病、心律失常、高脂血癥，以及低血壓和透析中肌痙攣等 是 否 已通過仿制藥一致性評價 鹽酸納洛酮注射液（一致性評價）鹽酸納洛酮注射液 化藥四類 本品為阿片類受體拮抗藥。用于阿片類藥物復合麻醉藥術后，拮抗該類藥物所致的呼吸抑制，促使病人蘇醒；用于阿片類藥物過量，完全或部分逆轉阿片類藥物引起的呼吸抑制；解救急性乙醇

28、中毒；用于急性阿片類藥物過量的診斷。是 否 申報審評中 注射用頭孢呋辛鈉（一致性評價）注射用頭孢呋辛鈉 一致性評價 用于治療呼吸道感染、耳鼻喉感染、泌尿道感染、皮膚和軟組織感染、腹膜炎、創傷感染、敗血癥、腦膜炎、淋病、骨和關節感染等疾病。是 否 已通過仿制藥一致性評價 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容10 LK202303 注射劑 LK202303 注射劑 化藥四類 本品適用于治療成人患者下列感染：侵襲性曲霉病、侵襲性毛霉病。是 否 穩定性研究 氟馬西尼注射液（一致性評價）氟馬西尼注

29、射液 一致性評價 用于逆轉苯二氮卓類藥物所致的中樞鎮靜作用。是 否 已通過仿制藥一致性評價 數據來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 二二、新品種有望充分受益集采，石杉堿甲成為新增長點、新品種有望充分受益集采，石杉堿甲成為新增長點 2 2.1.1 第十批國采報量正式啟動，兩大新品種有望獲益第十批國采報量正式啟動，兩大新品種有望獲益 2024 年 11 月 22 日，上海陽光醫藥采購網發布國家組織藥品聯合采購辦公室關于發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2024-2）的公告，并于 2024 年 12 月 12 日開始接收申報材料，第十批國家組織藥品集中采購即將正式啟動。據米內網，第十批集采

30、擬納入 62 個品種、263 個品規（以編號計），創歷次集采之最。從銷售規?？?，62 個品種 2023 年在中國公立醫療機構終端（中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心以及鄉鎮衛生院）的銷售額合計接近 550 億元，其中超 10 億大品種有 20 余個，僅 6 個品種銷售額尚未突破 1 億元；納入門檻提升至 7 家及以上，其中 38 個品種符合申報資格企業數達 10 家及以上。從治療領域看，62 個品種涵蓋 10 個治療大類，集中在心腦血管系統藥物、全身用抗感染藥物、消化系統及代謝藥三大治療領域，涉及的品種數分別達 12、10、10 個。上述三個治療大類 2023年在中國公立醫療機構終端

31、的銷售額均超過 1000 億元。圖 6：按品種銷售規模統計情況 圖 7：大品種在不同治療領域分布情況 數據來源：米內網，華通證券國際有限公司研究部 靈康藥業的注射用拉氧頭孢鈉和鹽酸艾司洛爾注射液即將參與第十批集采。據新康界，第十批國家集采擬納入的 62 個品種中超 25 億大品種達 3 個，分別為注射用拉氧頭孢鈉、鹽酸多柔比星脂質體注射液、復方-酮酸片。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容11 拉氧頭孢屬于氧頭孢烯類抗生素，結構不同于傳統的頭孢菌素。對常見的革蘭氏陰性桿菌，如腸桿菌屬、克

32、雷伯菌屬、變形桿菌屬、摩根氏桿菌、枸椽酸菌屬、沙雷氏菌屬、流感嗜血桿菌等均有強大抗菌作用。對厭氧菌特別是脆弱擬桿菌的作用明顯優于其他頭孢菌素。注射用拉氧頭孢鈉屬于廣譜抗菌素，為全國醫保乙類品種，自 1993 年上市以來，憑借優異的療效，暢銷國內市場 30 年。米內網數據顯示，該產品 2023 年在中國公立醫療機構終端的銷售額接近 30 億元，2024 上半年有所跌落。其中，海南海靈化學制藥市場占比超 6 成，杭州森澤醫藥市場份額超過 15%。圖 8：中國公立醫療機構拉氧頭孢銷售情況 圖 9：拉氧頭孢市場競爭格局 數據來源：米內網，華通證券國際有限公司研究部 據米內網、藥智數據，目前國內注射用拉

