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1、銀行行業 2025 年年度策略報告 盈利磨底，固本培元 行業年度策略報告 行業報告 銀行 2024 年 12 月 13 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告【平安證券】行業半年度策略報告*銀行*盈利尋底，紅利先行*強于大市 20240619 證券分析師證券分析師 袁袁喆喆奇奇投資咨詢資格編號 S1060520080003 YUANZHEQI 研究助理研究助理 許淼許淼 一般證券從業資格編號 S1060123020012 XUMIAO 李靈

2、李靈琇琇 一般證券從業資格編號 S1060124070021 LILINGXIU 平安觀點：宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期。宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期。展望 2025 年，外部環境的不確定性增多、世界經濟增長動能總體放緩，從國內來看，經濟有效需求不足、社會預期偏弱的情況依然存在，我們認為國內經濟的平穩增長仍需政策面的持續呵護。我們判斷貨幣政策仍將保持靈活適度，流動性環境有望保持充裕，金融監管方面，底線思維明確，點狀性風險可控，針對地產、地方政府債務和中小金融機構的政策持續加碼，特別是政治局定調房地產“止跌回穩”以及財政部“6+4+2”方案等政策的出臺都將持續緩釋

3、相關領域風險，這也為銀行業的穩健經營創造了良好的外部環境。銀行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎。銀行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎。展望 2025 年，有效需求不足情況以及資產端定價水平持續承壓仍是制約銀行盈利向上彈性的重要因素，一方面有效需求不足對于規模增速的抑制效應仍存，我們預計 2025年全年新增信貸規模 17.9 萬億-19.2 萬億，對應年末增速 7.0%-7.5%，規模效應對于盈利貢獻度略有降低。另一方面，息差水平同樣受制于資產端定價水平的下行，LPR 調降、存量按揭調整、隱性債務置換等因素都將持續沖擊資產端定價，但考慮到存款掛牌利率調降速度加快、存款重定價進度提升以及手工補息、

4、同業負債等業務的監管或將加速成本端紅利釋放，我們預計 25 年全年息差降幅將略有收窄。資產質量方面預計仍將保持穩健，政策的持續發力托底風險，核心指標預計保持穩定，撥備預計仍將持續反哺盈利水平。綜合來看，我們預計 2025 年上市銀行整體凈利潤增速在 1.0%（vs1.5%，2024E）。選股思路：“高股息選股思路：“高股息+順周期”，政策組合拳推動板塊估值修復。順周期”，政策組合拳推動板塊估值修復。一方面我們持續提示板塊股息價值吸引力，按照 23 年分紅額以及 12 月 6 日收盤價計算板塊平均股息率達到 4.45%，相對以 10 年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在

5、繼續走闊，類固收的配置價值持續。與此同時，我們關注成長性優異及受益于政策實效的區域行，區域經濟修復或將提升盈利端向上彈性。最后，預期改善對于股份行的催化值得期待，重點觀察來自地產和消費領域的政策支持力度以及修復情況。目前板塊靜態 PB 僅為 0.63 倍，對應隱含不良率超過 15%，安全邊際充分。個股維度，我們推薦：個股維度，我們推薦：1）高股息個體的配置價值依然突出（工行、建行、）高股息個體的配置價值依然突出（工行、建行、上海），上海），2）基本面穩健，受益于政策預期修復的區域行（成都、長沙、蘇）基本面穩健，受益于政策預期修復的區域行（成都、長沙、蘇州、常熟、寧波），并關注股份行困境反轉預期

6、下的配置機會（興業、招州、常熟、寧波），并關注股份行困境反轉預期下的配置機會（興業、招行）。行）。風險提示：風險提示：1）經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險。證券研究報告 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/45 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS PB 評級評級 2024-12-06 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 成都銀行 601

7、838.SH 16.15 3.06 3.46 3.96 4.55 0.95 0.83 0.73 0.64 強烈推薦 蘇州銀行 002966.SZ 7.97 1.22 1.35 1.50 1.66 0.75 0.72 0.66 0.61 強烈推薦 常熟銀行 601128.SH 7.58 1.09 1.29 1.54 1.83 0.82 0.85 0.75 0.67 強烈推薦 寧波銀行 002142.SZ 24.53 3.87 4.10 4.49 4.95 0.92 0.84 0.74 0.66 強烈推薦 興業銀行 601166.SH 18.26 3.71 3.76 3.97 4.28 0.54

8、0.50 0.46 0.43 強烈推薦 招商銀行 600036.SH 36.91 5.81 6.08 6.39 6.83 1.01 0.92 0.83 0.76 強烈推薦 工商銀行 601398.sh 6.32 1.02 1.03 1.07 1.12 0.66 0.62 0.57 0.54 推薦 建設銀行 601939.SH 8.27 1.33 1.32 1.36 1.43 0.70 0.65 0.61 0.57 推薦 上海銀行 601229.SH 8.50 1.59 1.62 1.70 1.79 0.55 0.52 0.49 0.46 推薦 長沙銀行 601577.SH 8.80 1.86

9、1.97 2.21 2.51 0.59 0.54 0.48 0.44 推薦 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為 2024年12 月6 日收盤價；銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/45 正文目錄正文目錄 一、一、宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期.7 1.1 宏觀經濟：內需待提振，逆周期政策 4 季度發力.7 1.2 2025 年展望：外部不確定性增大，仍需政策積極對沖.9 二、二、銀行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎銀

10、行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎.12 2.1 量：政策發力有望推動信貸企穩，但實體有效需求不足依然存在.13 2.2 價：資產端延續下行，負債成本改善有望推動息差降幅收窄.17 2.3 質：穩增長政策托底風險，預計核心指標穩定，關注零售風險波動.27 三、三、選股思路選股思路：“高股息高股息+順周期順周期”，政策組合拳推動板塊估值修復政策組合拳推動板塊估值修復.30 3.1 高股息吸引力凸顯，預期改善推動板塊估值修復.30 3.2 股息溢價率仍處高位，關注中長期資金入市進程.30 3.3 關注成長性優異及受益于政策實效的區域行.34 3.4 政策落地改善預期，關注“困境反轉”股份制銀行.3

11、6 四、四、重點覆蓋公司重點覆蓋公司.39 4.1 工商銀行：經營穩健，高股息屬性突出.39 4.2 建設銀行：優質國有大行，關注股息價值.39 4.3 上海銀行：估值具備安全邊際，關注公司股息價值.40 4.4 成都銀行：享區域資源稟賦，看好紅利持續釋放.40 4.5 長沙銀行：深耕本土基礎夯實，看好公司零售潛力.41 4.6 蘇州銀行：區域稟賦突出，改革提質增效.41 4.7 常熟銀行：看好零售和小微業務穩步推進.42 4.8 寧波銀行：零售轉型高質量發展，看好公司高盈利水平保持.42 4.9 興業銀行：“商行+投行”打造差異化經營，股息率高于同業.42 4.10 招商銀行：短期承壓不改業

12、務韌性，靜待零售拐點.43 五、五、風險提示風險提示.44 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2024 年中國 GDP 增速有所回落.7 圖表 2 三大需求對單季 GDP 貢獻情況.7 圖表 3 社零數據 24 年以來呈現下行趨勢.8 圖表 4 農村地區社零增長優于城鎮.8 圖表 5 固定資產投資增速持續回落.8 圖表 6 房地產投資增速負增缺口持續擴大.8 圖表 7 CPI和核心 CPI 位于低位.9 圖表 8 PPI負增狀態持續.9 圖表 9 9 月 2

13、4 日以來逆周期調節政策持續出臺.9 圖表 10 貨幣政策大事記.10 圖表 11 1 年期及 5 年期 LPR 利率變化.10 圖表 12 人民幣存款準備金率變動.10 圖表 13 國債收益率持續下行.11 圖表 14 1、3、6 個月同業存單收益率下行.11 圖表 15 9 月以來地產相關政策.11 圖表 16 近一年來化債相關政策.12 圖表 17 關注中小金融機構風險情況.12 圖表 18 人民幣貸款余額增速持續處于低位.13 圖表 19 新增人民幣貸款結構.13 圖表 20 各類銀行零售貸款投向.14 圖表 21 24H1 上市銀行對公貸款存量結構.15 圖表 22 24H1 上半年

14、上市銀行對公貸款增量結構.15 圖表 23 各季度新增人民幣貸款情況.15 圖表 24 資產規模增速下行.16 圖表 25 20 年以來上市銀行生息資產大類結構占比變化.16 圖表 26 人民幣存款增速.16 圖表 27 個人活期和公司活期同比增速.16 圖表 28 預計 2025 年新增人民幣貸款 17.9-19.2 萬億.17 圖表 29 社融增速有望企穩回升.17 圖表 30 人民幣貸款加權利率持續下降.17 圖表 31 貸款需求指數處于低位.17 圖表 32 測算存量按揭和 5 年 LPR 利率變化對 25 年銀行盈利影響分析.18 圖表 33 化債政策細則.19 銀行行業年度策略報告

15、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/45 圖表 34 政策落地對息差的影響.19 圖表 35 政策利率傳導過程.19 圖表 36 國有大行存款掛牌利率（%）.20 圖表 37 活期存款利率下行.21 圖表 38 成本紅利逐步釋放.22 圖表 39 上市銀行存款期限結構.23 圖表 40 商業銀行凈息差水平.23 圖表 41 存款利率調整敏感性分析.23 圖表 42 美國在過往 20 年經歷兩次“零利率”.24 圖表 43 美國銀行凈息差溫和下行.25 圖表 44 美國銀行業負債成本率的彈性較大.25 圖表 45

16、美國銀行業定期存款占比較低.25 圖表 46 日本長時間維持低利率政策.26 圖表 47 存款利率迅速下行.26 圖表 48 存款同比增速基本為正.26 圖表 49 存貸利差持續下行.27 圖表 50 貸款利率持續下行壓縮存貸利差.27 圖表 51 近年來不良率持續改善.27 圖表 52 各類型銀行不良率保持穩定.27 圖表 53 撥備水平保持穩定.28 圖表 54 資本水平持續夯實.28 圖表 55 上市銀行零售和對公貸款不良率情況.28 圖表 56 上市銀行房地產行業不良率變化.29 圖表 57 25 年上市銀行盈利敏感性分析.29 圖表 58 2025 年上市銀行歸母凈利潤增速預測.29

17、 圖表 59 年初以來銀行板塊走勢.30 圖表 60 年初以來個股漲跌幅.30 圖表 61 股息溢價率維持較高水平.31 圖表 62 陸股通持倉變化.31 圖表 63 個股陸股通持倉變化.31 圖表 64 銀行板塊主動基金持股比例.32 圖表 65 國有大行主動基金持倉占比較為穩定.32 圖表 66 3 季度末被動型基金規?；境制街鲃有突鹨幠?32 圖表 67 寬基類 ETF 年初至今凈流入額.32 圖表 68 上市中小銀行保險持倉和機構持倉情況.33 圖表 69 國有大行 AH 股股息率.34 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

18、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/45 圖表 70 國有大行 AH 股溢價率.34 圖表 71 上市區域性銀行 ROE 分解（24H1）.34 圖表 72 上市區域性銀行凈息差和資負兩端利率.35 圖表 73 上市區域性銀行靜態資產質量比較（不良率、關注率、逾期率、不良/逾期）.36 圖表 74 股份行規模增速下行速度快于同業.37 圖表 75 商業銀行市場份額堆積圖.37 圖表 76 國有行和股份行個人貸款占比.37 圖表 77 地產相關貸款增速持續位于低位.37 圖表 78 大行和股份行營收結構變化.38 圖表 79 上市大行、股份行中收同比增速.38 圖表 80 上市股份制銀行

19、對公地產貸款敞口變動情況.38 圖表 81 上市股份制銀行對公地產不良率變動情況.39 圖表 82 工商銀行盈利預測.39 圖表 83 建設銀行盈利預測.40 圖表 84 上海銀行盈利預測.40 圖表 85 成都銀行盈利預測.40 圖表 86 長沙銀行盈利預測.41 圖表 87 蘇州銀行盈利預測.41 圖表 88 常熟銀行盈利預測.42 圖表 89 寧波銀行盈利預測.42 圖表 90 興業銀行盈利預測.43 圖表 91 招商銀行盈利預測.43 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/45 一、一、