33、氧頭孢鈉有 9 家企業擁有生產批文，且均已過評或視同過評，分別為：靈康藥業、江蘇江豐醫藥科技、山東藍晶生物技術、浙江惠迪森藥業、山東潤澤制藥、重慶吉斯瑞制藥、杭州沐源生物醫藥科技、海南海靈化學制藥、杭州森澤醫藥科技。據藥智網，江蘇江豐醫藥和山東藍晶生物技術及山東潤澤 3 家注射用拉氧頭孢鈉均由山東潤澤生產；據國家藥監局，杭州森澤醫藥、杭州沐源生物和浙江惠迪森藥業的注射用拉氧頭孢鈉存在批文轉讓情況。根據全國藥品集采相關規則，申報同品種的不同企業存在批文轉讓的情形、申報同品種的不同企業委托同一家生產企業生產的情形，則涉及企業的實際申報數量計為 1 家，因此，根據以上規則，注射用拉氧頭孢鈉實際競爭格

34、局為 5 中 3，靈康藥業高度重視國家第十批集采，若成功中標，有望為靈康藥業帶來可觀的業績增量。另外，公司的鹽酸艾司洛爾注射液同樣具備參加第十批集采的條件，鹽酸艾司洛爾注射液市場容量約為 11 億元，截至目前具有申報資格的企業數量為 18 家，但是持證和生產為同一家的企業為 13 家，其余 5 家為上市許可持有人委托生產，公司在生產成本上有一定優勢。注射用拉氧頭孢鈉和鹽酸艾司洛爾注射液均是公司之前銷量較小的品種，如能在集采中中標，公司將獲得多個省份的市場份額，成為光腳獲益品種。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲

35、明及風險提示項下所有內容容12 2 2.2.2 獨家品種注射用石杉堿甲，獲專家共識獨家品種注射用石杉堿甲，獲專家共識/診治指南推薦，全國省份覆蓋不足診治指南推薦，全國省份覆蓋不足 1/51/5 石杉堿甲是一種天然的高效、高選擇性、可逆的中樞乙酰膽堿酯酶抑制劑，擁有抑制 AchE酶活、抗氧化、抗炎、抗凋亡等作用，可用于治療多種神經系統疾病，具有多種臨床用途，表現出較好的臨床療效，具有廣闊的臨床應用前景。目前，石杉堿甲作為食品添加劑或營養保健品已在美國互聯網上銷售，用于提高記憶功能，在國內，也已作為治療 AD 的新藥被批準上市。隨著老齡化社會的到來，老年癡呆和記憶障礙成為臨床迫切需要解決的問題，石

36、杉堿甲對任何想提高記憶和認知功能，思維敏捷的人都是有必要的。因此，作為第二代乙酰膽堿酯酶抑制劑，石杉堿甲制劑的作用持續時間長、治療指數高、毒副反應少，有廣泛的臨床適用性，越來越引起人們的高度重視。石杉堿甲主要劑型包括石杉堿甲膠囊、石杉堿甲片、石杉堿甲注射液、注射用石杉堿甲等。記憶障礙適應癥的人群為老年人，口服制劑普遍存在吞咽困難、服用困難，且肝腎毒性更大，相對于口服來講，注射劑直接注射到人的身體以后，對肝腎功能的影響較??；注射液具有療效好、可主動注射、安全性高、注射無疼痛感等優勢；粉針劑較注射液的產品穩定性更好。圖 10：石杉堿甲主要類型 數據來源：米內網，華通證券國際有限公司研究部 據米內網

37、，2019-2021H1，靈康藥業注射用石杉堿甲位列重點省市公立醫院終端抗癡呆藥 TOP10，且份額從 2019 年的 2.23%快速提升至 2021H1 的 10.43%，份額遠超 TOP10 榜單中的石杉堿甲口服劑型（2021H1 份額為 1.98%）。據藥智網，石杉堿甲注射液和注射用石杉堿甲在 2023H1 中國等級醫院銷售額較上年同期增長 67%及 22%。靈康藥業的注射用石杉堿甲為國內獨家品種，用于增強記憶，改善記憶損傷，保護神經，提高腦力活動率。臨床用于良性記憶障礙，對癡呆患者和腦器質性病變引起的記憶障礙有改 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明

38、及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容13 善作用。亦用于重癥肌無力的治療。公司注射用石杉堿甲銷售量 2020 年達到 54.41 萬瓶，銷量同比增長 216.23%，后銷量持續下滑，至 2023 年銷量下滑 3.74%，有望見底向好。圖 11：靈康藥業石杉堿甲銷售情況 數據來源：公司年報，華通證券國際有限公司研究部 注射用石杉堿甲為公司獨家知識產權品種，本品為可逆性膽堿酯酶抑制劑，循證醫學證據表明在治療良性記憶障礙、老年癡呆具有良好的療效，對于罕見病重癥肌無力也有療效，截至目前，注射用石杉堿甲已經進入 8 項專家共識、診治指南或臨床路徑。注射用石杉堿甲為國內

39、原研產品，不適用一致性評價政策，根據當前集采政策，不具備進入國家集采的條件。隨著老齡化的加劇，該品種市場潛力較大。市場化方面，公司不斷擴充營銷團隊，加大直營銷售占比，加強對下游渠道的掌控力度，進一步提高利潤率。目前公司構建了覆蓋全國主要市場的營銷網絡，建立起遍布全國的銷售團隊，銷售網絡已覆蓋逾 6,500 家二級以上醫院。目前公司石杉堿甲主要在山東、福建、湖北、廣西等省份銷售，覆蓋范圍不到全國的五分之一，公司計劃參照國內先進企業進行學術推廣的經驗，進一步完善該產品的臨床研究，以樣本醫院的推廣為參照，計劃通過建立覆蓋全國主要綜合醫療機構和?？漆t療機構的推廣隊伍，逐步把該產品覆蓋到全國，預計該產品

40、有望實現快速增長。三三、出海戰略穩步推進，有望為公司打造第二增長曲線、出海戰略穩步推進，有望為公司打造第二增長曲線 3 3.1.1 出海是我國藥企成長必經之路，新興市場需求正高速增長出海是我國藥企成長必經之路，新興市場需求正高速增長 據 Frost&Sullivan 統計，全球醫藥市場規模 2022 年達到 14950 億美元，預計 2030 年將增至 20908 億美元；中國醫藥市場規模 2022 年約為 2309 億美元，預計 2030 年將達到 3900億美元，2022-2030 年中國在全球醫藥市場中的占比約為 17%。整體來看，中國市場憑借較 靈康藥業（603669.SH）深度研究報

41、告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容14 大的人口基數實現了較大的市場規模。隨著國內醫藥企業技術實力不斷增強，我國醫藥產業出海步伐不斷加快。對于國內醫藥企業來說，進入國際市場亦可以進一步打開成長空間。新興市場經濟增長高于全球平均水平，且人口基數大，市場空間廣闊。目前新興國家市場的平均 GDP 增長率超過 4.5%，一直是支撐全球經濟的關鍵，增速遠快于傳統發達國家。根據聯合國人口基金統計，新興國家人口數量眾多，其中印度尼西亞、巴基斯坦、巴西、尼日利亞、俄羅斯、墨西哥和菲律賓等均排名全球人口數量前 10，其中印度尼西亞、巴基斯坦、

42、尼日利亞和巴西的人口均超過 2 億，較大的人口數量為醫藥市場奠定基礎。圖 12：醫藥市場規模（十億美元，%）圖 13：2023 年部分國家人口數量（百萬人）數據來源：Frost&Sullivan，聯合國人口基金，華通證券國際有限公司研究部 新興國家藥物使用量增長率及人均衛生支出增長率顯著高于發達市場。據 WHO 數據，2000 年至 2021 年人均衛生支出的變化，中低收入國家的增長率（7.6%）與中高收入國家的增長率（5.4%）超過了高收入國家（4.7%），低收入及中低收入國家的的人均衛生支出全球份額從 2002 的 7.2%增長至 2021 年的 16.5%，提升明顯。圖 14：中高收入國

43、家占全球衛生支出的份額變化趨勢（%）數據來源：WHO，華通證券國際有限公司研究部 據中國醫藥保健品進出口商會數據，2024 年前三季度，中國與全球醫藥產品進出口貿易額達 1474.91 億美元，其中進口額 683.16 億美元，同比下降 3.38%，出口額 791.75 億美元，同比增長 3.12%。其中，西成藥出口持續較快增長，出口額 52.21 億美元，同比增長 10.14%。同時，醫藥出海市場更加多元化，2024 年前三季度，我國對“一帶一路”沿線國家出口醫藥 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提

44、示項下所有內容容15 產品 258.2 億美元，同比增長 4.28%。歐盟、美國、日韓等傳統市場依然是中國醫藥產品的重要出口目的地，雖面臨一定挑戰，但仍保持穩定份額。其中，對歐盟出口額 164.89 億美元，同比增長 5.15%；對美國出口額 136.59 億美元，同比增長 7.15%；對日韓出口額 70.69 億美元，同比下降 2.28%。除傳統市場外，新興市場如東盟、非洲、拉丁美洲等地區的出口份額不斷增加。對東盟地區出口額 87.17 億美元，同比增長 3.17%；對非洲地區出口額 33.17 億美元，同比增長 7.04%；對拉丁美洲地區出口額 73.45 億美元，同比增長 8.51%，新