20、宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期宏觀經濟：外部不確定性加大，逆周期發力穩預期 展望 2025 年，外部環境的不確定性增多、世界經濟增長動能總體放緩，從國內來看，經濟有效需求不足、社會預期偏弱的情況依然存在，我們認為國內經濟的平穩增長仍需政策面的持續呵護。我們判斷貨幣政策仍將保持靈活適度，流動性環境有望保持充裕，金融監管方面，底線思維明確，點狀性風險可控，針對地產、地方政府債務和中小金融機構的政策持續加碼，特別是政治局定調房地產“止跌回穩”以及財政部“6+4+2”方案等政策的出臺都將緩釋持續相關領域風險，這也為銀行業的穩健經營創造了良好的外部環境。1.1 宏觀經濟：內需待提振，逆周期

21、政策宏觀經濟：內需待提振，逆周期政策 4 季度發力季度發力 前三季度國內經濟高開低走，進入前三季度國內經濟高開低走，進入 2 季度后增速有所放緩，季度后增速有所放緩，前三個季度實際 GDP 單季同比增速分別為 5.3%/4.7%/4.6%。拆分結構來看，出口韌性是重要的支撐因素，消費和投資在 3 季度的貢獻率明顯下降，以各類別 3 季度單季度對 GDP同比貢獻率來看，消費、出口和投資對GDP的貢獻率分別是 29.3%/42.9%/27.8%，貢獻率較2 季度單季度變化-17.2pct/+29.6pct/-12.3pct。圖表圖表1 2024 年中國年中國 GDP 增速有所回落增速有所回落 圖表

22、圖表2 三大需求對單季三大需求對單季 GDP 貢獻情況貢獻情況 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 首先從消費來看，內需恢復斜率放緩制約消費水平增長。首先從消費來看，內需恢復斜率放緩制約消費水平增長。消費數據 24 年以來整體保持低迷，24 年前三季度社零累計同比增長 3.3%，較年初下降 4.9 個百分點。從結構來看，城鎮地區消費較農村地區下降更快，商品消費弱于餐飲消費，居民消費意愿不足情況較為明顯。政策端持續發力托底居民消費進程，4 季度以來以舊換新、消費券等刺激政策持續加碼，關注后續居民需求恢復情況。-5051015202520

23、16/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/08中國:GDP:不變價:當季同比中國:GDP:現價:當季同比%-500501001502022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09中國:GDP當季同比貢獻率:資本形成總額中國:GDP當季同比貢獻率:貨物和服務凈出口中國:GDP當季同比貢獻率:最

24、終消費支出%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/45 圖表圖表3 社零數據社零數據 24 年以來呈現下行趨勢年以來呈現下行趨勢 圖表圖表4 農村地區社零增長優于城鎮農村地區社零增長優于城鎮 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 投資增速投資增速 2 季度開始放緩，地產負增缺口擴大。季度開始放緩，地產負增缺口擴大。投資端表現同樣從 24 年 2 季度開始放緩，固定資產投資完成額累計同比增速從 1 季度末 4.5%回落至 3 季度末3.4%

25、，從幾個重要分項來看，制造業投資增速保持相對穩定，在 9%-10%區間波動，基建投資增速年中有所波動，1-3 季度分別為 8.8%/7.7%/9.3%，房地產固定資產投資額累計同比增速則維持負增長，3季度末下行至-9.9%。圖表圖表5 固定資產投資增速持續回落固定資產投資增速持續回落 圖表圖表6 房地產投資增速負增缺口持續擴大房地產投資增速負增缺口持續擴大 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 通脹維持低位，側面反映需求不足通脹維持低位，側面反映需求不足。內需不足同樣反映在價格端，24 年以來 CPI和 PPI的走勢從側面印證無論是居民

26、部門還是企業部門均存在需求不足的情況。以 10 月數據來看，CPI 和核心 CPI 當月同比分別為 0.3%/0.2%，PPI 當月同比為-2.9%，絕對水平皆處于低位。-30-20-100102030402018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10中國:社會消費品零售總額:當月同比%-10-5051015202022/012022/032022/052022/072022/

27、092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09中國:社會消費品零售總額:城鎮:當月同比中國:社會消費品零售總額:鄉村:當月同比%-30-20-100102030402018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09中國:固定資產投資完成額:累計

28、同比%-40-30-20-10010203040502018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10中國:固定資產投資完成額:房地產業:累計同比中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/45

29、 圖表圖表7 CPI 和核心和核心 CPI 位于低位位于低位 圖表圖表8 PPI 負增狀態持續負增狀態持續 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，平安證券研究所 四季度政策發力四季度政策發力，全年經濟增長目標有望完成全年經濟增長目標有望完成。9 月 26 日政治局會議明確政策轉向，會中提到“我國經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件并未改變。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。努力完成全年經濟社會發展目標任務”。政治局會議后，政策組合拳持續出臺，托底經濟修復目標明確，穩增長政策持續發力

30、背景下，4 季度經濟有望迎來復蘇。圖表圖表9 9 月月 24 日以來逆周期調節政策持續出臺日以來逆周期調節政策持續出臺 資料來源：國務院、財政部、中國人民銀行、證監會、國家金融監督管理總局、平安證券研究所 1.2 2025 年展望：外部不確定性增大，仍需政策積極對沖年展望：外部不確定性增大，仍需政策積極對沖 在外部面臨較大不確定性的背景下，預計貨幣政策仍將靈活適度，整體延續寬松基調，在外部面臨較大不確定性的背景下，預計貨幣政策仍將靈活適度，整體延續寬松基調，同時關注進一步推動物價合理回升，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用，預計 2025 年的總量型貨幣政策將主要考慮物價和政府債券供給兩大

31、因素。從具體措施來看，降息降準均有空間，根據我們宏觀團隊預測，全年降息幅度預計在30BP左右，降準調降幅度為50BP-100BP，貨幣政策會結合內外部因素的變化而動態調整，尤其重點關注特朗普上臺后關稅政策的變化節奏。-2-101234562019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/08中國:CPI:當月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比%-1

32、0-50510152018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/09中國:PPI:全部工業品:當月同比%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/45 圖表圖表10 貨幣政策大事記貨幣政策大事記 資料來源：國務院、中國人民銀行、國家金融監督管理總局、平安證券研究所 從貨幣政策利率來看，1 年期和 5 年期 LPR

33、 今年以來累計降幅分別達到 35BP/60BP 至3.10%/3.60%，大中型銀行存款準備金分別較年初下降 100BP至 8.0%/6.0%。結合央行最近關于貨幣政策仍有空間的描述，我們認為未來降息降準均有空間，根據我們宏觀團隊預測，預計未來降息幅度在 20-30BP，降準調降幅度為 50-100bp，特別關注外部因素變化對于貨幣政策節奏的影響。圖表圖表11 1 年期及年期及 5 年期年期 LPR利率變化利率變化 圖表圖表12 人民幣存款準備金率變動人民幣存款準備金率變動 資料來源：Wind，央行，平安證券研究所 資料來源：Wind，央行，平安證券研究所 今年以來，金融市場利率中樞處于下行通

34、道，截至 12 月 3 日，10 年期國債收益率較年初下降 56.7BP 至 1.99%，1 個月/3個月/6 個月同業存單利率也較年初下降 31.5BP/42.5BP/61.7BP 至 1.60%/1.72%/1.72%，整體下行趨勢較為明顯，央行行長潘功勝 9 月以來屢次提及貨幣政策仍有空間，流動性寬松有望保持。3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02202

35、3/052023/082023/112024/022024/052024/082024/11中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年%45678910112022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09中國:加權平均存款準備金率中國:加權平均存款準備金率:大型銀行中國:加權平均存款準備金率:中型銀行中國:加權平均存款準備金率:小型銀行 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未

36、經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/45 圖表圖表13 國債收益率持續下行國債收益率持續下行 圖表圖表14 1、3、6 個月同業存單收益率下行個月同業存單收益率下行 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 監管底線思維明確，政策助力重點領域風險緩釋，首先從地產領域來看，政策效果顯現，市場交易情緒回暖。監管底線思維明確，政策助力重點領域風險緩釋，首先從地產領域來看，政策效果顯現，市場交易情緒回暖。今年以來，地產政策暖風頻吹，特別是 9 月之后針對地產行業支持政策進一步加碼，中央政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，財政部積

37、極優化有關專項債用途、央行配合推出存量房貸利率降低措施、住建部提出四個取消、四個降低、兩個增加等一攬子措施持續落地，增量政策推動地產預期修復。從效果上來看，國家統計局數據顯示 10 月商品房銷售數據回暖明顯，10月單月銷售面積和銷售額同比負增缺口較 9 月收斂 9.19pct/14.66pct 至-1.63%/-1.43%，政策效果逐漸顯現。展望未來，地產預期的改善將有利于緩釋銀行風險敞口。圖表圖表15 9 月以來地產相關政策月以來地產相關政策 時間時間 部門部門 政策內容政策內容 2024/9/26 中央政治局會議 促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白

38、名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。調整住房限購政策、降低存量房貸利率，完善土地、財稅和金融政策，構建房地產發展新模式。2024/9/29 央行 商業銀行在 10 月 31 日前對存量房貸利率進行下調，不低于 LPR-30BP，使得存量按揭貸款利率靠近新發放貸款利率，預計平均降幅 0.5 個百分點左右。2024/10/12 五大行 10 月 25 日起對存量房貸進行調整，將符合條件的存量房貸調整為 LPR-30BP；調整重定價周期。2024/10/12 財政部 積極研究出臺有利于房地產平穩發展的政策措施，包括：1）支持地方政府使用專項債券回售符合條件的閑置存量土地；2）用好專項債券來

39、收購存量商品房用作保障性住房；3）抓緊研究明確與取消普宅和非普宅標準銜接的增值稅、土地增值稅政策 2024/10/17 五部門發布會 1）四個取消：充分賦予城市政府調控自主權，取消限購、限售、限價、普宅非普宅認定標準；2）四個降低：降低公積金貸款利率、降低住房貸款首付比例、降低存量貸款利率、降低賣舊買新換購住房的稅費；3）兩個增加：通過貨幣化安置方式新增實現 100 萬套城中村和危舊房改造，年底前將白名單項目信貸規模增加到 4 萬億。資料來源：國務院，央行、五大行官網、財政部、平安證券研究所 地方債務：政策組合拳落地，隱性風險緩釋。地方債務：政策組合拳落地，隱性風險緩釋。我國歷史上大約經歷三輪

40、地方政府債務置換，第一輪是 15-19 年通過發行0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.00.51.01.52.02.53.03.52021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/1210年-1年（右軸）國債收益率 1年國債收益率 10年%1.02.03.04.05.06.07.02014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/08

41、2019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/08中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1個月中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):3個月中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):6個月%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/45 地方置換債進行存量債務置換，第二輪是 2020 年末地方通過發行特殊再融資債進行隱性債務置換，部分強區域開始實行隱債“清零”政策，例如 20

42、21 年 10 月后廣東、上海、北京等開始推行全域無隱債試點工作。2023 年 9 月以來，特殊再融資債重啟發行推進地方政府債務化解工作。根據財新等媒體披露，23 年底國務院明確天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏 12 個重點化債省市，結合 11 月 8 日新聞發布會提出的新的化債政策，高負債率省份以及原有重點化債省市償債壓力有望持續緩釋。圖表圖表16 近一年來化債相關政策近一年來化債相關政策 資料來源：財新、財聯社、平安證券研究所 中小金融機構：點狀風險可控，行業整體資產質量可控。中小金融機構：點狀風險可控，行業整體資產質量可控。首先從行業公布的整體性

43、數據來看，截至 2024 年三季度末，城商行/農商行/民營銀行不良率分別為 1.82%/3.04%/1.79%，分別同比變化-14BP/-10BP/+15BP，行業性資產質量保持穩定。但若以發債銀行數據來看，部分銀行經營數據異常狀態較為明顯，特別是集中在經濟欠發達的地區的銀行或將更為明顯，以河南新鄭農村商業銀行股份有限公司為例，23 年末凈利潤為-1.05 億元，不良率達到 16.97%，撥備覆蓋率僅為 34.7%，整體經營壓力較大。今年以來，監管屢次提及關注中小金融機構風險，著力推進銀行并購進程和地方農信社改革，我們預計底線思維下發生大規模信用風險的概率仍然較低。圖表圖表17 關注中小金融機

44、構風險情況關注中小金融機構風險情況 省份省份 公司名稱公司名稱 銀行類別銀行類別 總資產規?？傎Y產規模（億元）（億元）凈利潤（億凈利潤（億元）元）不良率不良率 撥備覆蓋率撥備覆蓋率 資本充足率資本充足率 吉林省 延邊農村商業銀行股份有限公司 農商行 1,417.92-6.95 4.30%（23Q1)85.29%（23Q1）7.84%（23Q3）吉林省 長春農村商業銀行股份有限公司 農商行 908.69-0.05/10.91%（24Q1）河南省 河南新鄭農村商業銀行股份有限公司 農商行 427.95-1.05 16.97%34.7%-0.01%山西省 山西榆次農村商業銀行股份有限公司 農商行 2

45、26.83-0.58 17.6%/吉林省 吉林蛟河農村商業銀行股份有限公司 農商行 121.50-1.60 6.86%87.79%-6.18%貴州省 貴州花溪農村商業銀行股份有限公司 農商行 276.41 0.72 5.27%125.64%15.10%山東省 山東禹城農村商業銀行股份有限公司 農商行 183.11 0.46 2.14%163.08%6.73%江西省 江西廣豐農村商業銀行股份有限公司 農商行 128.44 0.09 4.17%92.98%7.02%山東省 煙臺農村商業銀行股份有限公司 農商行 627.86 1.00 4.19%85.60%9.22%四川省 四川南部農村商業銀行股份

46、有限公司 農商行 243.86 0.26 4.49%101.38%10.21%內蒙古自治區 內蒙古銀行股份有限公司 城商行 1,663.81/2.98%72.67%10.81%江西省 南昌農村商業銀行股份有限公司 農商行 724.31 0.05 3.91%81.30%10.92%資料來源：wind、平安證券研究所 注：非特別說明外，以上數據截至2023年末 二、二、銀行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎銀行業：基本面磨底，固本培元夯實基礎 展望 2025 年，有效需求不足情況以及資產端定價水平持續承壓仍是制約銀行盈利向上彈性的重要因素，一方面有效需求不 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本

47、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/45 足對于規模增速的抑制效應仍存，我們預計 2025 年全年新增信貸規模 17.9-19.2 萬億，對應年末增速 7.0%-7.5%，規模效應對于盈利貢獻度略有降低。另一方面，息差水平同樣受制于資產端定價水平的下行，LPR 調降、存量按揭調整、隱性債務置換等因素都將持續沖擊資產端定價，但考慮到存款掛牌利率調降速度加快、存款重定價進度提升以及手工補息、同業負債等業務的監管或將加速成本端紅利釋放，我們預計 25 年全年息差降幅將略有收窄。資產質量方面預計仍將保持穩健，政策的持續發力托底風險，核心指標

48、預計保持穩定，撥備預計仍將持續反哺盈利水平。綜合來看，我們預計2025 年上市銀行整體凈利潤增速在 1.0%（vs1.5%，2024E）。2.1 量：政策發力有望推動信貸企穩，但實體有效需求不足依然存在量：政策發力有望推動信貸企穩，但實體有效需求不足依然存在 量：有效需求不足，信貸持續同比少增。量：有效需求不足，信貸持續同比少增。今年以來，信貸投放速率持續下滑，10 月末人民幣貸款余額同比增速達到 8.0%，增速較年初下降 2.6 個百分點。從結構上來看，居民端和企業端同比均明顯少增，24 年前 10 個月居民貸款（居民短貸和居民中長貸）同比少增 1.71 萬億元，企業貸款（企業短貸、企業中長

49、貸和票據）同比少增 2.59 萬億，尤其進入下半年以來，企業貸款連續 5 個月出現負增長。社融方面，除政府債融資同比多增外，貸款以外的其他分項也均同比少增。圖表圖表18 人民幣貸款余額增速持續處于低位人民幣貸款余額增速持續處于低位 圖表圖表19 新增人民幣貸款結構新增人民幣貸款結構 資料來源：wind，央行，平安證券研究所 資料來源：wind，央行，平安證券研究所 從上市銀行角度來看，上半年零售業務整體承壓，從上市銀行角度來看，上半年零售業務整體承壓，上市銀行 24H1 零售貸款占比較年初下降 1.3pct 至 36.6%，其中國有大行、股份行、城商行和農商行零售貸款占比分別下降 1.1pct

50、/1.4pct/2.4pct/1.5pct。其次從貸款結構上來看，個人經營貸占比較年初有所提升，我們預計普惠小微業務的深化是推動該項業務增長的重要原因。7.58.59.510.511.512.513.5010,00020,00030,00040,00050,00060,00019/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10新增人民幣貸款（億元）人民幣貸款余額同比（%，右軸）(20,000)-20,000 40,000 60,000 8

51、0,000 100,000 120,000 140,000居民短貸居民中長貸企業短貸企業中長貸票據非銀貸款其他2020年前10月2021年前10月2022年前10月2023年前10月2024年前10月 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/45 圖表圖表20 各類銀行零售貸款投向各類銀行零售貸款投向 上市銀行上市銀行 24H1 零售貸款結構較年初變化零售貸款結構較年初變化 個人貸款占比個人貸款占比 個人信用卡和消費貸占比個人信用卡和消費貸占比 按揭貸款占比按揭貸款占比 個人經營性及其他貸款合計

52、占比個人經營性及其他貸款合計占比 23A 24H1 變動比例變動比例 23A 24H1 變動比例變動比例 23A 24H1 變動比例變動比例 23A 24H1 變動比例變動比例 工商銀行 33.2%31.7%-1.4%3.9%3.9%0.0%24.1%22.1%-2.0%5.2%5.6%0.5%農業銀行 35.8%35.6%-0.2%4.7%5.0%0.3%22.9%20.8%-2.1%8.2%9.8%1.6%建設銀行 36.8%34.9%-2.0%6.0%5.9%-0.1%27.1%25.1%-2.0%3.7%3.9%0.2%中國銀行 33.2%32.1%-1.1%2.8%2.8%0.0%2

53、4.0%22.5%-1.5%6.3%6.7%0.4%交通銀行 31.1%30.9%-0.2%6.2%6.0%-0.2%18.4%17.7%-0.7%6.5%7.2%0.7%郵儲銀行 54.9%54.1%-0.7%9.1%9.1%0.1%28.7%27.3%-1.4%17.1%17.7%0.6%招商銀行 52.8%52.5%-0.3%14.4%13.6%-0.8%21.3%20.4%-0.9%17.2%18.5%1.3%中信銀行 41.5%41.6%0.1%14.9%14.6%-0.3%18.2%18.3%0.0%8.4%8.8%0.4%民生銀行 40.3%39.6%-0.8%11.1%10.7

54、%-0.4%12.5%12.2%-0.2%16.7%16.6%-0.1%興業銀行 36.2%34.3%-1.9%7.4%6.5%-0.9%19.7%18.8%-0.9%9.1%9.0%-0.1%浦發銀行 37.2%34.7%-2.5%7.7%6.8%-0.9%16.7%15.7%-1.0%12.8%12.3%-0.5%光大銀行 39.9%38.3%-1.6%16.6%14.8%-1.8%15.4%14.9%-0.5%7.9%8.6%0.7%平安銀行 58.0%53.4%-4.7%57.7%53.6%-4.1%13.9%15.3%1.5%28.4%31.1%2.7%華夏銀行 31.4%30.4%

55、-1.0%8.0%7.4%-0.5%13.7%13.4%-0.3%9.7%9.5%-0.2%浙商銀行 27.9%27.8%-0.1%8.6%7.6%-1.0%8.1%8.6%0.5%11.2%11.6%0.3%北京銀行 34.9%33.0%-1.9%10.7%10.3%-0.4%16.2%14.8%-1.3%8.0%7.9%-0.2%上海銀行 31.0%29.2%-1.8%10.6%9.7%-1.0%11.7%11.1%-0.6%8.7%8.4%-0.3%江蘇銀行 35.8%30.9%-4.9%19.3%16.4%-2.9%13.6%11.9%-1.7%3.0%2.7%-0.3%寧波銀行 40

56、.5%37.1%-3.4%25.6%23.5%-2.1%7.0%6.5%-0.4%7.9%7.0%-0.9%南京銀行 25.8%23.9%-2.0%16.5%15.4%-1.1%6.8%6.3%-0.5%2.6%2.2%-0.4%杭州銀行 34.7%32.9%-1.8%7.9%7.9%0.0%11.7%10.9%-0.8%15.1%14.2%-1.0%長沙銀行 37.8%35.3%-2.5%18.1%17.1%-1.0%14.1%12.7%-1.3%5.7%5.5%-0.2%成都銀行 19.8%18.0%-1.7%2.9%2.8%-0.1%14.7%13.0%-1.6%2.2%2.2%0.0%

57、重慶銀行 24.3%22.9%-1.4%8.2%8.0%-0.2%10.3%9.6%-0.7%5.8%5.3%-0.5%貴陽銀行 15.1%14.3%-0.7%2.1%1.9%-0.2%6.4%6.2%-0.1%6.7%6.2%-0.5%鄭州銀行 23.3%23.2%-0.2%4.3%4.7%0.4%9.3%8.7%-0.6%9.7%9.8%0.0%青島銀行 26.4%24.0%-2.3%7.3%6.3%-1.0%15.6%14.4%-1.2%3.4%3.4%-0.1%蘇州銀行 33.2%29.2%-4.0%6.4%6.4%0.0%11.8%10.9%-0.9%15.0%11.9%-3.1%齊

58、魯銀行 27.9%26.5%-1.4%1.6%1.6%0.0%17.9%16.8%-1.1%8.4%8.2%-0.2%蘭州銀行 23.9%21.9%-2.0%7.6%6.6%-1.0%13.6%12.9%-0.7%2.8%2.4%-0.3%西安銀行 32.5%29.5%-3.1%16.8%14.2%-2.6%12.8%12.4%-0.4%2.9%2.9%0.0%廈門銀行 36.0%34.8%-1.2%3.3%3.2%-0.1%10.8%9.8%-1.0%21.9%21.8%-0.1%渝農商行 43.0%41.4%-1.6%2.2%11.2%9.0%13.5%12.7%-0.8%27.3%17.

59、5%-9.8%滬農商行 29.6%28.1%-1.6%6.4%6.2%-0.2%15.0%14.0%-0.9%8.3%7.8%-0.4%青農商行 29.2%30.1%0.9%1.7%2.0%0.3%11.6%11.0%-0.6%16.0%17.2%1.2%常熟銀行 59.4%57.0%-2.4%13.1%12.4%-0.7%5.9%5.2%-0.6%40.4%39.4%-1.0%無錫銀行 14.8%13.6%-1.2%3.7%3.5%-0.2%7.5%6.7%-0.8%3.6%3.4%-0.2%張家港行 35.8%31.0%-4.8%8.3%6.1%-2.2%7.4%6.5%-0.9%20.1

60、%18.4%-1.7%蘇農銀行 22.8%21.5%-1.3%4.4%4.5%0.0%6.3%5.6%-0.7%12.0%11.5%-0.6%江陰銀行 18.3%16.6%-1.7%3.5%3.4%-0.1%7.0%6.2%-0.8%7.8%6.9%-0.8%瑞豐銀行 45.0%43.0%-2.0%8.7%7.9%-0.8%10.1%8.6%-1.5%26.1%26.5%0.4%上市銀行 37.9%36.6%-1.3%8.1%7.8%-0.4%20.8%19.6%-1.3%8.9%9.2%0.3%國有大行 36.0%34.9%-1.1%4.9%4.9%0.0%24.4%22.7%-1.8%6.