45、興市場的崛起為中國醫藥產品出口提供了新的增長點。表 5：2024 年前三季度我國對“一帶一路”及非洲市場醫藥保健品進出口統計 地區 品類 進出口 出口 進口 金額（億美元）同比%金額（億美元）同比%金額（億美元）同比%“一帶一路”中藥類 20.98-7.08%10.00-9.48%10.98-4.77%西藥類 166.74 4.54%146.00 5.08%20.74 0.93%醫療器械類 133.52 4.60%102.31 4.79%30.91 3.95%合計 320.84 3.72%258.20 4.28%62.63 1.46%非洲市場 中藥類 1.38 15.25%0.69 15.08

46、%0.69 15.41%西藥類 18.12 13.84%17.94 14.22%0.18-14.09%醫療器械類 14.25-3.06%14.15-3.28%0.10 40.19%合計 34.16 7.18%33.17 7.04%0.99 12.06%數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，華通證券國際有限公司研究部 表 6：2024 年前三季度我國醫藥產品出口“一帶一路”前十大市場 目的市場 出口額（億美元）同比%占比%印度 62.71 -0.82%24.29%俄羅斯 23.15 0.48%8.97%越南 17.35 -0.03%6.72%泰國 16.03 6.39%6.21%印度尼西亞 15.

47、18 9.14%5.88%新加坡 12.51 3.28%4.85%馬來西亞 11.14 0.90%4.31%菲律賓 11.00 -0.45%4.26%土耳其 10.51 -1.51%4.07%波蘭 9.69 15.34%3.75%數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，華通證券國際有限公司研究部 3 3.2.2 與法國企業與法國企業 Laboratoire BaillyLaboratoire Bailly-CreatCreat 合作，開啟出海新征程合作，開啟出海新征程 2024 年，公司與 Laboratoire Bailly-Creat 簽署了戰略合作框架協議，目前主要從三方面進行合作：1、選擇

48、靈康現有符合中國 GMP 認證的注射劑類產品和與法方互補的固體制劑產品，由靈康按照法方具體技術和相關認證要求，在靈康位于中國海南的生產基地生產，法方負責境外區域的銷售。2、法方擁有的藥品品種由靈康代加工，及靈康持有的與乙方互補 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容16 的固體制劑產品，可通過靈康在中國海南現有生產基地進行擴建的方式進行生產。3、法方通過靈康在國內原始生產廠家向法方供貨原料藥。圖 15：靈康藥業與法國 LBC 企業合作模式 數據來源：公司公告，華通證券國際有限公司研究部 L

49、aboratoire Bailly-Creat 成立于 1908 年，已經有 100 多年的發展歷史，是一家國際化的藥品研發、生產、銷售企業，業務遍及非洲、越南、柬埔寨等 20 多個國家，在多個市場深耕30 余年。公司首先選擇了非洲的醫藥市場，非洲總人口 14 億人，其藥品消費總額僅占全球市場的 1%，約 100 多億美元，隨著非洲經濟快速增長，藥品需求也在快速放大。目前非洲的大多數藥品都高度依賴進口。2023 年，中國對非洲市場西藥類產品出口額 21.11 億美元，中國是最大進口來源國，市場份額 16.3%，高于第二位的印度。非洲藥品消費主要集中在中低端仿制藥，需求大的藥物包括抗生素、抗病毒

50、、解熱鎮痛類、抗瘧疾、結核、艾滋病防控等。這將為國內的銷售高峰已經過去的仿制化藥在非洲獲得再增長的機會。從劑型上，其需求也從傳統的片劑快速轉向注射劑。以 Laboratoire Bailly-Creat 傳統的非洲市場為起點，公司計劃逐步將市場擴展至“一帶一路”國家，截至 2023 年 6 月底，中國已與 152 個國家、32 個國際組織簽署 200 多份共建“一帶一路”合作文件?！耙粠б宦贰笔袌鼍哂腥丝诨鶖荡?，存量市場大；衛生支出增長快，增量市場大；藥品進口依賴度高的特點。公司借助與 Laboratoire Bailly-Creat 的長期戰略聯盟，啟動藥品的海外銷售，有望為公司帶來新增長。

51、同時，承擔本次合作的靈康藥業子公司海南靈康制藥有限公司主要負責公司藥品的研發、生產、銷售，主要生產抗感染類、消化系統類、腸外營養類等藥品，多個產品已經通過一致性評價，包括注射用奧美拉唑鈉（20mg、40mg、60mg）、注射用頭孢美唑鈉（1.0g）、注射用泮托拉唑鈉（40mg、80mg）、注射用氨曲南（0.5g、1.0g、2.0g）、注射用頭孢呋辛鈉（0.75g、1.0g、1.5g）等。近幾年受到公司收入下降影響，海南靈康制藥有限公司現有生產線凍干粉針劑車間、頭孢粉針劑車間、粉針劑車間、小容量制劑車間產能利用率低，通過本 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明