61、7%7.3%0.7%股份制銀行 42.1%40.6%-1.4%13.3%12.2%-1.1%16.3%15.8%-0.5%12.6%12.6%0.1%城商行 31.8%29.4%-2.4%12.7%11.8%-1.0%12.1%11.1%-1.0%7.0%6.5%-0.5%農商行 34.9%33.3%-1.5%5.2%7.3%2.1%11.5%10.6%-0.9%18.2%15.4%-2.8%資料來源：公司公告、平安證券研究所 其次從對公貸款來看，零售需求略顯不足背景下，對公業務投入明顯提高，其次從對公貸款來看，零售需求略顯不足背景下，對公業務投入明顯提高，上市銀行24H1 對公貸款占比較 2

62、3A 提高 1.90pct至 59.5%，其中以基建類貸款提升更為明顯，占比較年初提升了 0.72pct。分不同機構類型來看，城商行對公貸款和基建類貸款占比提升速度相對較高，分別較年初提升了 2.64pct/1.99pct。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/45 圖表圖表21 24H1 上市銀行對公貸款上市銀行對公貸款存量存量結構結構 圖表圖表22 24H1 上半年上半年上市銀行上市銀行對公貸款增量結構對公貸款增量結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所

63、 從信貸投放節奏來看，靠前投放的趨勢依然明顯。從信貸投放節奏來看，靠前投放的趨勢依然明顯。在假設四季度貸款增量一致的情況下，今年信貸投放節奏同樣略有靠前，1 季度新增人民幣貸款占全年新增的49.7%，“早投放早收益”內在要求或在未來將一定程度持續推動銀行信貸靠前投放。圖表圖表23 各季度新增人民幣貸款情況各季度新增人民幣貸款情況 資料來源：wind、中國人民銀行、平安證券研究所 注：2024Q4數據為預測值 信貸拉低規模增速信貸拉低規模增速，行業持續性面對的信貸有效需求不足以及資產荒情形下，資產規模增速持續放緩，商業銀行總資產增速持續處于低位，截至 3 季度末，商業銀行總資產同比增速為 8.1

64、%，上市銀行總資產同比增長 8.2%，增速水平位于歷史較低54.48%38.87%47.22%34.88%17.45%20.38%15.68%24.19%7.7%12.0%9.0%9.5%14.4%19.8%17.3%18.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有大行股份制銀行城商行農商行基建類貸款占比（%）制造業貸款占比（%）批零行業貸款占比（%）房地產行業貸款占比（%）其他類貸款占比（%）47.01%35.87%55.93%25.48%17.2%23.1%18.3%18.0%5.6%5.4%8.3%3.5%24.9%29.3%14.8%59.3%-20%0

65、%20%40%60%80%100%國有大行股份制銀行城商行農商行基建類貸款占比（%）制造業貸款占比（%）批零行業貸款占比（%）房地產行業貸款占比（%）其他類貸款占比（%）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024Q1Q2Q3Q4 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/45 水平。投資類資產略有提升，投資類資產略有提升，我們以上市銀行公告的季度財務數據作為觀察維度來看，證券投資類資產占比略有提高，以3季度末數據為例，上市銀行證券投資類資產占比

66、較年初提升 0.6 個百分點至 29.4%，其中股份行提升幅度最大，較年初提升了 1.0pct。圖表圖表24 資產規模增速下行資產規模增速下行 圖表圖表25 20 年以來上市銀行生息資產大類結構占比變化年以來上市銀行生息資產大類結構占比變化 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 存款增速處于低位，活期存款增長乏力。存款增速處于低位，活期存款增長乏力。信貸需求的不足從銀行的負債端也能夠得到印證，23 年下半年以來企業活期存款的增速持續下行，側面反映實體企業經營情況的波動，尤其在今年行業手工補息規范后，“套利”資金進一步被壓縮，導致存貸兩端規模

67、的同步下行。圖表圖表26 人民幣存款增速人民幣存款增速 圖表圖表27 個人活期和公司活期同比增速個人活期和公司活期同比增速 資料來源：Wind、中國人民銀行、平安證券研究所 資料來源：Wind、中國人民銀行、平安證券研究所 量：預計量：預計 25 年新增人民幣貸款年新增人民幣貸款 17.9-19.2 萬億，銀行業總資產增速企穩。萬億，銀行業總資產增速企穩。對于信貸，預計 2025 年全年新增信貸規模17.9-19.2 萬億，對應年末增速 7.0%-7.5%，較 2024 年末預測值回落 0.4-0.9 個百分點。隨著信貸擠水分影響的消退以及逆周期調整政策發力對內需的拉動增加，企業部門信貸預計較

68、今年會有所多增，而居民部門的需求改善可能仍會滯后于經濟復蘇 1-2 個季度。社融方面，預計 25 全年新增規模 33.9-35.2 萬億，對應同比增速 8.3%-8.6%左右，主要驅動因素來自于表3%5%7%9%11%13%15%21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上市銀行貸款增速（%）上市銀行證券投資增速（%）上市銀行資產增速（%）28.6%28.6%28.8%28.8%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q421Q422Q423Q424Q3現金及存放于中央銀行的款項應收金融機構的款項客戶

69、貸款證券投資非生息資產-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/122024/042024/08人民幣存款同比增速（%）活期存款同比增速（%）定期存款同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%2018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/0

70、22022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10個人活期同比增速（%）公司活期同比增速（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/45 內貸款以及政府債的發行。在此情況下，2025 年銀行業總資產規模增速有望企穩，預計保持 8%左右的增長水平。圖表圖表28 預計預計 2025 年新增人民幣貸款年新增人民幣貸款 17.9-19.2 萬億萬億 圖表圖表29 社融增速有望企穩回升社融增速有望企穩回升 資料來源：Wind、中國人民銀行、

71、平安證券研究所 資料來源：Wind、中國人民銀行、平安證券研究所 2.2 價：資產端延續下行，負債成本改善有望推動息差降幅收窄價：資產端延續下行，負債成本改善有望推動息差降幅收窄 2.2.1 資產端定價仍將承壓，成本紅利釋放進度有望加快資產端定價仍將承壓，成本紅利釋放進度有望加快 根據央行數據披露，9 月末人民幣貸款加權平均利率同比下降 47BP至 3.67%，絕對水平位于歷史較低位置，資產定價水平的持續承壓一方面來源于 LPR 調整的影響，2024 年年初至今 1/5 年期 LPR 累計分別下調 35/60BP。另一方面則來自有效需求不足帶來的競爭加劇使得銀行議價能力相對減弱，央行公布的 6

72、 月末企業貸款需求指數環比 1 季度末下滑了 16.5pct至55.1%，絕對水平處于有記錄以來最低位置。展望展望 2025 年，年，存量按揭調整以及明年1 季度重定價壓力的釋放預計仍將持續沖擊資產端定價水平，考慮到9 月末政治局定調轉向，逆周期政策發力背景下 LPR 未來預計仍有下調空間，銀行資產端定價下行壓力預計仍將持續。圖表圖表30 人民幣貸款加權利率持續下降人民幣貸款加權利率持續下降 圖表圖表31 貸款需求指數處于低位貸款需求指數處于低位 資料來源：Wind、中國人民銀行、平安證券研究所 資料來源：Wind、中國人民銀行、平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05

73、0,000100,000150,000200,000250,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2025E新增人民幣貸款（億元）人民幣貸款余額同比（%）-右軸0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2025

74、E社融增量（億元）余額同比增速（%，右軸）3.03.54.04.55.05.56.02020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:企業貸款%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202

75、021202120222022202320232024貸款需求指數（%）小型企業貸款需求指數（%）大型企業貸款需求指數（%）中型企業貸款需求指數（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/45 具象化看具象化看今年今年存量按揭和存量按揭和 LPR 調整帶來的沖擊，調整帶來的沖擊，我們按照存量按揭貸款利率下降 50BP 疊加今年以來 5 年期 LPR 下調 60BP 的情況進行測算，綜合測算下對上市銀行明年凈息差的負面影響約為 16BP，對營收和盈利的負面影響約為6.7%/13.6%，分不同機構

76、來看，國有大行、股份行、城商行和農商行息差受到的負面影響分別為 18bp/12bp/8bp/7bp，按揭貸款占比更高的國有大行受到的沖擊更高。圖表圖表32 測算存量按揭和測算存量按揭和 5 年年 LPR利率變化對利率變化對 25 年年銀行盈利影響分析銀行盈利影響分析 資料來源：wind、上市公司財報、平安證券研究所 化債對化債對 2025 年息差的影響幅度預計在年息差的影響幅度預計在 5BP。11 月 8 日通過的國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案中提到 1）一次性增加 6 萬億元地方政府債專項債務限額，2024-2026 年每年 2 萬億元，用于置換各類隱性債務；2

77、）從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元；3）2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。結合政策內容，假設：1）每年節省利息支出跟政策支持金額正相關；2）行業生息資產增速未來保持在 7%-8%區間內，對息差的累計負面影響約為 17BP，對 25 年息差的影響在 5BP，考慮到隱性債務債權人還包括非銀類機構，對息差負面影響或將更低，整體影響偏中性。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

78、究報告尾頁的聲明內容。19/45 圖表圖表33 化債政策細則化債政策細則 圖表圖表34 政策落地對息差的影響政策落地對息差的影響 地方政務地方政務新增債務新增債務限額及地限額及地方政府專方政府專項債金額項債金額 減少的減少的利息支利息支出（億出（億元）元）商業銀行生息商業銀行生息資產平均余額資產平均余額（億元）（億元）資產增資產增速假設速假設（%）對息差對息差的影響的影響 2024e 2.8 萬億-1680 3,292,377.65 7.90%-0.05%2025e 2.8 萬億-1680 3,545,890.73 7.70%-0.05%2026e 2.8 萬億-1680 3,811,832.

79、54 7.50%-0.04%2027e 8000 億-480 4,093,908.14 7.40%-0.01%2028e 8000 億-480 4,392,763.44 7.30%-0.01%累計 10 萬億-6000-0.17%資料來源：財政部、平安證券研究所 資料來源：wind、財政部、中國人民銀行、平安證券研究所 關注政策利率傳導機制優化關注政策利率傳導機制優化所帶來所帶來的正面效果。的正面效果。值得注意的是，央行在三季度貨幣政策報告專欄三中特別提到了政策利率傳導問題，指出“不同市場傳導效率”存在差異，而“銀行間的過度競爭環境影響到政策利率的傳導效率進而影響到貨幣政策的調控效果”，貨幣政

80、策傳導效率的提升亦成為央行重點關注方向。今年以來，央行多措并舉疏通利率傳導機制，穩定銀行息差水平，一方面規范存款市場利率定價行為，例如指導市場利率定價自律機制對異地存款、結構性存款、協定存款等進行自律管理，規范手工補息行為等，一方面建立存款招投標利率報備機制，一方面督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，以及在房貸定價機制的持續優化，縮窄新發放和存量之間的利率差。展望 2025 年，貨幣政策利率傳導機制的完善特別是過度競爭狀態的緩解有望一定程度緩解銀行息差壓力。圖表圖表35 政策利率傳導過程政策利率傳導過程 資料來源：中國人民銀行、平安證券研究所 關注成本端紅利釋放進度關注成本端紅利

81、釋放進度。從存款掛牌利率來看，2022 年 9 月以來，國有大行率先開啟存款掛牌利率下調，截至2024年 10 月末，銀行存款端利率共歷經 6 輪下調，從活期到定期存款掛牌利率均有所下調，其中 2-5 年定期存款下調幅度相對較大，累計降幅超過 1 個百分點，特別是最新一次掛牌利率調整中，各類期限存款利率均有不同程度下降，我國銀行業存款端定價靈活度提升。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/45 圖表圖表36 國有大行存款掛牌利率（國有大行存款掛牌利率（%）資料來源：公司官網、平安證券研究所 注

82、：大行指工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行和交通銀行 活期存款利率變動值得關注，活期存款利率變動值得關注，今年 4 月監管叫停手工補息行為同樣有利于降低企業活期存款利率。從上市銀行數據來看，半年末各類型活期存款利率均有不同程度下降，根據公司公告，上市銀行整體 24H1 活期存款平均利率較 23 年下降 7BP 至0.75%。下半年，大行在 22 年之后再次下調了活期存款的掛牌利率，目前上市銀行活期存款利率距離 0.1%的掛牌利率仍有一定空間，仍需關注未來成本紅利釋放進度。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

83、頁的聲明內容。21/45 圖表圖表37 活期存款利率下行活期存款利率下行 資料來源：公司公告、平安證券研究所 今年存款成本壓力明顯緩釋，今年存款成本壓力明顯緩釋，以半年末數據來看，大多數上市銀行半年末負債成本率較 23 年都有所改善，成本紅利釋放速度超過 23 年同比變化水平，上市銀行平均計息負債成本率和存款成本率分別環比23A 下降 6BP/9BP至 2.21%/2.09%。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/45 圖表圖表38 成本紅利逐步釋放成本紅利逐步釋放 資料來源：公司公告、平安證

84、券研究所 此外，22 年疫情使得居民風偏下降，預防性儲蓄行為提供了大量的超額儲蓄，且定期存款仍占多數，定期存款在未來的逐步到期重定價直接影響銀行成本端紅利的釋放。我們以上市銀行為例，以 22 年年報中公布的 1-5 年存款占定期存款比情況來看，上市銀行 22 年后 1-5 年期存款占定期存款比例達到 38.4%。結合存款掛牌利率調整情況下，假設：1）該部分存款均勻分布在各期限內；2）該部分存款利率平均下調幅度約為100BP?；谝陨霞僭O，存款利率調整對 24-25 年上市銀行息差的提振效果均約為 4BP 左右。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究