52、及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容17 次合作，海南靈康制藥有限公司有望充分發揮產能優勢，在確保公司產品正常生產供應的同時，開拓海外市場，進一步提升產能利用率，提升公司整體盈利水平。目前，公司準備將注射用奧美拉唑鈉（40mg）作為第一階段，啟動 OEM 合作。根據 IMS數據庫對非洲國家不完全統計（含越南，同為法國 LBC 銷售目的國和合作目的國），奧美拉唑在上述目的國 2023 年銷售額為 2000 萬美元，40mg 的規格均價合人民幣 38 元，而國內集采均價為 0.9 元，售價遠高于國內集采價格。四四、醫療服務、醫療服務+藥品多方位協同發展，投資并購

53、等方式有望實現外延式發展藥品多方位協同發展，投資并購等方式有望實現外延式發展 4 4.1.1 政策鼓勵并購，靈康積極關注尋求產業整合機會政策鼓勵并購，靈康積極關注尋求產業整合機會 2024 年 4 月，新“國九條”發布，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；9 月 24 日，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條”），鼓勵跨界并購和未盈利資產收購，提高對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項的包容度，新設重組簡易審核程序，建立重組股份對價分期支付機制。隨著國內市場 IPO 階段性收緊，尤其是生物醫藥行業相關企業，我國生物醫藥行業并購交易

54、市場將迎來活躍期。眾多 IPO 撤回企業為并購市場帶來更多的選擇性。目前，眾多已上市的醫藥仿制藥企業紛紛尋找新標的、新管線，以尋求產品品類的互補擴增，在助力未來業績成長的同時，實現公司規模的再次提升。靈康藥業計劃圍繞既定的發展戰略，逐步推進產業整合，重點聚焦有領先性、獨家或首家、有技術壁壘或政策壁壘的品種，布局原料+制劑的相關醫藥企業，重點關注創新藥、生物藥等。4 4.2.2 與上錦醫院簽署管理服務協議，商業板塊有望貢獻業績增量與上錦醫院簽署管理服務協議，商業板塊有望貢獻業績增量 2021 年，靈康藥業宣布，全資子公司山南滿金擬與成都上錦南府醫院簽署長期服務合同。合同約定，山南滿金為成都上錦南

55、府醫院藥品（特殊藥品除外）、試劑、醫用耗材、辦公用品的采購、物流與配送等項目服務的提供商，期限三年。醫藥流通是靈康藥業醫藥產業鏈中的重要板塊，山南滿金為靈康藥業醫藥流通板塊中的核心企業，其業務主要涵蓋制劑銷售、醫藥配送等。華西上錦南府醫院位于成都市高新區西部園區，是綜合性三級甲等醫院，為四川省、成都市醫保、工傷定點單位，是華西醫院目前在官方網站上認定的唯一分院。華西上錦南府醫院目前的舉辦人為浙江方通投資管理有限公司（靈康控股全資子公司），醫院為華西醫院唯一一家集團型醫聯體醫院。華西上錦南府醫院自 2012 年營業以來，醫院門診和住院病人均實 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱

56、讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容18 現快速增長。醫院 2023 年實現收入 14 億元，開放病床 1164 張，病床使用率高于 100%，2023年門急診量 50.9 萬，出院量 5.2 萬，手術量（不含門診）3 萬臺。圖 16：華西上錦南府醫院 數據來源：公開資料，華通證券國際有限公司研究部 2021 年合同簽訂后，因疫情等因素影響，公司與華西上錦南府醫院開展的業務體量一直相對較小，進入 2024 年，合作逐步開始重啟。2023 年華西上錦南府醫院實現收入 14 億元，其中器械耗材等收入占比超過 50%，預計 2025 年開始公司

57、將逐步提升配送藥械耗材配送量，有望成為公司新的業績增長點，同時，公司有望承接華西上錦南府醫院溢出的特需醫療服務需求，收入增長的同時有望提升整體業務的盈利水平。4 4.3.3 通過博鰲超級醫院進入干細胞領域，打開發展新空間通過博鰲超級醫院進入干細胞領域，打開發展新空間 2018 年，公司通過海南省腫瘤醫院有限公司持有的成美國際醫學中心 25%的股權，參股海南博鰲超級醫院，是公司進入高端醫療服務領域的首次嘗試，也是公司布局大健康產業鏈戰略發展規劃的重要部分，同時也是公司對接國際先進醫療技術、國內未上市藥品及醫療器械的窗口。博鰲超級醫院位于海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區，聚集了國內多位專家，所有臨床

58、科室均由國內排名前三的學科組成。自 2018 年開業運營以來，完成了許多高難度治療，創造了多個國內首例。目前博鰲超級醫院在干細胞研究與治療方面處于國內領先的地位，在應用上展現出多種創新性，在針對多種疾病的治療上展開了廣泛的探索。因為干細胞具有自我更新和分化為多種細胞類型的特性，這使其在治療包括癌癥、心血管疾病、神經系統疾病以及各種退行性疾病上，展現出了巨大的潛力。目前博鰲超級醫院在干細胞治療領域，逐步通過準確化、個性化的治療方案滿足患者多元化的需求，未來有望成為引領醫院發展的新動力，靈康藥業也有望通過博鰲超級醫院快速布局干細胞領域，搶占行業先機，為靈康未來 5-10 年的發展打下基礎。靈康藥業

59、（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容19 圖 17：海南博鰲超級醫院 數據來源：公開資料，華通證券國際有限公司研究部 五五、2024-2026 年公司整體業績預測年公司整體業績預測 關鍵假設：1.公司產品品種豐富，2024 年注射用奧美拉唑鈉（20mg、40mg、60mg）、注射用頭孢美唑鈉（1.0g）、注射用泮托拉唑鈉（40mg、80mg）等多個產品通過一致性評價，進一步豐富公司產品結構，預計通過一致性評價后，產品市場份額有望逐步提升。2.公司產品中注射用拉氧頭孢鈉和鹽酸艾司洛爾注射液具備參加

60、第十批集采條件。其中，注射用拉氧頭孢鈉市場容量約為每年 30 億元，實際競爭格局為 5 中 3（1.0g 規格），公司已經根據國家聯采辦的通知，完成了第十批集采的藥品信息填報工作。鹽酸艾司洛爾注射液市場容量約為 11 億元，截至目前具有申報資格的企業數量為 18 家，但是持證和生產為同一家的企業為 13 家，其余 5 家為上市許可持有人委托生產，公司在生產成本上有一定優勢。若以上產品成功納入集采，產品銷售額增長潛力較大。3.注射用石杉堿甲為公司獨家知識產權品種，循證醫學證據表明在治療良性記憶障礙、老年癡呆具有良好的療效，對于罕見病重癥肌無力也有療效，截至目前，注射用石杉堿甲已經進入 8 項專家

61、共識、診治指南或臨床路徑。隨著老齡化的加劇，該品種市場潛力較大，目前該產品主要在山東、福建、湖北、廣西等省份銷售，覆蓋范圍不到全國的五分之一，公司將通過建立覆蓋全國主要綜合醫療機構和?？漆t療機構的推廣隊伍，逐步把該產品覆蓋到全國，未來增長潛力較大。4.公司與 Laboratoire Bailly-Creat 達成戰略合作，借助 Laboratoire Bailly-Creat 渠道網絡探索非洲及“一帶一路”市場。首次合作試點奧美拉唑出海布局，根據 IMS 數據庫對非洲國家不完全統計（含越南，同為法國 BC 銷售目的國和合作目的國），奧美拉唑在上述目的國 2023年銷售額為 2000 萬美元，4

62、0mg 的規格均價合人民幣 38 元，最高 140 元，而國內集采均價為0.9 元。靈康藥業其他的注射劑品種在上述國家的市場容積根據不完全統計 2023 年約為 8000萬美元，產品出海有望為公司帶來新增長。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容20 5.2024 年，全資子公司山南滿金與華西上錦南府醫院的合作逐步開始重啟。2023 年華西上錦南府醫院實現收入 14 億元，其中器械耗材等收入占比超過 50%，預計 2025 年開始公司將逐步提升配送藥械耗材配送量，有望成為公司新的業績增長點

63、，同時，公司有望承接華西上錦南府醫院溢出的特需醫療服務需求，收入增長的同時有望提升整體業務的盈利水平。6.綜合以上因素，預計 2024 年-2026 年，各產品營收有望逐步增長，銷量的增長有望帶動單位產品分攤的固定成本下降，從而帶動毛利率提升。此外，若產品成功納入集采，公司市場維護需求有望減少，帶動銷售費用率下降。表 7:2024-2026 年公司收入預測 項目 2023A 2024E 2025E 2026E 腸外營養藥 收入（億元）0.34 0.20 0.20 0.20 YOY-59.64%-40.00%0.00%0.00%毛利率 51.60%52.00%52.00%52.00%抗感染藥 收

64、入（億元）0.99 1.82 5.11 6.13 YOY 33.62%85.00%180.00%20.00%毛利率 21.46%27.00%39.00%39.00%消化系統藥 收入（億元）0.11 0.14 0.18 0.21 YOY-69.05%30.00%25.00%20.00%毛利率 83.99%84.00%84.00%84.00%其他業務 收入（億元）0.54 1.02 1.63 2.28 YOY-44.44%90.00%60.00%40.00%毛利率 82.31%82.00%80.00%80.00%合計 收入（億元）1.97 3.19 7.11 8.82 YOY-31.95%61.8