85、報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/45 圖表圖表39 上市銀行存款期限結構上市銀行存款期限結構 資料來源：公司公告、平安證券研究所 注：因數據可比性，剔除了紫金銀行 負債成本仍有改善空間。負債成本仍有改善空間。近年來息差水平持續承壓，截至 2024 年 3 季度末，商業銀行凈息差水平僅為 1.53%，同比下降20BP，存款成本的釋放或將在未來能夠一定程度支撐息差水平企穩。22 年以來大行率先開啟了存款利率的調整，靜態測算下假設活期存款利率下降 10BP，定期存款下降 15BP 情況下，能夠對銀行帶來 10BP 的息差提振和 4.3/8.6 個百分點的營收以及凈利潤改善。雖

86、然資產端存量按揭調整以及 LPR 調降帶來的沖擊，但考慮到今年以來存款掛牌利率調降速度明顯加快，存款紅利的釋放有望成為支撐息差的重要因素，我們認為明年銀行業息差降幅我們認為明年銀行業息差降幅有望收窄有望收窄。圖表圖表40 商業銀行凈息差水平商業銀行凈息差水平 圖表圖表41 存款利率調整敏感性分析存款利率調整敏感性分析 資料來源：國家金融監督管理總局、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 2.2.2 從海外經驗看低利率時期銀行業經營表現從海外經驗看低利率時期銀行業經營表現 首先關注美國銀行業低利率時期息差表現。首先關注美國銀行業低利率時期息差表現。美國過去 20 年間共經歷兩輪低利

87、率的考驗，其中尤以 08 年金融危機后低利率持續時間最長，對銀行的影響也更為明顯。美國凈息差降幅可控是負債、資產端兩方面共同作用：從負債端看，美國存0246810120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%農業銀行建設銀行工商銀行交通銀行中國銀行郵儲銀行興業銀行招商銀行浙商銀行光大銀行華夏銀行民生銀行浦發銀行平安銀行中信銀行蘭州銀行西安銀行重慶銀行貴陽銀行齊魯銀行長沙銀行蘇州銀行青島銀行成都銀行寧波銀行江蘇銀行杭州銀行廈門銀行南京銀行上海銀行鄭州銀行北京銀行無錫銀行張家港行滬農商行蘇農銀行常熟銀行青農商行江陰銀行瑞豐銀行渝農商行22年末1-5年存款占定期存款比（%）靜態測算對

88、息差支撐效果（右軸，BP）1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025E商業銀行凈息差（%）%預測值 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/45 款定價彈性較高，存款利率市場化程度高；從資產端看，國內經

89、濟復蘇，生息資產收益率回落較慢，使美國銀行整體 ROE水平小幅可控回落?；厮葸^往二十年美國的基準利率變化，大體經歷了兩輪較長時間的“零利率”時期：1）第一次是在 2007年次貸危機后，美聯儲為應對經濟下行和金融危機的沖擊，降低了聯邦基金利率；2）第二次是在新冠疫情暴發期間，起初為應對經濟下行美聯儲于 2019 年 9 月開啟降息，而后 2020 年因新冠疫情的暴發進一步將基準利率下調至 0.25%，并維持了 2 年左右的時間。圖表圖表42 美國在過往美國在過往 20 年經歷兩次年經歷兩次“零利率零利率”資料來源：美聯儲，Wind，平安證券研究所 從美國銀行業低利率時期息差表現來看，通過前面的分

90、析能夠看到，在 2009 年-2015 年區間內，美國銀行息差雖然整體呈現震蕩下行趨勢，但相較于政策利率的變動幅度，銀行業整體的降幅水平明顯更優，在政策利率快速下降階段，息差還出現階段性上升的情況，體現出較強韌性。我們從資負兩端對美國銀行息差進行拆解分析，發現：1）負債端彈性較大，尤其是存款收益率隨著降息從 2007 年的 3.8%一路下行至 2015 年的 0.4%，存款利率下行 3.4個百分點，極大程度降低了銀行的負債成本，為存貸利差的維持奠定基礎。2）從資產端來看，盡管聯邦基金利率迅速下行近 2 個百分點，但銀行生息資產收益率保持緩慢下行趨勢，且在美聯儲降息前，生息資產收益率超過 6%，

91、給貸款利率的下行創造了空間。012345606/0507/0508/0509/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05美國聯邦基金目標利率（%）2008.12-2015.12次貸危機后低利率時期2020.3-2022.3疫情后低利率時期 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/45 圖表圖表43 美國銀行凈息差溫和下行美國銀行凈息差溫和下行 圖表圖表44 美國銀行業負債成本率的彈性較

92、大美國銀行業負債成本率的彈性較大 資料來源：FDIC，平安證券研究所 資料來源：FDIC，平安證券研究所 負債端利率負債端利率彈性較大，利率下降對存款規模影響較小。彈性較大，利率下降對存款規模影響較小。從不同存款賬戶占比來看，定期存款占比較低，且呈下降趨勢，活期存款呈上升趨勢，儲蓄存款占比較高，在存款中占主要地位。而儲蓄存款利率與市場聯動較為密切，如MMDA 賬戶利率基本與貨幣市場基金收益率保持同向變動，因此在政策利率調整過程中，儲蓄賬戶利率跟隨市場利率變動而變動，并最終帶動存款整體成本調整。圖表圖表45 美國銀行業定期存款占比較低美國銀行業定期存款占比較低 資料來源：FDIC，平安證券研究所

93、 從日本銀行業低利率時期息差表現進一步觀察。從日本銀行業低利率時期息差表現進一步觀察。上世紀90 年代，日本經濟泡沫破裂，經濟下行壓力加劇，日本政府開始采取積極的貨幣政策以刺激經濟發展。央行迅速下調政策利率，日央行貼現利率從 1991 年 6 月的 6%左右下調至 1998年9月的 0.25%，8 年內 10 次調降將利率水平降至 0%附近。與此同時，日本政府也在積極采取擴張性財政政策，日本廣義負債率也由 1994 年的 86%上行至 2001 年的 147%，但日本經濟并未出現明顯復蘇增長，2016 年 9 月日本央行再次降息，日本政策利率降至-0.1%，開啟負利率時代，直至 2024 年

94、3 月、7 月日央行兩次加息，日本最終結束了長達 20 年的低利率政策。0.00.51.01.52.02.52.62.83.03.23.43.63.84.008/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/09凈息差（%）聯邦基金目標利率(%，右軸)2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%200620072008200920102011201220132014201520162017凈利差（右軸）計息負債成

95、本率生息資產收益率0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092010201120122013201420152016domestic-demand depositdomestic-saving depositdomestic-time deposit 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/45 圖表圖表46 日本長時間維持低利率政策日本長時間維持低利率政策 資料來源：BOJ，CEIC，平安證券研究所 從存貸利差的角度觀察，從存貸利差的角度觀察，根據日本央行的數據，存

96、貸利差從 1999 年初的 1.78%波動下行至 2017 年末的 0.72%，累計下行1.05 個百分點。從資產負債兩端分別來看：負債端存款利率迅速下行，跟隨政策利率降至 0%左右水平，存款端利率彈性較大；從資產端來看，貸款利率持續下行，受國內經濟下行壓力的影響，貸款需求持續下行，進而壓低貸款利率，壓縮存貸利差。負債端成本迅速下調，并長時間維持低利率水平。負債端成本迅速下調，并長時間維持低利率水平。自 1991 年日本降息以來，日本存款利率跟隨政策利率快速下行。日本央行貼現利率從 1991 年 6 月的 6%左右下調至1998 年 9 月的 0.25%，存款利率也從1991 年的6%下行至

97、1998 年的 0.27%，兩者下行幅度基本相同，體現日本存款利率彈性較大，基本跟隨政策利率的變動。負債端較強的靈活性為銀行降低了成本率，為銀行平抑盈利波動帶來了緩沖。從量上看，日本存款同比基本保持正增長，降息并未對銀行存款增速造成較大影響。圖表圖表47 存款利率迅速下行存款利率迅速下行 圖表圖表48 存款同比增速基本為正存款同比增速基本為正 資料來源：BOJ，CEIC，平安證券研究所 資料來源：BOJ，CEIC，平安證券研究所 1990-1996 年間，隨著日本降息政策推進，存貸款利率迅速回落，但貸款利率下行幅度更大，根據日本銀行披露的數據，日本平均貸款利率從 1995 年初的 3.5%下降

98、至 1996 年末的 1.8%，在近兩年時間中下降約 1.7 個百分點，在這段時間中，存-10123456790/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0123/01日本政策利率（%）“0”利率時期負利率時期1998201620241991日央行降息-101234567199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024圖表標題日本政策利率(%)平均存款利率（%）存款利率（%）-4-202468101219941996199820002002

99、2004200620082010201220142016201820202022圖表標題存款同比（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/45 款利率從 0.25%下降至 0.1%，下調空間受限，并最終壓縮存貸利差約 1.5 個百分點。圖表圖表49 存貸利差持續下行存貸利差持續下行 圖表圖表50 貸款利率持續下行壓縮存貸利差貸款利率持續下行壓縮存貸利差 資料來源：BOJ，CEIC，平安證券研究所 資料來源：BOJ，CEIC，平安證券研究所 2.3 質：穩增長政策托底風險，預計核心指標穩定，關

100、注零售風險波動質：穩增長政策托底風險，預計核心指標穩定，關注零售風險波動 資產質量整體保持穩定。我們從廣義不良率（不良率+關注率）來看，商業銀行 3 季度末廣義不良率為 3.84%，同比略有上升 4BP，我們預計是零售資產質量波動帶來關注率小幅波動拖累廣義不良率水平，其中商業銀行 3 季度末不良率環比持平半年末于 1.56%，同比下降 5BP，資產質量整體保持相對穩定。分不同類型銀行來看，大行、股份行、城商行和農商行不良率分別同比變化-2BP/-10BP/-5BP/-14BP至 1.25%/1.25%/1.82%/3.04%。圖表圖表51 近近年來不良率持續改善年來不良率持續改善 圖表圖表52

101、 各類型銀行不良率保持穩定各類型銀行不良率保持穩定 資料來源：國家金融監管總局，Wind，平安證券研究所 資料來源：國家金融監管總局，Wind，平安證券研究所 風險抵補能力保持穩定。風險抵補能力保持穩定。首先從撥備水平來看，行業整體撥備覆蓋率和撥貸比保持穩定，截至 3 季度末，商業銀行口徑撥備覆蓋率為 209.48%，撥貸比為 3.27%，分別同比變化+1.59pct/8bp，絕對水平上保持穩健。此外，從資本水平來看，近年來資本水平穩中有增，年初資本新規落地之后一定程度緩解了銀行的資本壓力，從數據上來看，商業銀行截至3 季度末，資本充足率為 15.6%，同比增加 0.85pct，分不同機構類型

102、來看，截至 3 季度末，國有大行、股份行、城商行和農商行資本充足0.00.51.01.52.02.53.03.594/1098/1002/1006/1010/1014/1018/1022/10存貸利差（%）00.511.522.533.5495/01 98/01 01/01 04/01 07/01 10/01 13/01 16/01 19/01 22/01圖表標題平均存款利率（%）平均貸款利率（%）1.56 2.28 0.01.02.03.04.05.06.07.02016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/0320

103、20/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09中國:占貸款比重:關注類貸款:商業銀行中國:不良貸款比例:商業銀行%0.20.71.21.72.22.73.23.74.24.72015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09中國:不良貸款比例:大型商業銀行中國:不良貸款比例:城市商業銀行中國:

104、不良貸款比例:股份制商業銀行中國:不良貸款比例:農村商業銀行%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/45 率分別為 18.3%/13.8%/12.9%/13.3%。圖表圖表53 撥備水平保持穩定撥備水平保持穩定 圖表圖表54 資本水平持續夯實資本水平持續夯實 資料來源：國家金融監管總局，Wind，平安證券研究所 資料來源：國家金融監管總局，Wind，平安證券研究所 重點領域風險值得關注，一方面關注零售資產質量風險波動重點領域風險值得關注，一方面關注零售資產質量風險波動，從已公布相關數據的上市銀

105、行來看，半年末零售貸款不良率略有上升，零售貸款平均不良率較年初上升 15BP 至 1.36%，上升幅度超過 23 年下半年水平（+7BP），居民收入恢復不及預期、延期還本付息政策到期一定程度影響到零售資產質量。圖表圖表55 上市銀行零售和對公貸款不良率情況上市銀行零售和對公貸款不良率情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00501001502002503002016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032

106、022/092023/032023/092024/032024/09商業銀行撥備覆蓋率（%）商業銀行撥貸比（%）-右軸%101112131415161718192016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09商業銀行資本充足率（%）大行資本充足率（%）股份行資本充足率（%）城商行資本充足率（%）農商行資本充足率（%）%銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

107、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/45 另一方面關注地產行業不良率變化，另一方面關注地產行業不良率變化，從上市銀行地產行業貸款平均不良率來看，半年末水平環比年初下降 46BP 至 3.21%，出險房企數量減少以及政策逐漸發力，地產資產質量上半年略顯好轉，考慮到 9 月政治局會議明確提出要促進房地產市場“止跌回穩”，未來仍需關注政策效果情況。圖表圖表56 上市銀行房地產行業不良率變化上市銀行房地產行業不良率變化 資料來源：公司公告，平安證券研究所 預計上市銀行預計上市銀行 2025 年凈利潤同比微增年凈利潤同比微增 展望 2025 年，資產端定價水平承壓仍是拖累息差

108、水平的重要因素，同時也是拖累營收的增長的關鍵變量，但今年以來成本紅利的釋放有望成為重要的支撐因素?？紤]到目前行業整體資產質量相對穩健，撥備計提壓力可控，因此能夠一定程度通過信貸成本的調降來維持凈利潤增速的穩定。綜合來看，我們預計綜合來看，我們預計 2025 年上市銀行整體凈利潤增速在年上市銀行整體凈利潤增速在 1.0%（vs1.5%，2024E），），節奏上先抑后揚，隨著年初重定價影響的消退，下半年表現有望優于上半年。節奏上先抑后揚，隨著年初重定價影響的消退，下半年表現有望優于上半年。圖表圖表57 25 年年上市銀行盈利敏感性分析上市銀行盈利敏感性分析 圖表圖表58 2025 年上市銀行歸母凈

109、利潤增速預測年上市銀行歸母凈利潤增速預測 資料來源：上市銀行財報，平安證券研究所 資料來源：上市銀行財報，平安證券研究所 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/45 三、三、選股思路選股思路：“高股息高股息+順周期順周期”，政策組合拳推動板塊估值修復政策組合拳推動板塊估值修復 一方面我們持續提示板塊股息價值吸引力，按照 23 年分紅額以及 12 月 6 日收盤價計算板塊平均股息率達到 4.45%，相對以 10 年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在繼續走闊，類固收的配置

110、價值持續。與此同時，我們關注成長性優異及受益于政策實效的區域行，區域經濟修復或將提升盈利端向上彈性。最后，預期改善對于股份行的催化值得期待，重點觀察來自地產和消費領域的政策支持力度以及修復情況。目前板塊靜態 PB 僅為 0.63 倍，對應隱含不良率超過 15%，安全邊際充分。個股維度，我們推薦：個股維度，我們推薦：1）高股息個體的配置價值依然突出（工行、建行、上海），）高股息個體的配置價值依然突出（工行、建行、上海），2）基本面）基本面穩健，受益于政策預期修復的區域行（成都、長沙、蘇州、常熟、寧波），并關注股份行困境反轉預期下的配置機會（興業、穩健，受益于政策預期修復的區域行（成都、長沙、蘇州

111、、常熟、寧波），并關注股份行困境反轉預期下的配置機會（興業、招行）。招行）。3.1 高股息吸引力凸顯，預期改善高股息吸引力凸顯，預期改善推動板塊估值修復推動板塊估值修復 全年復盤：高股息吸引力持續，預期修復引導板塊估值修復。全年復盤：高股息吸引力持續，預期修復引導板塊估值修復。截至12 月 6 日，銀行板塊較年初上漲 36.8%，跑贏滬深300指數21.0個百分點，上半年行業高股息和防御屬性獲得資金面更多的關注，上半年板塊較滬深300的相對收益率達到18.3%，9 月份以來市場交投情緒活躍，資金流出導致相對收益率略有收窄，下半年板塊收益基本持平滬深 300。展望未來，板塊高股息特性仍然獲得追求

112、穩定收益的中長期資金的青睞，政策持續落地推動預期修復同樣有利于板塊估值修復進程，持續看好板塊的配置價值。圖表圖表59 年初以來銀行板塊走勢年初以來銀行板塊走勢 圖表圖表60 年年初以來個股漲跌幅初以來個股漲跌幅 資料來源：wind，平安證券研究所 注：截至2024年12月6日 資料來源：wind，平安證券研究所 注：截至2024年12月6日 3.2 股息溢價率仍處高位，關注中長期資金入市進程股息溢價率仍處高位，關注中長期資金入市進程 板塊高股息屬性持續。板塊高股息屬性持續。在股票配置層面，無風險利率的持續下行也使得銀行基于高股息的類固收配置價值進一步凸顯。若以23 年分紅額以及截止日市值計算來

113、看的話，板塊平均股息率達到4.45%，近 12 個月平均股息率為5.02%，相對以 10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在繼續走闊，股息吸引力持續提升。結合板塊目前靜態 PB估值僅為 0.63 倍，對應隱含不良率超過 15%，安全邊際較為充分，板塊配置價值突出。個股維度，高股息銀行的配置價值個股維度，高股息銀行的配置價值依然突出（工行、建行、上海），關注預期修復對于對區域行（成都、長沙、蘇州、常熟、寧波）和股份行（興業、招行）依然突出（工行、建行、上海），關注預期修復對于對區域行（成都、長沙、蘇州、常熟、寧波）和股份行（興業、招行）的催化。的催化。0%5%10%15

114、%20%25%30%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12相對收益（%）-右軸漲跌幅（%）滬深300漲跌幅（%）0%10%20%30%40%50%60%上海南京滬農商行杭州成都浦發渝農商行華夏中信江蘇招商農業重慶齊魯工商常熟平安光大北京長沙交通中國郵儲建設蘇州蘇農青島寧波江陰青農商行貴陽浙商無錫紫金廈門興業張家港行瑞豐民生西安鄭州蘭州年初至今漲跌幅（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如

115、經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/45 圖表圖表61 股息溢價率維持較高水平股息溢價率維持較高水平 資料來源：wind，平安證券研究所 注：截止日指2024年12月6日 從陸股通持倉份額來看，從陸股通持倉份額來看，截至2024 年 9 月 30 日，陸股通持股規模占滬股通總規模較年初上升 2.73 個百分點至9.10%，若以個股角度來看，增配比例最高的分別是蘇農銀行、張家港行和青農商行，陸股通持股比例占全部 A 股增幅分別達到3.54%/2.42%/2.18%。圖表圖表62 陸股通持倉變化陸股通持倉變化 圖表圖表63 個股陸股通持倉變化個股陸股通

116、持倉變化 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：持股數量及規模截至2024年9月30日 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：持股數量及規模截至2024年9月30日 從主動型基金的持倉比例來看，從主動型基金的持倉比例來看，A 股基金 2024 年 3 季度報披露完畢，據統計，3 季度末包括偏股、股票型在內的主動管理型基金配置銀行板塊比例環比抬升 1BP（vsQoQ+33BP，24Q2）至 2.40%，參照板塊在滬深 300 的流通市值占比來看低配18.35 個百分點，持倉水平仍有較大提升空間。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

117、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/45 圖表圖表64 銀行板塊主動基金持股比例銀行板塊主動基金持股比例 圖表圖表65 國有大行國有大行主動基金主動基金持倉持倉占比占比較為穩定較為穩定 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：持股數量及規模截至2024年9月30日 資料來源：Wind，平安證券研究所 被動基金的資金流入量同樣值得關注。被動基金的資金流入量同樣值得關注。我們定義靈活配置型基金、偏股混合型基金和普通股票型基金為主動型基金，將被動指數型基金和增強指數型基金定義為被動型基金，截至 9 月末，根據 wind 數據，被動型基金規?；境制街鲃有突?，成為市場重要的增量資金。從年初至今

118、 ETF 資金凈流入額來看，被動型基金主要加倉滬深 300，而銀行作為滬深 300 第一大權重行業（截止日權重占比為 12.3%），資金流入效應更為明顯。未來應持續關注被動型基金流入對行業估值的催化作用。圖表圖表66 3 季度末被動型基金規?；境制街鲃有突鹨幖径饶┍粍有突鹨幠；境制街鲃有突鹨幠Ｄ?圖表圖表67 寬基類寬基類 ETF年初至今凈流入額年初至今凈流入額 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：截至12月6日 從保險資金持倉維度來看，從保險資金持倉維度來看，新會計準則運用之后保險資金為了平滑股票價格波動對利潤表的影響，更傾向于投資高股息權益

119、2.40 012345615/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09銀行主動基金持股比例（%）銀行主動基金持股比例（%）-0.035%-0.030%-0.025%-0.020%-0.015%-0.010%-0.005%0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%工商銀行交通銀行農業銀行中國銀行建設銀行郵儲銀行24Q224Q3加倉/減倉(右)0%10%20%30%40%50%6

120、0%70%80%90%100%2020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09主動型基金規模（萬億元）被動型基金規模（萬億元）0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000滬深300中證A500中證1000中證500上證50創業板指中證A50科創50創業板50年初至今凈流入額（億元）銀行板塊權重占比（%）-右軸 銀行行業年度策略報告 請

121、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/45 資產并計入 FVOCI，高股息的銀行股對該類資金具有較強吸引力。從上市股份行及區域行公布的 3 季度末前十大股東來看，總共有 13 家中小銀行前十大股東中出現保險資金身影，除去平安銀行自有大股東持有外，浦發銀行、民生銀行和興業銀行保險資金持有比例較大。高股息對于保險資金的配置吸引力仍存，以 23 年分紅和截止日的市值計算來看，上海銀行（5.41%）、成都銀行（5.55%）和廈門銀行（5.34%）股息率位于無保險資金進入前十大股東銀行的前三名，不可忽視潛在資金流入對于估值抬升

122、的支撐作用。圖表圖表68 上市中小銀行保險持倉和機構持倉情況上市中小銀行保險持倉和機構持倉情況 股息率股息率(截止日）截止日）總市值總市值(億元）億元）(截止日）截止日）總股本總股本（萬股）（萬股）前十大法人持倉前十大法人持倉占比（占比（%）保險資金持倉保險資金持倉占比（占比（%）機構投資者持倉機構投資者持倉占比（占比（%）陸股通持股占陸股通持股占A股流股流通股比例（通股比例（%）股份行 招行 5.23%9,345 2,521,985 37.4%4.5%6.2%6.4%中信 4.49%3,560 5,409,801 67.8%-0.3%0.9%民生 5.32%1,679 4,378,242 1

123、9.2%16.8%0.0%3.2%興業 5.62%3,841 2,077,430 30.9%13.4%6.4%4.6%浦發 3.31%2,847 2,935,218 53.1%19.8%0.5%3.8%光大 4.64%2,058 5,908,555 53.9%0.7%0.0%2.7%華夏 4.94%1,238 1,591,493 56.1%16.1%0.9%3.2%平安 6.17%2,263 1,940,592 2.2%57.9%3.1%4.4%浙商 5.56%755 2,746,464 27.2%9.8%0.0%2.4%城商行 北京 5.52%1,226 2,114,298 37.8%4.7

124、%2.7%4.9%南京 5.07%1,139 1,076,179 23.7%3.8%0.4%2.8%寧波 2.41%1,645 660,359 26.7%-3.5%4.8%上海 5.41%1,208 1,420,668 32.2%-0.4%3.9%江蘇 5.19%1,661 1,835,132 20.7%-8.2%5.2%杭州 3.63%859 599,914 45.0%-2.8%4.2%長沙 4.32%354 402,155 47.9%-2.8%3.5%成都 5.55%616 381,397 53.1%-8.6%5.0%貴陽 4.74%224 365,620 29.2%2.4%1.4%4.5

125、%鄭州 0.00%177 909,209 21.8%-0.0%0.8%青島 4.21%192 582,035 23.3%-1.3%1.5%西安 1.49%168 444,444 53.2%-0.0%1.8%蘇州 4.89%300 376,482 28.6%-2.5%3.3%重慶 4.36%264 347,457 25.7%-0.1%2.9%齊魯 4.20%253 483,498 52.5%-1.7%2.4%廈門 5.34%153 263,913 15.2%-0.0%6.6%蘭州 3.80%150 569,570 2.7%-1.5%2.6%農商行 渝農商 4.98%615 1,135,700 3

126、2.3%-3.4%4.0%青農商 3.14%177 555,562 26.0%-0.0%4.0%紫金 3.38%108 366,098 28.9%-1.1%2.8%常熟 3.25%232 301,498 5.9%-8.9%4.3%無錫 3.36%131 219,468 17.3%7.0%1.7%1.3%江陰 4.44%105 246,139 16.7%-0.5%4.5%蘇農 3.40%97 183,504 12.6%-1.4%5.3%張家港 4.46%110 244,434 23.0%-0.1%5.1%瑞豐 3.15%112 196,216 26.6%-0.1%2.9%滬農商 4.67%783