65、7%123.30%24.01%毛利率 46.67%48.71%49.88%50.98%數據來源：數據來源：同花順 iFinD，華通證券國際有限公司研究部 預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 3.19、7.11、8.82 億元，同比增長 61.87%、123.30%、24.01%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為-30.69、177.44、252.50 百萬元，對應 EPS 分別為每股-0.04、0.25、0.35 元。六六、公司估值分析、公司估值分析 以預測的 2024-2026 年 EPS 分別為-0.04、0.25、0.35 元為基礎，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 1

66、2.45 元。表 8:DCF 模型估值 模型模型 折現率折現率 永續增長率永續增長率 預測期現值預測期現值 永續期現值永續期現值 總現值總現值 組合一 7.00%4.00%0.50 10.60 11.10 組合二 7.00%4.50%0.50 12.78 13.28 組合三 7.00%5.00%0.50 16.05 16.55 組合四 7.50%4.00%0.50 9.00 9.49 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容21 組合五 7.50%4.50%0.50 10.55 11.05

67、組合六 7.50%5.00%0.50 12.72 13.22 平均值平均值 12.45 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券國際有限公司研究部 估值說明：（1）永續增長率采用略低于GDP增長率；（2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為2024-2026年，永續期自2027年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。七七、股價催化劑、股價催化劑 2024 年 10 月，第十批國家組織藥品集中帶量采購工作啟動，共涉及 62 個產品 263 個品規，主要治療領域包括心腦血管系統、抗感染、消化系統及代謝等，其中規模超過 10 億元的單

68、品涉及阿司匹林、西格列汀等 20 余種產品，預計采購品終端市場規模超 500 億元。對比2023 年集采，共 143 個目錄外藥品參加談判/競價環節，其中 121 個談判/競價成功，成功率為 84.6%，平均降價 61.7%，成功率和價格降幅均與 2022 年基本相當。公司產品中注射用拉氧頭孢鈉和鹽酸艾司洛爾注射液具備參加第十批集采條件。其中，注射用拉氧頭孢鈉市場容量約為每年 30 億元。截至目前具有申報資格的企業數量 9 家（1.0g 規格），實際競爭格局為5 中 3，公司已經根據國家聯采辦的通知，完成了第十批集采的藥品信息填報工作。鹽酸艾司洛爾注射液市場容量約為 11 億元，截至目前具有申

69、報資格的企業數量為 18 家，但是持證和生產為同一家的企業為 13 家，其余 5 家為上市許可持有人委托生產，公司在生產成本上有一定優勢。若以上產品成功納入集采，產品銷售額增長潛力較大，同時產品放量有望帶動毛利率提升，公司業績低點已過，有望逐步實現扭虧為盈。除上述兩產品，公司獨家品種注射用石杉堿甲覆蓋范圍仍有較大提升空間。此外，公司與法國公司的戰略合作，以及公司在醫療服務板塊的布局，多業務有望為公司帶來新增長。八八、公司投資評級、公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、基準指數的波動預期，公司給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明

70、 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容22 中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500

71、 指數。九九、風險提示、風險提示 1、市場競爭導致的收入波動風險、市場競爭導致的收入波動風險 根據醫療機構藥品集中采購工作規范、藥品集中采購監督管理辦法等相關規定，我國實行以政府為主導，以省、自治區、直轄市為單位的藥品集中采購模式，實行統一組織、統一平臺和統一監管。藥品集中采購由藥品生產企業參與投標。若未來公司產品在各省集中采購招投標中落標或中標價格大幅下降，將影響公司相關產品在當地的銷售及收入情況。2、醫藥政策變動的風險、醫藥政策變動的風險 醫藥行業受到國家相關部門的嚴格監管，國家有關部門已出臺了一系列的監管制度，同時隨著國家醫改不斷推進，政策的調整對公司的經營存在不確定影響。3、新產品開發

72、和推廣的風險、新產品開發和推廣的風險 新產品的推出有助于醫藥企業維持其競爭力，醫藥新產品的研發存在周期長、投資大、失敗率高的固有風險，藥品研發成功后能否迅速導入市場、盡快取得經濟收益，仍然存在風險。靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容23 附表：附表：財務報表預測與主要財務比率 資產負債表 單位：百萬元 利潤表 單位：百萬元 會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 343.42 320.17 578.96