127、 964,444 42.5%10.1%0.8%2.4%上市銀行 4.27%40,643 46,755,173 37.8%7.8%1.8%3.4%資料來源：Wind，平安證券研究所 注：截止日指12月6日 從國有大行從國有大行 AH 股息率來看，股息率來看，上市國有大行 H 股股息率顯著高于 A 股股息率，考慮到目前國有大行 AH 股溢價率基本超過30%水平，不可忽視高溢價率和低估值對于潛在資金的吸引，例如最近中信金融資產管理股份有限公司通過協議安排的方式增持中國銀行 H 股股票，資金流入或將助推個股價值修復。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報

128、告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/45 圖表圖表69 國有大行國有大行 AH股股息率股股息率 圖表圖表70 國有大行國有大行 AH股溢價率股溢價率 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：截止日指12月6日 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：截止日指12月6日 3.3 關注成長性優異及受益于政策實效的區域行關注成長性優異及受益于政策實效的區域行 一方面我們關注盈利能力持續領跑的優質區域性銀行，一方面我們關注盈利能力持續領跑的優質區域性銀行，城商行中成都、杭州、江蘇和南京以及農商行中常熟和張家港行均保持較高的 ROE，我們發現以常熟、長沙為代表，區域性銀行的盈利能力仍然

129、主要來自傳統利差業務的支撐。另一方面，我們關注債務壓力較大省份區域行，多數重點化債省市銀行以及債務壓力較高省份銀行盈利能力處于行業平均中下值，但其中以長沙銀行、渝農商行整體盈利表現較為優異。圖表圖表71 上市區域性銀行上市區域性銀行 ROE分解（分解（24H1）資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：A表示23年和24H1平均資產規模 7.12%7.07%7.06%6.96%6.44%6.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%建設銀行工商銀行交通銀行中國銀行郵儲銀行農業銀行A股股息率H股股息率48.5%45.4%44.1%37.2%35.2%30.1%0%10%20%30%40%50%60

130、%中國銀行建設銀行工商銀行交通銀行郵儲銀行農業銀行AH股溢價率（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/45 從行業整體來看，利差業務的盈利能力從行業整體來看，利差業務的盈利能力凈息差凈息差：從24 年半年末數據來看，城商行中長沙、南京和江蘇以及農商行中常熟、江陰、青農商分別排名前三，資產端定價水平仍是影響息差水平的核心因素，以常熟銀行為例，半年末凈息差水平高達到 2.79%，其中生息資產收益率和貸款收益率分別達到4.89%和 5.77%，領跑同業。具體來看存貸兩端，城商行中長沙、寧波、江蘇

131、以及農商行中常熟、青農商行、張家港行的存貸利差處于領先地位，其中常熟（5.77%）和長沙（5.31%）的貸款收益率排名最為靠前，而北京銀行基于其扎實的零售端攬儲優勢，存款成本率僅 1.88%，位于可比同業最低。進一步關注債務壓力較高省份中進一步關注債務壓力較高省份中，長沙銀行凈息差和生息資產收益率水平都處于同類銀行中領先地位。圖表圖表72 上市區域性銀行凈息差和資負兩端利率上市區域性銀行凈息差和資負兩端利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：非特別說明外，以上數據截至2024年6月30日 資產質量表現資產質量表現：首先從不良率及關注率區分區域行之間的個體差異。結合半年末及三季度數據來看，

132、城商行中成都、杭州、寧波、蘇州、南京和青島 6 家銀行不良+關注比例（不良率+關注率）小于 2%，處于絕對領先。其中成都的不良+關注比例為城商行最低水平，為 1.11%，為上市區域行中最優水平。農商行中無錫銀行絕對水平處于領先，不良+關注比例僅 1.28%，為可比同業最低水平。大多數債務壓力較高省份銀行不良率較上市區域性銀行平均水平仍然偏高大多數債務壓力較高省份銀行不良率較上市區域性銀行平均水平仍然偏高，尤其從廣義的不良+關注口徑來看，蘭州、西安銀行 24 年半年末關注率在 5%以上水平，反映潛在的資產質量壓力仍然存在。若從風險抵補能力來看，撥備水平整體保持 銀行行業年度策略報告 請通過合法途

133、徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/45 穩定，皆超過最低監管水平。圖表圖表73 上市區域性銀行靜態資產質量比較（不良率、關注率、逾期率、不良上市區域性銀行靜態資產質量比較（不良率、關注率、逾期率、不良/逾期）逾期）資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.4 政策落地改善預期，關注“困境反轉”股份制銀行政策落地改善預期，關注“困境反轉”股份制銀行 股份行市占率略有下降股份行市占率略有下降，股份行資產增速水平自 21 年以來持續位于低于行業整體增速水平，資產荒疊加大行競爭擠壓，股份行近年來經營壓力略有增大，從市占率來看，截至

134、24 年 10 月，股份行市場規模較 2020 年末下降 2.57 個百分點至19%，市占率絕對水平位于歷史較低位置。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/45 圖表圖表74 股份行規模增速下行速度快于同業股份行規模增速下行速度快于同業 圖表圖表75 商業銀行市場份額堆積圖商業銀行市場份額堆積圖 資料來源：wind、中國人民銀行、平安證券研究所 資料來源：wind、中國人民銀行、平安證券研究所 注：2024年數據截至2024年10月 零售業務和地產業務受挫或是拖累股份行擴表速度的重要因素，零售

135、業務和地產業務受挫或是拖累股份行擴表速度的重要因素，全國性布局的地域優勢以及更為靈活的機制使得過去股份行在零售業務和地產業務上具有一定的優勢，但近年來居民有效需求不足和地產行業的風險暴露等原因制約了相關業務的發展，從零售貸款占比來看，股份行 24H1 零售貸款占比較 22 年末下降了2.8 個百分點至 40.6%。地產相關業務近年來增速持續下滑，地產相關業務近年來增速持續下滑，從行業口徑來看，截至 9 月末，房地產貸款同比負增 1.0%，其中房地產開發貸和按揭貸款分別同比變化+2.75/-2.3%，皆低于行業整體貸款增速水平。圖表圖表76 國有行和股份行個人貸款占比國有行和股份行個人貸款占比

136、圖表圖表77 地產相關貸款增速持續位于低位地產相關貸款增速持續位于低位 資料來源：wind、中國人民銀行、平安證券研究所 資料來源：wind、中國人民銀行、平安證券研究所 中收業務增長乏力。中收業務增長乏力。靈活的機制以及業務創新能力為股份行中收業務展業持續賦能，但近年來減費讓利大背景以及居民財富管理弱需求等情況導致中收業務發展略顯受挫，以上市銀行數據來看，24Q1-3 大行和股份行中收同比增速分別為-8.9%/-14.4%，延續負增趨勢。此外，值得注意的是股份行近年來投資相關的其他非息收入占營收比重明顯提升，以今年前3季度0510152025302016/032016/082017/0120

137、17/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07大型商業銀行總資產增速（%）股份行總資產增速（%）城商行總資產增速（%）農商行總資產增速（%）24%24%24%23%23%22%22%22%21%20%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024大行市占率（%）股份行市占率（%）城商

138、行市占率（%）農商行市占率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%個人貸款占比個人信用卡和消費貸占比按揭貸款占比個人經營貸占比國有大行-22A國有大行-24H1股份制銀行-22A股份制銀行-24H1-10%0%10%20%30%40%50%2016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/092024/09人民幣貸款余額增速（%）房地產貸款余額同比增速（%）房地產開發貸余額同比增速（%）個人住房貸款余額同比增速（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

139、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/45 收入和 20 年收入對比來看，股份行其他非息收入占比較 22 年提升了 9 個百分點至 18%。圖表圖表78 大行和股份行營收結構變化大行和股份行營收結構變化 圖表圖表79 上市大行、股份行中收同比增速上市大行、股份行中收同比增速 資料來源：wind、平安證券研究所 資料來源：wind、平安證券研究所 關注預期改善對股份行的催化。關注預期改善對股份行的催化。房地產“止跌回升”政策基調明確，風險緩釋釋放股份行向上彈性。針對地產市場調節政策持續加碼以及市場交投情緒的回暖一定程度緩釋了市場對于涉房資產類業務的擔憂，特別是地產敞口相對較高的股份行或將

140、更為受益于風險端緩釋所帶來的邊際效應。1）存量對公地產敞口規模：若以存量對公房地產規模占對公貸款比重來看，平安、浙商和民生占比位于上市股份行前列。2）地產不良率情況：從改善程度來看，華夏、浦發和浙商銀行 24 年半年末對公地產不良率較年初變化幅度位于可比同業前列，分別達到了 165BP/137BP/122BP，變化幅度位于可比同業前列。若以存量不良率來看，興業、平安和浙商不良率處于上市股份行較好水平。圖表圖表80 上市股份制銀行對公地產貸款敞口變動情況上市股份制銀行對公地產貸款敞口變動情況 上市股份行上市股份行 房地產行業貸款占比房地產行業貸款占比 23A 24H1 變動比例變動比例 招商銀行

141、 12.6%12.3%-0.30%中信銀行 9.6%9.5%-0.10%民生銀行 14.8%14.0%-0.80%興業銀行 13.8%13.9%0.09%浦發銀行 12.2%12.3%0.10%光大銀行 7.7%7.3%-0.31%平安銀行 21.0%18.3%-2.68%華夏銀行 6.5%6.5%0.04%浙商銀行 15.8%15.7%-0.06%資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大行20A大行24Q1-3股份行20A股份行24Q1-3凈利息收入占比（%）中收占比（%）其他非息收入占比（%）-25%-20%-15%-10%-

142、5%0%5%10%15%20%25%2016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09大行中收同比增速（%）股份行中收同比增速（%）銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/45 圖表圖表81 上市股份制銀行對公地產不良率變動情況上市股份制銀行對公地產不良率變動情況 對公房地產貸款不良率變化對公房地產貸款不良率變

143、化 23A 24H1 變動比例（變動比例（BP）招商銀行 5.26%5.12%-14 中信銀行 2.59%2.30%-29 民生銀行 4.92%5.29%37 興業銀行 0.84%1.08%24 浦發銀行 4.11%2.74%-137 光大銀行 5.33%4.51%-82 華夏銀行 4.21%2.56%-165 平安銀行 0.86%1.26%40 浙商銀行 2.48%1.26%-122 資料來源：公司公告，平安證券研究所 四、四、重點覆蓋公司重點覆蓋公司 4.1 工商銀行：經營穩健，高股息屬性突出工商銀行：經營穩健，高股息屬性突出 工商銀行作為國內體量最大的商業銀行，夯實的客戶基礎、突出的成本

144、優勢、穩健的資產質量以及持續完善的綜合化經營能力都是其穿越周期的基礎，伴隨其“GBC+”戰略的逐漸深化，資金內循環以及客戶粘性的提升都有望為其提供穩定的業務需求。當前在無風險利率持續下行的背景下，工行作為能夠穩定分紅的高股息品種，股息率相對無風險利率的股息溢價率位于歷史高位，紅利配置價值值得關注。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS 分別為 1.03/1.07/1.12元，盈利對應同比增速 0.5%/4.0%/5.3%，目前公司 A 股股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.62x/0.57x/0.54x，維持“推薦”評級。圖表圖表82 工商銀行盈利預測工

145、商銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)842,512 809,504 791,333 850,405 912,201 YOY(%)-2.2-3.9-2.2 7.5 7.3 歸母凈利潤(百萬元)360,483 363,993 365,888 380,437 400,618 YOY(%)3.5 1.0 0.5 4.0 5.3 ROE(%)11.9 11.1 10.4 10.0 9.9 EPS(攤薄/元)1.01 1.02 1.03 1.07 1.12 P/E(倍)6.2 6.2 6.2 5.9 5.6 P/B(倍)0.72 0.66 0.6

146、2 0.57 0.54 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.2 建設銀行：優質國有大行，關注股息價值建設銀行：優質國有大行，關注股息價值 建設銀行作為國內領先的商業銀行，其在盈利能力、綜合化經營和轉型發展等方面都起到行業標桿作用。立足長期，建行基于自身住房租賃、普惠金融、金融科技“三大戰略”，并不斷拓展外延，積極深耕鄉村振興、綠色發展、養老健康、消費金融、科技金融等重點領域，轉型成效值得關注。我們維持公司 24-26 年 EPS 分別為 1.32/1.36/1.43 元，盈利對應同比增速-0.6%/2.9%/5.2%，目前公司 A 股股價對應2