73、936.25 營業收入 196.83 318.61 711.45 882.23 應收票據及賬款 65.60 87.17 194.65 241.38 營業成本 104.97 163.43 356.58 432.47 預付賬款 5.68 8.88 19.82 24.58 稅金及附加 5.07 6.43 14.36 17.81 其他應收款 2.18 3.58 7.99 9.90 銷售費用 120.34 95.58 92.49 105.87 存貨 56.77 76.64 167.23 202.82 管理費用 93.78 79.65 85.37 97.05 其他流動資產 407.88 407.59 42

74、8.54 437.65 研發費用 29.12 19.12 21.34 26.47 流動資產總計 881.53 904.03 1397.20 1852.58 財務費用 0.48-13.21 -21.35 -35.99 長期股權投資 40.87 28.87 30.47 32.27 資產減值損失-7.69-2.55 -3.56 -4.41 固定資產 285.29 225.23 159.44 87.89 信用減值損失-10.05-15.93 -7.11 -8.82 在建工程 220.06 183.38 146.71 110.03 其他經營損益 0.00-0.00 -0.00 -0.00 無形資產 10

75、8.44 84.29 60.14 35.99 投資收益-3.82-8.68 4.81 5.07 長期待攤費用 17.15 8.57 0.00 0.00 公允價值變動損益-10.72 1.70 -2.60 -0.45 其他非流動資產 71.22 69.44 67.67 65.89 資產處置收益 0.08 0.17 0.23 0.16 非流動資產合計 743.03 599.80 464.42 332.07 其他收益 40.15 22.58 22.58 22.58 資產總計 1624.56 1503.82 1861.62 2184.65 營業利潤-148.98-35.10 177.00 252.69

76、 短期借款 117.41 0.00 0.00 0.00 營業外收入 0.21 5.57 2.89 2.89 應付票據及賬款 95.29 110.49 241.08 292.38 營業外支出 2.19 0.99 0.99 0.99 其他流動負債 30.41 42.57 92.34 111.57 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 243.11 153.06 333.42 403.95 利潤總額-150.95-30.52 178.91 254.59 長期借款 445.19 445.19 445.19 445.19 所得稅 0.54 0.17 1.47 2.09 其

77、他非流動負債 5.22 5.22 5.22 5.22 凈利潤-151.50-30.69 177.44 252.50 非流動負債合計 450.41 450.41 450.41 450.41 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計 693.52 603.47 783.83 854.36 歸屬母公司股東凈利潤-151.50-30.69 177.44 252.50 股本 721.24 721.24 721.24 721.24 EBITDA-100.46 87.50 294.53 352.75 資本公積 255.64 255.64 255.64 255.64 NOPLAT-181

78、.46-50.19 156.72 215.21 留存收益-45.84-76.53 100.91 353.41 EPS(元)-0.21-0.04 0.25 0.35 歸屬母公司權益 931.04 900.35 1077.79 1330.29 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率 股東權益合計 931.04 900.35 1077.79 1330.29 會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益合計 1624.56 1503.82 1861.62 2184.65 成長能力 營收增長率-31.95%61.87%123.30%24.01%現金流

79、量表 單位：百萬元 營業利潤增長率 21.04%64.39%335.92%77.57%會計年度 2023 2024E 2025E 2026E EBIT 增長率 20.79%70.94%460.28%38.75%稅后經營利潤-151.50-50.88 150.73 223.48 EBITDA 增長率 28.25%187.10%236.60%19.77%折舊與攤銷 50.01 131.23 136.98 134.15 歸母凈利潤增長率 22.61%79.74%678.17%42.30%財務費用 0.48-13.21 -21.35 -35.99 經營現金流增長率 42.92%300.48%211.8

80、8%34.52%投資損失 3.82 8.68 -4.81 -5.07 盈利能力 營運資金變動 27.32-18.38 -54.03 -27.57 毛利率 46.67%48.71%49.88%50.98%其他經營現金流 31.99 18.48 29.29 29.55 凈利率-76.97%-9.63%24.94%28.62%經營性現金凈流量-37.87 75.93 236.81 318.55 營業利潤率-75.69%-11.02%24.88%28.64%投資性現金凈流量-51.90 5.03 0.63 2.74 ROE-16.27%-3.41%16.46%18.98%籌資性現金凈流量-158.99

81、-104.20 21.35 35.99 ROA-9.33%-2.04%9.53%11.56%現金流量凈額-248.76-23.25 258.79 357.28 ROIC-23.04%-6.98%25.84%38.12%估值倍數 P/E-27.66-199.99 34.59 24.31 P/S 21.29 19.26 8.63 6.96 P/B 5.01 7.61 6.24 4.97 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%EV/EBIT-25.10-133.64 35.70 24.17 EV/EBITDA-37.59 66.79 19.10 14.98 數據來源：數據來源：公司公告，華

82、通證券國際有限公司研究部 靈康藥業（603669.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容24 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料

83、、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券國際有限公司研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。