147、4-26 年 PB 分別為 0.65x/0.61x/0.57x，維持“推薦”評級。銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/45 圖表圖表83 建設銀行盈利預測建設銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)757,689 745,028 742,467 776,872 833,802 YOY(%)-1.0-1.7-0.3 4.6 7.3 歸母凈利潤(百萬元)324,727 332,653 330,616 340,229 357,889 YOY(%

148、)7.3 2.4 -0.6 2.9 5.2 ROE(%)12.5 11.7 10.8 10.4 10.2 EPS(攤薄/元)1.30 1.33 1.32 1.36 1.43 P/E(倍)6.4 6.2 6.3 6.1 5.8 P/B(倍)0.76 0.70 0.65 0.61 0.57 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.3 上海銀行上海銀行：估值具備安全邊際，關注公司股息價值：估值具備安全邊際，關注公司股息價值 上海銀行持續深耕長三角、粵港澳、京津冀等重點區域，區位優勢明顯，覆蓋區域內的良好信用環境也為公司提供了穩定的收入來源，同時上海銀行努

149、力打造差異化競爭優勢，聚焦消費金融、財富管理、養老金融三大主線，根據公司 24 年三季報，養老金客戶數量始終保持在上海地區第一名的地位。按照最新收盤價計算公司股息率為 5.41%，股息價值凸顯。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS分別為 1.62/1.70/1.79 元，對應盈利增速分別為2.2%/5.0%/5.3%，目前公司股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.52x/0.49x/0.46x，公司當前估值水平仍處在歷史分位底部，安全邊際充分，維持“推薦”評級。圖表圖表84 上海銀行盈利預測上海銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E

150、 2026E 營業凈收入(百萬元)53,111 50,563 51,058 53,491 56,126 YOY(%)-5.5-4.8 1.0 4.8 4.9 歸母凈利潤(百萬元)22,280 22,545 23,035 24,191 25,463 YOY(%)1.1 1.2 2.2 5.0 5.3 ROE(%)11.6 10.8 10.3 10.1 10.0 EPS(攤薄/元)1.57 1.59 1.62 1.70 1.79 P/E(倍)5.4 5.4 5.2 5.0 4.7 P/B(倍)0.60 0.55 0.52 0.49 0.46 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2

151、024年12月6日收盤價 4.4 成都銀行成都銀行：享區域資源稟賦，看好紅利持續釋放：享區域資源稟賦，看好紅利持續釋放 成都銀行作為一家根植成都的城商行，成渝雙城經濟圈戰略升級，公司未來的發展潛力值得期待。結合公司收入端表現出的較強韌性，資產質量不斷優化以及撥備保持充裕，我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS 分別為3.46/3.96/4.55 元，對應盈利增速分別為 13.1%/14.3%/15.1%。目前公司股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.83x/0.73x/0.64x，考慮到區域資源稟賦帶來的高成長性和資產質量優勢，我們看好公司估值溢價的持續和

152、抬升空間，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表85 成都銀行盈利預測成都銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)20,242 21,702 23,623 26,661 30,741 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/45 YOY(%)13.1 7.2 8.9 12.9 15.3 歸母凈利潤(百萬元)10,042 11,671 13,201 15,089 17,370 YOY(%)28.2 16.2 13.1 14.3 15.1 ROE(%)1

153、9.9 19.5 19.0 19.0 19.1 EPS(攤薄/元)2.63 3.06 3.46 3.96 4.55 P/E(倍)6.1 5.3 4.7 4.1 3.5 P/B(倍)1.10 0.95 0.83 0.73 0.64 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.5 長沙銀行：深耕本土基礎夯實，看好公司零售潛力長沙銀行：深耕本土基礎夯實，看好公司零售潛力 長沙銀行作為深耕湖南的優質本土城商行，區域充沛的居民消費活力為其零售業務發展創造了良好的外部條件，同時公司對于零售業務模式的探索仍在持續迭代升級，隨著未來零售生態圈打造、運營更趨成熟以及縣域

154、金融戰略帶來的協同效應，我們認為其在零售領域的競爭力將得以保持。我們維持公司24-26 年盈利預測，預計公司24-26 年 EPS分別為 1.97/2.21/2.51元，對應盈利增速分別為 6.4%/11.7%/13.7%，目前股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.54x/0.48x/0.44x，維持“推薦”評級。圖表圖表86 長沙銀行盈利預測長沙銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)22,866 24,802 26,503 28,482 31,151 YOY(%)9.6 8.5 6.9 7.5 9.4 歸母凈利潤(百萬元)6,81

155、1 7,463 7,940 8,872 10,086 YOY(%)8.0 9.6 6.4 11.7 13.7 ROE(%)13.2 13.1 12.6 12.8 13.1 EPS(攤薄/元)1.69 1.86 1.97 2.21 2.51 P/E(倍)5.2 4.7 4.5 4.0 3.5 P/B(倍)0.65 0.59 0.54 0.48 0.44 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.6 蘇州銀行：區域稟賦突出，改革提質增效蘇州銀行：區域稟賦突出，改革提質增效 蘇州銀行資產質量處于同業優異水平，蘇州地區良好的區域環境將持續支撐信貸需求的旺盛，

156、公司人員與網點的加速擴張也有助于攬儲和財富管理競爭力的增強，伴隨大零售轉型和機構改革的持續推進，公司盈利能力有望進一步提升。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 50.8 億元/56.3 億元/62.6 億元，對應盈利增速分別為10.4%/10.9%/11.2%，目前公司股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.72x/0.66x/0.61x，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表87 蘇州銀行盈利預測蘇州銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)11,695 11,812 12,068 13,197 14

157、,778 YOY(%)8.6 1.0 2.2 9.4 12.0 歸母凈利潤(百萬元)3,918 4,601 5,080 5,634 6,264 YOY(%)26.1 17.4 10.4 10.9 11.2 ROE(%)11.6 12.4 12.6 13.0 13.3 EPS(攤薄/元)1.04 1.22 1.35 1.50 1.66 P/E(倍)7.7 6.5 5.9 5.3 4.8 P/B(倍)0.83 0.75 0.72 0.66 0.61 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。42/45 資料

158、來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月4日收盤價 4.7 常熟銀行：看好零售和小微業務穩步推進常熟銀行：看好零售和小微業務穩步推進 公司始終堅守“三農兩小”市場定位，持續通過深耕普惠金融、下沉客群、異地擴張走差異化發展的道路，零售與小微業務穩步發展，我們認為后續伴隨區域小微企業和零售客戶需求的持續回暖，公司有望充分受益。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS 分別為 1.29/1.54/1.83 元，對應盈利增速分別為 18.6%/19.1%/19.0%，目前公司股價對應 24-25 年 PB 分別為 0.85x/0.75x/0.67

159、x，我們長期看好公司小微業務的發展空間，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表88 常熟銀行盈利預測常熟銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)8,809 9,871 10,836 11,940 13,375 YOY(%)15.1 12.1 9.8 10.2 12.0 歸母凈利潤(百萬元)2,744 3,282 3,894 4,636 5,516 YOY(%)25.4 19.6 18.6 19.1 19.0 ROE(%)13.2 14.1 15.1 16.2 17.1 EPS(攤薄/元)0.91 1.09 1.29 1.54 1.83 P/E(倍)

160、8.3 7.0 5.9 4.9 4.1 P/B(倍)0.92 0.82 0.85 0.75 0.67 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.8 寧波銀行：零售轉型高質量發展，看好公司高盈利水平保持寧波銀行：零售轉型高質量發展，看好公司高盈利水平保持 寧波銀行作為城商行的標桿，受益于多元化的股權結構、市場化的治理機制和穩定的管理團隊帶來的戰略定力，資產負債穩步擴張，盈利能力領先同業，在穩健資產質量護航下，夯實的撥備為公司未來穩健經營和業績彈性帶來支撐。我們維持公司24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS 分別為 4.10/4.49/

161、4.95 元，對應盈利增速分別為 6.1%/9.6%/10.2%。目前公司股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.84x/0.74x/0.66x，鑒于公司市場化基因突出，長期視角下的盈利能力、資產質量有望持續領先同業，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表89 寧波銀行盈利預測寧波銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)57,872 61,572 64,650 70,604 78,473 YOY(%)9.7 6.4 5.0 9.2 11.1 歸母凈利潤(百萬元)23,075 25,535 27,091 29,682 32,701 YOY(%)1

162、8.1 10.7 6.1 9.6 10.2 ROE(%)16.1 15.5 14.6 14.4 14.0 EPS(攤薄/元)3.49 3.87 4.10 4.49 4.95 P/E(倍)7.0 6.3 6.0 5.5 5.0 P/B(倍)1.06 0.92 0.84 0.74 0.66 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.9 興業銀行：“商行興業銀行：“商行+投行”打造差異化經營，股息率高于同業投行”打造差異化經營，股息率高于同業 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

163、報告尾頁的聲明內容。43/45 興業體制機制靈活，圍繞“商行+投行”布局，以輕資本、輕資產、高效率為方向，不斷推動業務轉型，目前公司表內外業務均衡發展，ROE 始終處在股份行前列，公司提出未來將打造綠色銀行、財富銀行、投資銀行三張金色名片，我們看好相關賽道的長期發展空間。特別是 23 年公司提高其分紅比例 1.33 個百分點至 29.64%，目前公司股息率達到 6.30%，股息價值進一步凸顯。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-26 年 EPS 分別為 3.76/3.97/4.28 元，對應盈利增速分別為+1.4%/+5.5%/+7.8%，目前興業銀行股價對應 24-26 年

164、 PB 分別為 0.50 x/0.46x/0.43x,考慮到目前公司估值安全邊際相對較高，收入端短期擾動消退后長期盈利能力有望修復，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表90 興業銀行盈利預測興業銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)221,903 210,245 215,422 224,787 238,713 YOY(%)0.9 -5.3 2.5 4.3 6.2 歸母凈利潤(百萬元)91,377 77,116 78,201 82,535 88,984 YOY(%)10.5 -15.6 1.4 5.5 7.8 ROE(%)14.6 11.3 10

165、.6 10.4 10.4 EPS(攤薄/元)4.40 3.71 3.76 3.97 4.28 P/E(倍)4.2 4.9 4.9 4.6 4.3 P/B(倍)0.58 0.54 0.50 0.46 0.43 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 4.10 招商銀行：短期承壓不改業務韌性，靜待零售拐點招商銀行：短期承壓不改業務韌性，靜待零售拐點 公司營收和資產質量受到宏觀環境的擾動較大，但長期角度下的競爭優勢依然穩固，營收能力絕對水平仍位于同業領先地位，長期價值依然可期，重點關注居民需求的修復拐點。我們維持公司 24-26 年盈利預測，預計公司 24-

166、26 年 EPS 分別為6.08/6.39/6.83 元，對應盈利增速分別為 4.5%/5.2%/6.9%，目前招行股價對應 24-26 年 PB 分別為 0.92x/0.83x/0.76x，在優異的盈利能力和資產質量保證下，我們看好招行在零售領域尤其是財富管理的競爭優勢，維持“強烈推薦”評級。圖表圖表91 招商銀行盈利預測招商銀行盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業凈收入(百萬元)339,102 332,881 334,977 352,450 377,230 YOY(%)3.7 -1.8 0.6 5.2 7.0 歸母凈利潤(百萬元)138,012 146

167、,602 153,216 161,167 172,367 YOY(%)15.1 6.2 4.5 5.2 6.9 ROE(%)17.7 16.7 15.8 15.2 14.7 EPS(攤薄/元)5.47 5.81 6.08 6.39 6.83 P/E(倍)6.7 6.3 6.1 5.8 5.4 P/B(倍)1.13 1.01 0.92 0.83 0.76 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：估值參考價格為2024年12月6日收盤價 銀行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。44/45 五、五、風險提示

168、風險提示 1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。銀行受宏觀經濟波動影響較大，宏觀經濟走勢將對企業的經營狀況，尤其是償債能力帶來顯著影響，從而對銀行的資產質量帶來波動。2）利率下行導致行業息差收窄超預期。）利率下行導致行業息差收窄超預期。今年以來監管當局采取了一系列金融支持政策幫扶企業疊加降息的持續落地，銀行資產端利率顯著下行。未來如若政策力度持續加大，利率下行將對銀行的息差帶來負面沖擊。3）金融政策監管風險。）金融政策監管風險。銀行業務對監管政策敏感度高，相關監管政策的出臺可能深刻影響行業當前的業務模式與盈利發展空間。平安證券研究所投資評

169、級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的

170、證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文

171、批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層